Mensile Obbligazioni 13062014_ISP

Me
ensile O
Obblig
gazion
ni
Quadro
Q
ma
acroeconom
mico e titoli di Stato
L’’accelerazione dei settori pro
oduttivi e la cre
escita dei consu
umi dovrebberro sostenere la
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ciclo statuniten
nse nel 2° trim
mestre, con il PIL stimato i n espansione tra il 3,5% e il 4% t/t
an
nnualizzato. La graduale rip
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azione e i con
ntinui progresssi sul mercato del lavoro
co
omplicano il co
ompito del FO
OMC, impegna
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p
exit
sttrategy.
Prrosegue la ripresa europea che però stenta ad acceleraare: se da un lato i dati di produzione
in
ndustriale e consumi mostrrano significattivi recuperi, si deteriora il quadro delle indagini
co
ongiunturali d
di aprile e maggio.
m
L’eleva
ato tasso di disoccupazion
ne e l’inattesa flessione
de
ell’inflazione frrenano il recup
pero del ciclo e spingono la B
BCE a intervenire.
13 giugno
o 2014
Nota menssile
Intesa Sanpa
aolo
Servizio Studi e Ricerche
Ricerca per investitori
privati e PM
MI
Paolo Guida
a
La
a posizione asssunta dalla BC
CE nella riunione di inizio giu
ugno detterà probabilmente
p
e il tono sul
mercato
m
dei tito
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esi. L’Istituto ceentrale si è sosstanzialmente impegnato
a tenere i tassi fermi per oltrre due anni e a stimolare un
na ripresa efficciente del mecccanismo di
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onetaria. Quessto scenario sii traduce in un
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Obbligazio
O
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ate
Obbligazio
O
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mergenti
Le
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mane hanno faatto registrare una performan
nce positiva pe
er i titoli emessi in euro e
in
n dollari dai PPaesi emergen
nti: da inizio anno
a
la perfo
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irrobustisce ulteeriormente, po
ortandosi rispe
ettivamente a +8,4% e +4,8. Confermiam
mo la view
co
omplessiva Neutrale e la preeferenza in chiave tattica perr i titoli più leg
gati all’euro sia
a in termini
di valuta di emisssione, che in termini
t
di area
a geografica di riferimento.
Tassi e O
Obbligazioni
13.06.20
014 Var. 1M
Tasso Reffi BCE (%)
0,15
0
-0,10
Tasso Fed
d funds (%)
0,25
0
0,00
Rendimen
nto BTP 2 anni (%)
0,55
0
-0,25
-0,15
Rendimen
nto BTP 10 anni (%)
3,73
Crossove r (pb)
235
2
-43
Spread Em
mergenti (pb)
134
1
-9
Performaance totali (Total return, %)
Performaance titoli di Stato
1,08
Performaance Corporate IG
0,45
Performaance Corporate HY
0,79
H
Performaance Emergenti
1,42
Nota: HY= High Yield
d; IG= Investment Grade, in euro.
Fo
onte: JP Morgan, Ibo
oxx, Thomson Reuteers-EcoWin
Serena Marchesi
Analista Finanzziario
Fulvia Risso
Analista Finanzziario
Cecilia Bara
azzetta
Le
e recenti mosse ultra-espansive della BCE hanno
h
fornito nuova benzina
a al mercato della
d
carta a
sp
pread, con gli investitori ch
he hanno privilegiato i bond
d HY rispetto ai titoli IG. Sul mercato
primario gli emittenti continuano a sfruttare
e condizioni d i mercato molto attraenti pe
er allungare
la
a vita media deel proprio debiito e abbassare
e il costo del ffunding. Manteniamo inalterrata la view
Moderatamente
M
e Positiva, ma invitiamo a mo
onitorare atten
ntamente le po
osizioni in essere, stanti le
crriticità valutativve da tempo seegnalate.
Performance
P
ob
bbligazioni da inizio anno
Analista Finanzziario
Nota: HY= High Yield; IG = Invvestment Grade, in euro.
e
Fonte: JP
Morgan Eu ro EMBI, Global Boffa-ML Euro Corporate Index,
Bloomberg,, elaborazioni Intesa
a Sanpaolo
I prezzi del preesente documeento sono agg
giornati alle orre 11:00 del 13.06.2014 (sa
alvo diversa
ndicazione).
in
Pe
er la certificazio
one degli analistti e per importa
anti comunicazi oni si rimanda all’Avvertenza Generale.
G
Analista Finanzziario
Indice
Scenario Macro
2
Titoli di Stato
6
Obbligazioni Corporate
C
10
Obbligazioni Paesi Emergenti 12
Strategie, portaffogli e idee di
investimento
15
Mensile Obbligazion
O
ni
13
3 giugno 2014
4
Stati
S
Unitti: solida la ripressa nel 2° trimestrre, si com
mplica il ccompito del FOMC
L’’accelerazione dei settori pro
oduttivi e la cre
escita dei consu
umi dovrebberro sostenere la
a ripresa del
ciclo USA nel 2°° trimestre con
n il PIL stimato in espansione tra il 3,5% e il 4% t/t annualizzato. La
graduale ripressa dell’inflazione e i contin
nui progressi ssul mercato del
d lavoro com
mplicano il
co
ompito del FOM
MC, impegnatto a discutere, definire e com
municare la pro
opria exit strate
egy.
Le
e prospettive aappaiono solidee per la ripresa
a del ciclo neg li Stati Uniti do
ove, alla delusiione del PIL
pe
er il 1° trimesttre, hanno fattto seguito una serie di segnaali positivi dai dati di aprile e maggio, a
pa
artire dalle ind
dagini per setto
ori produttivi. In particolare ill Beige Book, redatto
r
in prep
parazione al
FO
OMC di metà giugno, indicaa espansione dell’attività
d
in tutte le aree e in tutti i setttori, con in
pa
articolare il Manifatturiero che
c mostra una significativa accelerazione. Tale dinamicca del resto
trrova conferma anche nei datti delle indagin
ni ISM che, peer il Manifatturiero appunto,, registrano
in
n maggio il quaarto aumento mensile consecutivo dell’ind ice di riferimen
nto. Opposta l’evoluzione
de
ella fiducia nel non-Manifattturiero, con l’in
ndice in leggeraa flessione ma
a ancora su live
elli elevati.
Positive le indicazioni dai
settori produttivi per il 2°
trimestre
In
ndicazioni inco
oraggianti giun
ngono dal fronte dei consu
umi con le vendite al dettaglio che in
maggio
m
crescon
no in misura in
nferiore alle attese (+0,3% m
m/m), ma si co
onfermano perr il 4° mese
co
onsecutivo in eespansione. Laa minor crescitta in maggio in
noltre è ampia
amente compe
ensata dalla
re
evisione al rialzzo del dato di aprile
a
e conferma la forza deella domanda interna.
Solida anche la dinamica dei
consumi
Se
egnali positivi si raccolgono del resto anch
he dal mercato
o del lavoro, con
c il rapporto
o di maggio
ch
he non si disccosta dalle previsioni e mostra una dinaamica solida per
p i nuovi occupati. Nel
co
omplesso, infatti, rimane stabile la crescita occupazionalee che negli ultimi 3 mesi si attesa a 234
mila
m buste pagaa mensili. Il tassso di disoccup
pazione rimanee fermo, a sorp
presa, al 6,3%
% così come
il tasso di parteecipazione alla forza lavoro, invariato al 62
2,8% (minimi da marzo 197
78). Appare
po
ositivo il quadrro complessivo
o con le misure
e di disoccupazzione allargata
a tutte in calo a maggio e
le
e indagini cong
giunturali che segnalano
s
l’em
mergere di nuovve pressioni sa
alariali.
Proseguono i miglioramenti sul
s
mercato del la
avoro
In
n uno scenario
o che è di solida ripresa, la
a principale ecccezione è rappresentata dal mercato
Im
mmobiliare, an
ncora condizio
onato dalla diffficoltà di acceesso al credito
o per le famig
glie e dalla
dinamica debo
ole degli inveestimenti. Qu
uesto settore non pare però
p
destare particolari
preoccupazioni nella lettura dello scenario della Fed: i m
membri del Bo
oard continuan
no infatti a
discutere della possibile exiit strategy, an
nche alla lucee di segnali incoraggianti sul fronte
de
ell’inflazione. Entrambe le misure
m
dei prezzi al consum o (PCE e CPI) hanno mostrato tassi di
crrescita positivi (m/m) sia in marzo
m
che aprile, con riferimeento tanto alla
a dinamica corre quanto a
quella headlinee. Si complica dunque il compito del FOM
MC, che non solo dovrà maturare
m
un
co
onsenso intern
no sulle prosssime mosse, ma
m dovrà ancche porre gra
ande attenzion
ne a come
modificare
m
la fo
orward guidancce e comunicare le proprie d ecisioni al merrcato.
Fed attenta a mercato
Immobiliare e inflazione,
e strategy
discute della exit
Indagini ISM e produzione ind
dustriale
Fo
onte: Bloomberg
In
ntesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricercche
Misu
ure dell'inflazio
one: CPI e PCE a confronto (%
%, a/a)
Fonte: Bloomberg
2
Mensile Obbligazion
O
ni
13
3 giugno 2014
4
Zona
Z
euro
o: indicazioni misste dai d
dati ma la
a ripresa rimane ffragile
Prrosegue la ripresa europea che però stenta ad acceleraare: se da un lato i dati di produzione
in
ndustriale e consumi mostrrano significattivi recuperi, si deteriora il quadro delle indagini
co
ongiunturali d
di aprile e maggio.
m
L’eleva
ato tasso di disoccupazion
ne e l’inattesa flessione
de
ell’inflazione frrenano il recup
pero del ciclo e spingono la B
BCE a intervenire (vedi Focus).
Dopo la deboleezza del ciclo nei
n mesi invern
nali si raccolgo
ono indicazionii contrastanti dai
d dati più
re
ecenti: se infaatti gli indici reali per prod
duzione indusstriale e vendite al dettaglio segnano
im
mportanti recu
uperi in aprile superando le attese, allo sstesso tempo le indagini co
ongiunturali
mostrano
m
una inattesa battu
uta d’arresto e un deterioraamento della fiducia
f
di consumatori e
im
mprese. Più neel dettaglio il dato
d
sui consu
umi per la zon
na euro segna un ampio recupero, così
co
ome gli indici d
di produzione industriale che
e tornano in teerritorio positivvo sia in Germa
ania, che in
Frrancia e Italia. I dati rappressentano certam
mente segnali incoraggianti,, anche se una parte del
rimbalzo dipend
de dal confronto con i livelli particolarment
p
te depressi del periodo invern
nale.
Recuperano produzione
industriale a consumi in aprile
n contrasto con
n le statistiche reali appare in
nvece la dinam
mica degli indicatori prospettici: se per le
In
in
ndagini della Commissione Europea (ch
he coinvolgon
no sia consum
matori, che imprese) si
re
egistrano anco
ora marginali miglioramenti,, giunge assollutamente inaspettato il ralllentamento
mprese Manifatturiere e di Servizi non
de
ei PMI. Gli ind
dici di fiducia elaborati da Markit
M
per le im
so
olo frenano in
n maggio, maa in Francia addirittura si confermano in territorio recessivo, a
dimostrazione d
del fatto che la ripresa in Europa riman
ne ancora len
nta, fragile e soprattutto
esstremamente d
disomogenea nel
n confronto tra
t i vari Paesi.
Ma è debole la dinamica delle
indagini congiunturali
A confermare laa fragilità del ciclo
c
di crescita
a contribuiscon
no anche i datti su inflazione
e e mercato
de
el lavoro: se, infatti, la diso
occupazione in
n aprile ha inizziato a restituire segnali di progressiva
sttabilizzazione e addirittura rallentamento,
r
per il tasso d
d’inflazione il mese
m
di magg
gio ha visto
un’ulteriore sorrpresa in neg
gativo. La stim
ma flash per l’indice CPI ha
h segnato un ulteriore
ra
allentamento d
dallo 0,7% dii aprile a 0,5%
% a/a, mancaando le attese
e di 0,6% e soprattutto
mostrando
m
un calo strutturale che ha coin
nvolto anche l’’indice core. L’inflazione
L
al netto delle
co
omponenti più
ù volatili (alimeentari ed enerrgia), che fino
ora aveva consservato una dinamica più
so
olida e robustaa, ha mostrato
o un ampio ra
allentamento d
da +1,0% a +0,7%
+
a/a, alim
mentando i
timori di possibiili spirali deflazzionistiche che però la BCE p
per il momento
o continua ad escludere.
e
Rimane fragile
e la ripresa,
frenata da disoccupazione e
inflazione
Produzione
P
Industriale e indagini PMI
No
ote: l’indice di Produ
uzione Industriale è riferito all’asse sinisttro. Fonte: Bloombeerg
In
ntesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricercche
Infla
azione, tassi di policy della BC
CE e euro/dolla
aro
Fonte: Bloomberg
3
Mensile Obbligazioni
13 giugno 2014
Focus BCE: un piano in tre fasi per stimolare credito, crescita e
inflazione
La riunione di giugno per la Banca Centrale Europa ha segnato un netto punto di svolta nella
gestione della politica monetaria e ha visto non solo l’annuncio del tanto atteso taglio dei tassi
d’interesse, ma anche una serie di misure volte a sostenere la liquidità, stimolare la dinamica del
credito e contrastare le spinte deflattive. Più nel dettaglio il piano d’intervento delineato da
Draghi non si scosta significativamente dalla funzione di reazione già esplicitata nelle settimane
precedenti la riunione (vedi focus Mensile Obbligazioni maggio 2014), ma piuttosto sviluppa un
intervento in tre diverse fasi:
- la prima serie di misure è volta a garantire un approccio più accomodante della politica
monetaria e rafforzare la forward guidance. In questo senso il taglio dei tassi (non solo refi
portato da 0,25% a 0,15%, ma anche il tasso sui depositi in negativo e il tasso di
rifinanziamento principale allo 0,4%) e il relativo restringimento del corridoio garantiscono un
ulteriore abbassamento del costo del denaro e segnano il punto di minimo per i tassi d’interesse
europei. In conferenza stampa il presidente Draghi ha infatti chiarito come i livelli attuali
rappresentino i valori di minimo per i tassi di policy europei, considerato anche il fatto che la BCE
è la prima tra le grandi banche centrali mondiali a sperimentare un tasso sui depositi negativo.
Inoltre, il prolungamento delle aste a rubinetto fino almeno alla fine del 2016 e l’estensione
della piena allocazione anche alle aste a tre mesi, costituiscono di fatto una garanzia implicita
del fatto che i tassi di policy rimarranno bassi (sugli attuali livelli) ancora per molto tempo (più a
lungo che per la Banca d’Inghilterra o la Fed);
- la seconda parte del pacchetto BCE punta invece a rinforzare il buon funzionamento del
meccanismo di trasmissione della politica monetaria. Il Board di Francoforte persegue tale
obiettivo grazie all’avvio di un programma di operazioni mirate di rifinanziamento a più lungo
termine (OMRLT), finalizzate a migliorare l’erogazione di prestiti bancari a favore del settore
privato non finanziario dell’area dell’euro, esclusi i prestiti concessi alle famiglie per l’acquisto di
abitazioni. Più nel dettaglio è stato annunciato il lancio di due aste iniziali a settembre e
dicembre 2014, poi seguite da una serie di altre operazioni di rifinanziamento programmate su
base trimestrale e condizionate nell’ammontare dall’effettiva erogazione di nuovi prestiti da
parte delle banche commerciali del sistema europeo. Oltre a meccanismi di verifica rispetto
all’effettivo utilizzo dei fondi presi a prestito, il nuovo schema prevede un tasso di finanziamento
particolarmente agevolato (refi più uno spread di 10pb) e l’obbligo di rimborso anticipato
qualora la crescita degli impieghi non dovesse rivelarsi adeguata e coerente;
- infine vi è un’ultima fase d’intervento per il pacchetto annunciato ed è quello di ribadire la
disponibilità della BCE a intervenire con strumenti di stimolo non convenzionali qualora si
dimostrasse necessario. Il riferimento è non solo ai lavori preparatori per l’acquisto definitivo di
attività cartolarizzate (Asset Backed Security, ABS), ma anche alla decisione di sospendere la
sterilizzazione del programma SMP (Security Market Programme). Infatti, l’annuncio di
quest’ultima iniziativa di fatto trasforma ex-post il programma di acquisto SMP in uno strumento
di stimolo quantitativo. Una decisione del genere assume un profilo piuttosto rilevante dal
momento che giustifica in modo formale eventuali programmi di stimolo quantitativo in futuro.
Nel complesso la BCE, con il pacchetto di misure, non delude il mercato e compie un passo
importante nel tentativo di contrastare le pressioni disinflazionistiche, dato che il primo e
principale obiettivo della Banca rimane quello di garantire il mantenimento della stabilità dei
prezzi. Nel commentare l’aggiornamento delle stime di crescita ed inflazione per il biennio 201416, Draghi ha sottolineato come le aspettative di medio termine per l’inflazione rimangano ben
ancorate, escludendo quindi scenari deflazionistici per il momento, anche se il Presidente ha
sottolineato i rischi legati a un profilo d’inflazione che rimanga troppo bassa per un periodo di
tempo troppo lungo. In tal senso le misure di stimolo alla liquidità dovrebbero sostenere una
ripresa della crescita per la dinamica del credito e per i prezzi, stimolando così anche l’economia.
Intesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricerche
4
Mensile Obbligazioni
13 giugno 2014
La BCE spera di tenere sotto controllo le attese di mercato monetario e indebolire il cambio
attraverso il tasso sui depositi in negativo e l’estensione delle aste a piena allocazione.
L’introduzione delle OMRLT e la sospensione della sterilizzazione del programma SMP hanno
invece lo scopo di stimolare la liquidità sistemica e aumentare la massa monetaria in
circolazione. Nel caso queste misure non dovessero rivelarsi sufficienti a determinare una risalita
dell’inflazione, rimane aperta la possibilità di un programma di stimolo quantitativo, anche se
prima di arrivare a una decisione di questo tipo la BCE vorrà valutare attentamente l’evoluzione
dello scenario macro e del cambio nei prossimi mesi.
Intesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricerche
5
Mensile Obbligazioni
13 giugno 2014
Titoli di Stato: la BCE dà rinnovato impulso al trend positive sui governativi
La posizione assunta dalla BCE nella riunione di inizio giugno detterà probabilmente il tono sul
mercato dei titoli di Stato per i prossimi mesi. L’Istituto centrale si è sostanzialmente impegnato
a tenere i tassi fermi per oltre due anni e a stimolare una ripresa efficiente del meccanismo di
trasmissione della politica monetaria. Questo scenario si traduce in un supporto per il debito
sovrano, soprattutto periferico.
L’ultimo mese è stato decisamente positivo per i titoli di Stato dell’area euro, con ritorni totali
non trascurabili per i paesi periferici: circa +1% per Italia e Portogallo, circa +1,5% per Spagna e
Irlanda e quasi +5% per la Grecia. Positive anche le performance del debito core, che si
attestano tra lo 0,5% e l’1%. Alla base di questa accelerazione di un trend già impostato
positivamente da inizio anno è stato molto probabilmente il cambio di marcia della Banca
Centrale Europea. Dopo che nella riunione di inizio maggio Draghi aveva dato per scontato un
taglio dei tassi a giugno, il mercato ha iniziato a prezzare una BCE più espansiva.
L’attesa della BCE ha
sostenuto i titoli di Stato
nell’ultimo mese….
Di più, il 5 giugno la BCE è riuscita comunque a sorprendere i mercati con un insieme di
decisioni importanti (si veda Focus nella sezione Macro per i dettagli). Infatti, l’Istituto Centrale
ha significativamente potenziato le misure di stimolo monetario, spingendosi in parte oltre le
attese di mercato.
In particolare la decisione di abbassare il corridoio dei tassi di riferimento e l’impegno a
mantenere tali livelli fermi per oltre due anni, oltre ad avere un impatto sul cambio, implica sul
segmento breve della curva delle scadenze previsioni di tassi stabili per i paesi core (come la
Germania) e in moderata discesa per i periferici.
Segmento breve: tassi stabili
sui core, in flessione sui
periferici
Più complesse le prospettive sul tratto intermedio e lungo. Se la BCE convincerà i mercati
dell’efficacia dei suoi strumenti, verranno probabilmente riviste al rialzo le previsioni di crescita e
d’inflazione implicite nei prezzi dei titoli mettendo pressione sul comparto a scadenze più
lontane del debito sovrano – soprattutto dei paesi core - per il conseguente rialzo dei tassi di
mercato. Migliori le prospettive per i periferici, grazie anche all’insieme di altre misure poste in
essere per far tornare efficiente il meccanismo di trasmissione della politica monetaria e del
credito. Questi strumenti dovrebbero di fatto aiutare a ridurre la dispersione di prospettive
economiche tra core e periferici, elemento che si dovrebbe tradurre in una compressione degli
spread soprattutto sulle scadenze intermedie.
Segmento lungo alla prova
dell’efficacia delle decisioni
della BCE. Se riparte il ciclo
economico e del credito
ancora bene i periferici,
qualche pressione sui core
Monitor titoli di Stato
5,8
4,8
1 mese
3,8
da inizio anno (scala ds)
39
34
29
24
19
14
9
4
-1
2,8
1,8
0,8
Grecia
Irlanda
Portogallo
Spagna
Italia
Belgio
Olanda
Francia
Austria
Germania
-0,2
Nota: indici total return EFFAS Bloomberg. Fonte: Bloomberg
Intesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricerche
6
Mensile Obbligazioni
13 giugno 2014
Previsioni Intesa Sanpaolo
Riteniamo che queste considerazioni irrobustiscano la nostra view sul debito core Neutrale in
chiave tattica e Moderatamente Negativo in chiave strategica. Analoghe le considerazioni per la
view sui periferici, che resta sia in chiave tattica che in chiave strategica Moderatamente Positiva.
Riteniamo che il debito italiano possa comportarsi in linea con gli altri paesi della periferia con
qualche possibilità di upside nel caso i prossimi dati di crescita – finora punto di debolezza
insieme al debito pubblico per gli asset domestici – riservino sorprese verso l’alto.
Treasury
2 anni
5 anni
10 anni
30 anni
Bund
11.06.14
0,44
1,72
2,65
3,48
giu-14
0,50
1,90
2,90
3,86
set-14
0,90
2,20
3,10
3,99
dic-14
1,10
2,30
3,20
4,04
mar-15
1,40
2,60
3,50
4,34
Fonte: Bloomberg, Intesa Sanpaolo
2 anni
5 anni
10 anni
30 anni
giu-14
0,80
1,57
3,00
3,91
11.06.14
0,07
0,45
1,44
2,37
giu-14
0,10
0,57
1,50
2,26
set-14
0,20
0,70
1,60
2,31
dic-14
0,30
0,90
1,80
2,47
mar-15
0,40
1,00
2,00
2,67
set-14
70
90
130
145
dic-14
60
90
120
140
mar-15
50
80
110
130
Fonte: Bloomberg, Intesa Sanpaolo
BTP
11.06.14
0,60
1,43
2,77
3,99
2 anni
5 anni
10 anni
30 anni
set-14
0,90
1,60
2,90
3,76
dic-14
0,90
1,80
3,00
3,87
Fonte: Bloomberg, Intesa Sanpaolo
Intesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricerche
mar-15
0,90
1,80
3,10
3,97
Spread BTP-Bund
11.06.14
2 anni
54
5 anni
98
10 anni
134
30 anni
162
giu-14
70
100
150
165
Fonte: Bloomberg, Intesa Sanpaolo
7
Mensile Obbligazioni
13 giugno 2014
Italia rimandata a settembre
Commissione Europea e da S&P’s
dalle
raccomandazioni
della
Con una politica monetaria ultra-accomodante, lo scoglio che deve essere superato per
un’ulteriore accelerazione della performance positiva del debito sovrano italiano resta lo
scenario di crescita, legato a filo doppio alle prospettive sullo stock di debito, che
appesantiscono a parità di altre condizioni le valutazioni dei nostri titoli di Stato rispetto agli altri
periferici.
A queste conclusioni si arriva anche considerando le ultime valutazioni della Commissione
Europea e dell’agenzia di rating S&P’s che durante il corso degli ultimi giorni hanno riconosciuto
i progressi fatti dal nostro Paese in termini di finanza pubblica e di riforme ma lo scenario di
crescita deludente resta alla base di valutazioni non particolarmente brillanti.
Le raccomandazioni con cui la Commissione Europea certifica lo stato dei conti pubblici
dell’Unione, Paese per paese concedono più tempo all’Italia: Bruxelles non boccia la decisione
del Paese di rinviare al 2016 il pareggio di bilancio strutturale e decide di non avviare la
procedura per squilibri economici eccessivi. Il giudizio complessivo sul nostro Paese è tuttavia in
chiaro-scuro. Secondo la Commissione, “lo scenario macroeconomico sul quale si fondano le
proiezioni di bilancio del programma è leggermente ottimistico, in particolare per quanto
riguarda gli ultimi anni del programma. Nel 2014 è prevista una deviazione dal percorso di
aggiustamento verso l'obiettivo a medio termine che, se si ripetesse l'anno successivo, potrebbe
essere valutata come significativa”. “Il raggiungimento degli obiettivi di bilancio, inoltre, non è
totalmente suffragato da misure sufficientemente dettagliate, soprattutto a partire dal 2015”.
Nel complesso, pertanto, si evince che la Commissione non esclude la necessità di una
procedura per deficit eccessivo ma rimanda il giudizio alla nuova Commissione, che sarà
composta da esponenti espressione delle recenti elezioni. Inoltre, secondo la Commissione,
“l'aggiustamento strutturale prospettato (soltanto 0,1 punti percentuali del PIL) è inferiore
“all'aggiustamento strutturale richiesto di 0,7 punti percentuali del PIL” e quindi il Consiglio
Europeo “è del parere che siano necessari sforzi aggiuntivi, in particolare nel 2014, per garantire
la conformità ai requisiti del Patto di stabilità e crescita”. Ossia, Bruxelles parla, tradotto in
termini assoluti, della necessità di una nuova manovra pari a poco meno di 10 miliardi di euro
per l’anno in corso. Se dunque numerosi sono i dubbi e i rilievi espressi dalla Commissione,
Bruxelles riconosce comunque all'Italia un impegno nel campo delle riforme per migliorare la
competitività e indirizzare l’attività economica verso un percorso di crescita più robusta e
sostenibile. Alla luce di questo quadro, le raccomandazione della UE all’Italia sono sintetizzate in
otto punti: (1) rafforzare le misure di bilancio per il 2014 e per il 2015 e portare a compimento
l'ambizioso piano di privatizzazioni; (2) trasferire ulteriormente il carico fiscale dai fattori
produttivi ai consumi, ai beni immobili e all'ambiente, nel rispetto degli obiettivi di bilancio; (3)
potenziare gli sforzi intesi a far progredire l'efficienza e la trasparenza della Pubblica
Amministrazione, (4) rafforzare la resilienza del settore bancario, (5) valutare gli effetti delle
riforme del mercato del lavoro già implementate considerando anche la necessità di ulteriori
interventi. Gli altri punti sono relativi alla necessità di migliorare il sistema scolastico, di
semplificare il contesto normativo a vantaggio delle imprese e dei cittadini e infine di
razionalizzare nei settori dei trasporti, energetico e delle infrastrutture strategiche. Alle
raccomandazione della Commissione ha risposto a stretto gito il Tesoro, che – sul tema più
spinoso della necessità di una manovra aggiuntiva nell’anno in corso - si dice fiducioso rispetto al
raggiungimento degli obiettivi di bilancio senza ulteriori interventi, e imputa il diverso
orientamento dell’Unione alla mancata considerazione di minori spese pianificate ancora non
specificate, e agli introiti delle privatizzazioni.
Alla Commissione Europea ha fatto eco Standard & Poor's che ha confermato il rating sovrano
dell'Italia a BBB, con un Outlook che rimane Negativo. La decisione giunge in parte a sorpresa
Intesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricerche
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Mensile Obbligazioni
13 giugno 2014
dato che non era atteso nessun ritocco sul livello della valutazione, ma la speranza che l’Agenzia
migliorasse le prospettive da Negative a Stabili era invece più concreta. L’Outlook, invece, rimane
invariato in quanto, come recita il comunicato, "riflette la visione dei rischi sulle finanze
pubbliche derivanti dalle basse prospettive di crescita reali e nominali". La criticità più pesante
che grava sul debito italiano resta dunque la crescita: con il 1° trimestre dell’anno che ha visto
un’inattesa contrazione del PIL, l’obiettivo del Governo di un +0,8% per l’intero 2014 appare
almeno per il momento allontanarsi. In particolare, secondo S&P’s, "le modeste prospettive di
crescita riflettono i progressi solo incerti compiuti dai precedenti tre governi nel riformare il
mercato del lavoro domestico e i mercati dei beni, che riteniamo meno flessibili di quelli dei
principali partner commerciali dell'Italia". In merito al nuovo Esecutivo l'Agenzia definisce
"incoraggianti" le linee guida inserite nel DEF ma ritiene necessario vedere quanto dei pacchetti
annunciati e in quali tempi si riuscirà a realizzare. Moody’s ha una valutazione identica a quella
di S&P’s sul debito italiano (Baa2, Outlook Negativo) mentre Fitch si posiziona su uno scalino più
elevato (BBB+, Outlook Negativo). Ora l’attenzione si sposta su Moody’s che ha in agenda la
rivalutazione del proprio giudizio sull’Italia.
Intesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricerche
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Mensile Obbligazioni
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Obbligazioni Corporate: dalla BCE nuova benzina alla ricerca di rendimento
Le recenti mosse ultra-espansive della BCE hanno fornito nuova benzina al mercato della carta a
spread, con gli investitori che hanno privilegiato i bond HY rispetto ai titoli IG. Sul mercato
primario gli emittenti continuano a sfruttare condizioni di mercato molto attraenti per allungare
la vita media del proprio debito e abbassare il costo del funding. Manteniamo inalterata la view
Moderatamente Positiva, ma invitiamo a monitorare attentamente le posizioni in essere, stanti le
criticità valutative da tempo segnalate.
L’evento chiave delle ultime settimane è stata la riunione della BCE d’inizio giugno. Già dal
meeting di maggio la Banca Centrale Europea aveva preparato il terreno a un intervento incisivo
che si è poi materializzato in un pacchetto di misure molto articolato. Il 5 giugno scorso Draghi
ha, infatti, annunciato non solo un taglio “segnaletico” dei tassi di politica monetaria (refi allo
0,15% da 0,25%, tasso sui depositi in territorio negativo a -0,1% da 0%), ma anche una serie
di misure volte a sostenere la liquidità (con nuovi finanziamenti a lungo termine legati alla
concessione di crediti al settore privato, denominati T-Ltro), stimolare la dinamica del credito e
contrastare le spinte disinflazionistiche (per maggiori dettagli sulla struttura dei singoli interventi
si veda la sezione Macro e Titoli di Stato).
Riunione BCE: evento chiave
delle ultime settimane
Sul comparto a tasso fisso la performance valutata sull’ultimo mese e da inizio anno evidenzia
come la ricerca di rendimento, ormai da lungo tempo un leit motiv costante dei mercati abbia
trovato nuova benzina nelle mosse ultra-espansive della BCE.
La BCE fornisce nuova benzina
alla ricerca di rendimento e…
Obbligazioni in euro e in dollari: la performance dell'ultimo
mese e quella da inizio anno (ritorno totale, dati in %)
La dinamica del premio al rischio sui titoli IG e HY, dati espressi
in punti base da inizio 2014
6,0
100
5,0
5,4
1 mese
4,6
Da inizio anno 4,2
4,0
3,4
330
HY (asse destro)
310
85
2,0
1,0
IG (asse sin.)
95
90
2,8
3,0
350
0,4
0,9
0,5
1,0
0,2
HY (EUR)
Bancarie
(EUR)
IG (USD)
270
75
0,0
IG (EUR)
290
80
HY (USD)
Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg, aggiornati all’11.06.2014
70
gen-14
250
feb-14
mar-14
mag-14
giu-14
Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Thomson Reuters, dati aggiornati al
10.06.2014
Da inizio 2014 il mercato delle obbligazioni societarie in euro ha quindi registrato ritorni totali
ampiamente positivi. Gli IG hanno beneficiato del doppio effetto di restringimento degli spread
e di flessione dei tassi core. Sugli HY, strutturalmente meno sensibili al fattore tassi risk-free, la
diminuzione del premio al rischio è stata pari al 15% (poco sopra 250pb, si veda grafico sopra).
L’elemento più interessante è rappresentato dal fatto che, all’interno del comparto HY, le
migliori performance relative sono state messe a segno dai titoli con rating più basso, ove i tassi
d’insolvenza sono elevati (10% circa nel 2013 a fronte di tassi inferiori al 3% sugli HY, si cfr.
grafico). Tale fenomeno si presta a una doppia lettura: da un lato conferma che la ricerca di
pick-up rappresenta il fattore chiave delle scelte d’investimento, dall’altro suscita il timore che il
mercato del credito sia entrato in fase di surriscaldamento, con gli investitori che mostrano
eccessiva tolleranza nei confronti dell’assunzione del rischio di credito.
Intesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricerche
apr-14
… sugli HY le migliori
performance interessano i
rating più bassi
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Mensile Obbligazioni
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Sul mercato primario l’attività si è mantenuta vivace: a fronte della persistente difficoltà delle
banche nella concessione di nuovo credito, il mercato dei capitali sta diventando un’opzione
sempre più interessante per le aziende, sia che si tratti di società con rating solido (in area
Investment Grade, pari o superiore a BBB-) che di realtà con situazioni finanziarie più “tirate” e
quindi con rating High Yield (inferiore a BBB-). Il clima favorevole ha inoltre consentito l’accesso
al mercato anche per realtà prive di rating ufficiale da parte delle agenzie; in fasi di mercato
caratterizzate da minore tolleranza al rischio, tali tipi di aziende trovano più difficoltà a collocare
i propri bond.
Primario: attività vivace con
effetto-sostituzione rispetto al
canale bancario
Per gli emittenti i vantaggi di rivolgersi al mercato sono collegati alla fase di tassi di interesse
molto bassi e di premi al rischio contenuti (che portano a un costo medio di indebitamento
conveniente), alla deducibilità fiscale degli interessi pagati sul debito, nonché alla pressione degli
azionisti che premono perché il debito possa essere utilizzato per il riacquisto di azioni
(operazioni di buy-back). In questo caso occorre però fare attenzione: la posizione
dell’obbligazionista diviene più critica poiché l’emissione del bond determina, a parità di altre
condizioni, un indebolimento del profilo patrimoniale dell’azienda. Con riferimento alle aziende
italiane di piccole dimensioni il decreto competitività, in approvazione a breve, conterrà alcune
norme che dovrebbero agevolare l’emissione di titoli di debito non quotati eliminando alcuni
vincoli (limiti patrimoniali, svantaggi fiscali e limitazioni per i soggetti autorizzati all’acquisto di
tali bond).
I vantaggi per gli emittenti e le
norme del decreto italiano
“competitività”
Per quanto riguarda le prospettive del comparto della carta a spread riteniamo non si vedano,
per ora, segnali di un’imminente correzione, al di là di qualche temporanea presa di beneficio,
fisiologica a fronte del lunghissimo rally. Le criticità valutative che da tempo segnaliamo restano
però intatte e, pertanto, tutte le posizioni aperte debbono essere attentamente monitorate. Dal
fronte dei tassi core le decisioni della BCE dovrebbero favorire tassi sostanzialmente stabili sul
tratto breve, mentre sul segmento medio-lungo della curva vediamo con maggiore probabilità
un possibile rialzo nella seconda parte del 2014. La propensione al rischio potrebbe ancora
favorire i segmenti più reattivi, titoli High Yield e obbligazioni bancarie subordinate.
Prospettive ancora
Moderatamente Positive, ma le
criticità valutative inducono a
un monitoraggio attento
In termini settoriali/geografici i bond bancari, anche e soprattutto domestici, potrebbero
rappresentare, nel medio-lungo periodo, un buon investimento dal momento che l’analisi della
qualità degli attivi e gli stress bancari, in vista dell’assunzione delle funzioni di vigilanza
accentrata da parte della BCE (novembre 2014), stanno determinando un progressivo
rafforzamento patrimoniale degli istituti bancari. Il restringimento degli spread sui governativi,
frutto della politica accomodante della BCE, favorirà le banche dei Paesi periferici dell’Eurozona,
Italia inclusa.
I bond bancari domestici
potrebbero sovra-performare
Intesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricerche
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Mensile Obbligazion
O
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3 giugno 2014
4
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Mensile Obbligazion
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ntesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricercche
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3
Mensile Obbligazioni
13 giugno 2014
L’Argentina si prepara al verdetto della corte suprema
L’Argentina è in attesa della sentenza da parte della Corte Suprema degli Stati Uniti, che si dovrà
pronunciare sul ricorso del Governo di Buenos Aires contro la sentenza del giudice Thomas
Griesa, che ha condannato il Paese sudamericano a rimborsare in toto i titoli ufficialmente
defaultati nei primi anni Duemila, ma ancora in possesso dei cosiddetti fondi “avvoltoi”.
L’ammontare complessivo del contenzioso non è particolarmente rilevante – si tratta di circa
1,33 miliardi di dollari – ma la posta in gioco è elevata. Ricordiamo che nel novembre del 2012
la sentenza Griesa aveva dato ragione ai fondi che chiedevano il rimborso di quanto dovuto –
capitale più interessi – in base alla clausola del pari passu.
Nel caso in cui il ricorso di Buenos Aires venisse respinto, la sentenza di Griesa diverrebbe
immediatamente esecutiva. A quel punto, secondo alcune indiscrezioni di stampa, la Presidente
Kirchner, sarebbe pronta a dichiarare un nuovo default sul debito sovrano, in modo da
ristrutturare i titoli di Stato e pagare così i detentori dei titoli defaultati a condizioni penalizzanti
rispetto a quelle concesse dai giudici statunitensi. Non è chiaro come potrebbe essere gestita
questa operazione senza penalizzare gli attuali possessori del titoli ristrutturati, che d’altra parte
rappresentano un impegno che Buenos Aires ha sempre sostenuto di voler onorare in toto. Nel
complesso, qualunque sarà la contromossa argentina, in ogni caso saranno molto probabili
turbolenze finanziare. A questo probabilmente si sta preparando la Banca centrale del Paese,
acquistando dollari statunitensi sul mercato ad un ritmo elevato, in modo da rimpolpare le
riserve, attualmente pari a poco meno di 29 miliardi di dollari, che potrebbero rendersi
necessarie per difendere la valuta domestica.
I mercati al momento non puntano verso scenari estremi. I titoli governativi argentini ristrutturati
negli ultimi 12 mesi hanno messo a segno una performance di oltre il 45% con il Costo della
Protezione dal rischio di insolvenza (CDS) del Paese che dal picco dello scorso inizio febbraio a
2898pb è sceso fino agli attuali 1781pb.
Intesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricerche
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Mensile Obbligazioni
13 giugno 2014
Strategie, portafogli e idee di investimento
Le argomentazioni riguardanti i giudizi sotto riportati sono disponibili sulle pubblicazioni:
Scenario 2014, Mensile Azioni, Mensile Obbligazioni, Mensile Valute e Mensile Materie Prime,
disponibili sul sito internet di Intesa Sanpaolo.
View e portafogli strategici
Lo scenario sulle principali aree di investimento
Mercati
Scenario precedente
Monetario euro
Monetario Italia
Obbligazionario euro
Obbligazionario Germania
Obbligazionario Italia
Obbligazionario dollaro
Obbligazionario Corporate
Obbligazionario Emergenti
Azionario Europa
Azionario Italia
Azionario Stati Uniti
Azionario Giappone
Azionario Emergenti
Negativo
Neutrale
Neutrale
Negativo
Moderatamente Positivo
Moderatamente Negativo
Neutrale
Neutrale
Positivo
Positivo
Positivo
Positivo
Moderatamente Positivo
Scenario attuale Rendimento netto % medio periodo
(base annua)
Negativo
0,8-1,1
Neutrale
nd
Neutrale
0,7-1,8
Negativo
nd
Moderatamente Positivo
nd
Moderatamente Negativo
0,0-1,0 (-0,9-0,1 in euro)
Neutrale
0,9-1,6
Neutrale
0,2-2,0
Positivo
3,3-7,4
Positivo
2,5-7,8
Positivo
3,6-7,3 (2,6-6,4 in euro)
Positivo
2,8-7,5 (3,1-7,8 in euro)
Moderatamente Positivo
2,3-5,9 (1,4-5,0 in euro)
Nota: si veda il documento Scenario 2014 per approfondire la metodologia utilizzata. Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo ed Eurizon Capital su dati Bloomberg. Giudizi aggiornati al 17.04.2014
Asset allocation strategica (%)
Attività finanziaria
Monetario euro
Obbligazioni euro
Obbligazioni dollaro
Obbligazioni yen
Obbligazioni paesi Emergenti
Obbligazioni Corporate UEM
Obbligazioni Alto Rendimento
Totale Obbligazioni
Azioni Italia
Azioni Europa
Azioni America
Azioni Giappone
Azioni Pacifico escl. Giappone
Azioni Economie Emergenti
Totale Azioni
R
Esposizione valutaria
Dollaro
Yen
Sterlina
Prudente
18
25
2
3
3
21
3
57
4
5
8
4
2
2
25
Moderato
7
18
2
3
4
3
5
35
9
12
16
10
6
5
58
Dinamico
5
5
0
0
0
0
0
5
15
22
23
14
10
6
90
Attivo
0
5
10
15
16
14
1,7
7
29
4,1
13
39
7,5
14
43,3
8,3
15,6
0
0
0
0
0
0
0
17
24
26
16
11
7
100
Nota: R è il rischio del portafoglio di investimento - VaR a 3 mesi. Fonte: elaborazioni Eurizon Capital e Servizio Studi e Ricerche Intesa
Sanpaolo. I profili di investimento si riferiscono a un VaR del portafoglio compreso tra 0% e 6,5% per il profilo Prudente, tra 6,51% e
12,5% per il profilo Moderato, tra 12,51% e 25% per il profilo Dinamico e tra il 25,01% e il 50% per il profilo Attivo. Il VaR (Valore
a Rischio) è una misura di rischio applicata agli investimenti finanziari. Tale misura indica la perdita percentuale massima del capitale
investito dopo un certo periodo di tempo (detto orizzonte temporale del VaR, nel nostro caso, 3 mesi), associata a una certa
probabilità (99% nel nostro caso). Ad esempio un VaR trimestrale di 5% al 99% significa che, con una confidenza del 99%, la
perdita potenziale massima del portafoglio su un orizzonte di 3 mesi è del 5%, in altri termini c’è una probabilità dell’1% che il
portafoglio abbia una perdita superiore al 5%
Intesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricerche
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Mensile Obbligazioni
13 giugno 2014
View e portafogli tattici
Riepilogo delle strategie di mercato
DJ Euro Stoxx
Auto
Banche
Risorse di base
Chimici
Costruzioni e Materiali
Servizi finanziari
Alimentari
Farmaceutici
Beni e servizi Industriali
Assicurazioni
Media
Energia
Beni personali e per la casa
Real Estate
Retail
Tecnologici
Telecom
Turismo e Tempo libero
Utility
Obbligazionario
Governativi area euro
Governativi area euro breve termine
Governativi area euro medio termine
Governativi area euro lungo termine
Governativi area euro - core
Governativi area euro - periferici
Governativi Italia
Governativi Italia breve termine
Governativi Italia medio termine
Governativi Italia lungo termine
Valute
EUR/USD
EUR/JPY
EUR/GBP
EUR/ZAR
EUR/AUD
EUR/NZD
3m
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M. POSITIVO
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12m
Stoxx 600
Eurostoxx 300
FTSE-MIB
CAC 40
DAX
FTSE 100
S&P 500
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POSITIVO
Obbligazioni Corporate
Obbligazioni Corporate Investment Grade
Obbligazioni Corporate High Yield
Obbligazioni Bancarie
M. POSITIVO
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NEUTRALE
NEUTRALE
NEUTRALE
NEUTRALE
Obbligazioni Paesi Emergenti USD
M. NEGATIVO
NEUTRALE
Obbligazioni Paesi Emergenti EUR
M. POSITIVO
NEUTRALE
Obbligazioni Paesi Emerg. EUR - Am. Latina
NEUTRALE
NEUTRALE
Obbligazioni Paesi Emerg. EUR - Est Europa
NEUTRALE
NEUTRALE
NEUTRALE
NEUTRALE
Commodity
WTI
M. POSITIVO
NEUTRALE
Brent
M. POSITIVO
NEUTRALE
Gas naturale
NEUTRALE
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Oro
NEUTRALE
NEUTRALE
Argento
NEUTRALE M. POSITIVO
Rame
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NEUTRALE
Alluminio
M. POSITIVO M. POSITIVO
Zinco
NEUTRALE
NEUTRALE
Nikel
M. POSITIVO
NEUTRALE
Mais
M. POSITIVO
NEUTRALE
Frumento
M. POSITIVO M. POSITIVO
Soia
M. POSITIVO
NEUTRALE
Cotone
M. POSITIVO
NEUTRALE
Nota: M. POSITIVO = moderatamente positivo, M. NEGATIVO = moderatamente negativo; I giudizi si basano sull’analisi del Servizio Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo, attraverso
l’utilizzo di modelli econometrici e analisi economico-finanziarie sulle principali attività finanziarie. Ulteriori approfondimenti sulle motivazioni alla base dei giudizi sono disponibili
nei documenti Scenario, Mensile Azioni, Mensile Obbligazioni, Mensile Valute e Mensile Materie Prime, disponibili sul sito di Intesa Sanpaolo. I giudizi a 3 mesi si riferiscono ad una
performance attesa pari (Neutrale), superiore (Positivo) o inferiore (Negativo) all’investimento monetario espresso dal tasso Euribor a 3 mesi. I giudizi a 12 mesi si riferiscono ad una
performance attesa pari (Neutrale), superiore (Positivo) o inferiore (Negativo) alla redditività di lungo periodo della classe di attività finanziaria. I settori si riferiscono alla
composizione dell’Eurostoxx 300. Gli indici obbligazionari sono di fonte JPMorgan EMU, Iboxx e JPMorgan EMBI. Fonte: Servizio Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo
Intesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricerche
16
Mensile Obbligazioni
13 giugno 2014
Portafogli tattici
Attività finanziaria
Prudente
Moderato
Dinamico
Strategico
Tattico Diff. Strategico
Tattico Diff. Strategico
Tattico
Monetario
16
9 -7
6
0 -6
4
0
Monetario Euro
16
9 -7
6
0 -6
4
0
Totale Obbligazionario
55
58
3
33
35
2
4
4
Obbligazionario Euro BT
6
6
0
4
4
0
1
1
Obbligazionario Euro MT
5
5
0
3
3
0
1
1
Obbligazionario Euro LT
14
14
0
9
9
0
2
2
Obbligazionario Dollaro
0
0
0
0
0
0
0
0
Obbligazionario Internazionale
3
3
0
5
5
0
0
0
Obbligazionario Paesi Emergenti
3
4
1
4
5
1
0
0
Obbligazionario Corporate EMU
21
22
1
3
4
1
0
0
Obbligazionario High Yield
3
4
1
5
5
0
0
0
Totale Azionario
24
28
4
56
60
4
87
91
Azionario Italia
3
4
1
8
9
1
14
15
Azionario Europa
4
5
1
10
11
1
19
20
Azionario America
5
7
2
11
13
2
16
18
Azionario Giappone
3
3
0
9
9
0
13
13
Azionario Internazionale/Settoriale
5
5
0
8
8
0
12
12
Azionario Pacifico AC ex Giappone
2
2
0
7
7
0
9
9
Azionario Economie Emergenti
2
2
0
3
3
0
4
4
Absolute return
5
5
0
5
5
0
5
5
Totale
100
100
0
100
100
0
100
100
Attivo
Diff. Strategico Tattico
-4
0
0
-4
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
4
100
100
1
16
19
1
20
22
2
14
18
0
14
11
0
20
20
0
10
6
0
6
4
0
0
0
0
100
100
Diff.
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
3
2
4
-3
0
-4
-2
0
0
Fonte: elaborazioni Eurizon Capital e Servizio Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo. Per la definizione dei profili di investimento si veda nota della tabella precedente. Aggiornamento al
11.04.2014
Idee di investimento
Titoli di Stato e Sovranazionali
Sulla base dello scenario descritto nella sezione Titoli di Stato, forniamo una breve panoramica
sui titoli - all’interno del settore dei governativi area euro e sovranazionali - che riteniamo
possano avere nei prossimi mesi prospettive favorevoli, altri che potrebbero invece avere
prospettive meno favorevoli.
Titoli con prospettive favorevoli. Confermiamo come preferibile il posizionamento su titoli di
Stato di Paesi dell’area euro non-core, come l’Italia e il Portogallo. Tra le diverse scadenze,
riteniamo che lo spazio maggiore di riduzione dello spread sia presente su quelle medio-lunghe
e che tale riduzione sia in grado di compensare l’atteso moderato rialzo dei tassi core.
Selezione di titoli governativi e sovranazionali con prospettive favorevoli
Titolo
Cedola
Scadenza
ISIN Tipo Rating
Scadenze 2-5 anni
BTP Italia
2,55 22.10.2016 IT0004863608 TVI
BBB
Scadenze 5-10 anni
Portogallo
3,85 15.04.2021 PTOTEYOE0007
BB
BTP
3,75 01.09.2024 IT0005001547
TF
BBB
Scadenze oltre 10 anni
BTP
3,5 01.03.2030 IT0005024234
TF
BBB
BTP
4,0 01.02.2037 IT0003934657
TF
BBB
CDS Prezzo Rend.
87
104,1 0,95
141 107,1 2,35
87 107,45 2,46
87 101.48 2.96
87 105.03 3.21
Nota: i rendimenti sono espressi in percentuale, al netto della tassazione. Per i titoli a tasso variabile il rendimento a scadenza è un
rendimento tendenziale calcolato unicamente sulla base della cedola in corso. TF=Tasso Fisso; TV=Tasso Variabile; TVI=Indicizzato
inflazione; ZC=Zero Coupon. Il rating si riferisce all’agenzia Standard&Poor’s. Dati aggiornati alle ore 10.30 del 12.06.2014.
Fonte: Bloomberg; elaborazioni Servizio Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo
Titoli con prospettive non favorevoli. Parallelamente, all’interno del nostro scenario centrale,
sconsigliamo un investimento in Bund. L’ampia liquidità offerta dalle banche potrebbe
supportare ancora la valutazione dei titoli core ma con rendimenti molto compressi che, in
termini di ritorno totale, non appaiono particolarmente attraenti. Tra i titoli italiani, le scadenze
brevi potrebbero risentire in misura più ampia dell’atteso rialzo dei tassi core, seppur non
imminente, a fronte di spread che sono già fortemente compressi su quel tratto di curva.
Intesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricerche
17
Mensile Obbligazioni
13 giugno 2014
Selezione di titoli governativi e sovranazionali con prospettive non favorevoli
Titolo
Cedola
Scadenza
ISIN Tipo Rating CDS
Scadenze 0-2 anni
BTP
3,75 15.04.2016
IT0004712748
TF
BBB
87
Scadenze 2-5 anni
BTP
4,00 01.02.2017
IT0004164775
TF
BBB
87
BEI
4,75 15.10.2017
XS0308505055
TF
AAA ND
Bund
4,25 04.07.2018
DE0001135358
TF
AAA
19
BTP
4,25 01.02.2019
IT0003493258
TF
BBB
87
Scadenze 5-10 anni
Bund
3,75 04.01.2019
DE0001135374
TF
AAA
19
OAT
8,50 25.10.2019
FR0000570921
TF
AA
36
OAT
4,25 25.10.2018
FR0010670737
TF
AA
36
Scadenze oltre 10 anni
Bund
6,25 04.01.2024
DE0001134922
TF
AAA
19
BEI
4,50 15.10.2025
XS0427291751
TF
AAA ND
Prezzo Rend.
105.691 0.157
108.08 0.39
114.87 -0.284
116.24 -0.278
112.87 0.868
115.61 -0.136
141.32 -0.259
116.37 -0.051
144.78 0.624
126.6 1.381
Nota: i rendimenti sono espressi in percentuale, al netto della tassazione. Per i titoli a tasso variabile il rendimento a scadenza è un
rendimento tendenziale calcolato unicamente sulla base della cedola in corso. TF=Tasso Fisso; TV=Tasso Variabile; TVI=Indicizzato
inflazione; ZC=Zero Coupon. Il rating si riferisce all’agenzia Standard&Poor’s. Dati aggiornati alle ore 10.30 del 12.06.2014.
Fonte: Bloomberg; elaborazioni Servizio Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo
Obbligazioni Corporate ed Emergenti
Dopo l’ultima riunione della BCE la politica monetaria è divenuta più accomodante e il rischio di
un significativo rialzo dei tassi di mercato si è ridimensionato nel breve termine. Tuttavia, per
scadenze dal 2015 in poi e con spread più elevati, il tasso variabile può rappresentare una buona
alternativa al tasso fisso, che ha raggiunto livelli di prezzo/rendimento in alcuni casi eccessivi.
Con riferimento agli emittenti, resta preferibile, in una logica più conservativa, la scelta di
un’elevata qualità del credito, come nel caso di General Electric, RBS e Morgan Stanley. In Italia,
ENI e Mediobanca offrono la consueta buona qualità creditizia, mentre MPS presenta un
maggior grado di rischio ma compensato da una maggiore redditività. Sul fronte dei Paesi
emergenti, l’Ungheria offre una buona protezione dalle turbolenze recenti, sebbene la redditività
resti molto contenuta.
Selezione di titoli Corporate ed Emergenti con prospettive favorevoli
Titolo
ISIN Prezzo
Scadenze 0-2 anni
MPS TV 19.11.2015 (Euribor 6M+3%)
IT0004854615 101.6
ENI TV 29.06.2015 (Euribor 3M+0,89%)
IT0004503766 100.67
RBS TV 22.02.2016 (Euribor 6M+1,1%)
NL0009354513 100.85
Scadenze oltre 2 anni
ISIN Prezzo
Morgan Stanley TV 31.05.2017 (Euribor 3Mx2)
XS0775206351 98.78
General Electric TV 15.06.2017 (Euribor 6M+0,84%) XS0626808223 101.47
Ungheria 3,875% 2020
XS0212993678 106.24
Mediobanca 3,2% 22.01.2022
XS0993892735 102.56
Rend.
Rating
CDS
1.53 BBB (Fitch)
0.35
A
0.65
ARend.
Rating
0.839
A0.47
AA+
2.204
BB
2.187
BBB
148
58
72
CDS
61
44
164
77
Nota: i rendimenti sono espressi in percentuale, al netto della tassazione. Per i titoli a tasso variabile il rendimento a scadenza è un
rendimento tendenziale calcolato unicamente sulla base della cedola in corso. TF=Tasso Fisso; TV=Tasso Variabile; TVI=Indicizzato
inflazione; ZC=Zero Coupon. Il rating si riferisce all’agenzia Standard&Poor’s. Dati aggiornati alle ore 10.30 del 12.06.2014.
Fonte: Bloomberg; elaborazioni Servizio Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo
I livelli minimi di rendimento raggiunti da alcune banche americane o europee possono renderne
opportuno un alleggerimento, approfittando di prezzi che scontano ampiamente la cedola
elevata. Anche diversi paesi Emergenti come la Slovacchia, il Messico e il Sud Africa, indicati di
seguito, presentano una redditività oramai scarsa.
Intesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricerche
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Mensile Obbligazioni
13 giugno 2014
Selezione di titoli non Corporate ed Emergenti con prospettive non favorevoli
Titolo
ISIN
Prezzo Rend.
Scadenze 0-2 anni
Sud Africa 4,5% 05.04.2016
XS0250007498 106,58
0.70
Morgan Stanley 4,375% 12.10.2016
XS0270800815 107.99
0.04
Barclays 4,4% 29.12.2015
IT0006707159 105.38
0.01
Rating
CDS
BBB
AA
178
61
54
Scadenze oltre 2 anni
Messico 5,5% 10.02.2020
XS0206170390
121.45
0.90
BBB+
68
Slovacchia 4,625% 19.01.2017
SK4120008301
110.08
0.14
A
42
Nota: i rendimenti sono espressi in percentuale, al netto della tassazione. Per i titoli a tasso variabile il rendimento a scadenza è un
rendimento tendenziale calcolato unicamente sulla base della cedola in corso. TF=Tasso Fisso; TV=Tasso Variabile; TVI=Indicizzato
inflazione; ZC=Zero Coupon. Il rating si riferisce all’agenzia Standard&Poor’s. Dati aggiornati alle ore 10.30 del 12.06.2014. Fonte:
Bloomberg; elaborazioni Servizio Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo
Obbligazioni in Valuta estera
Tra le valute destinate a rafforzarsi nei prossimi due anni, secondo le nostre previsioni, ci sono il
dollaro canadese, la corona norvegese, la corona svedese, la sterlina inglese e il dollaro
americano (si veda il Mensile Valute del 06.06.2014 e i Focus Emergenti del 01.04.2014 e del
5.12.2013). Trattandosi di investimenti che intendono trarre vantaggio dal movimento della
valuta, l’emittente dovrebbe essere di buona qualità, come nel caso delle BEI e dell’Italia, mentre
nel caso si fosse interessati ad un maggior rendimento (e dunque maggior rischio) la Croazia, di
seguito indicata, rappresenta una buona opportunità per l’investimento in dollari americani.
Selezione di titoli in valuta estera con prospettive favorevoli
Titolo
ISIN Valuta
BEI 1% 24.04.2018
XS0921767116 CAD
BEI 2,5% 17.01.2018
XS0875329848 NOK
BEI 2,75% 13.11.2023
XS0852107266
SEK
BEI 1,5% 01.02.2019
XS0881488430
GBP
Croazia 6,375% 24.03.2021
XS0607904264
USD
Italy 5,375% 12.06.2017
US465410BS63
USD
Prezzo
100.84
102.58
103.89
97.75
111.4
111.24
Rend.
1.30
1.44
1.95
1.81
3.68
0.87
Rating
AAA
AAA
AAA
AAA
BB
AAA
CDS
ND
ND
ND
ND
242
ND
Nota: i rendimenti sono espressi in percentuale, al netto della tassazione. Per i titoli a tasso variabile il rendimento a scadenza è un
rendimento tendenziale calcolato unicamente sulla base della cedola in corso. TF=Tasso Fisso; TV=Tasso Variabile; TVI=Indicizzato
inflazione; ZC=Zero Coupon. Il rating si riferisce all’agenzia Standard&Poor’s. Dati aggiornati alle ore 10.30 del 12.06.2014.
Fonte: Bloomberg; elaborazioni Servizio Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo
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Mensile Obbligazioni
13 giugno 2014
Legenda
Asset Swap Spread (ASW)
Bias
Credit Default Swap (CDS)
Credit Watch
Indice EMBIG
Indice Euro EMBIG
Indici Itraxx
Outlook
Rating
Relazione prezzo-rendimento
Spread Titoli Governativi
(Benchmark Spread)
Tassi reali
Total Return
Si ottiene dalla differenza tra il rendimento effettivo a scadenza di un titolo corporate/emergente e il tasso fisso di
un contratto swap di pari durata. In caso di allargamento degli ASW gli investitori, percependo una situazione di
maggiore rischiosità (a livello di singolo emittente/paese), richiedono un rendimento (o premio al rischio) più
elevato sui titoli corporate/emergenti
Orientamento di politica monetaria (espansivo o restrittivo) da parte della Banca Centrale
I CDS sono contratti che consentono di “assicurarsi” contro il rischio di insolvenza di un emittente (corporate o
sovrano) attraverso il pagamento di un premio periodico
Indica una prossima revisione del rating in senso positivo (Positive Credit Watch) o negativo (Negative Credit
Watch) da parte di un’agenzia di rating
Indice JPMorgan che raggruppa i titoli emergenti denominati in dollari che soddisfano determinati criteri di
liquidità
Indice JPMorgan che raggruppa i titoli emergenti denominati in euro che soddisfano determinati criteri di liquidità
Gli indici Itraxx sono indici europei di CDS e rappresentano il prezzo medio delle coperture da un possibile default
di un basket di emittenti obbligazionari. I principali indici sono: l’indice Europe (125 nomi Investment Grade), HiVol
(30 nomi non finanziari) e Crossover (50 nomi non finanziari aventi rating sub-investment grade)
Giudizio sulle prospettive future di un emittente (Positivo, Stabile, Negativo)
Valutazione sintetica attribuita ad emittenti di obbligazioni da parte di agenzie specializzate che determinano il
grado di solidità finanziaria ed affidabilità della società/paese emittente. In funzione della capacità di ripagare il
debito, le agenzie di rating classificano le società/paesi in investment grade e in speculative grade (società/paesi
che presentano un rischio di insolvenza da medio ad elevato)
Il prezzo di un’obbligazione è in relazione inversa al rendimento a scadenza della stessa
Differenza di rendimento di un titolo corporate/emergente rispetto ad un titolo governativo di pari durata
Tassi di interesse al netto del tasso d’inflazione
Risultato di un investimento sotto forma di percentuale rispetto all'importo investito. Il rendimento viene calcolato
considerando i flussi di cassa prodotti dall'investimento, come dividendi e cedole, nonché gli eventuali guadagni
e/o perdite in conto capitale
I rating delle agenzie a confronto
Investment grade
Speculative grade (o high yield)
S&P e Fitch
AAA
AA+
AA
AAA+
A
ABBB+
BBB
BBBBB+
BB
BBB+
B
BCCC+
CCC
CCCCC
C
D
Moody’s
Aaa
Aa1
Aa2
Aa3
A1
A2
A3
Baa1
Baa2
Baa3
Ba1
Ba2
Ba3
B1
B2
B3
Caa1
Caa2
Caa3
Ca
C
D
Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo da siti agenzie
Intesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricerche
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Mensile Obbligazioni
13 giugno 2014
Avvertenza generale
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Le opinioni, previsioni o stime contenute nel presente documento sono formulate con esclusivo riferimento alla data di redazione del presente
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strumento finanziario menzionato nel presente documento ed effettuare, in qualsiasi momento, vendite o acquisti sul mercato aperto o
altrimenti. I suddetti possono inoltre effettuare, aver effettuato, o essere in procinto di effettuare vendite e/o acquisti, ovvero offerte di
compravendita relative a qualsiasi strumento di volta in volta disponibile sul mercato aperto o altrimenti.
Il presente documento è pubblicato con cadenza mensile. Il precedente report è stato distribuito in data 16.05.2014.
Il presente documento è distribuito da Banca IMI e Intesa Sanpaolo, a partire dallo stesso giorno del suo deposito presso Consob, esclusivamente
a soggetti residenti in Italia mediante la messa a disposizione dello stesso attraverso il sito internet di Intesa Sanpaolo (www.intesasanpaolo.com)
e, per i clienti di Banca IMI, nella sezione Market Hub del sito internet di Banca IMI (https://markethub.bancaimi.com/home_public.html).
Note Metodologiche
Il presente documento è stato preparato sulla base della seguente metodologia.
Titoli di Stato
I commenti sui titoli di stato si basano sulle notizie e i dati macroeconomici e di mercato disponibili tramite strumenti informativi quali Bloomberg
e Thomson Reuters. Le previsioni macroeconomiche e sui tassi d’interesse sono realizzate dal Servizio Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo, tramite
modelli econometrici dedicati. I titoli di stato si riferiscono ai Paesi più industrializzati (G7) e la loro evoluzione è valutata sulla base delle
prospettive prevedibili di finanza pubblica degli emittenti. La scelta della scadenza tiene conto della conformazione e delle prospettive di
conformazione della curva dei rendimenti, nonché del rapporto rischio-rendimento delle obbligazioni.
Obbligazioni Corporate
I commenti sulle obbligazioni Corporate si basano sulle notizie e i dati di mercato disponibili tramite strumenti informativi quali Bloomberg e
Thomson Reuters. Le previsioni sui tassi d’interesse sono realizzate dal Servizio Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo, tramite modelli econometrici
dedicati. L’evoluzione di prezzi e rendimenti delle obbligazioni Corporate è valutata sulla base delle prospettive prevedibili del merito di credito
degli emittenti delle obbligazioni. La scelta della scadenza tiene conto della conformazione e delle prospettive di conformazione della curva dei
rendimenti, nonché del rapporto rischio-rendimento delle obbligazioni.
Obbligazioni di Paesi Emergenti
I commenti sulle obbligazioni dei Paesi Emergenti si basano sulle notizie e i dati di mercato disponibili tramite strumenti informativi quali
Bloomberg e Thomson Reuters. Le previsioni sui tassi d’interesse sono realizzate dal Servizio Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo, tramite modelli
econometrici dedicati. L’evoluzione di prezzi e rendimenti delle obbligazioni dei Paesi Emergenti è valutata sulla base delle prospettive prevedibili
di finanza pubblica degli emittenti, nonché sulla base di previsioni sull’economia e di valutazioni sulla stabilità politica dei singoli Paesi o sul
merito di credito degli emittenti. La scelta della scadenza tiene conto della conformazione e delle prospettive di conformazione della curva dei
rendimenti, nonché del rapporto rischio-rendimento delle obbligazioni.
Intesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricerche
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Mensile Obbligazioni
13 giugno 2014
Comunicazione dei potenziali conflitti di interesse
Gli interessi e i conflitti di interesse – come disciplinati dagli artt. 69-quater e 69-quinquies del Regolamento Consob n° 11971/99 e successive
modificazioni ed integrazioni (di seguito “Regolamento Emittenti”), dall’art. 24 del “Regolamento in materia di organizzazione e procedure degli
intermediari che prestano servizi di investimento o di gestione collettiva del risparmio” emesso da Consob e Banca d’Italia, dalla NASD Rule 2711
e dalla NYSE Rule 472 di FINRA, nonché dalle FSA Conduct of Business Sourcebook rules COBS 12.4.9R (3) e COBS 12.4.10R (5) – presenti tra il
Gruppo Intesa Sanpaolo e gli emittenti di strumenti finanziari e i relativi gruppi di appartenenza citati nel presente documento sono disponibili, in
ottemperanza a quanto previsto dall’art. 69-septies del Regolamento Emittenti, dalle suddette Rules di FINRA e FSA, unitamente alla “Policy per
studi e ricerche” e all’estratto del “Modello aziendale per la gestione delle informazioni privilegiate e dei conflitti di interesse”, sul sito internet di
Intesa Sanpaolo http://www.group.intesasanpaolo.com/scriptIsir0/si09/studi/ita_archivio_conflitti.jsp
Il Gruppo Intesa Sanpaolo ha posto in essere idonei meccanismi organizzativi e amministrativi (quali, tra gli altri, Information Barriers, Crossing
Procedures, Watch e Restricted List) atti a gestire i conflitti di interesse derivanti dalle molteplici attività del Gruppo Intesa Sanpaolo in rapporto
alle raccomandazioni prodotte.
Certificazione degli analisti
Gli analisti che hanno predisposto la presente ricerca in materia di investimenti, il cui nome e ruolo sono riportati nella prima pagina del
documento, dichiarano che:
(a) le opinioni espresse sulle Società citate nel documento riflettono accuratamente l’opinione personale, obiettiva, indipendente, equa ed
equilibrata degli analisti;
(b) non è stato e non verrà ricevuto alcun compenso diretto o indiretto in cambio delle opinioni espresse.
Altre indicazioni
1.
Né gli analisti né qualsiasi altra persona della loro famiglia hanno interessi finanziari nei titoli delle Società citate nel documento.
2.
Né gli analisti né qualsiasi altra persona della loro famiglia operano come funzionari, direttori o membri del Consiglio d’Amministrazione
nelle Società citate nel documento.
3.
Tre degli analisti citati nel documento (Fulvia Risso, Serena Marchesi e Paolo Guida) sono soci AIAF.
4.
Gli analisti citati nel documento non ricevono bonus, stipendi o qualsiasi altra forma di compensazione basati su specifiche operazioni di
investment banking.
Il presente documento è per esclusivo uso del soggetto cui esso è consegnato da Banca IMI e Intesa Sanpaolo e non potrà essere riprodotto,
ridistribuito, direttamente o indirettamente, a terzi o pubblicato, in tutto o in parte, per qualsiasi motivo, senza il preventivo consenso espresso
da parte di Banca IMI e/o Intesa Sanpaolo. Il copyright ed ogni diritto di proprietà intellettuale sui dati, informazioni, opinioni e valutazioni di cui
alla presente scheda informativa è di esclusiva pertinenza del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, salvo diversamente indicato. Tali dati,
informazioni, opinioni e valutazioni non possono essere oggetto di ulteriore distribuzione ovvero riproduzione, in qualsiasi forma e secondo
qualsiasi tecnica ed anche parzialmente, se non con espresso consenso per iscritto da parte di Banca IMI e/o Intesa Sanpaolo.
Chi riceve il presente documento è obbligato a uniformarsi alle indicazioni sopra riportate.
Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche - Responsabile Gregorio De Felice
Responsabile Retail Research
Paolo Guida
Analista Azionario
Ester Brizzolara
Laura Carozza
Piero Toia
Analista Obbligazionario
Serena Marchesi
Fulvia Risso
Cecilia Barazzetta
Analista Valute e Materie prime
Mario Romani
Editing: Raffaella Caravaggi, Sonia Papandrea
Intesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricerche
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