本報告の内容 中国経済の行方（ １） −マク圏経済と人民元の国際化； ２０１６． １０‘ＺＯ 東 京 大 学駒 場キャン バ ス 連続講座：書き直される中国近現代史 ・ 一大 学大 学 経済 院 学 研究 科 １．揺れる中国経済 株安と通貨切り下げ ２ ．人民元の国際化と中国経済 ３ ．習近平政権の直面する政策ジレンマ 梶 谷懐 なぜ中国経済の評価は難しいのか ー「不確実性』からの視点一 毛 揺れる申国経済 一株妻と通貨切り下げ− １．経済現象の規模をはかる統計（融資や機 霧残高鍵総額）が不確実なものであり、従っ てそのリスクが 算定しにくいこと。 ２． 経済現象を生 み 出しているｒシステム」が 先 進国のもの盗ま異なっており、それを理解し たりイメージしたりすること事態が難しく、それ 自体「不透明」で「不確実」な印象を与えるこ と。 参考１：アジアを中心とした世界貿易の流れ （１９９９年） ３．「不 透 明 なシス テ ム」は、 そ れ 自 体リスク 鴛事 泉 齢 ぁる 熱 同 廟 に れまで鯵 中国 こと ４． 総 轄締政治 対立鍵 構図（左派 兆．右派） が経済に与えるリスク（２０１２年秋の尖閣 問題をめぐる暴動） 今 評者 の「主観」によって、その評価 が極 端 に分かれてしまう傾向が強い 単位億ドル 楓 諸酵 ● 韓． − 日本 ９４４ ４ ， 参考２：アジアを申心とした世界貿易の流れ 中国経済の変調と政府の市場介入 （２０１２年） １．株式市場の急落を受けた政府による株価維持策 妾２０ １５年６月１２日 、上海総合指数は７年ぶりの最高 値をつけた後３週間で３０％ほど下落して４０００台を 割り込む 今政府の露骨ともいえる市場介入 ＝「敦市｛マーケッ ト救済）」 大手証券会社による投資信託の買い支え Ｄ 国有企業には自社株買いを要請 ｐ 夢 公安当局は「悪意のある空売り」の取り締まりを行う 「世界同時株安」の引き金に ． − − − ・・ ・ ６７６８ １ … ６７５ ． ， 中国株：上海総合指数の動き （２０００年４月∼２０１６年６月） 申国経済の変調と政府の市場介入（続） ２ ． 中国人民銀行による人民元の対ドルレート基準値 の 切り下 げ を ２０１５年８月１１日、対ドルの 為 替レートの 目 安となる 基準値を前日より２％近く下 げる ヰ 人 民 元の 対ドル 基準 値 は３日 間で４．５％ ほど減価 ｐ 中国経済の景気減速の深刻さとともに「通貨切り下げ 競 争」 への 懸 念 高まる し Ｌ 」 」 Ｌ 」 Ｌ 」 」 Ｌ Ｌ Ｌ Ｌ 」 謎ＭＦなどは一定の評価 … 基準値を市場レートに近づ ける（元をＳＤＲの構成通貨にするための改革） 元 ドルレートの 推 移 中国経済の変調と政府の市場介入（続） キ２０ １６年１月４日：上海総合指数、前営業日に比べ約 ７％ 下 落し、導 入した ばかりの サ ーキットブレーカーに よって取 引 停 止 人民銀行が対ドルレート基準値を０． ５％以 上切り下 げ・・「元安容認」として元売り、株売りが広が り、開始後約３０分で取引停止 ＤＩ月７日： ） サーキットブレーカーの 運用 停 止、大 株 主による保 有 株売却制限に関する新しいルールの設定 妻 オンショア市場とオフショア市場の間の柔離が拡大 申国経済の変調とデツトデ浮し シ副》 中国経済の変調とデッドデフレーション（続 卦デッド デフレーションとは＝ 企業などが抱え 参中国の消費者物価水準（に円）はまだプラスだ が、生産者価格指数（障りは２０１４年からマ る過剰な債務が原因となって経済が目詰まり を起こし、 不況 が 拡 がっていく現象を指したも の を デット・デフレーションの買： 物価 や資産価 値の下 落→ 投資 プロジェクトの 収益性低下 → 企業の債務返済が次第に困難→企業の新規 投資低迷、従業員をリストラ→ 企業 や金融機 関の連鎖 的倒 産 →さらなるデフレーションの イナス水準にあり、しかも２０１５年に入って以 降、物価下落のスピードは加速 き投資プロジェクトの収益性の下落を反映して ・銀行融資は伸び悩む 抄 中国経 済は「デット・デフレーション」の状況に あった ？ 各物価指数の動向 ・ 絹貴 省符伍指数に円 ’ ーＭ 硬直的な為替制度の弊害 Ｐ Ｐ Ｐ 【一生虚名鴇鱈指数（ ： ド ｉ キ キミ ド ニ せ ； − 夏 草会重量 民長 室長三重会長室巽三重長屋室 身長 宣言 三重 か１年物の元ドル先物レートは２０１４年末から ２０１５年にかけて１ドル＝６．４元台 から６． ５元 台とスポットレートを大きく下回る ｐ市場に大きな元売り圧力が働いている下で、 人民銀行は対ドルレートを維持するために元 買い介入を繰り返してきた 今外貨準備の減少とともに、市中に流通する 人民元を回収・ ・景気回復のための金融緩和 政策を相殺、持続的な経済成長の妨げに 外貨準備高とベースマネー成長率 “ １ 姥 ド ０ ル ２．人民元の国際化と中国経済 ２２三二二二ニロ畳＝賞賛ロ焚鷺宣言三叉賢竺ロロ竺畳 ８８８８３３３８２１ 定昇良冨呂日食宕日ｏ ｔａｏ ，冒日貝Ｄ Ｌ昇名金宮宕 ．□ ｒ。 ｒｏ ｒ局Ｏ ，見。 ｒ日日。 ，局日。 中国経済と『ドルの足鞠』 き 第 一 段 階（２００６∼２０１ョ）： 対ドル ペッグを続 ける 限り、金融政策はＦＲＢに追随するしかない 素早い回復と同時にバブルの懸念 勢 鎗二段階（２０１３∼） ：中国経済の原則と米 国の金 融緩和政策の転換により、市場の期待が元高から 元安に反転 人民元の国際化を進めるための対ドル価値維持 と、景気 下支えのための金融緩和政策 の間に矛盾 が発生 周小川中国人民銀行総裁、ＩＭＦ改 蒲通貰 ける構想を発 嚢の必要性とｓＤＲを国際華’ ヤＩ ＭＦの出資比率・投票権改革（新興国の発言権拡 大） ・世界銀行年次大会（イスタン 参 同年１０月７日 ＩＭＦ ブール）： 新興国の出資比率を最低５％増やすこと を決定。 ＢＲ １Ｃｓ４カ国は７％ への積み増しを主張 ※しかし、ＩＭＦにおける新興国 の発言強化は米議会の 反対 が強くうまくいか ふ 坐 〉資禽 行 といった ンララ、ｎ こ小 も１９９０年代以降の新興国における金融危機の発生は 、国際通貨制度自体が抱える問題から生じる構造的 なもの 今各国の政策運営だけでは解決できない「原罪（ ｉｇｉｎａー蔓ｎ）」 ｏｒ ヤ 巨額の外貨準備の積み上げは、アジア諸国における 流動性不足を解消する手段として不十分 ｂ 外貨準備のほとんどがドル建て資産であり それを売 、 却することによって自国通貨 が増加してしまうというジ レン マ ｉＭＦ改革と中 国のコミットメント 公 ２００９年３月： ※新興国の金融危機と『原罪」問題 眉目 人民元の国を跨いだクロスボーダー決済の 広がり ｐ２００９年；一部地域で人民元の国を跨いだクロスボ ーダー決済開始（貨物貿易から試行） ｐ２０１０年：クロスボーダー決済を直接投資まで拡大 １１年：対象地域を中国全体に拡大。 抄２０ キ２０ １２年３月：人民元建て貿易決済に関する認 可取 得を撤廃。 ふ ２０ １２年６月：日本円と人民元の直接交換取引開始 国際遍賞の機能と条件（清水 ２０１５ ） ①表示通貨｛計算挙 、位）・・民間貿易あるいは公的機 関同士の契約の際の価格表示に用いられるかどうか ｒ ②媒介連 袋（交換手段） ・・民間貿易あるいは公的機 関同士の取引の際に決済手段に用いられるかどうか き ③保有資産”瀞直 す 果燕手段）・・その通貨建ての資産 が民間に、あるいは公的準備資産として保有される い か どうか 国際通貨の資格として、経済・貿易の規模と同時に ①為替レートの安定性やインフレ率、②金融システム の成熟度ミ③国内における制度的枠組みの強固さ、 求 さ れ る ｏ 圏麗 錆 滋農こぎ要 人民元の国を跨いだクロスボーダー決済の広 がり（続｝ 卦２０ １４年２月：ＰＢＯＣ上海本部「中国（上海）自由貿 易試験区での人民元クロスボーダー使用の拡大を 支持することに関する通知」 ． 区内に登録した多国籍企業に人 民元のクロスボー ダー業務を認める も２０１４年：クロスボ ーダーでの 貿 易 人 民 元 決 済 は６ 兆５ ３００億元（前年比４１％増、世界の１割）、人民 ， 元で決済された輸出入はすでに中国全体の四分の −に 出所：清水（ ２０１５ ）、 「人民元国際化の進捗状況についてｊＢＴＭＵ経済週報２０１５年２月２８日 に Ｂ つ い て ｉ 瞳議 髪総 監 三 金 額 ｏ Ｄ １ （ ） は ぞ 醒莞 齢鷺 塵 警 瞳 人民建て資産のク圏スボーダー移動自 由化に向けた動き ￥２０ ０２年：Ｑ報制度輔導柊海外投資者制度）を導入 、 海外投資家の中国資本市場への投資が条件付き で解禁 ｐ 海外人民元オフショアセン馨−の開設： 海外に人 民元決済業務が行える国内銀行（クリアリング銀行 ）を開設、クロスボーダー決済の窓口に（オフショア 市場の発生 今２００９年の香港（中国銀行）を晴矢に、マカオ、台北 、シンガポ ー ル、ソウ ル、シドニ ー、ロンドン、フラン クフルトなどに拡大 人民建て資産のクロスボーダー移 動自 由化に向けた動き（続） も２０１１年：ＲＱ＝制度を導入、適格海外投資者による人民元建 てでの中国の金融市場への投資が可能に −域外証券投資試行弁法の実施に関 ，２０１４年１１月：「ＲＱＤＩ する規定」 ヰ適格国内投資者による人民元建てでの海外投資が可能に キ ２０ １４年１１月：上海と香港の株式市場を相互乗り入れするｒ 絹漆造」が開始 − − Ｉ １と異なり事前審査が不要であり、今後ますます多 ＱＦ 、ＲＱ 様な民間企業や個人が対外証券投資や外貨取引の主体に 「蔵匪於民」 （ ） 人民元のＳＤＲ採用への動き（長 谷川、２０ｉｓ） １９６９年、ブレトン・ウッズ 体制の下 で、各 妻ＳＤＲ ； 国の準備資産を補完する存在として創設・・加 盟国が外貨不足に直面した際のＩＭＦからの外 貨引き出し請求権 き 従 来 は、 米ドル（４１．９％）、 ユ ーロ（３７．４％）、 英 ポンド（１１三３％）、日本円（９ ．４％）の４通貨の バ スケット。全 体で乙０４日豪５ １ ３Ｒが加 盟国に割り 当てられる（世界の準備通貨の約２ ５％） ． 人 民元のＳＤＲ採 用 への動き（続） 卦ＳＤＲ構成通貨の条件として ＩＭＦは「財・サービスの 輸出規模」「自由な利用 可能性」の２点を重視 今前者の条件は２０１０年段階でクリア、後者がネック となり２０１０年は採用を見送られる 欝２０ １５年８月、ＩＭＦが中国の為替政策に関するレポ ートを発表、受け入れる形で基準値 の切り下げ・・ １１月３０日に採用決定、１６年１０月より採用 も 象徴的意味は大きいｅ弱燕遜歯としての元資産の 保有増加、中国の金融 改革の促進、ＩＭＨこ支すぎる 一帯一路構想とその狙い・ き ２０１４年１１月ＡＰ ＥＣ：習 近 平 国家 主席 が「シルクロー ＆ 習近平政権の直面する政策ジレンマ ド経藷圏」の構想を提起 １５年全人代：発展戦略として「一帯一路」構想（シ き ２０ ルクロード経 済 ベ ルト十海 のシルクロード）を提 起 「 少 中 国 被マーシャルプラン」（周 辺アジア新興国 へ の 積 極的な資金援助）によるインフラ建設受注と輸出拡大 今４００億ドル 規模 の「シルクロード基 金」、 中国 主 導 の アジアインフラ投 資嚢語テ（ＡＩ Ｉ総）の 設 立 ｂ 昨年末から資本の「純輸出国」に（資本収支の赤字９ １２億ドル） と し 周 辺 て 」 睡 魔亀盤 璽 豊 か。 顕在化する資本流出：国際収支の内訳 ｑ 帯哨 路、ＡＩ Ｉ昌と人民 元の国 際化 ＩＢやシルクロード基金が周辺国のインフラ開発に ；ＡＩ 対して人民元建て融資を実施する可能性 夢Ａ Ｉ ＩＢやシルクロード基金が 中国本土あるいは香港 市場で人民元建て債券を発行して 融資を実施す るための資金を調達する可能性 、 も 海外投 資を人 民元建てで行うためには①人民元の クロスボーダ一取引をさらに進めると同時に 現状 、 では②人民元の対ドル減価を抑える必要性 さ客各自Ｂｉ ９各号守谷各ＢＢきき丑８８８３Ｓａｇａ守巻きＢｅｇ音６６ 佐京収支 鯵直接母耀 く経寄投姿絵種 裟 ． 単位 （ ：切実元 − 鶴農 凝戟頴 今Ｒ ．マンデルの「不整合な三角形」の問題が発生？ 習遁平の不整合な霊角形？ 人民元の国際化か、柔軟な金融政策か 人民元国際 き ①積極的な対外インフラ資本投資（一路一帯）と ② 、 人民元の国際化と、③国内の柔軟な金融制度の実施 、という三つ の 政 策 目 標 はす べ て実現 可 能か ？ 食瞳舷鰍の禁立性 繋本市場の開激震 多「人民元経済圏」がある程度の実態と広がりをもって 実現すれば、それらは整合的に実現される（ドル基軸 体 制 下のアメリカと同じ） き しかし、現 状 ではこの 三つの 目 標のうち」 二 つしか 同 時 に実現され ないの ではないか 。 特に人民元の国際化と、国内金融政策の独自性の 確保に関しては、専門家の間でも意見の対立が存在 デフレからの 脱却の遅れ 為奏し一ト寡 ）安定枕 『トリレンマ』への 対策 裏Ｉ ＣＦＥＴＳの通 貨 バスケット構成 キ 中 国 政 府 は通 覧 バ スケットへ の バッグを明 常 にし、ドルとの 連動を弱める 「市場との対話能力」がカギに き ２０ １５年１２月：通貨バスケットの各構成通貨の比率を公表 、 中国外貨取引センター（ＣＦＥＴＳ ）を通じて人民元のバスケット に対する変動比率をＴ週間ごとに公表 ドルの構成比率がＺ６４％と低く抑えられる（表１） ・ う 実 際にドル への 連 動 は低 下したの か ？ ｌ＝Ｗｅ ｉ（ ・・・Ｆｒａｎｋｅ １９９４）による為替レートの変動に関する推計モデルによる 検証（表２） ＺＯＢ 年７月までは ：人 民元 の 変 動 の９０９ ６以 上 がドル の 変 動 に にって説明できたが ≧０１５年８月 以降 はァえら％ にｉ 圭ヤＦ 、 慶喜 謙一・ １ 米ドル ２ ユーロ ２ ４ ０ ６ ％ ・ ２ １ ４ ０ ％ ， ３ 日本円 １ ４７ ０ ％ ４ 香港ドル ５ ６ ６ ０ ％ ． ６３ ０ ％ ６ 豪ド ′ し マレーシアリンギ ７ ロシアルーブル ４ ７ ０ ％ ・ ４ ０ ４ Ｋ ． ３ ９ ０ ％ ， ８ 英ポンド ９ シンガポールドル − ○ タイパーツ ３ ８ ０ ％ ． ３ ３ ０ ，％ カナダドル ５ ０ ％ ２ ， − − ・ ‐ 裏２ 中国 の為替政策レジーム の 変化 璽轍圏 圏艶鞭置灘嚢麗捌 圏霊園震霊園聾駆麹雛馨璽嚢鰯議 ドルベッグ期 〔 ２ ０ ０ ｌ Ｚ年 ｊ ｉ− ２ ０ ０ ５ 年 ６ 月 ｝ １ 仰 ３ ｆ ”【 ０仰 ぬ １０ Ｏ Ｄ ｏ 【 ０ ９ Ｂ ４ １・ ０ ｇ ｋ ） ◇ ｛ ７ ９ ０ ２ ｝ 心仰 ｏ ｉ Ｑ ８ １ ．仲 ． ５ ５ 【 幻 ０ ０ ８ ６ プレ リーマンシ… ・ ク フ ｄ ｏ ｓ ３ ４ ． ， ， ［ ｏ ｏ 旧 リ ｝． ｏ ｚ ［ ｏ β ９ ８ 〕ｏ ｏ ３ ０ ”Ｈ ｏ ｏ ｋ ） ｏ ］ｏ ｏ ８ ・ １ ｑ ｏ ｏ ２ ５ ］ｏ 聞Ｂ ［ ０ ４ ６ ５ 〕 （ ２ ０ ０ ５ ‐ ・ 年７ 月 ２ 聞 ８年 ７ 月 ） ・ 匝界同時金縮寝 ・ ｏ ９ ７−廠柵１８総『 ャｗ ２ 【 ｏ ５ ］０ ８ １ ａｍ 巨・ 鯛ｌ ｏ ＊ Ｉ 年 月ｒ ． ， 蛇 ０ ｏ ａ ８ ２ ０ １ ０ 年 月 ５ ｝ ． ・鰍ｄ ポスト 世界金訟危胆 ｏ ｓ １ 総潔ｒ ｏ ｏ一Ｅ ｏ ８ ９ １ ｏｍ［ ｏ脚１ ０ ぬ １ ， ， 鱒 １ 年 （ ２ ０ ０ 月‐ ６ ２ ０ １ ５年 ７ 月 ） ・一 皿刺 ０焔 回 復 に 向 かう中 国 経 済 ？ ０ ９ ７ ７ ０ ９ ５ １ Ｄ β ” ０那 ・ 注 内の数鮫はｐ延 ［ ］ ． ’ ％水準で ％水準で １ は ０ ％水準で コ…は係数の推計値が とを示す 、“は５ 、 、それぞれ統計的に有意であるこ 。 データ出所 Ｉ Ｅ ＣＤ ：Ｃ ａ ｔ ａ 参考文献 梶谷懐（ ２０１６ ）「中国の金融政策と人民元国際化」 『国民経済雑誌』第２１４ 巻第４号′ ケイブス＝フランケル＝ジョーンズ（２００３）『国際経済学入門１ １国際マクロ 経済学編』日本経済新聞社、 清水聡（２０１５ ）「進展する人民元の国際化と今後の展望−資本取引の自 由化との関係一」『環太平 洋ビジネス情報ＲＩＭ』Ｖｏ ｌ １５ ． ．５７ ，Ｎｏ 長谷川克行（ ２０１∼）「 『 ＳＤＲ通貨』入りが占う人民元国際化の成否」みずほ 総合研究所Ｅ ｃｏｎｏｍｉ ｌｏ ｓｔＥｙｅｓ ．２２， ，２０１５． 丸川知雄・梶谷懐（ ２０１５）『超大国中国のゆくえ４ 経済大国化の乳みとイ ンパクト』東京大学出版会 余永定（２０１５）「日本のデフレから教訓」『朝日新聞』デジタル版１０月５日 （ｈｔ ｔｐ ｉ ｌ ／／ｗｗｗ．ａｓａｈ ： ｉ ｃｏｍ／ａｒ ｔ ｃ ｅｓ／ＡＳＨＢ２６Ｆ５ＸＨＢＩＵＬＺＵＯＯＨ．ｈｔｍｏ ． 支 狙 ｛ ２ ｏ ｆ ５ ） 『 １ ４年中国臓金流劫盗 ２ ｏ 圏 鱗鋪 鰻 彊 塾 Ｂ２０１６年１０月、ＰＰ −が 前年 比０． １％を記 録、４年８か 月 ぶりにプラスに転じる き 人 民 元の 対ドルは 継 続して下 落、１ドル ＝７元台 が視 野に 金融緩和十柔軟な為替政策の組み合わせによりデ フレ状 態をほ ぼ脱 却しつつある き 短期的な「危機」からはほぼ脱却、しかし中長期的な 課題は山積（ゾンビ企業の選出 民間債務の圧縮 、 金 融 制 度 改 革 の促 進、 成 長エンジンとしての都 市 化 政策の推進など） っ く 続 く 圏議墨塵 警ら
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