Mensile Obbligazioni 22092014_ISP

Me
ensile O
Obblig
gazion
ni
Quadro
Q
ma
acroeconom
mico e titoli di stato
Prreso atto dell’ampio rimbalzzo della crescita nel 2° trim
mestre, la Fed nell’aggiornam
mento delle
previsioni di creescita per l’ann
no corrente e i successivi ha tagliato le pro
oprie stime per il PIL 2014
e 2015. Rimanee ancora elevatto il grado di riisorse inutilizzaate sul mercato
o del lavoro, nonostante i
se
egnali di ripressa dai settori produttivi.
p
Nell’area euro gli ultimi dati han
nno riservato una
u serie di
so
orprese negative che hanno
o portato un profondo
p
dete rioramento de
ello scenario di crescita e
in
nflazione. La po
osizione più atttiva della BCE potrebbe favo
orire un progre
essivo ritorno alla
a crescita
ma
m la riaccelerazione sarà lentta e condiziona
ata all’efficaciaa delle misure adottate.
Fo
ocus - Targeteed LTRO: ban
nche tiepide al primo appu ntamento, l’attenzione si sposta sulla
finestra di dicem
mbre.
Nonostante il raally registrato nell’anno in corso
c
fino ad oggi, riteniam
mo ci siano ancora alcuni
fa
attori che posssano supportare un ulteriore
e restringimen to degli sprea
ad sui periferici. Pertanto,
co
onfermiamo laa view Neutrale in chiave tatttica e Moderaatamente Neg
gativa in chiave
e strategica
su
ul debito coree. La view sui periferici resta
a Moderatameente Positiva, sia in chiave tattica che
sttrategica.
Da inizio anno
o la carta a spread, sia denominata
d
in
n euro che in
n dollari, ha avuto una
pe
erformance so
oddisfacente, guidata più dalla dinamicca favorevole dei tassi corre che dal
re
estringimento degli spread. A meno di so
oprese rilevantii sul fronte de
ei dati macroeconomici o
de
egli sviluppi deelle politiche monetarie,
m
il mercato
m
potreb
bbe chiudere il 2014 con pe
erformance
no
on distanti da quelle attuali. In Europa la diffusione deei dati sull’Asse
et Quality Revview e sugli
sttress test, attessa a ottobre, potrebbe
p
rappresentare un d
driver positivo per il mercato della carta
a spread. Manteeniamo ancoraa inalterata una
a view Moderaatamente Posittiva sull’asset class.
c
Obbligazio
O
ni Paesi Em
mergenti
L’’ultimo mese è stato caratterrizzato – consid
derando la perrformance convertita in euro - da ritorni
to
otali positivi co
on il driver principale che si è rivelato esseree l’andamento
o della valuta di emissione
ne
ei confronti deell’euro. Proprio carry (cedole
e alte) e cambiio dovrebbero aiutare a chiudere l’anno
co
on ritorni inteeressanti. Con riferimento alle
a singole ecconomie, la siituazione in Argentina
A
e
Venezuela appaare complessa, generando vo
olatilità sui merrcati. In Argenttina prosegue la saga che
ve
ede il paese in
n default tecn
nico, mentre il Venezuela su
ubisce i contra
accolpi delle speculazioni
su
ull’eventuale necessità di unaa ristrutturazione del debito.
Tassi e o
obbligazioni
22.09.20
014 Var. 1M
Tasso Reffi BCE (%)
0,05
0
-0,10
Tasso Fed
d funds (%)
0,25
0
0,00
Rendimen
nto BTP 2 anni (%)
0,34
0
0,00
-0,22
Rendimen
nto BTP 10 anni (%)
3,73
Crossove r (pb)
227
2
-20
Spread Em
mergenti (pb)
144
1
-10
Performaance totali (Total return, %)
Performaance titoli di Stato
1,33
Performaance Corporate IG
0,37
Performaance Corporate HY
0,61
H
Performaance Emergenti
0,95
Nota: HY= High Yield
d; IG= Investment Grade, in euro.
Nota menssile
Intesa Sanpaolo
Servizio Studi e Ricerche
Ricerca per investitori
privati e PM
MI
Paolo Guida
a
Responsabile
Serena Marchesi
Analista Finanzziario
Fulvia Risso
Analista Finanzziario
Obbligazio
O
ni Corpora
ate
Performance
P
ob
bbligazioni da inizio anno
22 settem
mbre 2014
Nota: HY= High Yield; IG = Invvestment Grade, in euro.
e
Fonte: JP
Morgan Eu ro EMBI, Global Boffa-ML Euro Corporate Index,
Bloomberg,, elaborazioni Intesa
a Sanpaolo
I prezzi del preesente documeento sono agg
giornati alle orre 10:30 del 22.09.2013
2
(sa
alvo diversa
ndicazione).
in
Pe
er la certificazio
one degli analistti e per importa
anti comunicazi oni si rimanda all’Avvertenza Generale.
G
Cecilia Bara
azzetta
Analista Finanzziario
Indice
Scenario Macrro
2
Titoli di Stato
6
C
Obbligazioni Corporate
9
Obbligazioni Paesi
P
Emergenti 11
Strategie, portaffogli e idee di
investimento
15
Mensile Obbligazion
O
ni
22 settembre 2014
4
Stati
S
Unitti: la cresscita anco
ora “mod
derata” lascia
l
la Fed acco
omodante
e
Prreso atto dell’ampio rimbalzzo della crescita nel 2° trim
mestre, la Fed nell’aggiornam
mento delle
sttime di crescitaa per l’anno co
orrente e i succcessivi ha comu
unque tagliato le proprie stim
me per il PIL
20
014 e per l’an
nno successivo
o. Rimane, infa
atti, ancora eleevato il grado di risorse inutilizzate sul
mercato
m
del lavo
oro nonostante i segnali di riipresa dai setto
ori produttivi.
La
a stringa di ind
dicatori relativi ai mesi estivi e i dati di cresccita nel 2° trim
mestre hanno se
egnato una
ne
etta inversionee di tendenza: dopo la forte
e contrazione d
del PIL tra gen
nnaio e marzo
o (-2,1% t/t
an
nn.), si è registrato un rimbalzo a +4,2%
% t/t annualizzzato. Il dato appare coere
ente con le
in
ndicazioni dellee indagini con
ngiunturali e trrae forza da u
un ampio conttributo di invesstimenti ed
exxport. Si confeerma positiva, ma
m solo in modesta accelera zione, la dinam
mica dei consu
umi, mentre
i dati
d mensili sulle vendite e lee indagini di fid
ducia conserva no un certo grrado di volatilittà.
Ampio rimbalzzo del PIL nel 2°
trimestre
Se
egnali incoraggianti giungon
no dal lato de
elle imprese, ccon le indagini di fiducia ISM
M su nuovi
massimi
m
in tutti i settori ad ag
gosto e gli ord
dini di beni durrevoli che anticipano un recu
upero degli
in
nvestimenti nel 2° semestre, al quale si do
ovrebbero acccompagnare un’espansione solida
s
della
produzione e u
un contributo positivo delle scorte. Sarà p
peraltro importtante il risconttro dei dati
re
eali, alla luce di alcuni fattori straordinari nei mesi estivi. Ha deluso, infa
atti, la misura degli ordini
di beni durevolii al netto di trasporti e difessa, mentre la p
produzione ma
anifatturiera in
n agosto ha
re
egistrato la prim
ma contrazione da inizio ann
no a causa del settore autom
mobilistico.
Attesa una rip
presa degli
investimenti ma
m pesano alcun
ni
fattori straordinari
Se
egnalano invecce una parzialee battuta d’arrresto i dati sul mercato del la
avoro, con il ra
apporto sul
mercato
m
del lavo
oro di agosto che
c ha deluso le attese e il to
otale dei nuovii occupati che è sceso per
la
a prima voltaa da inizio anno
a
sotto quota
q
200 m
mila. Il messa
aggio di fondo appare
omogeneamentte negativo per
p
agosto: il tasso di d isoccupazione è sceso al 6,1% ma
principalmente a causa di un ulteriore calo della partecip
pazione alla forza lavoro, sui minimi dal
19
ndenza rispettto alla solida dinamica
978. Anche see i dati di ago
osto si pongon
no in controten
d
di
crrescita dell’occcupazione ossservata da inizzio anno, la FFed in settemb
bre ha ancora
a una volta
rimarcato l’elevaato grado di so
otto-utilizzo de
elle risorse pro duttive sul mercato del lavorro.
a una battuta
L’estate segna
d’arresto per ili mercato del
lavoro
Alla
A luce dunque di una dissoccupazione “poco cambiaata” secondo le misure alla
argate e di
un’espansione cche continua a “passo mode
erato”, il FOMC
C di metà sette
embre ha mantenuto toni
an
ncora decisamente accomod
danti per la Banca Centrale. Come da atte
ese, la Fed ha confermato
c
pe
er fine ottobree la cessazionee del programm
ma di stimolo quantitativo, mentre
m
non vi sono state
significative mo
odifiche alla for
orward guidancce, con i tassi dd’interesse chee rimarranno vicini
v
a zero
pe
er un “tempo considerevole” (nessuna mo
odifica al comu
unicato rispettto a giugno). Le
L principali
no
ovità sono quindi legate a tecnicismi
t
rigu
uardo il futuro sentiero di ria
alzo dei tassi d’interesse,
co
on da un lato la definizione precisa degli strumenti da im
mpiegare e dall’altro un aggiornamento
de
el consenso su
ui tassi che imp
plica un ritmo di
d aumento più
ù rapido delle proiezioni iniziali.
La Fed definiscce modalità maa
non timing pe
er il rialzo dei taassi
Indici di fiducia ISM e produziione industriale
e
Fo
onte: Bloomberg
In
ntesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricercche
Agg
giornamento de
elle stime di sceenario pubblica
ato dal FOMC
2014
2015
2016
2017
da
a 2,0 a 2,2 da 2,,6 a 3,0 da 2,6 a 2,9 da 2,3 a 2,5
2
PIL
stime
e di giugno
da
a 2,1 a 2,3 da 3,,0 a 3,2 da 2,5 a 3,0
Lungo
o periodo: da 2,0 a 2,3
Disocccupazione da
a 5,9 a 6,0 da 5,,4 a 5,6 da 5,1 a 5,4 da 4,9 a 5,3
5
stime
e di giugno
da
a 6,0 a 6,1 da 5,,4 a 5,7 da 5,1 a 5,5
Lungo
o periodo: da 5,2 a 5,5
Inflazzione (PCE) da
a 1,5 a 1,7 da 1,,6 a 1,9 da 1,7 a 2,0 da 1,9 a 2,0
2
stime
e di giugno
da
a 1,5 a 1,7 da 1,,5 a 2,0 da 1,6 a 2,0
Lungo
o periodo: 2,0
Inflazzione core
da
a 1,5 a 1,6 da 1,,6 a 1,9 da 1,8 a 2,0 da 1,9 a 2,0
2
stime
e di giugno
da
a 1,5 a 1,6 da 1,,6 a 2,0 da 1,7 a 2,0
Fonte: Federal Board of Go
overnors
2
Mensile Obbligazion
O
ni
22 settembre 2014
4
Zona
Z
euro
o: crescitta nulla e inflazio
one sui minimi
m
rissvegliano
o la BCE
La
a stringa di dati macro pubb
blicati nei mesi estivi ha riservvato una serie di sorprese ne
egative che
ha
anno portato un profondo deterioramentto dello scena rio di crescita e inflazione per
p la zona
eu
uro. La posizio
one più attiva della BCE potrrebbe favorire un progressivvo ritorno alla crescita ma
la
a riaccelerazion
ne sarà lenta e condizionata all’efficacia
a
de lle misure adotttate.
Dopo quattro trrimestri di cresscita moderata
a ma positiva, il PIL della zon
na euro nel 2° trimestre è
rissultato invariato (+0,0% t/t), condizionato
o da una cresscita tedesca inferiore alle attese, dalla
sttagnazione fraancese e dal ritorno alla rece
essione in Italiia. Anche se il dato incorpo
ora l’effetto
ne
egativo di allcuni fattori straordinari, le statistiche mensili e le
e indagini co
ongiunturali
co
onfermano un deterioramento del ciclo ne
ei mesi primaveerili e delinean
no uno scenario di ripresa
an
ncora debole, riconosciuto anche dalle reviisioni al ribasso
o delle stime di crescita di OC
CSE e BCE.
PIL europeo sttagnante nel 2°°
trimestre, rivisste le stime di
crescita
Il principale sup
pporto alla riprresa dovrebbe giungere dal llato della dom
manda privata nella
n
forma
di maggiori con
nsumi da partee delle famiglie
e e di un contrributo positivo
o delle esportazioni. I dati
pe
erò non si mo
ostrano ancoraa in recupero:: i consumi so
ono frenati da
all’elevata disoccupazione
(tassi in calo maa vicini ai masssimi storici) e dalla
d
debole diinamica dei redditi. Per il can
nale estero,
effetto positivo
o legato all’ind
debolimento de
ell’euro è bilan
nciato dalle ten
nsioni geopolitiche.
l’e
Ancora debole
e la dinamica
della domanda
Appare
A
critico aanche lo scenaario dei prezzi: l’inflazione p
per la zona euro in luglio e agosto si è
atttestata al min
nimo dal novembre 2009 a quota +0,4% a/a. Anche se
e il movimento
o dei prezzi
ne
el breve apparre legato princcipalmente all’evoluzione de lle componentti più volatili (ttanto che il
da
ato core si è confermato staabile a +0,9% in agosto), le ssorprese negattive dei mesi estivi
e
hanno
co
ostretto la BCEE a una revision
ne al ribasso dello scenario d
di riferimento per
p l’inflazione nel 2014.
mi
L’inflazione sccende sui minim
dal 2009…
Alla
A luce della d
debolezza dellaa congiuntura attuale in term
mini di inflazio
one, crescita e dinamiche
de
el credito, la BCE in settem
mbre ha annu
unciato una sserie di misure
e di stimolo. All’inattesa
lim
matura di 10pb per tutti i tassi di riferimento (refi allo 0,05%, tasso di rifina
anziamento
marginale
m
a 0,3
3% e tasso sui depositi a -0,2%), si è aggi unto il lancio di un nuovo pacchetto di
sttimolo. Con i tassi scesi a un livello che
e Draghi ha eesplicitamente definito come “minimo
asssoluto”, la Banca Centralee ha annuncia
ato due diverssi programmi di acquisto di
d titoli che
co
oinvolgono AB
BS e covered bond
b
. Anche se
e i dettagli del le due operazioni saranno specificati in
otttobre, il Presid
dente ha chiarrito che gli acq
quisti non saraanno sterilizzati e che le nuo
ove misure,
unite alle TLTRO
O (vedi Focus)), puntano a rilanciare
r
il creedito, potenzia
are la crescita e riportare
l’iinflazione verso il target grazzie all’espansio
one del bilancio
o della BCE. Pur a fronte delll’approccio
esstremamente espansivo da parte della Ba
anca Centralee e alla luce della
d
prospettivva (sempre
meno
m
remota) del lancio di un programma di acquisto dei titoli di stato europei, rimangono
sb
bilanciati verso
o il basso i risch
hi per lo scena
ario di crescita e inflazione. Pesano
P
le irriso
olte tensioni
ge
eopolitiche e ill difficile e lung
go processo di implementaziione delle riforrme strutturali.
…e la BCE annuncia una
nuova serie di interventi di
stimolo
Inflazione, tasso di cambio e tasso
t
refi
Agg
giornamento de
elle stime di sceenario della BC
CE
2013 20
014 2015 2016
-0,4
1
1,9
PIL
0,9
1,6
Revisiioni
-0,2 -0,1
0
0,1
Inflazzione
1,4
0,6
1,1
1
1,4
Revisiioni
-0,2
0,9
1,2
Inflazzione al netto di energia e alimenntari
1,1
1
1,5
Inflazzione ciclica
0,8
1,2
1
1,5
1,0
(al ne
etto di energia, alimentari
a
e tassee)
Disocccupazione
0,8
11,9 11,6 11,2 10
Revisiioni
-0,2 -0,2 -0
0,3
Fonte: sito BCE
Fo
onte: Bloomberg
In
ntesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricercche
3
Mensile Obbligazioni
22 settembre 2014
Targeted LTRO: banche tiepide al primo appuntamento, l’attenzione
si sposta sulla finestra di dicembre
Il mese di settembre ha visto il debutto della prima delle aste TLTRO annunciate dalla BCE in
occasione della riunione di giugno; quella già condotta e l’operazione in calendario per l’11
dicembre sono le prime due finestre che le banche europee hanno a disposizione per richiedere
finanziamenti a lungo termine (scadenza a 4 anni) ad un costo estremamente vantaggioso (tasso
sulle operazioni di rifinanziamento ufficiali - lo 0,05% da settembre - più una maggiorazione di
10 punti base). Queste aste, rispetto ai finanziamenti triennali messi in atto a cavallo tra fine
2011 e inizio 2012 (LTRO tradizionali), sono state create con il preciso obiettivo di veicolare
nuova liquidità verso gli impieghi non finanziari con il fine di stimolare il credito all’economia
reale. Pertanto, l’ammontare finale di fondi che le banche potranno chiedere a prestito alla BCE
risulta vincolato al volume di prestiti concesso nell’arco dei prossimi mesi.
La prima tornata di aste, quella che ha già preso il via con l’appuntamento di settembre e che si
chiuderà a dicembre, prevede un tetto massimo di circa 400 miliardi con un’assegnazione dei
fondi secondo un criterio “fisso”. Gli istituti di credito, infatti, possono chiedere un importo
discrezionale pari al massimo al 7% del portafoglio prestiti detenuto (al netto di quelli alle
istituzioni finanziare e dei mutui ipotecari). Le sei aste successive (con cadenza trimestrale da
aprile 2015) funzioneranno invece con un meccanismo diverso, “variabile”, che punta a
premiare le banche che immetteranno realmente la liquidità nell’economia reale. L'importo
erogato dipenderà, infatti, dalla variazione del portafoglio prestiti delle banche: nel caso il totale
dei nuovi crediti concessi non dovesse crescere, scatterà automaticamente rispetto alla scadenza
naturale del dicembre 2018 la restituzione anticipata dei fondi ritirati. Qualora invece il credito
emesso dovesse registrare un aumento, la BCE ha previsto un meccanismo di forte incentivo per
ampliare il plafond di utilizzo fino al triplo di un parametro legato alle erogazioni di prestiti.
L’appuntamento di settembre con la prima delle aste ad ammontare “fisso” ha visto una
domanda decisamente inferiore alle attese, proveniente principalmente dalle banche dei paesi
periferici: a fronte di un consenso di circa 100-130 miliardi di euro, ne sono stati presi solo 82,6
miliardi. La scarsa partecipazione potrebbe essere spiegata alla luce dell’imminente
pubblicazione dei risultati dell’Asset Quality Review e degli stress test: le banche potrebbero
infatti aver deciso di rimandare le richieste a quando sarà concluso l’esame sui propri bilanci,
ossia all’asta di dicembre. Una seconda spiegazione potrebbe essere legata alla ancora debole
ripresa del credito in termini di domanda da parte di imprese e famiglie dell’area euro. In questo
senso le banche non chiederebbero alla BCE ulteriore liquidità vincolata, in quanto non la
potrebbero poi trasmettere al sistema economico per mancanza di richieste. In questo secondo
scenario, la richiesta di fondi potrebbe rivelarsi modesta anche nella seconda asta (in agenda per
dicembre) rendendo debole già ex-ante l’efficacia di questo strumento. Un altro fattore da
tenere in attenta considerazione, soprattutto dell’ottica dell’asta di fine anno, è la composizione
della domanda: la quasi totalità delle richieste in settembre è stata fatta dalle banche periferiche,
con gli istituti spagnoli che, secondo fonti di stampa, avrebbero chiesto circa 15 miliardi di euro
e quelli italiani che ne avrebbero ritirati 23 miliardi. Considerato che parte di questi fondi verrà
probabilmente impiegata per far fronte ai rimborsi delle aste precedenti (le LTRO originarie in
scadenza a inizio 2015), bisognerà attendere di conoscere l’effettiva domanda delle banche core
e l’eventuale integrazione di quelle periferiche per avere una misura più reale della liquidità che
le banche intendono destinare al credito per l’economia reale.
In sintesi, risulta ancora difficile o quantomeno precoce esprimere una valutazione sull’efficacia
di questa misura; pare opportuno aspettare i risultati di dicembre per poter disporre di un set di
informazioni più completo. Questo spiega anche la tiepida reazione dei mercati. Un risultato
ancora deludente in occasione dell’asta si dicembre potrebbe comunque non essere letto in
chiave negativa dal momento che aumenterebbe significativamente le pressioni sulla BCE. La
Intesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricerche
4
Mensile Obbligazioni
22 settembre 2014
Banca Centrale, qualora insoddisfatta del volume di prestiti concesso, potrebbe decidere di
compiere un ulteriore passo verso un Quantitative Easing vero e proprio (con acquisti diretti sul
mercato anche di titoli governativi per un ammontare dato, in stile Fed). Uno strumento di tale
tipo potrebbe rivelarsi più adatto a stimolare il canale del credito, anche dal lato della domanda
e, soprattutto, diventerebbe necessario per rispettare l’obiettivo dichiarato da Draghi in termini
di espansione del bilancio BCE. Il governatore, nel corso della conferenza stampa di settembre,
ha specificato che le nuove misure approvate hanno lo scopo di espandere il bilancio della
attività della Banca Centrale per riportarlo ai livelli di inizio 2012, il che implica uno stimolo
complessivo di circa 700 miliardi di euro. Qualora attraverso lo strumento delle TLTRO si riuscisse
a coprire solo una porzione modesta di tale ammontare, la restante parte dell’incremento
dovrebbe essere realizzata attraverso i programmi di acquisto di ABS e covered bond già previsti
e probabilmente anche grazie al lancio di un più ambizioso QE.
Intesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricerche
5
Mensile Obbligazion
O
ni
22 settembre 2014
4
Titoli
T
di sstato: perriferici, ancora
a
va
alore gra
azie alla BCE
B
Nonostante il raally registrato nell’anno in corso
c
fino ad oggi, riteniam
mo ci siano ancora alcuni
fa
attori che posssano supportare un ulteriore
e restringimen to degli sprea
ad sui periferici. Pertanto,
co
onfermiamo laa view Neutrale in chiave tatttica e Moderaatamente Neg
gativa in chiave
e strategica
su
ul debito core
re. La view su
ui periferici re
esta sia in ch
hiave tattica che
c
in chiave strategica
Moderatamente
M
e Positiva.
Le
e decisioni preese dalla Bancaa Centrale Euro
opea hanno allimentato negli ultimi due mesi
m un rally
so
ostenuto su tutto il settore dei
d governativi europei, in paarticolare sui periferici.
p
I rend
dimenti a 2
an
nni si sono po
ortati in territo
orio negativo su tutti i merrcati core e anche su quello irlandese
mentre,
m
per la medesima scadenza, i tassi sui periferici n
non sono lonta
ani da zero. In
n termini di
cu
urva inoltre il m
movimento è stato
s
di bull flattening
fl
: l’app
piattimento de
ei livelli dei ren
ndimenti ha
fa
avorito i titoli a lunga scaden
nza sui cui i rito
orni totali sono
o stati decisam
mente robusti. Alla luce di
queste considerrazioni sembraa quindi oppo
ortuno chiederrsi se le “buon
ne notizie” sia
ano già del
tu
utto incorporatte nei valori di mercato, e qu
uindi se il rallyy sul settore sia
a finito, o se ci sia ancora
va
alore da qui allla chiusura delll’anno.
L’estate conse
egna
performance robuste
r
su tutti i
governativi, an
ncora grazie a
Draghi
Uno dei nodi è certamente il grado di efficacia che avraanno gli strum
menti a disposizione della
BC
CE, finora in gran parte so
olo annunciatii. Il presidentee Draghi ha affermato
a
che il bilancio
de
ell’Istituto Cen
ntrale dovrebbee passare, grazzie a queste m
misure, da 2 mila miliardi a quasi
q
3 mila
miliardi
m
con un’ingente iniezio
one di liquidità
à nel sistema. I l primo TLTRO
O ha deluso le aspettative,
a
co
on richieste infferiori a 100 miliardi
m
di euro
o ma l’ammon
ntare modesto potrebbe esse
ere solo un
fa
attore legato a scelte tempo
orali che riversseranno la maaggior parte delle
d
richieste nell’asta di
dicembre. Se ccosì fosse, l’efffetto complesssivo dello strrumento nel medio
m
periodo
o dovrebbe
ocus nella sezio
one Macro).
rimanere inalterrato (si veda Fo
Il grado di stim
molo quantitativvo
derivante dalle
e decisioni dellaa
BCE ancora no
on è chiaro e co
on
esso l’impatto
o sui governativi
Nel complesso ccomunque – a prescindere dall’effetto che avranno sull’e
economia reale
e - le aste di
riffinanziamento
o a lungo term
mine, unite al taglio del co
orridoio dei ta
assi deciso in settembre,
do
ovrebbero mantenere i tassii a breve e me
edio termine d
dei paesi core appiattiti sui livelli attuali
an
ncora per un lungo periodo di tempo. Con
nsiderazioni an
naloghe valgon
no anche per il segmento
breve dei titoli p
periferici, dovee le potenzialittà di un’ulterio
ore compressio
one degli sprea
ad dai livelli
atttuali risultano
o contenute. See consideriamo
o i BTP, lo spreead su questa scadenza
s
è attualmente a
circa 40pb. Queesto livello è lo
ontano dagli 11pb di media d
del 2007, ossia
a prima che sccoppiasse la
crrisi finanziaria – un mondo che tuttavia non
n
può più eessere considerato un riferm
mento dati i
profondi cambiamenti struttu
urali intercorsi – ma in linea con i 50pb medi del biennio
o 2008-09,
osssia di prima che scoppiasse la crisi del deb
bito europeo
Segmento bre
eve: core fermi,
poco spazio di compressionee
degli spread sui periferici
Monitor
M
titoli di sstato
Note: indici total retu
urn EFFAS Bloomberrg. Fonte: elaborazio
oni Intesa Sanpaolo ssu dati Bloomberg
In
ntesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricercche
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Mensile Obbligazion
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ni
22 settembre 2014
4
Su
ul segmento llungo della cu
urva delle scadenze, invece , le forze mo
otrici tra core e periferici
ap
ppaiono diverg
genti. I core po
otrebbero esse
ere spinti verso
o l’alto, in term
mini di rendime
ento, da un
evventuale bear market in arrivvo da oltreoce
eano nel pross imo anno, qua
ando si avvicin
nerà la data
de
el primo rialzo
o da parte dellaa Fed; a frenare queste spintee al rialzo restano comunque
e la politica
de
ella BCE e lo sscenario di cresscita e soprattutto di prezzi deludenti, ancche per queste economie.
Migliori
M
in relattivo le prospettive per i perifferici, grazie aad una possibile ulteriore compressione
de
egli spread, aancora lontani dai livelli pre
ecedenti alla ccrisi del debitto. Tornando al mercato
do
omestico, il differenziale di rendimento BT
TP-Bund nel b
biennio 2008-0
09 medio è di circa 90pb
co
ontro i 135pb attuali. Le detterminanti per un restringim
mento dei differenziali di rend
dimento da
e della BCE. I programmi di acquisti di
quelli attuali resstano in gran parte legate all’impostazion
a
d Bond, sepp
ABS
A
e Covered
pur siano tito
oli privati, po
otrebbero porttare con sé anche una
ria
allocazione deei portafogli su
ui titoli govern
nativi periferici,, in ottica dellla riallocazione
e dei rischi.
In
noltre, con un
n effetto perverso, se l’efficcacia degli stiimoli su cresccita e inflazion
ne dovesse
rivvelarsi modestta, l’attesa creescente per un
n Quantitativee Easing vero e proprio - co
on acquisto
diretto di titoli d
di stato sul meercato seconda
ario da parte d
della BCE - sossterrebbe ulterriormente il
se
ettore, soprattu
utto i periferici.
Segmento lun
ngo: forze motrici
divergenti perr core e perifericci
Un nuovo impu
ulso a un ripossizionamento dei
d portafogli vverso i titoli pe
eriferici potreb
bbe arrivare
an
nche da possib
bili promozion
ni da parte dellle agenzie di rating. Nei prossimi tre messi, l’agenda
de
elle revisioni d
delle valutazioni dei paesi dell’area
d
euro è molto fitta. Alcuni paesi che hanno
su
ubito forti boccciature negli anni scorsi, ma
m nel frattem
mpo hanno messo
m
in atto un robusto
co
onsolidamento
o fiscale e si presentano con prospettiive di crescita
a favorevoli, potrebbero
be
eneficiare di u
una serie di pro
omozioni, in alcuni
a
casi anch
he cruciali nellle decisioni dei portafogli
istituzionali. In q
questo senso, l’Italia, a causa
a di uno scenaario di crescita ancora molto deludente,
difficilmente do
ovrebbe essere tra le possibilli candidate a una promozio
one mentre uno dei paesi
in
n prima fila pottrebbe essere, tra gli altri, la Spagna.
Possibili promozioni da partee
delle agenzie di rating
In
nfine, i flussi dii offerta saranno molto ridottti: nel 4° trim estre, le emisssioni nette di obbligazioni
o
a medio-lungo ttermine sono stimate
s
pari a 40
4 miliardi di eeuro per l’area euro e in partticolare pari
a zero per l’Ittalia (-10 miliardi inclusi BOT); questo
o dovrebbe ra
appresentare un fattore
de
ecisamente po
ositivo per il no
ostro debito.
Offerta suppo
ortiva per i
periferici
Date queste cconsiderazioni,, confermiam
mo la nostra view Neutra
ale in chiave tattica e
Moderatamente
M
e Negativa in chiave strategica sul debito core. La view
w sui periferici resta sia in
ch
hiave tattica ch
he in chiave strrategica Moderatamente Possitiva.
View
BTP
B a 2 anni, re
endimento e sp
pread rispetto al
a Bund
BTP a 10 anni, rend
dimento e spreead rispetto al Bund
Fo
onte: Bloomberg
Fonte: Bloomberg
In
ntesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricercche
7
Mensile Obbligazioni
22 settembre 2014
Previsioni Intesa Sanpaolo
Treasury
2 anni
5 anni
10 anni
30 anni
Bund
19.09.14
0,57
1,82
2,60
3,33
dic-14
0,70
1,80
2,60
3,52
mar-15
1,00
2,00
2,70
3,62
giu-15
1,20
2,10
2,80
3,72
set-15
1,40
2,40
3,00
3,92
Fonte: Bloomberg, Intesa Sanpaolo
2 anni
5 anni
10 anni
30 anni
dic-14
0,40
1,10
2,50
3,57
19.09.14
-0,07
0,21
1,05
2,00
dic-14
0,00
0,30
1,10
1,87
mar-15
0,10
0,43
1,20
1,97
giu-15
0,20
0,60
1,30
2,07
set-15
0,20
0,60
1,40
2,17
mar-15
40
80
140
165
giu-15
40
60
120
140
set-15
30
40
100
120
Fonte: Bloomberg, Intesa Sanpaolo
BTP
19.09.14
0,34
1,02
2,38
3,68
2 anni
5 anni
10 anni
30 anni
mar-15
0,50
1,23
2,60
3,62
giu-15
0,60
1,20
2,50
3,47
Fonte: Bloomberg, Intesa Sanpaolo
Intesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricerche
set-15
0,50
1,00
2,40
3,37
Spread BTP-Bund
19.09.14
2 anni
41
5 anni
81
10 anni
133
30 anni
168
dic-14
40
80
140
170
Fonte: Bloomberg, Intesa Sanpaolo
8
Mensile Obbligazion
O
ni
22 settembre 2014
4
Obbligazio
oni Corporate: l’u
ultimo trrimestre non dov
vrebbe riv
voluzion
nare le
“ccarte in tavola”
Da inizio anno
o la carta a spread, sia denominata
d
in
n euro che in
n dollari, ha avuto una
pe
erformance so
oddisfacente, guidata più dalla dinamicca favorevole dei tassi corre che dal
re
estringimento degli spread. A meno di so
oprese rilevantii sul fronte de
ei dati macroeconomici o
de
egli sviluppi deelle politiche monetarie,
m
il mercato
m
potreb
bbe chiudere il 2014 con pe
erformance
no
on distanti da quelle attuali. In Europa la diffusione deei dati AQR e sugli stress tesst, attesa a
otttobre, potreb
bbe rappresen
ntare un drivver positivo p
per il mercato
o della carta a spread.
Manteniamo
M
an
ncora inalterataa una view Mo
oderatamente PPositiva sull’asset class.
Nel corso dell’ultimo mesee le obbligazzioni europeee hanno segnato un rito
orno totale
modestamente
m
positivo, con IG e HY sosttanzialmente aallineati in are
ea +0,5%. Sul segmento
de
ella carta in do
ollari, i titoli IG
G hanno avuto,, anch’essi un ritorno totale positivo (+0,4%), mentre
ha
anno perso ccirca l’1% m//m le obbliga
azioni con raating speculatiivo. La correzzione delle
obbligazioni HY
Y è probabilmeente da attribu
uire al fatto ch e l’atteso rialzzo dei tassi USA
A potrebbe
avvere un impattto sfavorevolee per tutte le aziende che hanno minore
e potere contrrattuale sul
mercato
m
dei caapitali (tipicam
mente quelle nella fascia b
bassa del mercato HY) e che devono
ne
ecessariamentee ricorrere al debito
d
bancario
o indicizzato rissultando più vulnerabili
v
ad un
u aumento
de
ei tassi a brevve. A questo proposito il messaggio
m
em erso dall’ultim
mo FOMC è risultato nel
co
omplesso anco
ora molto acco
omodante, ma
a la Fed ha co
ominciato a de
efinire più chia
aramente la
propria strategia di uscita, neel tentativo di preparare gra dualmente i mercati
m
verso il cambio di
ro
otta della polittica monetariaa (con un prim
mo rialzo da po
osizionare, pre
esumibilmente, nel primo
se
emestre del 20
015).
Performance mensile
m
positivaa
sulla cara a sp
pread, fatta
eccezione per i titoli HY in
dollari
Da inizio anno la carta a spreead, sia denom
minata in euro che in dollari, ha comunque
e avuto una
pe
erformance so
oddisfacente, guidata dalla
a dinamica faavorevole dei tassi core più che dal
re
estringimento d
degli spread. Come
C
si può ve
edere dal grafi co riportato in
n calce, il premio al rischio
ha
a avuto nel co
orso dell’anno un andamentto altalenante e sui titoli HY
Y i livelli attuali non sono
distanti da quellli d’inizio 2014
4. Sugli IG invvece il livello deel premio al rischio è in area
a 75pb, dai
95pb circa d’inizio 2014. Il paaradigma notizzie economichee negative-imp
patto positivo sui
s mercati,
in
n virtù dell’efffetto (in senso
o espansivo) sulla
s
politica monetaria, co
omincia a rive
elarsi meno
au
utomatico: il mercato del credito, soprattutto quello
o dei titoli a rating basso, potrebbe
co
ominciare a prezzare il fatto che la perd
dita di slancio dell’economia
a europea posssa rivelarsi
risschiosa per le ssocietà più vulnerabili sotto ili profilo patrim
moniale.
Il ritorno totale più guidato
ente tassi che
dalla compone
dalla dinamica
a (laterale) del
premio al risch
hio
In
n verità gli ultim
mi dati puntuali rilasciati da Moody’s
M
sono stati ancora molto
m
incoraggianti. A fine
Qualità del cre
edito
Obbligazioni
O
in
n euro e in dolla
ari: la performa
ance dell'ultim
mo
mese
m
e quella d
da inizio anno (ritorno
(
totale,, dati in %)
Fo
onte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su daati Bloomberg, aggio
ornati alle chiusure ddel 19
settembre 2014
In
ntesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricercche
La dinamica
d
del premio al rischio
o sulle obbligaz
zioni con rating
g
IG e HY (dati espre
essi in pb)
Fonte: Elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Thhomson Reuters agg
giornati al 19
settem
mbre 2014
9
Mensile Obbligazioni
22 settembre 2014
agosto il tasso di insolvenza per gli emittenti speculativi è stato infatti pari al 2,1% a livello
globale, stabile rispetto a luglio e un punto al di sotto dello stesso mese del 2013 (3,1%). Da
un’analisi per area geografica emerge un sostanziale allineamento tra i tassi di default in USA ed
Europa (1,85% e 1,79%, rispettivamente), con l’Europa che nell’ultimo anno ha registrato un
marcato trend discendente. La dinamica della qualità del credito è da attribuire, oltre che alla
lunghissima fase di tassi bassi, al miglioramento della solidità dei bilanci e all’allungamento della
vita media del debito, attuato da molte aziende negli ultimi anni. Le prospettive di un futuro
rialzo dei tassi (con UK e USA che potrebbero muoversi per primi) non modificano in maniera
radicale l’andamento prospettico della qualità del credito, anche tenendo conto che il processo
di rialzo dei tassi dovrebbe essere graduale e non troppo ripido, visto che le pressioni
inflazionistiche restano sotto controllo. Lo scenario base per il prossimo anno vede tassi stimati
di insolvenza contenuti sia negli USA (2,7%) che, soprattutto, in Europa (1,9%), ove la politica
monetaria appare destinata a restare estremamente accomodante.
Sul fronte del mercato primario l’attività è sempre rimasta piuttosto robusta, con un fisiologico
rallentamento nel mese di agosto. A settembre, in particolare a partire dalla seconda settimana
del mese, le emissioni sono ripartite a ritmo sostenuto, con gli emittenti sempre interessati a
sfruttare le ottime condizioni di finanziamento, caratterizzate da tassi e spread molto bassi e da
un perdurante interesse degli investitori. Settembre è tradizionalmente un mese tra i più attivi in
termini di volumi di nuove emissioni. Il mercato ha digerito ancora piuttosto bene la carta
offerta, ma l’analisi dei flussi sembra indicare che gli investitori cominciano ad essere un po’ più
nervosi in merito alle future performance dei crediti e a cercare fonti alternative di investimento.
Mercato primario robusto a
settembre, ma l’analisi dei
flussi indica qualche fase di
“disaffezione”
E’ da segnalare che nel corso dell’anno le emissioni delle banche europee sono state molto
significative, con volumi sui massimi dal 2010 (328 miliardi di euro, dati Dealogic sui primi 9
mesi del 2014). Nell’ottica di una diversificazione valutaria e dell’ottimizzazione dei costi di
funding, molte istituzioni bancarie europee di primario standing - tra cui Credit Suisse, UBS,
Deutsche Bank - hanno collocato obbligazioni in dollari (Yankee Bond). L’ingresso sul mercato
americano consente inoltre alle banche europee di rivolgersi a una platea allargata di investitori,
il che contribuisce a spiegare gli importi collocati, spesso di dimensioni benchmark (2-5 miliardi
di dollari). Sul fronte degli strumenti emessi, settembre ha visto alcune emissioni di importo
significativo di Additional Tier 1 (AT1 o “coco” bond): si tratta di strumenti ibridi che possono
avere forme diverse ma che presentano due caratteristiche chiave, la contabilizzazione nel core
Tier 1 della banca e la conversione in azioni qualora i coefficienti patrimoniali della banca stessa
scendano al sotto del livello di sicurezza fissato (tecnicamente chiamato “trigger point”).
Le banche europee
protagoniste sul primario,
molti “Yankee Bond”
Considerando le prospettive per l’ultimo trimestre riteniamo che, a meno di soprese rilevanti sul
fronte dei dati macroeconomici o degli sviluppi delle politiche monetarie, il mercato potrà
chiudere il 2014 con performance non distanti da quelle attuali. In Europa la diffusione dei dati
sull’Asset Quality Review e sugli stress test, attesa a ottobre, rappresenta un fattore di
incertezza, ma potrebbe rappresentare un driver positivo per il mercato e indurre, nel breve, una
sovra-performance dei titoli finanziari europei. Dal fronte dei tassi core riteniamo che la politica
ultra-espansiva della BCE e la limitata correlazione con i T-Note mettano al riparo dai rischi di un
rialzo significativo dei rendimenti del Bund. In questo senso l’accoglienza piuttosto tiepida della
prima delle due aste TLTRO potrebbe aumentare le pressioni sulla BCE per il lancio di un
programma di Quantitative Easing vero e proprio. In conclusione manteniamo ancora inalterata
una view Moderatamente Positiva sull’asset class.
View Moderatamente Positiva,
a ottobre gli esiti di AQR e
stress test
Intesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricerche
10
Mensile Obbligazion
O
ni
22 settembre 2014
4
Titoli
T
eme
ergenti: carry e cambio
c
d
driver in chiusura
c
del 2014
4
L’’ultimo mese è stato caratterrizzato – consid
derando la perrformance convertita in euro - da ritorni
to
otali positivi co
on il driver principale che si è rivelato esseree l’andamento
o della valuta di emissione
ne
ei confronti deell’euro. Proprio carry (cedole
e alte) e cambiio dovrebbero aiutare a chiudere l’anno
co
on ritorni interressanti.
L’’ultimo mese è stato caratteerizzato da un
na performancee positiva per i principali tittoli di stato
em
messi dai paessi emergenti in
n euro, con l’in
ndice EuroEmb
bi Global che registra
r
una pe
erformance
vicina all’1% grrazie a una ridu
uzione del prem
mio per il risch
hio che insieme
e al flusso cedo
olare ha più
ch
he compensato
o la modesta performance
p
negativa
n
dei tito
oli di riferimen
nto (Bund). Più complessa
l’a
analisi dei risu
ultati per i tittoli emessi in dollari e in vvaluta locale, fortemente condizionati
c
da
all’andamento
o del cambio. L’EmbiGlobal,
L
registra
r
una peerformance ne
egativa, in linea
a con i titoli
di riferimento (TTreasury) a fro
onte di un prem
mio per il risch
hio invariato ma
m la conversione in euro,
no
on coprendo il rischio di cambio, porta a un rito rno totale po
ositivo, grazie al deciso
ap
pprezzamento del dollaro. Analogo
A
discorso vale per i tiitoli emessi in valuta locale: l’indice che
sintetizza i prrincipali titoli in circolazio
one, il GBI G
Global, ha offerto
o
un rittorno solo
moderatamente
m
e positivo in loc
ocal currency ch
he migliora se convertito in euro.
e
Ritorni totali positivi,
p
ma il
driver principa
ale resta
l’andamento della
d
valuta di
emissione nei confronti
dell’euro
Considerando lee prospettive per
p la chiusura
a dell’anno in corso i driver per il ritorno complessivo
c
de
ell’asset classs dovrebbero restare le prospettive d
dei tassi di cambio, in particolare
de
ell’euro/dollaro
o, se si considera un investittore basato neel vecchio con
ntinente che no
on si copre
da
al rischio valuttario, e il carry, ossia il flusso cedolare tipicaamente interesssante per i tito
oli relativi a
questo settore d’investimento
o. Lo scenario
o economico ssottostante no
on risulta particolarmente
va
ariato nel corsso dell’ultimo periodo e perrtanto è diffic ile pensare ad
d un’importantte chiusura
de
egli spread dai livelli attuaali, in area 150pb per l’Eu
uro EmbiG e 300pb per l’Embig. Le
prospettive per i sottostanti Treausury
T
e Bu
und non dovre bbero pesare particolarmentte: sui titoli
sttatunitensi restta l’incognita di
d un possibile
e rialzo dei tasssi da parte de
ella Fed nel 20
015 ma per
ora la Banca centrale è riu
uscita con un
n’attenta polittica di comun
nicazione ad ancorare i
re
endimenti di m
mercato, sopratttutto quelli a lunga scadenzza, non lontani dai minimi me
entre i tassi
su
ui Bund resteranno probabilmente schiaccciati dalla polittica ultra-espansiva della BCE ancora a
lu
ungo. Pertanto
o a influenzarre il ritorno to
otale per l’inteero 2014, dovvrebbero essere il flusso
ce
edolare e, sop
prattutto, le prrospettive delle valute di em
missione – dollaro e valute locali – nei
co
onfronti dell’eu
uro. Nel complesso la view sttrategica sul seettore resta Ne
eutrale mentre, proprio in
co
onsiderazione dell’effetto cambio, modifichiamo la prreferenza tattica verso le obbligazioni
o
em
messe in dollaari piuttosto che
c
quelle in euro; tuttaviaa si segnala che
c
per l’indice nel suo
co
omplesso potrebbe avere un impatto importante
i
laa volatilità de
erivante da Argentina
A
a
Venezuela, si veeda paragrafo successivo. Resta pertanto crruciale la seletttività sui singoli paesi.
Prospettive pe
er fine 2014:
carry e cambio
o dovrebbero
aiutare a chiud
dere l’anno con
n
ritorni interesssanti
Performance
P
dei principali indici emergenti, dei Bund
B
e dei Treassury
No
ote: per gli emergen
nti indici total return
n JPMorgan di titoli emessi
e
in euro (EurooEmbiG), in dollari (E
EmbiG) e in valuta lo
ocale (GBI); il
total return è convertiito in euro senza la copertura dal rischio
o di cambio. Fonte: Datastream Thomso
on Reuters
In
ntesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricercche
11
1
Mensile Obbligazion
O
ni
22 settembre 2014
4
Argentina
A
e Venezue
ela sull’otto
ovolante
La
a situazione nelle due principali economie dell’Ameerica Latina, insieme al Brasile, resta
co
omplessa: in A
Argentina prosegue la saga
a che vede il paese in defa
ault tecnico, il Venezuela
su
ubisce una gesstione populistaa e le speculazzioni sull’event uale necessità di una ristrutturazione.
In
n Argentina ad
d inizio settembre, il Parlame
ento ha appro
ovato una nuovva legge che permette
p
di
pa
agare gli interressi sui titoli di Stato ristru
utturati tramitee banche arge
entine e francesi. Questa
sttrada, scelta daal paese latino
oamericano per svincolarsi daall'obbligo di pagare
p
i cosidd
detti “fondi
avvvoltoi” contesstualmente al pagamento de
el debito ristru
utturato, è app
poggiata da un
na parte dei
de
etentori di tito
oli ristrutturati, ma ancora poco
p
chiara siaa nei dettagli tecnici sia nella possibile
re
eazione della C
Corte di New York.
Y
Allo stato
o attuale in teeoria, il primo pagamento
p
che potrebbe
esssere sbloccato
o riguarderebb
be cedole per 200 milioni d
di euro in sca
adenza il 30 settembre. I
mercati,
m
dopo lle turbolenze di inizio anno, sembrano all momento po
oco influenzati da questa
sa
aga legale. I rischi restano comunque elevati
e
e con esse anche la
a volatilità che
e potrebbe
ripresentarsi neii prossimi mesi.
L’Argentina sp
posta, per via
legislativa, il lu
uogo di
pagamento de
el debito
ristrutturato
mbra tornato in acque periccolose dal pun
nto di vista fin
nanziario . Alla base delle
Il Venezuela sem
ultime turbolen
nze, in un con
ntesto domestico che resta drammatico, si trova una svolta
s
nella
po
olitica econom
mica del presidente Maduro, che spaventa gli investitori internazionali. Durante il
co
orso dell’anno
o il ministro dell’economia
a Ramirez aveeva delineato un sentiero di riforme
ne
ecessarie per il paese che sembrava con
nvincere gli in
nvestitori. In estate
e
l’acuirsi della crisi
do
omestica, legaata all’iperinflaazione, la scarssità di beni aliimentari e i co
onseguenti sco
ontri sociali
ha
anno affievolitto la volontà politica necessa
aria per questo
o percorso e ha
anno indotto il presidente
Maduro
M
al rimp
pasto di govern
no che ha allontanato il Min
nistro Ramirez. Il programma
a di riforme
su
ulla carta resteerebbe poco vaariato ma non è chiaro se e quando saran
nno adottate una
u politica
fisscale e una po
olitica monetaria complete e coerenti con lee necessità stru
utturali del pae
ese. Questo
rittorno allo status quo si è riflesso sulle valu
utazioni dei tito
oli governativi in valuta estera, specchio
de
el sentiment degli investitori stranieri e ha indotto S&P’s a metà settem
mbre a declassare il paese
a CCC+ da B-. Ampliando la prospettiva sttorica, i titoli vvenezuelani in dollari registra
ano ancora
una performancce robusta da inizio anno con lo spread aattuale a un livello inferiore rispetto ai
massimi
m
toccatii a febbraio. Restano i riscchi di un avvittamento della
a crisi interna, in termini
ecconomici e sociali, e di una crisi di fiducia a livello inteernazionale. Il nodo resta la volontà di
onorare il debitto. Questa volontà al momento non sem
mbrerebbe esse
ere messa in discussione
da
alle autorità, nonostante il dibattito accademico
a
ap
pertosi nelle recenti settim
mane circa
l’o
opportunità peer il Venezuela di ristruttura
are il proprio debito per risolvere la crisi economica
in
nterna.
mmobilismo
Venezuela: l’im
spaventa i mercati
Argentina
A
Note: indice total retu
urn e spread della componente Embi Global relativa al paesse.
Fo
onte: Datastream Thomson Reuters
In
ntesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricercche
Venezuela
Note: indice total return e spread della compponente Embi Global relativa al paese.
Fonte: Datastream Thomso
on Reuters
12
2
Mensile Obbligazion
O
ni
22 settembre 2014
4
Monitor
M
Em
mergenti
Debito
D
in valuta
a estera, perfo
ormance e sprea
ad
Pe
erformance (in %
%)
una settim
mana
Eu
uro Embi Global
-0,11
Inv Grade
-0,11
HY
-0,09
Em
-0,98
mbi Global, in eu
uro non coperto
o
-1,26
Inv Grade
-0,24
HY
Em
mbi Global in do
ollari
0,806
-0
Inv Grade
-1
1,084
HY
-0,07
Bu
und
-0,1618
-0,49
Trreasury, in euro non coperto
-0,32
Trreasury in dollari
-0,17
Dollaroeuro
Eu
urodollaro
Sp
pread (in pb)
una settimana
Eu
uro Embi Global
0
5
Em
mbi Global
7
Inv Grade
-2
HY
u
un mese
0,92
0,95
0,66
2,19
2,85
0,51
-1,20
-0,54
-2,88
-0,33
2,25
-1,14
3,39
da in
nizio anno
6,98
7,09
6,39
14,09
14,24
13,83
8,03
8,17
7,77
6,60
7,09
1,03
6,06
un anno
9,88
9,80
10,45
12,96
13,19
12,52
10,07
10,30
9,63
6,80
3,55
0,66
2,89
u
un mese
-14
0
-12
38
da inizio anno
-10
-14
-16
-7
un anno
-40
-31
-32
-20
Fo
onte: Datastream Thomnson Reuters
Indice Euro Emb
bi Global: perfo
ormance dei prrincipali paesi
Fo
onte: Datastream Th
homnson Reuters
In
ntesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricercche
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3
Mensile Obbligazion
O
ni
22 settembre 2014
4
Indice Embi Glo
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nce dei principali paesi, conve
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cambio
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Indice GBI Glob
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Fo
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homnson Reuters
In
ntesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricercche
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4
Mensile Obbligazioni
22 settembre 2014
Strategie, portafogli e idee di investimento
Le argomentazioni riguardanti i giudizi sotto riportati sono disponibili sulle pubblicazioni:
Scenario 2014, Mensile Azioni, Mensile Obbligazioni, Mensile Valute e Mensile Materie Prime,
disponibili sul sito internet di Intesa Sanpaolo.
View e portafogli strategici
Lo scenario sulle principali aree di investimento
Mercati
Scenario precedente
Monetario euro
Monetario Italia
Obbligazionario euro
Obbligazionario Germania
Obbligazionario Italia
Obbligazionario dollaro
Obbligazionario Corporate
Obbligazionario Emergenti
Azionario Europa
Azionario Italia
Azionario Stati Uniti
Azionario Giappone
Azionario Emergenti
Negativo
Neutrale
Neutrale
Negativo
Moderatamente Positivo
Moderatamente Negativo
Neutrale
Neutrale
Positivo
Positivo
Positivo
Positivo
Moderatamente Positivo
Scenario attuale Rendimento netto % medio periodo
(base annua)
Negativo
0,7-1,0
Neutrale
nd
Neutrale
0,6-1,5
Negativo
nd
Moderatamente Positivo
nd
Moderatamente Negativo
-0,2-0,7 (0,6-1,5 in euro)
Neutrale
0,7-1,4
Neutrale
1,0-2,6
Positivo
3,1-6,9
Positivo
3,6-8,6
Positivo
3,2-6,7 (4,0-7,5 in euro)
Positivo
1,9-6,2 (3,1-7,4 in euro)
Moderatamente Positivo
1,7-4,9 (2,5-5,7 in euro)
Nota: si veda il documento Scenario 2014 per approfondire la metodologia utilizzata. Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo ed Eurizon Capital su dati Bloomberg. Giudizi aggiornati al 7.07.2014
Asset allocation strategica (%)
Attività finanziaria
Monetario euro
Obbligazioni euro
Obbligazioni dollaro
Obbligazioni yen
Obbligazioni paesi Emergenti
Obbligazioni Corporate UEM
Obbligazioni Alto Rendimento
Totale Obbligazioni
Azioni Italia
Azioni Europa
Azioni America
Azioni Giappone
Azioni Pacifico escl. Giappone
Azioni Economie Emergenti
Totale Azioni
R
Esposizione valutaria
Dollaro
Yen
Sterlina
Prudente
19
20
0
2
8
25
5
60
5
4
9
0
0
3
21
Moderato
8
13
0
2
12
7
6
40
13
11
20
0
2
6
52
Dinamico
5
2
0
0
7
0
3
12
17
26
29
2
2
7
83
Attivo
0
5
10
15
16
12
1,3
2
28
3,6
2
38
8,5
2
44
11,1
2
0
0
0
0
0
0
0
20
34
33
2
3
8
100
Nota: R è il rischio del portafoglio di investimento - VaR a 3 mesi. Fonte: elaborazioni Eurizon Capital e Servizio Studi e Ricerche Intesa
Sanpaolo. I profili di investimento si riferiscono a un VaR del portafoglio compreso tra 0% e 6,5% per il profilo Prudente, tra 6,51% e
12,5% per il profilo Moderato, tra 12,51% e 25% per il profilo Dinamico e tra il 25,01% e il 50% per il profilo Attivo. Il VaR (Valore
a Rischio) è una misura di rischio applicata agli investimenti finanziari. Tale misura indica la perdita percentuale massima del capitale
investito dopo un certo periodo di tempo (detto orizzonte temporale del VaR, nel nostro caso, 3 mesi), associata a una certa
probabilità (99% nel nostro caso). Ad esempio un VaR trimestrale di 5% al 99% significa che, con una confidenza del 99%, la
perdita potenziale massima del portafoglio su un orizzonte di 3 mesi è del 5%, in altri termini c’è una probabilità dell’1% che il
portafoglio abbia una perdita superiore al 5%
Intesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricerche
15
Mensile Obbligazioni
22 settembre 2014
View e portafogli tattici
Riepilogo delle strategie di mercato
DJ Euro Stoxx
Auto
Banche
Risorse di base
Chimici
Costruzioni e Materiali
Servizi finanziari
Alimentari
Farmaceutici
Beni e servizi Industriali
Assicurazioni
Media
Energia
Beni personali e per la casa
Real Estate
Retail
Tecnologici
Telecom
Turismo e Tempo libero
Utility
Obbligazionario
Governativi area euro
Governativi area euro breve termine
Governativi area euro medio termine
Governativi area euro lungo termine
Governativi area euro - core
Governativi area euro - periferici
Governativi Italia
Governativi Italia breve termine
Governativi Italia medio termine
Governativi Italia lungo termine
Valute
EUR/USD
EUR/JPY
EUR/GBP
EUR/ZAR
EUR/AUD
EUR/NZD
3m
12m
M. POSITIVO
M. POSITIVO
NEUTRALE
NEUTRALE
NEUTRALE
M. POSITIVO
NEUTRALE
NEUTRALE
M. POSITIVO
NEUTRALE
M. POSITIVO
NEUTRALE
M. POSITIVO
NEUTRALE
NEUTRALE
NEUTRALE
POSITIVO
NEUTRALE
M. POSITIVO
M. POSITIVO
M. POSITIVO
M. POSITIVO
NEUTRALE
NEUTRALE
NEUTRALE
M. POSITIVO
NEUTRALE
NEUTRALE
M. POSITIVO
NEUTRALE
M. POSITIVO
NEUTRALE
M. POSITIVO
NEUTRALE
NEUTRALE
NEUTRALE
POSITIVO
NEUTRALE
M. POSITIVO
M. POSITIVO
M. POSITIVO
NEUTRALE
M. POSITIVO
M. POSITIVO
NEUTRALE
M. POSITIVO
M. POSITIVO
NEUTRALE
POSITIVO
M. POSITIVO
NEUTRALE
M. NEGATIVO
NEUTRALE
NEUTRALE
M. NEGATIVO
M. POSITIVO
M. POSITIVO
NEUTRALE
M. POSITIVO
M. POSITIVO
M. NEGATIVO
M. POSITIVO
NEUTRALE
NEUTRALE
NEUTRALE
NEUTRALE
NEGATIVO
POSITIVO
M. NEGATIVO
M. NEGATIVO
M. POSITIVO
M. POSITIVO
3m
12m
Stoxx 600
Eurostoxx 300
FTSE-MIB
CAC 40
DAX
FTSE 100
S&P 500
M. POSITIVO M. POSITIVO
NEUTRALE
NEUTRALE
NEUTRALE
NEUTRALE
NEUTRALE
NEUTRALE
NEUTRALE
NEUTRALE
M. POSITIVO M. POSITIVO
NEUTRALE
NEUTRALE
M. POSITIVO M. POSITIVO
Obbligazioni Corporate
Obbligazioni Corporate Investment Grade
Obbligazioni Corporate High Yield
Obbligazioni Bancarie
M. POSITIVO
M. POSITIVO
M. POSITIVO
M. POSITIVO
NEUTRALE
NEUTRALE
NEUTRALE
NEUTRALE
Obbligazioni Paesi Emergenti USD
M. NEGATIVO
NEUTRALE
Obbligazioni Paesi Emergenti EUR
M. POSITIVO
NEUTRALE
Obbligazioni Paesi Emerg. EUR - Am. Latina
NEUTRALE
NEUTRALE
Obbligazioni Paesi Emerg. EUR - Est Europa
NEUTRALE
NEUTRALE
NEUTRALE
NEUTRALE
Commodity
WTI
M. POSITIVO
NEUTRALE
Brent
M. POSITIVO
NEUTRALE
Gas naturale
NEUTRALE
NEUTRALE
Oro
NEUTRALE
NEUTRALE
Argento
NEUTRALE M. POSITIVO
Rame
NEUTRALE
NEUTRALE
Alluminio
M. POSITIVO M. POSITIVO
Zinco
NEUTRALE
NEUTRALE
Nikel
M. POSITIVO
NEUTRALE
Mais
M. POSITIVO
NEUTRALE
Frumento
M. POSITIVO M. POSITIVO
Soia
M. POSITIVO
NEUTRALE
Cotone
M. POSITIVO
NEUTRALE
Nota: M. POSITIVO = moderatamente positivo, M. NEGATIVO = moderatamente negativo; I giudizi si basano sull’analisi del Servizio Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo, attraverso
l’utilizzo di modelli econometrici e analisi economico-finanziarie sulle principali attività finanziarie. Ulteriori approfondimenti sulle motivazioni alla base dei giudizi sono disponibili
nei documenti Scenario, Mensile Azioni, Mensile Obbligazioni, Mensile Valute e Mensile Materie Prime, disponibili sul sito di Intesa Sanpaolo. I giudizi a 3 mesi si riferiscono ad una
performance attesa pari (Neutrale), superiore (Positivo) o inferiore (Negativo) all’investimento monetario espresso dal tasso Euribor a 3 mesi. I giudizi a 12 mesi si riferiscono ad una
performance attesa pari (Neutrale), superiore (Positivo) o inferiore (Negativo) alla redditività di lungo periodo della classe di attività finanziaria. I settori si riferiscono alla
composizione dell’Eurostoxx 300. Gli indici obbligazionari sono di fonte JPMorgan EMU, Iboxx e JPMorgan EMBI. Fonte: Servizio Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo
Intesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricerche
16
Mensile Obbligazioni
22 settembre 2014
Portafogli tattici
Attività finanziaria
Prudente
Moderato
Dinamico
Strategico
Tattico Diff. Strategico
Tattico Diff. Strategico
Tattico
Monetario
18
11 -7
7
0 -7
4
0
Monetario Euro
18
11 -7
7
0 -7
4
0
Totale Obbligazionario
57
61
4
37
41
4
12
12
Obbligazionario Euro BT
4
4
0
2
2
0
1
1
Obbligazionario Euro MT
3
4
1
2
3
1
0
0
Obbligazionario Euro LT
10
10
0
6
6
0
1
1
Obbligazionario Dollaro
0
0
0
0
0
0
0
0
Obbligazionario Internazionale
3
3
0
5
5
0
0
0
Obbligazionario Paesi Emergenti
8
9
1
11
12
1
7
7
Obbligazionario Corporate EMU
24
25
1
6
7
1
0
0
Obbligazionario High Yield
5
6
1
5
6
1
3
3
Totale Azionario
20
23
3
51
54
3
79
83
Azionario Italia
4
5
1
13
14
1
17
19
Azionario Europa
3
4
1
8
9
1
22
23
Azionario America
5
6
1
15
16
1
22
23
Azionario Giappone
0
0
0
0
0
0
0
0
Azionario Internazionale/Settoriale
5
5
0
8
8
0
10
10
Azionario Pacifico AC ex Giappone
0
0
0
4
4
0
4
4
Azionario Economie Emergenti
3
3
0
3
3
0
4
4
Absolute return
5
5
0
5
5
0
5
5
Totale
100
100
0
100
100
0
100
100
Attivo
Diff. Strategico Tattico
-4
0
0
-4
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
4
100
100
2
19
22
1
30
32
1
24
26
0
2
0
0
15
15
0
5
2
0
5
3
0
0
0
0
100
100
Diff.
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
3
2
2
-2
0
-3
-2
0
0
Fonte: elaborazioni Eurizon Capital e Servizio Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo. Per la definizione dei profili di investimento si veda nota della tabella precedente. Aggiornamento al
16.07.2014
Idee di investimento
Titoli di Stato e Sovranazionali
Sulla base dello scenario descritto nella sezione Titoli di Stato, forniamo una breve panoramica
sui titoli - all’interno del settore dei governativi area euro e sovranazionali - che riteniamo
possano avere nei prossimi mesi prospettive favorevoli, altri che potrebbero invece avere
prospettive meno favorevoli.
Titoli con prospettive favorevoli. Confermiamo come preferibile il posizionamento su titoli di
stato di Paesi dell’area euro non-core, come l’Italia e il Portogallo, ma anche la Grecia, che
riteniamo abbia superato la fase di crisi degli scorsi anni. Tra le diverse scadenze, riteniamo che
lo spazio maggiore di riduzione dello spread sia presente su quelle medio-lunghe e che tale
riduzione sia in grado di compensare l’atteso moderato rialzo dei tassi core.
Selezione di titoli governativi e sovranazionali con prospettive favorevoli
Titolo
Cedola
Scadenza
ISIN Tipo Rating CDS Prezzo Rend.
Scadenze 5-10 anni
Grecia
2% 24.02.2024 GR0128011682 TF
B 481
83,4 3,86
Scadenze oltre 10 anni
Portogallo
3,875% 15.02.2030 PTOTEROE0014 TF
BB 148 101,32 2,78
BTP
2,5% 01.12.2024 IT0005045270 TF BBB
86 101,27 2,06
Nota: i rendimenti sono espressi in percentuale, al netto della tassazione. Per i titoli a tasso variabile il rendimento a scadenza è un
rendimento tendenziale calcolato unicamente sulla base della cedola in corso. TF=Tasso Fisso; TV=Tasso Variabile; TVI=Indicizzato
inflazione; ZC=Zero Coupon. Il rating si riferisce all’agenzia Standard&Poor’s. Dati aggiornati alle ore 10.30 del 22.09.2014. Fonte:
Bloomberg; elaborazioni Servizio Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo
Titoli con prospettive non favorevoli. Parallelamente, all’interno del nostro scenario centrale,
sconsigliamo un investimento in Bund. L’ampia liquidità offerta dalle banche potrebbe
supportare ancora la valutazione dei titoli core ma con rendimenti molto compressi che, in
termini di ritorno totale, non appaiono particolarmente attraenti. Tra i titoli italiani, le scadenze
brevi potrebbero risentire in misura più ampia dell’atteso rialzo dei tassi core, seppur non
imminente, a fronte di spread che sono già fortemente compressi su quel tratto di curva.
Intesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricerche
17
Mensile Obbligazioni
22 settembre 2014
Selezione di titoli governativi e sovranazionali con prospettive non favorevoli
Titolo
Cedola
Scadenza
ISIN Tipo Rating CDS
Scadenze 0-2 anni
BTP
3,75 01.08.2016
IT0004019581
TF
BBB
86
Scadenze 2-5 anni
BTP
3,50 01.11.2017
IT0004867070
TF
BBB
86
BEI
2,50 15.10.2018
XS0692728511
TF
AAA ND
Bund
4,00 04.01.2018
DE0001135341
TF
AAA
19
Scadenze 5-10 anni
Bund
3,25 04.01.2020
DE0001135390
TF
AAA
19
OAT
3,75 25.10.2019
FR0010776161
TF
AA
42
Scadenze oltre 10 anni
Bund
2,50 04.07.2044
DE0001135481
TF
AAA
19
OAT
3,50 25.04.2026
FR0010916924
TF
AA
42
BEI
2,75 13.09.2030
XS0960306578
TF
AAA ND
Prezzo Rend.
106,20
-0,07
108,80
109,44
113,15
0,17
-0,14
-0,49
115,82
117,16
-0,15
-0,09
112,38
120,22
113,14
1,66
1,18
1,47
Nota: i rendimenti sono espressi in percentuale, al netto della tassazione. Per i titoli a tasso variabile il rendimento a scadenza è un
rendimento tendenziale calcolato unicamente sulla base della cedola in corso. TF=Tasso Fisso; TV=Tasso Variabile; TVI=Indicizzato
inflazione; ZC=Zero Coupon. Il rating si riferisce all’agenzia Standard&Poor’s. Dati aggiornati alle ore 10.30 del 22.09.2014. Fonte:
Bloomberg; elaborazioni Servizio Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo
Obbligazioni Corporate ed Emergenti
La politica monetaria della BCE è divenuta ulteriormente accomodante e il rischio di un
significativo rialzo dei tassi di mercato si è ancor più ridimensionato nel breve termine. Tuttavia,
per scadenze dal 2015 in poi e con spread più elevati, il tasso variabile può rappresentare una
buona alternativa al tasso fisso, che ha raggiunto livelli di prezzo/rendimento in molti casi
eccessivi. Con riferimento agli emittenti, resta preferibile, in una logica più conservativa, la scelta
di un’elevata qualità del credito, come nel caso di General Electric e Morgan Stanley. In Italia,
Mediobanca offre la consueta buona qualità creditizia, mentre MPS presenta un maggior grado
di rischio ma compensato da una maggiore redditività. Sul fronte dei paesi Emergenti, l’Ungheria
offre una buona protezione dalle turbolenze recenti, sebbene la redditività resti molto
contenuta.
Selezione di titoli Corporate ed Emergenti con prospettive favorevoli
Titolo
ISIN Prezzo
Scadenze 0-2 anni
MPS TV 19.11.2015 (Euribor 6M+3%)
IT0004854615 101,49
Scadenze oltre 2 anni
ISIN Prezzo
Morgan Stanley TV 31.05.2017 (Euribor 3Mx2)
XS0775206351 99,00
General Electric TV 15.06.2017 (Euribor 6M+0,84%) XS0626808223 101,72
Ungheria 3,875% 2020
XS0212993678 108,39
Mediobanca 3,2% 22.01.2022
XS0993892735 104,99
Rend.
Rating
CDS
1,07 BBB (Fitch)
Rend,
Rating
0,51
A0,15
AA+
1,75
BB
1,64
BBB
199
CDS
74
51
160
80
Nota: i rendimenti sono espressi in percentuale, al netto della tassazione. Per i titoli a tasso variabile il rendimento a scadenza è un
rendimento tendenziale calcolato unicamente sulla base della cedola in corso. TF=Tasso Fisso; TV=Tasso Variabile; TVI=Indicizzato
inflazione; ZC=Zero Coupon. Il rating si riferisce all’agenzia Standard&Poor’s. Dati aggiornati alle ore 10.30 del 22.09.2014. Fonte:
Bloomberg; elaborazioni Servizio Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo
I livelli minimi di rendimento raggiunti da alcune banche americane o europee possono renderne
opportuno un alleggerimento, approfittando di prezzi che scontano ampiamente la cedola
elevata. Anche diversi paesi Emergenti come la Slovacchia, il Messico e il Sud Africa, indicati di
seguito, presentano una redditività oramai scarsa.
Intesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricerche
18
Mensile Obbligazioni
22 settembre 2014
Selezione di titoli Corporate ed Emergenti con prospettive non favorevoli
Titolo
ISIN
Prezzo Rend.
Scadenze 0-2 anni
Sud Africa 4,5% 05.04.2016
XS0250007498 105,21
0,49
Morgan Stanley 4,375% 12.10.2016
XS0270800815 107,82 -0,56
Barclays 4,4% 29.12.2015
IT0006707159 104,75 -0,49
Scadenze oltre 2 anni
Messico 5,5% 10.02.2020
XS0206170390 120,16
0,95
Slovacchia 4,625% 19.01.2017
SK4120008301 109,83 -0,19
Rating
CDS
BBBAA
182
74
54
BBB+
A
78
49
Nota: i rendimenti sono espressi in percentuale, al netto della tassazione. Per i titoli a tasso variabile il rendimento a scadenza è un
rendimento tendenziale calcolato unicamente sulla base della cedola in corso. TF=Tasso Fisso; TV=Tasso Variabile; TVI=Indicizzato
inflazione; ZC=Zero Coupon. Il rating si riferisce all’agenzia Standard&Poor’s. Dati aggiornati alle ore 10.30 del 22.09.2014. Fonte:
Bloomberg; elaborazioni Servizio Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo
Obbligazioni in Valuta estera
Tra le valute destinate a rafforzarsi nei prossimi due anni, secondo le nostre previsioni, ci sono il
dollaro canadese, la corona norvegese, la corona svedese, la sterlina inglese e il dollaro
americano (si veda il Mensile Valute del 05.09.2014 e i Focus Emergenti del 01.07.2014).
Trattandosi di investimenti che intendono trarre vantaggio dal movimento della valuta,
l’emittente dovrebbe essere di buona qualità, come nel caso delle BEI e dell’Italia, mentre nel
caso si fosse interessati ad un maggior rendimento (e dunque maggior rischio) la Croazia, di
seguito indicata, rappresenta una buona opportunità per l’investimento in dollari americani.
Selezione di titoli in valuta estera con prospettive favorevoli
Titolo
ISIN Valuta
BEI 1% 24.04.2018
XS0921767116 CAD
BEI 2,5% 17.01.2018
XS0875329848 NOK
BEI 2,75% 13.11.2023
XS0852107266
SEK
BEI 1,5% 01.02.2019
XS0881488430
GBP
Croazia 6,375% 24.03.2021
XS0607904264
USD
Italy 5,375% 12.06.2017
US465410BS63
USD
Prezzo
100,97
102,7
107,14
98,45
109,55
110,6
Rend.
1,25
1,35
1,56
1,67
3,92
0,74
Rating
AAA
AAA
AAA
AAA
BB
AAA
CDS
ND
ND
ND
ND
257
ND
Nota: i rendimenti sono espressi in percentuale, al netto della tassazione. Per i titoli a tasso variabile il rendimento a scadenza è un
rendimento tendenziale calcolato unicamente sulla base della cedola in corso. TF=Tasso Fisso; TV=Tasso Variabile; TVI=Indicizzato
inflazione; ZC=Zero Coupon. Il rating si riferisce all’agenzia Standard&Poor’s. Dati aggiornati alle ore 10.30 del 22.09.2014. Fonte:
Bloomberg; elaborazioni Servizio Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo
Intesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricerche
19
Mensile Obbligazioni
22 settembre 2014
Legenda
Asset Swap Spread (ASW)
Bias
Credit Default Swap (CDS)
Credit Watch
Indice EMBIG
Indice Euro EMBIG
Indici Itraxx
Outlook
Rating
Relazione prezzo-rendimento
Spread Titoli Governativi
(Benchmark Spread)
Tassi reali
Total Return
Si ottiene dalla differenza tra il rendimento effettivo a scadenza di un titolo corporate/emergente e il tasso fisso di
un contratto swap di pari durata. In caso di allargamento degli ASW gli investitori, percependo una situazione di
maggiore rischiosità (a livello di singolo emittente/paese), richiedono un rendimento (o premio al rischio) più
elevato sui titoli corporate/emergenti
Orientamento di politica monetaria (espansivo o restrittivo) da parte della Banca Centrale
I CDS sono contratti che consentono di “assicurarsi” contro il rischio di insolvenza di un emittente (corporate o
sovrano) attraverso il pagamento di un premio periodico
Indica una prossima revisione del rating in senso positivo (Positive Credit Watch) o negativo (Negative Credit
Watch) da parte di un’agenzia di rating
Indice JPMorgan che raggruppa i titoli emergenti denominati in dollari che soddisfano determinati criteri di
liquidità
Indice JPMorgan che raggruppa i titoli emergenti denominati in euro che soddisfano determinati criteri di liquidità
Gli indici Itraxx sono indici europei di CDS e rappresentano il prezzo medio delle coperture da un possibile default
di un basket di emittenti obbligazionari. I principali indici sono: l’indice Europe (125 nomi Investment Grade), HiVol
(30 nomi non finanziari) e Crossover (50 nomi non finanziari aventi rating sub-investment grade)
Giudizio sulle prospettive future di un emittente (Positivo, Stabile, Negativo)
Valutazione sintetica attribuita ad emittenti di obbligazioni da parte di agenzie specializzate che determinano il
grado di solidità finanziaria ed affidabilità della società/paese emittente. In funzione della capacità di ripagare il
debito, le agenzie di rating classificano le società/paesi in investment grade e in speculative grade (società/paesi
che presentano un rischio di insolvenza da medio ad elevato)
Il prezzo di un’obbligazione è in relazione inversa al rendimento a scadenza della stessa
Differenza di rendimento di un titolo corporate/emergente rispetto ad un titolo governativo di pari durata
Tassi di interesse al netto del tasso d’inflazione
Risultato di un investimento sotto forma di percentuale rispetto all'importo investito. Il rendimento viene calcolato
considerando i flussi di cassa prodotti dall'investimento, come dividendi e cedole, nonché gli eventuali guadagni
e/o perdite in conto capitale
I rating delle agenzie a confronto
Investment grade
Speculative grade (o high yield)
S&P e Fitch
AAA
AA+
AA
AAA+
A
ABBB+
BBB
BBBBB+
BB
BBB+
B
BCCC+
CCC
CCCCC
C
D
Moody’s
Aaa
Aa1
Aa2
Aa3
A1
A2
A3
Baa1
Baa2
Baa3
Ba1
Ba2
Ba3
B1
B2
B3
Caa1
Caa2
Caa3
Ca
C
D
Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo da siti agenzie
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Mensile Obbligazioni
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Avvertenza generale
Il presente documento è una ricerca in materia di investimenti preparata e distribuita da Intesa Sanpaolo SpA, banca di diritto italiano autorizzata
alla prestazione dei servizi di investimento dalla Banca d’Italia, appartenente al Gruppo Intesa Sanpaolo.
Il presente documento è anche distribuito da Banca IMI, banca autorizzata in Italia e soggetta al controllo di Banca d’Italia e Consob per lo
svolgimento dell’attività di investimento, appartenente al Gruppo Intesa Sanpaolo.
Le informazioni fornite e le opinioni contenute nel presente documento si basano su fonti ritenute affidabili e in buona fede, tuttavia nessuna
dichiarazione o garanzia, espressa o implicita, è fornita da Intesa Sanpaolo relativamente all’accuratezza, completezza e correttezza delle stesse.
Le opinioni, previsioni o stime contenute nel presente documento sono formulate con esclusivo riferimento alla data di redazione del presente
documento, e non vi è alcuna garanzia che i futuri risultati o qualsiasi altro evento futuro saranno coerenti con le opinioni, previsioni o stime qui
contenute. Qualsiasi informazione contenuta nel presente documento potrà, successivamente alla data di redazione del medesimo, essere
oggetto di qualsiasi modifica o aggiornamento da parte di Intesa Sanpaolo, senza alcun obbligo da parte di Intesa Sanpaolo di comunicare tali
modifiche o aggiornamenti a coloro ai quali tale documento sia stato in precedenza distribuito.
I dati citati nel presente documento sono pubblici e resi disponibili dalle principali agenzie di stampa (Bloomberg, Thomson Reuters).
Le stime di consenso indicate nel presente documento si riferiscono alla media o la mediana di previsioni o valutazioni di analisti raccolte da
fornitori di dati quali Bloomberg, Thomson Reuters, FactSet (JCF) o IBES. Nessuna garanzia, espressa o implicita, è fornita da Intesa Sanpaolo
relativamente all’accuratezza, completezza e correttezza delle stesse.
Lo scopo del presente documento è esclusivamente informativo. In particolare, il presente documento non è, né intende costituire, né potrà
essere interpretato, come un documento d’offerta di vendita o sottoscrizione, ovvero come un documento per la sollecitazione di richieste
d’acquisto o sottoscrizione, di alcun tipo di strumento finanziario. Nessuna società del Gruppo Intesa Sanpaolo, né alcuno dei suoi
amministratori, rappresentanti o dipendenti assume alcun tipo di responsabilità (per colpa o diversamente) derivante da danni indiretti
eventualmente determinati dall’utilizzo del presente documento o dal suo contenuto o comunque derivante in relazione con il presente
documento e nessuna responsabilità in riferimento a quanto sopra potrà conseguentemente essere attribuita agli stessi.
Le società del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, i loro amministratori, rappresentanti o dipendenti (ad eccezione degli analisti finanziari e di
coloro che collaborano alla predisposizione della ricerca) e/o le rispettive famiglie possono detenere posizioni lunghe o corte in qualsiasi
strumento finanziario menzionato nel presente documento ed effettuare, in qualsiasi momento, vendite o acquisti sul mercato aperto o
altrimenti. I suddetti possono inoltre effettuare, aver effettuato, o essere in procinto di effettuare vendite e/o acquisti, ovvero offerte di
compravendita relative a qualsiasi strumento di volta in volta disponibile sul mercato aperto o altrimenti.
Il presente documento è pubblicato con cadenza mensile. Il precedente report è stato distribuito in data 04.07.2014.
Il presente documento è distribuito da Banca IMI e Intesa Sanpaolo, a partire dallo stesso giorno del suo deposito presso Consob, esclusivamente
a soggetti residenti in Italia mediante la messa a disposizione dello stesso attraverso il sito internet di Intesa Sanpaolo (www.intesasanpaolo.com)
e, per i clienti di Banca IMI, nella sezione Market Hub del sito internet di Banca IMI (https://markethub.bancaimi.com/home_public.html).
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Mensile Obbligazioni
22 settembre 2014
Note Metodologiche
Il presente documento è stato preparato sulla base della seguente metodologia.
Titoli di Stato
I commenti sui titoli di stato si basano sulle notizie e i dati macroeconomici e di mercato disponibili tramite strumenti informativi quali Bloomberg
e Thomson Reuters. Le previsioni macroeconomiche e sui tassi d’interesse sono realizzate dal Servizio Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo, tramite
modelli econometrici dedicati. I titoli di stato si riferiscono ai Paesi più industrializzati (G7) e la loro evoluzione è valutata sulla base delle
prospettive prevedibili di finanza pubblica degli emittenti. La scelta della scadenza tiene conto della conformazione e delle prospettive di
conformazione della curva dei rendimenti, nonché del rapporto rischio-rendimento delle obbligazioni.
Obbligazioni Corporate
I commenti sulle obbligazioni Corporate si basano sulle notizie e i dati di mercato disponibili tramite strumenti informativi quali Bloomberg e
Thomson Reuters. Le previsioni sui tassi d’interesse sono realizzate dal Servizio Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo, tramite modelli econometrici
dedicati. L’evoluzione di prezzi e rendimenti delle obbligazioni Corporate è valutata sulla base delle prospettive prevedibili del merito di credito
degli emittenti delle obbligazioni. La scelta della scadenza tiene conto della conformazione e delle prospettive di conformazione della curva dei
rendimenti, nonché del rapporto rischio-rendimento delle obbligazioni.
Obbligazioni di Paesi Emergenti
I commenti sulle obbligazioni dei Paesi Emergenti si basano sulle notizie e i dati di mercato disponibili tramite strumenti informativi quali
Bloomberg e Thomson Reuters. Le previsioni sui tassi d’interesse sono realizzate dal Servizio Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo, tramite modelli
econometrici dedicati. L’evoluzione di prezzi e rendimenti delle obbligazioni dei Paesi Emergenti è valutata sulla base delle prospettive prevedibili
di finanza pubblica degli emittenti, nonché sulla base di previsioni sull’economia e di valutazioni sulla stabilità politica dei singoli Paesi o sul
merito di credito degli emittenti. La scelta della scadenza tiene conto della conformazione e delle prospettive di conformazione della curva dei
rendimenti, nonché del rapporto rischio-rendimento delle obbligazioni.
Comunicazione dei potenziali conflitti di interesse
Intesa Sanpaolo dichiara i seguenti interessi e conflitti di interesse ai sensi degli articoli 69-quater e 69-quinquies, del regolamento adottato con
delibera Consob n. 11971 del 14.05.1999, e successive modificazioni ed integrazioni e dell’art. 24 del “Regolamento della Banca d’Italia e della
Consob Regolamento in materia di organizzazione e procedure degli intermediari che prestano servizi di investimento o di gestione collettiva del
risparmio”:
- Una o più società del Gruppo Intesa Sanpaolo hanno prestato negli ultimi 12 mesi servizi di corporate finance e/o investment banking a favore
di e/o relativi a BANCA MONTE DEI PASCHI DI SIENA S.p.A.
- Una o più società del Gruppo Intesa Sanpaolo sono emittenti di strumenti finanziari collegati a BANCA MONTE DEI PASCHI DI SIENA S.p.A.
- Una o più società del Gruppo Intesa Sanpaolo hanno prestato negli ultimi dodici mesi servizi di corporate finance e/o investment banking a
favore di BARCLAYS BANK PLC
- Una o più società del Gruppo Intesa Sanpaolo hanno erogato finanziamenti significativi a favore di GENERAL ELECTRIC CO e del suo gruppo di
appartenenza;
- Una o più società del Gruppo Intesa Sanpaolo ha prestato negli ultimi dodici mesi servizi di corporate finence e/o investment banking a favore
di GENERAL ELECTRIC CO.
- Una o più società del Gruppo Intesa Sanpaolo sono emittenti di strumenti finanziari collegati a MEDIOBANCA - BANCA DI CREDITO
FINANZIARIO S.p.A.
Una o più società del Gruppo Intesa Sanpaolo ha prestato negli ultimi 12 mesi servizi di corporate finence e/o investment banking a favore di e/o
relativi a MORGAN STANLEY;
- Una o più società del Gruppo Intesa Sanpaolo sono emittenti di strumenti finanziari collegati a MORGAN STANLEY.
La Banca ha posto in essere idonei meccanismi organizzativi e amministrativi (information barriers), al fine di prevenire ed evitare conflitti di
interesse in rapporto alle raccomandazioni prodotte. Per maggiori informazioni si rinvia al documento “Policy per studi e ricerche” e all’estratto
del “Modello aziendale per la gestione delle informazioni privilegiate e dei conflitti di interesse” a disposizione sul sito internet di Intesa Sanpaolo
(www.intesasanpaolo.com).
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Mensile Obbligazioni
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Certificazione degli analisti
Gli analisti che hanno predisposto la presente ricerca in materia di investimenti, il cui nome e ruolo sono riportati nella prima pagina del
documento, dichiarano che:
(a) le opinioni espresse sulle Società citate nel documento riflettono accuratamente l’opinione personale, obiettiva, indipendente, equa ed
equilibrata degli analisti;
(b) non è stato e non verrà ricevuto alcun compenso diretto o indiretto in cambio delle opinioni espresse.
Altre indicazioni
1.
Né gli analisti né qualsiasi altra persona della loro famiglia hanno interessi finanziari nei titoli delle Società citate nel documento.
2.
Né gli analisti né qualsiasi altra persona della loro famiglia operano come funzionari, direttori o membri del Consiglio d’Amministrazione
nelle Società citate nel documento.
3.
Tre degli analisti citati nel documento (Fulvia Risso, Serena Marchesi e Paolo Guida) sono soci AIAF.
4.
Gli analisti citati nel documento non ricevono bonus, stipendi o qualsiasi altra forma di compensazione basati su specifiche operazioni di
investment banking.
Il presente documento è per esclusivo uso del soggetto cui esso è consegnato da Banca IMI e Intesa Sanpaolo e non potrà essere riprodotto,
ridistribuito, direttamente o indirettamente, a terzi o pubblicato, in tutto o in parte, per qualsiasi motivo, senza il preventivo consenso espresso
da parte di Banca IMI e/o Intesa Sanpaolo. Il copyright ed ogni diritto di proprietà intellettuale sui dati, informazioni, opinioni e valutazioni di cui
alla presente scheda informativa è di esclusiva pertinenza del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, salvo diversamente indicato. Tali dati,
informazioni, opinioni e valutazioni non possono essere oggetto di ulteriore distribuzione ovvero riproduzione, in qualsiasi forma e secondo
qualsiasi tecnica ed anche parzialmente, se non con espresso consenso per iscritto da parte di Banca IMI e/o Intesa Sanpaolo.
Chi riceve il presente documento è obbligato a uniformarsi alle indicazioni sopra riportate.
Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche - Responsabile Gregorio De Felice
Responsabile Retail Research
Paolo Guida
Analista Azionario
Ester Brizzolara
Laura Carozza
Piero Toia
Analista Obbligazionario
Serena Marchesi
Fulvia Risso
Cecilia Barazzetta
Analista Valute e Materie prime
Mario Romani
Editing: Cristina Baiardi, Monica Bosi
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