Transazioni in derivati OTC Obblighi di clearing e di

Transazioni in derivati OTC
Obblighi di clearing e di trading
Derivati su merci
Requisiti di trasparenza
Martina Tambucci
Consob, Divisione Mercati
Le opinioni espresse sono a titolo personale e non impegnano l’istituzione di appartenenza
Milano, 11 giugno 2014
Le operazioni in derivati OTC
I derivati OTC cui sono stati riferiti sia l’obbligo di clearing introdotto con il Regolamento EMIR sia l’obbligo di trading introdotto con il Regolamento MiFIR sono quei contratti derivati “la cui esecuzione non ha luogo su un mercato regolamentato ai sensi dell’articolo 4, paragrafo 1, punto 14, della direttiva 2004/39/CE o su un mercato di un paese terzo considerato equivalente a un mercato regolamentato a norma dell’articolo 19, paragrafo 6, della direttiva 2004/39/CE” (definizione contenuta nel Regolamento EMIR)
Ai fini del raggiungimento degli obiettivi di Pittsburgh, pertanto, le transazioni in derivati concluse su MTF o OTF sono state differenziate da quelle condotte sui mercati regolamentati
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S.f. derivati: Obbligo di clearing e Obbligo di trading
EMIR
Obbligo di clearing
Criteri per l’applicazione dell’obbligo:
Standardizzazione
Volume delle transazioni
Liquidità
Disponibilità di informazioni di prezzo
Esistenza di almeno una CCP che compensa la specifica categoria di derivati
MiFIR
Obbligo di trading su sedi di negoziazione (MR, MTF, OTF)
Criteri per l’applicazione dell’obbligo:
Presenza dell’obbligo di clearing
Liquidità
Negoziazione in almeno una sede di negoziazione
L’obbligo di clearing non deve impedire la L’obbligo di trading non deve impedire concorrenza fra CCPs che risultano idonee la concorrenza fra sedi di negoziazione a compensare le transazioni in derivati
che sono idonee alla negoziazione di derivati
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Ambito di applicazione soggettivo degli obblighi di clearing e di trading
Controparti
Finanziarie
• imprese di investimento
• enti creditizi
• compagnie di assicurazione
e riassicurazione
• OICVM
• enti pensionistici
• fondi di investimento
alternativi
Controparti Non
Finanziarie
qualificate*
(sistemicamente
rilevanti)
Entità
residenti in
Paesi terzi
* Tutte le imprese diverse dalle Controparti Finanziarie e dalle CCP, la cui
operatività in derivati sia significativa, in base a delle soglie stabilite con le misure
attuative del Reg. EMIR e differenziate per categorie di contratti
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MiFIR: obbligo di trading per i derivati OTC
Le controparti finanziarie e non finanziarie plus che negozino fra loro s.f. derivati appartenenti a una categoria dichiarata soggetta all’obbligo di trading ai sensi di MiFIR sono tenute a concludere i relativi contratti su MR, MTF, OTF o su MR di Paesi terzi che siano riconosciuti (art. 24 MiFIR)
L’operatore di un MR deve assicurare che tutte le transazioni in derivati concluse sulle proprie piattaforme siano compensati e garantiti da una controparte centrale (art. 25 MiFIR)
Ai sensi del MiFIR, le transazioni in derivati condotte su un MTF o OTF sono differenziate da quelle condotte su un MR, in termini di obblighi imposti in capo all’intermediario/gestore della sede di negoziazione
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MiFIR: obbligo di trading per s.f. equity
Un’impresa di investimento è tenuta a svolgere le transazioni su
azioni che siano ammesse a negoziazione in un mercato
regolamentato, o su un’altra sede di negoziazione, solo su di un mercato regolamentato, un sistema multilaterale di negoziazione o un internalizzatore sistematico (a seconda dei casi), a meno che le transazioni:
‐ siano occasionali, ad‐hoc, irregolari e infrequenti, o ‐ siano concluse fra controparti “eligible” o controparti
professionali e non contribuiscano al processo di price discovery
Complementa e si differenzia dall’obbligo di
trading sui derivati OTC
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Obbligo di trading: derivati + equity
Imprese di
investimento
MR
MTF
Controparti
Finanziarie
Internalizzatori
sistematici
OTF
Controparti
Non
Finanziarie
Qualificate
(plus)
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MiFID2: il difficile compromesso raggiunto sui derivati su merci
Categorie generali di derivati inclusi nell’ambito di applicazione oggettivo: lista dell’Allegato I, Sezione C, della
dir. MiFID:
(4) derivati su valori mobiliari, valute, tassi di interesse o rendimenti, su quote di emissione o di altri strumenti
finanziari derivati, indici finanziari o misure finanziarie che possono essere regolati con consegna fisica del
sottostante o attraverso il pagamento di differenziali in contanti;
(5) derivati su merci, quando l'esecuzione deve avvenire attraverso il pagamento di differenziali in
contanti oppure può avvenire in contanti a discrezione di una delle parti (invece che solo in caso
di inadempimento o di altro evento che determini la risoluzione);
(6) derivati su merci che possono essere regolati con consegna fisica del sottostante purché
negoziati su un mercato regolamentato e/o in un MTF o in un OTF, con l’esclusione dei prodotti
energetici all’ingrosso, così come definiti dall’art. 2(4) del Regolamento (EU) n. 1227/2011
(REMIT) scambiati su di un OTF e che devono essere regolati solo con consegna fisica del
sottostante;
(7) derivati su merci che possono essere regolati con consegna fisica del sottostante, che non
siano già inclusi nel precedente punto C.6 e non abbiano scopi commerciali, ma che abbiano le
caratteristiche di altri strumenti finanziari derivati;
(8) derivati per il trasferimento del rischio di credito;
(9) contratti finanziari differenziali;
(10) derivati su variabili climatiche, tariffe di trasporto, quote di emissione, tassi di inflazione o altre statistiche
economiche ufficiali tariffe di trasporto, quote di emissione, tassi di inflazione o altre statistiche economiche
ufficiali, nonché altri contratti su strumenti derivati connessi a beni, diritti, obblighi, indici e misure, non
altrimenti citati nella presente sezione, aventi le caratteristiche di altri strumenti finanziari derivati,
considerando, tra l'altro, se sono negoziati su un mercato regolamentato o un OTF o un MTF
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I derivati energetici fra EMIR e MiFID2
Esenzione dall’obbligo di
clearing centralizzato e
dalle
misure
di
mitigazione del rischio
per contratti compensati
su base bilaterale
Controparti non finanziarie sistemicamente
rilevanti e controparti non finanziarie che dovranno ricevere la prima autorizzazione
come imprese di
investimento, a seguito
dell’entrata in vigore di
MiFID2
“Contratti derivati
dell’energia C6” (options, futures, swaps, and any other derivative contracts mentioned in Section C 6 of Annex 1 relating to coal or oil that are traded on an OTF and must be physically settled; definizione
inclusa in MiFID2)
Esclusi dal calcolo della
soglia di rilevanza ai fini
della qualificazione come
controparte non finanziaria
sistemicamente rilevante
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Derivati su merci: position limits e position management
Limiti alla posizione netta complessiva che un soggetto può detenere in ciascuna tipologia di derivati
su merci scambiati nelle sedi di negoziazione, così come in derivati negoziati fuori da tali sedi ma che
abbiano le stesse caratteristiche dei primi (economically equivalent)
Determinati ‐ sulla base di metodologia di calcolo definita dall’ESMA ‐ dalla central competent
authority (l’autorità del mercato su cui vengono scambiati i volumi maggiormente significativi
Ambito soggettivo: chiunque, anche soggetti esentati ai sensi dell’art. 2 della MiFID2, con la sola
esclusione delle controparti non finanziarie quando sottoscrivono contratti derivati su merci per i quali
sia oggettivamente dimostrabile lo scopo di hedging rispetto all’attività principale (non finanziaria)
della controparte medesima. Nel caso di strutture di gruppo la posizione netta complessiva va calcolata
a livello di gruppo
Limiti più restrittivi possono essere imposti dalla CCA in circostanze eccezionali e per un periodo
massimo di 6 mesi, eventualmente rinnovabili, dandone comunicazione motivata all’ESMA
Obiettivi: prevenire abusi di mercato, favorire un corretto processo di determinazione dei prezzi di
mercato nonché di liquidazione dei contratti, assicurare la convergenza fra i prezzi degli strumenti
derivati e i prezzi spot della merce sottostante, preservare il processo di price discovery nel mercato del
sottostante
I gestori di sedi di negoziazione (gestori/imprese di investimento) su cui sono scambiati derivati su
merci sono tenuti ad applicare misure di controllo sulla gestione delle posizioni in strumenti derivati
su merci, per monitorare l’open interest nelle diverse asset classes e potere in caso intervenire a
mitigare gli effetti di posizioni ampie e dominanti sul mercato per garantirne un adeguato livello di
liquidità
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Derivati su merci: reporting delle posizioni
L’operatore (intermediario/gestore) del mercato è tenuto a:
‐ pubblicare settimanalmente le sole posizioni aggregate significative detenute, nelle diverse
tipologie contrattuali, da ciascuna categoria di soggetti operanti (e il relativo numero di
questi). Tale report deve anche essere trasmesso all’autorità competente e all’ESMA, che
provvede a sua volta ad una pubblicazione centralizzata
‐ inviare all’autorità competente, su base giornaliera, i dati sulle singole posizioni detenute dai
membri, partecipanti e clienti della sede di negoziazione
Ai membri/partecipanti/clienti nelle diverse sedi di negoziazione sarà richiesto di comunicare
ai gestori le informazioni sui diversi soggetti nella catena di negoziazione fino
all’identificazione del beneficiario ultimo, nonché agli intermediari che operano in derivati
(non solo su merci) e quote di emissione di trasmettere le medesime informazioni all’autorità
competente, relativamente ai contratti conclusi over the counter
Obiettivi: ausilio al position management da parte di (intermediari)gestori dei mercati; ausilio
all’enforcement sul market abuse ??? incremento della trasparenza ???
garantire coordinamento con disposizioni EMIR e relativi RTS in materia di reporting ai TR
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C/B degli interventi nel settore dei derivati
Benefici attesi
Costi prevedibili
< opacità delle transazioni in > disincentivo verso strategie s.f. derivati
di hedging
> capacità di monitoraggio da parte delle autorità
< versatilità dei contratti derivati
< concentrazione del settore
fra poche controparti
> oneri di monitoraggio per i
gestori delle sedi di negoziazione
> capacità di contenimento del rischio sistemico
> complessità e costosità
della gestione delle garanzie finanziarie
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Diritto di accesso e accordi tra infrastrutture di mercato su base transfrontaliera
Accesso a CCP e SSS su base transfrontaliera – Principio generale: libertà di accesso
(diretto/indiretto) da qualunque SM, su base non‐discriminatoria, trasparente e oggettiva,
così come nei confronti dei partecipanti locali
Diritto di designazione di CCP e SSS: i partecipanti a un mercato regolamentato stabilito nel
territorio di uno SM hanno il diritto di designare e quindi avvalersi, per il regolamento dei
contratti ivi conclusi, di un SSS (sia domestico sia di altro SM) diverso da quello prestabilito
dal mercato.
Condizioni: esistenza di collegamenti operativi che assicurino un regolamento delle
operazioni efficiente ed economico, l’autorità competente del mercato non ravvisino la
sussistenza di elementi che possano alterare l’ordinato e corretto funzionamento del
mercato
Facoltà delle sedi di negoziazione (RM + MTF) di concludere accordi con CCP o SSS di altri
SM al fine dello svolgimento dei servizi di compensazione e garanzia e di regolamento per
tutti i contratti, o una parte, conclusi sui propri circuiti da membri/partecipanti.
Condizioni: l’autorità competente della sede di negoziazione non può opporsi a tali accordi
se non quando sia dimostrabilmente necessario al fine di mantenere l’ordinato e e corretto
funzionamentop della sede di negoziazione, anche in considerazione delle specifiche
condizioni previste per l’operatività degli accordi con i SSS
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Diritto di accesso tra infrastrutture di mercato
EMIR
Derivati OTC
Diritto di accesso
SEDI DI NEGOZIAZIONE CCPs
Accesso su base non‐discriminatoria e trasparente
MiFIR
Strumenti finanziari diversi da derivati OTC
Diritto di accesso
SEDI DI NEGOZIAZIONE CCPs
Accesso su base non‐discriminatoria e trasparente
(requisiti di collateral, compensazione di contratti economicamente equivalenti, cross‐margining, costi di accesso)
No diniego per ragioni commerciali o per rischi potenziali
Una CCP può solo prescrivere che una TV sia in regola con i requisiti tecnico‐operativi da essa fissati, compresi i requisiti relativi alla gestione del rischio
L’accesso della CCP alla sede di negoziazione è concesso solo se non richiede interoperabilità né pregiudica l’ordinato e corretto funzionamento dei mercati, in particolare a causa della frammentazione della liquidità, a meno che la sede di negoziazione non abbia messo a punto adeguati meccanismi per evitare tale frammentazione
Opt‐out: (a) CCPs di nuova costituzione (meno di 3 anni dall’entratata in vigore di MiFIR) con riferimento a valori mobiliari e strumenti di mercato monetario, per un periodo massimo di 30 mesi; (b) TVs che nell’anno precedente non superino il livello di ammontare nozionale di 1.000 mld di euro di scambi, con riferimento a ETD, per un periodo massimo di 30 mesi, rinnovabile al permanere delle dimensioni
Le autorità competenti possono negare l’accesso di una TV a
una CCP dalla sede di negoziazione soltanto qualora questo
minacci l’ordinato e corretto funzionamento dei mercati o
faccia insorgere un rischio sistemico
Le autorità competenti non consentono all’accesso fra una
TV e una CCP quando questo imponga un accordo di
interoperabilità per derivati non OTC ai sensi di EMIR (a
meno che l’accordo sia su base volontaria), non minacci
l’ordinato e corretto funzionamento dei mercati
(frammentazione della liquidità) o faccia insorgere un
rischio sistemico
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MiFIR: trasparenza pre e post-trade e transaction reporting
 Estensione dei requisiti di trasparenza pre e post‐trade…
 a tutte le forme organizzate di negoziazione (level playing field fra trading venues, inclusa operatività di tipo matched principal trading su OTF)  alle transazioni poste in essere da internalizzatori sistematici, che abbiano ad oggetto s.f. equity e equity‐like per i quali vi sia un mercato liquido o altri s.f., a condizione che siano scambiati su una sede di negoziazione e per cui vi sia un mercato liquido
 agli strumenti non‐equity (reddito fisso, prodotti di finanza strutturata, emission allowances, derivati)  alle indicazioni di interesse alla negoziazione (IOIs)
 Estensione degli obblighi di transaction reporting a tutti gli strumenti finanziari oggetto della disciplina market abuse (s.f. ammessi a quotazione
in un MR o per I quali è stata presentata una richiesta di ammissione a quotazione, s.f. negoziati su di un MTF o un OTF in almeno uno SM dell’Unione), o il cui sottostante lo sia, a prescindere da dove viene conclusa l’operazione (quindi anche e soprattutto over the counter), o il cui sottostante sia rappresentato da un indice o basket di strumenti ammessi alle negoziazioni in sedi
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Esenzioni per la trasparenza pre-trade
 “Waiwer” informazioni pre‐trade
 equity + equity‐like: (i) ordini da concludere al reference price, ovvero ad un prezzo di riferimento generato da un altro sistema, (ii) ordini riferiti a operazioni concordate fra le controparti ancorché eseguite nel mercato, (iii) ordini “pending” nel sistema, ovvero in attesa di trasmissione al mercato, (iv)
ordini di dimensione superiore alla dimensione normale del mercato
 non‐equity: (i) ordini di dimensione superiore alla dimensione normale del mercato, (ii) indicazioni di interesse nelle transazioni di tipo “request‐for‐quote” e nei sistemi “voice broking” sopra una dimensione specificata per ciascuno strumento, (iii) derivati non soggetti a trading obligation, (iv) altri s.f. per cui non c’è un mercato liquido
Le autorità competenti possono sia sospendere temporaneamente gli obblighi di trasparenza pre‐trade (3m+3m+…), sia revocare i waiver
RTS sui waiver per s.f. equity (1)
L’ESMA sta ragionando su:
 ridefinizione delle soglie per l’identificazione degli ordini large in scale
 distinzione fra negoziazioni concordate che concorrono o meno al processo di formazione dei prezzi. L’ESMA considera ricadere nel secondo tipo: operazioni di give‐up, give‐in; operazioni di prestito titoli (inclusi repo e buy‐sell back o sell‐by
back); operazioni il cui prezzo è determinato con riferimento ai valori assunti da un benchmark in diversi momenti temporali; operazioni di hedge di derivati, di tipo delta‐neutral, fatte attraverso azioni; scambi di posizioni corte/lunghe in derivati a regolamento di transazioni in azioni; operazioni per portafogli di azioni ad un unico specifico prezzo di riferimento
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RTS sui waiver per s.f. equity (2)
No
Subject to conditions other than the current market price
Liquid share, depositary receipt, ETF or certificate: The transaction must be executed within the volume weighted spread of the order book or the quotes of the market makers
Illiquid share, depositary receipt, ETF or certificate: The transaction must be executed within a percentage of a suitable reference price
Yes
No price conditions apply to the negotiated trade
 determinazione del mercato più rilevante in termini di liquidità, da cui potere attingere il prezzo di riferimento per quei sistemi di negoziazione che scambiano solo rispetto alla MiFID1 sono state previste a tale prezzo, usufruendo del relativo waiver;
condizioni più stringenti, perché il reference
price può essere solo il punto in particolare, tale mercato va individuato in di mezzo nello spread denaro/lettera del quello con il più alto livello di liquidità sullo s.f. mercato più rilebante in termini di in un predefinito periodo di tempo e il livello di liquidità o del mercato dove lo s.f. è stato liquidità è dato dal valore totale delle transazioni ammesso per la prima volta, oppure il prezzo di apertura o chiusura della fase di eseguite su quel mercato; su base annuale negoziazione rilevante se la transazione l’ESMA provvederà a rideterminare il mercato si conclude al di fuori dell’orario della negoziazione continua
più liquido per ciascuno s.f. 17
Differimento della trasparenza post-trade
 Pubblicazione differita informazioni post‐trade:
 equity: operazioni di dimensione superiore alla dimensione normale del mercato
 non‐equity: (i) operazioni di dimensione superiore alla dimensione normale del mercato, o comunque al di sopra di una soglia predeterminata, che esporrebbe i liquidity providers a rischi eccessivi, anche tenendo conto della prevalenza di investitori retail o wholesale
nel mercato; (ii) s.f. o categorie di s.f. per i quali non c’è un mercato liquido
Le autorità competenti possono sospendere temporaneamente gli obblighi di trasparenza post‐trade (3m+3m+…)
RTS sui tempi di differimento per s.f. equity
L’approccio proposto dall’ESMA prevede 8 scaglioni differenziati in ragione dell’ampiezza dell’average daily turnover, all’interno di ciascuno dei quali, a seconda della dimensione del trade, il tempo di differimento può essere pari a 60 minuti, oppure a 120 minuti, oppure le informazioni possono essere pubblicate EOD (end of day)
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Meccanismi di trasmissione e forme di coordinamento
CTP
(Consolidated
Tape Provider)
APA Autorità competenti
(Approved
Publication
Arrangement)
Pre‐trade: prezzi correnti di acquisto e di vendita e dello spessore degli interessi di negoziazione espressi a tali prezzi; IOI (messe a disposizione del pubblico in modo continuo durante il normale orario di contrattazione)
Post‐trade: prezzo, volume e data delle operazioni eseguite (rese pubbliche in tempo reale, per quanto tecnicamente possibile)
Pubblico
T V
Transaction reporting:
•Identificativo del cliente o
negoziatore/algo trading che ha
inoltrato l’ordine
•Identificativo del waiver
(se applicabile)
•Indicazione se short sale (per azioni e Titoli di Stato) o se trade di copertura (per derivati su merci)
T R
ARM
(Approved
Reporting
Mechanism)
19
Martina Tambucci
Via G. B. Martini 3
00198 Roma
T: +39 06 8477585
Mail: [email protected]
Norton Rose Fulbright
11 giugno 2014
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