Focus Real Brasiliano

Focus
BRL:
B
dop
po le Pre
esidenziiali, reall al test della po
olitica
La
a valuta brasiliana riteniamo attraverserà, nel prossimo ffuturo, una fasse interlocutorria: le stime
di consenso ind
dicano un gen
nerale consolid
damento dell’’USD/BRL sui livelli
l
attuali, almeno
a
nel
breve-medio teermine, anche per effetto del
d tentativo d
di controllo della valuta che la Banca
ce
entrale (BCDB)) intende provvare ad attuarre. La debolezzza della divisa
a brasiliana do
ovrebbe poi
au
umentare per il 2015 e il 2016.
2
Di conttro, nei confro
onti dell’euro, le previsioni di mercato
in
ndicano un marginale apprezzzamento del real,
r
tenuto co
onto delle scelte espansive in termini del
co
osiddetto “qu
uantitative eas
asing europeo”, decise conn probabilità da Mario Draghi,
D
che
in
ndeboliranno lla valuta euro
opea. In questo scenario, è possibile ch
he la valuta brasiliana
b
si
mantenga,
m
nel m
medio-lungo, intorno
i
alle po
osizioni attuali.
27 novemb
bre 2014
Intesa Sanpaolo
Direzione Sttudi e Ricerch
he
Ricerca per Investitori
privati e PM
MI
Fulvia Risso
Sccenario macro
o. L’economia brasiliana ha registrato
r
nei p
primi tre trime
estri dell’anno un tasso di
crrescita estremaamente debolee per il PIL, al quale si accom
mpagnano un elevato tasso d’inflazione
d
e una serie di sq
quilibri di natu
ura strutturale, a partire dal d
duplice deficit (fiscale e commerciale). Il
quadro macroeeconomico parrticolarmente fragile
f
imponee dunque al governo, confe
ermato e in
ca
arica, l’urgenzaa di introdurre importanti cambiamenti nellla gestione di politica fiscale
e e di quella
po
olitica. Per il momento preevale una proffonda incertezzza riguardo ili programma di riforma
de
ell’esecutivo, con la Presideente Dilma Ro
ousseff che n
non ha ancora
a ufficializzato
o le nuove
no
omine per la ssua squadra di governo. Nel frattempo, le variabili macro
o delineano un
no scenario
uniformemente debole, a parrtire dai dati di crescita: anch
he se la stima per il PIL del 3°
3 trimestre
ha
a segnato un importante reecupero a +0,6
6% a/a dal -2,,3% a/a del trrimestre precedente, non
ap
ppaiono robusste le prospetttive della ripre
esa che sarà p rincipalmente frenata, a nosstro avviso,
co
ondizioni criticche del mercaato del lavoro che vede un tasso di disoccupazione ele
evato e un
co
ontinuo calo della partecip
pazione. Difficcile dunque cche, a fronte di una cresccita ancora
esstremamente m
modesta dell’o
occupazione, ill mercato del lavoro sosteng
ga la ripresa de
ei consumi.
In
nfatti, il mix di elevata inflazio
one e disoccup
pazione contrib
buiscono a dep
prime salari e redditi
r
reali,
mentre,
m
dal lato
o delle impresse, l’incertezza politica e la p
possibilità di un
u nuovo incre
emento dei
ta
assi d’interessse raffreddano
o la dinamica
a degli invesstimenti. Sulle
e prospettive di ripresa
de
ell’attività pro
oduttiva pesa inoltre la crrisi del settorre Energetico: la siccità sttraordinaria
de
ell’ultima stag
gione ha infaatti ridotto drasticamente
d
l’output del settore Idro
oelettrico e
co
ondizionato laa produzione di
d bioetanolo (carburante m
molto utilizzato
o in Brasile). Guardando
in
nvece al canalee estero, anch
he se il deprezzzamento del cambio dovre
ebbe favorire una ripresa
de
elle esportazio
oni, per il mom
mento sia le pa
artite correnti che i flussi di investimenti diretti
d
esteri
re
egistrano saldi negativi o in deterioramento. Se si consiidera anche il deficit di partte fiscale, il
Analista Finanziario
Mario Roma
ani
Analista Finanziario
Cecilia Bara
azzetta
Analista Finanziario
Curva
C
dei rendiimenti dei titoli di stato brasiliani emessi in valuta locale e variazioni in pb
p dal
14.02.2014
1
al 25
5.11.2014
Cambi
EUR/USD
EUR/AUD
EUR/NZD
EUR/HUF
EUR/PLN
EUR/TRY
EUR/ZAR
EUR/BRL
EUR/RUB
EUR/NOK
EUR/CAD
Note: indici di total reeturn EFFAS Bloomb
berg. Fonte: Bloomb
berg
I dati
d del presentte documento sono
s
aggiornati alla chiusura d
dei mercati del 25.11.2014
2
salv
vo diversa
in
ndicazione. Per la certificazionee degli analisti e per importantti comunicazion
ni si rimanda all’Avvertenza
Generale.
Fonte:.Bloomberg
1,2427
1,4430
1,5818
305,76
4,1954
2,7733
13,7189
3,1667
55,72
8,43
1,4031
Focus
27 novembre 2014
disavanzo dei conti brasiliani cumulato (partite correnti e conti pubblici) raggiunge una quota
superiore al 7% del PIL nel 2014 e vista solo in modesta riduzione sull’orizzonte temporale dei
prossimi anni (vedi stime FMI riportate in tabella). Sarà dunque cruciale per il nuovo esecutivo
annunciare nuove e ambiziose riforme strutturali che permettano al paese sia di riguadagnare
credibilità sui mercati internazionali dopo gli scandali di corruzione, che di rimettere in moto il
sistema economico. Appare questo un compito particolarmente ambizioso e complesso se si
considera che nel precedente mandato l’attuale governo ha cumulato la crescita più bassa
dell’ultimo ventennio e che, nel gestire questa riforma, l’esecutivo non può disporre della politica
fiscale, tradizionale leva d’intervento e di stimolo. Gli elevati livelli di deficit e debito cumulati
negli anni passati (anche per via dei tagli delle tasse realizzati nel 2012) impongono, infatti, un
intervento immediato e piuttosto rilevante.
Sul fronte della politica monetaria la Banca centrale (Banco Central do Brasil, BCDB) si trova
quindi, di fatto, a gestire uno scenario di stagflazione perché, alla crescita particolarmente
modesta del PIL si associa un tasso d’inflazione ancora al di sopra del target fissato1. L’attuale
scenario dei prezzi è frutto principalmente della dinamica del cambio che ha spinto verso l’alto
l’inflazione che, a livello puntuale, in ottobre ha rallentamento da 6,6% a 6,4% a/a in un
movimento che appare momentaneo considerato il livello ancora elevato dell’indice core. Proprio
i rischi al rialzo relativi allo scenario dei prezzi hanno spinto la BCDB ad annunciare a sorpresa un
rialzo dei tassi a conclusione della riunione di politica monetaria di settembre. Il governatore
Tombini ha, infatti, atteso l’esito delle elezioni prima di annunciare un aumento di 25pb per il
tasso Selic che è così salito a quota 11,25%, preparando così il terreno a una serie di misure in
sostegno alla valuta (si veda sez. Cambi). In vista del prossimo meeting in calendario per il 3
dicembre, appaiono piuttosto elevate le probabilità di assistere a un’ulteriore aumento del target
rate (il consenso stima altri 25pb) nel tentativo della Banca centrale di condizionare l’evoluzione
di inflazione e cambio.
Principali indicatori economici, previsioni per il 2015 (in %)
Crescita
Inflazione
Surplus o Deficit/PIL
1,4
5,9
-3,1
Partite correnti/PIL
-3,6
Fonte: FMI, World Economic Outlook ottobre 2014
Outlook sulla valuta. Il real brasiliano continua ad essere una delle valute dei mercati emergenti
maggiormente penalizzata, soprattutto se confrontata col dollaro USA, la valuta di riferimento
per l’area geografica. Alla base della debolezza della moneta carioca non c’è solo la stretta
monetaria avviata negli Stati Uniti, che come per tutti i Paesi Emergenti ma soprattutto per quelli
del Sud America, sta provocando ingenti deflussi di capitali dal Brasile, ma anche la crisi
economica interna che ha visto il paese finire in stagnazione. A questo quadro non ha giovato
l’incertezza pre-elettorale legata all’esito delle Presidenziali, che ha visto comunque prevalere la
presidente uscente Dilma Rousseff. Dopo la vittoria di misura della Rousseff è arrivata la stretta
monetaria da parte della Banca centrale, con l’obiettivo di attirare nuovamente capitali
dall’estero e ripristinare la fiducia sul real. La BCDB ha aumentato i tassi di interesse dopo che
nello scorso aprile aveva interrotto i rialzi al fine di non intaccare la popolarità della presidente
uscente, nel pieno della campagna elettorale. Gli investitori internazionali continuano a non
apprezzare le politiche della Rousseff e hanno proseguito la loro forte speculazione contro il real.
Il tasso di cambio USD/BRL è salito fin sopra 2,62 a metà novembre, al massimo dal secondo
trimestre del 2005, da luglio (area 2,20) la moneta sudamericana ha perso più del 18% nei
confronti del biglietto verde. Il medesimo quadro è tratteggiabile per l’euro, col cambio EUR/BRL
1
La BCDB non adotta un target d’inflazione puntuale ma ha definito un intervallo entro cui il CPI può variare
rispetto al valore centrale di 4,5% a/a è tollerato uno scostamento di 2 punti base al di sopra o al di sotto di
tale livello.
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
2
Focu
us
27 no
ovembre 2014
4
sa
alito oltre 3,25
5 a metà novem
mbre, per un deprezzamento
d
o da settembre
e (area 2,90) del 12,50%.
A questo punto
o la BCDB è do
ovuta nuovamente intervenirre a sostegno della valuta au
umentando
le
e aste swap fino a 14.000 contratti, ovvvero 5.000 in
n più, con le transazioni de
estinate ad
au
umentare fino a 700 milioni di dollari, dai 450 milioni p
precedenti. La Banca
B
centrale
e brasiliana,
in
n realtà, aveva già preannuncciato che avrebbe vigilato su
ul mercato dei cambi; la sperranza è che
ciò possa tradu
ursi quantomeeno in una maggiore stabil izzazione del cambio. Per il futuro ci
asspettiamo unaa fase interloccutoria sulla valuta
v
brasilian
na: le stime di
d consenso in
ndicano un
ge
enerale consollidamento dell’USD/BRL sui livelli attuali, a lmeno nel bre
eve-medio term
mine, anche
pe
er effetto del tentativo di controllo
c
della valuta che la BCDB intende provare ad attuare. La
de
ebolezza dellaa divisa brasiliaana dovrebbe poi aumentaree per il 2015 e il 2016. Di contro, nei
co
onfronti dell’eeuro, le previssioni di mercato indicano u
un marginale apprezzamentto del real,
te
enuto conto d
delle scelte esp
pansive in termini del cosid
ddetto “quanttitative easing europeo”,
de
ecise con prob
babilità da Marrio Draghi, che
e indeboliranno
o la valuta eurropea. In questto scenario,
co
omplice l’indeb
bolimento della divisa unica
a, è auspicabilee che la valuta
a brasiliana si mantenga,
ne
el medio-lungo
o, intorno alle posizioni attua
ali.
Previsioni
P
tassi di cambio EUR
R/BRL
Valore 4° trim. 2014 1° trim. 2015 2° trim. 2015
Consenso Bloomb
berg
2
USD/BRL
2,50
2
2,5461
2,50
2,55
Consenso Bloomb
berg
Valore 4° trim. 2014 1° trim. 2015 2° trim. 2015
2
EU
UR/BRL
3
3,1667
3,10
3,08
3,09
2015
5
2,60
0
2015
5
3,12
2
2016
2,70
2016
3,19
Fo
onte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su daati Datastream, Bloo
omberg, previsioni ddi consenso
Cambio
C
EUR/BR
RL (da gennaio 2008)
Tassso target Selic (da
( gennaio 20008)
Fo
onte: Bloomberg
Fonte: Bloomberg
Outlook
O
sui tito
oli di Stato2. Il 2014 è stato un anno all’inssegna della vo
olatilità per i tittoli di stato
em
messi dal Brasiile, sia in valutta estera, euro e dollari, che in valuta localle. A condizion
nare le sorti
de
el settore son
no stati il deterioramento dello scenario
o macroecono
omico e l’inte
esa fase di
ca
ampagna eletttorale. A frontte di una volatilità decisameente molto ele
evata il ritorno
o totale del
de
ebito sovrano brasiliano è comunque
c
possitivo: secondo
o gli indici JP Morgan da in
nizio anno i
tittoli emessi in U
USD hanno resso oltre il 9% (performance cche migliora ullteriormente se
e convertita
in
n euro), quelli in EUR circa l’8
8% e quelli in valuta locale o
oltre il 13% se considerati in real e oltre
il 10% per un investitore bassato in euro, non
n coperto daal rischio cambio. Ad oggi la curva dei
re
endimenti relattiva ai titoli in BRL
B è sostanzia
almente piattaa, tra l’11,5% e il 12% circa per tutte le
2
Le valutazioni n
nella sezione Ou
utlook sui titoli di Stato dei paeesi presi in esam
me nel presente
e documento
esscludono consid
derazioni relativee alle prospettive sul tasso di cambio, elabo
orate nelle rispe
ettive sezioni
Outlook sulla valu
uta. Per la valutaazione di una performance comp
plessiva in euro di un acquisto di
d un titolo in
va
aluta locale, si deevono consideraare la variazione del valore dei tittoli e la variazione del cambio. Si
S veda il Box
“LLa performance di un titolo in vaaluta locale: rend
dimento del tito lo e andamento del cambio”.
In
ntesa Sanpaolo – Direzione Studi e Rice
erche
3
Focu
us
27 no
ovembre 2014
4
sccadenze dai 3 mesi ai 10 anni. Il livello di tasso
t
così elevvato e poco mosso al variare
e del tempo
dà
à importanti in
ndicazioni sul mercato brasilliano. Il segnalle principale è che gli investitori danno
un peso più rileevante al rischio paese che al rischio tempo
o. In effetti, il Brasile, proprio a seguito
de
ella volatilità reegistrata negli ultimi trimestri, è stato decllassato dall’age
enzia di rating S&P’s che,
durante lo scorsso marzo, ha portato
p
il debitto a lungo term
mine in valuta estera emesso
o dal paese
a BBB- (da BBB)) e quello in lo
ocal currency, sempre a lunggo termine, daa A- a BBB+. Le
L principali
ag
genzie di rating hanno reiterrato diversi mo
oniti al Govern
no di Brasilia nel
n corso degli ultimi mesi
rig
guardo il debiito sovrano deel paese che potrebbe
p
subiree nuovi declasssamenti, a meno di una
ge
estione fiscale più attenta e di un ritorno su un sentiero
o virtuoso in termini di cresccita, oltre a
in
nflazione e rifo
orme strutturali. Inoltre, a fronte di un’infflazione elevata
a, la curva dei tassi resta
piatta anche perché il mercato si attende
e il proseguim
mento della fa
ase di tighten
ning, con il
prossimo rialzo dei target raate, atteso per la riunione di inizio dicem
mbre, già probabilmente
to
otalmente scon
ntato nei prezzzi di mercato. Il momento atttuale appare cruciale
c
per il debito,
d
così
co
ome probabilm
mente per le altre asset classs relative al paaese, e gli occh
hi degli operattori restano
puntati sul fron
nte politico: dopo una gestione condizion
nata dalla volontà di essere
e rieletta, il
Prresidente Rousssef ha ora davvanti un intero
o mandato perr riportare il pa
aese sul sentie
ero virtuoso
in
ntrapreso nei primi anni du
uemila. I prosssimi eventi cru
uciali saranno la riunione della
d
Banca
ce
entrale di iniziio dicembre e la definizione
e della squadrra di governo. Nel complesso, data la
vo
olatilità “eletto
orale” alle spaalle, un livello di tassi decisaamente elevato
o che implica un robusto
caarry (flusso ced
dolare) la nostrra view sul setttore dei titoli d
di stato brasilia
ani emessi in re
eal, al netto
de
el rischio camb
bio, è Moderaatamente Positiva. Il debito b
brasiliano resta
a comunque ampiamente
co
ondizionato dal sentiment di mercato in termini di avvversione/prop
pensione al risschio e per
mo che tali in
questo ricordiam
nvestimenti sono indicati peer investitori con
c
un elevato
o profilo di
risschio.
Previsioni
P
FMI: crescita e infla
azione
Prev
visioni FMI: defficit e debito do
omestico
Fo
onte: FMI, World Ecconomic Outlook otttobre 2014
Fonte: FMI, World Econom
mic Outlook ottobree 2014
In
ntesa Sanpaolo – Direzione Studi e Rice
erche
4
Focus
27 novembre 2014
Brasile: principali indicatori economici e finanziari
Rating sul debito a lungo termine in valuta locale
S&P’s
Outlook
BBB+
Stabile
Rating sul debito a lungo termine in valuta estera
S&P’s
Outlook
BBBStabile
Indicatori economici
Crescita (%)
Inflazione (%)
Surplus o Deficit/PIL (%)
Debito/PIL (%)
Tasso di disoccupazione (%)
Partite Correnti (% PIL)
Partite Correnti (mld USD)
Riserve (mld USD)
Indicatori finanziari
CDS e Tassi (variazioni in %)
Tasso di riferimento
Tasso a 2 anni
Tasso 10 anni
CDS a 5 anni in pb, in USD
Altre variabili (variazioni in %)
Valuta vs. EUR
Valuta vs. USD
S&P’s - ASX 200
Moody's
Baa2
Outlook
Negativo
Fitch
BBB
Outlook
Stabile
Moody's
Baa2
2013
2,5
6,2
-3,3
66,2
5,4
-3,6
-81,1
356
Outlook
Negativo
2014E
0,3
6,3
-3,9
65,8
5,5
-3,5
-79,6
373(*)
Ultimo dato
disponibile
Fitch
BBB
2015E
1,4
5,9
-3,1
65,6
6,1
-3,6
-85,8
Outlook
Stabile
2016E
2,2
5,6
-3,0
65,6
5,9
-3,6
-89,0
Var.
a 1 mese
Var. da
inizio anno
11,25
12,35
12,05
158
0,25
0,04
-0,03
-7
1,25
0,18
1,17
-35
3,13
2,52
56191
1,34
-0,72
6,67
2,65
-6,99
7,57
Note: (*) ultimo dato disponibile; dati relativi agli indicatori finanziari aggiornati alle ore 14:00 del 25.11.2014; E= expected, atteso.
Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg e World Economic Outlook ottobre 2014, FMI
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
5
Focus
27 novembre 2014
La performance di un titolo obbligazionario in valuta locale:
rendimento e andamento del cambio
Un investimento in un’obbligazione in valuta diversa rispetto alla propria valuta nazionale
incorpora una variabile di rischio/rendimento ulteriore rispetto a quella che tipicamente
caratterizza l’obbligazione in euro (in estrema semplificazione: crescita economica, inflazione,
politica monetaria e, da ultimo, solvibilità dell’emittente). Questa variabile è il tasso di cambio. Il
valore del proprio investimento, ceteris paribus, potrebbe calare o aumentare a seconda di
quanto accade al tasso di cambio di tale valuta rispetto alla valuta base dell’investitore nel
periodo di tempo in cui si tiene in portafoglio il titolo. Un apprezzamento della valuta locale
rispetto a quella base, nel periodo in cui l’investitore detiene il titolo in portafoglio, porterebbe a
una performance complessiva migliore rispetto a quella offerta dal rendimento del titolo.
Viceversa, un deprezzamento della valuta locale porterebbe a una performance inferiore rispetto
a quella offerta dal rendimento del titolo. Per “coprirsi” dal rischio di cambio (ossia annullarlo)
pur comprando un titolo in valuta locale, sarebbe necessaria un’operazione (currency swap) che
viene generalmente realizzata per importi rilevanti, ma l’investimento in un’obbligazione in
valuta locale viene spesso realizzato anche per trarre eventuale beneficio dal movimento della
valuta. Non a caso molti paesi emergenti emettono anche obbligazioni in valuta euro o dollaro,
che di fatto consentono di annullare il rischio cambio per un investitore rispettivamente dell’area
euro o statunitense.
UN ESEMPIO. Supponiamo di acquistare al tempo T0 il titolo in valuta Z, titolo emesso da un
paese diverso dal nostro nella propria valuta locale, che per noi è pertanto una valuta estera.
Ipotizziamo che il tasso di cambio a T0 sia pari a 2 Z vs. euro (ossia che con un euro, la nostra
valuta, si comprino 2 unità della valuta del paese del titolo in valuta Z). Supponiamo che il valore
dell’investimento a T0 sia 100 in euro e pertanto sia 200 nella valuta Z (100*2=200). Infine
ipotizziamo che il titolo abbia un rendimento a scadenza (periodo T1) pari al 10% e che si decida
di mantenerlo fino alla scadenza.
Consideriamo a questo punto tre scenari potenziali alla scadenza, T1: tasso di cambio invariato,
apprezzamento della valuta estera (tasso di cambio Z vs. euro pari a 1,8 alla scadenza),
deprezzamento della valuta estera (tasso di cambio Z vs. euro pari a 2,2 alla scadenza).
Valuta invariata: alla scadenza l’investimento varrà 220 in valuta Z (220=200* (1+0,10)) e
pertanto 110 in euro (220/2; 2 unità di Z vengono convertite in 1 euro). Performance (base)
10%.
Valuta del titolo apprezzata del 10%: alla scadenza l’investimento varrà sempre 220 in valuta Z.
La conversione in euro verrà fatta al tasso di cambio di 1,8, pertanto, l’investimento in euro varrà
122 euro (220/1,8; ossia 1,8 unità di Z vengono convertite in 1 euro). Performance 22%.
Valuta del titolo deprezzata del 10%: alla scadenza l’investimento varrà sempre 220 in valuta Z.
La conversione in euro verrà fatta al tasso di cambio di 2,2, pertanto, l’investimento in euro varrà
100 euro (220/2,2, ossia 2,2 unità di Z vengono convertite in 1 euro). Performance 0%.
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
6
Focus
27 novembre 2014
Avvertenza generale
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strumento finanziario menzionato nel presente documento ed effettuare, in qualsiasi momento, vendite o acquisti sul mercato aperto o
altrimenti. I suddetti possono inoltre effettuare, aver effettuato, o essere in procinto di effettuare vendite e/o acquisti, ovvero offerte di
compravendita relative a qualsiasi strumento di volta in volta disponibile sul mercato aperto o altrimenti.
La pubblicazione ‘Focus’ viene redatta ad hoc per analizzare temi di particolare interesse sui principali mercati. Il precedente report di questo tipo
è stato distribuito in data 25.11.2014.
Il presente documento è distribuito da Banca IMI e Intesa Sanpaolo, a partire dallo stesso giorno del suo deposito presso Consob, esclusivamente
a soggetti residenti in Italia e verrà messo a disposizione del pubblico indistinto attraverso il sito internet di Banca IMI
(http://retailhub.bancaimi.com/retailhub/COMMENTI-E-ANALISI.html). Il presente documento verrà anche messo a disposizione della rete di
Intesa Sanpaolo attraverso la intranet aziendale e potrà essere consegnato ai clienti interessati.
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7
Focus
27 novembre 2014
Comunicazione dei potenziali conflitti di interesse
Ai sensi del Regolamento adottato con delibera Consob n. 11971 del 14.05.1999 e successive modificazioni ed integrazioni, Intesa Sanpaolo ha
posto in essere idonei meccanismi organizzativi e amministrativi (information barriers), al fine di prevenire ed evitare conflitti di interesse in
rapporto alle raccomandazioni prodotte. Per maggiori informazioni si rinvia al documento “Policy per studi e ricerche” e all’estratto del “Modello
aziendale per la gestione delle informazioni privilegiate e dei conflitti di interesse” a disposizione sul sito internet di Intesa Sanpaolo
(www.intesasanpaolo.com).
Certificazione dell’analista
L’analista che ha predisposto la presente ricerca in materia di investimenti, il cui nome e ruolo sono riportati nella prima pagina del documento,
dichiara che:
(a) le opinioni espresse nel documento riflettono accuratamente l’opinione personale, obiettiva, indipendente, equa ed equilibrata dell’analista;
(b) non è stato e non verrà ricevuto alcun compenso diretto o indiretto in cambio delle opinioni espresse.
Altre indicazioni
1.
Né l’analista né qualsiasi altra persona della sua famiglia hanno interessi finanziari nei titoli delle Società citate nel documento.
2.
Né l’analista né qualsiasi altra persona della sua famiglia operano come funzionari, direttori o membri del Consiglio d’Amministrazione nelle
Società citate nel documento.
3.
Due degli analisti citati nel documento (Fulvia Risso e Mario Romani) sono soci AIAF.
4.
L’analista citato non riceve bonus, stipendi o qualsiasi altra forma di compensazione basati su specifiche operazioni di investment banking.
Il presente documento è per esclusivo uso del soggetto cui esso è consegnato da Banca IMI e Intesa Sanpaolo e non potrà essere riprodotto,
ridistribuito, direttamente o indirettamente, a terzi o pubblicato, in tutto o in parte, per qualsiasi motivo, senza il preventivo consenso espresso
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qualsiasi tecnica ed anche parzialmente, se non con espresso consenso per iscritto da parte di Banca IMI e/o Intesa Sanpaolo.
Chi riceve il presente documento è obbligato a uniformarsi alle indicazioni sopra riportate.
Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche - Responsabile Gregorio De Felice
Responsabile Retail Research
Paolo Guida
Analista Azionario
Ester Brizzolara
Laura Carozza
Piero Toia
Analista Obbligazionario
Serena Marchesi
Fulvia Risso
Cecilia Barazzetta
Analista Valute e Materie prime
Mario Romani
Editing: Monica Bosi
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
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