はじめに 「依然浮上しきれない我が国のＩＰＯ」、「根絶されない不祥事企業」等々、今年度の本年次 報告も、“ベンチャー氷河期”とも言われているように明るい材料に乏しい。しかし、ノルウェ ーやスイスの氷河を目の当たりにしたことがあるが、氷河だって毎年ほんのわずかずつであ るが動くのである。ベンチャーがらみでほぼ唯一新しい動きと言えるものはアジアの元気を 取り込むべく１１月に東京で開催された「アジアＶＣフォーラム」であろう。アジアの参加者から は、日本には世界に誇る革新技術があり、我々から見れば羨ましいとのエールも寄せられた。 こうしたアジアの熱気を吹き込むことにより、日本を覆う“ベンチャー氷河”も少しは溶け出す ことを期待したい。 ベンチャー企業の要望を的確に把握し、環境整備を図ることも重要である。資金ニーズもさ ることながら、アンケートから浮き上がってきた要望に、人材確保ニーズや販路拡大ニーズ がある。また、戦後大企業中心で動いてきた日本社会において、起業をしてやろうという気概 が日本人の心の中で薄れていることも指摘されて止まない。さらには不幸にして失敗しても 再チャレンジできるような社会的環境もベンチャーをめぐるエコシステム（生態系）には不可 欠と言えるだろう。 閉塞感のある日本経済を成長させ、また、新たな雇用を確保するためにはベンチャー企業 の振興が必要であることは誰もが認めるところである。本年次報告がこうした認識を読者に 改めて共有させ、そのための取り組みを実現させる契機となれば幸いである。 ご多忙の中、アンケートやインタビューにご協力いただいた方々に御礼申し上げたい。 財団法人ベンチャーエンタープライズセンター 理 事 長 市 川 隆 治 ２０１０年ベンチャービジネスの回顧と展望 目次 Ⅰ．試練に耐える我が国ベンチャービジネス ............................................................. 4 １. 新興市場を巡る課題 ................................................................................................... 4 （１） 依然浮上しきれない我が国のＩＰＯ ......................................................................................... 4 ① ２０１０年は前年並みの１６社 ............................................................................................... 4 ② 背景 ................................................................................................................................... 4 ③ 平均調達額は減少、新興市場ＩＰＯは若年化 ........................................................................ 6 （２） 根絶されない不祥事企業 ...................................................................................................... 7 ＜トピックス＞エフオーアイ、上場半年で粉飾決算が露呈し上場廃止へ ................................ 7 （３） ２０１１年の見通し、我が国新興市場の行きつく先は .............................................................. 8 ① 新興市場の現状 ................................................................................................................. 8 ＜トピックス＞ＩＰＯ低調で、未公開株取引専門のディー・ブレイン証券も経営体制を見直し ..... 8 ② ２０１１年のＩＰＯは３０社前後か ............................................................................................ 9 ③ 海外上場への動き .............................................................................................................. 9 ＜トピックス＞動き出す、海外上場。閉ざされた日本のＩＰＯにしびれ切らす ............................ 9 ＜トピックス＞海外上場支援に乗り出す証券会社 ............................................................... 10 ④ 市場活性化に向けて ......................................................................................................... 10 ２. ＶＣ投資 ................................................................................................................... 11 （１） ベンチャー投融資 ................................................................................................................ 11 ① 年間投融資額は１０００億円割れ ........................................................................................ 11 ＜トピックス＞逆風の中でファンドレイズに成功する中堅・新興の特化型ＶＣ ........................ 13 ＜トピックス＞沖縄県や広島県などでベンチャー投資ファンド設立の動き............................. 13 ② 資金回収を急ぐファンド ..................................................................................................... 14 （２） ＶＣ経営の状況 ................................................................................................................... 15 ① ２期連続赤字も、赤字幅は減少 ......................................................................................... 15 ② ビジネスモデル転換～独自色を鮮明に .............................................................................. 15 ＜トピックス＞上場ＶＣ、業績は上向き加減 ......................................................................... 16 （３） 海外ＶＣのプレゼンスと本邦ＶＣの海外展開 ......................................................................... 16 ＜トピックス＞ファンド・オブ・ファンズの日本進出相次ぐ ...................................................... 18 ＜トピックス＞海外ＶＣの明暗 ............................................................................................. 18 （４） アジアＶＣ連携、「アジアＶＣフォーラム」初開催 .................................................................... 19 ３. ベンチャー企業 ......................................................................................................... 19 （１） 先進国内でも特異な起業家意識 ......................................................................................... 19 （２） 岐路に立った大学発ＶＢ ...................................................................................................... 21 1 ２０１０年ベンチャービジネスの回顧と展望 ① 欠如する「マネジメント」 ..................................................................................................... 21 ② 成功・失敗を生かす取り組みを .......................................................................................... 22 （３） ＶＢの経営環境～困難を極める資金調達 ............................................................................ 23 ① 資金調達状況 ................................................................................................................... 23 ＜トピックス＞電気自動車ベンチャーの動き目立つ～ＶＣは及び腰？ .................................. 26 ② 今後の事業展開 ............................................................................................................... 26 ＜トピックス＞増えるかＭ＆Ａ、買われることをいとわぬ若手経営者・ＶＣ ............................. 27 ③ 経営ニーズ ....................................................................................................................... 28 ④ 業績見込み ...................................................................................................................... 28 Ⅱ．海外動向 ........................................................................................................ 30 １. 米国のＩＰＯとＶＣ投資 ................................................................................................ 30 （１） ＩＰＯ動向 ............................................................................................................................. 30 ① ２０１０年は件数、調達金額ともに大幅増加 ........................................................................ 30 ② 平均調達額・企業年齢は低下 ........................................................................................... 31 ③ パフォーマンスは総じて良好 ............................................................................................. 31 （２） ＶＣ動向 .............................................................................................................................. 31 ① 投資家は慎重姿勢を継続 ................................................................................................. 31 ② 投資額は反転、増加へ...................................................................................................... 32 ③ レーターシフト、グロースキャピタル投資の増加 ................................................................. 33 ④ イグジットの復活、再び好循環の形成へ？......................................................................... 34 （３） 米国ＶＣ業界に見る課題 ..................................................................................................... 34 ① 競争の激化とパフォーマンスの低迷 .................................................................................. 34 ② ＣＶＣの減少 ...................................................................................................................... 36 ③ 雇用創出機能の低下 ........................................................................................................ 37 ２. グローバルシフトへの序章 ........................................................................................ 37 （１） グローバルＩＰＯ動向 ........................................................................................................... 37 ① 回復から飛躍へ ................................................................................................................ 37 ② 勢いを増す新興国 ............................................................................................................ 38 （２） グローバルＶＣ投資動向 ..................................................................................................... 40 ① ２０１０年は回復、先進国でのペースは緩慢 ....................................................................... 40 ② 中国ＶＣの開眼 ................................................................................................................. 40 Ⅲ．我が国ベンチャービジネスの新境地は何処....................................................... 43 １. 新産業創生に向けたＶＣの役割 ................................................................................. 43 （１） オープン・イノベーション～自前主義からの脱却、買収事案 .................................................. 43 ＜トピックス＞コーポレート・ベンチャーキャピタル（ＣＶＣ）、強化の動きも ............................. 44 2 ２０１０年ベンチャービジネスの回顧と展望 ＜トピックス＞上場ベンチャー、ベンチャーファンドへの有力な資金の出し手に..................... 44 （２） 我が国ＶＣ経営とビジネスモデル、日本のＶＣの将来は ........................................................ 45 ① アメリカ型ＶＣキャッチアップは幻か？ ................................................................................ 45 ② ハンズオンのあり方とは .................................................................................................... 46 ③ 各ＶＣの取り組み～ＶＣインタビュー・識者の提言 ............................................................... 47 （シンクタンクとの連携） ...................................................................................................... 47 （海外指向性） .................................................................................................................... 47 ＜トピックス＞ＶＣの海外進出相次ぐ................................................................................... 48 （投資先との信頼構築と投資手法の多様化～種類株と投資契約書の活用） ........................ 48 （効率的なハンズオンと有望ＶＢ青田買いの両立）............................................................... 49 ＜トピックス＞ＶＣがインキュベーション施設を開設 ............................................................. 49 （ベンチャー企業向け投資以外のビジネス機会） ................................................................. 50 ＜トピックス＞上場ＶＣはコンサル業務への動き.................................................................. 50 ２. ＶＢの要望とその対応策～ＶＢアンケート.................................................................... 50 （人材確保ニーズ） ............................................................................................................. 50 （販路拡大ニーズ） ............................................................................................................. 51 （資金ニーズ）..................................................................................................................... 51 （法人税・社会保険料軽減） ................................................................................................ 51 ３. 環境整備、その他支援策 .......................................................................................... 52 （新興株式市場） ................................................................................................................ 52 （起業家教育とベンチャーエコシステムの確立）................................................................... 52 Ⅳ．ＶＢアンケート集計結果（附録） ......................................................................... 53 １. 回答者の状況 .......................................................................................................... 53 ２. 資金調達状況 .......................................................................................................... 53 ３. 事業計画.................................................................................................................. 57 ４. 業績......................................................................................................................... 58 ５. 経営上の問題点 ....................................................................................................... 59 注記 ....................................................................................................................................................... 60 3 ２０１０年ベンチャービジネスの回顧と展望 Ⅰ．試練に耐える我が国ベンチャービジネス １. 新興市場を巡る課題 １９７８年以来最低となった昨年２００９年からの回復が期待されたが、２０１０年のＩＰＯ社数 は２２社と結果的には依然超低空飛行からは上昇しきれていない。昨年度新興市場の課 題として指摘・改善を求めた項目の成果は道半ばであり、来年度に対する予測も慎重な見 方が強い。 （１）依然浮上しきれない我が国のＩＰＯ ①２０１０年は前年並みの１６社 ２０１０年のＩＰＯ社数は全市場で２２社、うち新興市場では１６社と昨年比３社増にとど まった。また、ＩＰＯでの資金調達額も前年比約６５億円減の１２４億円と過去最低水準とな り、ベンチャー企業（ＶＢ）の成長を加速させるというカタパルト的役割には程遠い実績と なっている。 ＜図表 1＞ ＩＰＯ社数 200 新興市場へのIPO社数 116 20 38 83 65 60 86 VCが投資している社数 （121） （121） 80 40 既存市場へのIPO社数 19 （124） 120 100 33 （158） 24 160 140 （188） （175） 180 115 14 92 151 139 155 77 107 101 20 （49） 7 42 0 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 36 （22） （19） 6 13 2009 7 6 16 10 2010 ※カッコ内の数字は全市場のIPO社数合計 （出所：２００９年報告書・東京ＩＰＯ、ＶＥＣ作成） ②背景 新興市場は２００６年初頭のライブドア事件を機に、２００３年以降の上昇相場から一 転、２００８年後半の金融危機のピークまで下落を続けた。 度重なる不祥事による投資家の市場への信頼の低下に加え、サブプライム問題を きっかけとした質への逃避、景気悪化による業績不振は、中小・ベンチャー企業が多く 上場する新興市場に大きな打撃を与えた。さらに、投資家保護を目的とした内部統制報 告書の提出義務（Ｊ-ＳＯＸ法等）が市場の混乱のさなかの２００９年３月期からスタートし、 コストの増加が株価の低迷と相俟って上場メリットを低下させ、企業にとって上場意欲を 4 ２０１０年ベンチャービジネスの回顧と展望 そぐものとなった。 株価の低迷とともに初値が公募価格を下回る銘柄が年々増加、２００８年には全市場 で５割を超えた。２０１０年は年末時点株価が初値を上回った銘柄がわずか１社となり（２ ００９年は９社）、低迷し続ける市場の現状は企業にとっても上場後のファイナンス計画 を狂わせるものとなっているのである。 ＜図表 2＞初値騰落率、公募割れ銘柄数 150% 公募割れ銘柄数割合 125% 初値騰落率平均 100% 75% 50% 25% 0% 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 ※公募割れ銘柄：初値が公募価格を下回った銘柄 ※初値騰落率：公募価格に対する初値の変化率 （出所：トレーダーズ・ウェブ、ＶＥＣ作成） ＜図表 3＞2010 年公開企業の公募価格と直近終値 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 上場日 市場 企業名 業種 3月3日 3月5日 3月9日 3月16日 3月18日 3月24日 4月1日 4月16日 6月11日 6月23日 6月24日 6月24日 7月23日 9月7日 9月15日 10月12日 12月1日 12月1日 12月10日 12月15日 12月16日 12月21日 マザーズ マザーズ ジャスダック ジャスダック 東証1部 東証2部 東証1部 ジャスダック マザーズ ジャスダック 東証2部 ジャスダック ジャスダック ジャスダック ジャスダック ジャスダック ジャスダック マザーズ 東証1部 東証1部 マザーズ マザーズ アニコム ホールディングス エスクリ 大光 セルシード Ｐａｌｔａｃ ダイト 第一生命保険株式会社 アゼアス ボルテージ パピレス 電算 トータル・メディカルサービス アイ・ケイ・ケイ FPG フーマイスターエレクトロニクス トランザクション 1stホールディングス イー・ガーディアン ポーラ・オルビスホールディングス 大塚ホールディングス テラプローブ 日本メディカルネットコミュニケーションズ （出所：東京ＩＰＯ・ヤフーファイナンス、ＶＥＣ作成） 5 保険業 サービス業 卸売業 精密機器 卸売業 医薬品 保険業 卸売業 情報・通信業 情報・通信業 情報・通信業 小売業 サービス業 証券・商品先物業 卸売業 その他製品 情報・通信業 サービス業 化学 医薬品 電気機器 情報・通信業 初値 騰落率 100.0% 54.0% -1.2% -6.7% -5.5% 1.5% 14.3% 0.0% 52.2% 127.4% 2.9% 0.0% -15.8% 0.0% -3.0% -7.5% -9.5% 130.8% -5.9% 3.3% -7.5% 108.3% 12月末対 初値騰落率 -23.5% -31.9% -19.0% -34.2% -30.3% -33.7% -17.6% -27.9% -4.1% -31.8% -14.0% -11.4% -19.5% -18.8% -34.0% -23.2% -17.0% 76.3% -0.6% -7.8% -16.5% -13.7% ２０１０年ベンチャービジネスの回顧と展望 ③平均調達額は減少、新興市場ＩＰＯは若年化 Ｐａｌｔａｃや大塚ホールディングスなど東証１部上場銘柄による大型増資により、全市場で の１社あたりの平均調達額は４２億円と２０００年以来の高水準を記録したが、新興市場で は前年の１６億円から半減し８億円となった。２００９年は全般にＩＰＯに慎重になったため、 ある程度実績を積み上げ規模も拡大した企業に限られたが、２０１０年は厳しい経済環境 下で風雨に耐えた若年企業の上場も見られた。老舗企業の上場により東証１、２部は高齢 化が進む一方、全市場での企業年齢の中央値は低下した。 ＜図表 4＞平均調達額 （億円） 41.5 全市場 新興市場 29.3 23.4 18.5 15.7 17.5 12.2 2005年 2006年 10.0 9.1 8.4 4.7 2007年 2008年 8.3 2009年 2010年 ※平均調達額＝資金調達額の合計÷IPO社数 ※調達金額に売り出しは含まず、社数は公募増資を行った会社のみ （出所：ＪＶＲ・東京ＩＰＯ、ＶＥＣ作成） ＜図表 5＞ＩＰＯ企業の設立から上場までの年数（中央値） （年） 70 68.9 60 50 47.5 47.1 41.0 40 30 20 10 31.9 34.0 26.3 25.5 24.6 22.3 31.6 20.8 22.5 21.3 21.6 12.0 7.6 12.9 6.3 16.8 7.8 9.6 9.3 5.2 0 2005年 2006年 東証1，2部 2007年 マザーズ 2008年 2009年 ジャスダック （出所：ヤフーファイナンス・各社有価証券報告書等、ＶＥＣ作成） 6 2010年 全体 ２０１０年ベンチャービジネスの回顧と展望 （２）根絶されない不祥事企業 ２０１０年は前年度までの新興企業の不祥事絡みの上場廃止を受けて、取引所や証券 業界で上場審査や退出基準の厳格化を打ち出した矢先、５月にエフオーアイ、６月にはシ ニアコミュニケーションの粉飾決算が表面化し、投資家の信頼回復期待を大きく損ねること となった。 特にエフオーアイ事件については、刑事事件として全容解明と当事者の処分は司直の 手に委ねられているところであるが、上場以前から何年にも亘り継続して粉飾決算虚偽記 載を重ねていたことを、監査人、ＶＣや他の株主、証券業界等の関係者が審査やモニタリン グの過程で一様に見抜けなかったことは大きな衝撃を与えた。また同社が半導体製造装 置という実物の製品を売る製造業者であったことは、上場企業に対する審査の限界を露呈 させた。形式的基準を厳しくするだけでは企業経営者に粉飾・虚偽を一層促すだけだとの 意見すら出ている。 ＜トピックス＞エフオーアイ、上場半年で粉飾決算が露呈し上場廃止へ シニアコミュニケーションも！相次ぐ問題発覚でＩＰＯに大きな逆風 ２０１０年は将来、上場ベンチャーの粉飾決算の発覚が相次いだ年として、思い出される かもしれない。 「今年はＩＰＯの件数が回復する」と期待する機運を一瞬でしぼませたのは、５月に発覚し た半導体製造装置メーカー、エフオーアイ（神奈川県相模原市）の粉飾決算事件。昨年１１ 月の東証マザーズ上場から約６カ月、既存株主の株式売買を制限するいわゆるロックアッ プが明ける直前の５月１２日に、証券取引等監視委員会が強制調査に入った。社内からの 内部告発がきっかけだったという。 ＶＣ（ベンチャーキャピタル）出身の専務と社長が主導したとされる粉飾は、欧州系ＶＣな どから１０億円近い多額の資金を調達した決算期から始まったとされる。海外の半導体メー カーから受注があったとして架空の売り上げを積み重ねた。現時点で裁判が始まっておら ず、詳細は不明だが、上場審査の基準となった２００９年３月期の売上高１１８億円のうち、 １００億円以上が粉飾だったとされる。同社は５月３１日に破産手続きが開始され、６月１５ 日には上場廃止となった。 上場ベンチャーによる粉飾決算はほかにもあった。同じく東証マザーズに上場する中高 年向けマーケティング支援のシニアコミュニケーションは４月１３日、「過去の決算において 修正を要する可能性のある事象が判明」したと発表した。その後、第三者委員会による調 査の結果、上場前から粉飾を継続していたことが明らかになり、社長は退任に追い込まれ た。マザーズへの上場も６月以降１２月まで半年ほど見送られた。 明文化されてはいないが、監査法人や主幹事証券、証券取引所のいずれもが、新規上 場案件に対して厳しい態度を取り始めたためだとの見方がある。結果として、今年のＩＰＯが 昨年に続いて低水準にとどまった一因になったとされる。 7 ２０１０年ベンチャービジネスの回顧と展望 （３）２０１１年の見通し、我が国新興市場の行きつく先は ①新興市場の現状 国内の取引所、証券業界において上場審査の厳格化によるＩＰＯ銘柄の振るい落としと、 リスクプレミアム上昇による低い公募価格の算定など、慎重姿勢が取られていることはある 程度やむを得ないだろう。 第３次ベンチャーブームが起こった１９９０年代後半から、各地に新興市場が設立され、 各取引所は上場基準緩和により上場誘致を促そうとしたが、２００９年以降新興市場でのＩＰ Ｏは、米ナスダック同様に既存市場とは一線を画す独立した市場を目指す新ジャスダック （ヘラクレス＋旧ジャスダック）と東証１部２部への登竜門として成長性を重視するマザーズ の２市場に限られる状況にある。 しかも国内新興市場のＩＰＯが減少しているのみならず、上場企業が上場維持コストの負 担とバリュエーションの低さに嫌気して重複上場の廃止や非上場化を進めており、上場企 業数も減少傾向にある。また、新興市場への上場前ベンチャー企業の資金調達を支援す る未公開株取引市場グリーンシートも登録銘柄数と売買金額の減少に悩まされているので ある。 品揃えを減らせば市場は自らの魅力低下を招くことになる。ＩＰＯゼロ市場とグリーンシー トは大胆なビジネスモデルの転換を打ち出さなければならない時期にきている。 ＜図表 6＞市場別のＩＰＯ社数、上場企業数 東証 大証 名証 福証 マザーズ ジャスダック ヘラクレス セントレックス Ｑボード アンビシャス 合計 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 18 29 13 7 6 6 1 3 0 0 0 0 0 1 1 0 0 0 0 0 1 0 0 0 36 41 23 12 4 6 65 56 49 19 8 10 22 37 25 9 1 0 13 13 2 1 0 0 2 4 2 0 0 0 1 4 5 1 0 0 158 188 121 49 19 22 ※ジャスダックはＮＥＯを含む ※ヘラクレスは２０１０年１０月にジャスダックに統合 （出所：トレーダーズ・ウェブ、ＶＥＣ作成） ＜トピックス＞ＩＰＯ低調で、未公開株取引専門のディー・ブレイン証券も経営体 制を見直し 今年１０月２５日、グリーンシート銘柄の取り扱いで最大手、ディー・ブレイン証券の出縄 良人社長が経営不振の責任を取る形で退任した。ディー・ブレイン証券は、ジャスダックや マザーズなどの新興市場への株式新規上場（ＩＰＯ）の手前の段階での資金調達で多数の 企業を支援するなど一定の実績を挙げてきたが、ＩＰＯが低迷する中で、グリーンシートへ 8 ２０１０年ベンチャービジネスの回顧と展望 の登録も冷え込み、業績が悪化していったようだ。第３次ベンチャーブームが始まったとさ れる１９９７年、政府の新興企業支援の方針のもとに設立された同社が体制刷新を迫られ たことは、ベンチャーの資金調達状況の行き詰まりを象徴するということもできそうだ。 ディー・ブレイン証券は、公認会計士である出縄氏が設立したコンサルティング会社、 ディー・ブレインを母体に１９９７年に発足した。証券業が免許制に移行した１９６５年以来、 初めて独立系証券会社が設立された。大蔵省がベンチャーを支援するために、証券会社 による未公開株取引を解禁するのに歩調を合わせた格好だった。 これまでディー・ブレイン証券の成果は無視できない規模である。百数十社に上るベン チャー企業をグリーンシート登録に導き、資金調達を支援した。グリーンシートから証券取 引所に上場した企業は、駐車場運営のパラカなど１４社（経営統合を含む）に達する。 ＩＰＯ市場の閉塞は、個別のベンチャーのＩＰＯを閉ざしただけでなく、ベンチャーの資金調 達のインフラまで蝕みつつある。 ②２０１１年のＩＰＯは３０社前後か ＶＥＣがＶＣ及び証券関係者へ行ったヒアリングでは、２０１１年に上場基準を満たす上場 予備軍は５０社程度あるが、前述の通り審査の厳格化とバリュエーションの低さからＩＰＯは そのうち３０社前後との予測が多い。 ③海外上場への動き また、閉塞感の強い国内市場を諦めて、シンガポールや韓国の市場でのＩＰＯを準備して いるＶＣとベンチャー企業も複数存在することも確認された。また、既上場企業においても 海外市場で公募増資を行う動きも出てきている。アジア地域の取引所・証券会社は日本企 業に積極的なオファーをしており特に優良企業に於いてはより高いバリュエーションを求め て海外シフトが加速する可能性がある。 ＜トピックス＞動き出す、海外上場。閉ざされた日本のＩＰＯにしびれ切らす ここ２、３年、話題になっていたベンチャー企業の海外上場が本格化する兆しが見え始め ている。 「厚膜シリコンウエハーのＫＳＴ 日本勢初 台湾上場へ 中国など開拓」。１１月９日の日 本経済新聞朝刊にこんな見出しが躍った。記事によると、「光通信部品の材料に使う酸化 膜の厚いシリコンウエハーを手がけるベンチャー企業、ケイ・エス・ティ・ワールド（ＫＳＴ、福 井市）は台湾株式市場に上場を申請することを決めた。（中略）ＫＳＴは９日、上場のために 必要な地元証券会社の指導を受けることを証券当局に申請。２０１１年半ばに新興市場に 上場し、１２年半ばの店頭登録を目指す。」 同社は、福井県の地場産業である繊維加工業を手掛ける川崎産業の新規事業を別会 社として切り出した。フューチャーベンチャーキャピタルや米国のグローブスパン・ベン 9 ２０１０年ベンチャービジネスの回顧と展望 チャーキャピタルなどが出資している。関係者によると、当初は国内上場を検討していたが、 昨今、日本の証券市場での新規株式公開（ＩＰＯ）が厳しいため、海外上場に方針を転換し たとみられる。海外の中でも、台湾を選んだのは、かねて、台湾企業と取引があったため。 一部の証券会社によると、台湾の株式市場では、ＩＴや半導体関連企業の評価は日本より も高いとされる。 韓国の証券取引所に対しても、複数の日本のベンチャーが上場申請する見通し。韓国 市場は、東証に比べて、内部統制などの審査基準が実質的には緩やかで「結果として上場 コストも低い」（韓国市場の上場手続きに詳しい経営者）とされる。 ＜トピックス＞海外上場支援に乗り出す証券会社 この２、３年、韓国や香港、台湾、シンガポールなどから、証券取引所や証券会社、監査 法人などが相次いで、ＩＰＯを勧誘するため、訪日してセミナーを繰り返し開催していた。国 内上場が困難さを増す中、ベンチャー企業も海外上場に動き出したようだ。 上場後の株式の売買について支援する動きも出てきた。アジアに強いと藍澤証券は、海 外市場への上場を準備するベンチャー企業やＶＣなどの大株主に対して、営業をかけ始め た。自社に口座を開けば、現地の証券会社につなぐことで、通常の国内株と同じように売買 できるとしている。大株主によるＩＰＯ後の株式売却を円滑に進め、売買高を一定水準に保 つことで、公募増資の実施による資金調達がしやすくなる。さらに、海外上場後の投資家向 けＩＲも同社で行い、日本での株主の増加につなげる。海外上場には、こうした証券会社の 支援サービスも必要となるだろう。 ④市場活性化に向けて 日本の新興株式市場の活性化策として、東証は粉飾防止への審査体制の強化を、大証 は新ジャスダック統合に合わせ新興企業へのアナリストレポート作成支援やＩＲサポートとし て機関投資家向けＩＲイベント実施などを打ち出している。また金融当局と業界では信頼回 復とコスト低減に向けた内部統制緩和策の検討などを進めておりこれらの実行と効果が期 待される。 さりとて世界的な潮流は我々の意識よりはるかに速く、海外取引所との比較では我が国 の取引所の存在感は年々低下している。国際取引所連合（ＷＦＥ）のデータによると、２００ ７年の東証の年間の売買代金はニューヨーク、ナスダックに次ぐ７０６兆円の規模であった が、２００９年にはドルベースで上海取引所に抜かれ、２０１０年には深圳取引所とも僅差と なっている。取引所の活力を取り戻すためには、市場自体の国際的な競争力確保が必要 である。「上場し易さと投資家の信頼確保」の両立はもとより、参加者の負担軽減のために は市場の効率化を一層図ることが必要である。また取引所自体が多額のシステム投資を 必要とする装置産業化する中で、規模の拡大も必要条件であろう。我が国と同様に堅実な 国民性から安全運用選好でリスク投資を嫌うと言われているドイツの証券取引所でさえ、 10 ２０１０年ベンチャービジネスの回顧と展望 東証に比べて市場規模（時価総額）は４０％程度でありながら、取引所自身の時価総額※は ５倍ほどになると推定される。市場の統廃合も含めて規模の拡大・効率化の追求を国際比 較の中で早急に議論する時期に来ているのではないか。 ※東証推定時価総額：大証ＰＢＲを参考に算出 ２. ＶＣ投資 ＩＰＯを主要な投資回収と収益実現の手段としてきた我が国ＶＣのビジネスモデルは、ＩＰＯ 低迷で出口を失い投資資金回収が困難を極めたことに加え、ＶＣ自身の業績悪化により投 資は更に落ち込んだ。２００９年度来ＶＣ各社は大きく経営の舵を切っているが、方向転換 の実績が現れるにはまだ暫くの時間を要する。 （１）ベンチャー投融資 ①年間投融資額は１０００億円割れ 国内ＶＣの２００９年度ベンチャー企業向け年間投融資額は８７５億円と前年比で約３７％ 減、３年連続の減少で、ＶＥＣで比較可能な調査が残る１９９５年度以降で初の１０００億円 割れとなった。これはＩＰＯに依存してきたイグジットモデルの限界から投資資金の回収が不 能となったことや、後述するＶＣの業績悪化による投資余力低下に加え、長引く景気低迷で 投資先ベンチャー企業の業績不振が重なったことが背景にあると考えられる。 ＜図表 7＞ＶＣ年間投融資額 3,000 2,834 2,774 2,579 2,500 2,000 1,500 1,294 991 1,000 500 2,345 2,790 1,933 1,366 875 2005/4 ～2006/3 2006/4 ～2007/3 2007/4 ～2008/3 2008/4 ～2009/3 2009/4 ～2010/3 0 投融資額（億円） 社数（社） （出所：ＶＥＣ各年投資動向調査） ＶＣの資金調達能力を示す新規ファンドの設立は２００９年度は１５本でファンド総額４７４ 億円と前年に引き続き減少し２００７年度の２７４０億円の２割程度の水準となった。これは、 ＶＣファンドが集めた資金を数年かけて投資をしていくパターンからみて、２０１０年度以降 11 ２０１０年ベンチャービジネスの回顧と展望 の投資資金へも不安を残すものとなっている。 ＜図表 8＞ファンド組成数・総額 （億円） 25,000 （本） 80 70 20,000 19,293 18,899 70 18,454 16,967 60 16,807 50 15,000 44 40 39 10,000 30 23 5,000 15 2,816 2,740 1,980 848 474 20 10 0 0 2005/4 ～2006/3 2006/4 ～2007/3 2007/4 ～2008/3 年度末残高 2008/4 ～2009/3 設立ファンド総額 2009/4 ～2010/3 設立ファンド数 （出所：ＶＥＣ各年投資動向調査） また、新規投資額は前年比約４３％減、社数は約３０％減で１社当たりの投資金額は減 少した。新規投資先社数構成比は、ステージ別ではエクスパンション・レーター計が、前年 ５１．７％から５４．９％に上昇、業種別では工業・エネルギー分野が２１．８％から２６．８％ へ、バイオ・医療分野が１２．３％から１４．５％にそれぞれ増加、うちクリーンテクノロジー分 野が４．６％から７．２％へ増加し、ＶＣ各社が限られた投資資金をより投資回収の確実性 が高いステージや今後の成長分野にあるベンチャー企業に厳選した投資行動を採ったと 考えられる。 ＜図表 9＞ 新規投資先構成比（業種・ステージ） 社数 金額 100% 25.8% 21.7% 製品/サービス計 26.2% 21.8% 28.6% 工業、エネルギー、そ 15.5% 19.2% の他産業 14.5% バイオ/医療/ヘルスケ 17.7% 18.3% ア計 24.8% 製品/サービス計 80% 60% 40% 12.3% IT関連計 20% 40.1% 4.6% 35.2% 7.2% 2009/4～2010/3 バイオ/医療/ヘルス ケア計 IT関連計 40.6% ｸﾘｰﾝﾃｸﾉﾛｼﾞｰ 4.1% 37.7% 5.8% 0% 2008/4～2009/3 工業、エネルギー、 その他産業 2008/4～2009/3 2009/4～2010/3 12 ｸﾘｰﾝﾃｸﾉﾛｼﾞｰ ２０１０年ベンチャービジネスの回顧と展望 金額 社数 100% 80% 28.2% 24.0% 25.5% 32.0% ﾚｰﾀｰ ﾚｰﾀｰ 60% 23.5% 30.9% 30.8% ｴｸｽﾊﾟﾝｼｮﾝ 22.2% ｱｰﾘｰ 40% 39.6% 36.8% 8.7% 8.2% 20% 0% 2008/4～2009/3 2009/4～2010/3 ｼｰﾄﾞ 31.0% 14.9% ｴｸｽﾊﾟﾝｼｮﾝ ｱｰﾘｰ ｼｰﾄﾞ 35.7% 8.0% 2008/4～2009/3 2009/4～2010/3 （出所：ＶＥＣ各年投資動向調査） ＜トピックス＞逆風の中でファンドレイズに成功する中堅・新興の特化型ＶＣ ジャフコやＳＢＩホールディングスなど巨額ファンドを運営するＶＣは、近年、大型ファンドを 設立したばかりで、今年は大きなファンドレイズはなかったもようだ。 中堅クラスあるいは新興のＶＣが、比較的小ぶりで投資事業領域や地域などを絞り込ん だファンドを設立していた。 インターネットベンチャー、サイバーエージェントの子会社であるＶＣ、サイバーエージェン ト・ベンチャーズは日本アジア投資と共同で、中国のネット企業を対象とする１５００万ドル のベンチャーファンドを設立した。２００６年に設立したファンドの運用が好調なことから２号 ファンドにも取り組む。 ネットベンチャー対象では、インフィニティ・ベンチャーズＬＬＰのファンドが最終クロージン グで２５２１万１０００ドルに達した。有力なソーシャルゲーム「サンシャイン牧場」などを提供 する中国のＲｅｋｏｏグループなどへの投資が評価され、投資家からの追加応募があった。 新たに、三菱ＵＦＪキャピタルや米ＢＶ Ｃａｐｉｔａｌなど、ＶＣも加わった。 東京大学の技術を中心に投資する東京大学エッジキャピタルの２号ファンドは、６月の最 終締め切り時点で、約７６億５０００万円に拡大した。 ただ、実績や特徴に乏しいＶＣの中には、ファンドレイズを断念し、コンサルティング業務 などに転換し、環境の改善を待つところもある。 ＜トピックス＞沖縄県や広島県などでベンチャー投資ファンド設立の動き 民間ＶＣのファンドレイズが総じて滞る中、都道府県がベンチャーファンドを設立する動き が目立っている。ベンチャー投資でイノベーションを促して地域経済を活性化させる狙い だ。 １月には、沖縄県で「おきなわ新産業創出投資事業有限責任組合」が設立された。国と 県が７億５０００万円、沖縄電力や琉球銀行などの民間企業ほかが２億５千万円を出資した。 投資対象はバイオ、ＩＴ（情報技術）、環境の３分野で１０～１５社に投資する方針だという。 13 ２０１０年ベンチャービジネスの回顧と展望 実際の投資運用はバイオテクノロジー分野を中心にテクノロジー投資で実績のあるＶＣ のバイオフロンティアパートナーズ（東京・ 中央）が担当する。 島根県や新潟県でも同様に、ベンチャーファンドを設立する動きがある。広島県では、県 版「産業革新機構」の設立を準備している。本家の産業革新機構に出向者も送り込んでい る。２００９年に当選した湯崎英彦知事はＶＣ勤務を経て、ベンチャー企業の副社長として株 式新規公開も経験した。ＶＣファンドが企業や経済に及ぼす重要性を認識しているようだ。 地域ファンドは、資金規模が小さくなりがち。また、投資先を主として県内企業に限定す るため、投資パフォーマンスと地域経済活性化のバランスをうまくとる難しさがある。 ②資金回収を急ぐファンド ２００９年度のＶＣ投資のイグジット件数は前年比で約２割増加し、償却・清算は前年 並みにとどまる一方、株式公開による市場での売却、セカンダリーファンドや第三者への 売却、経営者の買い戻しが増加した。 ２００５年度前後にファンドの設立はピークを迎え、多いときで２８００億円を超えるコ ミットを得ていた。ファンドは満期の２，３年前になると清算準備に入り資金回収を始める。 ＶＣファンドの満期は１０年ほどであることを考慮すると、今後清算準備に入るファンドの 増加でイグジット件数も増加していくものと思われる。しかし株式市場の低迷により、新 規公開株のパフォーマンスは芳しくなく、株式公開によるイグジットの増加がかつてのよ うなキャピタルゲインの獲得にはつながっていない。経済環境、市場環境が好転しない 限り、しばらくの間償却・清算、買い戻しが高水準で推移していく可能性がある。 ＜図表 10＞イグジット件数の推移 （社） 1000 800 600 400 200 (861) 43 (768) 166 15 101 193 131 328 (823) 128 179 345 (670) 135 220 166 103 249 0 2005/4 ～2006/3 株式公開 2006/4 ～2007/3 償却・清算 2007/4 ～2008/3 売却 54 (709) 24 135 79 304 162 202 197 66 106 2008/4 ～2009/3 2009/4 ～2010/3 会社経営者等による買戻し （出所：ＶＥＣ各年投資動向調査） 14 その他 ２０１０年ベンチャービジネスの回顧と展望 （２）ＶＣ経営の状況 ①２期連続赤字も、赤字幅は減少 厳しい投資環境の背景としてＶＣの経営状況の不芳がある。ＩＰＯ環境の低迷は投資資 金回収というキャッシュベースの問題だけでなく、ＶＣにとってはキャピタルゲインの獲得が 困難となり、業績へ多大な影響を与える。 ２００９年度のＶＣ各社の営業収入およびキャピタルゲインは２期連続で減少し、連続経 常赤字を計上した。このような業績下で株主や親会社からの収支改善要求に対し、コスト 削減のため事業所の縮小やキャピタリストの削減等のリストラ策をやむを得ず実施したＶＣ も多い。これまでのコスト削減努力により２００９年度の赤字幅は縮小したが、今後の更なる 投資機会および収益機会の喪失を避け、リスタートが切れるか注目したい。 ＜図表 11＞ＶＣの営業収益・キャピタルゲイン・経常利益２期 営業収入 経常利益 2008年度 2009年度 キャピタルゲイン （億円） ‐1,000 0 1,000 2,000 3,000 （出所：ＶＥＣ２０１０年投資動向調査） ②ビジネスモデル転換～独自色を鮮明に ＶＣ各社は昨年度の本報告書作成時点で既にこうした状況打破にはビジネスモデルの 転換が必要と考えており、「シード・アーリー、リード」「キャピタリストの専門性向上」「ハンズ オンの強化」といったＶＣ投資の原点回帰で高いリターンを目指すブティック型ＶＣ、「ＶＣ投 資からバイアウト投資への乗り入れ」で投資先の選別・重点化やロットの拡大を進める金融 機関系ＶＣや事業会社系ＶＣなど、それぞれの得意分野での独自色を強めている。 これら一連の対策により、赤字から脱却して新しいビジネスモデルとしての成功事例を創 出できるのか、ＶＣにとってしばらくは試練の時となるだろう。 15 ２０１０年ベンチャービジネスの回顧と展望 ＜図表 12＞ＶＣ投融資額と新興市場ＩＰＯ社数 （億円） （社） 3,000 150 2,500 2,000 180 155 160 139 140 106 100 120 86 100 1,500 80 1,000 500 0 60 42 16 13 1,200 1,503 1,968 2,345 2,790 1,933 1,366 875 2002' 2003' 2004' 2005' VC投融資額（年度） 2006' 2007' 2008' 2009' 40 20 0 2010' IPO社数（新興市場）（暦年） （出所：ＪＶＲ調査・ＶＥＣ各年投資動向調査） ＜トピックス＞上場ＶＣ、業績は上向き加減 上場しているＶＣの業績がおおむね回復傾向にある。２０１０年４～９月期連結決算でみ ると、厳しいながらも、上向く兆しがうかがえる。 ＳＢＩホールディングス（主としてＶＣ業務で構成されるアセットマネジメント事業セグメント） は、香港や韓国など海外市場で投資先企業の新規上場が続いたことが寄与し、本業の利 益を表す営業利益は前年同期比８．４％増の２６億７９００万円だった。 ジャフコと日本アジア投資はいずれも、前年同期の赤字から黒字に浮上した。それぞれ、 ６億１８００万円の黒字（前年同期は１７億８８００万円の赤字）８億１３００万円の黒字（同４ ５億９０００万円の赤字）だった。ジャフコは携帯電話関連のボルテージ、電子書籍のパピレ スなど６社が国内外で上場した。一方で、投資損失引当金の計上もほぼ一服したようだ。 日本アジア投資の投資先上場社数は３社、パピレスのほか、ベトナムで２社が上場した。経 費の大幅削減を徹底していることも寄与した。 （３）海外ＶＣのプレゼンスと本邦ＶＣの海外展開 バブル崩壊後の「失われた２０年」の過程で、ジャパンマネーが勢いを消す一方で外資系 ファンドによる邦銀の買収や創業家と経営権を争う敵対的買収、外国人投資家による日本 株買いなど、海外マネーの攻勢は大きく映った。その後、これも世界的金融危機を受け一 転、軒並み海外資本が一時は縮小・撤退したかのような印象を受けた。確かに世界の投資 資金はアジアに、しかも日本から他の成長著しい新興諸国にその多くは移動した。しかし日 本企業の製品やサービスが保有する品質・ビジネスノウハウに対する評価は依然として高 く、投資余力を残している海外のファンド・ＶＣは日本における投資先開拓も怠っていないの である。＜図表 13＞は米国の、ＶＣを含む投資家によるアジア地域への投資状況である が、２０１０年は円高の影響もあり日本への投資額は大きく減少しているが、件数は地域内 16 ２０１０年ベンチャービジネスの回顧と展望 でもインドに続き依然高水準を保っている。 ＜図表 13＞米国からアジア地域への投資状況 投資金額、投資金額の地域別構成比 100% Hong Kong 3.0% China 3.4% 90% Singapore 7.0% 80% India 16.7% (million$) 3,500 2009 3,000 2010 2,500 60% 1,500 50% 1,000 40% 500 30% 0 20% China 10.1% Singapore 11.1% 70% 2,000 Hong Kong 12.7% South Korea 24.8% India 36.0% Japan 44.4% South Korea 3.1% Indonesia Vietnam Hong Kong China Singapore India South Korea Japan Japan 24.8% 10% 0% 2009 2010 投資件数・投資件数の地域別構成比 100% (# of deals) 40 90% 35 Hong Kong 10.3% 80% China 8.8% 25 70% Singapore 7.4% 20 60% 15 50% 10 40% 2009 30 2010 Hong Kong 4.7% China 14.0% Singapore 7.0% India 41.2% India 41.9% 5 30% 0 South Korea 2.9% Indonesia Vietnam Hong Kong China Singapore India South Korea Japan 20% 10% South Korea 1.2% Japan 26.5% Japan 23.3% 2009 2010 0% （出所：トムソン・ロイター） 一方、専守防衛と見られていた国内ＶＣも実は海外投資は継続していた。業界最大手の ジャフコは２０１０年度中間期での投資先ＩＰＯで国内３社、海外３社（うち韓国企業１社、中 国企業１社）と同数となった。ＳＢＩインベストメントは２０１１年３月期のＩＰＯ・Ｍ＆Ａイグジット 見込み１９社のうち海外マーケットが１８社となると公表（各社ＩＲ資料より）、年々海外投資 の収益への寄与度が高まっている。ただし、本邦ＶＣがこれまでに積み上げた海外向け投 融資“残高”が２０００億円程度であるのに対し、２００９年“単年度に外資系ＶＣが中国１国 に投資した額”が約２４００億円を超えており、海外投資での存在感はまだ弱い。 17 ２０１０年ベンチャービジネスの回顧と展望 ＜図表 14＞国内ＶＣの海外投融資残高と中国に対する外資系ＶＣの投資額 （億円） 2,500 2,000 北米地域 1,500 欧州 1,000 500 アジア・太平洋地域 0 我が国の海外投融資残高 （2009年末） 海外VCの中国への投資額 （2009年） （出所：国内ＶＣ残高はＶＥＣ２０１０年投資動向調査・中国への投資額は ChinaVenture） ＜トピックス＞ファンド・オブ・ファンズの日本進出相次ぐ ＶＣやプライベート・エクイティのファンドに出資するファンド「ファンド・オブ・ファンズ」を運 営する外資系投資会社の日本進出が相次いでいる。春先の香港ハーバーベスト・パート ナーズに続き、秋には、スイスのキャピタル・ダイナミクス、英グリーンパーク・キャピタルが それぞれ日本に拠点を構えた。機関投資家などにファンド・オブ・ファンズの金融商品を販 売する業務のほか、個別のファンドへの出資もする。出資先は主としてプライベート・エクイ ティ・ファンドが中心とみられるが、一部、ＶＣへの関心が高い投資会社もあるようだ。国際 的な投資ポートフォリオの中、アジアでは成長性の高い中国に重点を置くケースが目立つ が、日本企業の技術力や日本の経済・社会の安定性への期待は一定水準あるようだと関 係者は話す。日本の株式市況がいよいよ底を打つとの思惑も下支えし、ベンチャーへのリ スクマネーの流れに光明が差してきたとの見方もある。 ＜トピックス＞海外ＶＣの明暗 米国のＶＣ、ＤＣＭが高水準の投資活動を続けている。 モバイルを中心にソーシャルゲームを展開するポケラボ（東京都千代田区、後藤貴史、 佐々木俊介共同代表取締役）は７月、約１０億円の資金調達に成功した。そのほぼ半分を 出資したのが、米ＶＣのＤＣＭだ。ＤＣＭは最近では、動画配信のＵＳＴＲＥＡＭへの投資で 知られる世界レベルの目利き。 ＤＣＭの伊佐山元・日本代表は、「世界的にソーシャルゲームブームであるが、『モバイ ル』の世界では、日本のベンチャーが世界で活躍できる可能性がある。日本発で世界で成 功する事例を追求したい」とコメントしている。 実際、日本では、昨年来、ｉＰｈｏｎｅなどのスマートフォンを使ったＡＲ（拡張現実）サービス の「セカイカメラ」を手掛ける頓知・（トンチドット、東京・新宿）などに投資している。 18 ２０１０年ベンチャービジネスの回顧と展望 一方で、２０００年代前半から日本で活動していたスウェーデンのインベスター・グロー ス・キャピタルは年内で日本から撤退した。環境関連ベンチャーにいち早く投資するなど投 資実績を積み重ねていたが、投資先の最初のＩＰＯ案件となった半導体製造装置メーカー のエフオーアイの粉飾決算が発覚したことで、事業継続が難しくなったという。 国内系のＶＣは投資余力を失いつつあるとされる。そうしたなか、潤沢な資金と国際展開 の足がかりを持つ海外のＶＣへの期待は高まっている。 （４）アジアＶＣ連携、「アジアＶＣフォーラム」初開催 ＶＣ業界の新たな試みとして、ＪＶＣＡ（一般社団法人日本ベンチャーキャピタル協会）と 経済産業省が２０１０年１１月２４日～２５日に「世界経済成長の原動力であるアジアで、ク ロスボーダーにベンチャー投資を活発化させよう」という大きな目標を掲げ、「Asian VC Network Forum 2010」を開催した。日本を含めたアジア７カ国・地域と欧州のＶＣ協会（ＥＶＣ Ａ）などの代表者らが一堂に集まり、ＶＣ投資によるベンチャー企業のグローバルな発展と 新しい産業・雇用の創出などについてのディスカッションを実施した。共同ファンド設立やＶ Ｂ評価基準の共通化が提案されるなど、活発な意見交換がなされた。アジアのＶＣ協会の ネットワーク構築に向けてのまず第一歩であるが、今後更に連携・拡大を進め、世界的経 済シェアの約４０％を占める見込みのアジア市場でのベンチャービジネスに域内プレー ヤーが活躍できるフィールドが築かれることが望まれる。 ３. ベンチャー企業 世界的な金融危機、マクロ経済の悪化の影響は川上から川下に水が流れるが如く、大企 業から中小ベンチャー企業に向けて勢いを増して押し寄せている。荒波に揉まれるような 経営環境下で、起業環境は悪化し、経営資源の確保に窮するベンチャー企業。しかしその 中でも我が国ベンチャー企業が逞しく希望を失わず進路を探している姿があった。 （１）先進国内でも特異な起業家意識 中小企業庁「２０１０年版中小企業白書」によると１９９６年以降、廃業率が開業率を上回 り、純減が続いている。よく我が国は保守的でリスクを嫌う国民性と言われているが、これ はＶＥＣが行った「起業家精神に関する調査」（平成２１年度創業・起業支援事業報告書）で もその傾向ははっきりと表れている。起業活動率（ＴＥＡ，Total Entrepreneurship Activity） は先進国内でも継続的に最低レベルにあり、起業家という職業選択に対する評価でも我が 国は最低で、その水準は調査参加国（全５４ヶ国）の中でも特異と映る。 19 ２０１０年ベンチャービジネスの回顧と展望 ＜図表 15＞開廃業社数の推移 （%） 8.0 （社） 250,000 7.0 6.0 5.0 200,000 6.1 5.6 150,000 5.5 100,000 5.5 5.3 5.0 5.4 4.4 4.0 4.5 3.8 3.0 3.6 2.0 0.8 1.0 50,000 0 3.0 2.0 1.0 6.4 ‐50,000 1.6 ‐100,000 1.0 0.0 ‐150,000 75～78 78～81 81～86 86～91 91～96 96～99 99～01 01～04 04～06 （年） 増加会社企業数 開業率（％） 廃業率（％） （出所：中小企業庁「２０１０年版中小企業白書」） 現在の不況下で若者の安定志向が強まっており内向きになっているとの指摘がある。そ もそも成熟社会においては「企業」が発達し、人々は安定雇用を求めるものであるが、「起 業家精神に関する調査」の結果は、若者だけでなく我が国全体の問題と捉える必要がある ことを示唆している。我が国は社会全体として「出る杭」を打ち、成功者がマネーを得ること にも否定的な論調が目立つ。起業家のリスクテイクに対する評価として十分な尊敬とお金 が得られない社会ではチャレンジ精神は涵養されまい。優秀な人材が大企業に偏らず、起 業能力のある者が失敗を恐れずに挑戦できるような社会のシステム、価値観の創生が必 要である。 ＜図表 16＞起業活動率（ＴＥＡ） 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% ウガンダ グアテマラ イエメン ジャマイカ コロンビア ペルー 中国 ベネズエラ ドミニカ トンガ アルジェリア エクアドル モロッコ ブ ラジ ル レバノン チリ アルゼンティン アラブ首長国連邦 ウルグアイ イラン アイスランド ラトヴィア ヨルダン パナマ チュニジア ハンガリー ギリシャ パレスチナ ノルウェー シリア 米国 スイス オランダ 韓国 イスラエル 南アフリカ イギリス クロアチア スロヴェニア フィンランド スペイン ルーマニア セルビアモンテネグロ サウジアラビア ボスニア・ヘルツェゴビナ マレーシア フランス ドイツ ロシア イタリア 香港 デンマーク ベルギー 日本 0% （出所：ＶＥＣ「平成２１年度創業・起業支援事業（起業家精神に関する調査）報告書」） 20 ２０１０年ベンチャービジネスの回顧と展望 ＜図表 17＞起業家に対する評価 「あなたの国では新しいビジネスを始めることが望ましい職業の選択であると考えられていますか」 100% 80% 60% 40% 20% イエメン ドミニカ トンガ コロンビア シリア パレスチナ ペルー チュニジア チリ レバノン オランダ モロッコ ウガンダ ブラジル ヨルダン サウジアラビア エクアドル ベネズエラ ジャマイカ パナマ ボスニア・ヘルツェゴビナ グアテマラ イタリア アラブ首長国連邦 セルビアモンテネグロ クロアチア アルゼンティン 中国 米国 スイス ギリシャ ウルグアイ フランス 韓国 南アフリカ スペイン ノルウェー イスラエル ロシア マレーシア ラトヴィア ルーマニア アルジェリア イラン スロヴェニア ドイツ アイスランド イギリス デンマーク ベルギー フィンランド 香港 ハンガリー 日本 0% （出所：ＶＥＣ「平成２１年度創業・起業支援事業（起業家精神に関する調査）報告書」） （２）岐路に立った大学発ＶＢ ①欠如する「マネジメント」 大学発ベンチャー企業の設立は年間２００社を超える時期もあったが、２００６年度以降 は毎期連続して減少傾向にある。設立累計は２００８年度末時点で１９６３社に達したが、う ち株式公開に至ったのは僅か２０社、休廃業・売却・清算等は判明しているものだけで１７９ 社である。しかし、「大学がすべてのベンチャーの存続状況を正確に把握しているとは考え にくく、実際には存続していない企業数はもっと多いはずである」、との調査結果となってい る。（文部科学省科学技術政策研究所：大学等におけるベンチャーの設立状況と産学連 携・ベンチャー活動に関する意識） ＜図表 18＞大学発ＶＢ設立数推移 （社） 300 252 252 250 226 195 200 152 168 210 164 150 95 100 50 9 19 34 90 41 0 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 （年度） （出所： 科学技術政策研究所「大学等におけるベンチャーの設立状況と産学連携・ベンチャー活動に関する意識」報告書） 21 ２０１０年ベンチャービジネスの回顧と展望 この数字では、成功していると言うには無理があろう。「大学発ベンチャー１０００社計画」 や「大学技術移転促進（ＴＬＯ）法の制定」等の政策的な後押しを受けブーム的に設立は進 んだが、多くの大学発ベンチャーに共通して言えることは、ヒト・モノ・カネの要素のうち研究 成果を基にする技術や製品という「モノ」はあっても、事業として実現させるための、商品化 のサポート役や経営・マネジメントのノウハウを持つ「ヒト」、事業資金や売上回収といった 「カネ」が欠如しているということである。 「平成２０年度大学発ベンチャーに関する基礎調査」（経済産業省）によると、ベンチャー 側の問題意識として、経営に係る人材の必要性は認識しながらも、「経営人材の発掘がで きない」「マッチングする者がいない」「人材獲得に充てる資金が無い」等の理由から、経営 課題に対応できる経営者を確保することが困難となっている。 ②成功・失敗を生かす取り組みを 成功しているベンチャー企業は概してＶＣや事業会社など外部からの資金調達や経営面 のハンズオンを受けている。設立ブームに乗って大学発ベンチャーと連携を試みるＶＣもみ られたが、成果を上げたものは限られその多くは手を引いてしまった。大学プロパーの研究 開発費もかつての様に潤沢とは言えない現下、折角の優れた研究者や研究成果が埋もれ てしまい、一方で企業側にとっては優れたビジネスシーズ・ビジネスチャンスを逸する可能 性がある。大学発ベンチャーサイドには、外部への情報発信力並びに投資家を受け入れる からにはＩＰＯ・Ｍ＆Ａと言った出口戦略への理解が、そしてＶＣ・事業会社等投資家サイド には投資先の発掘や投資先情報を活用したネットワークの構築、その情報網を利用してビ ジネス・マッチングを試みるなど、双方向の努力が求められる。 ＜図表 19＞大学発ベンチャー資金確保の状況※ 45.6% 44.2% 研究開発費のための資金に不足を感じている 52.9% 51.2% 18.8% 13.0% 23.5% 22.0% 設備投資のための資金に不足を感じている 29.5% 通常業務にまわす資金にも欠いている その他 11.8% 6.0% 5.2% 2.4% 0% 10% 37.7% 全体 バイオ系 ＩＴ系 その他 24.4% 11.8% 20% 30% 22 40% 50% 60% ２０１０年ベンチャービジネスの回顧と展望 ＜図表 20＞ＶＣ出資の有無※ 受けている 37.0% 受けていない 58.9% 出資は希望するが まだ実現していない 4.1% ＜図表 21＞経営人材登用の意思※ 不明 1.5% 新たな経営人材 を登用する意思 はない 20.0% 事業段階に応じた 経営人材の登用も ありうる 78.5% ＜図表 22＞出口戦略※ なるべく早くＩＰＯしたい 29.5% 従業員50人程度、売上高数億円の企業成長を実現・維持したい 19.3% 従業員5人程度、売上高数千万円の企業成長を実現・維持したい 23.3% 自社を他企業等に売却したい 4.4% 自社の企業形態は維持しつつ、開発した技術・ノウハウを他企業等に売却したい 10.5% 開発した技術・ノウハウを元に、他企業等と合弁会社を設立したい 2.5% すでにＩＰＯしており、さらなる成長を目指したい 1.5% その他 9.1% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% （※図表１９～２２ 出所：経済産業省「平成２０年度産業技術調査『大学発ベンチャーに関する基礎調査』実施報告書」） （３）ＶＢの経営環境～困難を極める資金調達 ①資金調達状況 ＶＥＣが２０１０年１１月に創業５年以内のベンチャー企業約１２００社に対して行った「ベン チャー企業の経営環境等に関するアンケート調査（２０１０年）」（回答率１６．５％、Ⅳ参照） によれば、設立以来の資金調達先として３Ｆ（本人・親戚・知人）に次いで、銀行、ＶＣの順に 多い。更に金額別にみると、５０００万円未満までは３Ｆが主で銀行が補完的役割をしてい 23 ２０１０年ベンチャービジネスの回顧と展望 るが５０００万円以上になると金額が大きくなるにつれてＶＣの存在が増している。ＶＣから の資金はアンケートに回答したベンチャー企業の調達資金の４５％を占め、銀行の１８％を 大きく引き離して最も多かった。 今後期待する資金調達先としても銀行とＶＣが最も多く、民間企業・公的機関が続いてい る。これらのことから、我が国ベンチャー企業の資金調達においてはＶＣが果たしてきた役 割は大きく依然期待感も強い事が分かる。 ただし、前１年間にＶＣから資金調達を行ったベンチャー企業のうち３割強が調達金額に 対して不足（含むやや不足）と感じており、更にＶＣと取引のある企業の４割がＶＣの対応と して「投資渋り」や「株の買戻し要求を受けている」と答えている。ベンチャー企業の頼みの 綱であるＶＣが十分にはその期待に応えられていない実態がありベンチャー企業の資金調 達は未だ困難な状況にあると言えよう。 ＜図表 23＞ＶＢアンケート 設立来資金調達額の構成比 エンジェル 5.3% 海外 公的機関 4.0% 3.8% 本人 11.6% VC 44.7% 民間企業 12.5% 銀行 18.1% ＜図表 24＞ＶＢアンケート 資金調達元 本人・親戚・知人 83.1% 33.0% 個人投資家 8.5% 17.5% 42.3% 42.6% 銀行（融資含む） ベンチャーキャピタル 33.9% 14.8% 16.9% 11.9% 公的機関 民間企業 設立～現在 22.2% 9.7% 前1年間 2.1% 1.7% 海外資本 なし 14.8% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 24 70% 80% 90% ２０１０年ベンチャービジネスの回顧と展望 ＜図表 25＞ＶＢアンケート 資金調達件数金額別（設立～現在） 本人・親戚・知人 1% 個人投資家 銀行（融資含む） 1% ベンチャーキャピタル 2% 5% 3% 公的機関 海外資本 合計 1% 10% 20% 10% 33% 20% 18% 0% 25% 50% 25% 30% 40% 2% 21% 14% 33% 17% 10% 9% 6% 16% 47% 22% 民間企業 2% 13% 42% 19% 17% 1% 16% 14% 38% 16% 14% 12% 12% 36% 24% 15% 4% 4% 39% 24% 28% 50% 60% 70% 金額記載無 500万未満 500万以上1000万未満 5000万以上1億未満 1億以上10億未満 10億以上 80% 16% 3% 90% 100% 1000万以上5000万未満 ＜図表 26＞ＶＢアンケート 今後の期待先 公的機関 38.9% 銀行(融資含む) 49.2% 民間企業 45.9% ベンチャーキャピタル 47.6% 国内機関投資家 11.4% 海外機関投資家 10.3% その他 8.1% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% ＜図表 27＞ＶＢアンケート ＶＣ対応変化 特に変わらない 49.2% 投資渋りが感じられる 31.6% 株の買戻しを要求・売却を示唆されている Ｍ＆Ａを薦められている 積極的である 8.5% 3.4% 1.1% 接点なし その他 11.3% 4.0% 25 ２０１０年ベンチャービジネスの回顧と展望 ＜トピックス＞電気自動車ベンチャーの動き目立つ～ＶＣは及び腰？ 電気自動車関連ベンチャーの事業活動が活発になっている。６月には、電気自動車ベン チャーを主なメンバーとする「電気自動車普及協議会」が発足した。ゼロスポーツやタジマ モーターコーポレーションなどが参加している。大手自動車メーカーの電気自動車発売が 最近相次いでいるが、ベンチャーは一足先に、動き出している。 電気自動車ベンチャーは、改造車メーカーという立ち位置をとるところも少なくない。電気 自動車の中核部品である電池とモーターは、外部からの調達が可能。現行のガソリン自動 車に必須の、エンジンや複雑な変速機が不要で、投資額も抑制できる。参入障壁は一気に 低くなる。そのため、新規に取り組み始めるベンチャーは相当数あるようだ。 米国では２０１０年、２００３年設立のテスラ・モーターズがナスダックに上場した。上場に 伴う資金調達額は２億２６００万ドル（約２００億円）で、新型車の開発資金に充てている。未 上場の段階でも有力ＶＣやトヨタ自動車などから多額の資金を調達している。 反面、日本の電気自動車ベンチャーへのリスクマネーの流れは必ずしもスムーズではな い。ある経営者は「資金調達を検討しているが、ＶＣの動きは鈍い」と話す。産業革新機構 とジャフコが電池開発のエナックス（東京・文京）に４０億円投資した例はあるが、完成車 メーカーには十分ではないようだ。 ②今後の事業展開 このような資金調達状況と厳しいＩＰＯ環境の中でベンチャー企業に今後のＩＰＯ計画につ いて聞いたところ、２６％の企業が「ＩＰＯに向け準備中」の一方でＩＰＯを考えている企業の 内「ＩＰＯ凍結」「ＩＰＯ以外を考えている」が各々２６％、１９％もあり起業家のＩＰＯに対する期 待感の縮小が表れている。 こうした中でＩＰＯを目指す企業のうち約３割が海外市場を目標にしており、特にまだ実績 のないアジア市場への期待が大きい。また同じく約３割が販路や資金調達のグローバル展 開を考えており、現状打破に向けて既に海外へ目を向けている多数のベンチャー企業の姿 が見える。 ＜図表 28＞今後の事業計画 IPOに向け準備中 26.1% IPOを考えているが 現時点では凍結 26.1% IPOを考えていたが 他の方法を検討 18.9% 0% 10% 20% 30% 26 40% ２０１０年ベンチャービジネスの回顧と展望 上場を考えている市場 販路・資金調達のグローバル展開を考えている 89% 31.7% 27% 2% 米国 アジア 日本 ＜トピックス＞増えるかＭ＆Ａ、買われることをいとわぬ若手経営者・ＶＣ ベンチャー企業のイグジットとしては、これまではＩＰＯが一般的だったが、Ｍ＆Ａも徐々に 増え始めている。株価は低めでも売却益を早めに確保したいＶＣの思惑に加え、ネットベン チャーを中心に、買われることをいとわない若手経営者も増えている。 ベンチャーの世界で今年、象徴的なＭ＆Ａ案件があった。ソーシャルゲームのウノウ（東 京・渋谷）が今年８月、米国の同業大手ジンガゲームネットワークに買収されたのである。 ウノウはソーシャルゲーム・プロバイダー（ＳＡＰ）の先駆けの１社として、「まちつく！」、「バ ンドやろうよ！」、「海賊クロニクル」などのゲームを主としてモバイルで提供し、人気を得て きた。収益も順調に拡大し、同業では最初に上場するのではないかとの見方もあった。しか し、山田進太郎社長が選んだ結論は“買われる”ことだった。 ジンガは経営陣やＶＣなど既存の株主すべてから発行済み株式をすべて買い取った。買 収額は明らかにされていないが、業界内ではおよそ２０億円程度ではないかとみられてい る。「安い」との指摘もあったが、一部のＶＣは低調なＩＰＯマーケットを踏まえ、Ｍ＆Ａで早め に投資回収したいと考えて、山田社長同様、買収に応じることにしたという。 山田氏は１２月の記者会見の際、「シリコンバレー流の経営手法を取り入れることができ、 視野が広がった。買収され、傘下に入ったからこそ学べることも多い」と発言するなど、買収 されたことをあくまで前向きにとらえていた。 今年は、位置情報を使ったビジネスで実績のあるシリウステクノジーズがヤフーに買収さ れたこともネットビジネス業界で話題になった。一部のＶＣでは、投資時点よりも低い株価で の売却を強いられたため、損失が発生したところもあったようだ。ただ、親会社のヤフー、さ らにソフトバンクとの連携で、新たな成長の機会にも恵まれつつあるという。 こうした事例をロールモデルとして、若手経営者の中には、最初から事業売却を念頭に 置く例も増えているという。 27 ２０１０年ベンチャービジネスの回顧と展望 ③経営ニーズ ベンチャー企業の経営ニーズについてのアンケートでは、意外なことに前述の資金調達 以上に「人材確保」と「販路拡大」のニーズが高い。ＶＥＣでは今回事前のヒアリング等から 人材ニーズが相当程度高い事を想定し人材ニーズについては更に質問を行った。「どのよ うな人材が必要か」に対しては、「技術者、従業員」「営業職」が回答企業の８５％を占め最 も多く、現業の従業員確保に苦心している実態がわかる。加えて「財務・管理部門の責任 者（例ＣＦＯ）」「経験のある経営者（例ＣＯＯ）」との回答も３０％あった。人材確保の上での ネックとして「報酬・賃金の負担」が圧倒的に多く、次いで「人材確保のルートがない」となっ ている。このことは現在のベンチャー経営者が人材不足の問題を痛感しつつも、その日常 に追われ、限られたネートワークの中で人材確保ルートを持たず、人材に回せる資金に乏 しく孤軍奮闘を余儀なくされている状況が見える。 ＜図表 29＞ＶＢアンケート 経営ニーズ 人材確保 82.0% 資金調達 58.2% 技術開発 37.0% 販路拡大 その他 64.6% 0.5% ④業績見込み このような厳しい経営環境下ではあるが、ベンチャー企業に今期および来期の業績見込 みを尋ねた質問では、今期「減収減益」と悲観的に見積もるのは回答企業の１６％であり残 りの８４％は「増収或いは増益」と見ている。来期見込みになれば更に９５％が「増収或い は増益」と回答しており、事業活動を続けているベンチャー企業の大部分は前向きに現状 打開を考えていることは一縷の光明である。 28 ２０１０年ベンチャービジネスの回顧と展望 ＜図表 30＞ＶＢアンケート 業績見込み（２０１１年３月期・２０１２年３月期） （2011年3月期） 全体 66.8% 11.2% 5.9% 16.0% IT関連 66.7% 11.1% 8.5% 13.7% 医療／バイオ 65.2% 13.0% 21.7% 製造（上記以外） 41.7% 58.3% BtoCサービス 70.0% BtoBサービス 71.4% 0% 20% 10.0% 20.0% 14.3% 7.1% 7.1% 40% 60% 80% 100% １．増収・増益の見込み ２．増収・減益の見込み ３．減収・増益の見込み ４．減収・減益の見込み （2012年3月期） 全体 87.8% IT関連 86.0% 医療／バイオ 4.2% 1.6% 6.3% 3.3% 2.5% 82.6% 製造（上記以外） 8.7% 8.3% 8.7% 100.0% BtoCサービス 90.0% BtoBサービス 10.0% 100.0% 0% 20% 40% 60% 80% １．増収・増益の見込み ２．増収・減益の見込み ３．減収・増益の見込み ４．減収・減益の見込み 29 100% ２０１０年ベンチャービジネスの回顧と展望 Ⅱ．海外動向 １. 米国のＩＰＯとＶＣ投資 米国のＩＰＯは中国企業の躍進により２００９年後半から回復、市場は活気を取り戻した。一 方ＶＣ投資は２００９年第１四半期に落ち込んだが、クリーンテクノロジーやライフサイエンス セクターへの投資が牽引し増加に転じた。しかしファンドへのコミットメントは減少が続いて おり、ＩＴバブル崩壊以降のパフォーマンスの悪化に対するＬＰ（投資家）の不満がくすぶる。 （１）ＩＰＯ動向 ①２０１０年は件数、調達金額ともに大幅増加 ２００８年後半の金融危機によるマーケットの混乱で激減した米国市場のＩＰＯは、約半年 間にわたる開店休業状態ののち２００９年後半から徐々に回復し、結局２００９年は前年の ３１社に対して倍以上の６３社が上場した。２０１０年はさらに倍以上の１５４社が上場、前年 を７７％上回る３８７億ドルを調達したi。 ＜図表 31＞ＩＰＯ件数と調達額の推移 （billion$） 30 （# of IPOs） 90 80 25 ＩＰＯ数 70 20 60 調達額 50 15 40 10 30 20 5 10 0 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 （出所：Renaissance Capital, Greenwich, CT (www.renaissancecapital.com)） 翻ってみると２００９年末には１００社を超えるベンチャー企業が上場申請に向けて準備 を始めたとされ、加えてＦａｃｅｂｏｏｋやＺｙｎｇａなどの著名企業の上場の噂もあり、息を吹き 返した米国ＩＰＯ市場はさらに活気付いた。 ２０１０年は６月にＴｅｓｌａ Ｍｏｔｏｒｓが上場、１１月にＧＭが再上場を果たすなど国内の新 旧の自動車メーカーの上場が話題になったが、最も投資家の注目を浴びたのは中国企業 の躍進だろう。２０１０年米国市場に上場した企業のうち、中国系企業が１/４を占めた。 30 ２０１０年ベンチャービジネスの回顧と展望 ②平均調達額・企業年齢は低下 調達額では米国史上３位の規模となる１５８億ドルを調達したＧＭが全体を押し上げたが、 ５億ドル超えは５社に止まり、ＧＭを除いた平均調達額は１．５億ドル程度で、過去１０年の 最低水準となった。 ２００８年から２年間にわたり１０社前後に激減していたＶＣ支援企業のＩＰＯも２０１０年に は前年の５倍の６１社に回復した。そのうち中国系企業が３６％を占めるなど、やはりここで も「中国」の動向が目立ったii。 また、ＩＰＯ企業の設立からの年数を長期トレンドで見ると２００１年以降は高齢化の傾向 にある。時期を同じくしてＩＰＯ数が激減しており、ＩＰＯ環境の悪化により、体力のない若年 企業の上場が困難になったことが要因のひとつであると考えられる。２０１０年のＩＰＯ企業 年齢は９．５年と、前年の１５年から低下しているがこれは、中高齢企業を中心に投資を行 うバイアウトが支援した企業の上場比率が低下したことも影響したと思われる。 ＜図表 32＞ＩＰＯ時の企業年齢とＶＣ・ＰＥ支援ＩＰＯの比率 (years old) Median Age VC‐backed (%) 2010 2009 2008 2007 0% 2006 0 2005 10% 2004 2 2003 20% 2002 4 2001 30% 2000 6 1999 40% 1998 8 1997 50% 1996 10 1995 60% 1994 12 1993 70% 1992 14 1991 80% 1990 16 Buyout‐backed (%) （出所：Prof. Jay R. Ritter of the University of Florida “Initial Public Offerings: Tables Updated Through 2010”） ③パフォーマンスは総じて良好 ＩＰＯの質について見ると、公開初日のリターン（公募価格に対する公開初日終値の上昇 率）は１０％、公募価格に対する年末株価の上昇率は２５％と、公開日以降も堅調な動きを 見せた。２年間のＩＰＯ銘柄で構成される FTSE Renaissance IPO Index の２０１０年のリター ンは２０％であり、Ｓ＆Ｐ５００の１３％を上回ったiii。 （２）ＶＣ動向 ①投資家は慎重姿勢を継続 ２００９年の米国ＶＣの総投資金額は１８３億ドルと前年に対し３５％減少、件数も２７％の 31 ２０１０年ベンチャービジネスの回顧と展望 減少となった。２００９年の第 1 四半期は過去１０年で最低となるなど、リーマンショック後の 混乱で大きく落ち込んだ。その要因は２００８年後半から２００９年第１四半期にかけてグ ローバルに株式や債券などのマーケットが大暴落し、ＶＣファンドの投資家である年金や基 金、ファミリーオフィスなどの資産構成においてＶＣファンドを含むオルタナティブ資産の比 率が相対的に大きく上昇したためアロケーション調整が行われ、ファンドへの資金提供が 事実上ストップしたことが挙げられている。 投資家のアロケーション調整による出し渋りは最悪期を脱したとみられるが、２０１０年の ファンドレイズは２００９年よりさらに減少する見込みで、第３四半期までで前年同期比２７％ 減の９１億ドルに止まっており、将来展望が不確実な経済環境下、投資家は依然慎重姿勢 を崩していないと見られる。 ＜図表 33＞ＶＣ投資額、投資件数 （deals） 2500 （billion$） 30 25 2000 20 1500 15 1000 10 500 5 0 Amount Invested (right) 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 0 #ofDeals (left) （出所：NVCA, VC Investment Q3’10-MoneyTree-National Data） ②投資額は反転、増加へ ＬＰ（投資家）からの資金提供が困難になる一方、ＶＣの投資意欲は底堅い。景気低迷に よるバリュエーションの低下、競合相手の減少により、米国ＶＣや起業家にとって昨今の経 済環境はまさに仕込みには好機と映っているだろう。米国ＶＣの投資額は２００９年第１四 半期をボトムにその後安定的に増加、２０１０年はクリーンテクノロジーに関連した第２四半 期のビッグディールが牽引し、第３四半期までに１６７億ドルに達し、前年の水準を超えるの は確実となった。 ２０１０年の総投資額をセクター別に見ると、バイオテクノロジー、ソフトウェア、工業・エネ ルギーセクターの順に多い。米政府の太陽光発電関連２社への２０億ドルの融資保証の発 表を受け、太陽光発電関連企業への投資が多かった他、電気自動車関連、スマートグリッ ドなどのエネルギー効率部門へのビッグディールが目立ったiv。 32 ２０１０年ベンチャービジネスの回顧と展望 ＜図表 34＞業種別投資金額（総投資額） Biotechnology Software Industrial/Energy MedicalDevicesandEquipment ITServices Semiconductors MediaandEntertainment 2010(～3Q) Telecommunications 2009 NetworkingandEquipment 2008 FinancialServices ConsumerProductsandServices Electronics/Instrumentation BusinessProductsandServices ComputersandPeripherals HealthcareServices Retailing/Distribution Other 0 2 4 6 （billion$） （出所：NVCA, VC Investment Q3’10-MoneyTree-National Data） ③レーターシフト、グロースキャピタル投資の増加 近年、新規投資におけるレーターステージへの比率が件数、金額ともに過去最高水準に 達している。最近注目されてきたグロースキャピタル投資の増加も拍車をかけたものと思わ れる。ただしグロースキャピタル投資は伝統的なＶＣ投資とは異なり、バイアウト的なスキル が必要とされる。すでにバイアウトサイドのプレーヤーが多く存在するこの分野へのＶＣサ イドからの参入は既存プレーヤーとの差別化で新しい価値を生み出せるのかは、まだ不明 である。 ＜図表 35＞新規投資件数・金額のレーターステージ比率 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 投資金額 投資件数 （出所：NVCA, VC Investment Q3’10-MoneyTree-National Data） 33 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 0% ２０１０年ベンチャービジネスの回顧と展望 ④イグジットの復活、再び好循環の形成へ？ ２０１０年のＶＣ支援企業のＩＰＯは６１社と、２００７年の８６社には及ばないものの、２００ ９年の１２社から急回復したv。Ｍ＆Ａについても金融危機前の水準に回復したと見られる。 ２０１１年もＧｒｏｕｐｏｎやＬｉｎｋｅｄＩｎなど著名企業のＩＰＯが数社噂される他、ＮＶＣＡがキャピ タリストやＣＥＯに行った調査によると、概ねＭ＆Ａやセカンダリー・マーケットでの売却を含 め、ＶＣ支援企業のイグジット件数は増加すると予想しており、特にテクノロジー企業におい ては良質なディールが見込まれているというvi。 投資家からの資金が滞る中、イグジット市場の復活で投資→回収→投資の好循環を形 成し、再び投資家の資金を呼び込めるのかどうか、注目される。 （３）米国ＶＣ業界に見る課題 ①競争の激化とパフォーマンスの低迷 Apple や Amazon、Google をはじめ、多くの革新的企業を生み出した米国ＶＣを追随する ように、我が国をはじめ各国でＶＣが設立された。バブル崩壊、金融危機などの試練を経て、 特に我が国のＶＣ業界はそのビジネスモデルについて依然手探りの状態が続くが、米国Ｖ Ｃも単純にＩＰＯによるイグジットの追い風に乗り順調にここまで来たわけではない。ベン チャーキャピタル発祥の地である米国でさえもＶＣの行動や手法を疑問視する声は存在し ていたvii。 ２０００年のピーク時に年間投資額１０００億ドルのうち約７割をＩＴ関連セクターに投入し ていたＶＣ業界にとって、ＩＴバブル崩壊はまさに投資先の崩壊であり、ファンドパフォーマン スへの影響は多大であった。その後も、２００２年のエンロン事件等、企業会計不祥事を きっかけとしてＳＯＸ法が導入されるなど、ＶＣのイグジット・マーケットである株式市場の失 速はＶＣに出口戦略の見直しを迫ることとなり、ＩＰＯからＭ＆Ａへシフトを促し、ＶＣのビジネ スモデルに変化を与えた。ＩＰＯシェアは低下傾向にありながら、２０００年頃まではほぼ５割 をキープしていたが、２００１年に急激に減少し、その後１０％前後で推移している。代替手 段としてのＭ＆Ａによるイグジットは確実な出口戦略ではあるが、ＩＰＯほどのリターンは望 めないため、ＩＰＯの減少はファンドのパフォーマンスを低下させることとなった。実際、設立 年別にパフォーマンスを見ると、１９９８年以降に開始したファンドでは投資倍率ＴＶ/ＰＩ（（配 当金＋残存価額）÷出資金）の中央値は１を下回っており、半数以上のファンドは出資金以 上のリターンを投資家に返せないでいる。 34 ２０１０年ベンチャービジネスの回顧と展望 ＜図表 36＞ＶＣ支援企業のイグジット件数割合（ＩＰＯ,Ｍ＆Ａ） 100% 90% 80% M&A 70% 60% 50% 40% IPO 30% 20% 10% 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 0% （出所：NVCA, Yearbook 2010、ＶＥＣ作成） ＜図表 37＞設立年別ファンドパフォーマンス（ＴＶ／ＰＩ） （倍） 6 Upper 1/4 Lower 1/4 Median 5 4 3 2 1 2009* 2007 2005 2003 2001 1999 1997 1995 1993 1991 1989 1987 1985 1983 1981 0 （出所：Cambridge Associates LLC “U.S. Venture Capital Index® and Selected Benchmark Statistics” Sep 30, 2010） また、パフォーマンスの低迷の背景には米ＶＣ業界の競争の激化の影響もあると言われ ている。 ＶＣ社数は数年前の最盛期には１０００社を超えた。２００９年末時点には８００社へ減少 したものの、それでも２０年前の倍の水準にあたる。ＶＣの乱立は競争の激化を招き、フェ ア・バリューを超える価格での投資、「相乗り」による過大投入が頻発した。また、２００９年 末時点の１社あたりの運用資産残高は２．３億ドル、１ファンド当たりの資産規模は１．５億 ドルで、それぞれ２０年前の約３、４倍であるviii。このサイズの巨大化は、ＶＣは成長企業へ リスクマネーを供給するという本来の役割を果たしているのかという基本問題を提起した。 35 ２０１０年ベンチャービジネスの回顧と展望 もともと富裕層から資金を集めて小規模投資を行っていたＶＣファンドに事業会社や公的年 金が投資家として加わり莫大な資金が流入したことで、キャピタリストにとってハンズオンし て投資先企業の価値を高める以外に「管理報酬」という新たな「収益源」が出現したのであ る。キャピタリストは資金集めを優先し、短期的収益を重視する投資家のために、成長企業 にフォーカスすることよりも、投資の早期流動化に主眼を置いた。 このような問題はＩＴバブル崩壊以前からあり好循環の陰に埋没してしまっていたが、ＩＴ バブル崩壊後の長期にわたるパフォーマンスの低迷により顕在化したのである。 ②ＣＶＣの減少 急速に発展するテクノロジー分野で激しい競争に晒される大企業にとって、市場での優 位性を保ち続けるには、新しいアイデア・技術などを外部から効率的に取り込むオープン・ イノベーションが必要であることは言うまでもない。米国ではＩＴブームに湧いた２０００年、約 １０００億ドルのＶＣ投資のうち、約７割がソフトウェア・通信などのＩＴセクターに投下され、そ の一翼を担ったのが、コーポレート・ベンチャー・キャピタル（ＣＶＣ）であった。 しかし、母体企業の戦略を考慮して投資が決定されるＣＶＣは一般に独立系ＶＣに比べて 自由度が低く、革新的な企業への投資が行われにくい。また、一度投資が行われると、競 合他社の存在により売却できずに死蔵されるという問題が指摘されている。 昨今の、自動車産業に代表されるような、ガソリン車からＥＶ車へといったテクノロジーの 新旧交代劇は、旧態企業にとってまさに脅威であるととともに、彼らが今後も市場で優位性 を保ち続けるためのオープン・イノベーションの必要性はＩＴブーム当時以上に求められるこ ととなった。それにもかかわらず、イノベーションの担い手とされたＣＶＣのシェアは２０００年 の約１５％から２００２年以降は８％前後に低下して推移しており、いまやその地位も失われ つつあるix。 ＜図表 38＞ＣＶＣの投資額シェア 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 9M10 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 0% （出所：PricewaterhouseCoopers/NVCA MoneyTree™, “Corporate Venture Capital Group Investment Analysis 1995 Through Q3 2010”） 36 ２０１０年ベンチャービジネスの回顧と展望 ③雇用創出機能の低下 ＮＶＣＡの“Venture Impact”によると、雇用と収益の創出において、革新的・高成長企業 にフォーカスするＶＣは米国経済において重要な役割を演じているとされている。レポートに よると、２００８年のＶＣ支援企業の雇用創出は１２００万人、収益は約３兆ドルにのぼり、他 の非公開企業のパフォーマンスを上回るという。 景気悪化の影響で失業率が高水準で推移する昨今、雇用創出のためには新事業創生 が必要であるとの意見に大方の世論の同意がある一方で、もはやそれは米国内の雇用創 出につながっていないという指摘もされている。以下は Bloomberg Businessweek に掲載さ れた元インテルのＣＥＯ、Ａｎｄy Ｇｒｏｖｅ氏のコメントによるx。 問題の第１点は、革新的な起業が行われたとしても莫大な雇用を生む事業拡大プロセス が米国内で行われないのならば、新事業創生が雇用を生み出すわけではないというもの。 第２点は、「製造」を手放したことにより、技術をより進化させるために重要な経験の積み上 げが断ち切られ、新産業の創生に後れをとるというもの。 問題の根底には、米国には知識労働者を重視し、製造現場を軽視する風潮がある。米 国は３０年前に家電の製造をストップするなど、大量生産工程をほとんど人件費の安いア ジアなど海外に移した。米国から引き継いだ製造を中心に発展したアジア勢がいまや米国 の脅威となって立ちはだかる。新事業に資金を提供するＶＣの中には投資先の中国戦略を 積極的に支援している者もいる。中国戦略の強化は米国内の雇用の空洞化を招く。米国 のテックカンパニーの雇用創出への貢献は米国内に限ればもはや限定的となっているの である。 ２. グローバルシフトへの序章 ２０１０年度世界の株式市場での資金調達額でＢＲＩＣｓが欧米を抜く見込みで、経済活動の 主戦場は新興国にシフトしている。中でも成長著しいアジア市場においては新株発行によ る資金調達シェアが世界の４６％を占める勢いで（日本経済新聞）、後年、産業革命以来の 西洋諸国による世界経済支配がアジア諸国による支配へと転換したエポックメイキングな 年と呼ばれるかもしれない。 （１）グローバルＩＰＯ動向 ①回復から飛躍へ ２００８年に表面化した世界的な金融危機により株価の暴落とともに大幅に減少したグ ローバルＩＰＯは、２００９年３月の株価の底打ちに続き回復、市場には活気が戻った。２００ ９年のＩＰＯ件数は前半の１３４件に対し後半は３倍の４４３件へ、調達金額は前半の１１４億 ドルから後半は約９倍の１０１０億ドルへと急増したxi。 37 ２０１０年ベンチャービジネスの回顧と展望 ＜図表 39＞グローバル IPO 件数・調達額 (billion$) 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 (# of IPOs) 1200 1000 800 600 400 200 2003 2004 2005 2006 Capital raised 2007 2008 2009 2H 1H 2H 1H 2H 1H 2H 1H 2H 1H 2H 1H 2H 1H 2H 1H 0 2010 # of IPOs （出所：Ernst & Young “Q3’10 Global IPO update”、VEC 作成 ※２０１０年２Ｈは見込み） ２００９年末に噴出したギリシャの財政危機に端を発する欧州のソブリン・リスクの高まり、 中国での不動産バブル懸念、新興国・資源国のインフレ懸念など、グローバル・マーケット では依然不安定要因がくすぶっているものの、ＩＰＯ市場の好調は２０１０年にはさらに加速、 ２０１０年は１１月までですでに１１９９件で２５５３億ドルを調達した。大型上場が相次いだこ とにより、調達額では過去最高を記録した２００７年の２９５０億ドルを更新する見通しである というxii。 ②勢いを増す新興国 近年、ＩＰＯ市場での新興国の存在感が増してきている。ＢＲＩＣｓ（ブラジル、ロシア、イン ド、中国）企業のＩＰＯ件数のグローバル市場に占める割合は２００３年の１３％から２００９ 年は３５％へ上昇。また、調達金額では２００３年には２６％であったが、２００９年以降はそ のグローバルでのＩＰＯ資金の半分以上を吸収しているxiii。 ＜図表 40＞グローバル市場におけるＢＲＩＣｓ市場ＩＰＯ件数、調達額の占める割合 70% IPO件数 調達金額 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 （出所：Ernst & Young “Q3’10 Global IPO update”、ＶＥＣ作成） 38 2010 ２０１０年ベンチャービジネスの回顧と展望 ２００９年後半からのグローバルＩＰＯを牽引しているのは中国市場である。中国当局は２ ００８年に上海・深圳の市場で株価が急落したのを受け同年９月よりＩＰＯ申請の審査を停 止していたが２００９年６月に再開し、また、１０月には深圳に新興企業向け市場（創業板） が設立され、結局２００９年は創業板への上場３６社を含め上海と深圳の市場で９８社が上 場し２９６億ドルを調達した（うち創業板では３０億ドル）。さらに香港市場を併せると１５４社 で５１５億ドルを調達、市場別で見ても中国３市場でグローバルの約半分を占めていたxiv。 ２０１０年に入って中国市場でのＩＰＯはさらに加速し、年前半で上海・深圳（創業板を含 む）・香港の市場ですでに２０２社が上場した。香港市場はＡＩＡや中国農業銀行など複数の 大型上場で、年間の資金調達額は過去最高を更新した。 また、中国企業の躍進は米国市場においても目を見張るものがある。１．米国のＩＰＯとＶ Ｃ投資（Ｐ30）で述べたように、２０１０年に米国の株式市場に上場した中国企業は４１社、米 国市場のＩＰＯ社数の１/４に上り、社数・割合ともに過去最高を記録した。米国での上場は、 米国でのビジネスを有利に展開するための「ステータス」の獲得を意図してか、テクノロジー セクターなどグローバル展開を図れる成長企業が多かったようだ。 ＜図表 41＞米国株式市場における中国系企業のＩＰＯ状況 (# of IPOs) 800 700 600 Domestic Foreign ex. Chinese Chinese % Chinese 30% 25% 20% 500 400 15% 300 10% 200 5% 100 0% 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 0 （出所：Prof. Jay Ritter of the University of Florida“Initial Public Offerings: Tables Updated Through 2010”） 韓国証券取引所（ＫＯＳＤＡＱ）でも投資家の信頼回復のために実質審査基準が導入さ れ２０１０年度は１００社超の上場廃止がなされる見込みであるが、一方で２００４年から毎 期６０～１１０社xvほどのＩＰＯがあり依然新陳代謝の盛んな市場となっている。 金融危機後の新興国市場のＩＰＯ活況の背景には、新興国の経済発展、中国などの共 産圏において国策企業などの大型上場が相次いだこと、証券市場改革の進展により調達 環境、投資環境の整備が進んだこと、米国、欧州、日本などの先進国経済の低迷による金 融緩和で新興国に資金が流入しやすい状況があった。それが、グローバル経済の主戦場 の新興国シフトを加速させたのであろう。 39 ２０１０年ベンチャービジネスの回顧と展望 （２）グローバルＶＣ投資動向 ①２０１０年は回復、先進国でのペースは緩慢 ２００９年のＶＣ投資額は、米国が対前年比３５％減、欧州が同４０％減となったほか、我 が国も３７％減少しており、世界的に大きく減少した。 ２０１０年の第３四半期までのデータによると、地域ごとに状況は異なるようである。米国 が前年同期比で３０％増加する一方で、欧州では１２％減少している。また、アーンスト・ア ンド・ヤングによると、インド、イスラエル、中国など、欧米に比べるとＶＣ市場は小規模では あるが、回復のスピードは先進国を上回るという。 今後、経済成長に伴い新興国へのリスクマネーの流入がさらに増加し、新興国市場に おけるＩＰＯが増加する一方で先進国のＶＣイグジット市場の低迷が続くと、ＶＣ投資におい ても勢力図が塗り変わってくるだろう。 ＜図表 42＞米国・欧州のＶＣ投資額 （百万ドル・百万ユーロ）） 35000 米国 30000 欧州 25000 20000 15000 10000 5000 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 ※２０１０年は第３四半期までの投資額を４/３倍したもの （出所：米国はＮＶＣA・欧州はＥＶＣA、ＶＥＣ作成） ②中国ＶＣの開眼 急速に世界のＩＰＯ市場の牽引車に躍り出てきた中国では、ＶＣの歴史は１９８６年の財 務部と当時の国家科学技術委員会によって設立された「中国新技術創業投資公司」に遡る。 しかし、中国新技術創業投資公司は不動産投資に走るなどずさんな経営で失敗。その後も いくつか内外合資のＶＣファンドも設立されたがうまくいかず、本格的な中国でのＶＣ活動は １９９０年代後半まで待つことになった。その当時中国でのＶＣ活動の多くは米国などの外 資系ＶＣであり、中国国内の株式市場が未発達であったため、中国企業がオフショアに設 立したＳＰＶ（特別目的事業体）に投資をして、ナスダックなどの海外市場に上場させると いった手法が取られていたxvi。その後２０００年のＩＴバブル崩壊で中国においてもＶＣ投資 は一旦縮小したが、２００３年以降経済成長の波に乗り急増、２００２年の５億ドルから２００ ８年には５０億ドルへ、６年間で約１０倍に成長しているxvii。 40 ２０１０年ベンチャービジネスの回顧と展望 ＜図表 43＞中国におけるＶＣ投資額・件数 (deals) (million$) 6000 600 #Deals 5000 500 4000 400 Investment Amount 3000 300 2000 200 1000 100 0 0 2002 2003 2004 2005 2006 Investment Amount 2007 2008 2009 3Q10 Deals （出所：ChinaVenture, “Annual Statistics & Analysis of China’s VC Investments-2009”, “Quarterly Statistics & Analysis of China’s VC Investments ”, Q1/2010～Q3/2010） 現在中国でのＶＣ投資の主役を演じているのは、依然外資系ＶＣであり、２００９年時点 の年間投資額は全体の約７割を占めている。外国人投資家による中国企業への直接投資 は可能ではあるが、オフショアでのＩＰＯの容易性、中国国内での買収に関する許認可手続 きの煩雑性、業種の参入規制などにより、その手法は依然オフショアのＳＰＶを用いたもの がほとんどである。近年では国内優良資産の海外流出を警戒した中国政府によるオフショ アＳＰＶへの監督が強化され、海外上場が難しくなってきているというが、２０１０年に米国市 場に上場した中国企業は過去最高の４１件に達し、その大半がオフショアのＳＰＶを用いた ものであったというxviii。 ２００９年には深圳に新興企業向け株式市場「創業板」が創設され、２０１０年後半には中 国の一部の地域で外国人投資家へ人民元建てファンドへの投資を認めるＱＦＬＰ（適格外 国ＬＰ）制度が試験的に導入されるなど、外資系ＶＣにとって中国での投資環境は好転して きているといえる。今後は資本市場の整備の進展と中国政府による株式市場における規 制の方針転換などのリスクを見据えつつ、外資系ＶＣが設立した人民元建てファンドで、国 内上場などのオンショアでのイグジットを目指す動きが増えてくるものと思われる。 投資金額では外資系の１/３程度と、まだ規模では外資系に劣る中国系ＶＣも、近年その 存在感を高めつつある。２００９年は欧米などの先進国におけるＶＣの活動は大きく減少す ると同時に、中国においても外資系ＶＣの投資額は２５％減少した。一方対照的に、中国系 ＶＣは２００８年以降、投資件数・金額ともに増加傾向にある。２００８年の投資件数は前年 の約９０件から約２００件へ倍増、２００９年も約２６０件となり、外資系を上回った。投資額に ついても２００８年には対前年比で３倍強に増加し、２００９年は後退する外資系ＶＣを余所 目に前年の水準を維持した。２００９年の投資額は我が国に匹敵するレベルにまで迫って おり、２０１０年以降はＩＰＯなどのイグジット市場の状況から見て、我が国を上回る可能性 が高くなっている。 41 ２０１０年ベンチャービジネスの回顧と展望 ＜図表 44＞中国における国内系・外資系ＶＣの投資額・件数 (million$) 4000 (deals) #Deals 350 3500 300 3000 2500 250 200 Investment Amount 2000 150 1500 100 1000 50 500 0 0 2006 China_VC 2007 Foreign_VC 2008 China_VC 2009 Foreign_VC （出所：ChinaVenture, “Annual Statistics & Analysis of China’s VC Investments-2009”） ＜図表 45＞中国と日本のＶＣ投資額・件数の比較 （金額：億円、件数（社数）） 3000 #Deals 2500 2000 Investment Amount 1500 1000 500 0 2006 2007 2008 2009 China Investment Amount Japan Investment Amount China Deals Japan ＃Companies （出所：ChinaVenture, “Annual Statistics & Analysis of China’s VC Investments-2009”、ＶＥＣ作成） 42 ２０１０年ベンチャービジネスの回顧と展望 Ⅲ．我が国ベンチャービジネスの新境地は何処 １. 新産業創生に向けたＶＣの役割 近年アジア市場の著しい成長に伴い、莫大な将来性を見込んで次世代産業の新しいプラッ トフォーム構築をかけての主導権争いがグローバルで激化している。全世界的な事業展開 を優位に進めるためには、国境を越えたオープン・イノベーションや独自モデルの確立が一 層重要になってきている。これまで新産業のプラットフォーム構築にはＶＣの関与・力が不 可欠であり、今後もそれは不変であろう。我が国ＶＣは先行する米国モデルを追いかけてこ こまで来たが、長引く閉塞感を打破し新産業の創生に役割を果たすためにはビジネスモデ ルの転換、積極的な事業展開が求められているのである。 （１）オープン・イノベーション～自前主義からの脱却、買収事案 我が国のコーポ―レート・ベンチャーキャピタル（ＣＶＣ）は先行する米国企業に比べて歩 みが遅いと言われている。しかし近年、市場・技術の変化がスピードアップする一方増大す るＲ＆Ｄ費用やモノ言う株主の圧力を受け、時間を買う戦略で自前主義からの脱却を積極 化している。特に新製品開発に膨大な時間とコストを要する創薬・バイオ企業では、既存薬 品の特許期限問題も抱えクロスボーダーでの買収・提携案件で目立った動きもあり、ＣＶＣ は一定の役割を果たしてきた。また、長らく我が国モノづくりの象徴であった自動車や電機 業界でも国際的な競争に晒され、トヨタ自動車が米電気自動車（ＥＶ）ベンチャー企業「テス ラ・モーターズ」に資本参加・業務提携するなどオープン・イノベーションの流れは加速して いる。その他、新技術・新製品を有するベンチャー企業発掘の情報ソースとしてＶＣファンド にＬＰ（有限責任組合員）として投資に応じる事業会社も少なからず存在するなど、事業会 社とＶＣの提携も見られる。 ただ、ＣＶＣの投資は一般的なＶＣ投資と違い、必ずしも投資先企業をバリューアップして ＩＰＯやＭ＆Ａといったイグジットによる利益獲得を目指すものとは限らない。自社製品・技術 とのシナジー効果を目途するものもあれば、ライバル企業への対抗戦略上取り込まれ日の 目を見ない技術もある。或いは単なる多角化の一手段であることも多い。このため社内に 止まったまま金融市場に現れない案件も多々あろう。 リーマンショック後、将来展望の不透明感等から民間企業に積み上がる２００兆円を超え る巨額の流動性からは大企業が未だ投資余力を残しながら投資に慎重になっている姿が 浮かび上がる。次世代の産業の育成、製品・サービスの競争力の維持・向上を図るために、 社内に埋もれた技術をスピンアウトする、あるいはＭ＆Ａ市場へ放出することにより業界再 編が促されるとともに、事業会社の積極的なベンチャー投資の復活が待たれる。 43 ２０１０年ベンチャービジネスの回顧と展望 ＜図表 46＞設備投資動向、手元流動性 （金額：兆円） 35 210 205 30 200 195 25 190 185 20 180 175 15 170 165 10 160 設備投資額（左軸） 現金・預金（右軸） （出所：日本銀行 短観・資金循環） ＜トピックス＞コーポレート・ベンチャーキャピタル（ＣＶＣ）、強化の動きも 社内に、ベンチャーに投資するＣＶＣを自己資金で設立、強化する動きも続いている。外 部の研究成果や技術を取り込んで成長を加速する経営戦略であるオープン・イノベーショ ンの流れを受けたものだ。 業種別ではやはり、ＩＴ系で目立つ。富士通は今年７月、新たに、５０億円規模のベン チャー投資ファンドを設立した。２号目となる。半導体部門を中心にベンチャー企業との提 携を強化したり、国内外のＶＣとのネットワークからの情報収集体制を構築したりする。また、 社内の研究部門などからのスピンオフ・ベンチャーの起業を支援する狙いもあるようだ。こ の仕組みで生み出したパピレスが今年上場したことも追い風だ。 商社もＶＣ業務に熱心な業種の一つ。三井物産は今年１１月、投資体制を大幅に見直し た。主として国内ではエム・ヴィー・シー、海外では三井ベンチャーズのダブルネームで活 動していたが、社名を「三井物産グローバル投資」に統一した。投資ステージもアーリーか らグロースまで幅広く取り組む方針だという。 ただ、設立して２年程度たったＣＶＣで、実際の投資実行に至っていないところもあり、成 果を出すのは必ずしも容易ではない。ＮＴＴなど継続して強化している企業がある一方で、 体制を縮小しているところもあるようだ。 ＜トピックス＞上場ベンチャー、ベンチャーファンドへの有力な資金の出し手に リーマンショック以降、金融機関のファンド出資が冷え込む中、業績好調な勝ち組上場ベ ンチャーが資金の出し手として存在感を増している。特に、競争が激しいネット分野でその 傾向は顕著だ。 携帯電話向けソーシャルゲームのサイト「モバゲータウン」を運営するディー・エヌ・エー 44 ２０１０年ベンチャービジネスの回顧と展望 は５月、インキュベイトファンド 1 号投資事業有限責任組合に、２５億円を出資した。ディー・ エヌ・エーは今年、自社のゲームだけでなく、他社のゲームも展開するプラットフォームへの 転換を進めている。そのためゲームを提供してくれる開発会社を育成する必要がある。そ のためにファンドを活用するのである。急激な成長で、手元資金に余裕があり、その有効活 用は課題となっている。直接投資によるＭ＆Ａにも熱心で、米国の同業を４００億円弱で買 収した。 インキュベイトファンドはインターネットに強い４人のベンチャー・キャピタリストが個人の 立場でジェネラルパートナー（GP、無限責任組合員）を務める。運用期間は 7 年強で、２００ ０年前後のインターネット株バブルの時期なみに短く設定されている。ソーシャルゲームは 世界的な競争にさらされており、スピード成長を続けるために、ベンチャーファンドへの出資 を通じて、社外のベンチャー・キャピタリストの知見やノウハウを生かす、というのが、 ディー・エヌ・エーの戦略だとみられる。 （２）我が国ＶＣ経営とビジネスモデル、日本のＶＣの将来は ①アメリカ型ＶＣキャッチアップは幻か？ 我が国のベンチャービジネスは、１９７０年代前半から先行する米国のモデルを輸入して 始まった。２０００年に至るまでは幾度かのベンチャーブームと沈静化を繰り返す試行錯誤 の苦難の道であったが、これまで多数のＶＣが米国モデルと精神を吸収してビジネスマー ケットの拡大に努力した結果多くのベンチャー企業を輩出し、２０００年や２００５年前後には ＩＰＯでのイグジットで得た果実をＶＣとベンチャー企業で分かち合う成功事例の山を作るこ とができた。しかしながらＩＰＯに依存した投資モデルはＩＰＯの停滞とともにたちまち機能不 全に陥った。 ベンチャー大国の米国でも２００１年頃からＩＰＯの低迷を受け、Ｍ＆Ａなどの出口戦略に 転換してきた経緯がある。その点では米国でもイグジットのＭ＆Ａシフトはまだ１０年程であ る。我が国では起業した会社を売る、あるいは人の会社を買収するという行為がまだ否定 的に捉えられている傾向があるが米国でもＭ＆Ａをした起業家の評価が高まったのは時間 の経過とともに成功事例が浸透してきたためと言われており、我が国でも同様の経験を積 み重ねることで社会的に認知されてくるはずである。 欧州のベンチャービジネスも我が国と同じように米国モデルを導入し、米国での業界経 験者を中心に発展してきた。しかしそれも同様に、特に大陸の諸国ではその伝統的かつ保 守的な価値観から、ＩＰＯ市場やリスクマネー市場が十分に評価を得られている訳ではない ようだ。このためＩＰＯの低減とともにＶＣ投資も減速感を強く表している。 我が国は、今後も米国のモデル・手法の優れた部分を大いに吸収し続けることは必要で ある。しかし、日欧のような人口伸び悩みと少子高齢化が進み国内市場の拡大が見込み にくい成熟社会では、同様の追求は無理があろう。米国は依然として人口が増加しており、 年齢構成も若い。しかもこのような巨大かつ伸びている国内市場を有するにも拘らず、米国 45 ２０１０年ベンチャービジネスの回顧と展望 の投資マネーは既に伸び盛りのＢＲＩＣｓとアジア市場に向かっているのである。 我が国近隣の東アジアのマーケットにも大量資金シフトが起こっており、アジア各国マー ケットでビジネスチャンスを喪失することのないように日本の資金もクロスボーダー投資に 積極的に取り組むことが急務となっている。 ＜図表 47＞日米独の人口（１５歳未満の構成比率） （％） 40 35 30 25 20 15 10 5 0 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020 2030 2040 2050 世界 ドイツ 米国 日本 （出所：総務省統計局） ＜図表 48＞日米欧・ＢＲＩCs の GDP（購買力平価ベース） (billion$) 20,000 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 2000 2001 2002 日本 2003 2004 米国 2005 2006 2007 ＥＵ 2008 2009 BRICs （出所：The World Bank） ②ハンズオンのあり方とは 米国でのベンチャー育成は、経営のノウハウとともに資金を提供してくれるビジネス・エン ジェル（個人投資家）の活動や、資金獲得やパフォーマンスについて厳しい競争に晒される ベンチャー・キャピタリストらの、主として個人的な能力により支えられてきた。その後投資 家層の多様化やサイズの拡大によりキャピタリスト業務が複雑化し、業務の効率化を図っ 46 ２０１０年ベンチャービジネスの回顧と展望 て組織化したものがベンチャーキャピタル（ＶＣ）であり、その中でキャピタリスト個人の能力 が最大限発揮できる環境を維持してきた。 日本のＶＣは米国ＶＣを模して取り入れたものであるが、そもそものスタートはＩＰＯの引 受けを視野に入れた証券会社や有望な融資先の発掘を目的とした銀行など、金融機関系 ＶＣであった。米国でのプレーヤーが「個人」であるのに対し、我が国ではその役割を組織と して担う。そこにおいては、キャピタリストと呼ばれるスタッフの多くは、親会社からの出向や 転籍者などが中核で、ファイナンスについては専門性を持っていたとしても、投資しようとす る先あるいは既投資先の持つ技術の商業化の可能性の判定や販売戦略・ネットワークの 構築、あるいは企業全体の経営（ＣＥＯやＣＯＯとして）について専門家であるとは言えない 場合が多い。まして、個人で資金的なリスクを負うこともない。それゆえ、ハンズオンを行っ ていると称するＶＣは多いが、それが投資先企業にとって実際に有益かつ有意であると言 い切れるだろうか。 資金力、技術の目利き、経営のどれが欠けても効果的なＶＣ活動は困難である。実際、 大企業との提携がないために国内のＶＣから資金を得られず、海外の投資家と話をせざる を得ないというベンチャー企業の声もあった。これでは国内のＶＣが取りこぼした有望な企 業を海外勢に持っていかれてしまい、国内勢はビジネスチャンスを逸してしまう可能性があ る。日本のＶＣに対して今求められているものは、ベンチャー企業への資金支援と同時に、 投資先企業のニーズにマッチした支援である。我が国のＶＣ業界の発達の経緯から、社内 の人材育成が重要であるのはもちろんであるが、加えてキャピタリストの人材の多様化を 図りつつ、組織内での協力体制を強化することである。さらに、ＶＣ間あるいはシンクタンク やコンサルタントなどの外部機関といかに協調・補完体制を構築できるかがカギとなる。 日本のＶＣに対し、キャピタリストの発展経緯の異なる米国ＶＣと同様に個人としてのキャ ピタリストの活躍を求めることは現実的ではない。むしろＶＣの社内あるいは外部とのオー プン・コラボレーションによる、組織的な協力体制づくりを目指していくべきではないか。 ③各ＶＣの取り組み～ＶＣインタビュー・識者の提言 （シンクタンクとの連携） ＶＣの弱みとされてきた「技術への目利き」を補強するために、外部の専門家集団との連 携を試みる独立系ＶＣも出てきている。ベンチャー企業にとってもＶＣとともに技術の商品化 に詳しいシンクタンクを利用することでＶＣの持つ資金にアクセスし、同時にシンクタンクの アドバイスを販売拡大につなげることができる。ベンチャー企業、ＶＣ、シンクタンクのコラボ レーションを実行している例である。 （海外指向性） あるＶＣは国内のＩＰＯをイグジットとするモデルからは数年前から一線を画している。日 本企業を韓国やシンガポール株式市場にＩＰＯすることは勿論、海外企業に投資してそのま 47 ２０１０年ベンチャービジネスの回顧と展望 ま海外市場でＩＰＯを目指すもの、海外も含めたＭ＆Ａでイグジットするものなどクロスボー ダーな投資とイグジットで独自モデルを追求している。Ｍ＆ＡはＩＰＯに比べ若干バリュエー ションが落ちることが多いが実現への時間的メリットも含めてオーナーやその他株主を説得 している。ファンド法（投資事業有限責任組合法）の外国法人に対する出資上限５割制約が なければ更に組み込み比率をあげたいとまで考えている。 ＜トピックス＞ＶＣの海外進出相次ぐ 投資や資金回収の機会を求めて、新興国を目指すＶＣが増えている。経済成長が停滞 する日本に固執せず、国全体の経済が成長している新興国でより高い投資利回りを目指 す。日本でベンチャーを投資・育成してきたノウハウを生かすこともできる。 ＶＣ事業などを手掛けるＳＢＩホールディングスはブラジルに進出した。現地の未公開企業 を投資対象とするベンチャーファンドを共同設立することで同国の資産運用会社と合意した。 ブラジルは、豊富な天然資源を背景とした鉱工業や農業などの基礎的な経済力が十分に ある。そのうえ、２０１４年のサッカーワールドカップや１６年の夏季五輪の開催が決まって おり、関連施設や交通インフラの整備による経済の押し上げ効果もある。 サイバーエージェントグループのＶＣ、サイバーエージェント・ベンチャーズは今年、中国 の投資拠点を既存の北京、上海に続き、深圳にも開設した。合わせて、駐在員事務所を現 地法人に昇格させた。昨年、拠点を開設したベトナムでは、今年投資を本格化。ベトナムの オンラインゲーム最大手、VNG Corporation をはじめとして、今年だけでも５社に投資した。 （投資先との信頼構築と投資手法の多様化～種類株と投資契約書の活用） 国内ＶＣも「種類株と、より詳細な投資契約」の導入を増やし投資手法の多様化に着手し ている。内容は「単純に期間経過や業績結果で株の買戻し受けるタイプ」に始まり、「後発 出資者が既存株主の権利希薄化をプロテクトするタイプ」「当初の利払い負担を軽減しなが ら業績のマイルストーンに応じて利払いがアップする、或いは転換価格を低減するタイプ」 ほか多種多様な条件付与をしている。既に米国ではごく普通に利用されているが、これは 投資先企業の業績不振、出口戦略としてのＩＰＯの手詰まり、更には敢えてＩＰＯを目指さな いベンチャー企業の出現を受け、投資家の権利保全策の一環として米国式に条件付け導 入を進めたものである。少額分散投資で一定数のＩＰＯが成功していた時期は、普通株で投 資契約もさほどの条件設定をしなくても投資家としての権利を毀損すること無く、収益を実 現できたが、現在の環境では投資の意思決定、ＬＰ（有限責任組合員）への説明時に何ら かのリスクヘッジが必要となってきている。２００９年度年間投資額に占める種類株の割合 は全体では１割弱だが、７割程度導入しているＶＣもあるようだ。 また、２０００年頃から米国の手法を研究し投資契約を導入しているＶＣもある。投資を受 けるベンチャー企業側から見れば、厳し目の条件設定や余計な負担の要求と映る面もある が、「リードＶＣ」としてしっかりと「ハンズオン」し企業価値を高めることはＶＣ・ベンチャー企 48 ２０１０年ベンチャービジネスの回顧と展望 業双方の利益となることを説明し、その信頼関係構築のためのツールであり対価であると の理解を得られているようだ。このためこの手法は今後も利用拡大が見込まれる。 ただし、このような投資手法が可能となるＶＣは専門性を持ち、目利きできる人材を抱え るごく一部の社に限られよう。かつて広く利用されていたＶＣの投資手法として、「レーター」 「小口分散」「ハンズオフ」がキーワードとして挙げられるが、これもＶＣサイドからみれば、 結果が出るまでに投資から１０年近くかかるシード・アーリー投資や大口投資によるリスク 集中を回避することは民間金融業者としての当然の行動パターンとの側面があった。ある いは、経営が完全には軌道に乗っていないベンチャー企業に対し「本気のハンズオン」を行 うとすれば、担当キャピタリストは相当の時間と労力を割かねばならず一人当たり３社程度 が限界と言われている。これでは効率的にリスク分散投資を行うことは不可能であり、多く のＶＣが上記投資手法にウエイトを置くことは、従来は現実的な選択ではあった。しかし、こ のような伝統的な手法では、もはや、サーバイブ出来ない状況にあることも否定できない。 （効率的なハンズオンと有望ＶＢ青田買いの両立） 散在する投資先に自ら出向き、役員会への出席や経営相談を行うことは担当キャピタリ ストにかなりの負担となる。このため若いベンチャー企業にオフィスや会議室といったインフ ラを提供して手元に置き有望先を囲い込む手法を試みるところも現れた。 ＜トピックス＞ＶＣがインキュベーション施設を開設 ＶＣによるハンズオンの経営支援にも新たな動きが出始めている。インキュベーション施 設を自前で設け、投資先を手元に置いて懇切丁寧に育てる取り組みだ。 東京メトロ有楽町線の小竹向原駅近くに「サムライハウス」という看板を掲げる一戸建て の建物がある。閑静な住宅地に不似合いな勇ましい名前の施設は、実は、ベンチャーのイ ンキュベーションを目的としている。２００９年６月、サムライハウスを開設したのは独立系Ｖ Ｃのサムライインキュベート（東京・練馬）である。 入居しているベンチャーは現在、ウェブでの翻訳サービスを手掛けるエニドアや絵本制 作のＪｏｙなど４社。すでに、規模拡大で卒業したベンチャーもある。サムライのキャピタリス トは１人で、創業間もない複数のベンチャーを同時並行で育成していくためには、一カ所に 集めるのが効率的だと考えた。ベンチャーが相互に刺激し合うことで成長を加速する効果 もあるようだ。 考え方のお手本にしたのは、米国のワイコンビネーターやプラグアンドプレイなど、ＶＣが 中核となるインキュベーション施設。ＩＴ系のサービスを事業領域とする投資先ベンチャーの 場合、システムなどはクラウドサービスを使えば、エンジニア数人で小規模でスタートするこ とができる。そうした業態特性も幸いしている。 サムライインキュベートが１１月に開いたベンチャー関連のカンファレンスでは、投資先以 外のアーリーステージベンチャーやＶＣなどから３００人以上が集まった。アーリーステージ 49 ２０１０年ベンチャービジネスの回顧と展望 から育成しようという機運が高まっている。 日本のインキュベーション施設で先駆的に活動していたＶＣと言えば、サンブリッジが挙 げられよう。２０００年初めに渋谷に開業し、現在ＢｔｏＢのクラウドサービスの雄として知られ るセールスフォースドットコムの日本でのビジネスを立ち上げたほか、投資先ではマクロミ ルやオウケイウェイブなどが株式上場を達成した。そのサンブリッジが今年１２月、あらため てインキュベーション施設を東京・恵比寿に移転開設した。 大手では、三菱地所が東京・大手町の再開発で、２０１２年に竣工予定のビルにインキュ ベーション施設を設ける予定だ。ＶＣとの連携を想定しているようだ。 ＶＣの下にベンチャーが集積することで、成長を加速するシナリオが描かれている。 （ベンチャー企業向け投資以外のビジネス機会） 低調なＩＰＯとファンドレイズが続く中で、これまで収益の柱としてきた株式のＩＰＯ実現益 やファンドの管理報酬以外に、多額の資金負担を伴わず、既往の活動で蓄積した企業情 報や築き上げたネットワークを活用し、「ベンチャー企業向けのコンサルタント事業」、「海外 マネー呼び込みやＭ＆Ａの仲介事業」、「仕入販売マッチング事業」などのフィービジネスを 新たな収益源に模索する声が、ＶＣや識者の間から聞かれる。 ＜トピックス＞上場ＶＣはコンサル業務への動き 日本アジア投資（ＪＡＩC）はＩＰＯの減少に対応した新たな収益機会として上場ＶＢを支援 する取り組みを開始。通常ＶＣはＩＰＯ後に株式を売却して投資資金回収すると企業との関 係が途絶える。一方でＶＢは当面の目標である公開を達成すると成長が止まり、株価も低 迷する事が多い。このため上場後もＶＢの成長支援ニーズは高いと同社は見る。 またフューチャーベンチャーキャピタル（ＦＶＣ）はすでに昨年度７月にコンサルティング子 会社、ＦＶＣアドバイザーズを設立し業務開始している。平成２２年９月中間期では経営コン サルティングや企業再生コンサルティング業務により売上を計上するまでに至っている。 ２. ＶＢの要望とその対応策～ＶＢアンケート 未だ経営資源が十分でないベンチャー企業に取って満たされない経営ニーズは多数存 在する。 （人材確保ニーズ） Ⅰ‐３（３）ＶＢの経営環境（P23）の記載通り、「現場の技術者・従業員」に加え「経営者」や 「ＣＦＯのような財務・管理部門責任者」ニーズもある中で「人材確保のルートがない」「報 酬・賃金の負担」の問題から解決に至っていない。これはＶＣのハンズオンによる経営支援 に限界があることは言うに及ばず、現在多数存在する支援者ネットワークや人材派遣シス テムがベンチャー企業にとって十分認知されていない、あるいは十分に機能しているとは 言えないことを示している。実績のある経営パートナーや専門的な技術者を安価に紹介す 50 ２０１０年ベンチャービジネスの回顧と展望 るベンチャーの痒い所に手が届く情報提供サービスを構築することも一つの支援策ではな いだろうか。また、そのような経営パートナーを育成する「経営塾」や「社長塾」の支援・強化 策や紹介サービスの提供も必要である。 （販路拡大ニーズ） 多数を占める販路拡大の悩みにも何らかの手当てが必要である。ベンチャー企業から は何とか実用化や製品化まで漕ぎ着けたとしても日本企業の自前主義と実績主義の壁に 遮られなかなか売り上げにつながらないとの意見が多い。一部地方公共団体で既に実施さ れている調達認定制度の拡大普及や、ビジネスプラン表彰制度の多くが受賞者に僅かな 賞金か栄誉を授与するだけでなく、製品納入権に相当するお墨付きを付与するなど、実の ある支援策となるよう切望されている。 （資金ニーズ） 特にシード・アーリー創業初期段階の資金の出し手として我が国ではエンジェルと呼ば れる個人投資家の不在が指摘されている。我が国にも１９９７年からエンジェル税制が導入 されているが、十分に認知され利用されているとは言い難い。例えば、創業に関わった金 融機関や会計事務所等から登録を希望するベンチャー企業についての情報を支援機関が 吸い上げて自動的に対象登録されるような普及支援策が必要ではないか。また米国でも 初期段階は公的補助金や企業の研究開発支援の利用が多いとされている。国、各地方が 補助金メニューを用意しているが、より豊富な資金を有する事業会社がシナジー効果や多 角化を期待して投資先を検索するためのベンチャー企業情報整備があれば資金の流れは スムーズになると考えられる。 また多額の資金が必要となるエクスパンション・レーターステージのベンチャー企業向け には、まとまったロットでの投資をできるよう、そのステージを選好するＶＣは従来の小口リ スク分散意識から脱皮しより選択と集中を図るべきであろう。 さらに、社会に与える影響の大きい環境技術・エネルギー技術の事業化に当たっては民 間パワーのみならず、国や産業革新機構のような政府系機関による積極的な支援が望ま れる。その際、事前に第三者機関による公正・適格な技術評価・事業化評価が不可欠であ ろう。 （法人税・社会保険料軽減） 一般的に黒字が定着化していないため、法人税軽減に対する効果とニーズが少ないと 思われているベンチャー企業からも意外にも少なからず意見があった。前の資金ニーズに もつながるが、例えば資金調達とキャッシュフローが潤沢ではない段階では、親戚・知人か ら集めざるを得なかった出資に対する配当原資確保や、償却資産が少ない業態での再投 資資金確保のための黒字計上努力が法人税の課税によって打ち消されていると感じてい 51 ２０１０年ベンチャービジネスの回顧と展望 るものであった。また社会保険料の負担を考え、従業員採用に二の足を踏んでいるとの企 業もあり、ベンチャー企業は、それに相当する負担軽減または支援策を希望している。 ３. 環境整備、その他支援策 （新興株式市場） 新興株式市場は言うまでもなく、ベンチャー企業が成長資金調達する場であり、リスクテ イカーである創業者やＶＣ・エンジェル・その他の投資家がそのリスクに対する成功の果実 回収を実現する場である。各証券取引所は組織的には独立した経営を行う企業ではある が、我が国金融インフラを担う公器でもある。投資家保護と同時に我が国の次代のイノ ベーションや雇用を創出するベンチャー企業の育成に資するような環境整備を切望する。 ・海外市場との競争力確保 ○既存市場、新興市場、グリーンシートの役割分担の整理 ○統廃合による規模の拡大と運営効率化 ・投資家の信頼回復 ○退場ルール・株価形成ルールの明確化と経済犯罪への罰則強化 ○アナリストレポート作成支援 ・新興企業の負担軽減 ○内部統制制度の簡素化 ○上場審査の明確化と短期化 （起業家教育とベンチャーエコシステムの確立） 起業家精神は、各国・地域の歴史や文化的背景の違いから価値観を統一するのは容易 ではない。しかし現在のままでは将来に亘り、我が国の経済活動を担う人材確保の面でグ ローバルにハンディを負う可能性が極めて大きい。起業家に対する評価を高めることや起 業家自体を増やすためには社会全体の価値観を安定・内向きから挑戦・外向きに変える必 要がある。このためには教育課程における起業家マインド育成が大切だが、時間のかかる 課題であるだけに長期的に粘り強く取り組む覚悟を要する。 他方、起業のためのスキルを持つ人材を研修などで養成することは政策として直ちに取 り組みが可能であり、しかもその効果は教育による日本社会全体の価値観変更に比して早 期に実現しよう。海外での活動のコミュニケーション手段となる語学能力と、折衝するため の論理的ディベート力は必要条件であろう。スキルに自信があれば必要とされ次第すぐに 立ち上がれるはずである。 また、不幸にして失敗しても再チャレンジできるような社会的環境もベンチャーをめぐるエ コシステム（生態系）には不可欠であろう。そのような対策の早急な着手を望みたい。 52 ２０１０年ベンチャービジネスの回顧と展望 Ⅳ．ＶＢアンケート集計結果（附録） ＶＥＣが２０１０年１１月に行ったベンチャー企業へのアンケートの集計結果を以下に示す。 アンケートは創業５年以内のベンチャー企業１２１２社へ送付、資金調達状況や業績見込 み、事業計画、経営上の問題について質問した（回答率は１６．５％）。 １. 回答者の状況 ＜図 1 ＞業種・ステージ分布（社数割合） ビジネスサービス 7.4% レーター 2.6% 通信・ネットワーク 9.6% 金融・保険・不動産 1.6% 消費者向けサービス・販売 9.0% コンピューター ‐ ハードウェア・ ＩＴサービス 12.2% 環境関連 3.2% シード 6.9% エクスパンション 27.0% 産業・エネルギー 3.2% 医療・ヘルスケア関連 3.7% バイオテクノロジー 9.0% アーリー 63.5% コンピューター ‐ ソフトウェア 37.2% 半導体/その他電子部品・製品 3.7% ＜図 2＞海外売上比率の状況（社数割合） 0.5% 0.5% 75.7% 0% 20% 無し 20.6% 40% 0％～25％ 60% 25％～50％ 2.6% 80% 50％～75％ 100% 75％～100％ ２. 資金調達状況 ＜図 3＞資金調達先（社数割合） 本人・親戚・知人 83.1% 33.0% 個人投資家 17.5% 8.5% 42.3% 42.6% 銀行（融資含む） ベンチャーキャピタル 33.9% 14.8% 16.9% 11.9% 公的機関 民間企業 設立～現在 前1年間 22.2% 9.7% 2.1% 1.7% 海外資本 なし 14.8% 0% 20% 40% 60% 80% 53 100% ２０１０年ベンチャービジネスの回顧と展望 ＜図 4＞会社設立以来の資金調達先の状況（価格帯による社数割合） 本人・親戚・知人 1% 個人投資家 銀行（融資含む） 1% ベンチャーキャピタル 2% 5% 3% 公的機関 海外資本 合計 1% 0% 20% 40% 金額記載無 1000万以上5000万未満 10億以上 60% 3% 16% 10% 33% 20% 18% 2% 25% 50% 25% 9% 21% 14% 33% 17% 10% 6% 16% 47% 22% 民間企業2% 13% 42% 19% 17% 1% 16% 14% 38% 16% 14% 12% 12% 36% 24% 15% 4% 4% 39% 24% 28% 80% 500万未満 5000万以上1億未満 100% 500万以上1000万未満 1億以上10億未満 ＜図 5＞会社設立以来の資金調達先による金額割合※（ステージ別） シード アーリー エクスパンション レーター 32% 11% 6% 14% 12% 8% 38% 13% 5% 8% 5% 8% 46% 4% 31% 38% 12% 54% 0% 20% 本人・親戚・知人 ベンチャーキャピタル 海外資本 40% 個人投資家 公的機関 15% 5% 4% 4% 3% 22% 60% 80% 銀行（融資含む） 民間企業 100% ＜図 6＞会社設立以来の業種別調達額※の状況 通信・ネットワーク コンピューター ‐ ハードウェア・ＩＴサービス コンピューター ‐ ソフトウェア 半導体/その他電子部品・製品 バイオテクノロジー 医療・ヘルスケア関連 産業・エネルギー 環境関連 消費者向けサービス・販売 金融・保険・不動産 ビジネスサービス 0 本人・親戚・知人 ベンチャーキャピタル 海外資本 50 100 個人投資家 公的機関 150 銀行（融資含む） 民間企業 ※価格帯での回答のため、価格帯の中央値を用いて算出した 54 （億円） ２０１０年ベンチャービジネスの回顧と展望 ＜図 7＞前 1 年間の資金調達先の状況（価格帯による社数割合） 本人・親戚・知人 個人投資家 20% 銀行（融資含む） 20% ベンチャーキャピタル 公的機関 67% 33% 合計 20% 40% 11% 11% 33% 18% 27% 0% 24% 18% 29% 12% 10% 14% 10% 38% 18% 海外資本 31% 19% 35% 9% 15% 39% 17% 29% 民間企業 7%0% 40% 33% 4% 4% 8% 2% 31% 14% 53% 60% 80% 100% 金額記載無 500万未満 500万以上1000万未満 1000万以上 5000万未満 5000万以上1億未満 1億以上10億未満 ＜図 8＞前 1 年間の資金調達先による金額割合※（ステージ別） シード アーリー 6% 57% 23% エクスパンション 2% 2% 21% 56% レーター 6% 24% 9% 39% 11% 2% 10% 14% 9% 2% 9% 6% 94% 0% 20% 本人・親戚・知人 ベンチャーキャピタル 海外資本 40% 個人投資家 公的機関 60% 80% 銀行（融資含む） 民間企業 100% ＜図 9＞前 1 年間の業種別調達額※の状況 通信・ネットワーク コンピューター ‐ ハードウェア・ＩＴサービス コンピューター ‐ ソフトウェア 半導体/その他電子部品・製品 バイオテクノロジー 医療・ヘルスケア関連 産業・エネルギー 環境関連 消費者向けサービス・販売 金融・保険・不動産 ビジネスサービス 0 本人・親戚・知人 ベンチャーキャピタル 海外資本 20 40 個人投資家 公的機関 60 銀行（融資含む） 民間企業 ※価格帯での回答のため、価格帯の中央値を用いて算出した 55 （億円） ２０１０年ベンチャービジネスの回顧と展望 ＜図表 49＞前１年間の資金調達に対する満足度（調達先別） 本人・親戚・知人 個人投資家 44% 24% 32% 20% 40% 40% 銀行（融資含む） ベンチャーキャピタル 24% 16% 59% 公的機関 23% 31% 46% 民間企業 8% 23% 69% 30% 20% 50% 海外資本 100% 0% 20% 40% １．十分 60% ２．やや不足 80% 100% ３．不足 ＜図 10＞ＶＣの対応の変化 特に変わらない 49.2% 投資渋りが感じられる 31.6% 株の買戻しを要求・売却を示唆されている 8.5% Ｍ＆Ａを薦められている 3.4% 積極的である 1.1% 接点なし 11.3% その他 4.0% ＜図 11＞ＶＣの対応の変化（今期業績見込み別） 全体 54% 33% 増収・増益の見込み 54% 33% 増収・減益の見込み 減収・増益の見込み 54% 0% 6% 60% 30% 減収・減益の見込み 10% 4% 25% 69% 4% 9% 10% 29% 8% 20% 40% 60% 80% 特に変わらない。 投資渋りが感じられる。 株の買戻しを要求・売却を示唆されている。 Ｍ＆Ａを薦められている ※「今期」は２０１１年３月期 56 8% 100% ２０１０年ベンチャービジネスの回顧と展望 ＜図 12＞今後期待する調達先 公的機関 38.9% 銀行(融資含む) 49.2% 民間企業 45.9% ベンチャーキャピタル 47.6% 国内機関投資家 11.4% 海外機関投資家 10.3% その他 8.1% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% ３. 事業計画 ＜図 13＞ＩＰＯに対する考え IPOに向け準備中 26.1% IPOを考えているが 現時点では凍結 26.1% IPOを考えていたが 他の方法を検討 18.9% 0% 10% 20% 30% 40% ＜図 14＞海外展開 販路・資金調達のグローバル展開を考えて いる 上場を考えている市場 89% 31.7% 27% 2% 米国 アジア 日本 ※「上場を考えている市場」は、前図でＩＰＯに向け準備中と回答した者に対する割合 57 ２０１０年ベンチャービジネスの回顧と展望 ４. 業績 ＜図 15＞今期（２０１１年 3 月期）・来期（２０１２年３月期）の業績見込み 今期 67% 11% 来期 6% 16% 89% 0% 10% 20% 30% 4% 40% 50% 60% 70% 80% 2% 5% 90% 100% １．増収・増益の見込み ２．増収・減益の見込み ３．減収・増益の見込み ４．減収・減益の見込み ＜図 16＞今期（２０１１年３月期）の業績見込み（業種別） （2011年3月期） 全体 67% IT関連 67% 11% 医療／バイオ 65% 13% 製造（上記以外） 9% 42% BtoCサービス 70% BtoBサービス 71% 20% 14% 22% 58% 0% 16% 6% 11% 10% 20% 7% 40% 60% 7% 14% 80% 100% １．増収・増益の見込み ２．増収・減益の見込み ３．減収・増益の見込み ４．減収・減益の見込み ＜図 17＞来期（２０１２年３月期）の業績見込み（業種別） （2012年3月期） 全体 88% IT関連 86% 医療／バイオ 3% 2% 8% 9% 9% 83% 製造（上記以外） 6% 4% 2% 100% BtoCサービス 10% 90% BtoBサービス 100% 0% 20% 40% 60% 80% １．増収・増益の見込み ２．増収・減益の見込み ３．減収・増益の見込み ４．減収・減益の見込み 58 100% ２０１０年ベンチャービジネスの回顧と展望 ５. 経営上の問題点 ＜図 18＞経営ニーズ 人材確保 82.0% 資金調達 58.2% 技術開発 37.0% 販路拡大 その他 64.6% 0.5% ※その他には「海外展開」「商品開発」など ＜図 19＞人材ニーズ 経験のある経営者（COO,常勤監査役等） 13.5% 財務・管理等専門部門の責任者（CFO等) 25.8% 技術者・営業職員等従業員 その他 84.5% 7.1% ※その他には「前向きでチャレンジ精神のある人」「海外で通用する人」「研究部門のリーダー」など ＜図 20＞人材確保上の問題点 人材確保のルートがない（見つけられない） 31.6% 報酬・賃金の負担 労務対策が不安（ノウハウがない） その他 70.3% 14.2% 11.6% ※その他には「要求に合う人材がいない」「獲得費用が高い」「業績悪化時に解雇できない」など 59 ２０１０年ベンチャービジネスの回顧と展望 注記 i この項のデータは Renaissance Capital, “2010 Global IPO Market Review and 2011 Outlook”を参照 ii ここまでのデータは Renaissance Capital, “2010 Global IPO Market Review and 2011 Outlook”を参照 iii この項のデータは Renaissance Capital, “2010 Global IPO Market Review and 2011 Outlook”を参照 iv この項のデータは NVCA, “VC Investment Q3’10-MoneyTree”を参照 v ここまでのデータは Renaissance Capital, “2010 Global IPO Market Review and 2011 Outlook”を参照 vi この調査については NVCA and Dow Jones, “Confidence Grows in Start-Up Economy as Venture Capitalists and CEOs Predict Industry & Economic Improvement in 2011”を参照 vii この項は Bloomberg Businessweek, 2009.11.19 “How Venture Capital Lost Its Way”を参考にしている viii ここまでのデータは NVCA, “Yearbook 2010”を参照 ix この項は Bloomberg Businessweek, 2010.1.5 “Why Corporations Provide Little Venture Capital”を参考にしている x Andy Grove: “How America Can Create Jobs” Bloomberg Businessweek, 2010.7. xi ここまでのデータは Ernst & Young, “Q3’10 Global IPO update”を参照 xii Ernst & Young, News releases “2010 global IPO fund raising to exceed historic peak in 2007”から引用 xiii Ernst & Young, “Q3’10 Global IPO update”のデータをもとにＶＥＣにて計算 xiv この段落のデータは Ernst & Young, “Global IPO trends 2010”を参照 xv 韓国のＩＰＯ数は The World Federation of Exchanges より xvi この項は以下のレポートを参考にしている。 ・清水和彦 「中国のハイテクベンチャー産業とベンチャーキャピタル投資」 GLOCOM Review, Sep 1999 ・神宮健、神山哲也 「中国におけるプライベート・エクイティ市場の現状」資本市場クォータリー２００８年夏号， 野村資本市場研究所 ・新井敏之、増田由季子 「中国での多国籍企業による企業買収の実際（６）」StayCurrent, Paul Hastings xvii この項のデータは ChinaVenture, “Annual Statistics & Analysis of China’s VC Investments-2009”を参照 xviii 日経速報ニュース，2010/12/10 本報告書は信頼できると考えられる情報に基づき、細心の注意を払い作成しているが、情報の正確性、完全性を保証 するものではない。（財）ベンチャーエンタープライズセンターは、本報告書中の誤謬または脱漏から生じた付随的損害も しくは間接的損害には、いかなる責任を負わないものとする。 60
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