Gli aggiustamenti al costo del capitale Enrico Laghi (Sapienza) Michele Di Marcantonio (Sapienza) OIV Best Practices Secondo Incontro Università Bocconi Milano, 22 settembre 2014 Agenda 1. Scopo della presentazione Obiettivi 2. Introduzione La stima del costo del capitale 3. I premi per i rischi specifici Modelli di stima e prassi 4. La rilevanza degli SCP: alcune evidenze Problemi applicativi nella stima dei premi per i rischi specifici 5. Un approccio valutativo unificato Una procedura pratica per la stima dei premi per i rischi specifici SAPIENZA UNIVERSITÀ DI ROMA OIV Best Practices – Secondo Incontro 1. Scopo della presentazione • Con riferimento al tema della stima delle componenti del costo del capitale (“Ke”) relative ai rischi specifici, gli obiettivi principali della nostra analisi sono i seguenti: A. proporre una rassegna dei metodi di stima più noti e applicati in pratica; B. riepilogare gli orientamenti e le linee guida espresse in materia dall’Organismo Italiano di Valutazione (OIV) e nei Principi Italiani di Valutazione (PIV); C. identificare possibili metodi e procedure di stima alternativi; D. esporre i risultati di un’analisi empirica svolta al fine di verificare l’efficacia dei metodi e delle procedure di stima proposti. SAPIENZA UNIVERSITÀ DI ROMA OIV Best Practices – Secondo Incontro Agenda 1. Scopo della presentazione Obiettivi 2. Introduzione La stima del costo del capitale 3. I premi per i rischi specifici Modelli di stima e prassi 4. La rilevanza degli SCP: alcune evidenze Problemi applicativi nella stima dei premi per i rischi specifici 5. Un approccio valutativo unificato Una procedura pratica per la stima dei premi per i rischi specifici SAPIENZA UNIVERSITÀ DI ROMA OIV Best Practices – Secondo Incontro 2. Introduzione • Nel Conceptual Framework (Exposure Draft “ED.PIV.01.2013”, “PIV 1° Parte”) dei Principi Italiani di Valutazione (PIV) è specificato che “[i] tassi di sconto, o di attualizzazione, nelle valutazioni hanno la funzione di trasformare flussi di cassa (cash flow) esigibili a date future in un importo, il valore attuale, esigibile alla data di valutazione” (cfr. par. 19.1). Se il flusso di cassa futuro da valutare (CF) è: Componenti tasso di sconto: Risk free Attualizzare solo in base alla remunerazione monetaria del tempo Risk free (price of time) Rischioso Attualizzare in base alla remunerazione monetaria del tempo e del rischio Risk free + Risk Premium (price of time) (price of risk) • Il prezzo del rischio: come considerarlo? i. attualizzazione dell’equivalente certo. Si somma un aggiustamento per il rischio al valore atteso del flusso di cassa, e si attualizza l’equivalente certo al tasso privo di rischio; ii. attualizzazione aggiustata per il rischio. Si sconta il flusso di cassa atteso sommando un aggiustamento per il rischio al tasso di attualizzazione; iii. applicazione di un metodo ibrido, con un’utilizzazione parziale degli approcci sub (i) e (ii). (Rif.: PIV 1° parte, par. 19.8; Discussion Paper “DP.01.2012” emesso dall’OIV, par. 14) • Nella nostra presentazione viene approfondito l’approccio sub (ii) e, in particolare, la stima delle componenti del tasso di attualizzazione relative ai rischi idiosincratici. SAPIENZA UNIVERSITÀ DI ROMA OIV Best Practices – Secondo Incontro 2. Introduzione (cont.) • Tra le metodologie valutative più note e utilizzate in pratica per la stima di Ke rientra il Capital Asset Pricing Model (CAPM). Tale metodo tiene conto della remunerazione monetaria del tempo e del rischio sistematico: Risk free Ke = rf Rischio sistematico + β · (Rm – rf) Nel Discussion Paper “DP.01.2012” l’OIV ha definito due approcci metodologici alternativi che possono essere utilizzati ai fini dell’applicazione pratica del CAPM. • Un’ampia parte degli studiosi e dei professionisti del settore sono dell’opinione che ai fini della stima di Ke sia opportuno tenere conto anche di un premio per i rischi specifici di ciascuna impresa (SCP): Risk free Ke = rf Rischio sistematico + β · (Rm – rf) Rischi idiosincratici + SCP L’obiettivo di tale aggiustamento del costo del capitale è tenere conto anche dei rischi idiosincratici, ovvero dei rischi non diversificabili che caratterizzano ciascuna società. SAPIENZA UNIVERSITÀ DI ROMA OIV Best Practices – Secondo Incontro Agenda 1. Scopo della presentazione Obiettivi 2. Introduzione La stima del costo del capitale 3. I premi per i rischi specifici Modelli di stima e prassi 4. La rilevanza degli SCP: alcune evidenze Problemi applicativi nella stima dei premi per i rischi specifici 5. Un approccio valutativo unificato Una procedura pratica per la stima dei premi per i rischi specifici SAPIENZA UNIVERSITÀ DI ROMA OIV Best Practices – Secondo Incontro 3. I premi per i rischi specifici • Studiosi e professionisti hanno identificato i principali fattori di rischio specifici dei quali è opportuno tenere conto ai fini dell’aggiustamento del costo del capitale. Fattore specifico Dimensione Struttura finanziaria Gestione operativa Avviamento Esempi/Dettagli Capitalizzazione di mercato, patrimonio netto, numero di dipendenti Leva finanziaria, interessi sul debito Leva operativa, qualità risorse umane, concentrazione della clientela Fase di vita dell’impresa, opportunità di crescita futura Metodi/criteri di aggiustamento Parametro SP (Ibbotson, Morningstar, Duff & Phelps) Modigliani-Miller, Miles-Ezzell, Harris-Pringle, Damodaran, Fernandez, Harris-Pringle adjusted Mandelker-Rhee, Hamada adjusted (per i costi fissi) Myers-Turnbull, Chung-Kim Parametro IP = (Sector Beta – 1)·ERP Settore - Altri fattori specifici Solo se: motivati, contenuti, in linea con i valori di aziende comparabili e non relativi a rischi già considerati nella stima dei flussi di cassa (Rischio paese: già considerato in sede di stima dei parametri del CAPM, cfr. Discussion Paper “DP.01.2012” dell’OIV) SAPIENZA UNIVERSITÀ DI ROMA OIV Best Practices – Secondo Incontro 3. I premi per i rischi specifici (cont.) • Modelli per la stima del costo del capitale proprio. Tipologia Metodo Teorici Formula: Ke = CAPM rf ERP CAPM extended rf ERP SP SCP Build-up Approach rf ERP SP SCP Build-up Approach extended rf ERP SP SCP IP VP Fama & French Arbitrage Pricing Model (APM) rf ERP si SMBP hi HMLP rf j 1 j R j rf k E1 Uno stadio: Non teorici Estrazione diretta Metodo dei flussi di cassa attesi dai prezzi di mercato delle azioni Residual Income Model Criteri empirici Criteri misti Due stadi: CF0 1 g1 1 K e i i n W BVt i 1 n P0 g j 1 CFn 1 g 2 Ke g2 1 K e n ROEt i K e BVt i 1 1 K e i Stima soggettiva Tasso medio di settore/analisti Media dei tassi di sconto DCF dai report Opzioni Market Derived Capital Pricing Model (MCPM) LBO valuation Basato sul costo di mercato del debito SAPIENZA UNIVERSITÀ DI ROMA OIV Best Practices – Secondo Incontro 3. I premi per i rischi specifici (cont.) • Sono stati proposti numerosi approcci per la stima dei parametri di tali modelli valutativi. Parametro Definizione rf Risk free rate Beta ERP Metodo di calcolo Media dei tassi di rendimento dei Titoli di Stato a l/t Media degli Interest Swap Rates (o zero-implied) Regressione: indice azionario di riferimento specifico nazionale vs internazionale Metodologie di aggiustamento: Blume, Vasicek, Hamada (per la leva finanziaria) Storico: ERP Stock Market Total Return rf Supply-side Equity Risk Premium Duff & Phelps Damodaran Ibbotson SP Size Premium Morningstar Duff & Phelps Modello Total Beta: Total Beta R s m SCP Specific Company Risk Premium IP VP si , SMBP Industry Premium IP Sector Beta 1 ERP Volatility Premium Volatilità dei risultati contabili hi , HMLP Modello RR&C: SCP Total Beta ERP s m ERP Expected small-minus-big risk premium SMBP Ke small cap. Ke big cap. Expected high-minus-low risk premium HMLP Ke high B M Ke low B M SAPIENZA UNIVERSITÀ DI ROMA OIV Best Practices – Secondo Incontro 3. I premi per i rischi specifici (cont.) • Il CAPM, il Build-up e Fama & French sono alcuni dei metodi più utilizzati per la stima del costo del capitale. Inoltre, vi è opinione concorde che sia razionalmente corretto e opportuno tenere conto di un premio aggiuntivo per i rischi specifici. Tuttavia, da un punto di vista pratico, in sede di stima del costo del capitale l’esperto deve affrontare le seguenti problematiche: quale modello utilizzare? quali fattori di rischio specifico considerare? come quantificare il premio per il rischio associato a ciascun fattore di rischio specifico selezionato? (alto livello di soggettività, rischio di double counting) SAPIENZA UNIVERSITÀ DI ROMA OIV Best Practices – Secondo Incontro Agenda 1. Scopo della presentazione Obiettivi 2. Introduzione La stima del costo del capitale 3. I premi per i rischi specifici Modelli di stima e prassi 4. La rilevanza degli SCP: alcune evidenze Problemi applicativi nella stima dei premi per i rischi specifici 5. Un approccio valutativo unificato Una procedura pratica per la stima dei premi per i rischi specifici SAPIENZA UNIVERSITÀ DI ROMA OIV Best Practices – Secondo Incontro 4. La rilevanza degli SCP: alcune evidenze Premio per il rischio specifico • Vulpiani (2014) sviluppa un’analisi empirica finalizzata a verificare l’esistenza e l’eventuale entità di un premio per il rischio specifico per il mercato italiano, tedesco e statunitense. A tale fine, Vulpiani effettua un confronto tra il costo del capitale stimato in base ai dati di mercato (CAPM) e le stime ottenute mediante gli approcci “Implied” e “Bloomberg©”. • Per tutti e tre i mercati azionari esaminati, le analisi svolte da Vulpiani (2014) dimostrano che esiste un premio per il rischio aggiuntivo rispetto alle stime ottenute mediante il CAPM. (Fonte figura: Vulpiani (2014), graph 3.4, p. 147) • Limiti: la totalità del differenziale rispetto alle stime CAPM è attribuito a un unico “premio per il rischio specifico”, senza operare una distinzione tra singoli fattori di rischio idiosincratici. SAPIENZA UNIVERSITÀ DI ROMA OIV Best Practices – Secondo Incontro 4. La rilevanza degli SCP: alcune evidenze (cont.) Size Premium • Ibbotson stima il Size Premium per il mercato USA (titoli quotati sul NYSE/AMEX/NASDAQ) identificando gruppi di imprese di dimensione simile in base alla loro capitalizzazione e calcolando per ciascun gruppo l’extra rendimento di lungo termine rispetto alla stima CAPM. Decile Market cap. ($/000) Actual return – rf (%) CAPM return – rf (%) Size Premium (%) 1 - Maggiore 10,255,341,469 5.76 6.13 -0.37 2 2.219,118,548 7.70 6.93 0.76 3 1,072,861,025 8.29 7.37 0.92 4 695,897,336 8.69 7.54 1.14 5 473,139,390 9.46 7.77 1.70 6 377,485,205 9.68 7.96 1.72 7 329,504,738 10.06 8.32 1.73 8 214,084,258 11.17 8.71 2.46 9 166,708,095 11.73 9.03 2.70 10 - Minore 107,517,520 15.44 9.42 6.03 Mid-Cap, 3-5 2,241,897,751 8.61 7.50 1.12 Low-Cap., 6-8 921,074,201 10.07 8.23 1.85 Micro-Cap, 9-10 274,225,615 12.91 9.10 3.81 • Limiti: soglie dimensionali fisse, relative a uno specifico mercato (dimensioni imprese USA molto maggiori di quelle italiane, che in larga parte rientrano nella categoria Ibbotson Micro-Cap); la totalità del differenziale rispetto alle stime CAPM è attribuito al Size Premium, senza considerare altri fattori di rischio idiosincratici. SAPIENZA UNIVERSITÀ DI ROMA OIV Best Practices – Secondo Incontro 4. La rilevanza degli SCP: alcune evidenze (cont.) Operating Risk Premium • In un caso reale, ai fini dell’impairment test di un’impresa blue chip italiana (che opera su commessa), il tasso di sconto è stato rettificato per tenere conto del maggiore rischio dei flussi di piano relativi alla componente di business non noto (gli ordini ancora da acquisire). Ricavi: Non noti Noti Frazione di risultato a rischio Aggiustamento per la leva operativa Risk Premium GLOi TV Ricavi Non notot ORP t 1 w t Ricavi Totali GLOm t dove w (pesi di ponderazione): w1 w2 15%, wTV 70% 1% dove per l’impresa i: Come TV determinarlo? t 1 MdC GLOi TV t 1 EBIT e GLOm è una statistica di mercato • Limiti: applicabile solo per imprese che operano su commessa (peraltro, la determinazione della quota di ricavi relativi al business non noto è complessa e, in parte rilevante, soggettiva); sebbene vengano considerati fattori di aggiustamento specifici, il risultato finale è determinato dal Risk Premium (1%), il cui valore è una stima soggettiva. SAPIENZA UNIVERSITÀ DI ROMA OIV Best Practices – Secondo Incontro Agenda 1. Scopo della presentazione Obiettivi 2. Introduzione La stima del costo del capitale 3. I premi per i rischi specifici Modelli di stima e prassi 4. La rilevanza degli SCP: alcune evidenze Problemi applicativi nella stima dei premi per i rischi specifici 5. Un approccio valutativo unificato Una procedura pratica per la stima dei premi per i rischi specifici SAPIENZA UNIVERSITÀ DI ROMA OIV Best Practices – Secondo Incontro 5. Un approccio valutativo unificato • Nella pratica, la stima del Ke implica la scelta di: (i) metodologia, (ii) fattori di rischio specifici e (iii) metodo di quantificazione degli aggiustamenti. • Si prenda a riferimento l’approccio valutativo del CAPM/Build-up/APM. Dibattito su numero e tipologia dei fattori di rischio specifici da considerare. Inoltre, esiste una pluralità di metodologie per quantificare i relativi premi, le quali, per lo più, sono volte a determinare il premio relativo a un singolo rischio specifico. Soggettività nella scelta dei fattori di rischio specifici; rischio di double counting (ovvero di sovrastimare il prezzo del rischio idiosincratico) se si effettua la somma di premi per rischi specifici differenti determinati su base individuale e non congiunta. Proposte di approfondimento: applicazione della metodologia Ibbotson per la stima dei Size Premia per il contesto economico europeo, identificando premi specifici per sottoinsiemi di imprese omogenei (es. per settore, paese, …). Stato corrente della ricerca: in corso; definizione di un metodo in linea con la struttura econometrica del CAPM/Build-up/APM: - per considerare in un’unica equazione i fattori di rischio specifici individuati da studiosi e professionisti (no scelta soggettiva dell’esperto, no rischio di double counting); - applicabile in pratica ai fini delle valutazioni professionali. SAPIENZA UNIVERSITÀ DI ROMA OIV Best Practices – Secondo Incontro 5. Un approccio valutativo unificato (cont.) Modello • Stima in tre fasi: Date n società comparabili a quella oggetto di stima, con i = 1, 2, …, n: 1) Applicazione del CAPM per ciascuna impresa i: i rf i ERPi 2) Stima congiunta dell’influenza sui tassi di rendimento delle imprese selezionate di un insieme di fattori di rischio specifici (analisi di regressione, applicabile il metodo OLS): RPi Ri i j 1 j SRi j i J dove: Ri i SRi j j è il tasso di rendimento dell’impresa i (storico o implicito); è il risultato del CAPM applicato all’impresa i (con beta storici, ovvero non stimati nella fase corrente nell’ambito della regressione); misura quantitativa del rischio specifico j per l’impresa i, con j = 1, 2, …, J. Premi (non sconti) specifici Srij definito affinché il prodotto (j·Srij) sia positivo coefficiente (da stimare) di Srij. 3) Uso dei coefficienti stimati per calcolare il costo del capitale di una data impresa k: K ek k j 1 ˆ j SRkj J rf k ERPk j 1 ˆ j SRkj J SAPIENZA UNIVERSITÀ DI ROMA OIV Best Practices – Secondo Incontro 5. Un approccio valutativo unificato (cont.) Modello • I fattori di rischio specifici SRi j : Rischio specifico (j) Variabile Dimensione c Mi Aspettative (?) BVi Mi Operativo | EBITDAi | | EBITi | Finanziario | Ii | | EBITi | Volatilità i m Descrizione e fondamento economico Reciproco della capitalizzazione di mercato. Ciò al fine di ottenere un beta positivo (se aumenta la dimensione, diminuisce il Size Premium). Il numeratore può essere una qualsiasi costante c (es. c = 109). In dottrina opinione controversa sul fondamento teorico, ma riconosciuta l’efficacia esplicativa. Indice delle aspettative del mercato rispetto a quelle dichiarate dagli amministratori? Misura implicita dell’opinione del mercato circa l’affidabilità dei piani degli amministratori? Ammontare relativo di ammortamenti e svalutazioni rispetto all’entità del reddito lordo. Proxy della misura del rischio operativo connesso all’incidenza dei costi fissi. 2 dummy: una se sia num. sia den. positivi, un’altra altrimenti. Ammontare relativo degli interessi sul debito rispetto all’entità del reddito lordo (lo stock di debito è già considerato dal β relevered del CAPM). 2 dummy: una se EBIT positivo, un’altra altrimenti. Rapporto tra la volatilità dei rendimenti del titolo i e la volatilità dei rendimenti dell’indice nazionale di riferimento (es. il FTSE MIB per l’Italia) a un anno. Il medesimo rapporto è considerato nei modelli Total Beta e RR&C. • Il modello di regressione completo: | EBITDAi | | EBITDAi | | Ii | | Ii | BV i 109 RPi 1 2 i 3 i 4 5 6 7 Mi Mi m | EBIT |i pos | EBIT |i neg | EBITi | pos | EBITi | neg SAPIENZA UNIVERSITÀ DI ROMA OIV Best Practices – Secondo Incontro 5. Un approccio valutativo unificato (cont.) Analisi empirica • Il campione di osservazioni Selezione società e raccolta dati (t = 2013) effettuata tramite Bloomberg a settembre 2014. Criteri di selezione Input N° società Stato del trade Attivo 209.611 Attributi del titolo Solo titolo primario della società Paese di domicilio Principali economie dell’Europa dell’Ovest 8.625 Borse Solo titoli azionari quotati su borse dell’Europa dell'Ovest 8.356 Settore Escluse le finanziarie (ICB: Banks, Financial Services, Insurance) 8.036 67.980 1.204(*) Campione finale • Tasso di rendimento Ri: stima corrente (sett. 2014) del tasso interno di rendimento dell’impresa i effettuata da Bloomberg (<DDM>) applicando il Discount Dividend Model. • (*) Escluse le osservazioni: (i) fuori dal range percentilico [2,5%-97,5%]; (ii) caratterizzate da un differenziale tra il tasso R (stimato da Bloomberg) e la stima del CAPM inferiore a zero: Se Ri rf i ERP 0 Società i esclusa. Altrimenti si dovrebbe supporre che il rischio sistematico sia riducibile tramite la diversificazione SAPIENZA UNIVERSITÀ DI ROMA OIV Best Practices – Secondo Incontro 5. Un approccio valutativo unificato (cont.) Analisi empirica • Risultati (regr. OLS multivariata, stimatori Huber-White degli errori standard per l’eteroschedasticità) Statistica Valore N° osservazioni 1.204 Statistica F 186,88*** R2 58,21% Coefficienti: γ1 (109/M) 0,161*** (4,45) 0,161 γ2 (BV/M) 0,948* (1,74) 0,948 γ3/4 (EBITDA/EBIT) pos./neg. 1,795*** / 10,151*** (4,75) / (2,86) 1,795 / 10,151 γ5/6 (I/EBIT) pos./neg. 3,791*** / 19,371** (2,95) / (2,12) 3,791 / 19,371 γ7 (σi/σm) 0,676*** (2,84) 0,676 Shapiro-Wilk test: Z (P Val.) 12,238 (0,00) VIF 1,33 Ramsey RESET test: F (P Val.) 2,26 (0,08) Significatività: *** 99%, ** 95% e * 90%. Statistiche t tra parentesi. VIF e Ramsey RESET test calcolati includendo l’intercetta. SAPIENZA UNIVERSITÀ DI ROMA OIV Best Practices – Secondo Incontro 5. Un approccio valutativo unificato (cont.) Analisi empirica • Statistiche Modello: CAPM Rischio: Sistematico Dimensione Aspettative Operativo(*) Finanziario(*) Volatilità Ke^ = (rf + β·ERP) +109/M +BV/M +EBITDA/EBIT +I/EBIT +σi/σm Prysmian 15,81 11,43 0,03 0,28 2,54 0,54 0,99 Sabaf 16,36 9,78 0,94 0,75 3,77 0,25 0,87 RCS 19,94 12,73 0,10 0,60 2,32 1,81 2,39 Amplifon 14,45 8,62 0,14 0,40 3,04 1,48 0,76 Siemens 11,04 6,50 0,00 0,36 2,77 0,56 0,85 Wilmington 11,24 4,03 0,97 0,35 3,50 0,75 1,64 Società (esempi) MODELLO PROPOSTO (con coefficienti stimati) Statistiche su tutto il campione Media 13,11 6,62 0,69 0,60 2,96 0,80 1,44 Mediana 12,50 6,36 0,22 0,49 2,62 0,46 1,35 Dev. st. 3,43 2,32 1,30 0,39 1,29 1,04 0,48 Minimo 7,36 1,66 0,00 0,08 0,00 0,00 0,70 41,43 29,03 12,55 2,07 10,68 8,77 3,65 10,7% 9,2% 45,6% 12,3% 22,2% Massimo Incidenza % media su RP totale (*) A seconda del segno delle variabili, per ciascuna società è stato utilizzato il coefficiente “pos.” o “neg.”. SAPIENZA UNIVERSITÀ DI ROMA OIV Best Practices – Secondo Incontro 5. Un approccio valutativo unificato (cont.) Analisi empirica • Statistiche Analisi di efficacia svolta sulla base dei coefficienti stimati. Società (esempi) Nazione (settore) R (%) Prysmian S.p.A. Italia (industria) Sabaf S.p.A. CAPM MODELLO PR. Ke^ (%) Delta Ke^ (%) Delta 14,49 11,43 -3,06 15,81 +1,32 Italia (industria) 16,19 9,78 -6,40 16,36 +0,17 RCS Mediagroup S.p.A. Italia (media) 16,26 12,73 -3,53 19,94 +3,68 Amplifon S.p.A. Italia (sanità) 13,51 8,62 -4,88 14,45 +0,94 Siemens AG-REG Germania (industria) 11,61 6,50 -5,11 11,04 -0,56 Wilmington Group PLC Regno Unito (telecom.) 9,24 4,03 -5,21 11,24 +2,00 Media 13,01 6,62 -6,40 13,11 +0,10 Mediana 10,82 6,36 -4,19 12,50 +1,61 Deviazione standard 7,09 2,32 6,57 3,43 5,93 Minimo 4,20 1,66 -41,70 7,36 -31,56 63,85 29,03 -0,39 41,43 +14,67 Statistiche su tutto il campione Massimo • Errore assoluto delle stime svolte con il modello proposto inferiore all’errore assoluto delle stime svolte con il CAPM nel 66,8% dei casi. SAPIENZA UNIVERSITÀ DI ROMA OIV Best Practices – Secondo Incontro 5. Un approccio valutativo unificato (cont.) Conclusioni • Vantaggi del modello proposto 1) Visione d’insieme: tiene conto di una pluralità di teorie e di fattori di rischio congiuntamente (no double counting); 2) Praticità: struttura definita, parametri quantificati (o stimabili ad hoc con procedura OLS); 3) Efficacia: da sottoporre a ulteriori analisi ma risultati incoraggianti; in media spiega efficacemente il differenziale tra tassi di rendimento e stime del CAPM. Svantaggi del modello proposto 1) Richiede il dato esterno relativo al tasso di rendimento: ciò ha il pregio di rendere le stime oggettive, ma è controverso quale tasso di rendimento sia da utilizzare (implicito DDM? Storico di mercato? Altri?); 2) Tradeoff tra complessità e accuratezza delle stime. • Proposte di approfondimento 1) Definizione di una misura meno volatile di “tasso di rendimento” rispetto alla quale effettuare l’analisi di regressione (problema comune a tutti i modelli); 2) Individuazione di misure di rischi specifici ulteriori/alternative; 3) Ulteriori test del modello per aree geografiche differenti, sottoinsiemi di società omogenei (es. per settore) e periodi storici differenti. SAPIENZA UNIVERSITÀ DI ROMA OIV Best Practices – Secondo Incontro Gli aggiustamenti al costo del capitale Enrico Laghi (Sapienza) Michele Di Marcantonio (Sapienza) OIV Best Practices Secondo Incontro Università Bocconi Milano, 22 settembre 2014 Appendice Analisi multivariata vs analisi univariata • Le regressioni univariate mostrano valori dei coefficienti significativamente più elevati. (stimatori Huber-White degli errori standard per l’eteroschedasticità) Statistica\Regressione N° osservazioni Multivariata 1.204 Statistica F 186,88*** R2 58,21% Beta (t) γ1 (109/M) 0,161*** (4,45) 0,472*** (13,37) 22,17% 11,763 0,00 x 2,56 γ2 (BV/M) 0,948* (1,74) 8.007*** (25.51) 43.33% 11,298 0,00 x 4,86 γ3/4 (EBITDA/EBIT) pos./neg. 1,795*** / 10,151*** 3,725*** / 21,173*** (4,75) / (2,86) (30,79) / (6,54) 53,52% 12,429 0,00 ~x 2,08 γ5/6 (I/EBIT) pos./neg. 3,791*** / 19,371** 16,030*** / 54,538*** 32,56% (2,95) / (2,12) (15,90) / (5,03) 11,028 0,00 ~x 4,26 γ7 (σi/σm) 0,676*** (2,84) 2,878*** (32,19) 49,72% 12,373 0,00 x 3,12 Shapiro-Wilk test: Z (P Val.) 12,238 (0,00) - - - VIF 1,33 - - - - - - Ramsey RESET test: F (P Val.) 2,26 (0,08) Univariate Fattore di 1.204 incremento 2 R Sh.-Wilk dei corretto P Value coefficienti: Significatività: *** 99%, ** 95% e * 90%. Statistiche t tra parentesi. VIF e Ramsey RESET test calcolati includendo l’intercetta. 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