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BSCT PDI 2 - Banca dello Stato del Cantone Ticino

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1
Indice
In breve
pag.
2
Strategia d’investimento
pag.
3
Economia e mercati finanziari
pag.
4-5
Tassi e valute
pag.
6-7
Mercato azionario
pag.
8-9
Paesi: situazione e prospettive
pag. 10-19
Appendice:
Sintesi previsioni
pag.
22
Rendimenti attesi
pag.
23
Strategia settoriale
pag.
24
Strutture di portafoglio
pag. 25-27
© Banca dello Stato del Cantone Ticino, 2014
2
In breve
Economia
La congiuntura globale è gradualmente migliorata nel
2013, ma la crescita economica mondiale è rimasta
ancora al di sotto della media di lungo periodo. Per il
2014 prevediamo un ulteriore leggero rafforzamento
della crescita a livello globale.
Negli USA è migliorata la situazione del mercato del
lavoro e di quello immobiliari. L’Eurozona è uscita dalla
recessione, ma nel 2014 la congiuntura si manterrà
debole. In Cina il tasso di crescita del Pil si è attestato
attorno al 7,5%.
Nella maggior parte delle grandi economie l’inflazione
è in calo. A causa del persistere di output gap negativi, i
tassi d’inflazione resteranno bassi anche nel 2014. L’unica eccezione significativa è il Giappone.
Mercati finanziari
I mercati finanziari hanno accolto favorevolmente la
decisione della Fed di ridurre gli acquisti di titoli da gennaio 2014 e di mantenere una forward guidance moderata. In ogni casi il 2013 sarà ricordato come uno degli anni
migliori per i mercati azionari.
I rialzi del 2013 erano dovuti in primo luogo all’incremento del rapporto prezzo/utili (P/E). Oggi, tuttavia il
potenziale per un ulteriore espansione è limitato. Tenuto conto della ripresa della congiuntura globale, nel
corso del 2014 è probabile però un miglioramento sul
fronte degli utili.
Politica d’investimento
Abbiamo iniziato il 2013 con una posizione azionaria
sovrappesata e terminiamo l’anno nello tesso modo. Nel
2013 siamo stati sovrappesati in azioni durante buona
parte dell’anno.
Siamo del parere che la crescita prenderà vigore nei
paesi industrializzati e che la politica monetaria resterà
complessivamente espansiva, un contesto che rimane
quindi favorevole per le azioni. Di conseguenza, manteniamo il sovrappeso del comparto azionario anche all’
inizio del nuovo anno.
3
Strategia d’investimento
Quota azionaria sovrappesata anche nell’anno nuovo
Avevamo iniziato il 2013 con una posizione azionaria
sovrappesata e terminiamo l’anno nello stesso modo.
Nel 2013 abbiamo mantenuto il sovrappeso quasi tutto
l’anno. Solo nei mesi estivi abbiamo ridotto il rischio
assicurando parte della quota azionaria Come andranno
avanti le cose? Siamo dell’avviso che nel 2014 gli effetti
negativi delle politiche fiscali si attenueranno negli Stati
Uniti, nell’Eurozona e in Gran Bretagna, che la crescita
prenderà vigore nei paesi industrializzati e che la politica monetaria si manterrà complessivamente in territorio
espansivo. A nostro avviso questo contesto rimane favorevole per i mercati azionari. Di conseguenza ci manteniamo sovraesposti nell’azionario anche all’inizio dell’anno nuovo.
Inserimento quota bonds in CNY
Per tutto l’anno siamo stati sottopesati in obbligazioni.
Nel portafoglio reddito fisso abbiamo evitato fondi tradizionali investendo piuttosto in fondi con strategie
“Absolut Return”. La nostra unica esposizione ai titoli di
Stato ha riguardato la Zona Euro. Da segnalare inoltre
l’introduzione di una quota in bonds in renminbi cinese,
che offrono un interessante rendimento.
Strategia complessiva
(Portafoglio bilanciato, ponderazione in %)
0
10
20
30
40
50
Liquidità
Obbligazioni
Azioni
Investimenti
alternativi
Benchmark
Ripartizione tattica
Strategia d’investimento obbligazionaria
(Portafoglio reddito fisso, ponderazione in %)
0
20
40
60
80
CHF
EUR
Ex EMU
USD/CAD
Asia/Pacifico
EM
Azioni europee ancora favorite
Nel portafoglio azionario verso la fine dell’estate abbiamo incrementato in modo massiccio l’esposizione ai
mercati dell’Eurozona in seguito ad un significativo
miglioramento dei segnali di ripresa della congiuntura
europea. Siamo del parere che le azioni europee saranno
favorite dall’accordo di coalizione siglato in Germania e
dai futuri passi in avanti verso l’integrazione nell’Eurozona, in particolar modo dall’unione bancaria. Entriamo
quindi nel nuovo anno con una sovraesposizione in azioni europee.
Valute: nessuna variazione
Come nella seconda parte del 2013, anche all’inizio del
2014 manteniamo il sovrappeso del dollaro statunitense.
Nei portafogli con una quota azionaria abbiamo pure un
sovrappeso nell’euro.
Ripartizione tattica
Benchmark
Strategia monetaria
(Portafoglio bilanciato, ponderazione in %)
0
10
20
30
40
50
60
25
30
CHF
EUR
Ex EMU
USD/Altri A.
Asia/Pacifico
Altri
Ripartizione tattica
Benchmark
Strategia d’investimento azionaria: ripartizione generale
(Portafoglio reddito da capitale, ponderazione in %)
0
5
10
15
20
Cash
Svizzera
Resto Europa
Americhe
Asia/Pacifico
EM/Satelliti
Ripartizione tattica
Benchmark
4
Economia e mercati finanziari
140
120
100
80
60
40
2012
2007
2002
1997
1992
1987
1982
1977
1972
1967
1962
1957
20
Debiti in % del reddito disponibile
Media storica
Giappone: solida crescita grazie all’Abenomics
Il Giappone ha il vento in poppa grazie alle misure di stimolo monetario e fiscale dell’Abenomics. In che misura
possiamo dire che è stato attuato con successo il programma fino ad ora? Il primo e il secondo punto, politica monetaria espansiva ed alleggerimento fiscale, hanno
prodotto l’effetto auspicato, con l’indebolimento dello
yen, la ripresa della congiuntura e il ritorno del tasso
d’inflazione in territorio positivo (Grafico 3). Invece, i
passi avanti a livello delle riforme, cioè il terzo punto,
per il momento sono stati molto vaghi e piuttosto deludenti. Un impulso riformatore potrebbe scaturire dall’accordo di libero scambio transpacifico (TPP) ancora
in fase di negoziazione.
Diverso anelito riformatore nel resto del mondo
Non solo il Giappone ha urgente bisogno di riforme. Le
riforme strutturali realizzate nei paesi dell’Europa del
Sud possono essere definite incoraggianti, benché sia
necessario un ulteriore sforzo. Positivi sono anche i propositi riformatori annunciati a novembre in occasione
della seduta plenaria dal governo cinese. Da allora sono
già state avviate diverse riforme, a testimonianza della
Grafico 3: inflazione e fiducia delle imprese Giappone
60
1
55
0.5
50
55
45
0
50
40
-0.5
35
-1
40
-1.5
25
-2
20
Indice globale direttori degli acquisti (PMI)
Inflazione core (in % a/a)
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2011 2012 2013
2006
2010
2005
2009
2004
2008
2003
2007
30
2002
2006
Fonte: Bloomberg
45
Shoko Chukin Index (s. d. d.)
Fonte: Thomson Datastream
Grafico 1: indice globale dei direttori degli acquisti (PMI)
35
2005
Fonte: Thomson Datastream
Prosegue il trend di ripresa globale
La congiuntura internazionale è migliorata nel corso del
2013. Il grafico 1 esemplifica questo trend con l’ausilio
dell’indice globale dei direttori degli acquisti. Tuttavia,
l’incremento globale del Pil si colloca ancora al di sotto
della media di lungo periodo. Anche per il 2014 prevediamo solo un leggero aumento del tasso di crescita a
livello globale. Negli USA è migliorata la situazione del
mercato immobiliare e del lavoro, e buoni progressi
sono stati conseguiti sul fronte della riduzione del debito dei privati, così che i consumi privati rappresenteranno un importante fattore di traino nel 2014 (grafico 2).
Sebbene nel secondo semestre 2013 l’Eurozona sia finalmente uscita dalla recessione, nel 2014 la crescita prevista sarà ancora modesta (intorno all’1%). Il tasso di crescita del Pil nella seconda maggiore economia del
mondo, la Cina, si è ormai stabilizzato intorno al 7,5%.
Un tasso accettabile per mettere in pratica il suo ambizioso piano di riforme, con una crescita il più stabile possibile. Nei Paesi emergenti in linea generale si delinea
una ripresa moderata. La crescita viene attenuata da
ostacoli strutturali e da una politica monetaria più
restrittiva nei paesi con elevati disavanzi delle partite
correnti ed elevati tassi d’inflazione.
Grafico 2: riduzione del debito delle famiglie negli USA
1952
La Fed inizia a ridurre gli acquisti di titoli
Dopo esserci interrogati a lungo sul preciso momento in
cui sarebbe intervenuta negli USA la svolta in materia di
politica monetaria, a metà dicembre la Fed ha annunciato, per molti a sorpresa, che all’ inizio del nuovo anno gli
acquisti di titoli sarebbero stati leggermente ridotti, passando da 85 a 75 miliardi di dollari. Poiché l’istituto centrale ha aggiunto che i tassi saranno mantenuti ancora
per molto tempo intorno allo zero, la decisione è stata
accolta positivamente dai mercati finanziari.
5
Economia e mercati finanziari
Grafico 4: andamento dell’inflazione (in % anno prec.)
Grafico 6: andamento prezzi delle materie prime
5
400
2000
4
3
1800
350
1600
2
1
0
-1
300
1400
250
1200
Giappone
serietà del governo e della sua volontà di mettere in pratica tali provvedimenti. Un altro esempio positivo nei
Paesi emergenti è il Messico, che ha varato di recente la
riforma del settore energetico. Se l’attuazione sarà coronata da successo gli effetti sull’economia del paese
potrebbero essere paragonabili a quelli della stipula dell’accordo di libero scambio NAFTA nel 1994. In altri
importanti Paesi emergenti quali India, Brasile, Indonesia, Turchia e Africa del Sud, nel 2014 sono previste elezioni, nella cui imminenza è poco probabile che si
affrontino riforme di particolare rilievo.
Inflazione per lo più bassa
Nelle maggiori economie del pianeta i tassi d’inflazione
sono in calo (grafico 4). Alla base di questo trend c’è il
fatto che, malgrado la ripresa, il livello attuale del Pil è al
di sotto del suo potenziale nelle principali economie e
sussistono perciò ancora degli output gap negativi (grafico 5). Inoltre, nel 2013 i prezzi delle materie prime
sono diminuiti. In presenza di output gap negativi i tassi
di rincaro continueranno ad essere contenuti anche nel
2014 . Principale eccezione è il Giappone, dove tuttavia
la lotta alla deflazione è stata apertamente la priorità
Grafico 5: output gap negativi
Output gap (in % del Pil potenziale)
Fonte: OECD, Cabinet Office
A
O
G
EC
ra
n
D
Br
et
ag
na
G
ia
pp
on
e
Au
st
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lia
Sv
izz
er
a
G
er
m
an
ia
US
ro
na
Eu
Ita
lia
Zo
Sp
ag
na
0
-1
-2
-3
-4
-5
-6
-7
800
150
DJ UBS-Commodities Index
2013
2013
2013
2012
2012
2012
2011
2011
2010
2011
2010
2009
2010
2009
600
Oro (USD/Oncia, s. d. d.)
Fonte: Thomson Datastream
Zona Euro
USA
200
2009
01
.2
04 00
.2 9
07 00
.2 9
10 00
.2 9
01 00
.2 9
04 01
.2 0
07 01
.2 0
10 01
.2 0
01 01
.2 0
04 01
.2 1
07 01
.2 1
10 01
.2 1
01 01
.2 1
04 01
.2 2
07 01
.2 2
10 01
.2 2
01 01
.2 2
04 01
.2 3
07 01
.2 3
10 01
.2 3
01
3
-3
Fonte: Thomson Datastream
1000
-2
assoluta del governo. Per mantenere stabilmente un
tasso d’inflazione positivo sarà comunque necessario che
aumentino anche i salari di base. Mentre alcune grandi
aziende seguiranno l’appello del governo, le piccole e
medie imprese sono ancora poco propense a farlo.
Anche alcuni Paesi emergenti quali l’India o il Brasile
hanno dei tassi d’inflazione troppo elevati, anche a causa
del rincaro dei prezzi dei beni alimentari, dalla debolezza delle loro monete e da fattori strutturali.
Segnali positivi per le materie prime nel 2014
Nel 2013 sono ulteriormente diminuiti i prezzi della
maggior parte delle materie prime. Ciò è dipeso soprattutto da un incremento dell’offerta di molte materie
prime non supportato a sufficienza dall’ aumento della
domanda globale. Dopo che i relativi indici, come il
Dow Jones-UBS commodity, nel mese di novembre avevano toccato i minimi da tre anni (grafico 6), vi era stato
un certo recupero. Per il 2014 siamo cautamente positivi. In primo luogo, i mercati delle materie prime dovrebbero digerire rapidamente un eventuale svolta di politica
monetaria, come ci insegna l‘esperienza passata. Ciò è
stato confermato anche in un caso estremo come nel
ciclo di aumento dei tassi del 1994, accompagnato da
crolli obbligazionari e da forti contraccolpi sui prezzi
delle azioni. Eccezione alla regola è l'oro che è meno
una materia prima e più un asset e la cui performance è
significativamente influenzata dalla politica della Fed. In
secondo luogo, l’attuale fase del ciclo della congiuntura
depone a favore di prezzi complessivamente in aumento
per le materie prime. Non ci aspettiamo però un incremento sostanzioso dei prezzi, come nei primi anni dopo
la svolta del millennio, in quanto la ripresa dei mercati
emergenti dai quali proviene soprattutto la domanda di
materie prime, sarà comparativamente inferiore e ciò
rallenterà l’aumento della domanda di materie prime.
6
Tassi e valute
Tassi di riferimento
26 dic. 13
apr. 14
CHF
EUR
GBP
SEK
USD
CAD
JPY
AUD
0.02
0.25
0.50
0.75
0.25
1.01
0.10
2.50
gen. 15
0.02
0.25
0.50
0.75
0.25
1.00
0.10
2.50
0.05
0.25
0.50
0.75
0.25
1.00
0.10
2.5
Rendimenti titoli di Stato a 10 anni
26 dic. 13
apr. 14
gen. 15
CHF
EUR
GBP
SEK
USD
CAD
JPY
AUD
1.06
2.78
2.99
2.46
2.99
2.72
0.71
4.27
1.10
2.90
3.00
2.50
3.00
2.80
0.70
4.30
1.40
3.00
3.30
3.00
3.30
3.30
1.10
4.60
Grafico 1: mandato duale della Fed
12
10
8
6
2
1.7.13
1.7.12
1.1.13
1.1.12
1.7.11
1.7.10
1.1.11
1.7.09
Inflazione PCE
1.1.10
1.7.08
1.1.09
1.7.07
1.1.08
1.7.06
1.1.07
1.1.06
0
Tasso di disoccupazione
Fonte: Thomson Datastream
4
1.7.05
Tabelle 2: performance mercati obbligazionari
(01.01.2013 – 26.12.2013)
In v. l.
In CHF
Svizzera
-1.8%
-1.8%
0.0%
USA
-3.4%
-5.5%
-2.2%
Eurozona
2.4%
4.0%
1.6%
Giappone
2.4%
-17.2%
-19.2%
Perf. valute
Gran Bretagna
-3.9%
-5.0%
-1.1%
Canada
-2.6%
-10.8%
-8.4%
0.0%
-16.3%
-16.3%
Mondo
-4.6%
-6.6%
-2.2%
EMBI
-6.4%
-8.4%
-2.2%
Australia
Fonte: Thomson Datastream
Ampliamento della forward guidance
Il tapering della Fed viene accompagnato da una più
esplicita forward guidance, che trova sempre più applicazione anche da parte delle altre Banche centrali. Questo
nuovo strumento si prefigge l’obbiettivo di amplificare
l’efficacia della politica monetaria per il tramite di una
più elaborata strategia di comunicazione. Dall’epoca
della crisi finanziaria le Banche centrali del mondo intero si sono interrogate su come rendere più efficaci le
loro politiche monetarie, a causa dei sempre maggior
limiti di altri strumenti quali ad esempio la politica dei
tassi. Proprio in un momento difficile come quello dell’approssimarsi della svolta di politica monetaria, la strategia di comunicazione assume un particolare rilievo.
Mentre le grandi Banche centrali quali la Fed, la BoE o
la Bce puntano sull’introduzione o il rafforzamento della
forward guidance, altre banche centrali come quella svedese hanno optato per un altro orientamento. Insieme
alla Banca norvegese, infatti, la Riksbank già da tempo
aveva abbracciato la filosofia della trasparenza e della
comunicazione di previsioni su disoccupazione, inflazione, tassi e orientamenti vari in materia di politica monetaria, mentre ora punta maggiormente su una strategia
unitaria di comunicazione.
Previsione Tassi
1.1.05
Contesto monetario ancora espansivo nel 2014
La Fed ha scelto un buon momento, a metà dicembre,
per iniziare il tapering anche per quanto riguarda la
comunicazione e l’entità della riduzione degli acquisti.
Infatti, il programma di acquisto titoli della Fed a gennaio passerà da 85 miliardi a 75 miliardi di dollari. Se
nelle riunioni del Comitato della Fed sarà confermata la
politica dei piccoli passi, il tapering non dovrebbe concludersi prima della metà del 2014. Nonostante il rallentamento dell’orientamento espansivo negli USA, anche
nel 2014 l’erogazione di liquidità si manterrà elevatissima e, nel caso della Banca centrale giapponese, il ritmo
dell’espansione monetaria potrà addirittura essere
aumentato. Nei paesi OCSE non dovremmo assistere a
rialzi dei tassi. Dopo le performance positive dei titoli di
Stato di rating elevato dalla crisi finanziaria, i corsi sui
mercati obbligazionari dovrebbero rimanere sotto pressione anche nel 2014, in entità analoga a quanto già
avvenuto l’anno scorso (cfr. tabella 2). Tenuto conto
della previsione di un seppur limitato aumento dei rendimenti sul segmento lungo del mercato, si raccomanda
di mantenere una duration inferiore a quella del benchmark.
7
Tassi e valute
L’euro non è stato al centro dell’attenzione nel 2013
Per una volta nel 2013 l’euro non è stato al centro delle
discussioni valutarie. Si è placata infatti la paura di un
crollo della moneta unica e il processo di normalizzazione è stato avviato. I mercati valutari si sono concentrati
invece sul cosiddetto tapering, una parola che poco
tempo addietro neppure esisteva nel mondo finanziario
e che negli ultimi mesi è diventato un termine tecnico
tra i più ricorrenti nel settore. La reazione dei mercati
all’eventualità di dover convivere con un ridotto allentamento o addirittura senza quantitative easing, è stata sorprendentemente disomogenea. Alcune monete come
l’euro e la lira sterlina si sono rafforzate, mentre altre,
come ad esempio il dollaro australiano (vedi sotto) si
sono indebolite. Questo quadro disomogeneo vale
anche per le valute rifugio, come nel caso del franco
svizzero rispetto allo yen (grafico 3).
Previsione cambi
Tassi di cambio CHF/…
26 dic. 13
EUR
1.23
GBP
1.47
SEK
13.68
USD
0.90
CAD
0.84
JPY
0.86
AUD
0.80
apr. 14
1.23
1.50
13.98
0.90
0.86
0.85
0.80
gen. 15
1.25
1.56
14.71
0.96
0.92
0.87
0.81
Grafico 3: tasso di cambio reale indicizzato
115
110
105
100
95
90
85
80
12/11
04/12
CHF
08/12
EUR
12/12
USD
04/13
GBP
08/13
12/13
AUD
JPY
Grafico 4: previsione d’inflazione BNS
Fonte: Thomson Datastream
Il franco svizzero nel 2014
«La Banca nazionale svizzera mantiene invariato il tasso
di cambio minimo con l’euro a 1,20 franchi». Da molti
trimestri le comunicazioni ai media sulla politica monetaria della BNS iniziano con questa frase e siamo convinti che anche nel 2014 i report della BNS avranno lo
stesso tenore. Sebbene l’economia svizzera stia crescendo considerevolmente, il divario negativo tra prodotto
effettivo e potenziale non potrà essere ancora colmato.
Anche nel 2014 l’inflazione si manterrà bassa (grafico 4).
Fino a quando le grandi Banche centrali (Fed, Bce) non
alzeranno il tasso di riferimento, il maggior strumento
di politica monetaria della BNS resterà la politica del
tasso di cambio. Nel 2014 il franco dovrebbe oscillare tra
1,20 e 1,25 rispetto all’euro.
¬¬¬¬¬
1.4
1.2
1
0.8
0.6
0.4
0.2
-0.4
-0.6
Q1 2013
Q1 2014
giu 13
Q1 2015
set 13
Q1 2016
dic 13
Fonte: Thomson Datastream
0
-0.2
Grafico 5: andamento dei tassi in Australia
16
14
12
10
8
6
4
2
0
1985
1990
1995
Titoli di Stato a 10 anni
2000
2005
Tassi a 3 mesi
2010
Fonte: Thomson Datastream
Debole il dollaro australiano
L’economia australiana continua a crescere leggermente
al di sotto del trend a lungo termine. I tassi sono a un
livello storicamente basso (grafico 5). In base ai dati economici fondamentali, l’AUD è ancora sopravvalutato e i
vertici della Banca centrale hanno più volte ribadito in
questa fase che il valore del dollaro australiano è «fastidiosamente alto» e che un livello inferiore aiuterebbe a
ribilanciare l’economia al di là degli investimenti nel settore minerario. Prevediamo un ulteriore leggero deprezzamento del dollaro australiano nei confronti del biglietto verde.
8
Mercato azionario
Crescita
utili**
14.7
14.8
13.4
15.6
14.2
10.3
10.3
11.9
6.2
11.1
10.1
9.6
11.5
13.1
13.2
13.8
15.6
1.3
Rendimento
div. ***
2.8
2.8
3.8
2.4
2.5
2.7
2.4
3.0
3.8
* Calcolato con utili attesi a 12 mesi (consenso IBES)
** Stime crescita 5 anni (consenso IBES)
*** In base agli ultimi dividendi annualizzati corrisposti (IBES)
6000
5500
5000
4500
4000
3500
3000
2500
2000
1500
1000
2013
2013
2012
2012
2010
2011
2009
2010
2008
2009
2007
P/E MSCI Mondo
2008
2006
2006
2005
18
17
16
15
14
13
12
11
10
9
8
MSCI Mondo (s. d.d.)
Fonte: Thomson Datastream
Grafico 1: buone performance grazie a maggiori P/E
2003
Grafico 2: utili in crescita
50
40
30
65
20
10
55
60
50
0
-10
45
-20
-30
-40
40
-50
30
35
S&P 500: utili attesi a 12 mesi (in % a/a)
ISM (s. d. d.)
Fonte: Thomson Datastream
Da una performance trainata dalla liquidità a
una performance trainata dagli utili
Il grafico 1 evidenzia come i rialzi del 2013 siano stati
trainati in primo luogo dall’incremento del rapporto
prezzo/utile (P/E). I bassi tassi d’interesse, il leggero
miglioramento della congiuntura e il diminuito rischio
(nell’Eurozona e in Cina) hanno favorito l’aumento delle
valutazioni dei titoli azionari. L’andamento degli utili,
invece, ha contribuito solo in lieve misura alla performance complessiva. Oggi i titoli della maggior parte dei
mercati azionari hanno una valutazione più o meno
equa, mentre delle quotazioni interessanti si trovano
ancora in Europa e nei Mercati emergenti. Tuttavia,
essendo ormai limitato il potenziale di ulteriore espansione del P/E, per poter assistere a rialzi azionari sostenibili sono necessari dei progressi a livello degli utili.
Tenuto conto della ripresa della congiuntura globale è
comunque lecito attendersi un miglioramento sul fronte degli utili (grafico 2).
P/E*
Mondo
Svizzera
Europa
America del Nord
Asia/Pacifico
Mercati emergenti
Asia
America latina
Europa
2004
2005
Mercati emergenti deludenti
Detto ciò, le differenze sono grandissime tra le varie
regioni e i paesi dei Mercati emergenti. Mentre in Asia
l’indice in dollari statunitensi ha chiuso in territorio leggermente positivo, in Europa dell’Est sono state registrate delle lievi perdite e in America Latina perdite ben
più consistenti. Nel 2013 i paesi con elevati deficit della
bilancia delle partite correnti sono stati tra i peggiori a
causa delle forti perdite su cambi.
Regioni MSCI: parametri di valutazione
1986
1987
1989
1990
1992
1993
1995
1997
1998
2000
2001
2003
2005
2006
2008
2009
2011
2012
Il 2013 è stato un eccellente anno per le borse
Ad inizio dicembre negli Stati Uniti i mercati azionari
sono stati messi leggermente sotto pressione per dei barlumi di insicurezza riguardanti il tapering. La recente
decisione della Fed di ridurre solo di poco gli acquisti di
titoli e di moderare ulteriormente la forward guidance, ha
calmato i mercati azionari. Il 2013 sarà quindi ricordato
come uno dei migliori anni per i mercati azionari. Nel
2013, l’indice azionario globale MSCI Mondo ha conseguito in franchi svizzeri una performance superiore al
20%. Quasi altrettanto è stato possibile guadagnare con
le azioni svizzere. Tra le piazze azionarie più importanti, la migliore è stata Tokio, con rialzi del 50% in valuta
locale. Sebbene la debolezza dello yen abbia ridotto i
guadagni in franchi svizzeri, tali rialzi si sono pur sempre
attestati intorno al 20%. Con queste performance di
tutto rilievo non hanno potuto competere i Mercati
emergenti, che nella maggior parte dei casi hanno addirittura subito delle perdite in franchi svizzeri.
9
Mercato azionario
Rating*
MSCI Mondo
Energia
Materie prime
Industria
Consumi ciclici
Consumi non ciclici
Farmaceutici
Finanziari
Informatica
Telecomunicazioni
Utility
P/E** Crescita
utili***
14.0
11.9
14.1
14.8
15.6
16.4
15.5
12.4
14.3
13.6
14.3
=
=
+
+
−
=
=
+
−
−
Rend.
div.****
11.0
6.8
15.3
13.3
17.5
8.9
6.1
10.9
12.0
4.9
16.7
2.9
3.4
2.7
2.5
2.1
2.9
2.8
3.1
2.2
4.7
4.9
* Peso raccomandato risp. MSCI Mondo
** Calcolato con utili attesi a 12 mesi (consenso IBES)
*** Stime crescita 5 anni (consenso IBES)
**** In base agli ultimi dividendi annualizzati corrisposti (IBES)
Performance dal 31 dicembre 2012
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
a
er
izz
Sv
sto
Re
pa
ro
Eu
rd
No
Am
ica
er
CHF
ico
cif
Pa
ia/
s
A
M
on
Fonte: Thomson Datastream
I rendimenti in rialzo favoriscono i ciclici
Lo scenario continua a deporre a favore di una performance al di sopra della media per i titoli ciclici più sensibili alla congiuntura. Confermiamo quindi la nostra precedente ponderazione tattica. Anche l’incremento dei
rendimenti obbligazionari porta normalmente ad una
outperformance dei titoli ciclici. La premessa è tuttavia
che i maggiori rendimenti continuino ad essere la conseguenza di un maggiore dinamismo della congiuntura
globale e non di aspettative di inflazione in rialzo. La
prima ipotesi corrisponde al nostro scenario e inoltre
siamo dell’avviso che il pericolo inflazione sia abbastanza remoto. I tassi di crescita sono relativamente elevati,
ma non così tanto da assicurare un pieno utilizzo delle
capacità produttive tale da mettere in moto un’inflazione da costi. Anche un’inflazione per eccesso di domanda
di beni e servizi rispetto alla produzione ci sembra poco
probabile a causa degli elevati tassi di disoccupazione.
Settori MSCI: indicatori e raccomandazioni
Me
rca
ti E
me
rg
en
ti
Eurozona ancora favorita
Entriamo nel nuovo anno con una strategia regionale
invariata per l’azionario, al cui interno privilegiamo
l’Eurozona a discapito degli USA. Infatti, mentre l’MSCI
USA ha già toccato un record storico, l’MSCI Eurozona
non ha ancora raggiunto questi livelli. Anche l’indice
total return, che comprende i dividendi reinvestiti si colloca ancora a -11% dal suo valore massimo di metà 2007.
Gli indicatori congiunturali nell’Eurozona e la migliorata situazione politica lasciano presagire che l’unione
monetaria continuerà a riprendersi dalla sua crisi del
debito. Inoltre, una politica monetaria statunitense
meno espansiva da parte della Fed dovrebbe dare slancio
al dollaro USA e rendere più attraenti i titoli europei. In
questo contesto, in Europa ravvisiamo il potenziale per
recuperare terreno rispetto alle azioni statunitensi.
Verso i Paesi emergenti per il momento restiamo cauti. I
mercati azionari delle economie emergenti hanno registrato nel 2013 un andamento oltremodo debole e le
valutazioni sono comparativamente attraenti. Tuttavia,
nei prossimi trimestri il loro vantaggio in termini di
maggiore crescita si attenuerà ulteriormente, seppur di
poco. Infine, le speculazioni sulla politica monetaria dell’Istituto centrale statunitense continueranno a infondere insicurezza negli investitori. A nostro avviso il rapporto rischio/rendimento è più favorevole nei paesi
industrializzati.
do
Valuta locale
Performance dal 31 dicembre 2012 in CHF
Energia
Materie prime
Industria
Consumo ciclico
Consumo non ciclico
Finanziario
¬
Tecnologia
Telecominicazioni
Utilities
-5.0%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
30.0%
35.0%
40.0%
Fonte: Thomson Datastream
Sanità
10
USA
Buoni dati congiunturali
Novembre è stato un mese molto buono a partire dall’Indice ISM, che ha proseguito la sua impennata fino ad
un livello euforico a quota 57,3 punti, dall’aumento delle
vendite al dettaglio, che anche in base alla definizione
della contabilità nazionale registrano un incremento
mensile dello 0,5%, fino alla produzione industriale.
Con un rialzo dell’1,1%, il più forte incremento mensile
da un anno, la produzione industriale ha finalmente raggiunto il livello pre-crisi. Molto positivo anche il dato sul
mercato del lavoro, che registrava la creazione di
200.000 ulteriori nuovi posti di lavoro.
Dati economici USA
2001-11 2012 20131 20141 20151
Pil
1.7
2.8 1.9 2.8 2.9
2
-5.5
-7.1 -4.0 -3.4 -2.1
Bilancio pubblico
-2.9 -2.6 -2.7 -3.0
Bilancia partite correnti2 -4.3
3
2.5
2.1 1.5 1.7 2.3
Inflazione
6.4
8.2 7.5 6.7 6.2
Tasso disoccupazione3
1
Previsioni
2
in% Pil
3
Media annuale
Fonte: ZKB
Grafico 2: tassi USA
Libor 3 mesi
Rendimento titoli di Stato decennali
Fonte: Thomson Datastream
Tempestivo compromesso sul bilancio statunitense
L’accordo sulla politica fiscale tra democratici e repubblicani raggiunto a metà dicembre per gli anni fiscali
2014 e 2015, prevede la riduzione dei tagli automatici al
bilancio di inizio 2014 dallo 0,5 % allo 0,25% del Pil. Inoltre, è stato previsto un leggero incremento della spesa
pubblica per i prossimi due anni fiscali. Non ci si è ancora messi d’accordo invece sull’innalzamento del tetto del
debito, che sarà raggiunto ad inizio febbraio. Con la
riduzione degli effetti negativi delle politiche fiscali è
probabile il miglioramento della congiuntura dei consumi, nel contesto di una ripresa particolarmente forte nell’ultimo anno e mezzo del mercato edilizio e del lavoro
negli Stati Uniti e tenuto conto dell’urgente necessità di
recupero del settore privato.
Indice direttori acquisti ISM
Crescita Pil reale (in % risp. anno prec.; scala di destra)
Grafico 3: tasso di cambio USD
Fonte: Thomson Datastream
Ottimo tempismo per il tapering
Il tasso di disoccupazione è regredito al 7%, un livello al
quale secondo la Fed il tapering avrebbe già dovuto essere alle spalle. Ad ogni modo, la riduzione degli acquisti
di titoli per 10 miliardi di dollari ha avuto inizio prima
della fine dell’anno. Tenuto conto di questo primo intervento molto cauto, il tapering non dovrebbe concludersi
prima dell’inizio del secondo semestre 2014, allorché il
tasso di disoccupazione dovrebbe aver già raggiunto la
soglia del 6,5%, a partire dal quale avremmo dovuto assistere ad un primo rialzo del tasso di riferimento. Molto
probabilmente la Fed non alzerà i tassi prima di metà
2015, in considerazione soprattutto dell’inflazione PCE,
il cui tasso core all’1% continua ad essere decisamente
lontano dell’obiettivo della Fed del 2%.
Fonte: Thomson Datastream
Grafico 1: indice ISM e Pil
11
Eurozona
2
Previsioni
3
in% Pil
Media annuale
Fonte: ZKB
Grafico 1: clima delle imprese e incremento del Pil
10
6
4
0
2
-10
0
-20
-2
-30
-40
-4
96
98
00
02
04
06
08
10
12
14
-6
Clima degli affari
Crescita Pil reale (in % risp. anno prec.; s. di destra)
Fonte: Thomson Datastream
1
Grafico 2: tassi EUR
6
5
4
3
2
1
0
00
02
04
06
08
10
Libor 3 mesi
Rendimento Bund decennale
12
14
Fonte: Thomson Datastream
Buone notizie politiche a fine anno
L’Irlanda esce dal salvataggio e dovrebbe tornare così a
finanziarsi autonomamente sul mercato dei capitali.
Tenuto conto delle condizioni economiche generali è
molto probabile che ciò avvenga. Solo una nuova riacutizzazione della crisi del debito in Europa potrebbe
impedirlo. Il Portogallo non è ancora così avanti: il suo
programma di salvataggio dovrebbe concludersi a maggio 2014. Poiché il paese, pur pagando un prezzo elevato, è tornato ad operare sul mercato dei capitali, ciò
potrebbe fungere da banco di prova per il programma
condizionale di acquisto titoli della Bce (Outright Market Transaction, OMT). Sull’unione bancaria è stato trovato un compromesso che centra l’obiettivo, ma con
una lunga fase di transizione: nei prossimi dieci anni i
paesi membri dovranno costituire dei fondi nazionali,
che confluiranno successivamente in un fondo europeo
unico che avrà un patrimonio di 55 miliardi di euro. Ciò
vuol dire che nei prossimi dieci anni gli oneri finanziari
di eventuali ristrutturazioni bancarie saranno prevalentemente a carico dei singoli stati, il che potrebbe mettere in difficoltà soprattutto i paesi in crisi. Per fare un
esempio, il solo fallimento della Anglo Irish Bank è
costato più di 30 miliardi di dollari.
Dati economici Zona Euro
2001-11 2012 20131 20141 20151
Pil
1.5
-0.6 -0.5 1.1 1.7
2
-3.1
-3.0 -3.5 -3.0 -2.8
Bilancio pubblico
0.3
1.0 1.7 2.5 3.0
Bilancia partite correnti2
3
2.1
2.5 1.3 1.5 2.1
Inflazione
8.6
9.3 12.2 12.3 11.5
Tasso disoccupazione3
Grafico 3: tasso di cambio EUR
Fonte: Thomson Datastream
Nuovo governo in Germania
L’accordo di coalizione in seno al nuovo governo federale in Germania conferma la nostra previsione di uno
spostamento verso sinistra della politica federale. In particolare, si è imposta la SPD con la proposta di un salario
minimo garantito di 8,50 euro l’ora che sarà introdotto
all’inizio del 2015. Di conseguenza, prevediamo un maggiore impulso ai consumi nei prossimi anni, anche perché nel 2014, grazie alla congiuntura positiva, i contratti collettivi di lavoro dovrebbero portare ad un aumento
dei salari tra il 2 e il 3%. In uno scenario di maggiori consumi delle famiglie, dovrebbero aumentare anche le
importazioni, con conseguente riduzione del surplus
della bilancia commerciale e delle partite correnti. In tal
modo, anche la Germania contribuirà alla diminuzione
degli squilibri nell’Eurozona. Queste circostanze indurranno un aumento dell’inflazione, poiché le imprese cercheranno di trasferire l’aumento del costo del lavoro nei
prezzi dei loro prodotti. Un esito che sarebbe complessivamente positivo per l’economia europea, perché la
struttura dei prezzi eserciterebbe a breve degli effetti
positivi sui paesi in crisi che si trovano attualmente in
fase di disinflazione o deflazione.
12
Gran Bretagna
Politica monetaria poco convincente
Unico neo per la sterlina è l’orientamento di politica
monetaria, finora poco convincente, del suo nuovo presidente Carney. Poiché il tasso di disoccupazione è già
regredito al 7,4%, Carney e il suo vice Bean hanno più
volte ribadito che il raggiungimento dell’obiettivo di disoccupazione al 7%, che secondo stime precedenti era
previsto nel 2016, non avrebbe provocato un immediato
rialzo dei tassi. Secondo Bean, infatti, l’asticella potrebbe
essere abbassata ulteriormente. Altri membri del Comitato, tra cui Weale, sono decisamente più scettici, anche
in pubblico, nei confronti di questa forward guidance. Il
Comitato è stato invece unanime nella decisione di
sospendere il programma funding for lending per i mutui
ipotecari, dopo la rapidissima ripresa del mercato immobiliare britannico e i primi timori di un eventuale surriscaldamento del settore.
Previsioni
2
in% Pil
3
Media annuale
Fonte: ZKB
Grafico 1: clima delle imprese e incremento del Pil
Clima degli affari CBI
Crescita Pil reale (in % risp. anno prec.; scala di destra)
Fonte: Thomson Datastream
1
Grafico 2: tassi Gran Bretagna
Libor 3 mesi
Rendimento titoli di Stato decennali
Fonte: Thomson Datastream
La lira sterlina resta interessante
Dopo l’apprezzamento degli ultimi mesi, verso la fine
dell’anno la lira sterlina si è concessa una pausa di riflessione. Nonostante ciò, la pur sempre sottovalutata sterlina, si apprezzerà anche nel 2014 nei confronti delle
valute europee quali l’euro e il franco svizzero. Fino a
nuovo avviso, la ripresa in Gran Bretagna dovrebbe attestarsi nettamente al di sopra delle media OCSE. Al contempo, secondo la BoE, già ad inizio anno la pressione
sui prezzi dovrebbe rallentare verso l’obiettivo del 2% (a
novembre era al 2,1%). Nel 2014 le previsioni per la valuta britannica sono molto diverse da quelle di inizio estate 2013, allorché la stessa era sotto pressione a causa di
una debole congiuntura e di un tasso d’inflazione in
aumento.
Dati economici Gran Bretagna
2001-11 2012 20131 20141 20151
Pil
1.9
0.1 1.0 1.9 3.0
2
-3.6
-6.6 -6.3 -5.5 -4.8
Bilancio pubblico
-3.3 -2.7 -2.2 -2.5
Bilancia partite correnti2 -2.2
3
2.0
2.8 2.4 1.9 1.8
Inflazione
5.7
8.1 7.8 7.4 7.0
Tasso disoccupazione3
Grafico 3: tasso di cambio GBP
Fonte: Thomson Datastream
Prosegue la congiuntura favorevole
Nelle settimane scorse è proseguita la serie particolarmente positiva di dati economici. Ciliegina sulla torta
l’indice dei direttori degli acquisti per la attività manifatturiere, balzato a novembre ai massimi da due anni,
mentre le stime per la produzione e gli ordinativi hanno
addirittura quasi raggiunto valori mai eguagliati da venti
anni. Per il semestre invernale gli indicatori precursori
della congiuntura segnalano una crescita economica
complessiva dell’1% circa. Come nel terzo trimestre, i
consumi dovrebbero trainare la ripresa nel 2014, tenuto
conto anche del fatto che gli effetti negativi delle politiche fiscali diminuiranno considerevolmente.
13
Svizzera
Costanti gli investimenti diretti svizzeri
Rispetto all’anno precedente, gli investimenti diretti
elvetici sono rimasti costanti. Se nel 2011 si trattava
soprattutto di crediti alle società controllate, nel 2012
sono stati prevalenti gli investimenti sotto forma di capitale azionario. Gli investimenti diretti sono stati più
ingenti nel settore finanziario, dei trasporti e delle telecomunicazioni, mentre vi è stato un regresso nel settore
delle assicurazioni, commercio ed industria. L’organico
svizzero all’estero è aumentato e consta attualmente di
2,9 milioni di occupati. Per fare un confronto, le aziende
estere attive in Svizzera occupano poco più di 440 000
unità, che rappresentano però più di un decimo degli
occupati totali nel paese.
Previsioni
2
in% Pil
3
Media annuale
Fonte: ZKB
Grafico 1: barometro della congiuntura e aumento Pil
Barometro congiunturale KOF
Crescita Pil reale (in % risp. anno prec.; scala di destra)
Fonte: Thomson Datastream
1
Grafico 2: tassi Svizzera
Libor 3 mesi
Rendimento titoli di Stato decennali
Fonte: Thomson Datastream
Aumento delle riserve vicino
Per questa ragione la BNS ha detto chiaramente che sta
prendendo in considerazione un adeguamento del livello delle riserve delle banche. I maggiori requisiti di capitale proprio sono in vigore solo da fine settembre, il che
vuol dire che non è ancora stato possibile testare l’efficacia dello strumento. Sulla base delle dichiarazioni del
direttorio della BNS si desume che la stessa abbia già
chiesto al Consiglio federale di aumentare il cuscinetto
oppure che lo chiederà presto.
Dati economici Svizzera
2001-11 2012 20131 20141 20151
Pil
1.7
1.0 1.7 1.8 2.0
2
-0.3
0.6 0.6 0.5 0.5
Bilancio pubblico
7.7 11.2 13.1 13.7 14.0
Bilancia partite correnti2
0.8
-0.7 -0.2 0.5 1.0
Inflazione3
3.5
2.9 3.2 3.2 3.2
Tasso disoccupazione3
Grafico 3: tasso di cambio CHF
Fonte: Thomson Datastream
BNS: per ora niente inflazione
Le valutazioni di politica monetaria della Banca nazionale svizzera (BNS) in occasione della sua riunione di
metà novembre sono state in linea con quanto già detto
in passato. L’Istituto ribadisce il mantenimento del tasso
minimo di cambio con l’euro e l’andamento dell’inflazione in questa fase non mette alcuna fretta alla BNS. I
dati infatti sono stati inferiori alle aspettative, i prezzi alla
produzione e anche delle importazioni sono leggermente regrediti e l’inflazione continua ad attestarsi leggermente al di sotto dello zero. Nell’ Eurozona, Germania
compresa, è stato registrato tuttavia un calo ancora
maggiore dei prezzi alla produzione. A parità di potere
di acquisto, ciò depone a favore di un indebolimento del
franco svizzero. La BNS non ha quindi bisogno di agire
neppure sul tasso di cambio, mentre ha messo in guardia
più volte ed espressamente sul pericolo di ulteriori squilibri sul mercato immobiliare e ipotecario.
14
Svezia
Dati economici Svezia
2001-10 2012 20131 20141 20151
Pil
2.4
1.3 1.1 2.7 3.3
2
1.1
-0.3 -1.3 -0.6 0.0
Bilancio pubblico
6.6
6.5 6.3 6.6 5.6
Bilancia partite correnti2
3
1.9
0.9 0.5 1.6 2.3
Inflazione
7.0
8.4 8.1 7.6 7.2
Tasso disoccupazione3
Previsioni
2
in% Pil
3
Media annuale
Fonte: ZKB
Grafico1: indice dei direttori degli acquisti e incremento Pil
8
6
4
2
0
-4
-6
-8
Segnali positivi all’orizzonte
Con una stagnazione del Pil nel terzo trimestre, la Svezia registra nel 2013 solo una moderata crescita nell’ordine dell’1%. Tuttavia, secondo la Riksbank, all’inizio
dell’anno la situazione sta migliorando, con una previsione di crescita del Pil per il 2014 del 2,6% (2015: 3,5%).
Dopo un ulteriore regresso delle esportazioni, che ha
pesato molto sull’andamento del Pil nel terzo trimestre,
il significativo settore dell’export svedese dovrebbe
riprendersi considerevolmente. Il motore della congiuntura nell’Eurozona si sta rimettendo in moto. Inoltre,
anche la domanda dai Mercati emergenti dovrebbe stabilizzarsi, e su di essi contano sempre di più gli esportatori svedesi dalla crisi finanziaria in poi. Infine, nel nuovo
anno i consumi dovrebbero registrare forti tassi d’incremento. Nell’ultimo periodo, a dir vero abbastanza difficile per l’economia, è aumentato considerevolmente il
reddito disponibile delle famiglie, mentre il tasso di disoccupazione si è portato al di sotto della soglia dell’8%.
Finora l’aumento del reddito disponibile complessivo è
andato ad incrementare più i risparmi che non i consumi, ma questo trend dovrebbe invertirsi con il miglioramento della fiducia dei consumatori svedesi.
Indice direttori acquisti
Crescita Pil reale (in % a/a; s. d. d.)
Fonte: Thomson Datastream
-2
Grafico 2: tassi Svezia
Libor 3 mesi
Rendimento titoli di Stato decennali
Fonte: Thomson Datastream
1
Grafico 3: tasso di cambio SEK
15
Fonte: Thomson Datastream
Sorprendente taglio dei tassi
Dall’annuncio del tapering di inizio estate la corona svedese si è indebolita. A circa 9 corone per un euro, il tasso
di cambio è ai minimi da un anno e mezzo, a causa di
una crescita che la stessa Riksbank considera sorprendentemente debole e che, unitamente ad un tasso
d‘inflazione molto basso, ha alimentato continue speculazioni su ulteriori tagli dei tassi. E infatti, contrariamente alle sue stesse previsioni dello scorso autunno, a metà
dicembre la Banca centrale svedese ha tagliato i tassi di
riferimento di ulteriori 25 punti base portandoli allo
0,75%. In base alle sue ultime previsioni i tassi svedesi
avrebbero dovuto restare invariati nel 2014, per poi procedere a successivi rialzi nel corso del 2015. Ma i verbali
dell’ultima riunione della Riksbank hanno sottolineato il
vero dilemma dell’istituto centrale: da una parte è basso
l’utilizzo delle capacità produttive e soprattutto è basso
anche il tasso d’inflazione, al di sotto dell’1% (sebbene il
capo della Banca centrale Ingves assicuri di non ravvisare alcun pericolo di deflazione); mentre dall’altra
aumentano i prezzi delle case e la montagna di debiti dei
privati.
15
Cina
Crescita stabile e riforme in primo piano
In occasione della recente importante Central Economic
Work Conference è stato sottolineato che il 2014 sarà un
anno di crescita stabile e quindi favorevole ad una accelerazione sulle riforme strutturali e al rafforzamento
degli aspetti di qualità ed efficacia della crescita. Tra i
sette punti principali ricordiamo l’adeguamento della
struttura industriale (riduzione delle capacità in eccesso
o migliorato contesto per le innovazioni), il tentativo di
tenere sotto controllo la situazione debitoria delle
amministrazioni locali e il miglioramento delle condizioni di vita in generale, compresa la difesa dell’ambiente. In cima all’agenda si trova anche il tema dell’urbanizzazione.
2001-11 2012 20131 20141 20141
Pil
10.3
7.7 7.6 7.4 7.2
2
-1.5
-1.5 -2.0 -1.8 -1.6
Bilancio pubblico
5.1
2.6 2.4 2.2 2.0
Bilancia partite correnti2
3
2.0
2.7 2.7 3.1 3.2
Inflazione
5.6
6.4 6.6 7.0 6.5
Tasso disoccupazione3
Previsioni
2
in% Pil
3
Media annuale
Fonte: ZKB
Grafico 1: indicatore precursore e produzione industriale
Indicatore precursore OCSE (in% risp. anno prec.)
Crescita Pil reale (in % risp. anno precc.; s. di destra)
Fonte: Thomson Datastream
1
Grafico 2: tassi Cina
Tasso crediti a 1 anno
Tasso depositi a 1 anno
Fonte: Thomson Datastream
Binario privilegiato per le riforme finanziarie
Dalla conclusione delle terza seduta plenaria il governo
e la Banca centrale hanno portato avanti le riforme nel
settore finanziario. Da ricordare la riammissione degli
IPO, annunci di riforme finanziarie nella zona di libero
scambio a Shanghai, nonché il permesso alle banche di
emettere certificati di deposito negoziabili (CD). Un
punto debole in Cina è che le amministrazioni locali
vengono giudicate soprattutto in base all’aumento del
Pil. Ne consegue che alcune ottime decisioni del governo centrale (per esempio in materia di difesa dell’ambiente) non vengono messe in pratica o solo parzialmente dalle autorità locali, perché vanno contro il loro
interesse di conseguire buoni risultati. In futuro, le performance dei governi locali non dovranno più essere
valutate soltanto in termini di crescita, ma anche in base
criteri quali consumo delle risorse, difesa dell’ambiente,
innovazioni, assicurazioni sociali e sanitarie.
Dati economici Cina
Grafico 3: tassi di cambio CNY
9
8
7
6
Fonte: Thomson Datastream
Ancora un crescita solida
Anche nel mese di novembre il paese ha registrato un
solido andamento della congiuntura. Spicca il dato delle
vendite al dettaglio del +13,7% (mese precedente:
13,3%). In questo contesto le entrate dello Stato hanno
fatto un balzo in avanti del 15,9%, mentre il tasso di
inflazione a novembre si attestava al 3%. Sorprendentemente forte a novembre è stato l’incremento dei crediti
bancari e dell’aggregato creditizio (social financing). I
valori sono a dire il vero al di sotto di quelli del terzo trimestre, ma la leggera contrazione dell’espansione sembra essere più lenta del previsto, il che sarà di supporto
alla crescita.
16
India
Differito ma non annullato l’aumento dei tassi
A metà dicembre, la Banca centrale indiana, contrariamente alle aspettative, non ha aumentato il tasso di riferimento, lasciandolo invariato al 7,75%. Il direttorio ha
attribuito la scelta alla debole ripresa e al fatto che il
recente aumento dell’inflazione è ascrivibile in primo
luogo all’incremento dei prezzi dei beni alimentari, che
dovrebbe presto invertirsi. La Banca centrale resterà
comunque vigile e valuterà ulteriormente l’andamento
dell’inflazione. Continuiamo a ritenere probabile un
ritocco all’insù dei tassi ad inizio 2014.
2001-11 2012 20131 20141 20151
Pil
7.3
5.0 4.7 5.0 5.5
2
-4.8
-8.5 -8.5 -8.0 -7.5
Bilancio pubblico
-4.8 -2.7 -2.8 -3.2
Bilancia partite correnti2 -0.7
3
6.2
7.4 6.3 6.0 6.2
Inflazione
9.8
9.9 9.9 9.5 9.2
Tasso disoccupazione3
2
Previsioni
3
in% Pil
Media annuale
Fonte: ZKB
Grafico 1: Indicatore precursore e produzione industriale
25
12
20
10
15
8
10
5
6
0
4
-5
-10
2
00
02
04
06
08
10
12
Indicatore precursore OCSE (in % risp. anno prec.)
Crescita produzione industriale (in % risp. anno prec.; scala di destra)
Fonte: Thomson Datastream
1
Grafico 2: tassi India
16
14
12
10
8
6
4
Tasso repo
Rendimento titoli di Stato decennali
Fonte: Thomson Datastream
Diminuzione del deficit delle partite correnti
Un miglioramento sorprendente è stato quello del deficit delle partite correnti, che nel terzo trimestre è stato
solo dell’1,2%, dopo il 4,9% del trimestre precedente. Al
risultato hanno contribuito soprattutto le esportazioni e
la significativa diminuzione delle importazioni di oro a
seguito di alcune misure varate da governo. Anche se
l’1,2% del terzo trimestre sopravvaluta in qualche misura i progressi realizzati, il disavanzo della bilancia delle
partite correnti nel 2013 e 2014 sarà pur sempre inferiore a quello del 2012. Con la stabilizzazione della ripresa,
la contrazione del deficit delle partite correnti e una
politica chiara da parte della Banca centrale guidata da
un nuovo presidente, la situazione generale indiana è
leggermente migliorata.
Dati economici India
Grafico 3: tasso di cambio INR
4
3
2
1
IND/CHF
70
60
50
40
30
USD/IND
Fonte: Thomson Datastream
Ancora un moderato incremento del Pil
L’aumento del Pil del 4,8% nel terzo trimestre rispetto
all’anno scorso è stato leggermente più forte del trimestre precedente (4,4%). Un contributo positivo alla crescita è stato fornito dalle esportazioni, favorite dalla
migliorata congiuntura mondiale e da una rupia più
debole. Tuttavia, una politica fiscale e monetaria restrittiva per il consolidamento del debito pubblico e per contrastare l’elevato tasso di inflazione frenano l’economia
e lasciano presagire solo una moderata ripresa. Maggiori impulsi alla crescita potrebbero dispiegarsi dopo le elezioni che si terranno nella primavera del 2014 se sarà
possibile formare un governo stabile. In tal caso diminuirebbe l’incertezza per gli investimenti e sarebbe possibile superare la battuta d’arresto nelle riforme degli
ultimi anni. Nelle recenti elezioni regionali, in quattro
stati membri il partito al governo ha subito forti perdite,
mentre il partito di opposizione BJP ha registrato notevoli progressi. Benché le elezioni regionali non siano
sempre uno specchio fedele delle elezioni nazionali, è
aumentata la probabilità di un governo guidato dal BJP.
17
Nuova Zelanda
Si mantiene forte la ripresa
In dicembre la fiducia dei consumatori ha toccato il massimo da quattro anni e quella delle imprese ha raggiunto addirittura il maggior livello dal 1999. Sempre più
aziende prevedono di creare nuovi posti di lavoro e di
aumentare i prezzi di vendita. Questi dati positivi depongono a favore di una significativa ripresa nei prossimi trimestri. La Nuova Zelanda fa così parte dei paesi a maggior crescita fra quelli industrializzati.
Dati economici Nuova Zelanda
2001-11
Pil
2.5
2
1.2
Bilancio pubblico
Bilancia partite correnti2 -5.4
2.8
Inflazione3
4.9
Tasso disoccupazione3
1
Previsioni
2
3
in% Pil
2012 2013 20141 20151
2.5 2.6 2.8 2.5
-4.4 -3.0 -1.0 -0.3
-4.1 -4.1 -4.5 -5.0
1.1 1.4 2.2 2.5
6.9 6.4 6.0 5.8
Media annuale
Fonte: ZKB
Grafico 1: indicatore precursore e incremento del Pil
10
10
8
8
6
6
4
4
2
2
0
0
-2
-2
-4
1990
-4
1995
2000
2005
2010
Indicatore precursore OCSE (in % risp. anno prec.)
Crescita Pil reale (in % risp. anno prec.; s. di destra)
Fonte: Thomson Datastream
Migliorati terms of trade
Nel terzo trimestre, il Pil è aumentato dell’1,4% rispetto
al trimestre precedente. Un incremento che è stato superiore alla crescita potenziale ed anche alle aspettative.
Con un +7,5% rispetto al trimestre precedente, nel terzo
trimestre sono sorprendentemente migliorati i terms of
trade (prezzi delle esportazioni rispetto a quelli delle
importazioni) che hanno toccato un nuovo record da 40
anni. Questa impennata è dovuta soprattutto al significativo rincaro del prezzo dei prodotti lattiero caseari. Il
forte aumento del latte in polvere è da ascrivere soprattutto ad una maggiore domanda da parte della Cina e di
altri Paesi emergenti. Nonostante i migliorati termini di
scambio commerciali, il deficit della bilancia delle partite correnti è leggermente aumentato nel terzo trimestre, attestandosi al 4,1% del Pil, principalmente a causa
di forti importazioni che, insieme al peggioramento
della bilancia dei redditi, dovrebbero avere come conseguenza un leggero aumento del deficit delle partite correnti nei prossimi due anni.
Grafico 2: tassi Nuova Zelanda
10
9
Libor 3 mesi
Rendimento titoli di Stato decennali
Grafico 3: tasso di cambio NZD
1.0
0.8
0.6
0.4
00
02
04
NZD/CHF
06
08
10
12
14
00
02
04
NZD/USD
06
08
10
12
14
1.0
0.8
0.6
0.4
0.2
Fonte: Thomson Datastream
Imminente stretta da parte della Banca centrale
Nella sua ultima riunione, come previsto la Banca centrale neozelandese (RBNZ) ha mantenuto il tasso base
invariato al 2,5%. Tenuto conto delle valutazioni espresse nel communiqué e degli ottimi dati economici recenti,
reputiamo probabile un primo moderato incremento
dei tassi nel primo trimestre del 2014. Un forte dollaro
neozelandese dovrebbe tuttavia contrastare un’eccessiva
stretta monetaria. In un suo comunicato stampa, la
RBNZ afferma che il valore del dollaro neozelandese
non dovrebbe mantenersi elevato a lungo. A medio termine prevediamo un leggero indebolimento del kiwi
rispetto al biglietto verde. La performance del dollaro
neozelandese invece dovrebbe essere leggermente
migliore rispetto a quella del dollaro canadese a causa
del più precoce inizio del ciclo di innalzamento dei tassi,
di una robusta congiuntura e del miglioramento dei
terms of trade in Nuova Zelanda.
Fonte: Thomson Datastream
8
18
Paesi Emergenti
Crescita disomogenea nei vari Paesi
Gli indicatori congiunturali segnalano il protrarsi di una
ripresa moderata nei paesi emergenti (grafico 1), con
tuttavia delle grandi differenze tra i vari Paesi. I maggiori tassi di crescita nel 2014 dovrebbero essere conseguiti
da: Messico, Polonia, Repubblica Ceca, Corea e Taiwan.
Invece in alcuni paesi quali Cina, Brasile, Indonesia e
Filippine nel 2014 la crescita dovrebbe essere leggermente inferiore rispetto all’anno precedente.
Dati economici Paesi Emergenti
2001-11 2012 20131 20141 20151
Pil Paesi emergenti
5.6
4.9 4.6 4.9 5.1
Pil Asia
7.5
6.4 6.2 6.3 6.3
Pil America Latina
2.9
2.7 2.3 2.7 3.0
Pil Europa dell’Est
3.6
2.3 1.8 2.3 2.8
Inflazione Paesi emergenti 6.3
4.8 4.7 5.0 5.0
1
Previsioni
Fonte: ZKB
Miglioramenti in alcuni casi della bilancia
delle partite correnti
I paesi caratterizzati da forti disavanzi delle partite correnti e elevati tassi d’inflazione hanno varato negli ultimi mesi delle misure per sanare i deficit e dei ritocchi
all’insù dei tassi per contrastare l’inflazione. Per quanto
attiene la bilancia commerciale l’India ha fatto registrare
dei significativi miglioramenti, mentre in Brasile i progressi sono stati meno marcati. In Africa del Sud, Turchia e Indonesia è stato fatto ancora troppo poco (grafico 2).
59
57
55
51
49
47
45
2009
2010
America Latina
2011
2012
Europa dell'Est
Asia
Fonte: Zürcher Kantonalbank, Bloomberg
53
¬
Grafico 2: saldi bilancia commerciale di alcuni Paesi
in Mio USD
10000
5000
0
-10000
-15000
-20000
2009
2010
Brasile
2011
2012
2013
Sudafrica
India
Fonte: Thomson Datastream
-5000
Grafico 3: performance Mercati emergenti (indici di rif.)
110
105
100
95
90
85
80
3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3
01 01 01 01 01 01 01 01 01 01 01 01 01 01 01 01 01
.2 1.2 2.2 3.2 3.2 4.2 5.2 5.2 6.2 7.2 7.2 8.2 9.2 0.2 0.2 1.2 2.2
1
0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 1 1 1
Bonds in valute forti
Bonds in valute locali
Mercati azionari
Fonte: Thomson Datastream
Tapering: minori reazioni che non nel corso
dell’estate
Il primo annuncio del tapering di inizio estate ha provocato delle fughe di capitali dai Paesi emergenti e delle
correzioni sui mercati finanziari. Con il differimento del
tapering e il miglioramento della situazione in alcuni
Paesi emergenti abbiamo assistito ad una certa ripresa.
Siamo del parere che la reazione dei Mercati emergenti
alla infine approvata riduzione del programma di acquisto di titoli della Fed sarà molto meno forte di prima. In
primo luogo non c’è più l’incertezza sull’inizio del tapering e si è appreso che la normalizzazione della politica
monetaria USA avverrà senza forti scossoni. In secondo
luogo, molti paesi hanno già varato le adeguate misure,
tra l’altro per la riduzione dei disavanzi delle partite correnti. In terzo luogo, i prezzi di obbligazioni e azioni
nonché i tassi di cambio sono più bassi rispetto all’inizio
dell’anno (grafico 3). Se la decisione della Fed avrà ripercussioni negative sui mercati emergenti e in che misura
dipenderà soprattutto dalla fiducia degli operatori del
mercato sul fatto che la svolta di politica monetaria sarà
accompagnata da una solida ripresa della congiuntura. I
paesi con disavanzi elevati della bilancia delle partite correnti e fondamentali per lo più deboli resteranno tuttavia particolarmente esposti.
Grafico 1: indice dei direttori degli acquisti (PMI)
19
Investimenti alternativi
Offerta insufficiente anche nel mercato del palladio
Il deficit dell’offerta di palladio nel 2013 è stato stimato
leggermente inferiore all’anno scorso in 740 000 once, a
causa di una diminuita domanda del metallo prezioso da
parte del settore finanziario e delle gioiellerie. La domanda di palladio è invece rimasta robusta da parte dell’industria automobilistica americana e cinese. Come previsto,
le vendite di palladio da parte della Banca russa sono state
nettamente inferiori con 100 000 once, mentre negli anni
scorsi avevano costituito fino al 15% dell’attuale offerta
di palladio di 6,5 milioni di once (grafico 2).
Prezzi dei metalli preziosi
2000-10 2011 2012 20131 20141
Oro (oncia)
286 1429 1669 1412 1280
5.1 35.2 31.1 23.8 24
Argento (oncia)
978.5 1720.7 1549.6 1486 1650
Platino (oncia)
369.8 731.2 661.2 725
800
Palladio (oncia)
2
2
2
2
1
Previsioni
2
Media annuale in USD
Fonte: ZKB
Grafico 1: acquirenti mercato del platino
Catalizzatori
Oreficeria
Industria
Investimenti
Resto
Fonte: Johnson Matthey
Platino richiesto dagli investitori
La Johnson Matthey, il maggiore raffinatore di platino e
palladio, ha appena pubblicato il suo autorevole rapporto con le previsioni per il mercato globale di questi
metalli. La società mette in evidenza come il mercato
del platino a fine 2013 registri un’offerta globale insufficiente per più di 600.000 once, il maggiore disavanzo da
14 anni. Il dato è da ricondurre ad una forte domanda
dell’industria al di fuori del settore automobilistico e ad
un rinnovato interesse degli investitori (grafico 1). Le
posizioni di platino degli ETF e la stessa domanda di platino nel 2013 hanno toccato i massimi, mentre l’estrazione del metallo è rallentata come non mai da dodici
anni. Il principale estrattore è l’Africa del Sud con una
percentuale del 75%. A causa degli scioperi nelle miniere, tuttavia, è da mesi che vengano lamentate delle interruzioni nelle attività estrattive.
Grafico 2: vendite di palladio dello Stato russo
1600
1400
1200
1000
800
400
200
0
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013*
Fonte: Johnson Matthey
600
Grafico 3: acquirenti del mercato del palladio
Catalizzatori
Elettronica
Industria dentaria
Chimica
Oreficeria
Investimenti finanziari
Resto
Fonte: Johnson Matthey
Migliorate prospettive per entrambi i metalli preziosi
Con il permanere di una forte domanda da parte dell’industria, che copre tre quarti della domanda complessiva
di palladio (grafico 3), secondo Johnson Matthey anche
nel 2014 l’offerta di palladio continuerà a contrarsi.
Tenuto conto che i prezzi nell’arco di un anno sono
rimasti pressoché invariati, per il 2014 prevediamo un
sensibile aumento del prezzo del palladio. Il platino invece è addirittura diventato meno caro e quindi più
attraente nei confronti del palladio, ma anche dell’oro.
Oggi il platino costa solo 100 dollari in più all’oncia dell’oro, il che dovrebbe sostenere la domanda di platino da
parte dei produttori di gioielli.
21
Appendice:
Sintesi previsioni
Rendimenti attesi
Strategia settoriale
Strutture portafoglio consigliate
Profili CHF
Profili EUR
Profili USD
22
Sintesi delle previsioni
Paesi
Riferimento
26 dic. 13
Eurotasso
3 mesi
Rendimenti
Mercato
obbligazionari* azionario
Tassi di Cambio
…/CHF EUR/…
Svizzera
26 dic.13
apr.14
gen.15
0.02
0.02
0.05
1.06
1.10
1.40
SPI
7’750
7’900
8’200
1.00
1.00
1.00
1.23
1.23
1.25
Eurolandia
26 dic.13
apr.14
gen.15
0.27
0.30
0.30
2.78
2.90
3.0
STOXX 50
3’073
3’100
3’170
1.23
1.23
1.25
1.00
1.00
1.00
Gran Bretagna
26 dic.13
apr.14
gen.15
0.53
0.50
0.50
2.99
3.00
3.30
FT 100
6’694
6’700
6’800
1.47
1.50
1.56
0.83
0.82
0.80
USA
26 dic.13
apr.14
gen.15
0.25
0.30
0.40
2.99
3.00
3.30
S&P 500
1’842
1’810
1’810
0.90
0.90
0.96
1.37
1.36
1.30
Canada
26 dic.13
apr.14
gen.15
1.28
1.30
1.40
2.72
2.80
3.30
COM
13’518
13’450
13’500
0.84
0.86
0.92
1.46
1.43
1.37
Giappone
26 dic.13
apr.14
gen.15
0.15
0.20
0.20
0.71
0.70
1.10
NIKKEI
16’174
16’200
16’500
0.86
0.85
0.87
143.4
144.2
143.0
Australia
26 dic.13
apr.14
gen.15
2.64
2.70
2.70
4.27
4.30
4.60
AO
5’325
5’300
5’350
0.80
0.80
0.81
1.54
1.53
1.55
*Rendimento dei prestiti statali a 10 anni. I rendimenti della Zona Euro sono una media dei paesi dell’UME.
23
Rendimenti attesi per categoria di investimento
Rendimenti attesi in moneta locale (a 3 mesi)
Paese
Svizzera
Zona Euro
Gran Bretagna
USA
Canada
Giappone
Australia
in CHF (a 3 mesi)
Cash
Bonds
Azioni
Var. cambio
Cash
Bonds
Azioni
0.0
0.1
0.1
0.1
0.3
0.0
0.7
0.1
0.2
0.6
0.5
0.1
0.2
0.8
1.9
1.9
1.1
-1.2
0.2
0.6
0.6
0.0
0.3
2.0
1.0
2.3
-0.2
1.2
0.0
0.4
2.1
1.1
2.6
-0.2
1.9
0.1
0.5
2.6
1.5
2.4
0.0
2.0
1.9
2.2
3.1
-0.2
2.5
0.4
1.8
1.3
0.2
0.6
0.3
1.6
2.3
1.4
1.0
Europa Ex Svizzera
Nord America
Asia/Pacifico
Mercati Emergenti
2.9
2.5
2.0
1.3
Rendimenti attesi in moneta locale (a 12 mesi)
Paese
Svizzera
Zona Euro
Gran Bretagna
USA
Canada
Giappone
Australia
Europa Ex Svizzera
Nord America
Asia/Pacifico
Mercati Emergenti
in CHF (a 12 mesi)
Cash
Bonds
Azioni
Var. cambio
Cash
Bonds
Azioni
0.2
0.5
0.9
0.6
1.3
0.4
2.7
0.8
2.4
2.5
2.6
2.5
0.7
3.9
5.8
7.1
5.8
0.6
2.9
3.8
4.8
0.0
1.9
6.2
7.4
8.8
2.2
1.5
0.2
2.4
7.2
8.0
10.2
2.6
4.2
0.8
4.3
8.9
10.2
11.5
2.9
5.5
5.8
9.1
12.4
8.0
12.0
6.1
6.4
5.9
2.9
4.3
1.9
5.2
8.8
4.2
7.4
11.4
12.0
8.7
9.4
24
Strategia settoriale globale
Allocazione tattica settoriale
Parametri di valutazione
Ponderazione
consigliata
Prezzo/Utili
(stime a
12 mesi)
P/BV
Div. Yield
Revisione
utili*
Crescita
utili**
ROE***
Energia
=
12.3
1.7
3.2%
-2.7%
7.6%
13.2%
Materie prime
+
14.2
1.9
2.6%
-6.3%
16.0%
9.3%
Industria
=
15.6
2.5
2.4%
-3.2%
13.2%
13.5%
Beni consumo ciclici
+
16.6
2.9
2.0%
2.0%
17.4%
15.5%
Beni consumo durevoli
–
17.2
3.6
2.9%
-11.4%
9.0%
19.3%
Sanità
=
16.7
3.5
2.8%
-4.1%
6.9%
16.8%
Titoli finanziari
=
12.9
1.2
3.1%
-1.9%
10.3%
8.2%
Tecnologia
=
15.3
3.2
2.2%
-2.5%
12.5%
17.3%
Telecomunicazioni
=
14.8
2.2
4.5%
-3.3%
5.2%
11.7%
Utilities
–
14.6
1.5
4.7%
-2.9%
15.1%
8.1%
14.8
2.1
2.8%
-2.9%
11.1%
12.0%
Totale mercato
* (Revisioni al rialzo/revisioni al ribasso)/(totale stime analisti) (stime utili a 12 mesi)
** Crescita percentuale degli utili a 12 mesi rispetto a utili registrati nell’ultimo periodo
*** Rapporto fra utile e patrimonio netto
(0.0%)
(45.0%)
(5.0%)
(15.0%)
(65.0%)
(0.0%)
(25.0%)
(10.0%)
(13.0%)
(48.0%)
10.0%
22.0%
0.0%
32.0%
(10.0%)
(20.0%)
(5.0%)
(35.0%)
Svizzera
5.0%
24.4%
11.0%
10.4%
50.8%
Svizzera
9.1%
43.1%
5.5%
12.6%
70.4%
Svizzera
17.0% (10.0%)
56.0% (60.0%)
73.0% (70.0%)
Svizzera
Europa EX Svizzera
Zona Euro
Ex Euro
0.0% (0.0%) 0.0% (0.0%)
26.0% (16.0%) 4.0% (8.0%)
0.0% (0.0%) 0.0% (0.0%)
26.0% (16.0%) 4.0% (8.0%)
Europa EX Svizzera
Zona Euro
Ex Euro
0.0% (0.0%) 0.0% (0.0%)
4.8% (5.0%) 0.0% (2.0%)
13.0% (8.0%) 2.0% (4.0%)
0.0% (0.0%) 0.0% (0.0%)
17.9% (13.0%) 2.0% (6.0%)
Europa EX Svizzera
Zona Euro
Ex Euro
0.0% (0.0%) 0.0% (0.0%)
4.6% (5.0%) 0.0% (2.0%)
6.5% (4.0%) 1.0% (2.0%)
0.0% (0.0%) 0.0% (0.0%)
11.1% (9.0%) 1.0% (4.0%)
Europa EX Svizzera
Zona Euro
Ex Euro
0.0% (0.0%) 0.0% (0.0%)
8.1% (9.0%) 0.0% (4.5%)
8.1% (12.0%) 0.0% (4.5%)
Nord/Sud America
USA
Altri
0.0% (0.0%) 0.0% (0.0%)
4.0% (16.0%) 0.0% (4.0%)
0.0% (5.0%) 0.0% (0.0%)
4.0% (21.0%) 0.0% (4.0%)
Nord/Sud America
USA
Altri
4.5% (0.0%) 0.0% (0.0%)
2.6% (2.0%) 0.0% (1.5%)
2.0% (8.0%) 0.0% (2.0%)
0.0% (7.0%) 0.0% (0.0%)
9.1% (17.0%) 0.0% (3.5%)
Nord/Sud America
USA
Altri
1.5% (0.0%) 0.0% (0.0%)
2.5% (2.0%) 0.0% (1.5%)
1.0% (4.0%) 0.0% (1.0%)
0.0% (5.0%) 0.0% (0.0%)
5.0% (11.0%) 0.0% (2.5%)
Nord/Sud America
USA
Altri
0.0% (0.0%) 0.0% (0.0%)
9.0% (4.5%) 0.0% (3.0%)
9.0% (4.5%) 0.0% (3.0%)
(0.0%)
(1.5%)
(0.0%)
(0.0%)
(1.5%)
0.0%
2.6%
3.0%
0.0%
5.6%
(0.0%)
(1.5%)
(0.0%)
(0.0%)
(1.5%)
EM
0.0%
2.5%
1.5%
0.0%
4.0%
EM
0.0% (0.0%)
5.0% (3.0%)
5.0% (0.0%)
EM
(0.0%)
(0.0%)
(0.0%)
(0.0%)
(0.0%)
0.0%
0.0%
6.0%
0.0%
6.0%
(0.0%)
(0.0%)
(0.0%)
(0.0%)
(0.0%)
Satelliti
0.0%
0.0%
3.0%
0.0%
3.0%
Satelliti
Totale
9.5% (0.0%)
37.1% (40.0%)
43.0% (40.0%)
10.4% (20.0%)
100.0%(100.0%)
Totale
10.6% (0.0%)
55.3% (60.0%)
21.5% (20.0%)
12.6% (20.0%)
100.0%(100.0%)
Totale
0.0% (0.0%) 17.0% (10.0%)
0.0% (0.0%) 83.0% (90.0%)
0.0% (0.0%) 100.0%(100.0%)
Satelliti
Asia Pacifico
EM
Satelliti
YEN
altri
Totale
0.0% (0.0%) 0.0% (0.0%) 0.0% (0.0%) 0.0% (0.0%) 10.0% (10.0%)
4.0% (4.0%) 8.0% (12.0%) 10.2% (0.0%) 12.0% (0.0%) 90.0% (80.0%)
0.0% (0.0%) 0.0% (0.0%) 0.0% (0.0%) 0.0% (0.0%) 0.0% (10.0%)
4.0% (4.0%) 8.0% (12.0%) 10.0% (0.0%) 12.0% (0.0%) 100.0%(100.0%)
Asia Pacifico
YEN
altri
0.0% (0.0%) 0.0% (0.0%)
0.0% (1.5%) 2.6% (1.5%)
2.0% (2.0%) 4.0% (6.0%)
0.0% (0.0%) 0.0% (0.0%)
2.0% (3.5%) 6.6% (7.5%)
Asia Pacifico
YEN
altri
0.0% (0.0%) 0.0% (0.0%)
0.0% (1.5%) 2.5% (1.5%)
1.0% (1.0%) 2.0% (3.0%)
0.0% (0.0%) 0.0% (0.0%)
1.0% (2.5%) 4.5% (4.5%)
Asia Pacifico
YEN
altri
0.0% (0.0%) 0.0% (0.0%)
0.0% (3.0%) 5.0% (3.0%)
0.0% (3.0%) 5.0% (3.0%)
– Per le azioni, i fondi azionari o altri strumenti aventi come sottostante azioni la ripartizione geografica dipende dal mercato di riferimento del titolo o dal paese o l'area geografica dove il fondo investe.
– Per le obbligazioni, i fondi obbligazionari o i prodotti strutturati aventi come sottostante delle obbligazioni la ripartizione geografica dipende dalla valuta del titolo, del fondo o del prodotto.
– I satelliti contengono quegli investimenti che non possono essere ripartiti nelle altre aree geografiche perchè investono in più aree geografiche come ad esempio i fondi tematici globali.
– I valori tra parentesi rappresentano i pesi del benchmark.
( ) Valori tra parentesi: pesi del benchmark.
Liquidità
Azioni
Investimenti alternativi
Totale
Portafoglio Azionario
Liquidità
Obbligazioni
Azioni
Investimenti alternativi
Totale
Portafoglio Bilanciato
Liquidità
Obbligazioni
Azioni
Investimenti alternativi
Totale
Portafoglio Reddito
Liquidità
Obbligazioni
Totale
Portafoglio Reddito fisso
Politica di investimento (moneta di riferimento CHF)
25
(0.0%)
(52.5%)
(8.0%)
(10.0%)
(73.5%)
(0.0%)
(30.0%)
(16.0%)
(10.0%)
(56.0%)
8.0%
50.0%
0.0%
58.0%
(10.0%)
(32.0%)
(5.0%)
(47.0%)
EURO
11.6%
31.4%
25.1%
5.5%
73.5%
EURO
13.9%
52.6%
12.5%
4.0%
83.0%
EURO
3.5% (10.0%)
77.5% (65.0%)
81.0% (75.0%)
EURO
Europa ex EURO
Altri
£
0.0% (0.0%) 0.0% (0.0%)
4.0% (4.0%) 0.0% (8.0%)
0.0% (0.0%) 0.0% (0.0%)
4.0% (4.0%) 0.0% (8.0%)
Europa ex EURO
Altri
£
0.0% (0.0%) 0.0% (0.0%)
0.0% (1.5%) 0.0% (2.0%)
2.0% (2.0%) 0.0% (4.0%)
0.0% (0.0%) 0.0% (0.0%)
2.0% (3.5%) 0.0% (6.0%)
Europa ex EURO
Altri
£
0.0% (0.0%) 0.0% (0.0%)
0.0% (1.5%) 0.0% (2.0%)
1.0% (1.0%) 0.0% (2.0%)
0.0% (0.0%) 0.0% (0.0%)
1.0% (3.7%) 0.0% (3.4%)
Europa ex EURO
Altri
£
0.0% (0.0%) 0.0% (0.0%)
0.0% (3.0%) 0.0% (4.0%)
0.0% (3.0%) 0.0% (4.0%)
Nord/Sud America
USA
Altri
0.0% (0.0%) 0.0% (0.0%)
4.0% (16.0%) 0.0% (4.0%)
0.0% (5.0%) 0.0% (0.0%)
4.0% (21.0%) 0.0% (4.0%)
Nord/Sud America
USA
Altri
0.0% (0.0%) 0.0% (0.0%)
2.5% (3.0%) 0.0% (1.5%)
2.0% (8.0%) 0.0% (2.0%)
0.0% (7.5%) 0.0% (0.0%)
4.5% (18.5%) 0.0% (3.5%)
Nord/Sud America
USA
Altri
0.0% (0.0%) 0.0% (0.0%)
2.5% (3.0%) 0.0% (1.5%)
1.0% (4.0%) 0.0% (1.0%)
0.0% (5.0%) 0.0% (0.0%)
3.5% (9.5%) 0.0% (2.7%)
Nord/Sud America
USA
Altri
0.0% (0.0%) 0.0% (0.0%)
9.0% (6.0%) 0.0% (3.0%)
9.0% (6.0%) 0.0% (3.0%)
(0.0%)
(1.5%)
(0.0%)
(0.0%)
(1.5%)
0.0%
2.5%
3.0%
0.0%
5.5%
(0.0%)
(1.5%)
(0.0%)
(0.0%)
(1.5%)
EM
0.0%
2.5%
1.5%
0.0%
4.0%
EM
0.0% (0.0%)
5.0% (3.0%)
5.0% (0.0%)
EM
(0.0%)
(0.0%)
(0.0%)
(0.0%)
(0.0%)
0.0%
0.0%
6.0%
0.0%
6.0%
(0.0%)
(0.0%)
(0.0%)
(0.0%)
(0.0%)
Satelliti
0.0%
0.0%
3.0%
0.0%
3.0%
Satelliti
Totale
11.6% (0.0%)
38.8% (42.5%)
44.1% (40.0%)
5.5% (17.5%)
100.0%(100.0%)
Totale
13.9% (0.0%)
57.7% (65.0%)
22.0% (20.0%)
4.0% (15.0%)
100.0%(100.0%)
Totale
0.0% (0.0%) 3.5% (10.0%)
0.0% (0.0%) 95.5% (90.0%)
0.0% (0.0%) 100.0%(100.0%)
Satelliti
Asia Pacifico
EM
Satelliti
YEN
altri
Totale
0.0% (0.0%) 0.0% (0.0%) 0.0% (0.0%) 0.0% (0.0%) 8.0% (10.0%)
4.0% (4.0%) 8.0% (12.0%) 10.0% (0.0%) 12.0% (0.0%) 92.0% (80.0%)
0.0% (0.0%) 0.0% (0.0%) 0.0% (0.0%) 0.0% (0.0%) 0.0% (10.0%)
4.0% (4.0%) 8.0% (12.0%) 10.0% (0.0%) 12.0% (0.0%) 100.0%(100.0%)
Asia Pacifico
YEN
altri
0.0% (0.0%) 0.0% (0.0%)
0.0% (1.5%) 2.5% (1.5%)
2.0% (2.0%) 4.0% (6.0%)
0.0% (0.0%) 0.0% (0.0%)
2.0% (3.5%) 6.5% (7.5%)
Asia Pacifico
YEN
altri
0.0% (0.0%) 0.0% (0.0%)
0.0% (1.5%) 2.5% (1.5%)
1.0% (1.0%) 2.0% (3.0%)
0.0% (0.0%) 0.0% (0.0%)
1.0% (2.7%) 4.5% (4.7%)
Asia Pacifico
YEN
altri
0.0% (0.0%) 0.0% (0.0%)
0.0% (3.0%) 5.0% (3.0%)
0.0% (3.0%) 5.0% (3.0%)
– Per le azioni, i fondi azionari o altri strumenti aventi come sottostante azioni la ripartizione geografica dipende dal mercato di riferimento del titolo o dal paese o l'area geografica dove il fondo investe.
– Per le obbligazioni, i fondi obbligazionari o i prodotti strutturati aventi come sottostante delle obbligazioni la ripartizione geografica dipende dalla valuta del titolo, del fondo o del prodotto.
– I satelliti contengono quegli investimenti che non possono essere ripartiti nelle altre aree geografiche perchè investono in più aree geografiche come ad esempio i fondi tematici globali.
– I valori tra parentesi rappresentano i pesi del benchmark.
( ) Valori tra parentesi: pesi del benchmark.
Liquidità
Azioni
Investimenti alternativi
Totale
Portafoglio Azionario
Liquidità
Obbligazioni
Azioni
Investimenti alternativi
Totale
Portafoglio Bilanciato
Liquidità
Obbligazioni
Azioni
Investimenti alternativi
Totale
Portafoglio Reddito
Liquidità
Obbligazioni
Totale
Portafoglio Reddito fisso
Politica di investimento (moneta di riferimento EUR)
26
(0.0%)
(52.5%)
(8.0%)
(15.0%)
(75.5%)
(0.0%)
(30.0%)
(16.0%)
(17.5%)
(63.5%)
7.9%
20.0%
0.0%
27.9%
(10.0%)
(32.0%)
(10.0%)
(52.0%)
USA
13.6%
31.8%
10.0%
5.5%
61.0%
USA
16.6%
52.5%
5.0%
4.0%
78.0%
USA
6.1% (10.0%)
84.0% (65.0%)
90.0% (75.0%)
USA
Europa
EURO
ex EMU
0.0% (0.0%) 0.0% (0.0%)
0.0% (4.0%) 0.0% (1.5%)
8.5% (4.0%) 1.0% (2.0%)
0.0% (0.0%) 0.0% (0.0%)
8.5% (8.0%) 1.0% (3.5%)
Europa
EURO
ex EMU
0.0% (0.0%) 0.0% (0.0%)
0.0% (8.0%) 0.0% (3.0%)
0.0% (8.0%) 0.0% (3.0%)
Resto Nord/Sud America
Europa
Canada
Sud America
EURO
ex EMU
0.0% (0.0%) 0.0% (0.0%) 0.0% (0.0%) 0.0% (0.0%)
0.0% (4.0%) 0.0% (4.0%) 34.0% (16.0%) 4.0% (8.0%)
0.0% (0.0%) 0.0% (0.0%) 0.0% (0.0%) 0.0% (0.0%)
0.0% (4.0%) 0.0% (4.0%) 34.0% (16.0%) 4.0% (8.0%)
Resto Nord/Sud America
Europa
Canada
Sud America
EURO
ex EMU
0.0% (0.0%) 0.0% (0.0%) 0.0% (0.0%) 0.0% (0.0%)
0.0% (2.5%) 0.0% (0.0%) 0.0% (4.0%) 0.0% (1.5%)
0.0% (2.0%) 0.0% (2.0%) 17.0% (8.0%) 2.0% (4.0%)
0.0% (0.0%) 0.0% (0.0%) 0.0% (0.0%) 0.0% (0.0%)
0.0% (4.5%) 0.0% (2.0%) 17.0% (12.0%) 2.0% (5.5%)
Resto Nord/Sud America
Canada
Sud America
0.0% (0.0%) 0.0% (0.0%)
0.0% (2.5%) 0.0% (0.0%)
0.0% (1.0%) 0.0% (1.0%)
0.0% (0.0%) 0.0% (0.0%)
0.0% (3.5%) 0.0% (1.0%)
Resto Nord/Sud America
Canada
Sud America
0.0% (0.0%) 0.0% (0.0%)
0.0% (5.0%) 0.0% (0.0%)
0.0% (5.0%) 0.0% (0.0%)
(0.0%)
(1.5%)
(0.0%)
(0.0%)
(1.5%)
0.0%
2.5%
3.0%
0.0%
5.5%
(0.0%)
(1.5%)
(0.0%)
(0.0%)
(1.5%)
EM
0.0%
2.5%
1.5%
0.0%
4.0%
EM
0.0% (0.0%)
5.0% (3.0%)
5.0% (3.0%)
EM
(0.0%)
(0.0%)
(0.0%)
(0.0%)
(0.0%)
0.0%
0.0%
6.0%
0.0%
6.0%
(0.0%)
(0.0%)
(0.0%)
(0.0%)
(0.0%)
Satelliti
0.0%
0.0%
3.0%
0.0%
3.0%
Satelliti
Totale
13.6% (0.0%)
36.7% (42.5%)
44.1% (40.0%)
5.5% (17.5%)
100.0%(100.0%)
Totale
16.6% (0.0%)
57.5% (65.0%)
22.0% (20.0%)
4.0% (15.0%)
100.0%(100.0%)
Totale
0.0% (0.0%) 6.1% (10.0%)
0.0% (0.0%) 93.9% (90.0%)
0.0% (0.0%) 100.0%(100.0%)
Satelliti
Asia Pacifico
EM
Satelliti
YEN
altri
Totale
0.0% (0.0%) 0.0% (0.0%) 0.0% (0.0%) 0.0% (0.0%) 7.9% (10.0%)
4.0% (4.0%) 8.0% (12.0%) 10.0% (0.0%) 12.0% (0.0%) 92.1% (80.0%)
0.0% (0.0%) 0.0% (0.0%) 0.0% (0.0%) 0.0% (0.0%) 0.0% (10.0%)
4.0% (4.0%) 8.0% (12.0%) 10.0% (0.0%) 12.0% (0.0%) 100.0%(100.0%)
Asia Pacifico
YEN
altri
0.0% (0.0%) 0.0% (0.0%)
0.0% (1.5%) 2.5% (1.5%)
2.0% (2.0%) 4.0% (6.0%)
0.0% (0.0%) 0.0% (0.0%)
2.0% (3.5%) 6.5% (7.5%)
Asia Pacifico
YEN
altri
0.0% (0.0%) 0.0% (0.0%)
0.0% (1.5%) 2.5% (1.5%)
1.0% (1.0%) 2.0% (3.0%)
0.0% (0.0%) 0.0% (0.0%)
1.0% (2.5%) 4.5% (4.5%)
Asia Pacifico
YEN
altri
0.0% (0.0%) 0.0% (0.0%)
0.0% (3.0%) 5.0% (3.0%)
0.0% (3.0%) 5.0% (3.0%)
– Per le azioni, i fondi azionari o altri strumenti aventi come sottostante azioni la ripartizione geografica dipende dal mercato di riferimento del titolo o dal paese o l'area geografica dove il fondo investe.
– Per le obbligazioni, i fondi obbligazionari o i prodotti strutturati aventi come sottostante delle obbligazioni la ripartizione geografica dipende dalla valuta del titolo, del fondo o del prodotto.
– I satelliti contengono quegli investimenti che non possono essere ripartiti nelle altre aree geografiche perchè investono in più aree geografiche come ad esempio i fondi tematici globali.
– I valori tra parentesi rappresentano i pesi del benchmark.
( ) Valori tra parentesi: pesi del benchmark.
Liquidità
Azioni
Investimenti alternativi
Totale
Portafoglio Azionario
Liquidità
Obbligazioni
Azioni
Investimenti alternativi
Totale
Portafoglio Bilanciato
Liquidità
Obbligazioni
Azioni
Investimenti alternativi
Totale
Portafoglio Reddito
Liquidità
Obbligazioni
Totale
Portafoglio Reddito fisso
Politica di investimento (moneta di riferimento USD)
27
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