AIMA Japan Ippan Shadan Hojin Regulatory Change in the Fund Industry 28/Oct/2009 Shinichiro Shiraki 白木信一郎 AIMA Japan Chapter AIMA Japan Ippan Shadan Hojin AIMA-Japan調査委員長 株式会社 野村総合研究所（金融市場研究室） 堀江貞之（[email protected]） Current regulatory environment for Hedge Funds G20 summit decides that Hedge Funds should be included in regulation. Point is Effectiveness of regulation and guidelines. • • Features of current regulations 1. Comprehensive regulations for non-regulated financial firms including hedge funds （IOSCO Special committee task force、US Treasury etc… ） Not legal framework but more “real world” framework 2. General rule for ban of short selling （IOSCO Special committee task force）：4 general principles 3. Development of the guideline of voluntary restraints in Hedge Funds industry. （FSB） How should we set up hedge fund regulations in our Prudential Policy. How we could make such regulations and guidelines effectively. European Committee G20（Apr 2、Sep 25） Consultation paper about FSB：Financial Stability IOSCO：Mar 31 G30 Board (Group of Thirty) Uniting Hedge Fund Practice Hedge Funds ①Published in Apr 2009 ②Objections from industry UK FSA Mar 18 (Turner Report) OECD Jan 15 ①HFSB: Hedge Fund Standard Board IOSCO：International Organization of US Treasury Securities Commissions (Financial System reform) （publishing consulting paper for non-regulated financial institutions） Jun 17 ②PWG: President’s Working Group ③MFA: Managed Futures Association ④IOSCO ⑤AIMA Jun 19Consultation Paper （Final） May 5 Consultation Paper Task force：Short Selling Task force：Non-regulated market and Commodities Task force：Non-regulated financial institutions Chairman：Martin Wheatley (SFC：HK) Co-Chair：TD’ Aloiso (ASIC：Australia) & Co-Chair: Lamberto Cardia / Nicoletta Giusto Michael Prada/Hubert Reynier (AMF France (CONSOB：Italy) & Verena Ross (UK FSA) （Source）AIMA-London, NRI Jun 22 Consultation Paper G20サミット（４月２日声明より）：信頼再構築のための金融規制の強化 3 IOSCO「ヘッジファンド監督Consultation Paper（最終版）」：2009年6月22日 「マネジャー」への登録義務（PB等も規制）、継続的規制、情報提供、行動規範制定 1. 金融危機とヘッジファンドの関係 9 「今回の金融危機はヘッジファンド危機ではない。むしろ金融危機により影響を受けた他の市場参加者の一つであると言える。 しかし、ヘッジファンドが流動性に問題のある資産売却や投資家からの解約請求により急速なポジション解消を行うことで危 機が増幅されたとの懸念があることもまた事実である。」 2. 規制アプローチの考え方：「直接・間接両方の規制を行うべき」という方向に舵を切った 9 直接：①ヘッジファンド及び（または）②マネジャーに対する、a)登録とb)モニタリング・監督 9 間接：プライムブローカー及び銀行 3. ヘッジファンド・マネジャー規制・監督の基本原則 1. ヘッジファンド及び（または）ヘッジファンド･マネジャー（アドバイザー）は登録義務対象となるべき。 2. 登録を要求されるヘッジファンド・マネジャー（アドバイザー）は、以下に関する適切で継続的な規制上の要求に服するべき。 a. 組織上、業務上の基準 b. 利益相反やその他公正取引ルール c. 投資家への開示 d. 健全性規制 3. ヘッジファンドに資金を提供するプライム・ブローカーや銀行は、強制的な登録・規制、監督の対象となるべき。ヘッジファンド に対する取引相手の信用リスクのエクスポージャーを監視するための適切なリスク管理システムと管理能力を備えるべき。 4. ヘッジファンド・マネジャー（アドバイザー）及びプライム・ブローカーは、関係規制当局に対し、システミック・リスクに関する情 報提供（システム上のリスクの特定・分析・軽減措置を含む）を行うべき。 5. 規制当局は、適切な場合において、業界のグッド・プラクティスの策定・実施・統一化を促進・考慮をするべき。 6. 規制当局は、適切な場合において、グローバルに活動するマネジャー（アドバイザー）及び（または）ファンドの効率的・実効的 な監督を促進するため、また、国境を超えたリスクの緩和の観点からシステミック・リスクや市場の健全性、その他ヘッジファ ンドの活動またはエクスポージャーから生ずるリスクの特定に資するために相互に協力・情報共有を行う権限を有するべき。 4. ヘッジファンド規制の基本的考え方 9 マクロ・プルーデンスに主眼を置き（投資家保護の視点はサブ）、 （運用額、レバレッジ等）一定基準以上の ファンドをモニター 9 何名かのTask Forceメンバーは、ヘッジファンドレベルの規制導入を主張 ４原則の導入が、より一貫した世界的な空売り規制の手法構築に寄与する。原則は、空売りが市場機能に与える良い影響 を維持することと規制当局による濫用的な空売りに対して規制当局が必要な手段を確保することのバランスをとっている。 空売りに係る、より協調された手法に向けた動きを奨励するが、その規制は、規制当局ごとに国内の状況に応じて異なると 認識。しかし、各国で異なる規制に係る哲学や手法が引き続きとられても、これら４原則は証券規制当局の監視体制の発 展のため、確固たる基礎を提供する。 1. 空売りは、金融市場の秩序・効率性・安定性が害されるリスクを軽減し、又は最小限にするための適切な規律の下で行わ れるべき 9 空売りによる潜在的なリスクを軽減し、又は最小限にするため、規制当局は、空売り取引の決済に係る効果的な規律を持つべき。フェイ ル（不履行）について厳格な決済措置（例えば、強制的なバイイン（買戻し））を適用することが最低限必要。 2. 空売りについて、適時に市場又は市場監督機関に情報提供が行われる報告制度が設けられるべき 9 空売りに関してこのような高いレベルの透明性を確保するために、各国は、市場又は市場監督機関に対して何らかの形で空売りに係る 情報提供が行われる報告制度を検討すべき。 3. 空売りについて、実効性のある法令遵守・監督体制が設けられるべき 9 これは、実効性のある空売り規制のために必要不可欠。規制当局は以下のことを行うべき。 ¾ フェイルに係る定期的なモニタリング・検査 ¾ 適切な者に対し、過去の事項の調査を援助するため、十分な期間、空売りに係る帳簿や記録の保存を要求 ¾ 各国が、免許又は登録を受けた者の範囲を超えて、違反が疑われる者から情報提供を求める権限を有さないのであれば、そのよ うな権限の付与が認められるか否かの検討 ¾ 潜在的な不公正取引やシステミック・リスクを特定するために、空売りポジションの報告や明示義務から得られる情報を分析する体 制の整備 ¾ 既存の他国当局間との情報交換の枠組みが国際的な調査の円滑化に十分かの検証 4. 効率的な市場機能・市場の発展のために特定の取引類型について適切に空売り規制の対象外とすべき 9 空売り規制には、効率的な市場機能・市場の発展にとって好ましい市場取引を許容するために柔軟性が必要。よって、規制当局は、少な くとも対象外とする行為を明確に定義し、これら対象外とする行為が報告されるべき方法について規定すべき。 米国財務省の規制改革フレームワーク概要：2009年6月17日 ある条件を満たすヘッジファンド投資マネジャーの登録を義務づけ 1. ある規模以上のヘッジファンドの登録の要求（具体的な登録義務の条件は次頁を参照） 9 「運用資産額がある基準額を超えるヘッジファンド（及びプライベート株式、ベンチャーキャピタルファンドを含む、他の 資本プライベートプール）にアドバイスを行うアドバイザーは投資顧問法の下でSECへの登録を義務づけるべきであ る。」 2. 金融市場の安定に脅威となり得る情報のレポーティング 9 「登録した投資アドバイザーは、運用ファンドに関して金融市場の安定に脅威となるかどうかを判断できる情報をレ ポートすべきである。」 3. 投資家保護の観点からの情報収集の重要性 9 「情報のレポートはシステミックリスクの防御が主目的だが、投資アドバイザーへの規制と運用ファンドの規制の間に あるギャップを埋め、投資家保護を強化すべきことも明確になっている。」 4. 情報提出の義務化 9 「投資アドバイザーが運用するファンドに、「投資家・債権者・カウンターパーティー」に関する記録管理 義務及び法定帳票提出義務を課すべきである。SECはこの条件が満たされているかどうかのコンプラ イアンスチェックを行うため定期検査を実施すべきである。法定帳票に含まれる情報には「運用資産 額・借入額・オフバランス上の残高」等のシステミックリスクを判断する上での情報が含まれるが、情報 はコンフィデンシャル扱いとする。」 5. FRB（システミックリスク規制機関）とのレポーティング情報の共有 9 「SECはヘッジファンドから得たレポートをFRB（システミックリスク規制機関と想定）とシェアすべきである。FRBは、ど のヘッジファンドがTier1 FHC（Financial Holding Companies、破綻するとシステミックリスクを生ずる先）基準に該当 するかを判断し、もしそうであるならTier 1 FHCとして監督規制を行うべきである。」 米国財務省の規制改革案で変更となる投資アドバイザーの登録義務 私募ファンド投資アドバイザー登録法案（2009年7月15日） 投資アドバイザー ファンドの国籍 の所在地 米国 米国 海外 海外 米国 投資ファンドの登録義務 投資アドバイザーの登録義務 投資家数が100人以下又 は適格購入者のみの場合 登録義務有り 登録不要 発行証券の10％以上を米国 民が保有している場合、登録 義務有り 海外 登録不要 国内 投資家数が100人以下又 は適格購入者のみの場合 登録義務有り 登録不要 海外 登録不要 米国顧客数が15人以上又は 米国顧客の運用資産額が 2,500万ドル以上の場合、登 録義務有り （出所）大崎貞和、「米国財務省の証券法改正案ー投資ファンド登録規制を中心にー」、内外資本市場動向メモ、2009年７月24日 （出所）AIMA Japan 2009年5月ニュースレター 欧州委員会のオルタナティブ投資ファンドマネジャー指令案：2009年4月29日 概要（Directive on Alternative Investment Fund Managers） z オルタナティブ投資マネジャー（AIFMs）への総括的な監督・規制の枠組みを築くことを目的とする z 欧州議会に提出された草案は現在活発な討議・交渉が行われており、2009年末までに採決された場合、2011年から施行予定 背景 z EUにおいて投資ファンドは、大きく、UCITSファンドとnon-UCITSファンドに分けられる（前者はEC圏内における情報開示、規制、監督等 に関する統一ルールを定めたUCITS指令要件を満たすファンドで、その販売対象はリテール市場を含む） z 今回の指令案で適用対象となるオルタナティブ投資ファンドはnon-UCITSファンド z AIFMsの活動は、現在のところ加盟諸国の金融・会社法規制と地域法の横断的規定により規制され、業界団体基準がそれを補則してい る。 しかし、今回の金融危機は、透明性において、特に国境を越えて存在するのを特徴とするリスクへの対応に、現行の規制・監督では 不十分であることを明らかにした。 z これら脆弱性に対応するため、EUは市場関係者すべてが適切な規制の下に置かれ、監督されるよう、オルタナティブ投資セクター全体を 統一して規制・監督する枠組みの導入を提案 ポイント z 当指令はEUに拠点を置くファンドマネジャーに適用 z EU圏内における全てのnon-UCITSファンドのマネジャー及びアドミニストレーターは、当指令の要件を満たし許可を得ることが必要 z 許可を得るためにマネジャーは、流動性リスク、オペレーショナルリスク、カウンターパーティーリスク、企業管理リスク等の管理や、利益 相反に関する開示、資産の公正なバリュエーションの徹底等を管轄当局に示す必要がある z 最低資本：許可を得るためには、AIMFは最低資本12万5千ユーロを必要とし、またそのポートフォリオが2億5千万ユーロを超える場合、 超えた額の0.02％を加えた額を最低資本としなければならない z マネジャーは定期的に管轄当局に詳細情報を開示する必要がある。詳細情報には、主な取引市場、取引商品、エクスポージャー、パ フォーマンスデータ、及びリスクの集中度等が含まれる。さらに、AIFMは運用するオルタナティブ投資ファンド、その投資先市場及び資産、 また、その経営及びリスク管理を定期的に報告しなくてはならない。 （出所）AIMA Japan 2009年5月ニュースレター 欧州委員会のオルタナティブ投資ファンドマネジャー指令案（２） EU籍ファンドのみが許可される可能性が高く、ヘッジファンド業界は強硬に反対 特徴 z 各資産クラスそれぞれの事情に合った規制条項を起草 z 規制適用対象の最低規模を設定、総資産が１億ユーロ未満の場合は適用対象外 z 指令の焦点は、価格連鎖の判断決定及びリスクテーキングの段階（市場安定、効率性、投資家に対するリスクの多くはAIFMsの行為及 びその組織に由来するため、その部分を規制することが最も効果的なリスク対応策）。 z AIMFとして許可されると、プロ投資家にオルタナティブ投資ファンドをEU圏内で販売することが可能。また、加盟国は、セーフガードを目 的とした追加規制を設け、その国内で一般投資家への販売を許可することも可能。 z AIMFは第三国（EU外の拠点）に籍を置くオルタナティブ投資ファンドを販売することも可能。現在も、多くのEUのマネジャーが第三国に籍 を置くファンドを運用し欧州内で販売しているが、指令案は、欧州市場に及ぼすリスクに対処するために新たな条件を設け、またオフショ アファンド投資に課税するために、第三国租税当局からEUの税務当局への全ての情報提供を確保する。 AIMAの意見 z 欧州連合指令案が欧州法となった場合、世界中のファンドマネジャーおよび投資家が打撃を受ける恐れがある z 指令案はnon-EUファンド及び／又はnon-EUマネジャーによるEU市場アクセスを非常に困難にする恐れがある。マネジャーによるファン ドの販売は、当指令により新たに導入される販売パスポートをもってのみ許されるが、その導入は3年遅れることとなっており、しかもその 入手にはかなりの障害（租税および規制の同等化など）が課される。 z non-EUファンドやマネジャーのEU市場参入を困難化し高コスト化する当指令は、意図せずとも事実上の保護主義であり、EU市場にお いて事業展開する北米及びアジア太平洋地区等non-EUのマネジャーにも重大な影響を与える。また投資家も、選択肢の減少、コストの 増加、リターン減少等の問題に直面する。 z EU圏外のファンド及びマネジャーはEU市場から締め出されることとなり、極めて懸念される事態。米国、カナダ、スイス、香港、シンガ ポール、日本、オーストラリア、南アフリカ等の世界中のヘッジファンド業界拠点が影響を受ける。この問題はEU圏内だけのものでは無い。 z 投資家にも重大な影響を与える。特にEUの投資家は、EUカストディアンの下にある資産に投資する、EU籍ファンドの、EU資産マネ ジャーのみを使うこととなる。 また、EUファンドやマネジャーに投資する国際投資家は、指令の課す新たな規制やコンプライアンスコスト により、コスト増大とリターンの減少を経験する可能性大。 z 指令案の保護主義的な条項は世界的に業界を弱化するのみならず、EUにおける投資マネジメントの競争力を弱め、国際投資家をEUか ら遠ざける結果を招く。よって、案が修正され、これらの問題が避けられることを希望。 （出所）AIMA Japan 2009年７月ニュースレター G-30(Group of Thirty)の金融改革提言：2009年１月25日 16の推奨基準の第４推奨基準：プライベートな資本プール（ヘッジファンド等）に対する監視 ①マネジャーの登録義務、②規制機関に対するデータ公開及び適切な運営権限の付与、③マ ネジャーの主たるビジネス活動地の規制機関による規制の推進 a. 大規模な借入を用いたプライベートな資本プールのマネジャーに対して、各マネジャーに関係 する規制機関は登録義務を課すべき 9 登録に当たっては、規模やベンチャーキャピタルかどうかによって例外規定を設けるべき b. マネジャーを規制する機関は、定期的な規制レポート、規模・投資スタイル・借入額・パフォーマ ンス等のデータの公開を要求できる権限を持つべき 9 当初の基準は導入しやすさを優先させるため、基準は定期的に見直すべき c. システミックリスクに繋がる可能性のある大規模なファンドに対して、関係する規制機関は、資 本・流動性・リスク管理に関する適切な基準を設定するように指示できる権限を持つべき d. 上記の目的に沿うよう、ファンドが設定されている「法律上の国籍」に関係なく、ファンドのマネ ジャーが主としてビジネスを行っている地域に基づき、適切な規制機関が統轄権限を持つべき 9 マネジャーとファンドが運営している市場がグローバルであるという性格を反映し、規制フレームワーク は国際的に一貫性のある方法で適用されることが不可欠である （出所）「Financial Reform – A Framework for Financial Stability –」、Group of Thirty、2009年１月 Turner Review（英国FSA）のグローバル金融危機への規制対応提言：2009年3月18日 32の推奨基準の内、第８～10推奨基準が規制対象及び対象地域に関するもの 8. 規制監督のカバー範囲は（金融ビジネスを実行している機関の）法的形式ではなく、経済実態 の原則に従って決定すべき 9. 行政当局（Authorities）は、現在規制下にない全ての重要と考えられる金融機関（例：ヘッジ ファンド）に関する情報収集できる権限を持つべき。情報収集は、システム全体に広がるリスク の評価を可能にするためのものである。規制機関（Regulators）は、資本及び流動性に関する 健全性規制を拡張する権限もしくは金融の安定性に脅威となるもしくはシステム的に重大にな ると考えられる、銀行と似た機能を持ついかなる機関やグループに対しても別の規制を課す権 限を持つべき。 10.オフショア金融センターは、規制基準に関するグローバル合意事項でカバーされるべき ヘッジファンドに対する規制推奨基準 I. 規制当局と中央銀行は、ヘッジファンドの活動に関するより広範囲に亘る情報を収集する必 要がある。またこの情報の、マクロレベルの健全性リスクに対する意味を吟味する必要あり。 II. 規制当局は、ヘッジファンド（及び投資仲介業務を行ういかなる機関）に対する適切な健全性 規制を適用する権限を持つべき。この権限はこれらの機関が、ビジネスの性格上銀行と同様 の活動を行う時、またはシステミックリスクの上で重要と考えられる時はいつでも行使される べき。 （出所）「欧州委員会ヘッジファンド・コンサルテーションペーパーへの回答」、AIMA-London、2009年１月30日 AIMA-Londonのヘッジファンド規制に対する基本的考え方 AIMA Platformでも同様の基準を提示 1. ヘッジファンドとそれ以外のファンドを区分して規制を議論することは建設的でない 2. 規制当局への、より積極的なディスクロージャーの推進 9 金融市場安定化及びシステミックリスクを制御に重要と考えられる有効と考えられるヘッジファンド及びマネジャーの 集計データの提供 ① システミックリスクの観点から重要と考えられる大規模なマネジャーから、戦略毎のレバレッジ比率等を集計（資 本市場・戦略別の変動性や流動性に差があり、レバレッジ比率は個別銘柄ではなく戦略等での集計がベター） ② 戦略別に加重平均した、償還政策に関する値：償還可能頻度（四半期等）、償還に必要な事前通告期間など ③ 空売り額を公表するのであれば、個別銘柄別に、マネジャーベースではなく、集計ベースで公表すべき 3. マネジャーに対するグローバルでの共通アプローチの推進 9 英国FSAが実行しているマネジャーへの規制方法で、成功を収めていると考えられる重要な規制項目などを含む共 通アプローチの模索を行うべき ① ヘッジファンド・マネジャーの全員参加での登録とモニタリング 4. 空売りに対する首尾一貫性のある国際合意の実現 I. 「Naked short selling」の制限 II. ある基準額以上の「covered short positions」のディスクロージャー義務の追加 III. ファンドマネジャーによる規制機関への、集計ベースでの、プライベートなディスクロージャーの許可 5. 業界主導でまとめたベストプラクティス基準のグローバル標準化 9 各国所在のファンドマネジャーが従うべきグローバルスタンダードの確立 （出所）「欧州委員会ヘッジファンド・コンサルテーションペーパーへの回答」、AIMA-London、2009年１月30日
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