LIUC eBook Appunti di Matematica e tecnica finanziaria Ettore Cuni Luca Ghezzi LIUC eBook, 2 Appunti di Matematica e tecnica finanziaria Ettore Cuni, Luca Ghezzi LIUC Università Cattaneo Castellanza 2013 Appunti di Matematica e tecnica finanziaria Ettore Cuni, Luca Ghezzi Copyright 2013 © Università Carlo Cattaneo - LIUC – C.so Matteotti, 22 - 21053 Castellanza (VA) Data di pubblicazione: Luglio 2013 - ISBN 978-88-908806-1-2 Indice Premessa ...................................................................................................................................... 7 Ringraziamenti ............................................................................................................................ 9 1. Calcolo finanziario di base ................................................................................................... 11 1.1. Principi finanziari: accumulazione e sconto di ammontari di denaro ............................. 11 Interesse semplice............................................................................................................... 13 Interesse composto ............................................................................................................. 15 Obbligazioni (senza cedola) ............................................................................................... 17 Sconto commerciale ........................................................................................................... 19 1.2. Contratti e mercati finanziari........................................................................................... 20 1.3. Tassi equivalenti di interesse composto .......................................................................... 31 Principio di scindibilità ...................................................................................................... 33 Fattori di montante in 2 variabili e esclusione dell’arbitraggio ......................................... 36 1.4. Rendite annue immediate: valori attuali, montanti e valori............................................. 42 Rendite annue immediate: proprietà .................................................................................. 43 Rendite annue immediate con rate costanti........................................................................ 43 Rendite periodiche immediate con rate costanti ................................................................ 44 Rendite perpetue annue immediate .................................................................................... 45 2. Ripagamento rateale di un prestito ..................................................................................... 51 2.1. Il piano di ammortamento................................................................................................ 51 2.2. La locazione finanziaria (leasing).................................................................................... 55 2.3. Legislazione italiana sul credito al consumo e sui mutui ipotecari ................................. 68 3. Valutazione degli investimenti reali .................................................................................... 73 3.1. Sull’uso dei bilanci pro-forma......................................................................................... 73 3.2. Il valore attuale netto (VAN)........................................................................................... 78 3.3. Il tasso interno di rendimento (TIR) ................................................................................ 83 Sull’uso congiunto di VAN e TIR...................................................................................... 87 3.4. Il valore attuale rettificato................................................................................................ 91 3.5. Sulla valutazione di un’impresa nella pratica professionale ........................................... 96 4. Obbligazioni a tasso fisso...................................................................................................... 99 4.1. Apprezzamento di obbligazioni a tasso fisso e con cedole annue ................................... 99 Apprezzamento di obbligazioni con cedole semestrali (trimestrali) ................................ 101 La funzione rendimento a scadenza-prezzo ..................................................................... 101 Sul tasso di rendimento effettivo...................................................................................... 103 4.2. Durata media finanziaria................................................................................................ 109 Convessità ........................................................................................................................ 114 4.3. La stima del rischio di credito da parte delle agenzie specializzate .............................. 124 4.4. La cartolarizzazione di crediti non trasferibili............................................................... 133 4.5. Sulla gestione attiva di portafogli obbligazionari.......................................................... 139 5. Struttura a termine dei tassi di interesse .......................................................................... 145 5.1. Sui tassi di interesse a trascurabile rischio di credito.................................................... 145 Sulla rilevazione della struttura a termine dei tassi Euribor ............................................ 148 Tassi di interesse a termine .............................................................................................. 149 Apprezzamento di obbligazioni a tasso variabile............................................................. 151 Riferimenti bibliografici......................................................................................................... 161 5 6 Appunti di Matematica e tecnica finanziaria Appunti di Matematica e tecnica finanziaria 1 Ettore Cuni , Luca Ghezzi 2 Orandum est ut sit mens sana in corpore sano Decimus Iunius Iuvenalis, I-II secolo d.C. Premessa La Matematica finanziaria concerne l’impiego di strumenti scientifici nelle attività di investimento e finanziamento. Più precisamente, essa riguarda modelli e procedimenti quantitativi convalidati, utilizzabili per prendere decisioni nell’ambito • della valutazione e del confronto di piani di investimento reale; • del confronto di operazioni bancarie e parabancarie, quali un deposito vincolato, un mutuo immobiliare ipotecario a tasso fisso e/o variabile, un prestito di titoli contro garanzia, o una locazione finanziaria di beni strumentali; • della progettazione di contratti finanziari, quali un’obbligazione strutturata o una polizza assicurativa sulla vita a capitale o rendimento garantito; come pure • dei processi di gestione di rendimenti e rischi finanziari, per esempio nel caso di un portafoglio di prestiti bancari, di un fondo pensione, o di un fondo comune di investimento; • dei processi di supervisione e controllo dei rischi finanziari. Questi appunti, concepiti per gli studenti di un corso universitario di Matematica finanziaria, sono stati originariamente stesi come complemento, conforme alla tradizione italiana, del libro di testo Luenberger (1998), un’opera di ben più ampio respiro, compiutamente riuscita nella compenetrazione di rigore metodologico e di chiarezza espositiva. Essi si basano soprattutto su una traduzione parziale degli Handouts for Financial modelling, redatti in inglese dal secondo autore; grazie all’esperienza professionale del primo autore, il materiale proposto è stato corredato di riferimenti a e di esempi e esercizi coerenti con la prassi operativa. L’apprendimento e la ritenzione della disciplina potrebbero quindi essere agevolati dall’uso di una duplice chiave di lettura: quella logica, relativa alle proprietà dei procedimenti analitici e 1 2 Analisi rischi, Credito Bergamasco–Gruppo Banco Popolare, 24100 Bergamo. Associato di Ingegneria economico gestionale, Università Carlo Cattaneo, 21053 Castellanza (Va). 7 Ettore Cuni, Luca Ghezzi alle peculiarità dei procedimenti empirici, e quella operativa, relativa ai contratti, alle operazioni e ai processi finanziari. La comprensione di questi ultimi non deve illudere; l’esposizione, spesso a carattere introduttivo, è propedeutica ai corsi specialistici. Tuttavia, il quadro d’insieme tacitamente proposto, sebbene parziale, è strutturato e desumibile mediante una lettura attiva. Gli appunti sono organizzati in 5 distinte sezioni, tutte le successive essendo sviluppate a partire dalla prima 1. Calcolo finanziario di base 2. Ripagamento rateale di un prestito 3. Valutazione degli investimenti reali 4. Obbligazioni a tasso fisso 5. Struttura a termine dei tassi di interesse La corrente versione è priva di una sezione finale sui fondamenti della gestione di portafogli azionari, invece presente negli Handouts for Financial modelling; al lettore interessato si segnalano, oltre al già menzionato Luenberger (1998), le opere Farrell (1997), Keasey et alii (1998), Cornell (1999) e Jackson (2003). Ogni sezione può comprendere • una schematica spiegazione di nozioni teoriche, accompagnata da esempi illustrativi, e di procedimenti empirici; • un’essenziale presentazione di procedimenti operativi come pure una sintetica citazione di norme di legge. Ove possibile, si menzionano pure gli specifici tassi annui di interesse usati nella prassi operativa; • alcuni esercizi e le loro soluzioni, i quali si aggiungono agli esempi proposti nel libro di testo Luenberger (1998). Oltre a esemplificare un procedimento analitico, un esercizio offre, a volte, l’occasione per descrivere un contratto finanziario e delle regole operative. Tutti gli esercizi sono stati risolti al calcolatore, mediante dei fogli elettronici, ove possibile programmati e convalidati; per esempio, nel caso dell’ammortamento all’italiana, una volta inseriti i dati (il capitale prestato C, il numero di rate n, la loro cadenza m, il tasso periodale di interesse applicato im ), il foglio elettronico restituisce l’intero piano di ammortamento (una tabella di n + 1 righe e 5 colonne: il tempo t, la quota di capitale Ct , la quota di interesse I t , la rata Rt e il debito residuo Dt ), effettuando gli arrotondamenti con la precisione richiesta. 8 Appunti di Matematica e tecnica finanziaria L’approccio è orientato alle applicazioni e dunque multidisciplinare, con possibili riferimenti ai principi teorici e alle nozioni pratiche di altre discipline, quali la contabilità, l’economia industriale, l’economia dei mercati e degli intermediari finanziari. Si tenga presente che un serio esame finale dovrebbe concernere sia la teoria sia la pratica; gli autori condividono infatti con altri colleghi la convinzione che una proficua teoria riposa su solide basi pratiche, e viceversa. Per imparare bene e senza troppa fatica la Matematica finanziaria, come pure per non dimenticarla assai presto, bisogna quindi acquisire allo stesso tempo un po’ di dimestichezza con la Tecnica finanziaria. Pertanto, con riferimento ai principali punti di un programma analitico, occorre sapere • dove e quando un problema finanziario emerga nella pratica professionale; • chi siano le controparti e gli intermediari finanziari; • come e per mezzo di quali dati si possa risolverlo; • quale sia il significato finanziario dei più importanti passaggi analitici e, se richiesto, perché il procedimento risolutivo è appropriato (una dimostrazione può rivestire interesse, in quanto aiuta a ricordare meglio un procedimento analitico e le sue proprietà). Si rammenta che la Matematica finanziaria si basa su ragionamenti passo a passo. Qualora tale capacità non sia tra le doti di uno studente, la frequenza alle lezioni dovrebbe essere considerata come un agevole e proficuo modo di apprendere. Grazie alla duplice chiave di lettura, all’orientamento alle applicazioni e al taglio agile, gli appunti sono fruibili anche da un lettore che, operando già nel mondo del lavoro, desideri rinfrescare e/o aggiornare le proprie cognizioni di Matematica e tecnica finanziaria. Numerose sono le estensioni e le integrazioni rispetto a una più tradizionale trattazione, ormai un po’ datata; si segnalano, a questo proposito, le sezioni 2.3, 3.1, 3.4, 4.3, 4.4, 4.5 e 5.1. Bergamo - Castellanza, 11 febbraio 2013 Ringraziamenti Si ringraziano sentitamente i professori Franco Cesarini (già Università Cattolica del Sacro Cuore, Milano) e Lorenzo Peccati (Università Luigi Bocconi, Milano) per i loro preziosi commenti e suggerimenti in merito a precedenti versioni. Nondimeno, la responsabilità di ogni eventuale errore è degli autori. Ulteriori commenti e suggerimenti sono graditi e possono essere inviati all’indirizzo elettronico [email protected]. 9 Ettore Cuni, Luca Ghezzi 10 Appunti di Matematica e tecnica finanziaria 1. Calcolo finanziario di base 1.1. Principi finanziari: accumulazione e sconto di ammontari di denaro Il tempo t sia misurato in anni e 0 sia il corrente istante. Si supponga che un ammontare di denaro C sia prestato per uno spazio di tempo [0;t ] e sia ripagato mediante un unico ammontare. Poiché l’esercizio del credito è attività remunerata, il creditore riceverà dal debitore un più elevato valore futuro o montante FV = C + I in cambio del prestito del capitale C nello spazio di tempo [0;t ] . La differenza I è l’interesse maturato, ossia il compenso per il creditore, il quale è, coeteris paribus, tanto maggiore quanto più distante è la scadenza t. Poiché si ha FV = Cf (t ) con f (0) = 1 e df (t ) > 0 per ogni t ≥ 0 dt dove f (t ) è un fattore di montante, l’accumulazione di denaro (o capitalizzazione) è un processo nel quale l’interesse si accumula al passare del tempo capitale C FV = C + I = Cf (t ) tempo 0 tempo t dall’avvio Per il momento si prescinde sia dal rischio di tasso sia dal rischio di credito. In altre parole, non si tiene conto del fatto che le previsioni insite nell’iniziale struttura a termine del mercato monetario possano non trovare riscontro nel successivo andamento temporale dei diversi tassi di interesse, quali l’Eonia, gli Euribor e i tassi swap introdotti più avanti; inoltre, si suppone che il debitore assolva sicuramente tutti i propri obblighi contrattuali. Infine, non si considerano esplicitamente giorni di differimento, commissioni e tasse, di cui si tiene invece conto in alcuni esercizi. Pertanto, la teoria viene sviluppata in un contesto deterministico, essendo certi per ipotesi sia gli ammontari di denaro, sia i tassi di interesse, presenti e futuri. Si supponga che un credito con valore nominale C e scadenza t sia venduto al tempo 0 a un minore valore attuale PV = C − D , essendo la differenza D lo sconto. Il compratore diviene creditore; pertanto, riceverà un più elevato montante C, comprendente un compenso per il prestito PV nello spazio di tempo [ 0;t ] . Poiché si ha PVf (t ) = C e dunque PV = C df (t ) con f (0 ) = 1 e > 0 per ogni t ≥ 0 f (t ) dt 11 Ettore Cuni, Luca Ghezzi dove f (t )−1 è un fattore di sconto coniugato, lo sconto di denaro (o attualizzazione) è un procedimento inverso al precedente, secondo cui un ammontare esigibile a una successiva data è ridotto a un minore ammontare esigibile a una precedente data, quest’ultimo essendo, coeteris paribus, tanto minore quanto più distante è la scadenza t del credito. PV = C − D = Cf(t) −1 tempo 0 valore nominale C scadenza: tempo t Il montante e il valore attuale sono 2 operatori lineari negli ammontari di denaro. Pertanto, se 2 ammontari di denaro C1 e C 2 sono prestati per degli spazi di tempo [t1; t ] e [t2 ; t ] rispettivamente, il loro montante al tempo t sarà FV = C1 f (t − t1 ) + C2 f (t − t2 ) . Inoltre, se due crediti con valori nominali C1 e C 2 sono esigibili ai tempi t1 e t2 rispettivamente, il loro valore attuale al tempo 0 sarà PV = C1 f (t1 )−1 + C2 f (t2 )−1 . Per effettuare i calcoli finanziari in esame, occorre stabilire una regola di accumulazione o di sconto di modo che il fattore di montante f (t ) e il fattore di sconto coniugato f (t )−1 assumano una specificazione analitica. Siano i un tasso annuo di interesse e d un tasso annuo di sconto commerciale; nel prosieguo esamineremo le 3 regole usate nella comune pratica, dette pure regimi finanziari: • l’ interesse semplice, per cui f (t ) = (1 + it ) ; • l’ interesse composto, per cui f (t ) = (1 + i )t ; • lo sconto commerciale, per cui f (t )−1 = (1 − dt ) . In linea di principio, le regole dell’interesse semplice e dello sconto commerciale dovrebbero essere applicate solamente alle operazioni di breve termine, le quali durano meno di 18 mesi. La regola dell’interesse composto dovrebbe invece essere applicata alle operazioni di medio e lungo termine; le prime durano tra i 18 mesi e i 5 anni mentre le seconde durano più di 5 anni. Ove non diversamente specificato, si assumerà in tutta la sezione che ogni mese abbia 30 giorni, coerentemente con la regola di calcolo dei giorni 30/360 europea introdotta nell’esempio 1 insieme alle regole di calcolo dei giorni effettivi/360 e effettivi/365. Pertanto, come mostrato nell’esempio 2, uno spazio di tempo di 1 anno, 6 mesi e 18 giorni è espresso come t = 1+ 12 6 18 + = 1,55 anni; il calcolo inverso è svolto negli esercizi 1 e 9. 12 360 Appunti di Matematica e tecnica finanziaria Interesse semplice Il tempo t sia misurato in anni, 0 sia il corrente istante, e i sia il tasso annuo di interesse semplice, vale a dire l’interesse annuo su un’unità di capitale. Si supponga che un capitale C sia prestato per uno spazio di tempo [ 0;t ] . Poiché l’interesse semplice si accumula linearmente al passare del tempo secondo l’equazione I = Cit il montante FV = C + I = C + Cit = C (1 + it ) verrà pagato dal debitore al creditore al tempo t in cambio del prestito di C nello spazio di tempo [ 0;t ] . Pertanto, il montante di C al tempo t è pari al capitale C moltiplicato per il fattore di montante lineare f (t ) = (1 + it ) . Esempio 1. €100.000 sono prestati da mercoledì 16 settembre a mercoledì 16 dicembre al tasso annuo dell’1%; si trovi l’interesse semplice applicando la regola di calcolo dei giorni: a) effettivi/360 o effettivi/365; b) 30/360 europea. Le 5 regole di calcolo dei giorni sono spiegate in Cherubini-Della Lunga (2002, pag. 146); il primo (l’ultimo) giorno di un prestito è sempre escluso (incluso). Svolgimento. a) Poiché il prestito dura effettivamente 14 + 31 + 30 + 16 = 91 giorni, si ha I = Cit = 100.000 * 0,01* 91 = 252,78 € 360 I = Cit = 100.000 * 0,01* 91 = 249,32 € 365 b) Il prestito dura convenzionalmente 14 + 30 + 30 + 16 = 90 giorni, in quanto si suppone che ogni mese abbia 30 giorni; se la data iniziale o finale cadesse il 31 del mese, sarebbe spostata al 30. Si ha quindi I = Cit = 100.000 * 0,01* 90 = 250,00 € 360 OSSERVAZIONE. A un divisore pari a 360 corrisponde l’anno commerciale mentre a un divisore pari a 365 corrisponde l’anno civile. 13 Ettore Cuni, Luca Ghezzi Esempio 2. €25.000 sono prestati per 1 anno, 6 mesi e 18 giorni al tasso annuo del 6%. Si trovino l’interesse semplice e il montante nell’ipotesi che ogni mese abbia 30 giorni. Svolgimento. Si ha 6 18 I = Cit = 25.000 * 0,06 * 1 + + = 25.000 * 0,06 *1,55 = 2.325 € 12 360 FV = C + I = C (1 + it ) = 25.000 + 2.325 = 25.000(1 + 0,06 *1,55) = 27.325 € Esempio 3. All’inizio di un certo anno e dopo 9 mesi, €5.000 e €2.500 sono rispettivamente prestati al tasso annuo del 4%. Si trovino l’interesse e il montante dopo altri 12 mesi. Svolgimento. La linearità dell’interesse semplice rispetto al tempo comporta che gli interessi delle 2 operazioni possano essere sommati. Inoltre, anche i montanti delle 2 operazioni possono essere sommati, in quanto il montante è un operatore lineare negli ammontari di denaro. Si ha dunque I = I A + I B = 5.000 * 0,04 * 21 + 2.500 * 0,04 = 450 € 12 FV = (C A + CB ) + I = (5.000 + 2.500) + 450 = 5.000 *1,07 + 2.500 *1,04 = 7.950 € OSSERVAZIONE. A causa della linearità dell’interesse semplice, il suo ammontare semestrale Ci0,5 è metà dell’ammontare annuo Ci , il suo ammontare trimestrale Ci0,25 è un quarto dell’ammontare annuo Ci , etc. Le stesse proporzioni valgono per i tassi periodali di interesse semplice, vale a dire gli interessi periodici su un’unità di capitale: il tasso semestrale è i0,5 , il tasso trimestrale è i0,25 , etc. Esempio 4. €50.000 sono prestati per 1 anno e 3 mesi a interesse semplice. Il montante dopo 3 mesi ammonta a €50.500. Si trovino a) il montante annuo; b) il montante finale; c) il tasso trimestrale di interesse; d) il tasso annuo di interesse i. Svolgimento. Poiché l’interesse trimestrale è 50.500 − 50.000 = 500 € , a) l’interesse annuo e il montante annuo sono rispettivamente 500 * 4 = 2.000 € e 50.000 + 2.000 = 52.000 € ; b) l’interesse finale e il montante finale sono rispettivamente 500 * 5 = 2.500 € 50.000 + 2.500 = 52.500 € ; c) il tasso trimestrale di interesse è 500 / 50.000 = 1% ; d) si ha i = 4 * 500 / 50.000 = 4 *1% = 4% , cioè 4 volte il tasso trimestrale. 14 e Appunti di Matematica e tecnica finanziaria Interesse composto Il tempo t sia misurato in anni, 0 sia il corrente istante, e i sia il tasso annuo effettivo di interesse composto. Si supponga che un capitale C sia prestato per uno spazio di tempo [ 0;t ] . Qualora l’interesse sia composto annualmente secondo la convenzione esponenziale, il montante FV al tempo t di un capitale pari a C vale FV = C (1 + i ) t di modo che l’importo C (1 + i ) verrà restituito al tempo t in cambio del prestito di C nello t spazio di tempo [ 0;t ] . Pertanto, il montante di C al tempo t è pari al capitale C moltiplicato per il fattore di montante esponenziale f (t ) = (1 + i )t . L’interesse composto I al tempo t vale t t I = FV − C = C (1 + i ) − C = C (1 + i ) − 1 Per i = 5% , l’interesse composto su un’unità di capitale I = 1,05t − 1 importa 1,05 − 1 = 0,05000 dopo 1 anno 1,1025 − 1 = 0,10250 dopo 2 anni 1,1025 − 1 = 0,15763 dopo 3 anni ... 1,6289 − 1 = 0,62889 dopo 10 anni DIMOSTRAZIONE. Quando l’interesse è composto annualmente, esso viene aggiunto al capitale alla fine di ciascun anno. Pertanto, alla fine del primo anno l’interesse maturato Ci viene aggiunto al capitale, che diviene FV = C + Ci = C (1 + i ) . Inoltre, alla fine del secondo anno l’interesse maturato C (1 + i )i = Ci + Ci 2 , dove Ci 2 è interesse sull’interesse, viene aggiunto al capitale, che diviene FV = C (1 + i ) + C (1 + i )i = C (1 + i )2 . Si comprende immediatamente (e si dimostra mediante induzione matematica) che ciascuna composizione annua dell’interesse equivale a una moltiplicazione del capitale per il fattore di montante (1 + i ) , da cui si ottiene FV = C (1 + i )t alla fine del t-imo anno. Sebbene il tempo t sia intero nel nostro ragionamento, esso può assumere qualsiasi valore reale non negativo in forza della convenzione esponenziale. 15 Ettore Cuni, Luca Ghezzi Esempio 5. €25.000 sono prestati per 1 anno, 6 mesi e 18 giorni al tasso annuo del 6%, come nell’esempio 2. Si trovino il montante e l’interesse composto nell’ipotesi che ogni mese abbia 30 giorni. Svolgimento. Si ha FV = C (1 + i )t = 25.000 *1,061,55 = 27.363,02 € I = FV − C = C (1 + i )t − C = 27.363,02 − 25.000 = 2.363,02 € Si considerino i montanti a interesse semplice e composto allo stesso tasso annuo i; i corrispondenti fattori di montante sono allora (1 + it ) e (1 + i )t . Come si osserva nel seguente diagramma, dove i = 100% , l’uno cresce linearmente mentre l’altro cresce esponenzialmente (geometricamente) con (1 + it ) > (1 + i )t per ogni 0 < t < 1 e (1 + it ) < (1 + i )t per ogni t > 1 a causa del pagamento dell’interesse sull’interesse. 4,0000 3,0000 2,0000 interesse semplice 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00 1,0000 interesse composto Pertanto, per qualsiasi dato tasso annuo di interesse i e qualsiasi scadenza distante più di 1 anno, il montante a interesse composto è maggiore di quello a interesse semplice. Per esempio, si ha (1 + i )2 = 1 + 2i + i 2 > 1 + 2i per t = 2 , la differenza i 2 essendo l’ interesse sull’interesse. Qualora il tempo t non sia intero, si può pure fare uso della convenzione lineare e quindi della capitalizzazione mista, secondo la quale il montante FV al tempo t di un capitale pari a C vale FV = C (1 + i ) (1 + iδ ) n 16 Appunti di Matematica e tecnica finanziaria dove t = n + δ con n intero e 0 ≤ δ ≤ 1 . Se, per esempio, n = 3 anni e δ = 0, 25 anni = 3 mesi , il fattore di montante vale (1 + i )3 (1 + i0,25) e discende dall’applicazione dell’interesse composto per un periodo di 3 anni seguita dall’applicazione dell’interesse semplice per un periodo di 3 mesi. Poiché la funzione esponenziale (1 + i ) è convessa, si ha t (1 + i )n (1 + iδ ) ≥ (1 + i )n+δ ovvero per qualunque durata intera ( δ = 0 e t = n ) si ottiene lo stesso montante con entrambe le convenzioni; per qualunque durata non intera la capitalizzazione mista fornisce un montante maggiore. I grafici dei due fattori di montante per i = 100% sono riportati nel diagramma sotto 4,0000 3,0000 esponenziale 2,00 1,75 1,50 1,25 1,00 0,75 0,50 0,25 1,0000 0,00 2,0000 lineare Esempio 6. All’inizio di un certo anno e dopo 9 mesi, €5.000 e €2.500 sono rispettivamente prestati al tasso annuo del 4%, come nell’esempio 3. Si trovino il montante e l’interesse composto dopo altri 12 mesi, facendo uso della convenzione lineare e della capitalizzazione mista. Svolgimento. I montanti delle 2 operazioni possono essere sommati, in quanto il montante è un operatore lineare negli ammontari di denaro. Si ha dunque 9 3 9 FV = C A (1 + i )1 + i + CB 1 + i 1 + i = € 7.956,75 12 12 12 I = FV − (C A + CB ) = 7.956,75 − 7.500 = 456,75 € Obbligazioni (senza cedola) Se un prestito prende la fattispecie di un titolo, viene diviso in obbligazioni di modo che può essere contemporaneamente concesso da più obbligazionisti/creditori, con conseguente 17 Ettore Cuni, Luca Ghezzi frazionamento del credito e del rischio di credito. Poiché le obbligazioni sono dei titoli, ogni obbligazionista/creditore ha la facoltà di rivendere il proprio credito successivamente. In cambio del credito, il debitore, vale a dire l’emittente delle obbligazioni, si impegna legalmente ad effettuare degli opportuni ripagamenti alle scadenze contrattuali. Il rischio di credito riguarda una perdita finanziaria per gli obbligazionisti dovuta all’inadempienza dell’emittente delle obbligazioni in merito a dei ripagamenti contrattuali. Le obbligazioni sono emesse, tra gli altri, dai tesori degli stati sovrani, dagli enti sovranazionali (per esempio, la World Bank, la European Investment Bank e l’Asian Development Bank, fondate nel 1944, 1958 e 1966 da un certo numero di paesi membri, con sede centrale a Washington, nel Lussemburgo e a Manila rispettivamente), dagli enti locali (per esempio, le città), dalle banche e dalle società quotate. Inoltre, come spiegato nella sezione 4.4, le obbligazioni possono essere pure emesse a fronte di un’operazione di cartolarizzazione. Come invece spiegato nella sezione 4.3, il merito di credito degli emittenti di obbligazioni è determinato dalle agenzie internazionali di valutazione del credito. Se il merito di credito dello Stato è opportuno, i titoli di Stato possono essere ritenuti privi di rischio di credito; le obbligazioni societarie incorporano invece del rischio di credito in un qualche grado. Naturalmente, un prestito obbligazionario risulta meno personalizzabile e elastico di un prestito bilaterale concesso da una sola banca a un solo prestatario. Tuttavia, se il prestatario è una grande e importante impresa, il prestito può essere concesso da un sindacato di banche internazionali. Esistono diversi tipi di obbligazioni, fra cui le obbligazioni senza cedola, le obbligazioni a tasso fisso e le obbligazioni a tasso variabile, introdotte più sotto, nella sezione 4 e nella sezione 5 rispettivamente. Le obbligazioni a tasso fisso o variabile pagano delle cedole annue, semestrali o trimestrali a titolo di interesse sul capitale preso a prestito; inoltre, rimborsano di solito il capitale preso a prestito in un’unica soluzione al momento della loro scadenza. Alcune obbligazioni a tasso fisso possono essere rimborsate anticipatamente dall’emittente, a partire da una prestabilita data e a un prestabilito prezzo, che di solito comprende un premio. Poiché un’obbligazione senza cedola non stacca alcuna cedola, essa quota sempre a sconto; il suo prezzo è dunque minore del valore nominale e pari al valore attuale di quest’ultimo, calcolato mediante un tasso annuo di rendimento a scadenza. Giorni di differimento, commissioni e tasse sono considerati esplicitamente negli esercizi 4, 5 e 6, i quali concernono operazioni su BOT o CTZ, le obbligazioni senza cedola emesse dal Tesoro italiano. 18 Appunti di Matematica e tecnica finanziaria Esempio 7. Un risparmiatore sottoscriva oggi, all’emissione, delle obbligazioni senza cedola con valore nominale di €10.000 e durata di 6 mesi. Il prezzo percentuale di sottoscrizione sia 98,058. Si trovino a) l’esborso del risparmiatore; b) il tasso annuo di rendimento a scadenza, nel regime dell’interesse semplice; c) il tasso annuo di rendimento a scadenza, nel regime dell’interesse composto. Svolgimento. Il tempo t sia misurato in anni, ogni mese abbia 30 giorni e y indichi il tasso annuo incognito. a) L’esborso del risparmiatore ammonta a 10.000 * b) Risolvendo l’equazione PV = C 1 + yt fattore di sconto semestrale, si ricava 98,058 = 9.805,80 € . 100 ovvero 98,058 = 100 , dove (1 + y 0,5)−1 è un 1 + y 0,5 100 y = 2 − 1 = 3,961% . 98,058 c) Risolvendo l’equazione PV = C (1 + y )−t ovvero 98,058 = 100(1 + y )−0,5 , dove (1 + y )−0,5 2 è un fattore di sconto semestrale, si ricava 100 y = − 1 = 4% . 98,058 Sconto commerciale Siano t il tempo, misurato in anni, 0 il corrente istante e d il tasso annuo di sconto commerciale, vale a dire lo sconto annuo su un valore nominale pari a 1. Si supponga che un credito C esigibile al tempo t sia venduto a una banca al tempo 0. Poiché lo sconto commerciale cresce linearmente col tempo secondo l’equazione D = Cdt il valore attuale PV PV = C − D = C − Cdt = C (1 − dt ) è l’ammontare pagato dalla banca al tempo 0. Pertanto, il valore attuale di C al tempo 0 è pari al valore nominale C moltiplicato per il fattore di sconto si deve avere t < 1 = (1 − dt ) ; affinché PV sia positivo, f (t ) 1 . d 19 Ettore Cuni, Luca Ghezzi Esempio 8. Un neopensionato cede il proprio esercizio commerciale. L’acquirente emette, tra l’altro, una cambiale pagherò avente il neopensionato quale beneficiario; si tratta di una promessa di pagamento con valore nominale di €70.000 e con scadenza a 4 mesi e 15 giorni da adesso. Per disporre immediatamente del proprio credito, il neopensionato fa scontare il pagherò dalla propria banca, la quale applica un tasso annuo dell’8%. Si trovi l’ammontare incassato dal neopensionato nell’ipotesi che ogni mese abbia 30 giorni. Svolgimento. Si ha 15 4 D = Cdt = 70.000 * 0,08 * + = 70.000 * 0,08 * 0,375 = 2.100 € 12 360 PV = C − D = C (1 − dt ) = 70.000 − 2.100 = 70.000(1 − 0,08 * 0,375) = 67.900 € OSSERVAZIONE. La cessione del credito è salvo buon fine; in altre parole, se l’emittente della cambiale pagherò fosse insolvente e la cambiale pagherò rimanesse quindi insoluta, il beneficiario, ossia il neopensionato, dovrebbe rifondere la banca. Per questa ragione, la banca si premunirà al momento dello sconto, accertando se si possa concedere al neopensionato un fido con cifra di castelletto non minore del valore nominale del credito. Lo sconto di pagherò è operazione bancaria oggi poco frequente mentre lo sconto di cambiali tratte è caduto in disuso. 1.2. Contratti e mercati finanziari Il sistema finanziario di un’economia è composto dagli intermediari finanziari, dagli investitori istituzionali, dai mercati finanziari e dalle autorità di vigilanza. Tra gli intermediari finanziari figurano: le banche commerciali, di investimento e di affari, le banche cooperative e le casse rurali, le società di intermediazione mobiliare, le società di credito al consumo, le società di locazione finanziaria e di riscossione dei crediti. Tra gli investitori istituzionali figurano: le compagnie di assicurazione, i fondi pensione, i gestori di patrimoni, i fondi comuni di investimento, i fondi immobiliari, i fondi speculativi, i fondi di private equity e venture capital. Tra le autorità di vigilanza italiane figurano: la Banca d’Italia, istituita nel 1893, la CONSOB (acronimo di Commissione nazionale per le società e la borsa), istituita nel 1974, l’IVASS (acronimo di Istituto per la vigilanza sulle assicurazioni) e la COVIP (acronimo di Commissione di vigilanza sui fondi pensione). Un sistema finanziario consente agli operatori di effettuare i propri pagamenti e ai fondi di fluire dagli operatori in surplus di risparmio agli operatori in deficit di risparmio; più precisamente, i fondi possono fluire lungo il canale indiretto che passa attraverso gli 20 Appunti di Matematica e tecnica finanziaria intermediari finanziari e gli investitori istituzionali o lungo il canale diretto che passa attraverso i mercati finanziari. In entrambi i canali, al flusso dei fondi si accompagnano la stipula di contratti finanziari o la negoziazione di titoli; in entrambi i casi, i datori di fondi assumono dei rischi di mercato e di credito. Certi specifici rischi di mercato o di credito possono essere mitigati o coperti stipulando degli opportuni contratti derivati; in altre parole, essi possono essere trasferiti alle controparti dei contratti derivati. Le famiglie sono nel complesso operatori in surplus di risparmio, ossia datori netti di fondi, mentre le imprese sono nel complesso operatori in deficit di risparmio, ossia prenditori netti di fondi. L’amministrazione pubblica è un operatore in deficit di riparmio ogni volta che il suo bilancio è in deficit, perché le spese superano le imposte e le tasse. Il resto del mondo può essere nel complesso sia un datore netto di fondi sia un prenditore netto di fondi. I processi testé menzionati avvengono grazie al supporto di sofisticate reti telematiche. Infatti, una miriade di pagamenti e una miriade di negoziazioni vengono quotidianamente eseguite nei rispettivi circuiti. Quando il finanziamento è diretto, le imprese raccolgono capitale di debito e/o mezzi propri, in quanto le loro obbligazioni e/o azioni sono sottoscritte all’emissione. Le obbligazioni e le azioni sono emesse nei mercati primari e negoziate nei mercati secondari. I secondi possono essere costituiti da una borsa valori, o da un mercato over the counter, o da un sistema multilaterale di negoziazione. Una borsa valori come NYSE (acronimo di New York Stock Exchange), LSE (acronimo di London Stock Exchange) e BI (acronimo di Borsa italiana) è un mercato regolamentato, autorizzato e controllato dalla competente autorità di vigilanza come la statunitense SEC (acronimo di Securities and exchange commissions), la britannica FSA (acronimo di Financial services authority) e la nostra CONSOB. Le azioni quotate sono più liquide e più volatili di quelle non quotate. Ogni società quotata soddisfa specifici requisiti; i suoi bilanci annuali sono certificati da una società di revisione contabile. Il sistema di negoziazione di una borsa valori può basarsi sugli ordini o sulle quotazioni denaro-lettera. Nel primo sistema di negoziazione, gli ordini di acquisto e di vendita dei titoli sono accoppiati elettronicamente; nel secondo sistema di negoziazione, gli specialisti dei diversi titoli quotati propongono le proprie quotazioni denaro-lettera e accoppiano gli ordini. Un ordine al meglio è eseguito al miglior prezzo possibile mentre un ordine con limite di prezzo è eseguito al prezzo richiesto o a uno migliore. L’esecuzione di un ordine è garantita solo dagli specialisti, i quali sono pronti a comprare (vendere) titoli al prezzo denaro (lettera) per ovviare a squilibri tra gli ordini di acquisto e gli ordini di vendita. Una cassa di compensazione e garanzia garantisce il 21 Ettore Cuni, Luca Ghezzi regolamento di tutte le negoziazioni. Entrambi i sistemi di negoziazione sono impiegati da NYSE e LSE. Un mercato over the counter, come il NASDAQ (acronimo di National Association of Securities Dealers Automatic Quotations) in passato, i mercati dei cambi, larga parte del mercato delle eurobbligazioni e del mercato delle obbligazioni USA, non ha una sede ed è composto da intermediari connessi da telefoni e da reti di calcolatori. Di solito le conversazioni telefoniche sono registrate e riscoltate nel caso di un conflitto sulle condizioni concordate. Ciascuna negoziazione avviene direttamente tra due intermediari, un broker che opera per conto terzi e un dealer che opera in conto proprio; tuttavia, c’è un piccolo rischio che il suo regolamento non abbia luogo. Un sistema multilaterale di negoziazione è un sistema di negoziazione elettronico, privato, autorizzato dalla competente autorità di vigilanza e accessibile tramite Internet; il registro elettronico degli ordini con limite di prezzo pendenti è generalmente a disposizione di tutti gli utenti. OSSERVAZIONE. NYSE (LSE) è la più grande e la più importante borsa valori americana (europea). NYSE si fuse con Euronext nel 2007 mentre LSE si fuse con BI nello stesso anno. Il gruppo Euronext, fondato nel 2000, è costituito dalle borse valori di Amsterdam, Bruxelles, Parigi e Lisbona (dal 2002) come pure dal London International Financial Futures and Options Exchange (dal 2002). Sono mercati finanziari: i mercati monetari, i mercati dei capitali, i mercati dei contratti derivati, i mercati dei cambi e i mercati delle merci. I contratti finanziari di breve termine, vale a dire con durata originaria non maggiore di 1 anno, sono negoziati in un mercato monetario. Esse includono: i buoni ordinari del Tesoro italiano (si vedano gli esercizi 4 e 5), i pronti contro termine (si veda l’esercizio 2), i certificati di deposito (si veda l’esercizio 3), le accettazioni bancarie, le cambiali finanziarie come pure i depositi e i prestiti interbancari, il Libor e lo Euribor (si veda l’esercizio 7) essendo i principali tassi interbancari lettera. Ciascun mercato dei capitali è diviso in 2 segmenti: il mercato obbligazionario, detto anche del reddito fisso, e il mercato azionario. Le obbligazioni con durata all’emissione maggiore di 1 anno sono negoziate nel primo segmento mentre le azioni sono negoziate nel secondo segmento. I titoli di Stato italiani sono emessi attraverso delle periodiche aste elettroniche tenute dalla Banca d’Italia e sono quotati su BI. Le obbligazioni societarie sono invece collocate pubblicamente o privatamente. 22 Appunti di Matematica e tecnica finanziaria Un’offerta pubblica può essere condotta da un consorzio di banche d’affari, banche di investimento, banche universali; come spiegato in Forestieri (2007, cap. 8), la banca coordinatrice organizza il consorzio (per esempio, nei 7-10 giorni successivi al ricevimento del mandato), tiene il registro della domanda totale e opera insieme alla società emittente per stilare il prospetto informativo e determinare il prezzo di offerta (per esempio, in 5 ulteriori giorni lavorativi). Il prospetto informativo fornisce informazioni accurate ma ridondanti sulle prospettive della società emittente e sui termini dell’operazione; esso deve essere approvato dalla competente autorità di vigilanza, vale a dire la CONSOB in Italia. La stima iniziale del prezzo di offerta viene rivista via via che il registro viene aggiornato. Tale prezzo viene applicato nel mercato primario (per esempio, per 15 ulteriori giorni). Le banche collocatrici possono effettuare un collocamento a fermo, un collocamento con assunzione di garanzia o un collocamento semplice. Nel primo caso esse comprano a sconto dall’emittente tutte le obbligazioni di nuova emissione e cercano di rivenderle al prezzo di offerta. Nel secondo caso, esse si impegnano a comprare le obbligazioni non sottoscritte. Ad ogni modo, poiché l’emittente è di solito una società importante con un buon merito di credito, esse sono esposte al rischio di collocamento, vale a dire di una perdita dovuta a un’insufficiente domanda per le obbligazioni societarie al prezzo di offerta. Nel terzo caso, le banche collocatrici non si assumono il rischio di collocamento, in quanto agiscono da mediatori, limitandosi a fare del loro meglio per vendere l’intera nuova emissione al prezzo di offerta. L’emittente retrocede alle banche il margine lordo, per esempio l’1% del capitale raccolto; esse beneficiano così di una considerevole remunerazione per le loro azioni di marketing diretto e indiretto. Il margine lordo comprende 3 componenti: le commissioni di gestione incassate dalle banche coordinatrici del consorzio, le commissioni di sottoscrizione incassate dalle banche che prestano la garanzia, le commissioni di collocamento incassate dalle banche che collocano le obbligazioni societarie. Una stessa banca può svolgere più ruoli. Un’offerta pubblica viene tipicamente quotata in una borsa valori e una della banche collocatrici ne diviene di solito uno specialista. I collocamenti privati, per esempio di prestiti obbligazionari di più piccola taglia, sono più semplici, più veloci e meno costosi, i potenziali sottoscrittori, quali banche, compagnie di assicurazione, fondi pensione e fondi comuni di investimento, essendo direttamente contattati da un intermediario finanziario. La maggior parte delle obbligazioni societarie sono collocate privatamente; anche le eurobbligazioni, il cui valore di mercato è di almeno $100 milioni, sono collocate privatamente da sindacati di banche internazionali. Le eurobbligazioni sono di solito titoli al portatore. 23 Ettore Cuni, Luca Ghezzi &——&——& Esercizio 1. All’inizio di un certo anno, un capitale di €5.000 è dato in prestito al tasso annuo del 4% nel regime dell’ a) interesse semplice; b) interesse composto secondo la convenzione esponenziale; c) interesse composto secondo la convenzione lineare. Quanto tempo occorre affinché il montante importi €7.000? Soluzione. Il tempo t sia misurato in anni e ogni mese abbia 30 giorni. a) Poiché dall’equazione 7.000 = 5.000(1 + 0,04t ) si trae 7.000 1 t = − 1 = 10 anni 5.000 0,04 il periodo incognito nel regime dell’interesse semplice è uguale a 10 anni. b) Poiché dall’equazione 7.000 = 5.000(1 + 0,04)t si trae t= log(7.000 / 5.000) = 8,579 anni = 8 anni + 0,579 * 360 giorni = 8 anni e 209 giorni log(1,04) approssimando per eccesso, il periodo incognito nel regime dell’interesse composto secondo la convenzione esponenziale è uguale a 8 anni, 6 mesi e almeno 29 giorni. c) Poiché dall’equazione 7.000 = 5.000 *1,048 (1 + 0,04t ) = 6.842,85(1 + 0,04t ) si trae 7.000 1 t = − 1 = 0,574 anni = 0,574 * 360 giorni = 207 giorni 6.842,85 0,04 approssimando per eccesso, il periodo incognito nel regime dell’interesse composto secondo la convenzione lineare è uguale a 8 anni, 6 mesi e almeno 27 giorni. Esercizio 2. Un pronti contro termine è un contratto finanziario che prevede una vendita a pronti di titoli e un loro contemporaneo riacquisto a termine; si tratta di solito di obbligazioni che hanno un soddisfacente merito di credito e che non staccano una cedola tra i 2 regolamenti. Il venditore si impegna a riacquistare le stesse obbligazioni dal compratore a una precisa data futura, per esempio dopo 1-6 mesi, e a un preciso prezzo tel quel. Il rischio di credito insito nel contratto è modesto; in caso di insolvenza del prestatore di titoli, il prestatore di denaro disporrà dei titoli obbligazionari; in caso di insolvenza del prestatore di denaro, il prestatore di titoli non restituirà il denaro preso in prestito. I pronti contro termine sono stipulati da società e 24 Appunti di Matematica e tecnica finanziaria da intermediari finanziari per prendere o dare denaro in prestito a breve termine; inoltre, sono utilizzati dalle Banche centrali per influenzare i tassi di interesse. Si consideri la seguente negoziazione: una banca italiana venda a un cliente delle obbligazioni per €80.000, la data di regolamento essendo 3 giorni lavorativi dopo la data di negoziazione; la banca si impegni contestualmente a riacquistare le obbligazioni 91 giorni dopo il regolamento per €80.875, anche nel caso di insolvenza dell’emittente. L’interesse lordo ammonta dunque a €875; poiché è tassato alla fonte con aliquota fiscale del 20%, l’interesse netto e il montante netto ammontano a €700 e a €80.700. Si trovi il tasso annuo netto di interesse implicito nell’operazione monetaria; si usino l’interesse semplice e la regola effettivi/365 per il calcolo dei giorni, come avviene in Italia nel caso dei pronti contro termine su obbligazioni. Soluzione. Il tempo t sia misurato in anni e i rappresenti il tasso annuo di interesse incognito. Siano C = 80.000 e FV = 80.700 . Poiché l’interesse semplice comporta che FV 91 = 1+ i , si ha C 365 i= 365 FV − C 365 I = 3,510% = 91 C 91 C In altre parole, il tasso netto di interesse semplice è del 3,510% annuo. OSSERVAZIONE. La Banca centrale europea fissa 3+1 tassi di interesse chiave per l’area €, applicati ai depositi e ai prestiti per una notte, i quali sono operazioni attivabili su iniziativa delle controparti, come pure alle operazioni di rifinanziamento principale (a più lungo termine), le quali sono operazioni di mercato aperto. Le operazioni attivabili su iniziativa delle controparti e le operazioni di rifinanziamento sono svolte dalla BCE per gestire la liquidità e adeguare i tassi di interesse a breve termine alla propria politica monetaria, se la liquidità è scarsa (abbondante), i tassi di interesse a breve termine vengono spinti verso l’alto (il basso) a causa di uno squilibrio tra domanda e offerta nel mercato monetario. L’obiettivo principe della BCE e della sua politica monetaria è la stabilità dei prezzi, definita come un tasso di inflazione annuo non maggiore del, ma prossimo al 2%, nel medio termine e nell’area €. E’ improbabile che la politica monetaria eserciti un effetto diretto sui tassi di interesse a medio e lungo termine, i quali influenzano le decisioni di investimento da parte delle imprese e le decisioni di acquisto di case e altri beni durevoli da parte delle famiglie. Le banche centrali nazionali sono pronte ad accettare depositi per una notte dal e a fornire prestiti per una notte al sistema bancario ai tassi di interesse menzionati più sopra. I prestiti 25 Ettore Cuni, Luca Ghezzi sono effettuabili contro opportune garanzie collaterali; il sistema bancario comprende tutte le istituzioni obbligate a detenere riserve presso le proprie banche centrali nazionali. I 2 tassi per una notte definiscono un corridoio per il tasso di rifinanziamento principale; sono usualmente i peggiori tassi possibili nell’area € e fungono pure da pavimento e da tetto per il tasso interbancario per una notte (espresso dallo Eonia, acronimo di Euro OverNight Index Average, un tasso annuo di interesse semplice dell’area € applicato secondo la regola effettivi/360 per il calcolo dei giorni; più precisamente ogni Eonia è una media pesata, calcolata dalla BCE, dei tassi per una notte effettivamente applicati a tutti i prestiti interbancari senza garanzia concessi da un campione di più di 40 banche). Gli altri tassi di interesse sono applicati a periodiche operazioni di mercato aperto, iniziate dalla BCE e svolte attraverso aste standard, tenute ogni settimana (mese) per i pronti contro termine (o i prestiti con garanzia) aventi durata settimanale (trimestrale). Sebbene le offerte siano sottoposte alle banche centrali nazionali, le decisioni di riparto sono prese dalla BCE; in un’asta a tasso e quantità fissi tutte le offerte sono soddisfatte pro-rata, mentre in un’asta a tasso variabile solo le migliori offerte sono soddisfatte ai loro corrispondenti tassi. Ogni volta che si tiene un’asta, le banche centrali nazionali prestano denaro al sistema bancario per una settimana (un mese); più precisamente, esse comprano a pronti e rivendono a termine un appropriata quantità di opportuni titoli, il cui valore può essere maggiore o minore dell’ammontare in scadenza. Il sistema bancario riceve liquidità dalla BCE soprattutto attraverso le operazioni di rifinanziamento principale; tuttavia, la BCE può pure condurre operazioni di mercato aperto ad hoc o più strutturate, utilizzando anche altri strumenti finanziari, quali gli swap valutari, o effettuando la compravendita a pronti di titoli. Tuttavia, per la gestione giornaliera della liquidità le banche si avvalgono soprattutto del mercato interbancario, dando o prendendo in prestito importi non minori di 1 milione di €. Il rischio di credito è mitigato mediante un sistema a 2 livelli, secondo cui le banche più grandi e più conosciute operano tra loro oltre confine come pure con le banche più piccole nel loro stesso paese. Esercizio 3. Un certificato di deposito è un titolo negoziabile abbinato a un deposito vincolato presso una banca. Il certificato di deposito emesso da una banca per un risparmiatore prevedeva che un capitale di €100.000 si trasformasse in un montante lordo di €140.000 in un periodo di 5 anni. Pertanto, l’interesse lordo ammontò a €40.000; poiché fu tassato alla fonte con aliquota fiscale del 12,5%, l’interesse netto e il montante netto ammontarono a €35.000 e 26 Appunti di Matematica e tecnica finanziaria €135.000. La banca affermò che il tasso annuo lordo (netto) di interesse era l’8% (il 7%). Quale regime dell’interesse aveva impiegato? Soluzione. Il tempo t sia misurato in anni e i rappresenti il tasso annuo di interesse incognito. Siano C = 100.000 e FV = 140.000 oppure FV = 135.000 . Facendo riferimento al primo (secondo) montante, si ottiene un tasso di interesse lordo (netto). 1 FV 5 FV 5 = (1 + i ) e i = Nel regime dell’interesse composto si ha: − 1 = 6,961% (6,186%) . C C Nel regime dell’interesse semplice si ha: FV 1 FV − 1 = 8% (7%) . = 1 + 5i e i = 5 C C Pertanto, vige il regime dell’interesse semplice, che favorisce chi prende denaro in prestito e quindi la banca in questo caso. La durata e gli importi sono fittizi, ma il fatto è realmente accaduto (fonte: Basso, A., Pianca, P., Appunti di matematica finanziaria, Padova, CEDAM, 2002, pag. 131). OSSERVAZIONE. Secondo il decreto legge 323 del 20/6/1996 (138 del 13/8/2011), la ritenuta fiscale sugli interessi dei certificati di deposito è operata alla fonte con aliquota del 27% (20%), indipendentemente dalla loro durata. Esercizio 4. Un risparmiatore sottoscriva, all’asta di emissione tenuta dalla Banca d’Italia lunedì 12 gennaio 2009, dei buoni ordinari del Tesoro italiano 15/1-15/4/2009 per un valore nominale di €10.000, pari a 10 volte il taglio minimo. Il prezzo percentuale di aggiudicazione all’asta di tali obbligazioni senza cedola sia 99,587; la ritenuta fiscale è operata all’emissione con aliquota del 12,50%; la commissione bancaria sia lo 0,10% del valore nominale. La regola per il calcolo dei giorni è effettivi/360. Si trovino a) l’esborso del risparmiatore; b) i tassi annui lordo e netto di rendimento a scadenza, nel regime dell’interesse composto. Soluzione. Il tempo t sia misurato in anni e y indichi il tasso annuo incognito di modo che (1 + y )−365 / 360 è un fattore di sconto annuo. a) Il prezzo percentuale di sottoscrizione è 99,587 + (100 − 99,587) * 0,125 + 100 * 0,0010 = 99,739 di modo che l’esborso del risparmiatore è di 10.000 * 99,739 = 9.973,90 € . 100 27 Ettore Cuni, Luca Ghezzi b) Poiché il 15 gennaio 2009 cade di giovedì e il 15 aprile di mercoledì, dall’inizio al termine dell’operazione monetaria intercorrono effettivamente 16 + 28 + 31 + 15 = 90 giorni. Si ha 99,587 = 100(1 + y )−90 / 360 e 99,739 = 100(1 + y )−90 / 360 e quindi il tasso lordo y = 1,669% e il tasso netto y = 1,051% . Affinché l’1,051% sia pure il tasso annuo netto di rendimento effettivo, bisogna poter reinvestire, alle condizioni d’asta e per altri 9 mesi, il montante di €10.000, disponibile dopo 3 mesi. OSSERVAZIONE. Qualora al risparmiatore occorresse del denaro prima della scadenza dei suoi BOT, li potrebbe rivendere nel mercato secondario. Il regolamento di una sottoscrizione all’asta di BOT (di una loro successiva rivendita nel mercato secondario) avviene con 3 (2) giorni lavorativi di differimento. Il regolamento di una transazione su CTZ avviene comunque con 3 giorni lavorativi di differimento; la regola per il calcolo dei giorni è effettivi/365. I BOT (CTZ) sono emessi con durata di 3, 6 e 12 mesi (24 mesi) attraverso aste elettroniche periodicamente tenute dalla Banca d’Italia, competitive (marginali) per i BOT (CTZ). Sono comunque accolte le migliori offerte per un’obbligazione senza cedola presentate dagli intermediari finanziari; in un’asta competitiva ogni offerta aggiudicataria è soddisfatta al rispettivo prezzo proposto, mentre in un’asta marginale tutte le offerte aggiudicatarie sono soddisfatte al prezzo marginale, quello dell’ultima offerta accolta. Tuttavia, i risparmiatori sottoscrivono i loro BOT al prezzo medio ponderato d’asta, le commissioni massime dei BOT a 3 / 6 / 12 mesi essendo pari allo 0,10% / 0,20% / 0,30% del valore nominale. Non ci sono commissioni di sottoscrizione per i CTZ, in quanto esse sono retrocesse dal Tesoro italiano agli intermediari finanziari aggiudicatari al momento della sottoscrizione. La ritenuta fiscale è operata al rimborso dei CTZ con aliquota del 12,50%. Esercizio 5. Un investitore sottoscriva, all’asta di emissione tenuta dalla Banca d’Italia mercoledì 27 dicembre 2006, dei buoni ordinari del Tesoro italiano 2/1-29/6/2007 per un valore nominale di €25.000, pari a 25 volte il taglio minimo. Il prezzo percentuale di aggiudicazione all’asta sia 98,221; la ritenuta fiscale è operata all’emissione con aliquota del 12,50%; la commissione bancaria sia lo 0,20% del valore nominale. La regola per il calcolo dei giorni è effettivi/360; l’investitore abbia optato per il regime del risparmio amministrato. Si trovino a) l’esborso dell’investitore; b) il tasso annuo netto di rendimento a scadenza, nel regime dell’interesse semplice. 28 Appunti di Matematica e tecnica finanziaria L’investitore rivenda i suoi BOT martedì 27 marzo 2007 al prezzo percentuale di 99,244; la commissione bancaria sia ancora lo 0,20% del valore nominale. Si trovino c) l’incasso dell’investitore; d) il tasso annuo netto di rendimento effettivo, nel regime dell’interesse semplice. Soluzione. Il tempo t sia misurato in anni e y indichi un tasso annuo incognito. a) Il prezzo percentuale di sottoscrizione è 98,221 + (100 − 98,221) * 0,125 + 100 * 0,0020 = 98,643 di modo che l’esborso del risparmiatore è di 25.000 * 98,643 = 24.660,75 € . 100 b) Poiché il 2 gennaio 2007 cade di martedì e il 29 giugno di venerdì, dall’emissione al rimborso dei BOT semestrali intercorrono effettivamente 29 + 28 + 31 + 30 + 31 + 29 = 178 giorni. Si ha 178 98,643 = 1001 + y 360 −1 e quindi il tasso annuo netto y = 2,782% . c) Il regolamento della rivendita dei BOT avviene giovedì 29 marzo, 86 giorni dopo la loro emissione, al prezzo percentuale di 99,244 + (100 − 98,221) * 0,125 * 178 − 86 − 100 * 0,0020 = 99,159 178 il secondo termine essendo il rateo dell’imposta sostitutiva a carico dell’acquirente. L’incasso dell’investitore è dunque di 25.000 * 99,159 = 24.789,75 € ; ad esso si 100 accompagna una minusvalenza pari a (99,244 − 0,20) − (98,221 + 0,20) − (100 − 98,221) * 86 25.000 178 = −59,13 € 100 l’ultimo termine del numeratore essendo il rateo di scarto di emissione maturato negli 86 giorni di detenzione. d) Facendo astrazione dalla minusvalenza, si ha 86 98,643 = 99,1591 + y 360 −1 e quindi il tasso annuo netto y = 2,190% . Per non incorrere in una minusvalenza, l’investitore avrebbe dovuto rivendere i suoi BOT al prezzo percentuale di 99,481; in tale caso, il tasso annuo netto di rendimento effettivo sarebbe stato pari al 3,195%. 29 Ettore Cuni, Luca Ghezzi Esercizio 6. Un investitore acquisti, nel mercato secondario lunedì 14 febbraio 2005, dei CTZ 30/7/2004-31/7/2006 aventi prezzo di emissione pari a 94,840. Il valore nominale sia di €50.000, pari a 50 volte il taglio minimo, mentre il prezzo percentuale sia 96,735, già aumentato della commissione bancaria; la ritenuta fiscale è operata al rimborso con aliquota del 12,50%. L’investitore abbia optato per il regime del risparmio amministrato. Si trovino a) l’esborso dell’investitore; b) il tasso annuo netto di rendimento a scadenza, nel regime dell’interesse composto. Soluzione. Il tempo t sia misurato in anni e y indichi un tasso annuo incognito. a) Poiché il 30 luglio 2004 cade di venerdì e il 31 luglio 2006 di lunedì, dall’emissione al rimborso dei CTZ semestrali intercorrono effettivamente 731 giorni. All’emissione si ha 94,840 = 100(1 + y )−731 / 365 e quindi il tasso annuo lordo di rendimento a scadenza y = 2,681% . Il regolamento dell’ acquisto di CTZ avviene giovedì 17 febbraio 2005, 202 giorni dopo la loro emissione, al prezzo percentuale di ( ) 96,735 − 94,840 1,02681202 / 365 − 1 0,125 = 96,560 il secondo termine essendo il rateo dell’imposta sostitutiva a carico del venditore. L’esborso dell’investitore è dunque di 50.000 * 96,560 = 48.280,00 € . 100 b) Qualora l’investitore detenga i CTZ sino alla loro scadenza, il prezzo percentuale di rimborso sarà 100 − (100 − 94,840)0,125 = 99,355 accompagnato da una minusvalenza percentuale pari a ( ) 100 − 96,735 − 100 − 94,840 *1,02681202 / 365 = −0,496 il terzo termine essendo il rateo di scarto di emissione maturato nei 529 giorni di detenzione. Facendo astrazione dalla minusvalenza, si ha 99,355 = 96,560(1 + y )529 / 365 e quindi il tasso annuo netto di rendimento a scadenza y = 1,988% . Esercizio 7. Gli Euribor (acronimo di Euro interbank offer rate) sono tassi annui di interesse semplice proposti nell’area € con riguardo a prestiti interbancari senza garanzia, di durata pari a 1, 2, 3 settimane o 1, 2, ... , 12 mesi; essi prevedono 2 giorni lavorativi di differimento e la regola effettivi/360 per il calcolo dei giorni. Lo Euribor per un prestito 30 Appunti di Matematica e tecnica finanziaria interbancario senza garanzia di durata mensile proposto lunedì 12 gennaio 2004 fu del 2,082% (fonte: il Sole 24 Ore, 13/1/2004). Si trovino a) la data di rimborso e la durata del prestito (si tiene conto dell’ultimo giorno ma non del primo); b) il fattore di montante mensile e l’equivalente tasso di interesse composto. Lo stesso capitale fu nuovamente prestato a un’altra banca alla prima data utile. Si trovi c) la data di decorrenza del secondo prestito interbancario senza garanzia. Soluzione. a) Il primo prestito in esame iniziò mercoledì 14 gennaio; poiché il 14 febbraio 2004 è sabato, esso terminò lunedì 16 febbraio, durando effettivamente 17 + 16 = 33 giorni. b) Il fattore di montante mensile vale 1 + 0,02082 * 33 = 1,00191 360 Sia i il tasso annuo di interesse composto equivalente allo Euribor per un’operazione in essere dal 14/1/2004 al 16/2/2004; esso soddisfa l’equazione 1 + 0,02082 * 33 = (1 + i )33 / 360 360 360 / 33 33 dalla quale si trae i = 1 + 0,02082* 360 − 1 = 2 ,102% . c) Il secondo prestito in esame cominciò lunedì 16 febbraio; il tasso di interesse applicato fu l’opportuno Euribor proposto giovedì 12 febbraio 2004. 1.3. Tassi equivalenti di interesse composto Siano t il tempo misurato in anni e 0 il corrente istante. Si supponga che un capitale C sia prestato per uno spazio di tempo [ 0;t ] e che l’interesse sia composto m volte all’anno al tasso j periodale im = m , essendo il tasso contrattuale j m un tasso annuo nominale convertibile m m volte all’anno. Si consideri il caso di un conto corrente; sebbene il tasso contrattuale j m sia j un tasso annuo, l’interesse è composto a un minore tasso periodale im = m ; m = 2 (m = 4) m implica che l’interesse sia composto semestralmente (trimestralmente) al tasso semestrale j j (trimestrale) i2 = 2 i4 = 4 . 2 4 31 Ettore Cuni, Luca Ghezzi Si indichi con i il tasso annuo effettivo di interesse composto; esso è equivalente a im , in quanto genera lo stesso interesse (e quindi lo stesso montante) nel corso di un anno (e quindi a qualsiasi scadenza) senza composizioni intermedie. Poiché secondo la convenzione esponenziale il montante FV di un capitale C è dopo un anno j FV = C 1 + m m m = C (1 + im )m con m composizioni per anno, come pure FV = C (1 + i ) con un’unica composizione per anno, si ottiene la seguente formula di equivalenza tra tassi nominali e effettivi di interesse m j m 1 + m = (1 + im ) = 1 + i m essendo Ci l’interesse complessivamente maturato nel corso del primo anno. Esempio 9. Un conto corrente è remunerato al tasso annuo nominale del 10% convertibile semestralmente. Si ricavino a) il tasso annuo effettivo di interesse; b) l’interesse maturato nel corso del primo anno su un deposito di €1.000. Si supponga che la composizione dell’interesse divenga trimestrale senza alcun cambiamento del tasso annuo effettivo di interesse. Si ricavi c) il nuovo tasso nominale di interesse. Svolgimento. 2 j a) Si ha j 2 = 10% e i = 1 + 2 − 1 = 1,05 2 − 1 = 10,25% . 2 b) L’interesse maturato nel corso del primo anno su un deposito di €1.000 è 1.000i = 1.000 * 0,1025 = 102,5 € . ( ) 1 1 j c) Si ha 1 + 4 = (1 + i ) 4 e quindi j4 = 4 (1 + i )4 − 1 = 4 1,10250, 25 − 1 = 9,878% . 4 Per ogni dato i si può accertare che [ ] j2 = 2 (1 + i )1 / 2 − 1 < i , a causa del pagamento dell’interesse sull’interesse, e che la successione { j m } decresce al crescere di m, avendo come limite inferiore il tasso annuo nominale convertibile istantaneamente introdotto più sotto. Pertanto, qualunque tasso annuo nominale è minore del corrispondente tasso annuo effettivo. 32 Appunti di Matematica e tecnica finanziaria Consideriano ora il caso ideale in cui il tasso nominale sia convertibile istantaneamente e l’interesse sia quindi composto istantaneamente. Si fa riferimento a questo caso, per esempio, quando si devono apprezzare alcuni strumenti derivati. Si ha (1 + i )1 / m − 1 (1 + i)t − 1 (1 + i )t ln (1 + i ) = lim = lim = ln(1 + i ) < i 1/ m t 1 m → +∞ t →0 t →0 δ = lim jm = lim m → +∞ dove δ è un tasso annuo nominale convertibile istantaneamente (o composto continuamente) e e δt è il corrispondente fattore di montante nell’intervallo di tempo [0; t ] . Esempio 10. All’inizio di un certo anno €25.000 sono collocati in un ideale conto corrente, dove l’interesse è composto continuamente. Il montante dopo 2,5 anni importa €26.917,40. Si trovino a) il tasso annuo effettivo di interesse; b) il tasso annuo nominale convertibile istantaneamente. Svolgimento. Il tempo t sia misurato in anni. Siano inoltre C = 25.000 € ; FV = 26.917,40 € ; t = 2,5 anni . Da FV = C (1 + i ) t = Ce δt consegue che 1/ t FV a) i = C − 1 = 3% ; b) δ = ln (1 + i ) = 2,956% . Si osservi che δ < i come affermato più sopra. Principio di scindibilità Siano t il tempo misurato in opportune unità e 0 il corrente istante. Si indichi con f (t ) un fattore di montante che dipende solo dalla durata t dell’operazione finanziaria, invece che dalle sue date iniziale e finale (per esempio, le date di decorrenza e di scadenza di un prestito interbancario). Si consideri il seguente diagramma 0 t t +τ e si ricordi che f (t + τ ) è il montante al tempo t + τ di un investimento di 1 nell’intervallo [0;t + τ ] mentre f (t ) f (τ ) è il montante al tempo t + τ di un investimento di 1 nell’intervallo [0;t ] seguito da un reinvestimento dell’incasso nell’intervallo [t; t + τ ] . 33 Ettore Cuni, Luca Ghezzi Definizione. Il fattore di montante f (t ) è scindibile se f (t ) f (τ ) = f (t + τ ) per qualsiasi t ,τ ≥ 0 vale a dire se il montante non è influenzato dalla politica di investimento. Sia i un tasso periodico di interesse semplice (o composto). Si ha • (1 + it )(1 + iτ ) = 1 + i ( t + τ ) + ( it )( iτ ) ≠ 1 + i ( t + τ ) • (1 + i )t (1 + i )τ t +τ = (1 + i ) nel regime dell’interesse semplice nel regime dell’interesse composto Pertanto, il fattore di montante f (t ) = 1 + it e il regime dell’interesse semplice non sono scindibili mentre il fattore di montante f (t ) = (1 + i ) e il regime dell’interesse composto sono t scindibili. Proposizione. Un fattore di montante derivabile f (t ) è scindibile sse (se e solo se) esso è tale che f (t ) = (1 + i ) , vale a dire sse l’interesse è composto. t DIMOSTRAZIONE. Si ha ln f (t ) + ln f (τ ) = ln f (t + τ ) e quindi l’equazione funzionale di Cauchy g (t ) + g (τ ) = g (t + τ ) in virtù della sostituzione g (t ) = ln f (t ) . Per t =τ = 0 l’equazione di Cauchy diviene g (0 ) + g (0 ) = g (0 ) e quindi g (0 ) = 0 . Derivando l’equazione di Cauchy rispetto a t si ottiene dg (t ) dg (t + τ ) dg (t ) = di modo che = δ . Pertanto, si ha dt dt dt g (t ) = δt , in quanto solo una linea retta con intercetta nulla ha derivata costante e è tale che g (0 ) = 0 . Infine, ln f (t ) = g (t ) = δt equivale a f (t ) = eδt , vale a dire a un fattore di montante nel regime dell’interesse composto continuamente al tasso nominale δ convertibile istantaneamente. Se f (t ) è scindibile, montanti (e valori attuali) possono essere calcolati in diverse maniere. Per esempio, poiché la definizione data più sopra può essere così riscritta f (t ) = f (t + τ ) f (τ ) per qualsiasi t ,τ ≥ 0 il montante di un investimento di 1 nell’intervallo [ 0; t ] può essere pure calcolato come il valore attuale al tempo t del montante di un investimento di 1 nell’intervallo [ 0; t + τ ] . Questa proprietà matematica risulta utile nel trattare le rendite; essa implica pure il principio di 34 Appunti di Matematica e tecnica finanziaria equivalenza finanziaria delle rendite, secondo cui il confronto di più rendite sulla base dello stesso tasso di interesse i conduce alle stessa graduatoria, qualunque sia l’istante di valutazione. Nel caso di un investimento in obbligazioni, i tassi annui di rendimento a scadenza e di rendimento effettivo sono coerenti tra loro solamente sotto l’ipotesi di scindibilità. Esempio 11. Un investitore compra delle obbligazioni senza cedola per un valore nominale di €5.000 e con scadenza dopo 12 mesi. Il tasso di rendimento a scadenza è il 3% annuo. L’investitore rivende le obbligazioni 8 mesi più tardi, quando il tasso di rendimento a scadenza è ancora il 3% annuo. Facendo astrazione da commissioni e tasse, si determini il tasso di rendimento effettivo dell’operazione monetaria, qualora il tasso di rendimento a scadenza sia espresso nel regime a) dell’interesse semplice, come avviene nel caso dei buoni del Tesoro italiani; b) dello sconto commerciale, come avviene nel caso dei buoni del Tesoro britannici e statunitensi; c) dell’interesse composto. Svolgimento. Il tempo t sia misurato in anni e ogni mese abbia 30 giorni. Un’obbligazione senza cedola quota sempre a sconto; il prezzo di mercato è dunque minore del valore nominale e pari al suo valore attuale calcolato per mezzo del tasso di rendimento a scadenza. a) L’appropriato fattore di sconto è 1 , dove 3% è il tasso annuo di rendimento a 1 + 0,03t scadenza e t è la durata residua delle obbligazioni. Pertanto, il prezzo di acquisto è 5.000 = 4.854,37 , in quanto la durata residua è 1 anno, mentre il prezzo di rivendita è 1 + 0,03 *1 5.000 = 4.950,50 , in quanto la durata residua è 4 mesi. Il tasso annuo effettivo 1 + 0,03* 4 / 12 incognito soddisfa l’equazione montante prezzo di rivendita 4.950,50 8 = = = 1 + r 12 capitale prezzo di acquisto 4.854,37 dalla quale si trae r = 2,970% ; si tratta di un tasso di interesse semplice. Poichè l’interesse semplice non è scindibile e l’investimento viene interrotto prima della scadenza, il tasso di rendimento effettivo dell’operazione monetaria differisce dal tasso di rendimento a scadenza, costante per ipotesi. b) L’appropriato fattore di sconto è 1 − 0,03t , dove 3% è il tasso annuo di rendimento a scadenza e t è la durata residua delle obbligazioni. Pertanto, il prezzo di acquisto è 35 Ettore Cuni, Luca Ghezzi 4 5.000(1 − 0,03 *1) = 4.850 mentre il prezzo di rivendita è 5.0001 − 0,03 * = 4.950 . Il tasso 12 annuo effettivo incognito soddisfa l’equazione montante prezzo di rivendita 4.950 1 = = = capitale prezzo di acquisto 4.850 1 − d 8 12 dalla quale si trae d = 3,030% ; si tratta di un tasso di sconto commerciale. Poichè lo sconto commerciale non è scindibile e l’investimento viene interrotto prima della scadenza, il tasso di rendimento effettivo dell’operazione monetaria differisce dal tasso di rendimento a scadenza, costante per ipotesi. c) L’appropriato fattore di sconto è 1,03 −t , dove 3% è il tasso annuo di rendimento a scadenza e t è la durata residua delle obbligazioni. Pertanto, il prezzo di acquisto è 5.000 *1,03 −1 = 4.854,37 mentre il prezzo di rivendita è 5.000*1,03 −4 / 12 = 4.950 ,98 . Il tasso annuo effettivo incognito soddisfa l’equazione 8 montante prezzo di rivendita 4.950,98 = = = (1 + r )12 capitale prezzo di acquisto 4.854,37 dalla quale si trae r = 3,000% ; si tratta di un tasso di interesse composto. Poichè l’interesse composto è scindibile, il tasso di rendimento effettivo dell’operazione monetaria coincide con il tasso di rendimento a scadenza, costante per ipotesi. Fattori di montante in 2 variabili e esclusione dell’arbitraggio Siano t il tempo misurato in opportune unità e 0 il corrente istante. Si indichi con f (0; t ) un fattore di montante che dipende dalle date iniziale e finale dell’operazione finanziaria (per esempio, le date di decorrenza e di scadenza di un prestito interbancario). Definizione. Il fattore di montante in 2 variabili f (t; t + τ ) è scindibile se f (0; t ) f (t ; t + τ ) = f (0; t + τ ) per qualsiasi t ,τ ≥ 0 vale a dire se il montante non è influenzato dalla politica di investimento. Proposizione. Un fattore di montante differenziabile f (t; t + τ ) , funzione di 2 variabili, è t scindibile sse (se e solo se) esso è tale che f (0; t ) = exp δ (t )dt , vale a dire sse l’interesse è 0 ∫ composto continuamente al tasso nominale δ (t ) convertibile istantaneamente. La seguente 36 Appunti di Matematica e tecnica finanziaria dimostrazione è alternativa a quella originale del matematico italiano Francesco Paolo Cantelli, 1875-1966, riportata in Cantelli (1914). DIMOSTRAZIONE. Ponendo T = t + τ , si ha ln f (0; t ) + ln f (t; T ) = ln f (0;T ) e quindi l’equazione funzionale di Cauchy g (0; t ) + g (t ;T ) = g (0; T ) per funzioni di 2 variabili in virtù della sostituzione g (0; t ) = ln f (0; t ) . Per t =T =0 l’equazione di Cauchy diviene g (0;0) + g (0;0 ) = g (0;0) e quindi g (0;0) = 0 . Derivando l’equazione di Cauchy rispetto a T si ottiene ∂g (t; T ) ∂g (0; T ) ∂g (t ;T ) ∂g (0; T ) = di modo che = δ (T ) , in quanto dipende solo da T. ∂T ∂T ∂T ∂T T t Pertanto, si ha g (t ; T ) = ln f (t; T ) = δ (T )dT e quindi f (0; t ) = exp δ (t )dt , vale a dire un t 0 ∫ ∫ fattore di montante nel regime dell’interesse composto continuamente. La scindibiltà dell’interesse composto può essere dimostrata nel più generale caso di misurabilità dei fattori di montanti in 2 variabili. Se l’andamento temporale di δ (t ) è noto, ci si trova in condizioni di certezza, in quanto sono pure note le strutture a termine dei tassi di interesse, sia la corrente sia tutte le future. Più precisamente, t ∫ δ(t )dt • i0;t = 0 è il corrente tasso a pronti di interesse per un’operazione finanziaria di t durata t; t +τ ∫ δ(t )dt • it ;t + τ = t τ è il tasso a pronti di interesse vigente al tempo t per un’operazione finanziaria di durata τ ; • se δ (t ) è funzione crescente / costante / decrescente del tempo t, pure i tassi a pronti di interesse correnti i0;t (futuri it ;t +τ ) crescono / rimangono invariati / decrescono con la durata t ( τ ). Si consideri un ideale mercato finanziario nel quale • non ci sono elementi di attrito come commissioni, forbici denaro-lettera, margini, vincoli sulle vendite allo scoperto e tasse; • ogni operatore massimizza il proprio profitto e non è in grado di esercitare alcuna influenza sui prezzi dei titoli; 37 Ettore Cuni, Luca Ghezzi • qualsiasi ammontare di denaro può essere preso o dato in prestito; • non si verificano insolvenze; • i tassi di interesse, presenti e futuri, sono certi. Si rammenta che l’arbitraggio è un insieme di simultanee operazioni finanziarie che non richiede alcun esborso (netto) e procura o può procurare un qualche incasso. Si dimostra che l’arbitraggio è escluso, sse • esiste un’unica struttura a termine dei tassi di interesse; • i valori attuali e futuri sono operatori lineari negli ammontari di denaro; • i fattori di montante in 2 variabili sono scindibili. Esercizio 8. Un certo conto corrente bancario è remunerato al tasso nominale di interesse del a) 3,8% annuo convertibile trimestralmente; b) 4% annuo convertibile trimestralmente; c) 3,8% annuo convertibile semestralmente. Si trovino i corrispondenti tassi annui effettivi di interesse. Soluzione. Si consideri la formula j 1 + i = 1 + m m m dove j m è un tasso annuo nominale di interesse convertibile m volte all’anno e i è il corrispondente tasso annuo effettivo di interesse. a) Sostituendo m = 4 e j m = j 4 = 3,8% nella formula più sopra si ottiene i = 3,854% . b) Sostituendo m = 4 e j m = j 4 = 4% nella formula più sopra si ottiene i = 4 ,060% . c) Sostituendo m = 2 e j m = j 2 = 3,8% nella formula più sopra si ottiene i = 3,836% . Esercizio 9. All’inizio di un certo anno €5.000 sono posti in un ideale conto corrente remunerato al tasso nominale annuo del 4% convertibile trimestralmente. a) Quanto tempo occorre affinché il montante importi €5.500? b) Qual è l’interesse composto? Soluzione. Il tempo t sia misurato in anni e ogni mese abbia 30 giorni. ( a) Poiché dall’equazione 5.500 = 5.000 1,014 ) t si trae 5.500 1 t = ln = 2 ,395 anni = 2 anni e 143 giorni 5000 4 ln 1,01 38 Appunti di Matematica e tecnica finanziaria approssimando per eccesso, il periodo incognito è uguale a 2 anni e almeno 143 giorni. b) L’interesse composto ammonta a I = FV − C = 5.500 − 5.000 = 500 € . Esercizio 10. All’inizio di un certo anno €100.000 sono collocati in un conto corrente bancario che genera interesse al tasso nominale del 5% annuo convertibile semestralmente. L’aliquota della ritenuta fiscale sull’interesse è del 20%. a) Tenendo conto dell’onere fiscale, si determini il tasso (lordo) equivalente nel caso di composizione annua dell’interesse. b) Si supponga che né il tasso di interesse, né l’aliquota fiscale cambino nel tempo. Si trovi il massimo prelievo costante che può essere effettuato alla fine di ogni semestre senza che il conto corrente si esaurisca. c) Supponendo che tale prelievo avvenga regolarmente, si determini il montante netto dopo 3 anni e 3 mesi (suggerimento: si usino la convenzione lineare e dunque la capitalizzazione mista). Soluzione. a) Il tasso di interesse incognito i soddisfa l’equazione 2 0,05 1 + 2 (1 − 0,2 ) = 1 + i(1 − 0,2 ) secondo la quale il fattore di montante annuo netto è lo stesso in entrambi i casi. La soluzione dell’equazione è i = 5,05% . b) Il massimo prelievo semestrale possibile è pari all’interesse semestrale netto 100.000 0,05 (1 − 0,2) = 100.000 * 2% = 2.000 € 2 essendo il tasso semestrale netto di interesse del 2%. Qualsiasi importo maggiore svuoterebbe prima o poi il conto corrente. c) Il montante 3 mesi dopo ogni prelievo, e quindi pure alla data richiesta, è 90 100.0001 + 0,02 = 101.000 € 180 Tuttavia, l’interesse trimestrale netto, pari a €1.000, non è ancora stato composto. OSSERVAZIONE. Secondo il DPR 600 del 29/9/1973 (art. 26, comma 2) e i successivi aggiornamenti, ivi compreso il decreto legge 323 del 20/6/1996 (art. 7, comma 6), la ritenuta fiscale sugli interessi dei depositi e conti correnti bancari o postali è operata alla fonte con aliquota del 27% dalle banche o dalle Poste italiane. Essa è a titolo di imposta per le persone 39 Ettore Cuni, Luca Ghezzi fisiche, a titolo di acconto per gli imprenditori individuali e le società per azioni; per un elenco più completo si rimanda a Mignarri (2012). Tale distinzione vale pure per i pronti contro termine e i certificati di deposito introdotti più sopra. Secondo il decreto legge 138 del 13/8/2011 (art. 2, comma 6) l’aliquota della ritenuta fiscale testé menzionata è ridotta al 20%. Esercizio 11. Un capitale di €200.000 è prestato da martedì 1 marzo a mercoledì 1 giugno al tasso di interesse semplice del 2% annuo. Il montante netto è nuovamente prestato da mercoledì 1 giugno al tasso di interesse semplice del 2,2% annuo. Vige la regola effettivi/365 per il calcolo dei giorni, mentre l’interesse è tassato alla fonte con aliquota fiscale del 20%. Tenendo conto dell’onere fiscale, si trovino a) la durata e la data di scadenza del secondo prestito alle quali corrisponde un montante netto di €202.007,24; b) l’interesse netto delle 2 operazioni monetarie in combinazione. Soluzione. Il tempo sia misurato in giorni e t rappresenti la durata incognita del secondo prestito. Siano C = 200.000 e FV2 = 202.007,24 . a) Poiché il primo prestito dura effettivamente 30 + 30 + 31 + 1 = 92 giorni, il montante netto alla sua scadenza vale 92 FV1 = C 1 + 0,02(1 − 0,2) = 200.806,58 € 365 Il montante netto alla scadenza del secondo prestito soddisfa l’equazione t FV2 = FV1 1 + 0,022(1 − 0,2) 365 dalla quale si ricava FV 365 t = 2 − 1 = 124 giorni FV1 0,022 * 0,8 Poiché il secondo prestito dura effettivamente 29 + 31 + 31 + 30 + 3 = 124 giorni, la sua data di scadenza è lunedì 3 ottobre. b) L’interesse netto delle 2 operazioni monetarie in combinazione vale FV2 − C = 2.007,24 € . Esercizio 12. All’inizio di un certo anno, un capitale di €150.000 è prestato per 24 mesi al tasso di interesse composto del 4% annuo. Alla scadenza, il montante è prestato per altri 12 mesi al tasso di interesse composto del 3,75% annuo. Si trovino a) il montante e l’interesse delle 2 operazioni finanziarie in combinazione; b) il tasso annuo effettivo di rendimento delle 2 operazioni finanziarie in combinazione. 40 Appunti di Matematica e tecnica finanziaria Soluzione. Il tempo t sia misurato in anni e r rappresenti il tasso annuo effettivo di rendimento incognito. Sia C = 150.000 . a) Il montante dopo 24 mesi è FV1 = C (1 + 0,04)2 = 162.240,00 € mentre il montante dopo 36 mesi è FV2 = FV1 (1 + 0,0375) = 168.324,00 € Pertanto, l’interesse delle 2 operazioni finanziarie in combinazione è FV2 − C = 18.324,00 € b) Il tasso annuo effettivo di rendimento r soddisfa l’equazione FV2 = C (1 + r )3 , dalla quale si trae 1 FV 3 r = 2 − 1 = 3,917% C Si tenga presente che il tasso annuo effettivo di rendimento r soddisfa pure l’equazione (1 + 0,04)2 (1 + 0,0375) = (1 + r )3 che esprime l’equivalenza tra i fattori di montante. Esercizio 13. Il tasso di interesse di un conto corrente bancario è il 2,75% annuo effettivo. L’aliquota della ritenuta fiscale sull’interesse è del 20%. Il tasso annuo di inflazione è l’1,188%. Supponendo che né il tasso di interesse, né l’aliquota fiscale, né il tasso di inflazione cambino nel tempo, si determinino a) il tasso reale di interesse annuo dopo le imposte; b) il montante reale di €10.000 dopo 7 anni. Soluzione. a) Poiché i montanti netti nominale e reale di €1 dopo 1 anno sono 1 + 0,0275(1 − 0,2 ) = 1,022 e 1,022 = 1,01 1,01188 il tasso reale di interesse annuo dopo le imposte vale 1,01 − 1 = 1% . 7 1,022 b) Il montante reale dopo 7 anni è 10.000 = 10.000 *1,017 = 10.721,35 € . 1 , 01188 41 Ettore Cuni, Luca Ghezzi 1.4. Rendite annue immediate: valori attuali, montanti e valori Il tempo t sia misurato in anni. Si supponga che l’interesse sia composto (e le rate siano scontate) al tasso i annuo effettivo. Una rendita annua immediata stipulata, emessa o comprata al tempo 0 è una sequenza (o successione finita) di n rate annue posticipate, la prima R1 > 0 con scadenza dopo 1 anno e la t-ima Rt > 0 con scadenza dopo t anni, alla fine del timo anno. Tale sequenza di rate positive è rappresentata dal seguente diagramma 0 R1 R2 1 2 L Rn−1 Rn n −1 n Per agevolare la comprensione facciamo riferimento a un caso ideale ma significativo. Un’obbligazione sicura, emessa al tempo 0, prometta di pagare le rate più sopra. Non ci siano commissioni e tasse. Poiché l’emittente rispetterà sicuramente i propri impegni, il contratto finanziario non comporta rischio di credito. E neppure comporta rischio di tasso, essendo i il suo rendimento a scadenza in qualsiasi momento fino alla scadenza finale. Un investitore compri l’obbligazione sicura all’emissione e la tenga sino alla scadenza; ogni rata Rt sia versata in un conto corrente, remunerato al tasso annuo i di interesse composto. Il valore attuale al tempo 0 di una rendita annua immediata è n ∑ Rk (1 + i )−k = R1 (1 + i )−1 + R2 (1 + i )−2 + K + Rn (1 + i )−n k =1 vale a dire la somma dei valori attuali di tutte le n rate come pure, nel nostro esempio, il prezzo al tempo 0 del contratto finanziario sicuro. Il montante al tempo n di una rendita annua immediata è n ∑ Rk (1 + i )n−k = R1 (1 + i )n−1 + R2 (1 + i )n−2 + K + Rn k =1 vale a dire la somma dei montanti di tutte le rate, come pure, nel nostro esempio, il saldo al tempo n del conto corrente. Il valore al tempo t di una rendita immediata con rate annue posticipate è ∑ Rk (1 + i )t −k + ∑ Rk (1 + i )−(k −t ) k ≤t k >t vale a dire il montante di tutte le rate in scadenza prima del e al tempo t più il valore attuale di tutte le rate in scadenza dopo il tempo t. Il tempo t può assumere qualsiasi valore reale. Nel 42 Appunti di Matematica e tecnica finanziaria nostro esempio i 2 termini sono il saldo al tempo t del conto corrente e il prezzo al tempo t del contratto finanziario sicuro. Rendite annue immediate: proprietà Si osservi che: (1) valore al tempo 0 = valore attuale al tempo 0 (2) valore al tempo n = montante al tempo n (3) valore al tempo t = (1 + i ) ∗ valore al tempo 0 t tenendo presente che tali equazioni valgono anche quando le rate hanno differenti segni. L’equazione (3) è una conseguenza della scindibilità: prima si trasferiscono tutte le rate all’indietro nel tempo e si calcola il loro valore (attuale) al tempo 0, poi si trasferisce questo importo avanti nel tempo e si ottiene il loro valore al tempo t. Per n = 3 e t = 2 si ha (R1 (1 + i )−1 + R2 (1 + i )−2 + R3 (1 + i)−3 )(1 + i )2 = R1 (1 + i) + R2 + R3 (1 + i )−1 Si supponga che diverse rendite annue (immediate) debbano essere confrontate sulla base dello stesso tasso di interesse i. Il confronto può avvenire in un qualsiasi istante a causa dell’equazione (3) e quindi della scindibilità. Se 2 rendite annue hanno lo stesso valore in un particolare istante, esse sono finanziariamente equivalenti in qualsiasi istante; se una rendita annua è la maggiore (minore) in valore in un particolare istante, essa è tale in qualsiasi istante. OSSERVAZIONE. I regimi dell’interesse semplice e dello sconto commerciale non godono di tale importante proprietà; in tali regimi, a 2 differenti istanti di valutazione possono corrispondere 2 differenti graduatorie delle rendite annue in esame. Rendite annue immediate con rate costanti Si rammenta che il tempo t è misurato in anni e l’interesse viene composto al tasso i annuo effettivo. Una rendita annua immediata costante stipulata, emessa o comprata al tempo 0 è una sequenza (o successione finita) di n rate annue R, costanti e posticipate, la prima con scadenza dopo 1 anno (e la t-ima con scadenza dopo t anni). Tale sequenza di rate positive è rappresentata dal seguente diagramma 0 R R 1 2 L R R n −1 n 43 Ettore Cuni, Luca Ghezzi Il valore attuale al tempo 0 di una rendita annua immediata costante è R (1 + i ) −1 + (1 + i ) −2 + K + (1 + i ) −n = Ran|i = R 1 − (1 + i ) −n i dove il simbolo an|i (a figurato n al tasso i) rappresenta il valore attuale di n rate annue unitarie, calcolato un anno prima della scadenza della prima rata. DIMOSTRAZIONE. Si supponga che un prestito di €1 debba essere rimborsato versando n rate annue posticipate. Le prime n − 1 rate sono uguali a i, l’interesse per l’anno appena terminato, mentre l’ultima rata è uguale a i + 1 , l’interesse per l’ultimo anno più il capitale. Affinché i sia un tasso annuo di interesse composto, il prestito deve essere uguale al valore attuale di tutte le rate: 1 = ia n|i + (1 + i )− n ; ciò implica che a n|i = 1 − (1 + i )− n . i Il montante al tempo n di una rendita annua immediata costante è (1 + i ) − 1 n −1 n−2 n + K + 1 = Rsn|i = Ran|i (1 + i ) = R R (1 + i ) + (1 + i ) i n dove il simbolo sn|i rappresenta il montante di n rate unitarie annue, calcolato alla scadenza dell’ultima rata. La seconda eguaglianza consegue dalla proprietà (3) delle rendite annue immediate. Il valore al tempo t di una rendita immediata costante è il montante di tutte le rate in scadenza prima del e al tempo t più il valore attuale di tutte le rate in scadenza dopo il tempo t. (1 + i )t − (1 + i )− ( n −t ) = R s +a R (1 + i )t − k + (1 + i )− ( k −t ) = Ran|i (1 + i )t = R t |i n −t |i i k >t k ≤t ∑ ∑ ( ) Il tempo t può assumere qualsiasi valore reale. Tuttavia, se t è un numero intero, il montante Rst|i di t rate in scadenza prima del e al tempo t viene sommato al valore attuale Ra n−t|i di n − t rate in scadenza dopo il tempo t. La prima eguaglianza consegue dalla proprietà (3) delle rendite annue immediate. Rendite periodiche immediate con rate costanti Se il pagamento delle rate avviene m = 2 (o m = 4 , o m = 12 , o K ) volte all’anno, si usi il semestre (o il trimestre, o il mese, o K ) quale unità di tempo e quindi il tasso periodale i m tale che (1 + i m )m = 1 + i . Per esempio, 44 Appunti di Matematica e tecnica finanziaria R R 1 − (1 + i 2 )− n è il valore attuale al tempo 0 di n rate semestrali, ciascuna pari a R; i2 (1 + i4 )n − 1 i4 è il montante al tempo n di n rate trimestrali, ciascuna pari a R; (1 + i )t − (1 + i )− ( n −t ) 12 12 R i 12 è il valore al tempo t di n rate mensili, ciascuna pari a R. Rendite perpetue annue immediate Si rammenta che il tempo t è misurato in anni e l’interesse viene composto al tasso i annuo effettivo. Una rendita perpetua annua immediata costante emessa o comprata al tempo 0 è una successione di infinite rate annue R, costanti e posticipate, la prima con scadenza dopo 1 anno (e la t-ima con scadenza dopo t anni). Tale successione di rate positive è rappresentata dal seguente diagramma 0 R R 1 2 R t L L Il valore attuale al tempo 0 di una rendita perpetua annua immediata costante è R (1 + i ) −1 + (1 + i ) −2 + K + (1 + i ) −t + K = R ∞ ∑ (1 + i )−t =Ra∞|i = R i 1 t =1 dove il simbolo a∞|i rappresenta il valore attuale di un numero infinito di rate annue unitarie, calcolato un anno prima della scadenza della prima rata. DIMOSTRAZIONE. Si ha: Ra∞|i = lim Ran|i = lim R n→+∞ n→+∞ 1 − (1 + i ) i −n 1 =R . i Una rendita perpetua annua immediata geometrica emessa o comprata al tempo 0 è una successione di infinite rate annue posticipate, crescenti secondo una progressione t −1 geometrica, dove la prima rata R scade dopo 1 anno (e la t-ima rata R (1 + g ) scade dopo t anni, essendo g il tasso annuo di crescita). Tale successione di rate positive è rappresentata dal seguente diagramma 45 Ettore Cuni, Luca Ghezzi 0 R R (1 + g ) R (1 + g ) 1 2 3 t −1 R (1 + g ) 2 t K K Il valore attuale al tempo 0 di una rendita perpetua annua immediata geometrica è ∞ 1 (1 + g )2 (1 + g )t −1 (1 + g )t −1 1+ g 1 R + + +K + +K = R =R 2 3 t t i−g 1 + i (1 + i ) (1 + i ) (1 + i ) t =1 (1 + i ) ∑ dove i > g affinché la serie (geometrica) in esame converga. La seguente dimostrazione è alternativa a quella originale del matematico svizzero Leonhard Euler, 1707-1783. DIMOSTRAZIONE. Si ha t −1 1 + g 1 + g 2 1 + g 3 1+ g PV1 = R + + +K + + K = 1+ i 1 + i 1 + i 1 + i 1 (1 + g )2 (1 + g )t −2 1+ g = R (1 + g ) + + +K + + K = (1 + g ) PV0 1 + i (1 + i )2 (1 + i )3 (1 + i )t −1 dove PV0 ( PV1 ) indica il valore attuale delle rate future al tempo 0 (1). Iterando tale procedimento, si ottiene agevolmente PVt = (1 + g )t PV0 Inoltre, la proprietà (3) delle rendite annue immediate implica che R + PV1 = (1 + i ) PV0 Si ha dunque: R + (1 + g ) PV0 = (1 + i ) PV0 e quindi, semplificando: PV0 = R , dove i > g i−g affinché il risultato sia positivo e la serie geometrica in esame converga. Infatti, se la precedente diseguaglianza non fosse soddisfatta, il termine R (1 + g )t −1 (1 + i )t non sarebbe infinitesimo per t che tende all’infinito. Esercizio 14. Una rendita immediata costante comprende 5 rate annue di €100 ciascuna. Sulla base di un tasso di interesse del 4% annuo effettivo, si trovino a) il valore attuale della rendita all’emissione; b) il montante della rendita subito dopo il versamento dell’ultima rata; c) il valore della rendita 3 anni dopo l’emissione; 46 Appunti di Matematica e tecnica finanziaria d) il valore della rendita 3 anni e 3 mesi dopo l’emissione. Soluzione. Il tempo sia misurato in anni. Le sequenza delle rate è rappresentata dal seguente diagramma rata tempo 0 100 100 100 100 100 1 2 3 4 5 a) Il valore attuale della rendita all’emissione è PV0 = 100a5|4% = 100 1 − 1,04 −5 = 445,18 € 0,04 Si tenga presente che a5|4% è il valore attuale a un tasso del 4% di 5 rate unitarie periodiche, calcolato un periodo prima della scadenza della prima rata. b) L’ultima rata sarà versata al tempo 5. Il montante della rendita 5 anni dopo l’emissione è FV5 = 100 s5|4% = 100 1,04 5 − 1 = 541,63 € 0,04 vale a dire il montante di 5 rate. Si tenga presente che s5|4% è il montante a un tasso del 4% di 5 rate unitarie periodiche, calcolato alla scadenza dell’ultima rata. c) Il valore della rendita 3 anni dopo l’emissione è V3 = FV3 + PV3 = 100 s3|4% + 100a 2|4% = 500,77 € vale a dire il montante di 3 rate più il valore attuale delle 2 successive rate. d) Il valore della rendita 3 anni e 3 mesi dopo l’emissione è ( ) V3,25 = 1,040, 25V3 = 1,040,25 100s3|4% + 100a2|4% = 505,70 € Si ha pure V3,25 = 1,043,25 PV0 = 100s3, 25|4% + 100a1,75|4% , ma i 2 fattori s3,25|4% e a1,75|4% non sono suscettibili di interpretazione finanziaria. OSSERVAZIONE. Si rammenta che s5|4% = 1,04 5 a5|4% e s3|4% + a 2|4% = 1,04 3 a5|4% a causa della scindibilità; ciò si dimostra utile per rilevare eventuali errori di calcolo. Esercizio 15. Una rendita costante comprende 6 rate annue di €90 ciascuna, la prima in scadenza a 3 anni da adesso. Sulla base di un tasso di interesse del 5% annuo effettivo, si trovino a) il valore attuale della rendita adesso; 47 Ettore Cuni, Luca Ghezzi b) il montante della rendita 1 anno dopo il versamento dell’ultima rata; c) il valore della rendita a 6 anni da adesso; d) il valore della rendita a 6 anni e 6 mesi da adesso. Soluzione. Il tempo sia misurato in anni. Le sequenza delle rate è rappresentata dal seguente diagramma rata tempo 0 1 2 90 90 90 90 90 90 3 4 5 6 7 8 9 a) Il valore attuale della rendita differita è adesso ( ) PV0 = PV2 *1,05−2 = 90a6|5% 1,05−2 = 414,34 € Si tenga presente che a 6|5% è il valore attuale a un tasso del 5% di 6 rate unitarie periodiche, calcolato un periodo prima della scadenza della prima rata. b) L’ultima rata sarà versata al tempo 8. Il montante della rendita a 9 anni da adesso è ( ) FV9 = FV8 *1,05 = 90s6|5% 1,05 = 642,78 € Si tenga presente che s 6|5% è il montante a un tasso del 5% di 6 rate unitarie periodiche, calcolato alla scadenza dell’ultima rata. c) Il valore della rendita a 6 anni da adesso è V6 = FV6 + PV6 = 90 s4|5% + 90a2|5% = 555,26 € vale a dire il montante di 4 rate più il valore attuale delle 2 successive rate. d) Il valore della rendita a 6 anni e 6 mesi da adesso è ( ) V6,5 = 1,050,5V6 = 1,050,5 90 s4|5% + 90a2|5% = 568,97 € Esercizio 16. Una rendita immediata costante di durata triennale comprende rate mensili posticipate di €100 ciascuna. Si determini il valore attuale della rendita un mese prima della scadenza della prima rata sulla base di un tasso di interesse del 12% annuo a) effettivo; b) convertibile mensilmente. Soluzione. Il tempo sia misurato in mesi. Poiché la rendita è costituita da 36 rate mensili posticipate di €100 ciascuna, il valore attuale incognito soddisfa l’equazione 100 a36|i12 = 100 48 1 − (1 + i12 ) i12 −36 Appunti di Matematica e tecnica finanziaria dove i12 è il tasso di interesse mensile. a) Si ha i12 = 1,121 / 12 − 1 = 0,949% e quindi 100a36|0,949% = 3.037 ,41 € . b) Si ha i12 = 12% = 1% e quindi 100a36|1% = 3.010,75 € . 12 Esercizio 17. Si supponga che a) alla fine di ogni semestre un risparmiatore versi €30.000 in un conto bancario che genera interesse al tasso nominale del 4,5% annuo convertibile semestralmente. L’aliquota della ritenuta fiscale sull’interesse è del 20%; b) né il tasso di interesse, né l’aliquota fiscale cambino nel tempo. Quanto tempo occorre affinché il montante divenga pari a €400.000? (suggerimento: si impieghino la convenzione lineare e dunque la capitalizzazione mista) Soluzione. Il tasso di interesse semestrale netto è i2 = 0,045 (1 − 0,2) = 1,8% . Il numero dei 2 versamenti necessari n soddisfa l’equazione 30.000 sn|1,8% = 400.000 . Ciò comporta che 1,018n = 1 + 40 0,018 e quindi che 3 40 ln1 + 0 ,018 3 = 12 ,058 n= ln(1,018) Pertanto, il risparmiatore deve effettuare 12 versamenti semestrali, i quali generano un montante di 30.000s12|1,8% = 397.867,55 € dopo 6 anni (5,5 anni dal primo versamento). Di conseguenza, sono necessari 6 anni e t giorni per raggiungere l’obiettivo; l’incognita t soddisfa t l’equazione 397.867,551 + 0,018 = 400.000 , coerente con la capitalizzazione mista. La 180 soluzione dell’equazione è 400.000 180 t = − 1 = 54 giorni 397.867,55 0,018 49 Ettore Cuni, Luca Ghezzi 50 Appunti di Matematica e tecnica finanziaria 2. Ripagamento rateale di un prestito 2.1. Il piano di ammortamento Si consideri il caso in cui un capitale C venga dato in prestito al tempo 0 e rimborsato attraverso il pagamento di n rate periodiche posticipate nell’intervallo (0,n) come mostrato sotto importo tempo -C 0 R1 1 R2 2 L Rn−1 n −1 Rn n Si può trattare di un prestito bilaterale immobiliare quale un mutuo ipotecario acceso per l’acquisto di una prima casa. In tale caso, la durata del prestito potrebbe essere compresa tra 7 e 20 anni (ma pure giungere a 30 anni) mentre il capitale mutuato potrebbe non superare il 75% del valore di mercato dell’immobile, accertato mediante perizia tecnica (il capitale mutuato può pure essere pari al 100% del valore di un immobile, nel caso il mutuatario sia, per esempio, un gruppo di società particolarmente liquido). Qualora il mutuatario divenga insolvente, la banca mutuante procederà all’esproprio e alla vendita dell’immobile, poiché esso funge da garanzia reale. Quest’ultima si aggiunge alla garanzia generica, insita nella capacità di rimborso del mutuatario, che dipende pure dalla coerenza tra la rateazione e il suo reddito; per esempio, se le rate sono mensili e costanti mentre l’ipoteca di primo grado concerne la prima casa di un insegnante, il loro ammontare non dovrebbe superare il 33% del reddito mensile medio netto dell’insegnante (o una maggiore percentuale in presenza di una garanzia accessoria, come una fideiussione per un certo importo rilasciata da un familiare o da un amico/a, della quale egli/ella risponde con il suo intero patrimonio). Ogni rata Rt consta di 2 termini: la quota di interesse I t relativa all’ultimo periodo e la quota di capitale C t : Rt = I t + C t per t = 1,2 ,K ,n . La distinzione tra interesse e capitale è importante sia a fini fiscali (la quota di interesse versata dal mutuatario potrebbe essere fiscalmente deducibile mentre l’interesse incassato dalla banca mutuante costituisce reddito imponibile) sia nel caso di insolvenza del mutuatario. OSSERVAZIONE. Per concedere il prestito immobiliare all’insegnante, la banca mutuante ha condotto un’istruttoria di mutuo, volta a determinare la sua capacità di rimborso come pure il valore di mercato dell’immobile, mediante perizia tecnica. La capacità di rimborso dell’insegnante e i rischi dell’operazione bancaria dipendono soprattutto dal suo reddito netto, 51 Ettore Cuni, Luca Ghezzi dalle sue spese, dalla sua ricchezza, dal suo grado di indebitamento, dalla sua moralità e correttezza. La più recente denuncia dei redditi del richiedente fornisce indicazioni circa il suo reddito corrente e la sua proprietà immobiliare, mentre le sue spese ammontano convenzionalmente al 67% del reddito netto. Dal 1964 la Centrale dei rischi fornisce indicazioni sull’indebitamento dei clienti degli intermediari finanziari vigilati dalla Banca d’Italia. Gli aderenti comunicano ogni mese e in via confidenziale alla Banca d’Italia i nominativi dei clienti e il loro complessivo debito, per cassa e/o di firma, se maggiore o uguale di €30.000, segnalando pure tutte le sofferenze, comprese quelle appena contabilizzate. Circa 40 giorni dopo la fine di ogni mese, la Banca d’Italia rende disponibili agli aderenti i risultati delle elaborazioni. I crediti per cassa e di firma (garanzie personali e impegni di pagamento) concessi a ciascun cliente vengono aggregati in 5 e in 2 categorie di censimento, distinguendo tra credito accordato e utilizzato e evidenziando per differenza ogni eventuale sconfino. Le 5 categorie di censimento dei crediti per cassa sono: rischi autoliquidanti, quali un anticipo su fatture, rischi a scadenza, quali un mutuo o una locazione finanziaria, rischi a revoca, quale un’apertura di credito in conto corrente, finanziamenti a procedure concorsuali, sofferenze. Nel Registro informatico dei protesti, aggiornato dalle Camere di Commercio delle diverse provincie italiane, compaiono i nomi delle persone e delle società protestate per non aver onorato una cambiale o un assegno bancario. Ciascun protesto rimane memorizzato per 5 anni, ma può essere cancellato qualora la cambiale sia pagata entro 12 mesi dalla sua levata. Avvalendosi magari di una terza parte, si può effettuare la visura degli eventuali protesti a carico di un nominativo. OSSERVAZIONE. Le garanzie che un mutuatario può offrire alla banca mutuante sono generiche, reali, personali e atipiche. L’ipoteca su beni immobili, il pegno su titoli e il privilegio su impianti e macchinari sono garanzie reali, le quali concernono beni materiali. La fideiussione, l’avallo e il mandato di credito sono garanzie personali, le quali sono rilasciate da terze persone. Un prestito bilaterale concesso ad un individuo potrebbe pure prendere la meno usuale specie di mutuo chirografario con durata compresa tra 3 e 5 anni e garanzia personale insita in un pagherò cambiario. L’eventuale garanzia accessoria può essere data da un avallo da parte di un familiare o di un amico. La scadenza del pagherò cambiario è di poco successiva alla scadenza del prestito. 52 Appunti di Matematica e tecnica finanziaria Il tempo t sia misurato in anni e l’interesse sia composto al tasso i annuo effettivo. Il caso di tasso fisso di interesse e rate annue è esaminato nel seguito; tuttavia, qualora si sostituisca i con il tasso periodale im , lo stesso procedimento matematico è applicabile al caso di m rate periodiche all’anno. Il fine è di redigere il piano di ammortamento, una tabella che comprende 5 colonne, rispettivamente relative al tempo e agli andamenti temporali delle rate Rt , della quota di interesse I t , della quota di capitale C t , del debito residuo Dt . Per cogliere tale fine, si utilizzano le 3 seguenti equazioni It = iDt −1 secondo cui l’interesse dovuto per il t-imo anno (periodo) è funzione del debito residuo all’inizio dell’anno (periodo), C t = Rt − I t un’identità contabile, e Dt = Dt −1 − Ct con D0 = C secondo cui il pagamento della quota di capitale C t riduce il debito residuo Dt −1 . Il piano di ammortamento è compilato progressivamente, utilizzando più volte tali equazioni, partendo dalla prima riga e spostandosi da una riga a quella immediatamente successiva. Per t = 1 si ha: I1 = iD0 = iC , C1 = R1 − I1 = R1 − iC , e quindi D1 = D0 − C1 = C − (R1 − iC ) = (1 + i )C − R1 . Ripetendo lo tesso procedimento dapprima per t = 2 , poi per t = 3 , etc., si otterrà la seguente tabella quale risultato tempo t, fine del t-imo anno 0 1 2 K n rata annua Rt interesse It quota capitale Ct R1 R2 K Rn I1 = iC K K K C1 = R1 − iC K K K debito residuo Dt C D1 = (1 + i )C − R1 K K 0 Affinché Dn = 0 , vale a dire affinché il debito sia completamente rimborsato al tempo n, la sequenza delle rate annue (periodiche) posticipate {R1; R2 ;K; Rn } deve essere finanziariamente equivalente al capitale mutuato D0 = C . Si può imporre questo vincolo in diverse maniere, tutte equivalenti grazie all’uso dell’interesse composto. La più immediata è detta condizione di chiusura iniziale e richiede che il valore attuale di tutte le rate, calcolato al tempo 0 e al tasso i, sia uguale al capitale mutuato 53 Ettore Cuni, Luca Ghezzi n ∑ Rt (1 + i )−t = C t =1 Come dimostrato nell’esercizio 19 punto c, quando la condizione di chiusura iniziale è soddisfatta, Dt è il valore attuale di tutte le rate residue per qualsiasi t, con 0 ≤ t ≤ n . E’ inoltre immediato constatare che Dt = D0 − (C1 + C2 + K + Ct ) . La prima è l’espressione prospettiva più importante del debito residuo Dt mentre la seconda è la sua espressione retrospettiva più semplice. Gli esercizi 20 e 23 riguardano l’ammortamento alla francese e l’ammortamento a rate variabili, entrambi molto usati nella pratica. L’ammortamento alla francese prevede un tasso fisso di interesse e rate costanti R, di modo che la condizione di chiusura iniziale si semplifica così Ra n|i = C Inoltre, come dimostrato nell’esercizio 20 punto c, le quote di capitale crescono esponenzialmente nel tempo secondo l’equazione C t = (1 + i )t −1 C1 . L’ammortamento a rate variabili si basa sull’impiego di un tasso variabile di interesse. Secondo l’impostazione più semplice e più comune, gli andamenti temporali delle quote di capitale e del debito residuo sono stabiliti una volta per tutte al momento della stipula (t = 0 ) ; più precisamente, tutte le n rate sono supposte costanti e determinate in modo che il loro valore attuale al tasso di interesse iniziale sia uguale al capitale C dato in prestito. Il piano di ammortamento viene aggiornato nel tempo; più precisamente, una nuova riga viene completata subito dopo un pagamento, quando si rileva il nuovo tasso di interesse e si calcolano la quota di interesse e la rata per il successivo periodo. L’esercizio 21 concerne invece l’ammortamento all’italiana, meno frequentemente usato nella pratica. Esso prevede un tasso fisso di interesse e quote di capitale costanti C , di modo che la condizione di chiusura elementare si semplifica così n ∑ Ct = nC = C t =1 Inoltre, come dimostrato al punto c, le quote di interesse e le rate decrescono linearmente nel tempo, le prime secondo l’equazione I t = iC (n − t + 1) . OSSERVAZIONE. Si consideri un mutuo immobiliare, concesso a un impiegato, il cui piano di ammortamento alla francese preveda il pagamento di m rate periodiche costanti R 54 Appunti di Matematica e tecnica finanziaria all’anno per n anni; per esempio, rate mensili costanti R per 15 anni (m = 12 e n = 180) . Si m ha allora Ra180|i12 = C , dove il tasso contrattuale di interesse j12 , un tasso annuo nominale convertibile m = 12 volte all’anno, potrebbe essere pari al tasso swap a n = 15 anni m prevalente al momento della stipula del mutuo immobiliare, aumentato del 3%. Se, coeteris paribus, le rate mensili sono variabili, il tasso annuo nominale convertibile mensilmente utilizzato per determinare la t + 1 -ima quota di interesse mensile I t +1 , in scadenza alla fine del t + 1 -imo mese (per esempio, del tredicesimo mese), potrebbe essere pari al tasso Euribor a 1 mese registratosi nell’ultimo giorno lavorativo del t-imo mese (per esempio, del dodicesimo mese), sempre aumentato del 3%. Alcune informazioni sui tassi swap e sui tassi Euribor sono date nella sezione 5. OSSERVAZIONE. Nell’ultimo riquadro di questa sezione si propone un esempio realistico di come commissioni e spese influiscano sul tasso di interesse applicato da una banca mutuante. 2.2. La locazione finanziaria (leasing) Un’operazione di locazione finanziaria prevede che un’azienda locatrice presti a un’azienda locataria un proprio bene strumentale o un proprio immobile nello spazio di tempo [0; n] contro il versamento di una sequenza di n + 1 canoni periodici {R0 ; R1; R2 ;L; Rn } , fra i quali R0 in via anticipata. Al termine dell’operazione l’azienda locataria può • restituire il bene strumentale o l’immobile all’azienda locatrice, magari perché non più confacente alle proprie esigenze; • riscattarlo contro il versamento dell’importo R , pari a una percentuale del suo valore PV0 all’inizio dell’operazione; • effettuare una nuova operazione di locazione finanziaria, magari con canoni ridotti rispetto ai precedenti. Sia im il tasso periodale di interesse composto che regola l’operazione; si ha PV0 = n ∑ Rt (1 + im )−t + R (1 + im )−n t =0 e quindi PV0 = R0 + Ran|im + R (1 + im )− n 55 Ettore Cuni, Luca Ghezzi nel caso di canoni costanti R. Le prime operazioni furono di leasing operativo, nelle quali l’azienda locatrice era pure la casa costruttrice, che effettuava, per esempio, il prestito, di solito senza facoltà di riscatto, di elaboratori elettronici, vale a dire di beni strumentali a alto contenuto tecnologico, forte standardizzazione, rapida obsolescenza e elevato costo. Successivamente, presero piede le operazioni di leasing finanziario, nelle quali l’azienda locatrice è un intermediario finanziario, che si interpone tra aziende produttrici/fornitrici e aziende locatarie, effettuando un prestito con facoltà di riscatto. Se il leasing è diretto, l’azienda locatrice compra, diciamo, un bene strumentale da una società manifatturiera e poi lo presta a un’azienda locataria. Se il leasing è sale and lease-back, l’azienda locataria vende, diciamo, un proprio immobile a un’azienda locatrice e poi lo prende in prestito da quest’ultima. OSSERVAZIONE. Una società può prendere in locazione una frazione del proprio parco autovetture e camion, facendo effettuare la manutenzione dall’azienda locatrice specializzata. Per far fronte a una domanda fluttuante, la maggior parte delle compagnie aeree prende in locazione una frazione dei propri parchi aeroplani, stipulando dei contratti rescindibili; le aziende locatrici specializzate sono di solito in grado di prestare ancora ogni aeroplano che sia loro restituito. Di conseguenza, è molto probabile che gli aeroplani posseduti dalle aziende locatrici specializzate volino di più degli aeroplani posseduti dalle compagnie aeree. Per l’intermediario finanziario operante in Italia, a un esborso iniziale PV0 per l’acquisto del bene fa seguito una sequenza di incassi, i canoni {R0 ; R1; R2 ;L; Rn } e l’eventuale valore di riscatto R . Il bene viene ammortato; ciascun canone è un ricavo mentre la differenza tra valore di riscatto e valore contabile netto del bene è una plusvalenza (minusvalenza), se positiva (negativa). Per l’azienda locataria i canoni {R0 ; R1; R2 ;L; Rn } sono costi fiscalmente deducibili, se la durata dell’operazione non è inferiore a metà della durata economica del bene stabilita da apposite tabelle ministeriali (Borroni-Oriani, 2008, sez. 3.4.2), mentre il valore di riscatto R è un investimento suscettibile di ammortamento. Le 2 equazioni più sopra consentono • all’intermediario finanziario di determinare i canoni in funzione del tasso periodale di interesse im , qualora possa rivendere il bene al valore di riscatto R , nel caso esso sia restituito dall’azienda locataria. Ciò può essere previsto da una particolare clausola del 56 Appunti di Matematica e tecnica finanziaria contratto di compravendita originariamente stipulato con l’azienda produttrice/fornitrice. In alcuni casi, il valore di riscatto R è una piccola percentuale di PV0 ; • alla potenziale azienda locataria di determinare il tasso periodale di interesse im in funzione dei canoni. Tale tasso non può essere direttamente confrontato con quello di un prestito bancario da contrarre per l’acquisto del bene; bisogna infatti tenere conto del diverso trattamento fiscale dei canoni di una locazione finanziaria e delle rate di un prestito bancario, il quale consente pure l’ammortamento del bene da parte dell’azienda acquirente. Un procedimento di comparazione delle 2 alternative è riportato in Benninga (2000, cap. 5). Esempio 12. Un nuovo capannone industriale del valore di €1.500.000 è prestato da un’azienda locatrice a un’azienda locataria per 15 anni contro il versamento di un canone anticipato, pari al 20% del valore del capannone, come pure di una sequenza di canoni trimestrali, costanti e posticipati. Il tasso nominale di interesse applicato dall’azienda locatrice è del 5% annuo convertibile trimestralmente. L’azienda locataria può riscattare il capannone alla scadenza della locazione finanziaria, versando un importo pari al 10% del valore iniziale del capannone. Si trovino a) il canone trimestrale costante; b) il debito residuo dopo 5 anni. Svolgimento. Il tempo sia misurato in trimestri e 0 sia l’istante di valutazione. Il tasso di interesse trimestrale equivalente è i4 = 5% = 1,25%. 4 a) Si ha PV0 = R0 + Ran|i4 + R (1 + i4 )−n dove n + 1 = 61 è il numero dei canoni, PV0 = 1.500.000 € è il valore del capannone, R0 = 0,2 PV0 = 300.000 € è il canone anticipato, R è il canone trimestrale incognito e R = 0,1PV0 = 150.000 € è il valore di riscatto. Risolvendo la precedente equazione nell’incognita R si ricava PV0 − R0 − R (1 + i4 )− n R= = 26.854,43 € an|i4 b) Sia D20 il debito residuo dopo 20 trimestri. Si ha D20 = Ra40|i4 + R (1 + i4 )−40 = 932.528,93 € Si tenga presente che nel caso di una locazione finanziaria, ciascun canone non può essere suddiviso in quota di interesse e quota di capitale. 57 Ettore Cuni, Luca Ghezzi Esercizio 18. Un prestito di €500.000 viene rimborsato in 7 anni pagando 84 rate posticipate con cadenza mensile; a una fase biennale di pre-ammortamento, nella quale ogni rata è pari alla quota di interesse, fa seguito una fase quinquennale di ammortamento alla francese. Durante il pre-ammortamento la rata mensile è minore di modo che il debitore ha tempo per accrescere il proprio reddito. Sulla base di un tasso nominale di interesse del 6% annuo convertibile mensilmente si trovino a) le rate di pre-ammortamento e di ammortamento; b) il debito residuo subito dopo il pagamento della 48ma rata. Si supponga che subito dopo il pagamento della 48ma rata la durata del prestito sia allungata di 2 anni in modo da ridurre la rata di ammortamento. Sulla base dell’originario tasso di interesse si trovi c) la nuova rata di ammortamento. Soluzione. a) Poiché l’equivalente tasso di interesse mensile è i12 = 6% = 0,5% , ciascuna delle 24 rate 12 mensili di pre-ammortamento è pari a 500.000 * 0,005 = 2.500,00 € mentre ciascuna delle 60 rate mensili di ammortamento è pari a 500.000 = 9.666,40 € a 60|0 ,5% b) Il debito residuo subito dopo il 48mo pagamento è 9.666 ,40a 36|0 ,5% = 317.744,39 € vale a dire il valore attuale a quel tempo di tutte le 36 rimanenti rate. c) Affinché il debito residuo non vari, la nuova rata di ammortamento deve valere 317.744,39 = 6.142,89 € a 60|0 ,5% Esercizio 19. Un individuo ha bisogno di un ideale prestito bancario. Vorrebbe rimborsarlo in 3 anni e ritiene di poter versare €14.580 alla fine del primo e del secondo anno, €25.194,24 alla fine del terzo anno. Il tasso di interesse è dell’8% annuo effettivo. a) Quale capitale può richiedere? b) Si rediga il piano di ammortamento. 58 Appunti di Matematica e tecnica finanziaria c) Con riferimento a un piano di ammortamento del tipo in esame si dimostri che la condizione di chiusura iniziale, vale a dire debito residuo pari al valore attuale di tutte le (rimanenti) rate future è soddisfatta in ogni istante. Soluzione. Il tempo sia misurato in anni e 0 sia l’istante di valutazione. a) In virtù delle condizione di chiusura iniziale, il capitale incognito C è pari al valore attuale al tempo 0 di tutte le rate C= 14.580 14.580 25.194,24 + + = 46.000 € 1,08 1,082 1,083 b) Il piano di ammortamento è riportato nella seguente tabella tempo t, fine rata annua quota interesse quota capitale debito residuo del t-imo anno Rt I t = 0,08Dt −1 C t = Rt − I t Dt = Dt −1 − C t 0 46.000 1 14.580 3.680 10.900 35.100 2 14.580 2.808 11.772 23.328 3 25.194,24 1.866,24 23.328 0 Per compilare la I1 = 0,08 D0 = 3.680 € tabella e si pone t = 1; dato D0 = 46.000 € C1 = R1 − I1 = 10.900 € poi si ottenendo calcola infine D1 = D0 − C1 = 35.100 € . A questo punto si può ripetere il procedimento, dapprima per t = 2 e poi per t = 3 . c) Sia ancora C il capitale prestato e sia i il tasso annuo effettivo applicato. L’intera sequenza delle rate compare nel seguente diagramma −C 0 R1 1 R2 2 L Rt t L Rn n A causa della scindibilità, il versamento R1 al tempo 1 è, per esempio, equivalente al t −1 versamento del suo montante (1 + i ) R1 al tempo t; ne consegue che il debito residuo Dt al tempo t è pure uguale alla differenza tra il montante al tempo t del debito iniziale D0 e il montante al tempo t di tutte le rate in scadenza tra il tempo 0 e il tempo t. Pertanto si ha 59 Ettore Cuni, Luca Ghezzi t −1 Dt = (1 + i ) D0 − (1 + i ) t t −2 R1 + (1 + i ) R2 + K + Rt = t −1 −2 −n t −1 t −2 = (1 + i ) (1 + i ) R1 + (1 + i ) R2 + K + (1 + i ) Rn − (1 + i ) R1 + (1 + i ) R2 + K + Rt = t −1 = (1 + i ) − n −t t −1 t −2 Rt +1 + K + (1 + i ) ( ) Rn − (1 + i ) R1 + (1 + i ) R2 + K + Rt = − 1 − 2 − n − t ( ) = (1 + i ) Rt +1 + (1 + i ) Rt + 2 + K + (1 + i ) Rn R1 + K + Rt + (1 + i ) −1 e quindi che il debito residuo Dt al tempo t è pure pari al valore attuale al tempo t di tutte le rate in scadenza tra il tempo t + 1 e il tempo n. Esercizio 20. Un prestito di €16.000 viene rimborsato in 1 anno versando rate costanti trimestrali posticipate, calcolate sulla base di un tasso nominale di interesse dell’8% annuo convertibile trimestralmente. a) Si determini il tasso annuo effettivo del prestito e si stenda il piano di ammortamento alla francese. b) Si considerino le rate rimanenti subito dopo il secondo versamento; si estragga il loro valore attuale dal piano di ammortamento. c) Si dimostri che le quote di capitale crescono nel tempo in modo esponenziale. d) Si mostri come la quota di capitale e la quota di interesse possano essere calcolate in un qualsiasi istante t senza fare uso di un piano di ammortamento. Soluzione. a) Il tempo t sia misurato in trimestri. Il tasso di interesse trimestrale equivalente è i4 = 8% = 2% 4 mentre il tasso annuo effettivo è i = 1,02 4 − 1 = 1,08243 − 1 = 8,243% Poiché, in virtù della condizione di chiusura iniziale, l’importo prestato è il valore attuale al tempo 0 di tutte le rate previste dal contratto: 16.000 = Ra4|2% , la rata trimestrale posticipata è pari a R= 16.000 = 4.201,98 € a4|2% Il piano di ammortamento alla francese è riportato nella seguente tabella. Per compilarla si pone t = 1; dato D0 = 16.000 € si calcola I1 = 0,02 D0 = 320 € e poi C1 = R − I1 = 3.881,98 € ottenendo infine D1 = D0 − C1 = 12.118,02 € . A questo punto si 60 Appunti di Matematica e tecnica finanziaria può ripetere il procedimento, dapprima per t = 2 , successivamente per t = 3 e infine per t=4. tempo t, fine del rata trimestrale quota interesse quota capitale debito residuo t-imo trimestre R I t = i4 Dt −1 Ct = R − I t Dt = Dt −1 − C t 0 16.000,00 1 4.201,98 320,00 3.881,98 12.118,02 2 4.201,98 242,36 3.959,62 8.158,40 3 4.201,98 163,17 4.038,81 4.119,59 4 4.201,98 82,39 4.119,59 0,00 b) A causa della scindibilità il debito residuo Dt al tempo t è pure uguale alla differenza tra il montante al tempo t del debito iniziale D0 e il montante al tempo t di tutte le rate in scadenza tra il tempo 0 e il tempo t; pertanto si ha ( ) Dt = (1 + i4 )t D0 − Rst |i4 = (1 + i4 )t Ran|i4 − Rst|i4 = R st |i4 + an −t |i4 − Rst |i4 = Ran −t |i4 e quindi che la condizione di chiusura iniziale, vale a dire debito residuo Dt pari al valore attuale al tempo t di tutte le rimanenti rate future, è soddisfatta in ogni istante t. Il valore attuale cercato è dunque D2 = 8.158,40 € . c) Si rammenta che R è la rata costante, I t e Ct sono le quote di interesse e di capitale in scadenza al tempo t, Dt è il debito residuo al tempo t. Da Ct +1 + It +1 = R = Ct + It si ottiene Ct +1 + i4 Dt = Ct +1 + i4 (Dt −1 − Ct ) = Ct + i4 Dt −1 e quindi Ct +1 = (1 + i4 ) Ct . Poiché la t −1 soluzione dell’ultima equazione è Ct = C1 (1 + i4 ) ¸ le quote di capitale crescono nel tempo in modo esponenziale. Ciò si dimostra utile per rilevare eventuali errori di calcolo; per esempio, nella precedente tabella si ha C4 = (1 + i4 )3 C1 , vale a dire 4.119,59 = 1,023* 3.881,98 , come richiesto dalla teoria. d) Poiché le quote di capitale crescono nel tempo in modo esponenziale, si ha C t = (1 + i 4 )t −1 C1 I t = R − Ct dove C1 = R − I 1 e I 1 = i 4 D0 = i 4 C . Esercizio 21. Un prestito di €16.000 viene rimborsato in 1 anno versando quote di capitale costanti trimestrali posticipate, calcolate sulla base di un tasso nominale di interesse dell’8% annuo convertibile trimestralmente. 61 Ettore Cuni, Luca Ghezzi a) Si stenda il piano di ammortamento all’italiana. b) Si considerino le rate rimanenti subito dopo il terzo versamento; si estragga il loro valore attuale dal piano di ammortamento. c) Si dimostri che le quote di interesse decrescono nel tempo in modo lineare. Soluzione. a) Il tempo t sia misurato in trimestri. Poiché, in virtù delle condizione di chiusura elementare, l’importo prestato è pari alla somma di tutte le quote di capitale 16.000 = C1 + C2 + C3 + C4 = 4C la quote di capitale trimestrale posticipata è pari a C= 16.000 = 4.000 € 4 Il piano di ammortamento all’italiana è riportato nella seguente tabella. Per compilarla si pone t = 1 ; dato D0 = 16.000 € si calcola I1 = 0,02 D0 = 320 € e poi R1 = C + I1 = 4.320 € come pure D1 = D0 − C = 12.000 € . A questo punto si può ripetere il procedimento, dapprima per t = 2 , poi per t = 3 e infine per t = 4 . tempo t, fine del quota capitale quota interesse rata trimestrale debito residuo t-imo trimestre I t = i4 Dt −1 Rt = C + I t Dt = Dt −1 − C C 0 16.000 1 4.000 320 4.320 12.000 2 4.000 240 4.240 8.000 3 4.000 160 4.160 4.000 4 4.000 80 4.080 0 b) Dall’equazione Dt = Dt −1 − Ct si trae Dt = Dt −1 − (Rt − I t ) = (1 + i4 )Dt −1 − Rt e quindi l’equazione Dt −1 = Dt + Rt . Procedendo a ritroso nel tempo, si ricava la successione finita 1 + i4 n Rn Rn −1 Rn D = 0 ; D = ; D = + ; L ; D = C = Rt (1 + i4 )−t n n −1 n−2 0 2 1 + i4 1 + i4 (1 + i4 ) t =1 ∑ La condizione di chiusura elementare implica quindi quella iniziale; poiché quest’ultima è soddisfatta in ogni istante t, il valore attuale cercato è D3 = 4.000 € . c) Si rammenta che C è la quota di capitale costante, I t e Rt sono la quota di interesse e la rata in scadenza al tempo t, Dt è il debito residuo al tempo t. Da Dt = Dt −1 − C si ottiene n−t Dt = D0 − C t = C − C t e quindi Dt = C (n − t ) come pure Dt = C . Poiché si ha n 62 Appunti di Matematica e tecnica finanziaria inoltre I t = i4 Dt −1 = i4C (n − t + 1) , le quote di interesse e quindi le rate decrescono nel tempo in modo lineare. Ciò si dimostra utile per rilevare eventuali errori di calcolo; per esempio, nella precedente tabella si ha I 3 = i4C * 2 , vale a dire 160 = 0,02 * 4.000 * 2 , come richiesto dalla teoria. OSSERVAZIONE. I prestiti dei 2 esercizi precedenti differiscono solo per il metodo di ammortamento, alla francese nell’esercizio 20 e all’italiana nell’esercizio 21. Avvalendosi della nozione di funzione convessa, si dimostra agevolmente che, in tale caso, all’ammortamento all’italiana sono associati • una maggiore rata iniziale R1 e una minore rata finale Rn ; • un minore interesse totale. Infatti, come si evince dal confronto dei 2 piani di ammortamento, per t = 1 la quota di interesse all’italiana è uguale alla quota di interesse alla francese, mentre per 1 < t ≤ n ciascuna quota di interesse all’italiana è minore della n−t corrispondente quota di interesse alla francese (suggerimento: si ha C < Ra n −t|i4 n per 1 ≤ t < n ). Esercizio 22. Un bene durevole avente valore pari a C sia acquistato pagandolo ratealmente. A un anticipo pari a R0 facciano seguito n rate costanti posticipate, aventi cadenza m, calcolate sulla base di un tasso annuo di sconto commerciale d tale che d < m . n a) Si determini la rata costante R in funzione di R0 , n, m e d. b) Si spieghi come si possa stendere il piano di ammortamento. Soluzione. Il tempo t sia misurato in 1 anni. m a) In virtù delle condizione di chiusura iniziale, l’importo prestato C − R0 è il valore attuale al tempo 0 di tutte le n rate C − R0 = n d ∑ R1 − m k k =1 Si dimostra mediante induzione matematica che d n(n + 1) d n +1 C − R0 = R n − = Rn1 − 2 m m 2 da cui si trae 63 Ettore Cuni, Luca Ghezzi R= C − R0 d n +1 n 1 − m 2 b) Se l’acquirente fosse un consumatore, il venditore sarebbe obbligato a dichiarare il tasso annuo nominale j m = mi m , convertibile m volte all’anno, della rateazione; esso andrebbe determinato risolvendo per via numerica l’equazione C − R0 = Ra n|im . Sarebbe allora opportuno stendere il piano di ammortamento alla francese. Nulla vieta alla persona fisica diversa dal consumatore o alla persona giuridica di calcolare j m per proprio conto, accertando così che d < j m , ovvero la presenza di uno specchietto per le allodole. Esercizio 23. Un prestito a tasso variabile di €34.000 viene rimborsato in 2 anni mediante il versamento di rate semestrali posticipate. a) Applicando l’ammortamento alla francese, si trovi la prima rata semestrale sulla base di un tasso nominale di interesse del 6% annuo convertibile semestralmente. b) Si trovino gli andamenti temporali delle quote di capitale e del debito residuo. Si supponga che il tasso nominale di interesse sia aggiornato una sola volta al 6,50% annuo convertibile semestralmente, subito dopo il secondo versamento. c) Si completi il piano di ammortamento. Soluzione. Il tempo t sia misurato in semestri. a) Poiché il primo tasso di interesse trimestrale equivalente è 2 i0;1 = 6% = 3% 2 la prima rata semestrale vale R1 = 34.000 = 9.146,92 € a4|3% b) Gli andamenti temporali delle quote di capitale e del debito residuo sono riportati nella seguente tabella. Per compilarla si pone I1 = 0,03D0 = 1.020 € e poi t = 1 ; dato D0 = 34.000 € C1 = R − I1 = 8.126,92 € si calcola ottenendo infine D1 = D0 − C1 = 25.873,08 € . Nel caso dell’ammortamento alla francese le quote di capitale crescono nel tempo in modo esponenziale, come già dimostrato nell’esercizio 20 punto c; si ha dunque C t +1 = 1,03C t . 64 Appunti di Matematica e tecnica finanziaria tempo t, fine del rata semestrale quota interesse quota capitale debito residuo t-imo semestre Rt It Ct Dt = Dt −1 − Ct 0 34.000,00 1 9.146,92 1.020,00 8.126,92 25.873,08 2 8.370,73 17.502,35 3 8.621,85 8.880,50 4 8.880,50 0,00 c) Il piano di ammortamento è riportato nella seguente tabella, dove 2 i0;1 = 2 i1;2 = 3% e 2 i 2;3 = 2 i3;4 = 3,25% . Si osservi che 3,25% > 3% comporta che R3 > R1 = R2 ; in altre parole, a un aumento (una diminuzione) del tasso semestrale di interesse corrisponde un aumento (una diminuzione) della rata semestrale, come suggerito dall’intuizione. tempo t, fine del rata semestrale t-imo semestre Rt = Ct + It 0 1 2 3 4 9.146,92 9.146,92 9.190,68 9.169,12 quota interesse I t= 2 it −1;t Dt −1 1.020,00 776,19 568,83 288,62 quota capitale Ct 8.126,92 8.370,73 8.621,85 8.880,50 debito residuo Dt = Dt −1 − Ct 34.000,00 25.873,08 17.502,35 8.880,50 0,00 OSSERVAZIONE. Affinché il debito residuo Dt sia il valore attuale al tempo t e al tasso periodale m it ;t +1 di tutte le n − t rate residue {Rt +1; Rt + 2 ;L; Rn } , occorre seguire un approccio teoricamente più saldo, secondo il quale gli andamenti temporali delle quote di capitale e del debito residuo non sono stabiliti una volta per tutte al momento della stipula. La rata Rt +1 come pure la sua ripartizione in quota di interesse I t +1 e quota di capitale Ct +1 sono calcolate al momento della stipula (t = 0 ) come pure ad ogni tempo di aggiornamento, subito dopo un pagamento. Nel fare ciò tutte le rimanenti rate sono supposte costanti e determinate in modo che il loro valore attuale al nuovo tasso di interesse Rt +1an −t|m it ;t +1 sia pari al debito residuo Dt = C − (C1 + C2 + L + Ct ) riportato nella precedente riga del piano di ammortamento. Esercizio 24. Una società a partecipazione pubblica gestisca un inceneritore da rimodernare. Per finanziare tale operazione, essa prenda in prestito un capitale di €20 milioni, stipulando un mutuo ipotecario a tasso variabile della durata di 6,5 anni da rimborsare mediante il versamento di rate semestrali posticipate indicizzate allo Euribor a 6 mesi aumentato del 4,5%. 65 Ettore Cuni, Luca Ghezzi Nel seguente diagramma è riportato l’andamento delle quote di capitale espresse come percentuale del prestito lordo % 5 semestre 1 5 2 8,75 3 8,75 4 8,75 5 8,75 6 8,75 7 8,75 8 8,75 9 8,75 10 9 11 9 12 2 13 esso è coerente con le esigenze finanziarie della società mutuataria. Si stendano le prime 3 righe del piano di ammortamento nell’ipotesi che le prime 3 rilevazioni dello Euribor a 6 mesi siano 0,5%, 0,7% , 0,5% e ogni mese abbia 30 giorni. Soluzione. Il tempo t sia misurato in semestri. Siano D0 = 20.000.000 € e 2 i 0;1 = 0,5% + 4,5% 0,7% + 4,5% 0,5% + 4,5% = 2,5% , 2 i1;2 = = 2,6% , 2 i 2;3 = = 2,5% 2 2 2 i primi 3 tassi semestrali di interesse applicati dalla banca mutuante. Le quote di capitale assegnate soddisfano la condizione di chiusura elementare; si ha infatti (0,05 * 2 + 0,0875 * 8 + 0,09 * 2 + 0,02)20.000.000 = 1* 20.000.000 = 20.000.000 Il piano di ammortamento è riportato nella seguente tabella tempo t, fine del rata semestrale t-imo semestre Rt = Ct + It 0 1 2 3 quota interesse I t= 2 it −1;t Dt −1 1.500.000 1.494.000 2.200.000 quota capitale Ct 500.000 494.000 450.000 1.000.000 1.000.000 1.750.000 debito residuo Dt = Dt −1 − Ct 20.000.000 19.000.000 18.000.000 16.250.000 Esercizio 25. Un prestito di €200.000 viene rimborsato in 10 anni pagando rate annue costanti posticipate, calcolate sulla base di un tasso di interesse del 4% annuo effettivo. Subito dopo il 7imo pagamento il debitore prende in considerazione l’estinzione anticipata del debito. Egli deve scegliere la migliore tra le 2 alternative a) estinzione anticipata del debito mediante pagamento del 101% del debito residuo; b) versamento del medesimo importo in un fondo remunerato al tasso del 6% annuo effettivo. Soluzione. Il tempo t sia misurato in anni. a) La rata annua vale R= 200.000 = 24.658,19 € a10|4% Poiché il debito residuo subito dopo il 7imo pagamento è il valore attuale delle 3 rimanenti rate 66 Appunti di Matematica e tecnica finanziaria D7 = Ra3|4% = 68.428,72 € l’estinzione anticipata richiede un esborso di 1,01D7 = 69.113,01 € . b) Se subito dopo il 7imo pagamento un importo F7 = Ra3|6% = 65.911,64 € fosse collocato in un fondo remunerato al tasso del 6% annuo effettivo, tutte le rimanenti rate potrebbero essere pagate attingendo dal fondo F, che evolverebbe secondo l’equazione Ft +1 = 1,06 Ft − R la quale comporta che Ft < Dt < 1,01Dt per t = 7,8,9 come pure F10 = D10 = 0 . Tuttavia, siccome l’iniziale versamento sarà maggiore e pari a €69.113,01, il surplus 1,01D7 − F7 = 3.201,37 € si trasformerà in un montante di 3.201,37 * 1,063 = 3.812,88 € subito dopo il 10imopagamento. Pertanto, l’estinzione anticipata del debito è la peggiore alternativa, in quanto non genera alcun montante. Esercizio 26. Un’automobile del valore di €50.000 è prestata per n mesi. Il locatario è disposto a versare un canone anticipato, pari al 10% del valore dell’automobile, come pure una sequenza di canoni mensili posticipati, ciascuno non maggiore di €775. Inoltre, egli comprerà verosimilmente l’automobile alla scadenza della locazione finanziaria, versando un importo pari all’1% del valore iniziale dell’automobile. Il tasso nominale di interesse applicato dall’azienda locatrice è del 4,80% annuo convertibile mensilmente. Si trovi la durata della locazione finanziaria. Soluzione. Il tempo sia misurato in mesi e 0 sia l’istante di valutazione. Il tasso di interesse mensile equivalente è i12 = 4,80% = 0,40%. 12 Si ha PV0 = R0 + R 1 − (1 + i12 )− n + R (1 + i12 )− n i12 dove n + 1 è il numero incognito dei canoni, PV0 = 50.000 € è il valore dell’automobile, R0 = 0,1PV0 = 5.000 € è il canone anticipato, R = 775 € è il massimo canone mensile posticipato e R = 0,01PV0 = 500 € è il valore di riscatto. Risolvendo la precedente equazione nell’incognita n si ricava 67 Ettore Cuni, Luca Ghezzi (1 + i12 )n = R −R i12 R + R0 − PV0 i12 e quindi n = ln R i12 1 = 65,56 ln(1 + i12 ) + R0 − PV0 R −R i12 Pertanto, n = 66 canoni mensili posticipati, ciascuno pari a R= PV0 − R0 − R *1,004−66 = 770,49 € a66|0 ,4% devono essere versati in uno spazio di tempo di 5 anni e 6 mesi. 2.3. Legislazione italiana sul credito al consumo e sui mutui ipotecari Come spiegato in McCutcheon-Scott (1986, pag. 255), “nel recente passato i governi di vari paesi hanno approvato leggi indirizzate a rendere le persone a) che prendono in prestito denaro; b) o comprano beni o servizi con pagamento rateale; più consapevoli del vero costo del credito, consentendo loro pure di confrontare i veri tassi di interesse impliciti nei vari schemi di prestito. Esempi di tali leggi sono il Consumer Credit Act del 1974 (UK) e il Consumer Credit Protection Act del 1968 (USA). … Le regole contenute nel Consumer Credit Act del 1974 stabiliscono quali elementi vadano considerati come parte delle spese totali per l’ottenimento del credito e come il tasso di interesse applicato debba essere calcolato. Il tasso, chiamato APR (annual percentual rate of charge), è definito come il tasso annuo effettivo di interesse composto della transazione, ottenuto risolvendo l’opportuna equazione (del valore), tenendo conto di tutti gli elementi costituenti le spese totali per il credito. Le spese totali per il credito e l’APR devono essere dichiarati nelle pubblicità e nel proporre contratti di credito al consumo.” Anche in Italia, nella pubblicità e nei contratti, per esempio di • acquisto con pagamento dilazionato o rateale (per esempio, di un autoveicolo, di mobili, o di elettrodomestici) da parte di un consumatore, vale a dire di “una persona fisica che accede al credito per scopi estranei all’attività imprenditoriale o professionale eventualmente svolta”; • prestito per esigenze finanziarie diverse a favore di un consumatore; • mutuo ipotecario a favore di una persona fisica o di una persona giuridica; devono essere dichiarati 2 diversi indicatori, denominati TAN (tasso annuo nominale) e TAEG (tasso annuo effettivo globale) nei primi due casi, TAN e ISC (indicatore sintetico di costo) nel terzo caso. Ciò discende dall’emanazione 68 Appunti di Matematica e tecnica finanziaria • della legge 142 del 19/2/1992 contenente, fra l’altro, norme sul credito al consumo, sancite in recepimento delle 2 direttive della CEE (oggi UE) 87/102/CEE e 90/88/CEE; • della legge 154 del 17/2/1992 sulla trasparenza in materia di operazioni e servizi finanziari; • del decreto del ministro del Tesoro dell’8/7/1992 e del provvedimento del governatore della Banca d’Italia del 24/5/1992 in attuazione della legge 154 del 17/2/1992; • del decreto legislativo 385 del 1/9/1993, il testo unico della banca e del credito, come pure del decreto legislativo 58 del 24/2/1998, il testo unico dell’intermediazione finanziaria. Il primo testo unico abroga le norme pertinenti contenute nelle prime 2 leggi dell’elenco; • del decreto del comitato interministeriale per il Credito ed il risparmio del 4/3/2003 e del conseguente provvedimento di attuazione del governatore della Banca d’Italia del 25/7/2003; • di successivi aggiornamenti come pure di ulteriori provvedimenti. Tra gli ulteriori provvedimenti figura la legge 108 del 7/3/1996 sulla lotta all’usura, che pone un tetto al tasso di interesse applicato a un prestito. Più precisamente, all’inizio di ogni trimestre il ministero del Tesoro rileva, attraverso la Banca d’Italia, il tasso (annuo) effettivo globale medio, comprensivo di ogni commissione e spesa, imposte e tasse escluse, applicato da banche e intermediari finanziari nel corso del precedente trimestre ai prestiti della stessa categoria. I diversi tassi (annui) effettivi globali medi sono pubblicati nella Gazzetta Ufficiale entro la fine del trimestre di rilevazione; una volta aumentati della metà, costituiscono il limite oltre il quale si configura il reato di usura nel successivo trimestre. Se, per ipotesi, sono convenuti interessi usurari, la clausola è nulla e gli interessi sono dovuti solo nella misura legale. OSSERVAZIONE. Le operazioni di credito al consumo hanno durata usualmente compresa tra i 2 e i 5 anni e importo non superiore a €31.000, mentre i mutui ipotecari hanno durata usualmente compresa tra i 7 e i 20 anni. Come spiegato in Borroni-Oriani (2008, sez. 3.4.3), il credito al consumo è concesso in assenza di garanzie reali; tuttavia, può assumere la specie di mutuo chirografario, può prevedere una fidejussione, oppure il rischio di credito può essere mitigato mediante la cessione del quinto dello stipendio o della pensione, direttamente versato dal datore di lavoro o dall’ente previdenziale del debitore all’intermediario finanziario. In tal caso, il rischio di infortunio, morte e perdita del lavoro va opportunamente coperto. 69 Ettore Cuni, Luca Ghezzi Definizione. Il TAN è il tasso interno annuo (di interesse composto) dell’operazione calcolato sull’importo lordo del prestito. Esso determina, in funzione del capitale prestato e della durata del prestito, la quota di interesse e la quota di capitale di ciascuna rata presente nel piano di ammortamento. Nello stabilire il TAN, l’intermediario finanziario tiene conto sia del rischio di tasso sia del rischio di credito. Definizione. Il TAEG/ISC è il tasso interno annuo (di interesse composto) dell’operazione qualora si tenga conto che sul debitore gravano pure oneri accessori quali spese di istruttoria e di apertura pratica come pure eventuali spese di perizia e di assicurazione, se quest’ultima è richiesta dalla banca o dall’intermediario finanziario. Le spese di istruttoria e apertura pratica (di perizia) sono sostenute dalla banca o dall’intermediario finanziario per valutare e gestire la domanda di finanziamento (per valutare la garanzia reale). Tasse e imposte non vanno prese in considerazione. Il TAEG/ISC va indicato con 2 cifre decimali, mentre tutti i passaggi intermedi vanno eseguiti con una precisione di almeno 8 cifre decimali; la regola per il calcolo dei giorni è effettivi/365. OSSERVAZIONE. Il contratto di mutuo ipotecario va stipulato in Italia come atto pubblico davanti a un notaio, il quale provvede pure all’iscrizione dell’ipoteca presso la Conservatoria dei registri immobiliari e, eventualmente, alla sua cancellazione, sulla scorta di una lettera di assenso della banca mutuante. L’ipoteca ha una durata legale di 20 anni. Diverse ipoteche a garanzia di diversi creditori possono essere iscritte sullo stesso immobile; alla prima ipoteca in ordine di tempo corrispondono il primo grado e quindi la massima priorità in caso di esproprio e vendita dell’immobile. Nel calcolare l’ISC non si può tenere conto di tali spese notarili. Esempio 13. Un mutuo ipotecario di €250.000, stipulato da una famiglia per l’acquisto della propria abitazione, deve essere ripagato in 20 anni attraverso il versamento di 240 rate mensili costanti posticipate, ciascuna pari a €1.541,43. Inoltre, al momento dell’erogazione del prestito la famiglia mutuataria versa alla banca mutuante: le spese di istruttoria pari a €875 (0,35% dell’ammontare del mutuo), le spese di perizia pari a €500, l’imposta sostitutiva pari a €625 (0,25% dell’ammontare del mutuo; per un immobile diverso dalla prima casa, l’aliquota fiscale sarebbe stata del 2%). Per determinare TAN e ISC del mutuo bancario in esame, si sceglie il mese quale unità di tempo per poi procedere nel modo seguente. 70 Appunti di Matematica e tecnica finanziaria Svolgimento. Per ricavare il TAN i si calcola dapprima il tasso mensile di interesse composto i12 che soddisfa l’equazione 250.000 = 1.541,43a240|i12 secondo la quale il prestito lordo al momento dell’erogazione è pari al valore attuale di tutte le rate contrattuali. Il TAN (convertibile mensilmente) è allora pari a i = i12 * 12 ; avvalendosi della procedura iterativa incorporata in un foglio elettronico si ricava i12 = 0,35% e i = 4,20% . Per ricavare l’ISC i si calcola dapprima, con la dovuta precisione, il tasso mensile di interesse composto i12 che soddisfa l’equazione 250.000 − 875 − 500 = 248.625 = 1.541,43a240|i12 secondo la quale il prestito al lordo delle imposte al momento dell’erogazione è pari al valore attuale di tutte le rate contrattuali (un’eventuale spesa di incasso della rata, per esempio €2, andrebbe sommata alla corrispondente rata). Il prestito netto ammonta invece a 250.000 − 875 − 500 − 625 = 248.000 € . L’ISC è allora pari a i = (1 + i12 )12 − 1 ; avvalendosi della procedura iterativa incorporata in un foglio elettronico si ricava i12 = 0,355% e quindi i = 4,35% . OSSERVAZIONE. Per la banca, a un solo esborso fanno seguito diversi incassi; pertanto, come spiegato nella sezione 3, il tasso interno di interesse determinato nei 2 casi è unico. Negli esercizi 27 e 28 si calcolano, rispettivamente, il TAEG di un prestito per esigenze finanziarie diverse e il TAEG di un acquisto con pagamento rateale. &——&——& Esercizio 27. Una banca conceda a un pensionato un prestito per esigenze finanziarie diverse di €11.000 contro cessione di un quinto della sua pensione. Il piano di ammortamento preveda il pagamento di 48 rate mensili costanti posticipate, calcolate sulla base di un TAN del 5,40%. Al momento dell’erogazione del prestito il pensionato deve versare alla banca finanziante: le spese di istruzione della pratica pari a €120, il premio unico dell’obbligatoria assicurazione sulla vita pari a €880. Il pensionato paga pure la parcella della visita medica preliminare alla stipula della polizza assicurativa. Si determini il TAEG riportato nel contratto sottoscritto dal pensionato. 71 Ettore Cuni, Luca Ghezzi Soluzione. Il tempo t sia misurato in mesi, i rappresenti il TAEG incognito e i12 il tasso mensile equivalente. La rata mensile posticipata vale R= 11.000 a 48|0, 45% = 209,61 € Dall’equazione 11.000 − 120 − 880 = 10.000 = 209,61a 48|i12 si trae dapprima, avvalendosi della procedura iterativa incorporata in un foglio elettronico, i12 = 0,785% . Procedendo con la dovuta precisione, si ricava poi i = (1 + i12 )12 − 1 = 9,83% . Il prestito netto ammonta a 11.000 − 120 − 880 = 10.000 € . Esercizio 28. Un impiegato acquisti un’utilitaria al prezzo omnicomprensivo di €16.250 pagandola ratealmente. A un anticipo di €6.250 fanno seguito 48 rate mensili posticipate; calcolate sulla base di un TAN del 4,50%. Le spese di apertura pratica sono pari a €300, la spesa di incasso di ciascuna rata è pari a €3 mentre l’imposta di bollo è di €24. Poiché l’ammontare della rata mensile non deve superare il 33% dello stipendio, l’impiegato consegna al concessionario una copia della sua più recente busta paga; inoltre, prima di concedere il prestito, la società finanziaria del gruppo automobilistico accerta il suo grado di indebitamento e la sua correttezza. Si determini il TAEG riportato nel contratto sottoscritto dall’impiegato. Soluzione. Il tempo t sia misurato in mesi, i rappresenti il TAEG incognito e i12 il tasso mensile equivalente. La rata mensile posticipata vale R= 10.000 = 228,03 € a 48|0,375% Dall’equazione 10.000 − 300 = (228,03 + 3)a 48|i12 ovvero 9.700 = 331,03a 48|i12 si trae dapprima, avvalendosi della procedura iterativa incorporata in un foglio elettronico, i12 = 0,560% . Procedendo con la dovuta precisione, si ricava poi i = (1 + i12 )12 − 1 = 6,93% . Il prestito netto ammonta a 10.000 − 300 − 24 = 9.676 € di modo che il pagamento iniziale è pari a 6.250 + 324 = 6.574 € . 72 Appunti di Matematica e tecnica finanziaria 3. Valutazione degli investimenti reali 3.1. Sull’uso dei bilanci pro-forma. Una società manifatturiera può intraprendere un certo investimento reale per differenti ragioni; per esempio, una fabbrica può essere realizzata in una località straniera per accrescere il fatturato, poiché il paese straniero è un interessante mercato, o per ridurre i costi di produzione, poiché il paese straniero offre una capace manodopera a buon mercato e/o una favorevole tassazione, o per acquisire competenze, poiché il distretto della fabbrica è tecnologicamente avanzato. Più in generale, le prestazioni dirigenziale, tecnica, commerciale e finanziaria della società manifatturiera conseguono dall’attuazione di una strategia competitiva, la quale, a sua volta, deve essere coerente con la struttura del settore industriale. Ad ogni modo, quando si tratta di valutare un progetto di investimento reale da parte di una società, si deve tenere conto di molti e diversi aspetti attraverso un’esaustiva analisi, la cui presentazione esula dagli scopi di questa dispensa. Basta qui rammentare che occorre coerenza tra passato e futuro della società, vale a dire tra le competenze dirigenziali, tecniche e commerciali come pure i risultati finanziari da un lato e la strategia competitiva dall’altro, che a sua volta deve essere coerente con i piani di attuazione. Naturalmente, la valutazione finanziaria fa parte dell’analisi e si basa su una sequenza di bilanci pro-forma, ottenuti utilizzando il piano di mercato e il piano operativo come fonti di dati, per quanto concerne rispettivamente i ricavi e i costi. Qualora si stenda un piano d’impresa, una sua sezione deve riguardare la simulazione dei bilanci. Una schematica delineazione di tale metodo è proposta più avanti in questo riquadro; il lettore interessato può consultare Benninga-Sarig (1997) per una più completa presentazione. Ogni bilancio comprende due costrutti, un conto economico e uno stato patrimoniale semplificati, che sono simulati per alcuni futuri anni di esercizio di seguito, spesso n = 3 − 5 anni (ma anche n = 10 anni, quando si tratta di stendere il piano strategico societario). Nel fare ciò, la gestione finanziaria della liquidità in eccesso non va presa in considerazione, poiché si deve prestare attenzione solo alla gestione caratteristica. Per ogni futuro anno di esercizio in esame si otterrà pure un rendiconto finanziario semplificato, avente un flusso di cassa per i finanziatori o per gli azionisti nell’ultima posizione. In linea di principio, se si fa riferimento al primo (al secondo), si considera il punto di vista dei creditori e degli azionisti (degli azionisti). 73 Ettore Cuni, Luca Ghezzi OSSERVAZIONE. Se il progetto di investimento reale è intrapreso da una società già esistente, tutte le voci di ciascun bilancio semplificato sono incrementali. Indicatori finanziari quali il valore attuale netto, il tasso interno di rendimento, l’indice di redditività e il tempo di recupero sono calcolati facendo riferimento alla simulata sequenza di flussi di cassa annui per i finanziatori o per gli azionisti. Sia xt il flusso di cassa simulato per il t-imo anno; se 0 è l’istante corrente e n è l’orizzonte temporale, la pertinente sequenza è 0 x1 x2 1 2 L xn −1 xn n −1 n dove l’ultimo importo è la somma di un flusso di cassa e di un valore terminale. I bilanci proforma sono di solito simulati sintantoché ciascuno di essi recepisce un qualche tratto distintivo del corrispondente esercizio, mentre il valore terminale può essere dato da una formula di valutazione sotto la convenzionale ipotesi che per t > n~ ≥ n il progetto di investimento reale è in stato stazionario con i flussi di cassa che crescono a un tasso medio annuo di lungo periodo coerente con il tasso medio annuo di crescita della corrispondente economia. Qualora il progetto di investimento reale sia finanziariamente congruo, ciò è segnalato da tutti gli indicatori finanziari menzionati più sopra. Quando si proiettano un conto economico e uno stato patrimoniale pro-forma, ci si avvale di alcuni elementi perno, esprimendo altri elementi come loro percentuali. Per esempio, le scorte e il credito commerciale possono essere espressi come percentuale del fatturato, mentre il debito commerciale può essere espresso come percentuale dei costi totali; tutte le percentuali possono risultare uguali ad opportune medie storiche. Si tenga presente che il conto economico è redatto sulla base del maturato, mentre il rendiconto finanziario è redatto sulla base della cassa. Gli elementi del rendiconto finanziario del t-imo anno sono dati da alcuni elementi del conto economico del t-imo anno come pure da variazioni in alcuni elementi dello stato patrimoniale del t-imo anno rispetto al precedente anno di esercizio. Il procedimento per ottenere un flusso di cassa degli azionisti o dei finanziatori è schematizzato nella seguente tabella, dove, per esempio, ∆mezzi propri(t ) > 0 discende da un aumento capitale, ∆mezzi propri(t ) < 0 discende da un riacquisto di azioni proprie e ∆mezzi propri(t ) = mezzi propri(t ) − mezzi propri(t − 1) . Per quanto riguarda le correzioni contabili, si rammenta che l’ammortamento viene sommato all’utile netto, perché è un costo privo di corrispondente esborso; un incremento delle scorte 74 Appunti di Matematica e tecnica finanziaria viene dedotto dall’utile netto, perché è un esborso privo di corrispondente costo, mentre un decremento nelle scorte viene sommato all’utile netto, perché è un costo privo di corrispondente esborso; un incremento del credito commerciale o dei ratei attivi viene dedotto dall’utile netto, perché concerne dei ricavi ai quali non corrispondono ancora degli incassi; un incremento nel debito commerciale, nei ratei passivi o nel debito fiscale viene sommato all’utile netto, perché concerne dei costi ai quali non corrispondono ancora degli esborsi; un incremento dei risconti attivi (per esempio, frazioni di premi assicurativi) viene dedotto dall’utile netto, perché è un esborso anticipato privo di corrispondente costo, mentre un incremento dei risconti passivi viene sommato all’utile netto, perché è un incasso anticipato privo di corrispondente ricavo. + utile netto + ammortamento – ∆capitale circolante netto = liquidità operativa – investimento + ∆debito = liquidità degli azionisti (= dividendo – ∆mezzi propri + ∆cassa) + interesse dopo le tasse – ∆debito = liquidità dei finanziatori La rivendita di immobilizzazioni tecniche (immobili, impianti, equipaggiamento) è esclusa; se non lo fosse, si dovrebbe tenere conto di plusvalenze e minusvalenze di capitale. OSSERVAZIONE. Il piano d’impresa è uno strumento di pianificazione focalizzato sul medio termine, vale a dire su un arco temporale di 3-5 anni. Può essere il caso di stenderlo, qualora si debba amministrare una società, oppure raccogliere mezzi propri o capitale di debito, oppure intraprendere un nuovo e impegnativo progetto, sia esso di investimento, o di acquisizione e fusione, o di ristrutturazione. Il piano d’impresa deve essere sobrio e sintetico come pure bene articolato, pertinente e esaustivo. Ogni affermazione deve essere comprovata da precisi dati e particolareggiate informazioni; le fonti vanno citate. Le diverse copie potrebbero essere numerate in modo da facilitare le richieste di restituzione. 75 Ettore Cuni, Luca Ghezzi Per quanto attiene all’amministrazione di una società, la stesura del piano d’impresa è un processo iterativo, soggetto a periodiche verifiche e revisioni, da cui possono conseguire adeguamenti nella strategia competitiva della società. In sede di pianificazione, si stabiliranno e si concorderano prospettivamente gli obiettivi e le linee guida, per poi allocare coerentemente le risorse nelle diverse unità aziendali; affinché l’attuazione sia possibile, occorre che l’analisi sia sufficientemente profonda e condivisa. In sede di aggiornamento, si confronteranno tra loro una prestazione effettiva e una prestazione prevista, mettendo così in evidenza i punti di forza e di debolezza organizzativa; inoltre, si valuteranno retrospettivamente le diverse capacità previsive e gestionali lungo un intero arco temporale. Si supponga che un nuovo e impegnativo progetto di investimento reale stia per essere intrapreso da una società manifatturiera di recente costituzione. Come spiegato in Ford et alii (2007), nel piano d’impresa (lungo 30-50 cartelle) figurerano verosimilmente le seguenti sezioni: 1) indice; 2) riassunto per dirigenti: società (missione aziendale, numero dei dipendenti, sede, prodotti/mercati/tecnologia, dati di sintesi, proprietari/dirigenti chiave) e strategia competitiva (visione, pietre miliari, caratteristiche differenzianti, fabbisogno di capitale, dati di sintesi); 3) succinta descrizione qualitativa della società (missione aziendale, visione, obiettivi, cenni storici, proprietari/dirigenti chiave); 4) prodotti e servizi: principali caratteristiche, impiego e attrattiva, stadio di sviluppo, proprietà intellettuale; 5) piano di mercato: analisi di mercato (principali tendenze, segmentazione, attuali e potenziali clienti), analisi del settore industriale (principali tendenze, concentrazione, differenziazione del prodotto, barriere all’ingresso) e della concorrenza (attuali e potenziali concorrenti, loro possibili mosse), analisi swot, strategia di mercato, ivi comprese le proiezioni del fatturato; 6) piano operativo: sviluppo dei prodotti, proprietà immobiliare e attrezzatura, fornitori, processi e costi aziendali, gestione del magazzino, gestione della qualità, servizio al cliente, manutenzione, normativa pertinente; 7) organizzazione e direzione aziendale: proprietari/dirigenti chiave e loro curricula vitae, consulenti chiave, struttura organizzativa, piano del personale; 8) struttura finanziaria: forma giuridica della società, azionariato e struttura finanziaria, fabbisogno di capitale; 76 Appunti di Matematica e tecnica finanziaria 9) piano finanziario: prestazione passata (almeno 3 bilanci), ipotesi chiave circa la prestazione futura, bilanci pro forma, indicatori finanziari e indici di bilancio. Il riassunto per dirigenti rappresenta la sezione cruciale, che va scritta per ultima. Gli esperti scartano spesso un piano d’impresa senza andare oltre il riassunto per dirigenti. OSSERVAZIONE. Nell’esaminare un settore industriale, si può fare un competente uso delle nozioni di • ciclo di vita di un prodotto / di un settore industriale, costituito dalle 4 fasi di iniziale sviluppo, espansione e consolidamento, maturità, declino; gli iniziali fallimenti accadono in un’elevata percentuale nella prima fase, mentre la liquidità può mancare nella seconda fase e una considerevole efficienza è essenziale nella terza fase, dove l’innovazione di processo è importante. Le società più mature si sono spesso dimostrate non in grado di recepire un’innovazione radicale. Per quanto attiene ai prodotti assemblati, il numero di società manifatturiere può crescere nella prima fase, quando avviene la sperimentazione, raggiungendo un picco alla comparsa della configurazione dominante, le probabilità di sopravvivenza essendo maggiori per le più esperte tra le società entranti. Una drastica riorganizzazione può allora avere luogo nel settore industriale, dove iniziano a emergere le società dominanti; contemporaneamente, le probabilità di sopravvivenza diventano più sfavorevoli per le società nuove entranti. Come mostrato in Suárez-Utterback (1995), la precedente affermazione trova riscontro negli USA e nei cicli di vita delle macchine da scrivere, delle automobili, degli apparecchi televisivi, dei tubi catodici e dei transistori, le date di comparsa delle loro configurazioni dominanti essendo il 1906, 1923, 1952, 1956, 1959. • le 5 forze competitive secondo Porter, vale a dire 1) i fornitori, 2) i canali distributivi e i clienti, 3) la concentrazione del settore industriale e i concorrenti; 4) le barriere all’ingresso e i potenziali concorrenti, 5) i prodotti sostitutivi. Nei settori industriali più concentrati le società hanno maggiore dimensione e beneficiano di più elevata redditività, di maggiore facilità di finanziamento (soprattutto le cosiddette blue chips), di migliori opportunità di imparare facendo e, magari, di più ampia attività di R&S. Le barriere all’ingresso conseguono da tali caratteristiche distintive quali il marchio (vale a dire, qualità del prodotto e del catalogo, assistenza al cliente), le economie di scala e di scopo (dovute alla combinazione di produzione e distribuzione di massa) la diversificazione, la R&S, le competenze dirigenziali, tecniche e commerciali, i brevetti e i segreti industriali. Le competenze tecniche e dirigenziali sono state alla base del 77 Ettore Cuni, Luca Ghezzi mondiale successo nel dopoguerra della manifattura tedesca e giapponese come pure dei produttori americani, i primi soprattutto nei settori industriali più tradizionali, i secondi pure in quelli più innovativi, quali, per esempio, quello dei microprocessori, del software, dell’ingegneria genetica. 3.2. Il valore attuale netto (VAN) Il tempo t sia misurato in anni e 0 sia la data di valutazione. Si consideri la rappresentazione di un progetto di investimento reale secondo la Matematica finanziaria; si tratta di una sequenza (o successione finita) di esborsi (annui) previsti x t− (con x t− < 0 ) e incassi (annui) previsti x t+ (con x t+ > 0 ), come mostrato nel seguente diagramma. x0 x1 x2 0 1 2 L x n −1 xn n −1 n Il valore attuale netto al tempo 0 di un progetto di investimento reale è PV0 = n ∑ xt (1 + r )−t t =0 dove r è il tasso di rendimento (composto) richiesto, su base annua, se non diversamente specificato. Il contesto è semideterministico, in quanto tutte le poste sono semicerte; sebbene siano rappresentate come se fossero certe, non sono tali. Come spiegato in CuthbertsonNitzsche (2001, pag. 82), si può compiere un’analisi di sensitività, per valutare l’effetto dell’incertezza sul valore attuale netto PV0 , il quale può essere calcolato, per esempio, 3 volte, con riferimento a uno scenario pessimistico, intermedio e ottimistico. Tale approccio può essere seguito pure per stimare il tasso interno di rendimento, l’indice di redditività e il tempo di ripagamento del progetto di investimento. Si accerta facilmente che il VAN è un operatore lineare: se i 2 progetti di investimento A, con valore attuale netto PV0; A , e B, con valore attuale netto PV0; B , sono intrapresi insieme, il risultante valore attuale netto è PV0; A+ B = PV0; A + PV0; B ; inoltre, raddoppiando tutte le poste del progetto di investimento A si ha PV0;2 A = 2 PV0; A . Nel prosieguo • considereremo soprattutto investimenti in senso stretto, tutti gli esborsi dei quali si verificano prima di tutti gli incassi; 78 Appunti di Matematica e tecnica finanziaria • assumeremo il punto di vista di un alto dirigente di una società per azioni invece che di un normale azionista non coinvolto nella gestione della società. Gli alti dirigenti raccolgono capitale, proprio o di debito, per fare fronte agli esborsi iniziali e utilizzano i successivi incassi per remunerare i finanziatori, ossia gli azionisti e i creditori. Come mostrato nell’esercizio 29, il tasso di rendimento richiesto r ha un duplice significato, essendo sia un costo del capitale sia un tasso di reinvestimento. Ogni società per azioni deve remunerare i propri finanziatori a un tasso annuo detto costo del capitale, il quale dipende dalla natura degli affari, dalla passata prestazione finanziaria e dalla corrente struttura finanziaria. Se x t è un flusso di cassa per i finanziatori (per gli azionisti), r è un costo del capitale totale (del capitale proprio), vale a dire il tasso di rendimento richiesto dai finanziatori (dagli azionisti). Detto tasso può essere stimato attraverso un’analisi trasversale di alcune società per azioni (quotate), che siano confrontabili in termini di natura degli affari (settori industriali), di tecnologia e di clienti, come mostrato compiutamente da Benninga-Sarig (1997, cap. 9). Un’idea di massima può essere evinta dalla Tabella 1, dove compaiono alcune stime empiriche del costo del capitale proprio, ottenute con riferimento a un’impresa idealmente priva di debito, il settore industriale e la dimensione dell’impresa essendo le 2 determinanti. ▲ Tasso annuo di interesse privo di rischio ▲ Settori industriali a basso rischio (società elettriche e telefoniche, 4% 6-7% banche, compagnie di assicurazione) ▲ Settori industriali a medio rischio (maturi, con una moderata 8-9% dipendenza dal ciclo economico) ▲ Settori industriali a elevato rischio (tecnologicamente avanzati) 10-12% ▲ Piccole imprese in un settore industriale maturo 13-15% ▲ Piccole imprese (anche appena costituite) in un settore industriale 15-20% innovativo Tabella 1 – Stime empiriche del costo annuo del capitale proprio per un’impresa idealmente priva di debito (fonte: Massari, M., Zanetti, L., Valutazione finanziaria, Milano, McGraw Hill, 2004, cap. 5) OSSERVAZIONE. Qualora il progetto di investimento reale sia intrapreso da una società di nuova costituzione e x t sia un flusso di cassa per i finanziatori (per gli azionisti), il valore attuale netto PV0 è pari al valore di mercato del capitale totale (del capitale proprio) della società. Qualora il progetto di investimento reale sia intrapreso da una società già esistente, tali valori sono incrementali. 79 Ettore Cuni, Luca Ghezzi Come ribadito da Luenberger (1998, pag. 25), “il criterio del valore attuale netto è piuttosto convincente e in effetti è generalmente ritenuto la migliore singola misura della bontà di un investimento.” Più precisamente, • se si esamina la fattibilità di un unico progetto di investimento, l’appropriata regola di decisione è “intraprendi il progetto, se il suo valore attuale netto PV0 al tasso di rendimento richiesto r è positivo”; • se si deve scegliere un solo progetto tra 2 o più progetti alternativi di investimento, l’appropriata regola di decisione è “intraprendi il progetto con il più elevato valore attuale netto PV0 > 0 al tasso di rendimento richiesto r”. Nell’effettuare tale selezione si possono prendere in considerazione alternative che differiscano per taglia e/o durata, supponendo tacitamente che il divario sia colmato da progetti integrativi di investimento aventi valore attuale nullo, perché effettuati al tasso di rendimento richiesto. Tuttavia, ciò potrebbe non avere senso; un esempio in merito è quello delle attività ripetibili, trattato in Luenberger (1998, pag. 29). Poiché il rendimento è composto e ogni progetto di investimento è una rendita immediata, massimizzando il valore attuale netto PV0 si massimizza pure il valore futuro netto FV n = n ∑ xt (1 + r )n−t = PV0 (1 + r )n t =0 in virtù della scindibilità; il primo è calcolato alla data di valutazione, il secondo all’orizzonte temporale. • Si considerino più progetti di investimento indipendenti, ciascuno caratterizzato da un solo esborso seguito da più incassi; si supponga di dover selezionare uno o più di tali progetti sotto un vincolo di bilancio. Sebbene il fine sia quello di trovare la combinazione di progetti con massimo valore attuale netto, la graduatoria dei progetti di investimento deve basarsi sull’indice di redditività, come mostrato nell’esercizio 32. A nostro avviso, sebbene sia opportuno attenersi a tali regole di decisione, il calcolo del tasso interno di rendimento e del tempo di ripagamento di ciascun progetto di investimento potrebbe fornire qualche altra utile informazione. 80 Appunti di Matematica e tecnica finanziaria Esercizio 29. Si consideri la seguente sequenza di flussi di cassa per i finanziatori (per gli azionisti), dove il tempo è misurato in anni e xt+ ( xt− ) indica un incasso (un esborso). x0− x1− x2+ x3+ 0 1 2 3 tempo Sia r il tasso annuo di rendimento richiesto dai finanziatori (dagli azionisti). Con riferimento al procedimento di calcolo del valore attuale netto di questo progetto di investimento, si mostri che il tasso di rendimento richiesto rappresenta un costo del capitale come pure un tasso di reinvestimento. Soluzione. Il valore attuale netto al tempo 0 e il montante netto al tempo 3 valgono PV0 = x0− + x1− (1 + r )−1 + x 2+ (1 + r )−2 + x3+ (1 + r )−3 FV3 = PV0 (1 + r )3 = x0− (1 + r )3 + x1− (1 + r )2 + x2+ (1 + r ) + x3+ FV3 ha lo stesso segno di PV0 e è proporzionale a PV0 . Pertanto, FV3 , un montante di esborsi e incassi, può sostituire PV0 come indicatore finanziario. Quando, nella seconda equazione, un esborso (incasso) viene trasferito avanti nel tempo, r rappresenta un costo del capitale (tasso di reinvestimento). Questa proprietà vale per una qualsiasi sequenza di poste, a condizione che il rendimento sia composto. Esercizio 30. Una società immobiliare può a) continuare a affittare un complesso di appartamenti di sua proprietà per altri 5 anni, incassando € 0,6 milioni all’anno al netto delle spese. Presumibilmente, tra 5 anni il complesso immobiliare potrà essere venduto a € 11 milioni. b) vendere il complesso immobiliare adesso, in cambio di € 10 milioni, e effettuare un investimento alternativo al tasso annuo di rendimento dell’8%. Si dica quale sia l’alternativa migliore, qualora non si tenga conto di ammortamento, inflazione, e tasse. Soluzione. Si osservi che quanto pagato in passato per il complesso immobiliare è un costo affondato, non pertinente ai fini della valutazione. Poiché i valori attuali delle 2 alternative sono (il tempo è misurato in anni e gli importi sono espressi in 10 6 € ) PVA = 0,6a5|8% + 11 *1,08−5 = 9,882 e PV B = 10 la seconda alternativa (vendere adesso) è meglio della prima (vendere tra 5 anni). 81 Ettore Cuni, Luca Ghezzi OSSERVAZIONE. Come mostrato nell’esercizio 29, il criterio del valore futuro netto è equivalente al criterio del valore attuale netto in virtù della scindibilità. Poiché i valori futuri netti dopo 5 anni delle 2 alternative sono (il tempo è misurato in anni e gli importi sono espressi in 10 6 € ) FV A = PV A 1,08 5 = 0,6 s 5|8% + 11 = 14 ,520 e FV B = PV B 1,08 5 = 10 *1,08 5 = 14 ,693 si ottiene ancora la precedente graduatoria, la seconda alternativa (vendere adesso e reinvestire) essendo migliore della prima (reinvestire gli incassi e vendere tra 5 anni). Esercizio 31. Un uomo d’affari sta prendendo in considerazione l’acquisto di alcune attrezzature per ufficio del valore di €80.000. L’acquisto può avvenire mediante a) pagamento in contanti, con un conseguente sconto dell’8%; b) pagamento a rate: a un iniziale versamento di €16.000 fanno seguito 4 rate semestrali posticipate, ciascuna di €16.000. Si determinino le condizioni di acquisto più favorevoli, nell’ipotesi (convenzionale) che l’uomo d’affari possa dare e prendere in prestito denaro al tasso del 6,09% annuo effettivo. Soluzione. L’equivalente tasso semestrale è i2 = 1,0609 − 1 = 3% . Le condizioni a) sono meno onerose, in quanto i valori attuali delle 2 alternative sono PV A = 73.600 € e PV B = 16.000 + 16.000a 4|3% = 75.473,57 € Esercizio 32. I dirigenti di una società per azioni potrebbero investire al massimo €500.000 in uno o più tra 5 progetti in senso stretto. In ciascun caso, a un iniziale esborso fa seguito una sequenza di incassi, come riportato nella tabella più sotto. progetto 82 esborso (€) valore attuale incassi (€) 1 100.000 190.000 2 100.000 180.000 3 200.000 300.000 4 250.000 500.000 5 250.000 400.000 Appunti di Matematica e tecnica finanziaria Ogni progetto di investimento può essere realizzato solo in piena scala. Avvalendosi di un metodo euristico, si determinino la combinazione ottima degli investimenti e il suo valore attuale netto. Soluzione. I simboli VAN e IR indichino rispettivamente un valore attuale netto e un indice di redditività, vale a dire un rapporto benefici-costi. Poiché VAN = valore attuale incassi − esborso e IR = valore attuale incassi esborso con VAN ≥ 0 ⇔ IR ≥ 1 , la precedente tabella può essere così estesa progetto esborso (€) VAN (€) valore attuale IR incassi (€) 1 100.000 190.000 90.000 1,9 2 100.000 180.000 80.000 1,8 3 200.000 300.000 100.000 1,5 4 250.000 500.000 250.000 2,0 5 250.000 400.000 150.000 1,6 I progetti 4, 1 e 2 posseggono i maggiori indici di redditività IR e richiedono un esborso totale di €450.000, coerentemente con il vincolo di bilancio di €500.000. Ai progetti 4, 1 e 2 insieme corrisponde il massimo VAN, pari a €420.000. Nel caso di problemi più articolati, il metodo euristico appena impiegato restituisce una soluzione approssimata, spesso attendibile. Per determinare con certezza la soluzione ottima bisogna risolvere un problema di ottimizzazione zero-uno (si veda Luenberger, 1998, cap. 5). 3.3. Il tasso interno di rendimento (TIR) Il tempo t sia misurato in anni, 0 sia la data di valutazione e t k sia un numero razionale. Si consideri un progetto di investimento reale, rappresentato mediante una sequenza di poste comprendente esborsi (xk− < 0) e incassi (xk+ > 0) previsti, come mostrato nel seguente diagramma x0 x1 x2 0 t1 t2 L x n −1 xn t n−1 tn 83 Ettore Cuni, Luca Ghezzi Il tasso interno di rendimento è un’opportuna radice reale r dell’equazione 0= n ∑ xk (1 + r )−t k k =0 tale che r > −1 . Un progetto di investimento reale e un suo multiplo (per esempio, tutte le poste sono triplicate) hanno lo stesso tasso interno di rendimento r . In alcuni casi la radice r può non esistere, oppure possono esistere diverse radici reali maggiori di -1; tuttavia, nel caso dell’importante categoria degli investimenti in senso stretto, la radice reale r esiste, è unica e può assumere qualsiasi segno. Le seguenti proposizioni sul tasso interno di rendimento (per anno) possono risultare utili per rilevare eventuali errori di calcolo in un modello finanziario. Proposizione. Se tutti gli esborsi precedono tutti gli incassi, il tasso interno di rendimento è ben definito (esiste un’unica opportuna radice, che può essere positiva, nulla o negativa). n k =0 Proposizione. Se gli incassi superano gli esborsi ∑ x k > 0 e tutti gli esborsi precedono tutti gli incassi, il tasso interno di rendimento è unico e positivo. Esempio 14. xt -5 -5 -5 10 10 t 0 1 2 3 4 Svolgimento. Poichè incasso totale = 20 > esborso totale = 15 e tutti gli esborsi precedono tutti gli incassi, il tasso interno di rendimento r è unico, positivo e pari al 12,074% annuo, come si può verificare utilizzando la funzione TIR incorporata in un foglio elettronico. CENNO ALLA DIMOSTRAZIONE. Si consideri la precedente sequenza di poste; i simboli PVt , FVt e Vt rappresentino il suo valore attuale, montante e valore al tempo t. Il valore al tempo 2 di questa sequenza di poste è [ ] [ V 2 = FV 2 + PV 2 = −5 (1 + r )2 + (1 + r ) + 1 + 10 (1 + r )−1 + (1 + r )−2 ] Si consideri V 2 come funzione di r. Poiché gli incassi superano gli esborsi, si ha V2 (0) = −15 + 20 = +5 . Inoltre, V2 (r ) decresce al crescere di r (sia FV 2 sia PV 2 si comportano così) e lim V2 (r ) = −∞ . Poiché V2 (r ) è una funzione continua, essa deve attraversare l’asse r r → +∞ 84 Appunti di Matematica e tecnica finanziaria una e una sola volta in corrispondenza di un valore positivo r , che è l’unico tasso interno di rendimento. Infatti, V2 (r ) = 0 implica che PV0 (r ) = (1 + r )−2 V 2 (r ) = 0 a causa della scindibilità. E’ agevole rendersi conto che una simile dimostrazione vale per ogni sequenza di poste che soddisfi le ipotesi. OSSERVAZIONE. La scadenza media aritmetica di una sequenza di poste è una media pesata di tutte le scadenze, i pesi essendo i rapporti tra ciascuna posta e la somma di tutte le poste. Come dimostrato dal matematico italiano Eugenio Levi, 1913-1969, se gli incassi n k =0 superano gli esborsi ∑ x k > 0 e la scadenza media aritmetica degli esborsi precede la scadenza del primo incasso, esiste un solo tasso interno di rendimento positivo. Si osservi che la proposizione non esclude l’esistenza di altre radici, che devono essere negative, come mostrato nel prossimo esempio. Quando l’ipotesi più sopra sulla scadenza media aritmetica è soddisfatta, il primo pagamento x0 è un esborso. Esempio 15. xt -20 -20 15 15 15 15 -10 t 0 1 2 3 4 5 6 Svolgimento. Poichè incasso totale = 60 > esborso totale = 50 aritmetica degli esborsi è e la scadenza media 0 * 20 + 1 * 20 + 6 *10 = 1,6 < 2 , c’è un solo tasso interno di 20 + 20 + 10 rendimento positivo. Si ha inoltre PV0 (0 ) = 6 ∑ xk > 0 e k =0 lim PV0 (r ) = −∞ , in quanto l’ultimo r → −1+ pagamento è un esborso e − 10(1 + r )−6 è il termine dominante di PV0 (r ) per r → −1+ . Pertanto, ci deve pure essere almeno una radice negativa. Infatti, utilizzando opportunamente la funzione TIR incorporata in un foglio elettronico, si trovano 2 tassi interni di rendimento, rispettivamente pari al -58,435% e al 9,307% annuo. Proposizione (C.J. Norstrøm, 1972). Le scadenze siano periodiche e Bt = x0 + x1 + K + xt rappresenti il saldo di cassa al tempo t, subito dopo il pagamento dell’importo xt . Se Bt ≠ 0 per 85 Ettore Cuni, Luca Ghezzi t = 0,1,K, n e la sequenza {B0 , B1,K, Bn } presenta uno e un solo cambiamento di segno, l’equazione in esame possiede un’unica radice positiva (si tenga presente che se xt ≠ 0 , Bt = 0 deve essere considerato come un cambiamento di segno). Esempio 16. xt -5 1 -3 8 4 Bt -5 -4 -7 1 5 t 0 1 2 3 4 Svolgimento. Come si evince dalla seconda riga della tabella più sopra, la sequenza del saldo di cassa presenta uno e un solo cambiamento di segno, che avviene tra il tempo 2 e il tempo 3. Pertanto, il tasso interno di rendimento è unico, positivo e pari al 22,109% annuo, come si può verificare utilizzando la funzione TIR incorporata in un foglio elettronico. Le seguenti proprietà di PV0 (r ) , il valore attuale netto al tempo 0 di un investimento in senso stretto, torneranno utili nel prosieguo; esse sono illustrate dalle figure degli esercizi 33 e 34. Proposizione. Se tutti gli esborsi precedono tutti gli incassi, si ha PV0 (r ) > 0 solo per −1 < r < r , dove r è l’unico tasso interno di rendimento. Infatti, il valore attuale netto PV0 (r ) , quando positivo, è una funzione decrescente e convessa del tasso di rendimento richiesto r e tale che lim PV0 (r ) = +∞ . Inoltre, PV0 (r ) può avere un solo punto di stazionarietà, il quale è r → −1+ un minimo negativo. DIMOSTRAZIONE. Quando r tende a −1+ , xn+ (1 + r )−tn è il termine di dominante di PV0 (r ) di modo che il limite tende a + ∞ . Sia τ un istante di tempo compreso tra l’ultima scadenza degli esborsi e la prima scadenza degli incassi. La derivata prima di PV0 (r ) rispetto a r è tale che n n dPV0 (r ) = xk (−tk )(1 + r )−t k −1 < xk (−τ )(1 + r )−tk −1 = −τ (1 + r )−1 PV0 (r ) dr k =0 k =0 ∑ ∑ mentre la derivata seconda di PV0 (r ) rispetto a r è tale che d 2 PV0 (r ) dr 2 86 = n ∑ k =0 xk tk (tk + 1)(1 + r )−tk −2 > n ∑ xk tk (τ + 1)(1 + r )−t −2 = −(τ + 1)(1 + r )−1 k k =0 dPV0 (r ) dr Appunti di Matematica e tecnica finanziaria Pertanto, PV0 (r ) > 0 comporta che comporta che d 2 PV0 (r ) dr 2 dPV0 (r ) d 2 PV0 (r ) dPV0 (r ) <0 e > 0 . Inoltre, =0 dr dr dr 2 > 0 ; in altre parole, ogni punto di stazionarietà è un minimo negativo. Poiché due minimi sono separati da un massimo, PV0 (r ) può avere un solo punto di stazionarietà. Sull’uso congiunto di VAN e TIR Sebbene il riferimento al tasso interno di rendimento sia frequente in sede operativa, il TIR è più un complemento che un sostituto del VAN. Si tenga presente che il TIR è un costo del capitale come pure un tasso di reinvestimento; pertanto, esso perde di significato se particolarmente elevato, in quanto gli incassi non possono essere effettivamente reinvestiti a tale condizione. A nostro avviso, come precedentemente sostenuto, un decisore avveduto dovrebbe prendere in considerazione entrambi gli indicatori finanziari, in quanto forniscono dell’utile informazione; tuttavia, egli dovrebbe privilegiare il VAN ogni volta che i due rispettivi criteri di decisione siano in contrasto. TIR e VAN risultano coerenti e danno la stessa indicazione nel seguente importante caso; ciò consegue dalle precedenti proposizioni. Qualora si esamini la fattibilità di un progetto di investimento in senso stretto, la regola di decisione “intraprendi il progetto se il suo tasso di rendimento interno r è maggiore del tasso di rendimento richiesto r” è equivalente alla regola, enunciata enunciata in precedenza, “intraprendi il progetto, se il suo valore attuale netto PV0 al tasso di rendimento richiesto r è positivo”. CENNO ALLA DIMOSTRAZIONE. Come dimostrato più sopra, si ha PV0 (r ) > 0 solo per −1 < r < r , dove r è l’unico tasso interno di rendimento. Ci sono 2 possibilità: n 1) se gli incassi non superano gli esborsi ∑ x k ≤ 0 , l’unico TIR r è non positivo di modo che k =0 PV0 (r ) < 0 per tutti gli r > 0 . Il progetto non va intrapreso: il TIR è minore di ogni tasso di rendimento richiesto positivo di modo che il VAN a qualsiasi tasso di rendimento richiesto è negativo; 87 Ettore Cuni, Luca Ghezzi n 2) se gli incassi superano gli esborsi ∑ xk > 0 , l’unico TIR r è positivo di modo che k =0 PV0 (r ) > 0 for 0 ≤ r < r . Il progetto può essere intrapreso se il TIR è maggiore del tasso di rendimento richiesto di modo che il VAN al tasso di rendimento richiesto è positivo. Se si deve scegliere un solo progetto tra 2 o più progetti alternativi di investimento in senso stretto, la regola di decisione “intraprendi il progetto con il più elevato TIR r , purché maggiore del tasso di rendimento richiesto r” non è equivalente alla regola, enunciata in precedenza, “intraprendi il progetto con il più elevato valore attuale netto PV0 > 0 al tasso di rendimento richiesto r” e non va utilizzata, come mostrato nell’esercizio 34. Esercizio 33. Si consideri il seguente progetto di investimento reale in senso stretto, dove il tempo è misurato in anni e un iniziale esborso x0− è seguito da diversi incassi xk+ con k = 1,2,K, n . x0− x1+ x 2+ 0 1 2 x n+ L n tempo Il valore attuale netto al tempo 0 del progetto di investimento è PV0 = x0− + n ∑ xk+ (1 + r )−k , k =1 dove r è il tasso annuo di rendimento richiesto. a) Si supponga che gli incassi superino l’esborso iniziale: x0− + n ∑ xk+ > 0 ; si determinino le k =1 caratteristiche qualitative del grafico di PV0 (r ) (suggerimento: si rammenta che, come dimostrato nella sezione 3.3, PV0 (r ) > 0 per −1 < r < r ). b) Si abbia n = 3 , x0− = −1.400 e xt+ = 550 ; le poste siano espresse in 103 € . Si verifichi che il tasso interno di rendimento è r = 8,688% . Soluzione. Poiché gli incassi superano l’esborso iniziale per ipotesi e l’esborso iniziale precede tutti gli incassi, il tasso di rendimento interno è unico e positivo, come dimostrato nel precedente riquadro e mostrato nel seguente diagramma. a) Quando un iniziale esborso è seguito da diversi incassi, si ha 88 Appunti di Matematica e tecnica finanziaria 1) PV0 (0) = x0− + n ∑ xk+ ; k =1 2) lim PV0 (r ) = x0− : l’iniziale esborso è un asintoto orizzontale; r →+∞ 3) 4) n dPV0 (r ) = xk+ (−k )(1 + r )− k −1 < 0 : PV0 (r ) decresce al crescere di r; dr k =1 ∑ d 2 PV0 (r ) dr 2 = n ∑ xk+ k (k + 1)(1 + r )−k −2 > 0 : PV0 (r ) è una funzione convessa. k =1 Poiché PV0 (r ) è una funzione continua, PV0 (0) > 0 per ipotesi e lim PV0 (r ) < 0 , l’asse r →+∞ orizzontale r viene attraversato una e una sola volta in corrispondenza di un valore positivo r , che è l’unico tasso interno di rendimento. 250 200 150 100 50 20,0% 17,5% 15,0% 12,5% 10,0% -100 7,5% 5,0% 2,5% -50 0,0% 0 -150 -200 -250 PV0(r) b) Si ha PV0 (8,688%) = −1.400 + 550a3|8,688% = 0 come richiesto dalla definizione di tasso interno di rendimento. Esercizio 34. I dirigenti di una società per azioni devono decidere se intraprendere l’uno o l’altro dei 2 seguenti progetti di investimento reale in senso stretto (il tempo è misurato in anni e le poste sono espresse in 103 € ). 89 Ettore Cuni, Luca Ghezzi A -10 10 1 1 B -10 1 1 12 tempo 0 1 2 3 a) Per ciascun progetto di investimento si tracci il grafico del valore attuale netto PV (r ) al tempo 0 quale funzione del tasso annuo di rendimento richiesto r. b) Si supponga che il tasso di rendimento richiesto sia l’8% e si determini quale progetto debba essere finanziato. Soluzione. I grafici dei PV (r ) di entrambi i progetti compaiono nella figura più sotto 5,00 4,00 3,00 2,00 1,00 30,00% 27,50% 25,00% 22,50% 20,00% 17,50% 15,00% 12,50% 10,00% 7,50% 5,00% -2,00 2,50% -1,00 0,00% 0,00 -3,00 -4,00 pvA pvB a) In entrambi i casi, • poiché un esborso è seguito da diversi incassi, il valore attuale netto PV (r ) è una funzione decrescente e convessa di r; inoltre, l’iniziale esborso è un asintoto orizzontale lim PVA (r ) = lim PVB (r ) = −10.000 r →+∞ r →+∞ • poiché gli incassi superano l’esborso iniziale ( PVA (0) = 2.000 e PVB (0) = 4.000 ), il tasso interno di rendimento è unico e positivo. Inoltre, i 2 grafici hanno un solo punto comune PVA = PVB = 603,60 per r = 10,554% mentre PVA (20%) = −393,52 e PVB (20%) = −1.527,78 ; pertanto, si ha PVA < PVB per r < 10,554% e PVA > PVB per r > 10,554% 90 Appunti di Matematica e tecnica finanziaria b) Sebbene procedendo per via numerica si ricavi TIRA = 16,044% > TIRB = 12,937% , il progetto B è più redditizio, poiché gli incassi sono verosimilmente reinvestiti a un tasso dell’8% PVA( 8%) = 910,43 € < PVB( 8%) = 1.309,25 € 3.4. Il valore attuale rettificato Il procedimento di valutazione proposto in questo riquadro si fonda sulla nozione di valore attuale rettificato (o adjusted present value); esso può essere coerente con l’ipotesi di irrilevanza della struttura finanziaria, a condizione che si tenga conto sia delle imposte societarie sia delle imposte personali. La presentazione è mutuata da Benninga-Sarig (1997, cap. 8) ma si contraddistingue per il ricorso a una regola euristica bene accetta dagli operatori bancari e volta a minimizzare il rischio di fallimento. A nostro avviso, si tratta del procedimento di valutazione più strutturato e meglio definito tra quelli disponibili; è inoltre quello meglio dominabile da un non specialista. Il tempo t sia misurato in anni e 0 sia l’istante di valutazione. Si consideri un progetto di investimento reale, rappresentato mediante una sequenza di flussi di cassa per i finanziatori ( ) ( ) comprendente esborsi annui xt− < 0 e incassi annui xt+ > 0 previsti, come mostrato nel seguente diagramma 0 x1 x2 1 2 L x n −1 xn n −1 n dove n è l’orizzonte temporale e l’ultimo importo x n è la somma di un flusso di cassa per i finanziatori e di un valore terminale. Per valutare tale progetto di investimento reale si deve • determinare un’appropriata leva finanziaria (iniziale), procedendo per prove ed errori. Secondo lo schema contabile della sezione 3.1, ogni volta che si contrae un debito, si usa meno liquidità e/o si raccoglie meno capitale proprio ma poi seguono utili netti comparativamente più bassi. Tuttavia, bisogna tenere presente che una leva finanziaria troppo alta esporrebbe eccessivamente l’impresa al rischio di fallimento. Per accertare se una data leva finanziaria (iniziale) sia sostenibile, si deve considerare il caso di completo ripagamento del debito a rate costanti in, diciamo, non più di 10 anni e fare uso di una 91 Ettore Cuni, Luca Ghezzi regola euristica bene accetta dagli operatori bancari. Più specificatamente, occorre verificare se il seguente rapporto liquidità operativat + interesset rata costante noto come indice di copertura del servizio annuo del debito, giaccia nell’intervallo [1,3; 2] per t = 1,2,L, n ; la liquidità operativa è una voce del rendiconto finanziario ed è uguale all’utile netto più l’ammortamento meno la variazione del capitale circolante netto. • simulare i bilanci pro-forma per n anni di seguito, calcolare i flussi di cassa per i finanziatori {x1 ; x 2 ; L; x n } e poi supporre che il progetto di investimento reale sia finanziato solo da capitale proprio. Di conseguenza, i flussi di cassa per i finanziatori sono pari ai flussi di cassa per gli azionisti. Tuttavia, quando si introduce la leva finanziaria, i secondi mutano mentre i primi rimangono generalmente invariati. Sia r * il tasso di rendimento richiesto, vale a dire l’opportuno costo del capitale proprio per un’impresa priva di debito estratto dalla Tabella 1. Il valore attuale netto PV0* del progetto di investimento reale finanziato solo da capitale proprio è PV0* = ∑ xt (1 + r* ) n −t t =1 • considerare gli effetti della leva finanziaria. Lo svantaggio insito nell’indebitamento è dato dal rischio di fallimento da esso generato; il vantaggio insito nell’indebitamento è dato dallo scudo fiscale prodotto dalla deducibilità dell’interesse. Poiché il valore attuale netto è un operatore lineare, i flussi di cassa per i finanziatori essendo in generale pari agli originali flussi di cassa per gli azionisti, si può calcolare il valore attuale rettificato PV0 del progetto di investimento reale come somma di 2 termini PV0 = PV0* + PV0** dove PV0* è il valore attuale netto del progetto di investimento reale finanziato solo da capitale proprio mentre PV0** è il valore attuale netto del debito. Si usa l’appropriato costo del capitale proprio r * per un’impresa priva di debito per calcolare il primo e il costo del debito i per calcolare il secondo; in linea di principio, si ha r * > i . Si accerta agevolmente che il secondo è uguale al valore attuale netto dello scudo fiscale, vale a dire 92 Appunti di Matematica e tecnica finanziaria PV0** = n ∑ interesset τ (1 + i )−t + TS0 t =1 dove τ è l’aliquota fiscale dell’imposta societaria e TS 0 è il valore attuale al tempo 0 dei risparmi fiscali conseguiti quando t > n . Infatti, ciascun capitale preso a prestito è uguale al valore attuale al tasso i delle successive quote di interesse e di capitale. Qualora il rischio di fallimento non sia trascurabile, bisogna sottrarre a PV0** il valore attuale dei costi attesi del dissesto finanziario. Secondo l’usuale approccio, il valore attuale dei costi attesi del dissesto finanziario è pari alla probabilità di fallimento moltiplicata per il valore attuale dei costi del dissesto finanziario. Il procedimento di stima è indiretto e difficile. Più precisamente, la Tabella 4 è una tipica fonte della probabilità di insolvenza, a condizione che il merito di credito delle obbligazioni sia stato stimato. Inoltre, studi su passati dissesti finanziari e fallimenti sono la fonte del valore attuale dei costi del dissesto finanziario; tuttavia, è verosimile incorrere in considerevoli errori. Sfortunatamente, questa è una carenza del valore attuale rettificato. OSSERVAZIONE. Poiché errori di modello sono possibili, la simulazione dei flussi di cassa per i finanziatori non è completamente affidabile. Nelle scienze ingegneristiche, gli errori di modello sono compensati da un adeguato margine di sicurezza; pertanto, il valore attuale rettificato PV0 deve essere adeguatamente maggiore di 0 e ciascun indice di copertura del servizio annuo del debito deve essere adeguatamente maggiore di 1,3. OSSERVAZIONE. Sia D0 il valore di mercato del debito netto (=debiti finanziari–cassa e banca–titoli di pronto smobilizzo–crediti finanziari) al tempo 0. Qualora il progetto di investimento reale sia intrapreso da una società di nuova costituzione, il valore attuale rettificato PV0 è pari al valore di mercato del capitale totale della società mentre PV0 − D0 è pari al valore di mercato del capitale proprio della società. Qualora il progetto di investimento reale sia intrapreso da una società già esistente, tali valori sono incrementali. OSSERVAZIONE. Qualora il rapporto tra debito e capitale proprio vari considerevolmente nel tempo, il valore attuale rettificato è una nozione più appropriata del costo medio ponderato del capitale. Un’operazione di leveraged buy out è un esempio in merito. Come mostrato in Benninga-Sarig (1997, cap. 8), il costo medio ponderato del capitale rWACC è pari a rWACC = wr** + (1 − w)i (1 − τ ) 93 Ettore Cuni, Luca Ghezzi dove r ** è l’opportuno costo del capitale proprio per un’impresa indebitata, i(1 − τ ) è il costo del debito al netto dell’imposta societaria, il peso w è il rapporto tra il valore di mercato del capitale proprio e il valore di mercato del capitale totale, il peso (1 − w) è il rapporto tra il valore di mercato del debito e il valore di mercato del capitale totale. Si suppone di solito che r ** giaccia sulla security market line, un costrutto del capital asset pricing model di William F. Sharpe, John Lintner e Jan Mossin, presentato in Luenberger (1998, cap. 7). Sfortunatamente, il costo medio ponderato del capitale presenta due gravi difetti. In primo luogo, il valore di mercato del capitale proprio e quindi il valore di mercato del capitale totale sono spesso incogniti, in quanto sono i risultati del procedimento di valutazione. In tal caso, i valori di mercato sono spesso sostituiti dai valori di libro. Inoltre, la leva finanziaria, espressa dal peso (1 − w) , è costante nel tempo per ipotesi; ciò trova difficilmente riscontro nella realtà. OSSERVAZIONE. Secondo il diritto tributario italiano, la differenza tra gli interessi passivi e gli interessi attivi può essere dedotta dal reddito di impresa per un ammontare non maggiore del 30% del margine operativo lordo (o EBITDA). Qualsiasi eccesso può essere dedotto nei successivi esercizi, rispettando comunque il vincolo del 30%; il margine operativo lordo non utilizzato lo può essere successivamente. La norma non si applica, tra l’altro, alle banche, alle compagnie di assicurazione e alle società pubbliche che forniscono acqua, energia, teleriscaldamento, o raccolgono i rifiuti o depurano. Si può pure risolvere un problema inverso, nel quale il valore attuale rettificato PV0 è assegnato mentre il costo r del capitale totale è da determinare. Il costo del capitale totale cercato rende il valore attuale di tutti i flussi di cassa per i finanziatori pari a PV0 = PV0* + PV0** = n ∑ xt (1 + r )−t . Tale equazione può possedere radici multiple. t =1 Proposizione. Se i flussi di cassa per i finanziatori {x1 ; x 2 ; L ; x n } sono tali che tutti gli esborsi dei finanziatori precedono tutti gli incassi dei finanziatori, esiste un unico costo r del capitale totale, che è minore del costo r * del capitale proprio per un’impresa priva di debito, vale a dire r < r * . DIMOSTRAZIONE. Se si assimila il valore attuale rettificato PV0 a un fittizio esborso iniziale, calcolare r è come calcolare un tasso interno di rendimento. Poiché tutti gli esborsi 94 Appunti di Matematica e tecnica finanziaria precedono tutti gli incassi, il tasso di rendimento interno cercato esiste ed è unico; inoltre, n quando è positiva, ∑ xt (1 + r )−t è una funzione decrescente e convessa di r, tale che t =1 lim PV0 (r ) = +∞ . Poiché r → −1+ PV0 = ∑ xt (1 + r )−t > PV0* = ∑ xt (1 + r* ) n n t =1 t =1 −t si ha r < r * . Esempio 17. Si fa riferimento ad uno studio di fattibilità effettuato nel 2007 per accertare se convenga costruire un impianto di cogenerazione a biomassa nella pianura agricola del nord Italia. Tale impianto è alimentato da legno, scarti delle lavorazioni del legno, rami potati, cereali e residui di cereali; produce energia rinnovabile, più precisamente 1,1MW di elettricità verde e 12MW di calore, fornibile entro la distanza massima di km15 attraverso il teleriscaldamento. Nei mesi più freddi possiede un’elevata efficienza operativa (=energia in uscita/energia in ingresso) dell’80% al massimo, che si confronta con il 35% al massimo di un’impianto convenzionale che produca solamente elettricità. La sua emissione netta di CO2 è nulla: l’anidride carbonica emessa nell’atmosfera è stata precedentemente assorbita da essa durante la recente crescita della biomassa. L’attività verrà intrapresa da una nuova società pubblica. Più specificatamente, occorrono 3 anni per progettare l’impianto e ottenere la licenza edilizia; occorre invece 1 anno per costruire l’impianto, il cui ciclo di vita è di 30 anni. Pertanto, i flussi di cassa per i finanziatori sono negativi per i primi 4 anni e positivi per i successivi 30 anni, durante i quali la capacità produttiva non varia e l’investimento è modesto. Si raccoglie capitale proprio e si contrae debito solo durante i primi 4 anni. Il rapporto tra debito e capitale proprio è costante nel tempo e pari a 1,5; naturalmente, si considerano valori di libro. Tale leva finanziaria è sostenibile; si constata infatti che tutto il debito può essere ripagato in 8 esercizi senza correre alcun rischio di insolvenza. Per semplicità, non vengono mai distribuiti dividendi; gli utili ritenuti accrescono la cassa, la quale può essere utilizzata per ripagare il debito. Attraverso i certificati verdi, la produzione di elettricità verde beneficia di sussidi durante i primi 8 anni di esercizio. Si simulano i bilanci pro-forma per n = 14 anni di seguito, utilizzando un rapporto tra valore del capitale totale e margine operativo lordo (EBITDA) pari a 7,5 per calcolare il valore terminale del capitale totale della società pubblica. Attraverso tale simulazione si ricava la 95 Ettore Cuni, Luca Ghezzi sequenza di n = 14 flussi di cassa per gli azionisti (espressi in 10 3 €) riportata nella seguente tabella. xt -2.078,0 -2.161,1 -2.249,5 -4.421,8 1.670,3 1.959,0 1.959,0 t 1 2 3 4 5 6 7 xt 1.959,0 1.959,0 1.959,0 1.959,0 1.959,0 963,2 11.390,4 t 8 9 10 11 12 13 14 L’appropriato costo del capitale proprio per un’impresa priva di debito è r * = 8% . Il costo del debito è i = 6,50% mentre il valore attuale netto dello scudo fiscale è PV0** = 1.504,63 . Si trovino il valore attuale rettificato PV0 e il costo del capitale totale r. Svolgimento. Scontando la sequenza dei flussi di cassa per gli azionisti al tasso r * = 8% , si ricava PV0* = 3.497,61 . Si ha dunque PV0 = PV0* + PV0** = 3.497,61 + 1.504,63 = 5.002,24 ; tale valore attuale rettificato costituisce una stima del valore di mercato al tempo 0 del capitale totale della nuova società pubblica. Il calcolo di r è riconducibile al calcolo del tasso interno di rendimento della seguente sequenza di flussi di cassa t t -7.080,2 -2.161,1 -2.249,5 -4.421,8 1.670,3 1.959,0 1.959,0 1 2 3 4 5 6 7 1.959,0 1.959,0 1.959,0 1.959,0 1.959,0 963,2 11.390,4 8 9 10 11 12 13 14 Utilizzando la funzione TIR incorporata in un foglio elettronico, si ricava r = 6,83% . Sulla valutazione di un’impresa nella pratica professionale Tra i metodi di valutazione di un’impresa usati nella pratica professionale spiccano quelli tradizionali fondati sull’attualizzazione dei flussi di cassa o sui multipli. Molti professori di 96 Appunti di Matematica e tecnica finanziaria finanza anglosassoni preferiscono i primi mentre molti esperti di finanza fanno ricorso ai secondi. Tuttavia, entrambi i metodi dovrebbero essere impiegati e poi riconciliati. Nel primo caso, la valutazione è analitica e prospettiva. Si proiettano, su un foglio elettronico, uno stato patrimoniale e un conto economico per 3-5 o più anni nel futuro, cosicché si può simulare un rendiconto finanziario e ottenere una successione di flussi di cassa dei finanziatori. Come già spiegato, si considera solo la gestione caratteristica, trascurando invece la gestione finanziaria della liquidità in eccesso. Si calcola poi un valore terminale dell’impresa dopo 3-5 o più anni per mezzo di una formula di valutazione o di un multiplo; si ottiene allora una stima del valore di mercato del capitale totale dell’impresa attualizzando i flussi di cassa dei finanziatori e il valore terminale a un opportuno costo del capitale totale, spesso un costo medio ponderato del capitale (si vedano Benninga-Sarig, 1997, cap. 3 e cap. 8). Alternativamente, si può calcolare un valore attuale rettificato del capitale totale dell’impresa avvalendosi del procedimento presentato più sopra, che è più saldo sul piano teorico. Infine, si possono attualizzare i flussi di cassa degli azionisti a un opportuno costo del capitale proprio (si vedano Benninga-Sarig, 1997, cap. 13), ottenendo così il valore di mercato del capitale proprio dell’impresa. E’ difficile usare i flussi di cassa dei finanziatori, qualora sia difficile definire il valore di mercato del debito. E’ invece difficile usare i flussi di cassa degli azionisti, qualora siano presenti obbligazioni convertibili e warrant. Nel secondo caso, la valutazione è empirica e può essere retrospettiva, come accade usualmente nel campo del private equity. Il valore di mercato del capitale totale dell’impresa è spesso stimato mediante l’una o l’altra delle seguenti equazioni valore del capitale totale = k EBIT o valore del capitale totale = k EBITDA dove k è il multiplo e EBIT(DA) è una media degli ultimi 3-5 valori o l’ultimo valore disponibile dell’utile prima degli oneri finanziari, delle tasse (e dell’ammortamento), vale a dire del margine operativo netto (lordo). Tale calcolo può essere pure svolto con riferimento al fatturato. Si tenga presente che opportuni aggiustamenti sono apportati al margine operativo netto o lordo di bilancio. Il multiplo k è un’opportuna media dei multipli relativi alle varie società comparabili quotate che operano nel settore industriale in esame. OSSERVAZIONE. Secondo un’affidabile regola euristica, l’obiettivo ideale di un’operazione di leveraged buy out è un’impresa manifatturiera con una consolidata posizione in un settore industriale maturo e tale che EBITDA/fatturato=12-13%, capitale circolante/fatturato=30-35%, investimento/fatturato=1-2% 97 Ettore Cuni, Luca Ghezzi Sebbene la redditività dell’impresa non sia elevata, in coerenza con la sua appartenenza a un settore industriale maturo, il capitale circolante e l’investimento non pesano troppo di modo che un moderato incremento del fatturato non farebbe danno. In linea di principio, fintantoché EBIT/interesse >2 e debito/EBITDA<4,5 si può ottenere ulteriore credito da una banca. Gli esperti italiani di finanza utilizzano pure il metodo patrimoniale, che è analitico e retrospettivo. Più precisamente, essi stimano il valore di mercato del capitale proprio di un’impresa corregendo le voci del più recente stato patrimoniale sotto l’ipotesi convenzionale che l’impresa cessi la propria attività e sia liquidata. E’ verosimile che emergano differenze tra i valori di mercato e i valori di libro, per esempio, delle attività intangibili, delle partecipazioni a causa del metodo di consolidamento, delle immobilizzazioni a causa dell’inflazione e del divario tra ammortamento ed obsolescenza delle immobilizzazioni, dei crediti e dei debiti non rappresentati da titoli quotati (per esempio, il valore di libro di un credito esigibile tra 2 anni è il valore facciale mentre il valore di mercato è il suo valore attuale). Il metodo patrimoniale è coerente con il caso particolare in cui la redditività media dell’impresa è normale, vale a dire è proprio quella richiesta dagli investitori. Ciò spiega perché il metodo patrimoniale sia ancillare e non vada utilizzato da solo, a meno che l’impresa da valutare sia in fase di liquidazione. 98 Appunti di Matematica e tecnica finanziaria 4. Obbligazioni a tasso fisso 4.1. Apprezzamento di obbligazioni a tasso fisso e con cedole annue Il tempo sia misurato in anni. Si consideri un prestito diviso in obbligazioni a tasso fisso, con cedole annue e con valore facciale (o nominale) percentuale pari a 100; siano c il tasso cedolare annuo e n il numero delle rimanenti cedole. Come mostrato dal seguente diagramma, ogni obbligazione stacca una cedola 100c alla fine di ogni anno e restituisce il valore facciale 100 alla scadenza n senza pagare alcun premio di rimborso. L’emittente delle obbligazioni non disponga della facoltà di rimborso anticipato. 0 t 100c 100c 1 2 L 100c n −1 100(1 + c ) n Se, inoltre, la più recente cedola è stata staccata (o le obbligazioni sono state emesse) al tempo 0, t è il tempo trascorso da allora ( 0 ≤ t < 1) , di modo che i dietimi (o rateo di interesse) valgono 100ct . Ove non diversamente specificato, si farà astrazione in tutta la sezione da giorni di differimento, commissioni e tasse, assumendo pure che ogni mese abbia 30 giorni, coerentemente con la regola di calcolo dei giorni 30/360 europea. Si supponga che la giornaliera quotazione delle obbligazioni sia pubblicamente disponibile e riportata, tra l’altro, in una pagina elettronica di un fornitore di informazione e in una pagina cartacea di un quotidiano finanziario. Scadenza 1/2/2009 15/4/2009 1/5/2009 15/6/2009 1/11/2009 Tasso cedolare 3,00% 3,00% 4,50% 3,75% 4,25% Corso secco 100,050 100,170 100,780 100,680 101,460 Rendimento a scadenza 2,61% 2,53% 2,56% 2,47% 2,63% Tabella 2 – Quotazioni di alcuni BTP rilevate il 27/11/2008; le cedole dei BTP sono semestrali (Copia parziale da: il Sole 24 Ore, venerdì 28/11/2008) Sebbene tale quotazione sia un corso secco Pclean , ogni compratore deve pagare un corso tel quel Pdirty al venditore, dove Pdirty = Pclean + 100ct ; entrambi i corsi sono espressi come percentuale dell’effettivo valore facciale di ogni obbligazione. 99 Ettore Cuni, Luca Ghezzi Esempio 18. Un risparmiatore compri oggi delle obbligazioni con valore facciale di €75.000, cedole annue al tasso cedolare del 9% e durata residua di 14 mesi. L’odierna quotazione sia 102,13. Si determinino l’odierno corso tel quel e l’esborso del risparmiatore nell’ipotesi che ogni mese abbia 30 giorni. Svolgimento. Poiché la durata residua è di 14 mesi, il prossimo stacco di cedola avverrà tra 14 − 12 = 2 mesi; in altre parole, sono trascorsi 10 mesi dall’emissione o dall’ultimo stacco di cedola. Pertanto, i dietimi e il corso tel quel valgono 100 * 0,09 10 = 7,50 e Pdirty = Pclean + 7,50 = 102,13 + 7,50 = 109,63 12 Siccome il corso tel quel è espresso come percentuale del valore facciale dell’obbligazione, il prezzo di un’unità di valore facciale è unità di valore facciale è 75.000 109,63 , mentre l’esborso del risparmiatore per 75.000 100 109,63 = 82.222,50 € . 100 Giorni di differimento, commissioni e tasse sono esplicitamente considerati nell’esercizio 35. Sia t il corrente istante ( 0 ≤ t < 1) . Il tasso annuo (lordo) di rendimento a scadenza delle obbligazioni, comprate al tempo t e detenute sino alla loro scadenza n, è il tasso interno di rendimento definito dall’equazione ( ) Pdirty = Pclean + 100ct = 100can| y + 100(1 + y )− n (1 + y )t sotto l’ipotesi che l’interesse sia composto annualmente. La sua parte destra può essere derivata coerentemente con la nozione di scindibilità: tutti i futuri incassi sono dapprima trasferiti all’indietro al tempo 0; il loro valore attuale è poi trasferito in avanti al tempo t. All’esborso iniziale Pdirty fanno dunque seguito n incassi, il cui totale ammonta a n100c +100 > Pdirty , in quanto gli obbligazionisti sono operatori razionali. In virtù della condizione sufficiente riportata nella sezione 3.3, il tasso interno di rendimento y è unico e positivo. Per t = 0 l’equazione più sopra coincide con l’equazione (3.1) con m = 1 riportata in Luenberger (1998); per 0 < t < 1 l’equazione più sopra estende l’equazione (3.1) con m = 1 riportata in Luenberger (1998). OSSERVAZIONE. La precedente equazione nell’incognita y non possiede una soluzione analitica. Ciò nonostante, avvalendosi della funzione Goal Seek incorporata nel foglio elettronico Excel, si può determinare un’affidabile soluzione numerica (approssimata). 100 Appunti di Matematica e tecnica finanziaria Un’inizializzazione, spesso superflua, per il procedimento iterativo di calcolo è data dalla formula approssimata yˆ = 100c + (100 − Pclean ) / n (100 + 2 Pclean ) / 3 Il contesto è semideterministico, in quanto si tiene conto del rischio di tasso e del rischio credito. Il rendimento effettivo delle obbligazioni è incerto e, in generale, diverso dal rendimento a scadenza; tutte le poste sono semicerte. Apprezzamento di obbligazioni con cedole semestrali (trimestrali) La precedente equazione vale pure per le obbligazioni con cedole semestrali (trimestrali). In tal caso, tuttavia, il tempo deve essere misurato in semestri (trimestri) e sia il tasso cedolare c sia il tasso di rendimento a scadenza y devono essere espressi su base semestrale (trimestrale). La funzione rendimento a scadenza-prezzo Si consideri un’obbligazione a tasso fisso con valore facciale (o nominale) percentuale di 100 e con n cedole annue pari a 100c. Il tempo sia misurato in anni e 0 sia il corrente istante di modo che l’obbligazione quota ex cedola; di conseguenza, i dietimi sono nulli e i corsi secco e tel quel sono uguali Pdirty = Pclean = 100ca n| y + 100(1 + y )− n Si consideri il corso ex cedola Pclean ( y ) come funzione del tasso annuo di rendimento a scadenza y. Si ha 1) Pclean (0) = n100c + 100 = (nc + 1)100 > 100 ; 2) Pclean (c) = 100c 1 − (1 + c )− n + 100(1 + c )−n = 100 ; c 3) lim Pclean ( y ) = 0 + di modo che l’asse delle ascisse y è un asintoto orizzontale; y →+∞ 4) n dPclean ( y ) = −n(1 + y )− n −1100 + − t (1 + y )−t −1100c < 0 di modo che il grafico di Pclean ( y ) dy t =1 ∑ ha inclinazione negativa; 5) d 2 Pclean ( y) dy 2 > 0 di modo che il grafico di Pclean ( y ) è convesso. 101 Ettore Cuni, Luca Ghezzi Come mostrato nel seguente diagramma, dove c = 5% o 10% e n = 5 , poiché Pclean ( y ) è una funzione continua, si ha, per ogni data scadenza n e tasso cedolare c, 1) Pclean ( y ) > 100 per 0 ≤ y < c , ossia l’obbligazione è quotata a premio; 2) Pclean (c ) = 100 , ossia l’obbligazione è quotata alla pari; 3) Pclean ( y ) < 100 per c < y , ossia l’obbligazione è quotata a sconto. Inoltre, per ogni data scadenza n e tasso annuo di rendimento a scadenza y, tanto maggiore è il tasso cedolare c, quanto maggiore è il corso ex cedola Pclean ( y ) . 150 100 50 0 0% 5% 10% 15% 20% Pclean(y) c=5% 25% 30% 35% 40% Pclean(y) c=10% Le obbligazioni a tasso fisso sono di solito emesse vicino alla pari, vale a dire con tasso cedolare c vicino al tasso annuo di rendimento a scadenza y allora richiesto dal mercato per la scadenza n e per il merito di credito dell’emittente. Tuttavia, poiché le condizioni di mercato mutano al passare del tempo, i corsi secchi delle obbligazioni a tasso fisso possono differire, a volte pure marcatamente, dal loro valore nominale, pari a 100. Più precisamente, un incremento (decremento) nel tasso di rendimento a scadenza y produce un decremento (incremento) nel corso tel quel e dunque nel corso secco Pclean ( y ) . La reazione del corso ex cedola a ogni dato ∆y è asimmetrica: un ∆y positivo (negativo) fa sì che Pclean ( y ) fletta di meno (cresca di più). Per ogni dato tasso di rendimento a scadenza y < c , si dimostra mediante induzione matematica che tanto più lontana è la scadenza n, quanto maggiore è il corso ex cedola. Pertanto, al crescere della scadenza n, la curva prezzo-rendimento Pclean ( y ) diviene più ripida e ruota in senso orario attorno al punto alla pari. Un esempio in merito è riportato nel diagramma sotto, dove c = 5% e n = 2 o 5 o 10 . 102 Appunti di Matematica e tecnica finanziaria 150 100 50 0 0% 5% 10% 15% Pclean(y) n=2 20% 25% Pclean(y) n=5 30% 35% 40% Pclean(y) n=10 Sul tasso di rendimento effettivo Si supponga che un’obbligazione a tasso fisso sia comprata al tempo t e detenuta sino a scadenza. Poiché il suo tasso di rendimento a scadenza y è un tasso interno di rendimento, si suppone pure tacitamente che tutte le cedole siano reinvestite a tale tasso, una circostanza improbabile. Pertanto, il tasso di rendimento effettivo dell’obbligazione differisce di solito dal suo tasso di rendimento a scadenza y; l’effetto esercitato dal tasso di reinvestimento è esaminato nell’esercizio 38, dove si fa riferimento a una scadenza n intermedia e a tassi di reinvestimento plausibili in un contesto a bassa inflazione. Ad ogni modo, sebbene i tassi di reinvestimento a medio e lungo termine siano difficilmente predicibili, gli errori di predizione saranno verosimilmente analoghi per obbligazioni con la stessa scadenza. Questa è probabilmente la ragione per cui i gestori di fondi obbligazionari fanno ricorso al tasso di rendimento a scadenza nel confrontare obbligazioni a tasso fisso con simili scadenze e simili meriti di credito. OSSERVAZIONE. Il tasso di rendimento a scadenza di un portafoglio obbligazionario non è una media pesata dei tassi di rendimenti a scadenza delle obbligazioni che lo compongono, i pesi essendo le percentuali investite nelle obbligazioni. Si consideri ora la seguente particolare operazione finanziaria, concernente un’obbligazione a tasso fisso e con cedole annue pari a 100c. Essa sia comprata e poi rivenduta dopo un’anno, 103 Ettore Cuni, Luca Ghezzi sempre a un corso ex cedola e in corrispondenza del medesimo tasso annuo di rendimento a scadenza y. Poiché l’obbligazione è, in tale circostanza, una rendita con n rimanenti rate annue, non costanti e posticipate, il tasso di rendimento effettivo è pari a y. Inoltre, la variazione annua nel corso ex cedola è ∆Pclean = 100( y − c )(1 + y )− n dove n indica il numero delle rimanenti cedole al momento dell’acquisto. Si ha • ∆Pclean ( y ) < 0 per 0 ≤ y < c . Sebbene l’obbligazione sia quotata a premio, la cedola incassata è troppo grassa e viene compensata da una minusvalenza di capitale; • ∆Pclean (c ) = 0 , ossia l’obbligazione è comunque quotata alla pari; • ∆Pclean ( y ) > 0 per c < y . Sebbene l’obbligazione sia quotata a sconto; la cedola incassata è troppo magra e viene compensata da una plusvalenza di capitale. OSSERVAZIONE. Qualora y sia sempre lo stesso, ai successivi stacchi di cedola si registrerà un’analoga situazione. In particolare, per y ≠ c il corso ex cedola ridurrà ogni anno la sua distanza da 100, annullandola al momento del rimborso; tali variazioni sono causate dal passare del tempo. Esercizio 35. Un risparmiatore compri mercoledì 23 giugno dei buoni del Tesoro poliennali con valore nominale di €25.000, tasso fisso del 3,20% e 3 cedole semestrali residue, in pagamento il 1/4 e il 1/10. Tali obbligazioni siano state emesse alla pari; la loro quotazione sia 99,83; la data di regolamento è lunedì 28 giugno. Le cedole e l’eventuale plusvalenza di capitale sono tassate con aliquota del 12,50%. La regola per il calcolo dei giorni è effettivi/effettivi. Si determini l’esborso del risparmiatore, facendo astrazione dalla commissione bancaria. Soluzione. Il tempo sia misurato in semestri. Poiché l’ultima cedola è stata staccata giovedì 1 aprile e la successiva sarà staccata venerdì 1 ottobre, i giorni effettivamente trascorsi dal più recente stacco sono 29 + 31 + 28 = 88 di modo che t= 88 183 Inoltre, poiché il tasso cedolare dei BTP è convertibile semestralmente, le cedole semestrali lorda e netta valgono 100 * 104 0,032 = 1,60 e 1,60 * 0,875 = 1,40 2 Appunti di Matematica e tecnica finanziaria rispettivamente; nella prassi operativa i dietimi sono netti, in quanto i risparmiatori incassano cedole nette. Pertanto, i dietimi e il corso tel quel sono pari a 1,40 88 = 0,67 e Pdirty = 99,83 + 0,67 = 100,50 183 Siccome il prezzo di un’unità di valore facciale è 25.000 unità di valore facciale ammonta a 25.000 100,50 , l’esborso del risparmiatore per 100 100,50 = 25.125 € . 100 OSSERVAZIONE. Il regolamento di una sottoscrizione all’asta di BTP o di CCT avviene con 2 giorni lavorativi di differimento; il regolamento di una compravendita di BTP, di CCT, o di obbligazioni societarie avviene con 3 giorni lavorativi di differimento. Per le obbligazioni con cedole emesse dopo il 1/1/1999, la regola per il calcolo dei giorni è effettivi/effettivi. Le aste elettroniche di emissione di BTP o di CCT periodicamente tenute dalla Banca d’Italia sono marginali; in tali aste tutte le migliori offerte degli intermedari finanziari per un’obbligazione sono soddisfatte al prezzo marginale, quello dell’ultima offerta accolta. Non ci sono commissioni di sottoscrizione per i BTP e i CCT, in quanto esse sono retrocesse dal Tesoro italiano agli intermediari finanziari aggiudicatari al momento della sottoscrizione. Esercizio 36. Un risparmiatore compri oggi delle obbligazioni societarie con valore facciale di €100.000, cedole annue al tasso cedolare del 5,76% e durata residua di 26 mesi. Tali obbligazioni siano state emesse alla pari e la loro quotazione odierna sia 101,34. Le cedole e l’eventuale plusvalenza di capitale sono tassate con aliquota del 20%; la commissione bancaria sia pari allo 0,25% del valore facciale. Si determinino a) l’esborso del risparmiatore; b) il tassi annui lordo e netto di rendimento a scadenza. Soluzione. Il tempo sia misurato in anni e ogni mese abbia 30 giorni. Le cedole annue lorda e netta valgono 100 * 0,0576 = 5,76 e 5,76 * 0,8 = 4,608 . Poichè l’ultimo stacco di cedola è avvenuto 10 mesi fa, i dietimi e il corso tel quel sono 4,608 10 = 3,84 e Pdirty = 101,34 + 3,84 + 0,25 = 105,43 12 a) L’esborso del risparmiatore per 100.000 unità di valore facciale ammonta a 100.000 105,79 = 105.430 € 100 b) I tassi incogniti y soddisfano le 2 equazioni 105 Ettore Cuni, Luca Ghezzi Pdirty = 101,34 + 5,76 ( ) 10 = 101,34 + 4,80 = 106,14 = 5,76a3| y + 100(1 + y )−3 (1 + y )10 / 12 12 ( ) Pdirty = 105,43 = 4,608a3| y + 100(1 + y )−3 (1 + y )10 / 12 che non possiedono una soluzione analitica. Utilizzando la funzione Goal Seek incorporata nel foglio elettronico Excel, si possono determinare 2 soluzioni numeriche (approssimate); il tasso annuo lordo risulta pari a y = 5,081% mentre il tasso annuo netto risulta pari a y = 3,823% . OSSERVAZIONE. Si consideri il caso di una persona fisica residente in Italia che percepisca dei redditi obbligazionari al di fuori dell’esercizio di un’attività di impresa, avendo optato esplicitamente per il regime di tassazione più diffuso, quello del risparmio amministrato, introdotto dal decreto legislativo 461 del 21/11/1997. Egli tenga le proprie obbligazioni (titoli di Stato e equiparati come pure obbligazioni emesse da banche operanti in Italia o da società quotate in Italia) in custodia e amministrazione presso una banca o una SIM senza avere delegato l’attività di gestione. Come spiegato in Mignarri (2012), il prelievo fiscale è operato dall’intermediario finanziario per conto dell’erario; esso è a titolo di imposta sostitutiva, sempre con aliquota del 12,5% o del 20%. Più precisamente, l’onere fiscale grava sulle cedole e sul disaggio (o scarto) di emissione, al momento della loro percezione, come pure sulle plusvalenze di capitale, al momento della loro realizzazione. Di conseguenza, tali redditi finanziari non vanno riportati nella dichiarazione dei redditi. L’aliquota fiscale per i titoli di Stato, sia nazionali sia esteri purché di opportuni paesi, e per le obbligazioni emesse da enti sovranazionali è del 12,5% mentre l’aliquota fiscale per le obbligazioni societarie è del 20%. Secondo il decreto legge 201 del 6/12/2011, ogni anno si effettua un ulteriore prelievo fiscale pari allo 0,15% del valore di mercato di tutte le obbligazioni depositate presso banche e altri intermediari finanziari. Qualora il risparmiatore del precedente esercizio detenga l’obbligazione sino a scadenza, in tale momento conseguirà una minusvalenza pari a 101,59-100=1,59, dove 101,59 è il corso secco di acquisto aumentato della commissione bancaria. Egli potrà dedurre la minusvalenza, sino alla sua concorrenza, da plusvalenze, anche e non solo su opportune azioni, conseguite nello stesso anno o nei 4 anni successivi. Se, coeteris paribus, la quotazione odierna dell’obbligazione, aumentata della commissione bancaria, fosse stata Pclean < 100 , alla sua scadenza il risparmiatore avrebbe conseguito una plusvalenza pari a 100 − Pclean , compensabile con opportune minusvalenze o soggetta a un prelievo fiscale pari a (100 − Pclean )0,20 . 106 Appunti di Matematica e tecnica finanziaria ~ Più in generale, siano n~ e Pclean il numero delle cedole annue e il corso secco all’emissione di un’obbligazione societaria con valore nominale percentuale pari a 100 e tasso ~ ~ cedolare annuo c; per Pclean < 0 si ha un disaggio di emissione pari a 100 − Pclean , sul quale è ( ) ~ operato, alla scadenza dell’obbligazione, un prelievo fiscale pari a 100 − Pclean 0,20 . Qualora l’obbligazione non sia mai negoziata, l’imposta sostitutiva è interamente a carico dell’unico detentore; altrimenti, l’imposta sostitutiva deve essere pagata da ciascun detentore proporzionalmente al periodo di detenzione. Per comprendere il caso generale, è sufficiente considerare il caso particolare, ma significativo, di un risparmiatore che acquisti l’obbligazione in esame successivamente alla sua emissione e la detenga sino a scadenza. Qualora egli la acquisti al corso secco Pclean comprensivo della commissione bancaria, n essendo il numero delle rimanenti cedole e t essendo il tempo trascorso dall’ultimo stacco, il corso secco omnicomprensivo sarà n~ − (n − t ) ~ Pclean − max 100 − Pclean ;0 0,20 n~ ( ) dove il secondo termine è il rateo dell’imposta sostitutiva sul disaggio di emissione a carico del precedente detentore, n~ − (n − t ) essendo il tempo trascorso dall’emissione. Il corso tel quel sarà dunque n~ − (n − t ) ~ Pdirty = Pclean − max 100 − Pclean ;0 0,20 + 100c0,80t n~ ( ) Alla scadenza dell’obbligazione il risparmiatore • incasserà l’ultima cedola netta, pari a 100c0,80 ; • incasserà il valore nominale, pari a 100, diminuito dell’intera imposta sostitutiva sul ~ disaggio di emissione, pari a max 100 − Pclean ;0 0,20 ; ( ) • conseguirà verosimilmente una plusvalenza o una minusvalenza pari a ( ) n−t ~ 100 − Pclean − max 100 − Pclean ;0 ~ n da trattare in uno dei 2 modi menzionati più sopra. Il terzo termine è il rateo di disaggio di emissione maturato nel periodo di detenzione n − t . Pertanto, per determinare l’eventuale plusvalenza o minusvalenza, al corso secco di vendita si sottraggono il corso secco di acquisto e il rateo di scarto di emissione maturato tra acquisto e vendita; ciascun corso secco è pari una quotazione, diminuita o aumentata della commissione bancaria. Qualora la stessa obbligazione sia acquistata più volte, l’intermediario finanziario farà uso del corso secco medio ponderato di acquisto. 107 Ettore Cuni, Luca Ghezzi Esercizio 37. Si consideri un’obbligazione con valore facciale percentuale di 100, cedole semestrali, tasso cedolare del 4,20% e durata residua di 22 mesi. L’odierno tasso di rendimento a scadenza sia il 4,04 % annuo effettivo. Si determinino a) l’odierno corso secco; b) il corso ex cedola tra 4 mesi, nell’ipotesi che il tasso di rendimento a scadenza non vari. Soluzione. Il tempo sia misurato in semestri. Poiché il tasso cedolare è convertibile semestralmente, la cedola semestrale vale 100 0,042 = 2,10 . Inoltre, un rendimento del 4,04% 2 ( ) annuo effettivo è equivalente a un rendimento del 2% semestrale 1,02 2 = 1,0404 . a) A causa della scindibilità il corso tel quel soddisfa l’equazione ( ) Pdirty = 2,10an| y 2 + 100 * (1 + y2 )− n (1 + y2 )t dove n = 4 è il numero delle rimanenti cedole, y2 = 2% è il tasso di rendimento semestrale, t = 60 1 = semestre (ossia 2 mesi) è il tempo trascorso dall’ultimo stacco di 180 3 cedola (o dall’emissione dell’obbligazione). Pertanto i corsi tel quel e secco valgono oggi Pdirty = 101,05 e Pclean = 101,05 − 0,70 = 100,35 dove l’importo 2,10t = 2,10 = 0,70 costituisce i dietimi. 3 b) Il corso ex cedola tra 4 mesi è Pclean = 2,10a3|2% + 100 * 1,02 −3 2 = 101,50 * 1,02 3 − 2,10 = 100,29 Si rammenta che, se il tasso di rendimento a scadenza y2 è costante, l’obbligazione è una rendita con n rimanenti rate semestrali, non costanti e posticipate. Il valore della rendita tra 4 mesi, pari a Pdirty (1 + y2 )4 / 6 , è la somma di un montante, la cedola in pagamento, e di un valore attuale, il corso ex cedola. Esercizio 38. Si consideri un’obbligazione con valore facciale percentuale di 100, cedole annue, tasso cedolare del 3% e durata residua di 10 anni. Dopo essere stata comprata oggi, alla quotazione di 91,89, l’obbligazione sia detenuta sino a scadenza, reinvestendo tutte le cedole a un tasso annuo del 2%, o del 3%, o del 5%, o del 6%. Si determinino il montante tra 10 anni e il corrispondente tasso annuo di rendimento effettivo. 108 Appunti di Matematica e tecnica finanziaria Soluzione. Il tempo sia misurato in anni. La cedola annua ammonta a 100 * 0,03 = 3 . Poichè l’ultimo stacco di cedola è appena avvenuto, i dietimi sono nulli di modo che il corso tel quel è uguale al corso secco. Il tasso annuo di rendimento a scadenza incognito y soddisfa l’equazione del montante 91,89(1 + y )10 = 3s10| y + 100 vale a dire l’abituale equazione del valore attuale con entrambe le parti moltiplicate per (1 + y )10 . Avvalendosi della funzione Goal Seek incorporata incorporata nel foglio elettronico Excel, si ricava y = 4% . Il tasso annuo di rendimento effettivo incognito y ACT soddisfa l’equazione del montante 91,89(1 + y ACT )10 = 3s10|i + 100 = FV10 dove i è il tasso annuo di reinvestimento mentre FV10 è il corrispondente montante tra 10 anni. Si ha i FV10 y ACT 2% 132,85 3,755% 3% 134,39 3,875% 4% 136,02 4% 5% 137,73 4,130% 6% 139,54 4,266% OSSERVAZIONE. Qualora l’obbligazione sia venduta prima della scadenza, per esempio tra 4 anni al corso ex cedola Pclean , il tasso annuo di rendimento effettivo y ACT soddisfa l’equazione del montante 91,89(1 + y ACT )4 = 3s4|i + Pclean = FV4 In tale caso, al rischio di reinvestimento delle cedole si aggiunge il rischio di prezzo. 4.2. Durata media finanziaria La durata media finanziaria di un’obbligazione misura in modo approssimato la sensitività del corso tel quel Pdirty a un’improvvisa e contenuta variazione nel tasso annuo di rendimento a scadenza y. Il tempo t sia misurato in anni e 0 sia l’istante di valutazione. Si consideri dapprima il caso generale di una rendita, vale a dire di una sequenza di rate con scadenze periodiche t1 < t2 < L < tn e valore attuale PV; la durata media finanziaria D della rendita è 109 Ettore Cuni, Luca Ghezzi n ∑ tk PVk PVk D= tk = k =1 n PV k =1 PVk n ∑ ∑ k =1 dove PVk è il valore attuale della rata con scadenza tk . Mutatis mutandis, si applicano alle rendite l’analisi di sensitività e le 2 proposizioni riportate più sotto, le quali fanno riferimento alle obbligazioni. OSSERVAZIONE. Nel caso particolare di una rendita periodica immediata con n rate costanti posticipate R, versate m volte all’anno, si ha t1 = n D= n ∑ tk k =1 1 2 n < t2 = < L < tn = e m m m ∑ m R(1 + im )-k k PVk = k =1 PV Ran|im dove im è il tasso periodale di interesse utilizzato. Si dimostra che la formula generale si semplifica così 1+ i 1 n m − D= anni n im m ( ) 1 + i − 1 m Nel caso di un’obbligazione con cedole i termini della formula generale più sopra diventano PV = Pdirty 100c(1 + y )-tk per t k < t n e PV k = -tn 100(1 + c )(1 + y ) per t k = t n in quanto ogni rata è una cedola (annua, semestrale, o trimestrale), accompagnata dal rimborso del capitale alla scadenza tn dell’obbligazione. Poiché la durata media finanziaria D è una media pesata di tutte le n scadenze, i pesi essendo dati dai rapporti PVk , si ha t1 ≤ D ≤ t n con Pdirty D = t1 per un’obbligazione senza cedola, avente una sola rata, e D < tn per un’obbligazione con cedole, avente n rate. Si dimostra che, coeteris paribus, • tanto maggiore è il tasso cedolare (periodale) c, quanto minore è la durata media finanziaria D; • tanto maggiore è il tasso di rendimento a scadenza y, quanto minore è la durata media finanziaria D; 110 Appunti di Matematica e tecnica finanziaria • per t n → +∞ la durata media finanziaria D tende a un limite finito. Inoltre, per y ≤ c , tanto maggiore è tn , quanto maggiore è D, mentre per y > c e una scadenza tn meno distante (più distante), tanto maggiore è tn , quanto maggiore (minore) è D. Un esempio in merito è riportato nel diagramma sotto, dove c = 4% annuo, y = 15% annuo, mentre tn varia tra 5 e 75 anni. 10 9 8 7 6 5 4 5 15 25 35 45 55 65 75 durata media finanziaria D(tn) Si consideri il corso tel quel quale funzione del tasso di rendimento a scadenza: Pdirty = f ( y ) . Qualora si tronchi al termine del 1° ordine lo sviluppo di Taylor di f ( y ) ∆Pdirty = f ' ( y )∆y + f ' ' ( ~y ) 2 ∆y f ' ' ( ~y ) 2 ∆y = − DPdirty + ∆y 2 1+ y 2 dove ~y è un punto interno all’intervallo di estremi y e y + ∆y , si accerta agevolmente che la sensitività di Pdirty a variazioni di y può essere approssimata dal termine lineare ∆Pdirty Pdirty ≅− D ~ ∆y = − D∆y 1+ y l’errore di approssimazione essendo uguale al resto dello sviluppo di Taylor. Un’improvviso e contenuto incremento (decremento) di y darebbe origine a una minusvalenza (plusvalenza) ~ di capitale, grosso modo proporzionale alla durata media finanziaria modificata D . Esempio 19. Si consideri un’obbligazione con cedole annue, tasso cedolare dell’8% e durata di 8 anni. Si supponga che l’obbligazione sia comprata alla pari all’emissione. Pertanto, il 111 Ettore Cuni, Luca Ghezzi tasso di rendimento a scadenza è dell’8% mentre la durata media finanziaria è D = 6,206 . Il grafico di Pdirty = f ( y ) compare nella figura più sotto, dove il punto alla pari P = (0,08;100) indica le condizioni all’emissione. La linea retta Pdirty − 100 = − 6,206 *100 ( y − 0,08) è tangente alla curva Pdirty = f ( y) nel 1,08 punto P. Per valutare le conseguenze di un’improvvisa e contenuta variazione di y, si può fare riferimento alla retta tangente, vale a dire a un’approssimazione lineare. Per esempio, se y crescesse all’8,50%, si verificherebbe una perdita di capitale di 2,873 dovuta a una flessione del corso tel quel a circa 97,127. 150 P 100 50 0% 2% 4% 6% Pclean(y) 8% 10% 12% 14% 16% retta tangente OSSERVAZIONE. Si constata rapidamente che l’effettivo corso tel quel dopo l’incremento nel tasso di rendimento a scadenza è pari a 97,180. Pertanto, l’errore di approssimazione è decisamente modesto e pari a 97,127 − 97,180 = −0,053 ; ciò spiega perché il calcolo riportato più sopra sia spesso svolto dagli esperti per stimare come una variazione del +1% (-1%) nel tasso annuo di rendimento a scadenza influenzi il corso tel quel di un’obbligazione. Si accerta pure agevolmente che, coeteris paribus, tanto più distante è la scadenza n dell’obbligazione, quanto meno accurata è l’approssimazione. Ricapitolando, il corso di un’obbligazione può variare per il passare del tempo o a causa di una variazione nel tasso di rendimento a scadenza; tale affermazione vale anche per la durata media finanziaria. 112 Appunti di Matematica e tecnica finanziaria Proposizione. Qualora y non cambi e non abbia luogo alcun pagamento, D decresce linearmente al passare del tempo. DIMOSTRAZIONE. Sia t l’istante di valutazione con 0 ≤ t < t1 . La durata media finanziaria al tempo t è n ∑ (t k − t )PVk (1 + y )t k =1 n n ∑ (t k − t )PVk = k =1 ∑ PVk (1 + y ) n k =1 ∑ t k PVk = k =1 −t = D −t n ∑ PVk t n ∑ PVk k =1 k =1 Si supponga che diversi ammontari di denaro siano investiti al tempo 0 in diverse obbligazioni, tutte aventi lo stesso tasso annuo di rendimento a scadenza y. Sia t n la scadenza finale più lontana. Il valore del portafoglio obbligazionario PV soddisfa un’equazione quale PV = PV A + PVB + PVC = C A PdirtyA + CB 100 PdirtyB 100 + CC PdirtyC 100 dove C A è il valore facciale delle obbligazioni A presenti nel portafoglio. Proposizione. La durata media finanziaria del portafoglio obbligazionario è D = w A D A + w B D B + wC D C i pesi w A , w B , wC essendo le percentuali investite nelle 3 obbligazioni. DIMOSTRAZIONE. Si ha D= n t k (PV A k + PV B k + PVC k ) k =1 PV ∑ = n ∑ k =1 t k (PV A k + PV B k + PVC k ) PV A + PV B + PVC e quindi D= n t PV PV n t PV PV n t PV PV ∑ k PVAAk PVA + PVBA + PVC + ∑ k PVBBk PVA + PVBB + PVC + ∑ k PVCC k PVA + PVCB + PVC k =1 k =1 = w A D A + w B D B + wC D C = k =1 Se il rendimento a scadenza y cambiasse di poco, una variazione approssimata del valore del portafoglio obbligazionario sarebbe data dall’equazione lineare introdotta più sopra. La nozione di durata media finanziaria di un portafoglio obbligazionario è usata nella pratica: qualora un gestore preveda che tutti i tassi di interesse aumentino (diminuiscano), egli ridurrà (accrescerà) la durata media finanziaria del proprio portafoglio. Infatti, se un portafoglio obbligazionario ha 113 Ettore Cuni, Luca Ghezzi una contenuta (elevata) durata media finanziaria, il suo valore è poco (molto e favorevolmente) influenzato da tale evoluzione. Si consideri ora un portafoglio che comprenda crediti e debiti. Tutti i crediti (debiti) abbiano lo stesso tasso di rendimento a scadenza y A ( yL ), essendo PV A ( PV L ) il loro valore attuale e D A ( DL ) la loro durata media finanziaria. Scegliendo opportunamente D A e DL si ottiene l’immunizzazione dal rischio di tasso. In altre parole, se tutti i tassi di rendimento a scadenza subiscono la stessa piccola variazione ∆y = ∆y A = ∆y L , si avrà approssimativamente ∆PVA ≅ ∆PVL di modo che non si verificherà alcuna perdita di capitale proprio. Per esempio, un compagnia di assicurazione sulla vita può costruire un portafoglio per fare fronte ad alcuni impegni futuri, vale a dire alle obbligazioni insite nelle polizze sottoscritte. Inoltre, una banca può accettare nuovi depositi e emettere nuove obbligazioni per finanziare nuovi prestiti bilaterali; naturalmente, gli uni sono debiti mentre gli altri sono crediti. Poiché i depositi possono essere ritirati con breve preavviso mentre molti prestiti hanno lunga durata, la banca affronta un cosiddetto problema di trasformazione delle scadenze. Convessità La convessità di un’obbligazione misura il grado di curvatura della funzione rendimento a scadenza-prezzo. Può essere usata insieme alla durata media finanziaria per ottenere una migliore approssimazione della variazione nel corso tel quel Pdirty dovuta a un’improvvisa variazione nel tasso annuo di rendimento a scadenza y. Il tempo t sia misurato in anni, ~ t1 < t2 < L < tn siano delle scadenze e 0 sia l’istante di valutazione. La convessità C di un’obbligazione è ∑ (t k2 + t k )PVk n ~ C= 1 (1 + y ) k =1 2 Pdirty dove PVk è il valore attuale della rata con scadenza tk , vale a dire 100c(1 + y )-t k per tk < tn PVk = -t n 100(1 + c )(1 + y ) per tk = tn k in quanto ogni rata è una cedola (annua, semestrale, o trimestrale), accompagnata dal rimborso del capitale alla scadenza tn dell’obbligazione. Si dimostra che, coeteris paribus, ~ • tanto maggiore è il tasso cedolare (periodale) c, quanto minore è la convessità C ; ~ • tanto maggiore è il tasso di rendimento a scadenza y, quanto minore è la convessità C . 114 Appunti di Matematica e tecnica finanziaria Inoltre, le obbligazioni senza cedola hanno la convessità minore tra tutte le obbligazioni con uguale tasso di rendimento a scadenza y e durata media finanziaria D. In effetti, le obbligazioni con cedola hanno pagamenti più dispersi nel tempo. Si consideri il corso tel quel quale funzione del tasso di rendimento a scadenza: Pdirty = f ( y ) . Qualora si tronchi al termine del 2° ordine lo sviluppo di Taylor di f ( y ) ~ f ' ' ( y) 2 f ' " ( ~ y) 3 ∆y C Pdirty f ' ' ' (~ y) 3 ∆Pdirty = f ' ( y ) ∆y + ∆y + ∆y = − DPdirty + ∆y 2 + ∆y 2 6 1+ y 2 6 dove ~y è un punto interno all’intervallo di estremi y e y + ∆y , si accerta agevolmente che la sensitività di Pdirty a variazioni di y può essere approssimata dai termini lineare e quadratico ~ ~ D C 2 C 2 ~ ≅− ∆y + ∆y = − D∆y + ∆y Pdirty 1+ y 2 2 ∆Pdirty l’errore di approssimazione essendo uguale al resto dello sviluppo di Taylor. OSSERVAZIONE. Si considerino diverse obbligazioni con uguale tasso di rendimento a scadenza y e durata media finanziaria D. Si accerta agevolmente che tanto maggiore è la ~ convessità C , quanto maggiore è la variazione nel corso tel quel Pdirty dovuta a una variazione nel tasso di rendimento a scadenza y. Qualora si faccia riferimento a una struttura a termine dei tassi di interesse non piatta, considerando ancora diverse obbligazioni con uguale durata media finanziaria D, la precedente proposizione può essere così riformulata: tanto maggiore è la ~ convessità C , quanto maggiore è la variazione nel corso tel quel Pdirty dovuta a una traslazione parallela della struttura a termine. Esempio 20. Si consideri un’obbligazione con cedole annue, tasso cedolare dell’8% e durata di 8 anni, come nell’Esempio 19. Si supponga che l’obbligazione sia comprata alla pari all’emissione. Pertanto, il tasso di rendimento a scadenza è dell’8% mentre la durata media ~ finanziaria e la convessità sono D = 6,206 e C = 43,616 . La parabola Pdirty − 100 = − 6,206 *100 ( y − 0,08) + 43,616 *100 ( y − 0,08)2 1,08 2 è tangente alla funzione Pdirty = f ( y ) nel punto alla pari P = (0,08;100) . Per valutare le conseguenze di un’improvvisa variazione di y, si può fare riferimento a tale parabola tangente, vale a dire a un’approssimazione quadratica. Per esempio, se y crescesse all’8,50%, si verificherebbe una perdita di capitale di 2,819 dovuta a una flessione del corso tel quel a circa 115 Ettore Cuni, Luca Ghezzi 97,181. Si rammenta che l’effettivo corso tel quel dopo l’incremento nel tasso di rendimento a scadenza è pari a 97,180. Nella seguente tabella si fa ancora riferimento a un’obbligazione con cedole annue, tasso cedolare dell’8% e durata di 8 anni. Si considerano diverse variazioni ∆y nel tasso annuo di rendimento a scadenza y e si confronta l’effettivo corso tel quel Pdirty con le sue approssimazioni lineare e quadratica. La prima si basa sulla durata media finanziaria mentre la seconda tiene pure conto della convessità. ∆y Pdirty Appr. Lineare Errore Appr. quadratica Errore -5% -3% -1% -0,5% 0,5% 1% 3% 5% 135,098 119,390 105,971 102,929 97,180 94,465 84,562 76,006 128,731 117,239 105,746 102,873 97,127 94,254 82,761 71,269 -6,367 -2,151 -0,225 -0,056 -0,053 -0,211 -1,801 -4,737 134,183 119,202 105,964 102,928 97,181 94,472 84,724 76,721 -0,915 -0,188 -0,007 -0,001 0,001 0,007 0,162 0,715 Per piccole variazioni ∆y nel tasso annuo di rendimento a scadenza y l’approssimazione lineare è abbastanza accurata, mentre per maggiori variazioni ∆y l’approssimazione quadratica è da preferirsi. Si supponga che diversi ammontari di denaro siano investiti al tempo 0 in diverse obbligazioni, tutte aventi lo stesso tasso annuo di rendimento a scadenza y. Sia t n la scadenza finale più lontana. Il valore del portafoglio obbligazionario PV soddisfa un’equazione quale PV = PV A + PVB + PVC = C A PdirtyA 100 + CB PdirtyB 100 + CC PdirtyC 100 dove C A è il valore facciale delle obbligazioni A presenti nel portafoglio. Proposizione. La convessità del portafoglio obbligazionario è ~ ~ ~ ~ C = w A C A + w B C B + wC C C i pesi w A , w B , wC essendo le percentuali investite nelle 3 obbligazioni. DIMOSTRAZIONE. Si ha 116 Appunti di Matematica e tecnica finanziaria (t k2 + t k )(PV A k + PVB k + PVC k ) ~ n C= ∑ (1 + y )2 PV k =1 e quindi ( ) 2 n ~ n t k + t k PV A k PV A C= + 2 PV k =1 k =1 (1 + y ) PV A ∑ (t k2 + t k ) PVB k PV B + n (t k2 + t k ) PVC k ∑ (1 + y )2 PV B ∑ 2 k =1 (1 + y ) PVC PV PVC = PV ~ ~ ~ = wAC A + wBC B + wC CC Se il rendimento a scadenza y cambiasse di poco, una variazione approssimata del valore del portafoglio obbligazionario sarebbe data dall’equazione quadratica introdotta più sopra. La nozione di convessità è utilizzata nella gestione di portafogli obbligazionari come pure di portafogli che comprendano crediti e debiti. Esercizio 39. Si consideri un’obbligazione con valore facciale percentuale di 100, cedole annue al tasso cedolare del 5%, e durata residua di 27 mesi. L’odierno tasso di rendimento a scadenza sia il 5% annuo effettivo. Si determinino a) la durata media finanziaria e la convessità. Si supponga che il tasso annuo di rendimento a scadenza vari improvvisamente dal 5% al 6%. Si determinino b) un’approssimazione lineare della variazione nel corso tel quel; c) un’approssimazione quadratica della variazione nel corso tel quel. Soluzione. Il tempo sia misurato in anni e ogni mese abbia 30 giorni. a) A causa della scindibilità il corso tel quel soddisfa l’equazione ( ) Pdirty = 5a n| y + 100 * (1 + y )− n (1 + y )t dove n = 3 è il numero delle rimanenti cedole, y = 5% è il tasso di rendimento annuo, t = 0,75 anni (9 mesi) è il tempo trascorso dall’ultimo stacco di cedola (o dall’emissione dell’obbligazione). Pertanto, il corso tel quel è Pdirty = 103,727 . Inoltre, la durata media finanziaria e la convessità sono D= ( 0 ,25* 5*1,05 -0 ,25 + 1,25* 5*1,05 -1,25 + 2 ,25*105*1,05 - 2 ,25 = 2,109 anni = Pdirty ) = 2 + 0 ,109* 360 = 2 anni e 39 giorni ( ) ( ) ~ 0 ,25 2 + 0,25 * 5*1,05 -0 ,25 + 1,25 2 + 1,25 * 5*1,05 -1,25 + 2 ,25 2 + 2,25 *105*1,05 - 2 ,25 C= = 6,145 1,05 2 Pdirty 117 Ettore Cuni, Luca Ghezzi b) Il corso tel quel deve diminuire, in quanto tutte le rimanenti poste sono scontate a un maggiore tasso annuo y + ∆y = 6% . Poiché la sua variazione approssimata è ∆Pdirty ≅ − DPdirty ∆y 1+ y =− 2,109 *103,727 * 0,01 = −2,083 1,05 il suo nuovo valore approssimato è pari a Pdirty + ∆Pdirty ≅ 103,727 − 2,083 = 101,644 . c) Si ha ∆Pdirty ≅ − DPdirty ∆y 1+ y + ~ CPdirty ∆y 2 2 =− 2,109 *103,727 * 0,01 6,145 *103,727 * 0,012 + = −2,052 1,05 2 e quindi la più accurata approssimazione Pdirty + ∆Pdirty ≅ 103,727 − 2,052 = 101,675 . Si accerta agevolmente che l’effettivo corso tel quel dopo l’incremento nel tasso di rendimento a scadenza è pari a 101,675. OSSERVAZIONE. Si rammenta che quando y non cambia nel tempo e non avviene alcuno stacco di cedola, la durata media finanziaria decresce linearmente al passare del tempo; ciò si dimostra utile per rilevare eventuali errori di calcolo. Nel caso in esame si ha D a 27 mesi dalla scadenza = D a 3 anni dalla scadenza − 9 mesi = 2 ,859 − 0 ,75 = 2 ,109 Esercizio 40. Si consideri un’obbligazione con valore facciale percentuale di 100, cedole semestrali al tasso cedolare del 6% e durata residua di 9 mesi. L’odierno tasso di rendimento a scadenza sia il 6,09 % annuo effettivo. Si determinino a) la durata media finanziaria; b) un’approssimazione lineare della variazione nel corso tel quel, nell’ipotesi che il tasso annuo di rendimento a scadenza vari improvvisamente dal 6,09% al 5,59%. Suggerimento: si usi il semestre (l’anno) quale unità di tempo per determinare il corso tel quel (la durata media finanziaria e la variazione approssimata nel corso tel quel). Soluzione. Il tempo sia misurato in semestri e ogni mese abbia 30 giorni. Poiché il tasso cedolare è convertibile semestralmente, la cedola semestrale vale 100 0,06 = 3 . Inoltre, un 2 rendimento del 6,09% annuo effettivo è equivalente a un rendimento del 3% semestrale (1,032 = 1,0609). a) A causa della scindibilità il corso tel quel soddisfa l’equazione ( ) Pdirty = 3an| y 2 + 100 * (1 + y2 )− n (1 + y2 )t 118 Appunti di Matematica e tecnica finanziaria dove n = 2 è il numero delle rimanenti cedole, y2 = 3% è il tasso di rendimento semestrale, t = 90 1 = semestre (ossia 3 mesi) è il tempo trascorso dall’ultimo stacco di 180 2 cedola (o dall’emissione dell’obbligazione). Pertanto, il corso tel quel è Pdirty = 101,49 Il tempo sia ora misurato in anni. La durata media finanziaria assume il valore D= 0 ,25* 3*1,0609-0 ,25 + 0,75*103*1,0609-0 ,75 = 0,735 anni = 0,735* 360 = 265 giorni Pdirty b) Il corso tel quel deve aumentare, in quanto tutte le rimanenti poste sono scontate a un minore tasso annuo y + ∆y = 5,59% . Poiché la sua variazione approssimata è ∆Pdirty ≅ − D * Pdirty ∆y 1+ y =− 0,735 * 101,49 * (−0,005) = 0,35 1,0609 il suo nuovo valore approssimato risulta pari a Pdirty + ∆Pdirty ≅ 101,49 + 0,35 = 101,84 . Esercizio 41. Un portafoglio comprende le obbligazioni a tasso fisso riportate nella tabella più sotto. Le cedole sono annue e l’obbligazione A (B) ha un valore facciale di €40.000 (€60.000). obbl. A obbl. B tasso cedolare durata residua (anni) corso tel quel rendimento annuo durata media finanziaria convessità 5% 4% 6 3,5 105,24 101,98 4% 4% 5,349 3,275 33,249 13,388 Si trovino a) il valore del portafoglio, la sua durata media finanziaria e la sua convessità; Si supponga che il tasso annuo di rendimento a scadenza vari improvvisamente dal 4% al 3,5%. Si trovino b) un’approssimazione lineare della variazione nel valore del portafoglio; c) un’approssimazione quadratica della variazione nel valore del portafoglio. Soluzione. Il tempo sia misurato in anni. Si rammenta che, secondo la teoria dell’immunizzazione nella sua versione più semplice, a tutte le obbligazioni deve corrispondere lo stesso tasso annuo di rendimento a scadenza y. a) Il valore del portafoglio è PV = 40.000 105,24 101,98 + 60.000 = 42.096 + 61.188 = 103.284 € 100 100 mentre la sua durata media finanziaria è 119 Ettore Cuni, Luca Ghezzi D= 42.096 61.188 5,349 + 3,275 = 4,120 anni 103.284 103.284 e la sua convessità è ~ 42.096 61.188 C= 33,249 + 13,388 = 21,483 103.284 103.284 b) Il valore del portafoglio deve aumentare, in quanto tutte le rimanenti poste sono scontate a un minore tasso annuo y + ∆y = 3,5% . Poiché la sua variazione approssimata è ∆PV ≅ − D * PV∆y 4,120 *103.284 * (−0,005) =− = 2.045,82 1+ y 1,04 il suo nuovo valore approssimato risulta pari a PV + ∆PV ≅ 103.284 + 2.045,82 = 105.329,82 € c) Si ha ~ DPV∆y CPV∆y 2 4,120 * 103.284 * (− 0,005) 21,483 * 103.284 * 0,0052 ∆PV ≅ − + =− + = 2.073,55 1+ y 2 1,04 2 e quindi la più accurata approssimazione PV + ∆PV ≅ 103.284 + 2.073,55 = 105.357 ,55 € . Esercizio 42. Un debito di €100.000 in scadenza tra 4 anni deve essere rimborsato gestendo un ideale portafoglio comprendente le obbligazioni della seguente tabella. Le cedole sono annue e si può acquistare un qualsiasi ammontare di ciascuna obbligazione. obbl. A obbl. B tasso cedolare 6% 5% durata residua (anni) 6 4 corso ex cedola 105,08 100,00 rendimento annuo 5% 5% durata media finanziaria 5,234 3,723 a) Si determini il portafoglio che consegue l’immunizzazione dal rischio di tasso di interesse, vale a dire da una (piccola) variazione nel tasso di rendimento a scadenza. b) Si supponga che il tasso annuo di rendimento a scadenza non vari; si trovi il valore del portafoglio tra 1 anno. c) Si supponga che il tasso annuo di rendimento a scadenza si riduca dal 5% al 4% subito dopo aver formato il portafoglio. Si constati che l’immunizzazione è efficace e si determini come il portafoglio debba essere ribilanciato. Soluzione. Il tempo sia misurato in anni, PV sia un valore attuale, y un tasso annuo di rendimento a scadenza, D una durata media finanziaria. Si rammenta che, secondo la teoria dell’immunizzazione nella sua versione più semplice, a tutti i crediti e debiti deve corrispondere un unico tasso annuo di rendimento a scadenza. 120 Appunti di Matematica e tecnica finanziaria a) Il portafoglio di crediti (obbligazioni) deve avere valore attuale e durata media finanziaria uguali a quelli del debito. In tal caso, una (piccola) variazione ∆y nel tasso annuo di rendimento a scadenza indurrebbe la stessa variazione nei valori attuali dei crediti (obbligazioni) e del debito ∆PV ≅ − D PV ∆y 1+ y Quando ciò accade (o una cedola viene staccata), il portafoglio obbligazionario deve essere ribilanciato; poiché non si considerano i costi di transazione, non occorre denaro fresco. Pertanto, il portafoglio obbligazionario soddisfa la coppia di equazioni lineari PVA + PVB = PV = 100.000 *1,05−4 = 82.270,25 PVA PVB 5,234 + 3,723 = 4 PV PV la cui soluzione è PVA = 15.081,97 €; PVB = 67.188,28 € . In altre parole, € 15.081,97 (67.188,28) devono essere investiti nell’obbligazione A (B). b) Se il tasso annuo di rendimento a scadenza non varia, il valore attuale del debito PV tra 1 anno sarà PV = 82.270,25 * 1,05 = 100.000 * 1,05 −3 = 86.383,76 In virtù della scindibilità, ciò sarà pure il valore del portafoglio obbligazionario, dato dalla somma delle prossime cedole e del valore attuale dei successivi incassi. c) Poiché l’immunizzazione si basa su un’approssimazione lineare, non c’è perfetta copertura. Si ha 15.081,97 110,48 103,63 + 67.188,28 − 100.000 *1,04−4 = 105,08 100,00 = 15.857,02 + 69.627,21 − 85.480,42 = 3,81 € dove 110,48 (103,63) è il corso secco dell’obbligazione A (B) corrispondente a un tasso annuo di rendimento a scadenza del 4%; sia i crediti (le obbligazioni) sia il debito si sono dunque apprezzati. In questa circostanza l’immunizzazione risulta efficace. Tuttavia, la durata media finanziaria dell’obbligazione A (B) al tasso annuo di rendimento a scadenza del 4% è 5,256 (3,729); l’immunizzazione è persa ma può essere ripristinata ribilanciando il portafoglio obbligazionario in modo da soddisfare la coppia di equazioni lineari PVA + PVB = PV = 100.000 *1,04−4 = 85.480,42 PVA PVB 5,256 + 3,729 = 4 PV PV 121 Ettore Cuni, Luca Ghezzi la cui soluzione è PVA = 15.170,40 €; PVB = 70.310,02 € . Poiché € 15.170,40 (70.310,02) devono essere investiti nell’obbligazione A (B), occorrono 2 transazioni: vendere €686,62 di obbligazioni A e comprare €682,81 di obbligazioni B. OSSERVAZIONE. Pertanto, se il portafoglio obbligazionario è ribilanciato ove necessario, crediti e debiti hanno sempre lo stesso valore attuale, sia quando il tasso annuo di rendimento a scadenza non varia, sia quando varia. Ciò è pure vero quando il debito matura e i crediti (le obbligazioni) sono venduti per estinguerlo. OSSERVAZIONE. Si supponga di associare a un’unico debito un portafoglio di crediti con diverse scadenze ma con lo stesso valore attuale PVA( 0;y) = PVL( 0;y) e la stessa durata media finanziaria del debito DA = DL . Si dimostra che una qualsiasi variazione finita ∆y del tasso di rendimento a scadenza y è tale che PVA( 0+ ;y + ∆y) PVL( 0+ ;y + ∆y) > 1. Come dimostrato in De Felice-Moriconi (1991, cap. 3), questa proprietà sussiste anche, ma non solamente, nel caso • di una traslazione parallela di una struttura a termine dei tassi di interesse non piatta; • di più debiti con diverse scadenze, a condizione che i crediti siano complessivamente più dispersi nel tempo dei debiti, le dispersioni essendo delle opportune deviazioni medie assolute. Tuttavia, l’ipotesi di traslazioni parallele di una struttura a termine dei tassi di interesse non è realistica e neppure teoricamente salda, qualora si faccia astrazione da elementi di attrito quali tasse, vincoli alle posizioni corte, commissioni, forbici denaro-lettera. Infatti, si può beneficiare di opportunità di arbitraggio, per esempio, comprando 2 obbligazioni senza cedola e vendendo allo scoperto un’obbligazione senza cedola per lo stesso ammontare, a condizione che la durata media finanziaria del portafoglio di crediti sia pari alla durata residua del debito. Esercizio 43. Si consideri un ideale portafoglio bancario comprendente dei prestiti ai clienti da finanziare mediante del debito e del capitale proprio. Il credito concesso sia pari a €5.000.000 mentre il tasso nominale di interesse applicato sia l’8% annuo convertibile semestralmente; il piano di ammortamento preveda 20 rate semestrali, ciascuna pari a €367.908,75, la durata media finanziaria essendo 4,6046 anni. Il debito sia costituito da 122 Appunti di Matematica e tecnica finanziaria un’obbligazione, da emettere alla pari, con 12 cedole semestrali al tasso nominale del 4% annuo, la durata media finanziaria essendo 5,3934 anni. a) Si determini il valore attuale del debito che consegue l’immunizzazione dal rischio di tasso di interesse, vale a dire da una medesima piccola variazione in entrambi i tassi di rendimento a scadenza. b) Si supponga che i 2 tassi annui di rendimento a scadenza non varino; si trovi il valore del portafoglio tra 3 mesi. Soluzione. Il tempo sia misurato in anni, E sia un capitale proprio, PV sia un valore attuale, y un tasso annuo di rendimento a scadenza, D una durata media finanziaria. Si rammenta che, secondo la teoria dell’immunizzazione in una sua versione più avanzata, a tutti i crediti (debiti) deve corrispondere lo stesso tasso annuo di rendimento a scadenza y A ( yL ). a) Si ha y A = 1,042 − 1 = 0,08160 e yL = 1,022 − 1 = 0,04040 . Sia E = PVA − PVL ; una piccola variazione ∆y = ∆y A = ∆y L comporta approssimativamente che DA D ∆E = ∆PVA − ∆PVL ≅ − PVA + L PVL ∆y 1 + yl 1 + yA Quando ciò accade (o hanno luogo un incasso e un esborso), il portafoglio bancario dovrebbe essere ribilanciato. Pertanto, per conseguire l’immunizzazione, vale a dire ∆E ≅ 0 , occorre soddisfare la seguente equazione 4,6046 5,3934 DA DL PVA = PVL vale a dire 5.000.000 = PVL 1,08160 1,04040 1 + yA 1 + yL dalla quale si trae PVL = 4.106.150 € e quindi E = PVA − PVL = 893.850 € . Poiché l’obbligazione è emessa alla pari, PVL = 4.106.150 € è pure il suo valore facciale. b) Se entrambi i tassi di rendimento a scadenza non cambiano, i valori attuali del credito e del debito tra 3 mesi saranno PVA = 5.000.000*1,081600 ,25 = 5.099.019,51 € PVL = 4.106.150,00*1,040600 ,25 = 4.147.008,22 € di modo che E = PVA − PVL = 952.011,29 € , le loro durate medie finanziarie essendo DA = 4,6046 − 0,2500 = 4,3546 e DL = 5,3934 − 0,2500 = 5,1434 Pertanto, la forbice tra i tassi genererà una plusvalenza di capitale proprio pari a €58.161,29; tuttavia, l’immunizzazione viene persa al passare del tempo, rendendo prima o poi necessario un ribilanciamento del portafoglio bancario. 123 Ettore Cuni, Luca Ghezzi OSSERVAZIONE. Per calibrare il precedente esercizio si è fatto uso di uno sviluppo di Taylor della funzione E = f ( y A ; y L ) troncato al termine del 2° ordine; il segno di tale termine dipende da PVA e y A , PVL e yL , come pure dalle convessità del credito e del debito. 4.3. La stima del rischio di credito da parte delle agenzie specializzate Le agenzie di valutazione del credito raggruppano le obbligazioni societarie in classi di rischio di credito secondo il loro merito di credito, valutato nella fase intermedia del ciclo economico, in modo da rendere ogni aggiornamento il più raro possibile. Le agenzie specializzate più conosciute sono Fitch Ratings, Moody’s Investors Service e Standard & Poor’s. Le società remunerano i servizi delle agenzie di valutazione del credito per ridurre l’asimmetria informativa tra i potenziali creditori e i loro alti dirigenti e quindi beneficiare di più ridotti tassi cedolari quando emettono le proprie obbligazioni societarie. Se più agenzie specializzate sono incaricate da una società, i loro giudizi possono differire. Un’abituale rappresentazione, qualitativa e semplificata, delle classi di rischio di credito è riportata nella tabella più sotto, che comprende 2 metà, quella delle obbligazioni da investimento e quella delle obbligazioni da speculazione. Gli obbligazionisti più prudenti si interessano solo della prima metà. Classe AAA AA A BBB BB; B CCC; CC C D Caratteristiche dell’obbligazione (dell’emittente) Estrema solidità nel pagamento di capitale nominale e interesse Molto notevole solidità nel pagamento di capitale nominale e interesse Notevole solidità nel pagamento di capitale nominale e interesse, ma con maggiore suscettibiltà agli effetti avversi della congiuntura macro e microeconomica Adeguata capacità di pagamento di capitale nominale e interesse Investimento obbligazionario a carattere speculativo Obbligazioni che non pagano più l’interesse Obbligazioni in mora Tabella 3 – Classi di rischio di credito secondo S&P’s La valutazione a medio termine di un emittente di obbligazioni è accompagnata da una valutazione degli oneri finanziari di breve termine, l’orizzonte temporale dell’una (dell’altra) essendo pari a 3-5 anni (13 mesi). Una più bassa valutazione di un’emissione obbligazionaria comporta una peggiore qualità, chiamata merito di credito, a cui corrispondono un più elevato rischio di insolvenza e un maggiore rendimento a scadenza come compensazione. 124 Appunti di Matematica e tecnica finanziaria Alcune stime empiriche dei tassi di insolvenza e di recupero di ciascuna classe di rischio di credito sono riportate nelle tabelle più sotto. I tassi di insolvenza e di recupero dipendono pure dalla congiuntura economica; il primo (secondo) tasso aumentando (diminuendo) durante una recessione come pure prima delle recessioni 7/90-3/91 e 4/01-12/01. Inoltre, i tassi di insolvenza dipendono pure dal settore industriale; i servizi di pubblica utilità, le banche e le compagnie di assicurazione mostrano sia le più basse medie annue sia le più basse deviazioni standard. Anche i produttori di beni di consumo di marca e le società farmaceutiche possono avere solidi fondamentali. Giudizio S&P’s AAA AA A BBB BB B CCC 1 0,00% 0,00% 0,00% 0,04% 0,00% 1,98% 2,99% 2 0,00% 0,00% 0,31% 0,29% 0,62% 2,88% 5,78% Anni dall’emissione 3 4 5 0,00% 0,00% 0,00% 1,81% 2,20% 2,33% 0,71% 0,71% 0,71% 0,46% 0,46% 0,91% 1,25% 1,56% 1,84% 3,60% 7,69% 11,53% 9,52% 30,22% 31,17% 7 0,13% 2,33% 0,89% 1,07% 6,64% 18,98% N/A 10 0,13% 2,46% 0,93% 2,12% 6,64% 31,91% N/A Tabella 4a – Tassi medi cumulativi di insolvenza delle diverse classi di rischio di credito. Insolvenze e emissioni dal 1971 al 1987 (fonte: Altman, 1989) Giudizio iniziale S&P’s AAA AA A BBB BB B CCC Tasso medio di recupero 78,67% 79,29% 45,90% 45,30% 35,71% 42,56% 41,15% Numero di osservazioni 5 13 19 22 13 64 12 Tabella 4b – Tassi medi di recupero delle diverse classi di rischio di credito. Insolvenze e emissioni dal 1971 al 1987 (fonte: Altman, 1989) Si osservi come sia poco probabile che le obbligazioni societarie da investimento di nuova emissione passino improvvisamente e inaspettatamente dal paradiso all’inferno, ossia che i rispettivi emittenti divengano insolventi dal giorno alla notte. OSSERVAZIONE. I tassi medi cumulativi di insolvenza della Tabella 4a furono stimati mediante un metodo mutuato dalle scienze attuariali. Nell’esaminare una classe di rischio di credito, diciamo la AA, si prese in considerazione il periodo storico 1971-1987 e si associò a ciascuno anno in esame una coorte, vale a dire un portafoglio di obbligazioni societarie AA 125 Ettore Cuni, Luca Ghezzi emesse in tale anno. Quando definiscono le loro coorti, le agenzie internazionali di valutazione del credito scelgono delle obbligazioni con un assegnato merito di credito in un’assegnata data, indipendentemente dal merito di credito iniziale e/o dal tempo trascorso dall’emissione. La dimensione di ciascuna coorte venne espressa dal valore nominale totale delle obbligazioni costituenti. Alternativamente, essa avrebbe potuto essere espressa dal numero degli emittenti. La dimensione di ciascuna coorte decresce al passare del tempo, in quanto alcuni emittenti divengono insolventi e i valori nominali delle obbligazioni sopravvissute vengono prima o poi rimborsati. Nel seguire l’evoluzione di ciascuna coorte si tenne quindi conto delle obbligazioni rimborsate. In primo luogo, si stimarono i tassi annui marginali di insolvenza mdr1 , mdr2 , K , mdr10 relativi a ciascuna coorte mediante l’equazione mdrt = valore nominale delle obbligazioni insolventi nell' anno t dall' emissione dimensione della coorte all' inizio dell' anno t Si calcolò poi una media ponderata mdr t , tra le diverse coorti, di ciascun tasso annuo marginale di insolvenza mdrt , i pesi essendo dati dai rapporti tra la dimensione di ciascuna coorte e la dimensione totale di tutte le coorti, entrambe rilevate all’inizio del t-imo anno dall’emissione. Infine, si stimarono tassi i medi cumulativi di insolvenza cdr 1 , cdr 2 , K , cdr 10 mediante l’equazione cdr t = 1 − ∏ (1 − mdr k ) t k =1 che può essere così riscritta ( ) ( )( ) cdr t = mdr 1 + mdr 2 1 − mdr 1 + mdr 3 1 − mdr 1 1 − mdr 2 + L + mdr t ( ) t −1 ∏ (1 − mdr k ) k =1 Si osservi che mdr1 e 1 − mdr1 sono i tassi di insolvenza e di sopravvivenza della coorte ( ) ( )( ) media nel primo anno dall’emissione, mdr 2 1 − mdr1 e 1 − mdr1 1 − mdr 2 sono i tassi di insolvenza e di sopravvivenza della coorte media nel secondo anno dall’emissione, mentre ( )( mdr 3 1 − mdr1 1 − mdr 2 ) è il tasso di insolvenza della coorte media nel terzo anno dall’emissione. Di conseguenza, cdr t è il tasso di insolvenza della coorte media di obbligazioni societarie AA nei primi t anni dall’emissione. Ciascun tasso di recupero della Tabella 4b è una media dei prezzi di mercato di obbligazioni da poco divenute insolventi. I tassi di recupero si mostrarono indipendenti dall’età dell’emissione obbligazionaria. 126 Appunti di Matematica e tecnica finanziaria OSSERVAZIONE. Le agenzie specializzate valutano pure l’affidabilità dei vari paesi e dei loro governi. Secondo Standard & Poor’s, l’attuale pagella a lungo termine di Germania e UK è AAA, quella di Francia e USA è AA+, quella del Giappone è AA–, quella dell’Italia è BBB+, quella della Spagna è BBB–, mentre quella del Portogallo è BB. Un basso merito di credito sovrano è verosimilmente un tetto per tutti i meriti di credito societari. La valutazione di ciascuna società è svolta da più analisti finanziari, esperti del settore industriale e della regione, i quali si avvalgono di linee guida euristiche e effettuano sia un’analisi economica sia un’analisi finanziaria. L’una muove dai fondamentali (vale a dire il paese, il settore industriale, la strategia competitiva e il piano finanziario, la moralità e l’impegno della dirigenza) per valutare la presenza e le determinanti di un vantaggio competitivo. L’altra verte sugli indici di bilancio, che sono derivati da bilanci passati, intermedi e pro forma, e confrontati con standard storici, relativi allo specifico settore industriale. Più precisamente, si fa uso dei bilanci pro forma • ogni volta che si debba valutare l’impatto di una nuova emissione obbligazionaria; • nell’effettuare un’analisi del caso peggiore (chiamata stress test), costruendo dapprima uno scenario particolarmente avverso, magari basandosi su qualche caso storico particolarmente critico, per poi valutarne l’impatto sul conto economico e lo stato patrimoniale della società emittente. Nell’usare gli indici di bilancio bisogna distinguere tra disponibilità di liquidità nel breve termine e presenza di sostenibilità nel medio termine, vale a dire tra capacità di fare fronte ai debiti nel breve e nel medio termine. Come spiegato in Benninga-Sarig (1997, cap. 11), la prima capacità è misurata da indici di liquidità quali gli indici corrente (=attivo corrente/passivo corrente) e acido (=cassa e equivalenti+altri titoli a breve termine+credito commerciale/passivo corrente), mentre la seconda capacità è misurata dagli indici di copertura (MON/oneri finanziari; liquidità operativa/oneri finanziari), di redditività (ROS=MON/fatturato; ROI=MON/capitale totale medio; ROE=utile netto/capitale proprio medio) e di solidità patrimoniale (debito totale/capitale totale; capitale proprio/immobilizzazioni nette – mutui immobiliari). La copertura è il punto più importante, a meno che non vi sia carenza di liquidità; gli indici di liquidità e copertura misurano l’equilibrio finanziario, quelli di redditività l’equilibrio economico, quelli di solidità patrimoniale l’equilibrio patrimoniale. 127 Ettore Cuni, Luca Ghezzi Le stesse agenzie specializzate rendono regolarmente disponibili alcune disaggregazioni, per settore industriale e classe di rischio, dei valori mediani di indici di bilancio scelti; il quadro riassuntivo riportato nella tabella più sotto può essere utilizzato solo a fini statistici. All’analisi degli indici di bilancio può fare seguito un’analisi dei flussi finanziari, delle fonti e degli impieghi più in generale, delle variazioni di liquidità e di capitale circolante più in particolare. MON/oneri finanziari MOL/oneri finanziari (Liquidità operativa– investimento)/debito totale (%) Debito totale/MOL MON/capitale totale medio (%) Debito totale/capitale totale (%) AAA AA A BBB BB B CCC 23,8 19,5 8,0 4,7 2,5 1,2 0,4 25,5 24,6 10,2 6,5 3,5 1,9 0,9 127,6 44,5 25,0 17,3 8,3 2,8 –2,1 0,4 27,6 12,4 0,9 27,0 28,3 1,6 17,5 37,5 2,2 13,4 42,5 3,5 11,3 53,7 5,3 8,7 75,9 7,9 3,2 113,5 Tabella 5 – Indici di bilancio chiave per classe di rischio di credito; mediane triennali di società industriali: 2002-2004 (fonte: Corporate Ratings Criteria, Standard & Poor’s, 2006) Gli analisti finanziari di Standard & Poor’s si concentrano usualmente su uno o due settori industriali. Nel monitorare una società, essi ne incontrano gli alti dirigenti almeno una volta all’anno. Di conseguenza, essi possono confrontare i piani finanziari e i bilanci nel tempo, individuando deviazioni come pure aggiornamenti e cercando di comprenderne le ragioni. Le valutazioni delle società vengono rivedute in seguito a importanti operazioni finanziarie o inattesi sviluppi. Seguendo Altman (1968) e il suo modello a punteggio z fondato sull’analisi discriminante (si veda l’esercizio 46), i tecnici bancari possono costruire il loro modello di punteggio che converte i diversi indici finanziari in un punteggio composito. Tali modelli possono fare comodo quando si debba valutare il merito di credito di una società non ancora censita o si debbano prevedere con anticipi dei cambiamenti nelle valutazioni date dalle agenzie specializzate. Inoltre, le azioni delle società con fosche prospettive sono idonee alla vendita allo scoperto. I modelli a punteggio possono pure fondarsi sull’analisi degli azzardi. Nel costruire la Tabella 6 più sotto si considerò un investimento iniziale pari a $100 in ciascuna classe di rischio di credito e si riportò l’evoluzione temporale del suo eccesso di montante, il termine di paragone essendo costituito dai titoli di Stato USA. Si suppose che le obbligazioni societarie venissero comprate all’emissione e detenute, reinvestendo ogni cedola nella corrispondente coorte; si suppose inoltre che ogni emissione divenuta insolvente fosse venduta, reinvestendo l’incasso nella corrispondente coorte sopravvissuta. I margini medi di 128 Appunti di Matematica e tecnica finanziaria credito nel periodo 1971-1987 furono 0,47% (AAA), 0,81% (AA), 1,08% (A), 1,77% (BBB), 3,05%(BB), 4,09%(B) e 7,07% (CCC). Se le probabilità di insolvenza implicite nei margini di credito e nei prezzi delle obbligazioni (si vedano gli esercizi 44 e 45) fossero risultate uguali agli effettivi tassi di insolvenza, tutte le perdite da insolvenza sarebbero state precisamente compensate dagli eccessi di rendimento delle obbligazioni societarie sopravvissute. Di conseguenza, tutti gli eccessi di montante sarebbero svaniti nel lungo termine. Tuttavia, ciò non accadde, come mostrato dalla Tabella 6. Anni dalla emissione Merito di credito all’emissione delle obbligazioni AAA AA A BBB BB B CCC 1 2 3 5 7 10 0,45% 1,00% 1,65% 3,44% 5,98% 12,45% 0,76% 1,68% 2,43% 5,15% 9,49% 20,28% 1,04% 2,23% 3,67% 7,82% 13,66% 28,85% 1,71% 3,66% 6,09% 12,50% 22,86% 45,77% 3,26% 6,84% 11,29% 24,19% 35,85% 76,37% 3,82% 8,61% 14,60% 21,60% 33,65% 44,67% 5,19% 11,74% 20,62% 15,61% N/A N/A Tabella 6 – Eccesso di montante per le obbligazioni societarie confrontate con i titoli di Stato USA. Insolvenze e emissioni dal 1971 al 1987 (fonte: Altman, 1989) Pertanto, i margini di credito incorporarono verosimilmente più che le perdite da insolvenza attesa, comprendendo pure un premio per il rischio di credito e una compensazione per le imposte. In altre parole, il principio di compensazione tra i rischi, un fondamento delle scienze attuariali risultò opportunamente riformulato. Si tenga presente che gli interessi delle obbligazioni societarie USA sono soggetti sia a un’imposta federale sia a un’imposta statale, mentre gli interessi dei titoli di Stato USA sono esenti dall’imposta statale. Esercizio 44. Si considerino 2 ideali portafogli di grande taglia che comprendono obbligazioni senza cedola di diversi emittenti ma con durata all’emissione sempre di 1 anno. Ciascun portafoglio ha un valore nominale di €10.000.000 e un tasso di rendimento a scadenza del 4% (4,25%). Si supponga che qualora si manifesti un’insolvenza, il capitale nominale delle corrispondenti obbligazioni sia ripagato alla scadenza secondo un tasso di recupero del 50%. Tutte le obbligazioni del primo (secondo) portafoglio appartengano alla classe di rischio di credito AAA (BBB); nelle obbligazioni AAA non è insito alcun rischio di insolvenza. Si trovino a) il prezzo corrente di ciascun portafoglio obbligazionario; 129 Ettore Cuni, Luca Ghezzi b) lo scarto di rendimento sp proprio delle obbligazioni BBB con durata all’emissione di 1 anno; c) la probabilità di insolvenza delle obbligazioni BBB nel primo anno dopo l’emissione. Soluzione. Il tempo sia misurato in anni e 0 sia il corrente istante. a) Il prezzo corrente del primo portafoglio è PAAA = 10.000.000 *1,04−1 = 9.615.384,62 mentre il prezzo corrente del secondo portafoglio è PBBB = 1.000.000 *1,0425−1 = 9.592.326,14 . b) Poiché nelle obbligazioni AAA non è insito alcun rischio di insolvenza, il tasso a pronti di interesse i0;1 è pure del 4%. Lo scarto di rendimento cercato è allora sp = 4,25% − 4,00% = 0,25% c) Per converso, nelle obbligazioni BBB è insito un rischio di insolvenza; tuttavia, se il numero degli emittenti e dei settori industriali è opportuno, ha verosimilmente luogo una compensazione dei rischi, che attenua il rischio di insolvenza. Infatti, qualora i numeri siano grandi, e passato e futuro siano gli stessi in termini probabilistici, ipotesi che potrebbe risultare infondata nella pratica, il futuro tasso di insolvenza sarà simile alla corrispondente probabilità come pure alla passato tasso di insolvenza, magari registratosi negli ultimi 7 anni. Di conseguenza, l’incasso effettivo alla scadenza varrà circa 10.000.000 * (1 − π BBB ) + 5.000.000 * π BBB dove π BBB è la probabilità di insolvenza delle obbligazioni BBB nel primo anno dopo l’emissione. Pertanto, qualsiasi opportunità di arbitraggio è preclusa se (10.000.000(1 − π BBB ) + 5.000.000π BBB ) *1,04−1 = 9.592.326,14 da cui consegue che 5.000.000π BBB = 23.980,81 e quindi π BBB = 0,480% . Esercizio 45. Si consideri ancora il contesto delineato nell’esercizio 44 come pure 2 ideali portafogli di grande taglia che comprendono molte obbligazioni a tasso fisso di diversi emittenti, tutte con cedole annue e durata all’emissione di 2 anni. Ciascun portafoglio ha un valore nominale di €10.000.000, un tasso cedolare del 4% (4,50%) e un tasso di rendimento a scadenza del 4% (4,50%). Si supponga che qualora si manifesti un’insolvenza, le rimanenti cedole delle corrispondenti obbligazioni non vengano pagate e il tasso di recupero sia del 50%. Tutte le obbligazioni del primo (secondo) portafoglio appartengano alla classe di rischio di credito AAA (BBB); nelle obbligazioni AAA non è insito alcun rischio di insolvenza. Si trovino a) il prezzo corrente di ciascun portafoglio obbligazionario; 130 Appunti di Matematica e tecnica finanziaria b) lo scarto di rendimento sp proprio delle obbligazioni BBB con durata all’emissione di 2 anni; c) le probabilità di insolvenza delle obbligazioni BBB nel secondo anno dopo l’emissione. Soluzione. Il tempo sia misurato in anni e 0 sia il corrente istante. a) Poiché ciascun tasso di rendimento a scadenza è pari al corrispondente tasso cedolare medio, il prezzo corrente del primo portafoglio è PAAA = 10.000.000 mentre il prezzo corrente del secondo portafoglio è PBBB = 10.000.000 . b) Poiché nelle obbligazioni AAA non è insito alcun rischio di insolvenza, i tassi a pronti di interesse i0;1 e i0;2 sono pure del 4%. Lo scarto di rendimento cercato è allora sp = 4,50% − 4,00% = 0,50% essendo pure la soluzione dell’equazione ( ) ( ) 100 = 4,50 * 1 + i 0;1 + sp −1 + 104,50 * 1 + i 0;2 + sp −2 . c) Per converso, nelle obbligazioni BBB è insito un rischio di insolvenza; tuttavia, se il numero degli emittenti e dei settori industriali è opportuno, ha verosimilmente luogo una compensazione dei rischi, che attenua il rischio di insolvenza. Infatti, qualora i numeri siano grandi, passato e futuro siano gli stessi in termini probabilistici, ipotesi che potrebbe risultare infondata nella pratica, i futuri tassi di insolvenza saranno simili alle corrispondenti probabilità come pure ai passati tassi di insolvenza, magari registratisi negli ultimi 7 anni. Di conseguenza, gli effettivi incassi varanno circa 450.000 * 0,9952 + 5.000.000 * 0,0048 = 471.840 dopo un 1 anno e ( ) 10.450.000 * 1 − π BBB; 1 − π BBB; 2 + 5.000.000 * π BBB; 2 = 10.399.840 − 5.450.000π BBB; 2 dopo 2 anni, dove π BBB; t è la probabilità di insolvenza delle obbligazioni BBB nel t-imo anno dopo l’emissione e π BBB;1 = 0,480% . Pertanto, qualsiasi opportunità di arbitraggio è preclusa se 10.000.000 = 471.840*1,04 −1 + (10.399.840 − 5.450.000π BBB; 2 )*1,04 −2 da cui si trae che 5.450.000π BBB; 2 = 74.553,60 e quindi π BBB; 2 = 1,368% . OSSERVAZIONE. Le probabilità di insolvenza π BBB; 1 e π BBB; 2 1 − π BBB; 1 possono essere confrontate con le medie ponderate storiche mdr1 e mdr 2 dei tassi annui marginali di 131 Ettore Cuni, Luca Ghezzi insolvenza delle obbligazioni BBB. Più in generale, la probabilità di insolvenza ( π BBB; t 1 − π BBB; 1 + π BBB; 2 + L + π BBB; t -1 ) può essere confrontata con mdr t . I precedenti calcoli valgono pure per singole obbligazioni, nella tacita ipotesi che esse facciano parte di portafogli obbligazionari ben diversificati e eventualmente eterogenei. OSSERVAZIONE. L’analisi retrospettiva delle insolvenze di può basarsi sia su dati statistici che su modelli statistici. Fanno parte della prima classe la Tabella 4 come pure analoghe tabelle costruite dalle agenzie di valutazione del credito. Secondo tali tabelle, i primi 2 anni di vita sono particolarmente critici per le obbligazioni con basso merito di credito come CCC; inoltre, i cambiamenti di merito di credito comportano che i tassi marginali medi di insolvenza delle obbligazioni da speculazione non crescano al passare del tempo dall’emissione. Fanno parte della seconda classe i modelli di classificazione basati sull’analisi discriminante o sull’analisi degli azzardi. Nell’effettuare un’analisi prospettiva dei tassi annui di insolvenza occorre tenere presente che le probabilità di insolvenza implicite nei prezzi delle obbligazioni dipendono dalla congiuntura economica e, soprattutto nel caso di una recessione, sono generalmente più elevate dei tassi marginali medi empirici. Ciò sarebbe causato dalle difficoltà incontrate dagli operatori nell’ottenere portafogli obbligazionari ben diversificati; inoltre, durante le fasi di recessione ha luogo una meno efficace compensazione degli errori a causa di concatenamenti tra i fallimenti. Tuttavia, a una maggiore probabilità di insolvenza corrispondono un maggiore rendimento a scadenza e, magari, un maggiore rendimento effettivo. Esercizio 46. Una società italiana quotata alla Borsa valori di Milano produce altoparlanti. Nell’esercizio 2011 essa ebbe un fatturato di 27.693, un margine operativo netto di 5.658, un capitale circolante di 11.331, un attivo netto di 20.270, riserve da utili di 7.575, un valore di libro del debito totale di 2.531, e un valore di mercato medio del capitale proprio di 38.000 (i dati sono espressi in 103 € ). Si accerti che era probabile che la società rimanesse solvente nel 2012, come accadde effettivamente. Soluzione. Le società prossime al fallimento hanno indici di bilancio e indici finanziari diversi da quelli delle società in buona salute. Secondo Altman (1968), gli indici di bilancio e gli indici finanziari possono essere convertiti nel seguente punteggio composito z = 1,2 x1 + 1,4 x 2 + 3,3x 3 + 0,6 x 4 + 0,999 x 5 132 Appunti di Matematica e tecnica finanziaria dove x1 è il rapporto tra capitale circolante (=attivo corrente–passivo corrente) e attivo netto, x 2 è il rapporto tra riserve da utili e attivo netto, x 3 è il rapporto tra margine operativo netto e attivo netto, x 4 è il rapporto tra valore di mercato del capitale proprio e valore di libro del debito totale, mentre x 5 è il rapporto tra fatturato e attivo netto. Se • 2,99 < z , è probabile che la società in esame rimanga solvente; • 2,675 < z ≤ 2,99 , si è in una zona grigia; • 1,81 < z ≤ 2,675 , è probabile che la società in esame fallisca entro un anno; • z ≤ 1,81 , è molto probabile che la società in esame fallisca entro un anno. Qualora si forzi un poco tale modello a punteggio e lo si applichi alla società italiana, si ricava x1 = 0,559 ; x2 = 0,374 ; x 3 = 0,279 ; x 4 = 15,014 ; x5 = 1,366 di modo che z = 12,49 . Pertanto, era probabile che la società rimanesse solvente OSSERVAZIONE. Altman (1968) utilizzò l’analisi discriminante per stimare il suo modello a punteggio. Il campione di dati compreva 66 società manifatturiere quotate negli USA; 33 di tali società fallirono nel periodo 1946-1965, mentre le rimanenti 33 erano ancora in esercizio nel 1966. Furono commessi modesti errori di I e II tipo: solo il 6% (3%) delle società fallite (solventi) furono classificate in modo errato. Nel complesso, il modello a punteggio si dimostrò affidabile sino a 2 anni prima del fallimento. Quando i fallimenti furono previsti con 2 anni di anticipo, furono commessi errori di I e II tipo del 28% e del 6% rispettivamente. Inoltre, il modello a punteggio riportato più sopra si mostrò accurato anche quando fu esaminato un secondo campione di dati. Infine, le medie dei 5 rapporti furono calcolate tra le società fallite nei 5 anni precedenti il fallimento. Tutti i rapporti mostrarono una tendenza al deterioramento, la loro maggiore diminuzione avvenendo 2 anni prima del fallimento in 3 casi su 5. 4.4. La cartolarizzazione di crediti non trasferibili Un’operazione di cartolarizzazione rende trasferibili e quindi negoziabili dei crediti che non lo sono. Essa viene effettuata su un ampio portafoglio di crediti non trasferibili aventi ripagamento pluriennale e caratteristiche simili, quali, per esempio, i mutui ipotecari residenziali o commerciali, i crediti al consumo, i contratti di locazione finanziaria come pure i crediti in sofferenza. Anche le imprese (gli enti pubblici) compiono operazioni di 133 Ettore Cuni, Luca Ghezzi cartolarizzazione, per esempio di crediti commerciali su base rotativa (di contributi previdenziali e assistenziali). Le prime cartolarizzazioni ebbero luogo negli Stati Uniti negli anni 70. OSSERVAZIONE. La presentazione in questo riquadro è coerente con il caso dell’Italia, dove le operazioni di cartolarizzazione sono regolate dalla legge 130 del 30/4/1999, successivamente aggiornata dalla legge 80 del 14/5/2005. La presentazione ha carattere introduttivo; per un approfondimento si rimanda a Forestieri (2007, cap. 18). I crediti non trasferibili, per esempio i mutui ipotecari residenziali di una banca italiana, sono ceduti pro soluto a una società veicolo autorizzata, che è esclusivamente dedicata a una o più operazioni di cartolarizzazione. Qualora i crediti non trasferibili siano di buona qualità, il loro valore (attuale) di cessione sarà maggiore del valore nominale. La società veicolo ha scarso capitale proprio, è priva di dipendenti, e svolge la propria attività avvalendosi di servizi esterni; essa emette titoli obbligazionari a tasso fisso o variabile nei mercati primari, collocandoli di solito presso gli investitori istituzionali. In tal modo, essa raccoglie i fondi necessari per rilevare i mutui ipotecari residenziali dalla banca. Un fiduciario rappresenta gli interessi degli obbligazionisti. Le obbligazioni possono ripagare ratealmente il loro valore nominale; esse sono divise in alcune classi aventi differente merito di credito, generalmente certificato da una o più agenzie internazionali di valutazione del credito. Qualora le obbligazioni siano collocate pubblicamente, tale certificazione è obbligatoria; in linea di principio, essa dovrebbe fornire dell’affidabile informazione a tutti i potenziali sottoscrittori. Tanto peggiore è il merito di credito, quanto maggiori sono il grado di subordinazione e il tasso cedolare; le obbligazioni della prima (ultima) classe hanno il migliore (peggiore) merito di credito e sono remunerate per prime (ultime). Il valore nominale delle obbligazioni diminuisce a seguito delle insolvenze; le obbligazioni dell’ultima (prima) classe ne risentono per prime (ultime). Il portafoglio ceduto viene di solito gestito dalla banca cedente, la quale monitora i mutui ipotecari residenziali ceduti, riceve i ripagamenti di interesse e di capitale dai debitori ceduti e li gira alla società veicolo cessionaria, gestendo gli incagli e le sofferenze. In tal modo, la banca cedente mantiene i rapporti con i debitori ceduti e incassa delle commissioni periodiche. La società veicolo cessionaria destina i ripagamenti alle diverse classi di obbligazioni secondo l’ordine di priorità prestabilito. Come già indicato, il rischio di insolvenza grava sulla società veicolo e quindi sugli obbligazionisti. Il portafoglio ceduto è ben diversificato per area geografica. Inoltre, è 134 Appunti di Matematica e tecnica finanziaria granulare, ogni singolo debitore avendo un piccolo peso; per esempio, potrebbe comprendere più di 10.000 mutui ipotecari residenziali. Tuttavia, la qualità del credito viene accresciuta in diversi modi. In primo luogo, le obbligazioni sono divise in alcune classi; poiché la prima classe è protetta da più classi subordinate, essa è verosimilmente certificata come AAA (Aaa). Inoltre, il rischio di insolvenza può essere mitigato attraverso la costituzione di riserve o di garanzie accessorie. Le riserve sono presenti quando il valore nominale dei mutui ipotecari residenziali eccede opportunamente il valore nominale delle obbligazioni. Le garanzie accessorie sono generalmente fornite da altre banche, mediante lettere di credito, o da compagnie di assicurazione contro il pagamento di commissioni periodiche o premi periodici. Infine, la banca cedente sottoscrive di solito le obbligazioni dell’ultima e più rischiosa classe. OSSERVAZIONE. Per strutturare o giudicare le diverse classi di obbligazioni bisogna prevedere l’andamento temporale della perdita attesa del portafoglio ceduto. L’operazione di cartolarizzazione in esame è di tipo tradizionale, in quanto il portafoglio ceduto è granulare. Per quanto concerne il rischio di insolvenza, i singoli mutui ipotecari residenziali possono essere ritenuti tra loro indipendenti. Pertanto, le probabilità di insolvenza e i tassi di di recupero possono essere stimati applicando ai rispettivi dati storici i metodi di derivazione attuariale. In particolare, le medie ponderate empiriche dei tassi annui marginali di insolvenza approssimano le probabilità di insolvenza. La perdita attesa nel t-imo anno dall’emissione è pari al prodotto della corrispondente probabilità di insolvenza per la perdita da insolvenza, la quale dipende dall’esposizione e dal tasso di recupero. Se invece l’operazione di cartolarizzazione fosse di tipo innovativo, il portafoglio ceduto potrebbe essere costituito da prestiti commerciali concessi a meno di 200-300 debitori. Poiché i singoli prestiti commerciali risultano tra loro dipendenti, bisogna tenere conto delle correlazioni tra le insolvenze. Di conseguenza, sia il calcolo finanziario sia i procedimenti di stima risultano meno agevoli. Tale operazione di cartolarizzazione è complessa e molto costosa; pertanto, il portafoglio di mutui ipotecari residenziali è ampio e l’operazione è coordinata da un intermediario finanziario specializzato, quale una banca d’affari, una banca di investimento, o una banca universale. OSSERVAZIONE. Le spese iniziali derivano dalla consulenza dell’intermediario finanziario, dalla costituzione della società veicolo, dalla certificazione del merito di credito e dal collocamento delle obbligazioni. Se un’impresa italiana effettuasse un’operazione di 135 Ettore Cuni, Luca Ghezzi cartolarizzazione con durata di 5 anni e base rotativa costituita da crediti commerciali con valore nominale di €100 milioni, tali spese potrebbero essere pari rispettivamente allo 0,25%, 0,10%, 0,02% e 0,25% del capitale inizialmente raccolto. Si tenga presente che nella prima fase di una cartolarizzazione rotativa, la società veicolo utilizza parte degli incassi per rilevare ulteriori crediti non trasferibili. L’intermediario finanziario consulente opera insieme alla banca mandante, ai suoi revisori contabili, a avvocati e commercialisti, svolgendo diversi compiti. Più precisamente, vengono individuati i mutui ipotecari residenziali da cartolarizzare; vengono determinate alcune opzioni circa la struttura dell’operazione, vale a dire le varie categorie di obbligazioni e le loro caratteristiche; vengono scelti, sulla base delle loro reputazioni, gli intermediari finanziari che forniscono le garanzie accessorie. Una volta individuati i mutui ipotecari residenziali da cartolarizzare, l’intermediario finanziario consulente li vaglia sul piano legale, accertando, per esempio, i diritti della banca cedente, il valore degli immobili ipotecati e la possibilità di sostituire i beneficiari delle polizze assicurative contro i danni agli immobili ipotecati. I revisori contabili devono certificare che tali mutui ipotecari residenziali sono idonei alla cartolarizzazione. L’intermediario finanziario consulente sottopone poi alle agenzie internazionali di valutazione del credito incaricate il portafoglio di mutui ipotecari residenziali e le diverse opzioni sulla struttura dell’operazione; negoziando eventuali modifiche, raggiunge un accordo di massima coerente con gli obiettivi di certificazione. A questo punto risulta possibile prevedere con maggiore accuratezza gli incassi della banca cedente, i quali derivano dal collocamento delle obbligazioni e dalla gestione del portafoglio di crediti ceduti. Il merito di credito delle obbligazioni viene ufficialmente certificato solo dopo che le obbligazioni sono state emesse dalla società veicolo. L’intermediario finanziario consulente si occupa di solito del collocamento delle obbligazioni. OSSERVAZIONE. Attraverso la cartolarizzazione dei mutui ipotecari residenziali, la banca italiana in esame consegue diversi benefici: diversifica le proprie fonti di finanziamento, aumentando il proprio potere negoziale; accresce la propria liquidità, rendendo mobili dei capitali altrimenti vincolati; ha più agio nell’allineare le scadenze dei crediti e dei debiti e nel gestire il rischio di tasso; riduce sensibilmente il rischio di credito e quindi il costo della raccolta; riduce temporaneamente il fabbisogno di capitale regolamentare; migliora la propria visibilità nei mercati finanziari. 136 Appunti di Matematica e tecnica finanziaria Le obbligazioni garantite sono direttamente emesse da una banca con un opportuno patrimonio di vigilanza. Esse godono di una duplice protezione. In primo luogo, sono garantite da un portafoglio di copertura separato, costituito da crediti non trasferibili di elevata qualità, vale a dire da mutui ipotecari o da prestiti a enti pubblici erogati dalla banca stessa (o da un’altra banca con un opportuno patrimonio di vigilanza). Inoltre, e in contrasto con una cartolarizzazione, gli obbligazionisti possono esercitare un’azione di rivalsa nei confronti della banca. Prima di emettere le obbligazioni garantite, la banca cede il portafoglio di copertura a un’apposita società veicolo, che a sua volta garantisce il prestito obbligazionario. Di conseguenza, se la banca divenisse insolvente, solo gli obbligazionisti potrebbero aggredire il portafoglio di copertura separato. La banca ha l’obbligo di fare in modo che i valori nominale e attuale del portafoglio di copertura siano sempre almeno pari ai valori nominale e attuale delle obbligazioni garantite. Se le insolvenze nel portafoglio di copertura fossero di più del previsto, la banca dovrebbe cedere altri crediti non trasferibili alla società veicolo. Pertanto, e in contrasto con una cartolarizzazione, il rischio di insolvenza grava sulla banca. L’operazione è monitorata da una società di revisione contabile, la quale verifica il rispetto delle norme e l’adeguatezza del portafoglio di copertura. Poiché il portafoglio di copertura separato è costituito da crediti non trasferibili di elevata qualità, le obbligazioni garantite vengono considerate da investimento dalle agenzie internazionali di valutazione del credito e giudicate AAA o Aaa in molti casi. Le obbligazioni garantite rimborsano tipicamente il valore nominale alla loro scadenza. OSSERVAZIONE. La cartolarizzazione di mutui ipotecari residenziali giocò un importante ruolo nella crisi finanziaria avvenuta negli USA nel biennio 2007-2008 e quindi divenuta una crisi finanziaria globale. A partire dagli anni 90, i tassi di interesse di mercato negli USA divennero bassi e i mutui ipotecari residenziali subprime vennero concessi a debitori con basso reddito e basso merito creditizio, in precedenza esclusi dal mercato del credito. Parallelamente, agenzie pubbliche come Fannie Mae (Federal National Mortgage Association) e Freddie Mac (Federal Home Loan Mortgage Corporation) rendevano liquidi i mutui ipotecari, procedendo alla loro cartolarizzazione; le obbligazioni emesse erano garantite contro il rischio di insolvenza. I prezzi degli immobili iniziarono a salire alla fine degli anni 90, per poi quasi triplicare nel decennio 1997-2006. La cartolarizzazione riguardò inizialmente i mutui ipotecari residenziali più sicuri ma successivamente venne estesa da altri intermediari finanziari ai mutui ipotecari subprime; 137 Ettore Cuni, Luca Ghezzi nel secondo caso, le obbligazioni emesse non erano di solito garantite contro il rischio di insolvenza, che veniva dunque trasferito dagli intermediari finanziari mutuanti agli obbligazionisti. A causa della rapida e ampia diffusione di queste ultime cartolarizzazioni, si registrò una considerevole crescita dei mutui ipotecari subprime tra il 2000 e il 2006. Purtroppo, molte istruttorie di mutuo condotte dai mortgage brokers, vale a dire da intermediari non bancari, divennero troppo superficiali: le informazioni fornite dal debitore non venivano (sufficientemente) verificate; il rapporto tra capitale mutuato e valore di mercato dell’immobile era spesso troppo elevato. Inoltre, i mutui ipotecari subprime potevano prevedere dei bassi tassi fissi per i primi 2 o 3 anni seguiti da più elevati tassi variabili di mercato, per esempio il tasso dei buoni del Tesoro USA più 3%, troppo onerosi per dei debitori ingenui e a basso reddito. Questi ultimi accettavano le condizioni contrattuali nella speranza di poterle rinegoziare successivamente. Nonostante ciò, nelle cartolarizzazioni di mutui ipotecari subprime, la migliore classe di obbligazioni veniva frequentemente giudicata AAA o Aaa dalle agenzie internazionali di valutazione del credito. Con il senno di poi, si può affermare che esse sottostimarono i possibili tassi di insolvenza, anche perché utilizzarono dati storici relativi a un periodo molto favorevole e a mutui ipotecari residenziali più sicuri. Parallelamente, alcune controparti nei credit default swap come AIG (acronimo di American International Group) vendettero troppa assicurazione contro il rischio di insolvenza rispetto al capitale disponibile. Le società veicolo precedentemente menzionate stipulavano tali swap per accrescere la qualità del credito. Negli anni 2005 e 2006 sarebbero stati concessi mutui ipotecari subprime per un ammontare complessivo di $1.200 miliardi, cartolarizzati nella misura dell’80%. Nel 2006 cominciò una prolungata fase di contrazione nei prezzi degli immobili, accompagnata da più elevati tassi variabili dei mutui ipotecari subprime, in crescita sin dal 2004. Tali prezzi si sarebbero contratti di circa un terzo entro il 2009. Venne così meno la possibilità di rifinanziarsi a condizioni più favorevoli e il valore di mercato dell’immobile ipotecato potè risultare minore del debito residuo. Poiché le insolvenze da parte dei debitori ingenui o opportunisti aumentarono vertiginosamente, gli espropri fecero lo stesso di modo che un grande numero di immobili finì sul mercato, causando un ulteriore ribasso dei loro prezzi e alimentando così un circolo vizioso. Conseguentemente, anche le obbligazioni AAA o Aaa menzionate più sopra subirono delle forti perdite nel corso del 2007 e del 2008 di modo che il capitale di importanti banche come Citigroup e Wachovia Bank risultò significativamente eroso. Iniziò così la crisi di liquidità culminata nel settembre 2008, quando ebbero luogo i commissariamenti di Fannie Mae e Freddie Mac, la vendita di Merrill Lynch, sull’orlo della 138 Appunti di Matematica e tecnica finanziaria bancarotta, a Bank of America, il fallimento di Lehman Brothers e il salvataggio di AIG da parte del governo USA. Ciò diede luogo a una stretta creditizia globale, con conseguente rallentamento della crescita economica in tutto il mondo e parallela contrazione del commercio internazionale. 4.5. Sulla gestione attiva di portafogli obbligazionari La gestione attiva di portafogli obbligazionari muove dalla distinzione tra nazioni e tra classi di rischio (di credito), 10 secondo le classificazioni delle agenzie Fitch, Moody’s e Standard & Poor’s; in linea di principio, ciascuna delle 10 classi di rischio di una data nazione è rappresentata, in ogni giorno lavorativo, da una specifica curva dei rendimenti a scadenza, che associa a ogni scadenza in ordinata un tasso annuo di rendimento a scadenza in ascissa. Poiché, come spiegato più sotto, i tassi annui di rendimento a scadenza dei titoli di Stato (obbligazioni senza cedola, a tasso fisso, a tasso variabile) riflettono le prospettive macroeconomiche di una nazione, la corrispondente curva costituisce il quotidiano termine di paragone. Se il merito di credito dei titoli di Stato è AAA o AA secondo le agenzie Fitch e Standard & Poor’s, oppure Aaa o Aa secondo l’agenzia Moody’s, il rischio di credito insito in essi è modesto e il minore possibile. Le determinanti del rendimento a scadenza di un’obbligazione societaria sono, a grandi linee, 3: la nazione e le sue prospettive macroeconomiche, il merito di credito della società emittente (che dipende a sua volta dalle caratteristiche del settore industriale e della società), la scadenza del contratto. Data una certa scadenza futura, la differenza tra i rendimenti a scadenza di un’obbligazione societaria e di un titolo di Stato, vale a dire il premio per il rischio di credito nella sua espressione elementare, sarà tanto maggiore quanto minore è il merito di credito della società emittente. I lavori scientifici sui fondi obbligazionari e le loro prestazioni sono molti di meno di quelli sui fondi azionari. Secondo tali analisi empiriche, le prestazioni passate dei gestori di fondi obbligazionari sarebbero state in generale modeste e prive di persistenza nei risultati. D’altra parte, il nocciolo della gestione attiva di portafogli obbligazionari risiede nella capacità di fare previsioni migliori di quelle di consenso, implicite nelle varie curve dei rendimenti a scadenza. Nel caso dei titoli di Stato, la curva dei rendimenti a scadenza cambia forma nel tempo, in generale secondo il ciclo economico, essendo determinata dalle previsioni di consenso sull’economia come pure da squilibri tra domanda e offerta. In linea di principio, le previsioni di consenso dovrebbero concernere il quadro macroeconomico di una nazione, definito magari come nelle tabelle proposte dal settimanale The Economist, vale a dire dal tasso di crescita del prodotto interno lordo, dal tasso di inflazione, dal tasso di disoccupazione, dal tasso 139 Ettore Cuni, Luca Ghezzi di cambio, dal saldo della bilancia commerciale come pure dai rapporti partite correnti-PIL e deficit di bilancio–PIL. Il primo tratto della curva dei titoli di Stato, con scadenze minori di 2 anni, potrebbe riflettere le previsioni di consenso circa la politica monetaria della Banca centrale; inoltre, qualora si prevedano espansione e quindi maggiore inflazione (recessione e quindi minore inflazione) nel breve-medio termine, la curva dei titoli di Stato dovrebbe essere inclinata verso l’alto (il basso). Poiché gli obbligazionisti sono avversi al rischio, la curva dei titoli di Stato è di solito inclinata verso l’alto; tuttavia, essa muta nel tempo in modo che i rendimenti a breve scadenza risultino molto più variabili di quelli a lunga scadenza. Per quanto attiene alle obbligazioni societarie, i premi per il rischio di credito risentono del ciclo economico, aumentando (diminuendo) nella fase di contrazione (espansione), quando le insolvenze sono più (meno) frequenti e i corrispondenti tassi sono più elevati (contenuti). Il rapporto tra i rendimenti a scadenza delle obbligazioni BBB e AAA a 10 anni è un valido indicatore della percezione generale del rischio di credito. Secondo alcuni studi basati sull’analisi delle componenti principali, larga parte della variabilità dei rendimenti a scadenza dei titoli di Stato, diciamo il 95% di essa, è riconducibile a 3 soli fattori comuni, che sono convenzionalmente interpretati come una traslazione parallela, un cambiamento di inclinazione e una cambiamento di curvatura della curva dei rendimenti a scadenza dei titoli di Stato. OSSERVAZIONE. Come spiegato in Golub-Tilman (2000, cap. 3) e nei riferimenti bibliografici ivi citati, un’analisi delle componenti principali degli eccessi di rendimento delle obbligazioni può comprendere • il riferimento alle obbligazioni senza cedola emesse dal Tesoro USA o create dagli intermediari finanziari rivendendo separatamente, nel mercato secondario, ciascuna cedola e il capitale nominale di un titolo di Stato (Separate Trading of Registered Interest and Principal Securities, procedimento introdotto dal Tesoro USA nel 1985). Per esempio, un vettore di eccessi di rendimento a scadenza ern;1 rispetto al tasso pronti contro termine per una notte è rilevato settimanalmente per 5 anni in modo da determinare una matrice reale e simmetrica di varianza-covarianza Σ n;n . Nel fare ciò ci si può avvalere dello smorzamento esponenziale; • un cambiamento di variabili pcn;1 = Ω n;nern;1 , dove Ω è una matrice ortogonale. Qualora gli n autovalori di Σ siano positivi e distinti, ossia tali che λ1 > λ2 > L > λn > 0 , le colonne di ΩT = Ω −1 sono i corrispondenti autovettori 140 Appunti di Matematica e tecnica finanziaria ortogonali di Σ , ciascuno normalizzato in modo che la somma dei quadrati dei suoi coefficienti sia pari a 1. Di conseguenza, si ottiene un vettore pcn;1 di componenti principali ortogonali (e quindi incorrelate), la cui matrice diagonale di varianzacovarianza è ΩΣΩT ; la somma delle loro varianze λ1 + λ2 + K + λn è pertanto uguale a σ12 + σ 22 + K + σ n2 . Solo 2-3 componenti principali sono di solito importanti; esse spiegano mediamente, diciamo, l’85%, il 7% e il 3% della variabilità degli eccessi di rendimento, vale a dire λ1 λ1 + λ2 + K + λn + λ2 λ1 + λ2 + K + λn + λ3 λ1 + λ2 + K + λn = 0,85 + 0,07 + 0,03 = 0,95 L’interpretazione finanziaria di tali fattori comuni è quella data più sopra; tuttavia, i pesi del primo fattore comune pc1 dipendono dalle scadenze quasi come nel caso della struttura a termine delle volatilità. Si ha erk = ω1;k pc1 + ω2;k pc2 + ω3;k pc3 dove i coefficienti del primo autovettore ω1;1 ≅ ω1;2 ≅ L ≅ ω1;n descrivono una traslazione e i coefficienti del secondo autovettore ω2;1 ≥ ω2;2 ≥ L ≥ ω2;n (o ω2;1 ≤ ω2;2 ≤ L ≤ ω2;n ) descrivono una rotazione oraria (antioraria) non rigida. E’ agevole constatare che la varianza di ciascun eccesso di rendimento settimanale è pressochè completamente spiegata dai 3 fattori comuni; • il riferimento a delle obbligazioni con cedola emesse dal Tesoro USA. E’ verosimile accertare nel campione che pure le varianze degli eccessi di rendimento settimanali di tali obbligazioni sono pressochè completamente spiegate dai 3 fattori comuni menzionati più sopra. L’analisi delle componenti principali può essere pure svolta con riferimento a variazioni giornaliere, settimanali o mensili dei tassi di rendimento a scadenza dei titoli di Stato o dei tassi di interesse a pronti del mercato monetario. La persistenza della relazione può essere accertata suddividendo il campione di dati in sottointervalli. La gestione attiva di portafogli obbligazionari si basa sulla previsione delle variazioni nei rendimenti a scadenza dei titoli di Stato e nei margini di credito delle obbligazioni societarie come pure sull’individuazione di apprezzamenti temporaneamente erronei di obbligazioni e insiemi di obbligazioni. Per quanto attiene ai titoli di Stato, un gestore dovrebbe prevedere la loro evoluzione nel breve termine, prima o meglio del mercato, una sfida che può scoraggiare. 141 Ettore Cuni, Luca Ghezzi Figura 1 – Tipiche evoluzioni delle curva dei rendimenti a scadenza dei titoli di Stato USA (fonte: Jones, 1991) Per esempio, qualora la curva dei rendimenti a scadenza dei titoli di Stato sia inclinata verso l’alto ed egli ritenga che rimarrà sostanzialmente invariata, egli sostituirà cautamente le scadenze più brevi con scadenze più lunghe, assumendo così del rischio di tasso in cambio di più elevati rendimenti a scadenza. Inoltre, come mostrato nella precedente figura, un gestore può pure prevedere che tutti i rendimenti a scadenza dei titoli di Stato aumentino (diminuiscano) a causa di una traslazione verso l’alto (il basso) della curva dei rendimenti a scadenza, accompagnata magari da una riduzione (un aumento) dell’inclinazione positiva e quindi del divario tra rendimenti a lungo e a breve termine. In tale circostanza, egli ridurrà (accrescerà) la durata media finanziaria del proprio portafoglio. Infatti, se le obbligazioni hanno durata media finanziaria contenuta (elevata), i loro prezzi sono poco (molto e favorevolmente) influenzati da tale evoluzione. 142 Appunti di Matematica e tecnica finanziaria OSSERVAZIONE. Come riportato in Jones (1991), le 2 evoluzioni testé menzionate spiegherebbero circa il 91,6% dei rendimenti effettivi dei titoli di Stato USA. Inoltre, esse sono verosimilmente caratterizzate da considerevoli variazioni nei rendimenti a scadenza; una traslazione verso l’alto (il basso) dell’1% è coerente con una riduzione (un aumento) del divario tra rendimenti a lungo e a breve termine dello 0,25%. Tuttavia, gli effetti del cambiamento di inclinazione possono pure risultare più forti degli effetti della traslazione. Più in generale, un gestore potrà delineare almeno 3 differenti scenari, assegnando loro le rispettive probabilità di accadimento; ciascuno scenario, sia esso ottimistico, intermedio o pessimistico, descriverà un peculiare andamento della curva dei rendimenti a scadenza dei titoli di Stato, per esempio alla fine dell’anno. Egli cercherà allora un compromesso tra rendimento effettivo e rischio, propendendo verso un portafoglio obbligazionario con un’accettabile prestazione in ogni scenario, magari meno brillante nello scenario ottimistico ma più soddisfacente in quello pessimistico. Tra le obbligazioni societarie, un gestore privilegerà quelle male apprezzate a suo avviso, per le quali attenda, nel breve termine, un miglioramento del merito di credito, con conseguente incremento dei loro corsi secchi. Inoltre, egli sfrutterà anche la possibilità di sostituire alcune obbligazioni in portafoglio con altre, che abbiano complessivamente le stesse caratteristiche ma siano meno costose. Infine, la sua scommessa potrà pure riguardare parte di una classe di rischio, qualora egli si aspetti, nel breve termine, una riduzione del corrispondente margine di credito, dilatato magari da timori non giustificati, a suo avviso, dalle correnti caratteristiche degli emittenti. In linea di principio, le scommesse sui margini di credito delle obbligazioni societarie devono essere coerenti con l’obiettivo di durata media finanziaria del portafoglio. OSSERVAZIONE. Secondo i dati storici, le obbligazioni da investimento sono più spesso declassate che promosse di classe dalle agenzie di valutazione del credito. Inoltre, gli eccessi di rendimento delle obbligazioni male apprezzate sono di solito decisamente minori di quelli delle azioni male apprezzate. Tuttavia, ci si può esporre al rischio di credito, comprando e detenendo un ampio e ben diversificato portafoglio di obbligazioni con non elevato merito di credito. Secondo la Tabella 6, poiché i margini di credito potrebbero più che compensare le perdite da insolvenza, si potrebbero conseguire degli eccessi di rendimento. Comunque, se tali obbligazioni non fossero opportunamente scelte a causa di una carente analisi fondamentale delle società emittenti, le perdite da insolvenza potrebbero essere maggiori del previsto. Inoltre, 143 Ettore Cuni, Luca Ghezzi potrebbero registrarsi delle minusvalenze di capitale di breve termine dovute a un aumento dei margini di credito. Il lettore interessato può consultare Farrell (1997, cap. 14) per una più organica trattazione della gestione di portafogli obbligazionari, concernente pure • le obbligazioni con facoltà di rimborso anticipato da parte dell’emittente, che incorporano quindi un’opzione call esercitabile dall’emittente, generalmente pagando un premio per il rimborso anticipato; • le obbligazioni estere, le quali consentono una più ampia diversificazione del portafoglio obbligazionario ma lo espongono al rischio di cambio. In tale circostanza, un gestore deve pure decidere se mitigare o coprire tale rischio, stipulando periodicamente degli opportuni contratti derivati. 144 Appunti di Matematica e tecnica finanziaria 5. Struttura a termine dei tassi di interesse 5.1. Sui tassi di interesse a trascurabile rischio di credito Qualora il merito di credito dei titoli di un certo Stato sia AAA o AA secondo le agenzie Fitch e Standard & Poor’s, oppure Aaa o Aa secondo l’agenzia Moody’s, esistono più tassi di interesse, nei quali, in condizioni operative ordinarie, è insito un bassissimo rischio di credito, ossia di insolvenza del debitore • i tassi (impliciti nei prezzi) dei titoli di tale Stato; • i tassi interbancari; • i tassi swap, i tassi impliciti in certi contratti futures e i tassi di riporto. Alcuni dei valori assunti dagli Euribor e dai tassi Irs in un particolare giorno sono riportati nelle 2 seguenti tabelle. tasso lettera (%) 3,159 3,209 3,251 3,610 3,805 3,879 3,928 3,963 3,978 durata 1s 2s 3s 1m 2m 3m 6m 9m 1a Tabella 7 – Tassi Euribor rilevati il 27/11/2008 (Copia parziale da: il Sole 24 Ore, venerdì 28/11/2008) Gli Euro Interbank Offered Rate sono tassi annui di interesse semplice proposti nell’area € e applicabili, con 2 giorni lavorativi di differimento e con la regola effettivi/360 per il calcolo dei giorni, a prestiti interbancari in € senza garanzia; essi sono riservati di solito a controparti con soddisfacente merito di credito (almeno AA o Aa, in linea di principio), prendono la forma di deposito e hanno durata di 1, 2, o 3 settimane, o da 1 a 12 mesi. Più precisamente, ogni Euribor è una media troncata, calcolata da Reuters, delle condizioni proposte da un campione di più di 40 banche di riferimento. La maggior parte di tali operazioni bancarie ha durata non superiore a un mese. tasso denaro (%) 3,33 3,14 3,23 3,35 3,46 3,94 4,05 3,64 3,31 tasso lettera (%) 3,35 3,16 3,25 3,37 3,48 3,96 4,07 3,66 3,33 durata 1a 2a 3a 4a 5a 10a 20a 30a 50a Tabella 8 – Tassi IRS su € contro Euribor a 6 mesi rilevati il 27/11/2008 (Copia parziale da: il Sole 24 Ore, venerdì 28/11/2008) 145 Ettore Cuni, Luca Ghezzi Un tasso annuo Irs (interest rate swap) concerne un contratto derivato stipulabile tra 2 controparti e relativo a scambi di rate semestrali posticipate per 1 o più anni; le 2 sequenze di rate semestrali posticipate, dette gambe dagli operatori, sono determinate in funzione di un capitale convenzionale, che non è scambiato. La data di decorrenza segue di 2 giorni lavorativi la data di rilevazione. La gamba variabile è costituita da rate semestrali variabili, ciascuna delle quali dipende dal capitale convenzionale e dal tasso variabile, lo Euribor a 6 mesi avente regolamento nel primo giorno del rispettivo semestre di maturazione. La gamba fissa è costituita da rate semestrali costanti, ciascuna delle quali è pari al capitale convenzionale moltiplicato per metà del tasso fisso, il tasso Irs prevalente al momento della stipula del contratto. Più precisamente, si applica il tasso Irs denaro (lettera), se le rate semestrali costanti sono versate (incassate) dall’intermediario finanziario proponente; le differenze lettera-denaro remunerano l’attività degli intermediari finanziari. Per risolvere problemi quali la misurazione del premio per il rischio di credito insito in un prestito obbligazionario e la valutazione dei contratti derivati, bisogna disporre di una struttura a termine di tassi di interesse omogenei e a trascurabile rischio di credito. Secondo il linguaggio matematico, una struttura a termine è una sequenza (o successione finita) di termini {it;T }, con t assegnato e T variabile, dove il generico termine it;T è un tasso annuo di interesse a pronti, concernente un prestito con inizio al tempo t, durata T − t e rimborso globale alla scadenza al tempo T; a tali tassi annui devono inoltre corrispondere dei fattori di montante ( ) 1 + it ;T (T − t ) e/o 1 + it ;T T −t crescenti al crescere della durata T − t . Ove non diversamente specificato, si farà astrazione in tutta la sezione da giorni di differimento, commissioni e tasse, assumendo pure che ogni mese abbia 30 giorni, coerentemente con la regola di calcolo dei giorni 30/360 europea. Se si fa riferimento a un’opportuna valuta e ai tassi annui di interesse menzionati più sopra, si possono rilevare ogni giorno 2 tipi di struttura a termine a trascurabile rischio di credito, l’una relativa al mercato monetario, l’altra relativa al mercato dei titoli di Stato. La prima (seconda) indica, per ogni durata, il tasso a pronti al quale un intermediario finanziario con soddisfacente merito di credito (lo Stato con merito di credito AAA o AA) potrebbe prendere denaro in prestito in quel giorno, concretamente (in linea di principio) per le durate più brevi (lunghe), quali quelle minori di 1 anno. I procedimenti di rilevazione sono comunque approssimati; il più semplice è quello del laccio dello scarpone (bootstrap). Il suo impiego è più agevole nel caso del mercato monetario, considerato più sotto; nel caso dei titoli di Stato esso richiede la scelta di un paniere di obbligazioni (si vedano gli esercizi 49 e 50). 146 Appunti di Matematica e tecnica finanziaria OSSERVAZIONE. Sia yt ;T il tasso di rendimento a scadenza al tempo t di un titolo di { } Stato che scade al tempo T. La curva dei rendimenti yt ;T differisce dalla struttura a termine { } dei tassi di interesse it ;T , a meno di prendere in considerazione solo obbligazioni senza cedola. Se, come avviene di solito nella prassi operativa, i contratti derivati sono valutati per mezzo dei tassi del mercato monetario, si determineranno dei prezzi teorici che escludono ogni opportunità di arbitraggio sia per gli operatori bancari con soddisfacente merito di credito sia per gli altri operatori, in quanto per questi ultimi valgono condizioni peggiori (minore remunerazione dei depositi e maggiore onerosità dei prestiti). Il mercato interbancario funziona grazie a un circuito telematico che collega tra loro gli operatori abilitati. Per ciascuna durata minore dell’anno, ogni giorno vengono rilevate le quotazioni del tasso denaro (bid rate), applicato ai depositi, e del tasso lettera (ask rate), applicato ai prestiti; nella prassi operativa si fa riferimento soprattutto al secondo, che è maggiore del primo. Poiché la probabilità di insolvenza di ogni banca è maggiore della probabilità di insolvenza dello Stato, ciascun tasso interbancario lettera è, in teoria ma non sempre in pratica, maggiore del corrispondente tasso di interesse a pronti (implicito nei prezzi) dei titoli di Stato. La struttura a termine dei tassi interbancari di interesse, vale a dire del mercato monetario, può essere ricavata, per le durate maggiori di 1 anno, utilizzando i tassi swap, come mostrato più sotto. OSSERVAZIONE. In realtà, come spiegato in Hull (2012, cap. 6), il tratto intermedio della struttura a termine del mercato monetario, con durate comprese, per esempio, tra 3 e 15 mesi, potrebbe essere rilevato avvalendosi di informazioni desunte dai contratti futures su tassi di interesse a breve termine (per esempio, lo Euribor a 3 mesi), perché tali contratti derivati sono molto liquidi. Il rischio di credito insito in un contratto futures è nullo, in virtù del ruolo svolto dalla cassa di compensazione (e garanzia) di una borsa futures attraverso il meccanismo dei margini. OSSERVAZIONE. Per semplicità, le precedenti considerazioni prescindono dalla possibilità • di stipulare dei contratti swap aventi l’Eonia (Euro OverNight Index Average) quale tasso variabile; 147 Ettore Cuni, Luca Ghezzi • di finanziarsi attraverso a un contratto di riporto (detto pure contratto pronti contro termine), ossia mediante una vendita a pronti e un contemporaneo riacquisto a termine delle stesse obbligazioni, usualmente a un prezzo a termine maggiore del prezzo a pronti, come nell’esercizio 2. Il tasso di interesse implicito nel contratto, detto tasso di riporto, è usualmente di poco maggiore del corrispondente tasso (implicito nei prezzi) dei titoli di Stato, in quanto il rischio di credito insito nel contratto è molto basso. Sulla rilevazione della struttura a termine dei tassi Euribor ~ Il tempo sia misurato in anni e 0 sia l’istante di rilevazione; i0;T e i0;T indichino un Euribor e un tasso swap, rilevati al tempo 0 e concernenti un’operazione di durata T, con scadenza al tempo T. Ogni Euribor noto (incognito) i0;T con T ≤ 1 (con T > 1 ) sia un tasso annuo di interesse composto secondo la convenzione lineare (esponenziale). Facendo riferimento ai dati presenti nelle Tabelle 7 e 8 e avvalendosi solo dei tassi swap, sulla falsariga di Hull (2012, cap. 7), si presenta ora il procedimento di misurazione della struttura termine dei tassi Euribor per le durate maggiori di 1 anno. Esso prevede 3 passi 1) per ciascuna durata disponibile, si ricava il corrispondente tasso swap, pari alla media dei tassi IRS denaro e lettera. Si ottiene, per esempio, ~ ~ ~ ~ i0;1 = 3,34%; i0;2 = 3,15%; i0;3 = 3,24%; i0;4 = 3,36% 2) per ciascuna durata non disponibile, pari a 1,5 / 2,5 / 3,5 anni etc., si ricava il tasso swap mancante mediante interpolazione lineare, introdotta più sotto nell’esercizio 47 punto b. Si ottiene, per esempio, ~ ~ ~ ~ ~ ~ i0;1 + i0;2 i0;2 + i0;3 i0;3 + i0;4 ~ ~ ~ i0;1,5 = = 3,245%; i0;2,5 = = 3,195%; i0;3,5 = = 3,300% 2 2 2 3) facendo riferimento a degli interest rate swaps stipulabili al tempo 0, con durata dapprima di 1,5 anni, poi di 2 anni, quindi di 2,5 anni, etc., si calcola un Euribor incognito alla volta. Si tenga presente che, al momento dello stipula di ogni interest rate swap, i valori attuali delle 2 gambe, calcolati per mezzo degli Euribor nel caso in esame, devono essere uguali. Se si finge che il capitale convenzionale sia scambiato alla scadenza del contratto derivato, la gamba variabile (la gamba fissa) è assimilabile a un’obbligazione a tasso variabile (un’obbligazione a tasso fisso) e, mutatis mutandis, può essere valutata come nell’esercizio 54 punto a (nell’esercizio 47 punto c). Si ha, per esempio, ~ i0;1,5 100 = 100 1 + i0;0,5 0,5 −1 + 1 + i0;1 −1 + 1 + i0;1,5 −1,5 + 100 1 + i0;1,5 −1,5 = 2 (( 148 ) ( ) ( ) ) ( ) Appunti di Matematica e tecnica finanziaria ( ) ( ) = 1,6225 1,01964−1 + 1,03978−1 + 101,6225 1 + i0;1,5 −1,5 da cui si trae i0;1,5 = 3,260% come pure 100 = 100 ~ i0;2 (( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) 1 + i0;0,5 0,5 −1 + 1 + i0;1 −1 + 1 + i0;1,5 −1,5 + 1 + i0;2 − 2 + 100 1 + i0;2 − 2 = 2 = 1,575 1,01964−1 + 1,03978−1 + 1,03260−1,5 + 101,575 1 + i0;2 −2 ( ) ) da cui si trae i0;2 = 3,164% . Tassi di interesse a termine Il tempo sia misurato in anni e 0 sia il corrente istante. Un tasso di interesse a termine f 0; t ;T pattuito oggi è un tasso stabilito oggi con riguardo a uno spazio di tempo [t; T ] che comincia nell’istante futuro t. Si applica al tempo T a un capitale C prestato nello spazio di tempo [t; T ] e rimborsato mediante un unico ammontare. I tassi di interesse a termine sono impliciti in una struttura a termine di tassi di interesse a pronti {i0;t }. Affinché l’arbitraggio sia escluso, lo stesso rendimento deve essere associato a tutte le politiche di investimento sicure che sono attuabili oggi e hanno lo stesso termine T con 0 < t < T . Si ha pertanto ( )( ) 1 + i0;T T = 1 + i0;t t 1 + f 0;t ;T (T − t ) nel regime dell’ interesse semplice (1 + i0;T )T = (1 + i0;t )t (1 + f 0;t;T )T −t nel regime dell’ interesse composto i0;T T = i0;t t + f 0;t ;T (T − t ) nel regime dell’ interesse composto continuamente Poiché i correnti tassi a pronti sono noti, i correnti tassi a termine possono essere ricavati risolvendo le 3 precedenti equazioni, le quali escludono qualsiasi opportunità di arbitraggio. Secondo tali equazioni, le 2 seguenti operazioni finanziarie, concordate al tempo 0, sono equivalenti: prestare un capitale C per T anni al tasso a pronti i0;T oppure prestare dapprima ( ) un capitale C per t anni al tasso a pronti i0;t e in seguito il suo montante C 1 + i0;t per altri T − t anni al tasso a termine f 0; t ;T . Se così non fosse, l’arbitraggio sarebbe conseguibile, prendendo a prestito alle condizioni meno favorevoli un elevato ammontare di denaro, per poi prestarlo alle condizioni più favorevoli. A un esborso nullo al tempo 0 corrisponderebbe così un considerevole incasso al tempo T, pari alla differenza tra i montanti delle 2 operazioni finanziarie. I tassi di interesse a termine possono essere pattuiti stipulando dei contratti derivati come debitori o creditori di un capitale (convenzionale) in un futuro spazio di tempo. 149 Ettore Cuni, Luca Ghezzi Esempio 21. Alcuni tassi annui di interesse semplice a pronti in un particolare giorno siano come segue tasso(%) 3,00 3,10 3,20 3,30 termine 3 mesi 6 mesi 9 mesi 1 anno Si vogliano determinare i tassi di interesse a termine 3x6, 6x9, and 6x12 che possono essere pattuiti in un FRA (forward rate agreement); l’intervallo temporale 3x6 comincia (finisce) 3 (6) mesi dopo la stipula. Per ridurre il rischio di credito insito in un FRA, non si ha scambio di capitale e una liquidazione per contanti ha luogo all’inizio dell’intervallo temporale pattuito. Svolgimento. Il tempo sia misurato in anni e 0 sia il corrente istante. Si ha i0;0,25 = 3%; i0;0,5 = 3,1%; i0;0,75 = 3,2%; i0;1 = 3,3% . Sostituendo tali valori nelle 3 equazioni che escludono l’arbitraggio ( )( ) 1 + i0;0,75 0,75 = (1 + i0;5 0,5)(1 + f 0;0,5;0,75 0,25) 1 + i0;1 = (1 + i0;5 0,5)(1 + f 0;0,5;10,5) 1 + i0;0,5 0,5 = 1 + i0;25 0,25 1 + f 0;0,25;0,5 0,25 e semplificando, si ricava f 0;0,25;0,5 = 3,176%; f 0;0,5;0,75 = 3,348%; f 0;0,5;1 = 3,447% . Secondo la prima equazione, prestare un capitale C per 6 mesi al tasso a pronti i0;0,5 = 3,1% equivale a prestare dapprima un capitale C per 3 mesi al tasso a pronti i0;0, 25 = 3% e in seguito il suo montante ( ) C 1 + i0;0,25 0,25 per altri 3 mesi al tasso a termine f 0;0,25;0,5 = 3,176% . Sebbene non siano stati presi in considerazione elementi di attrito quali le tasse, gli scarti denaro-lettera e le commissioni di intermediazione, le equazioni che escludono l’arbitraggio forniscono una ragionevole approssimazione nel caso del montante lordo di un grande capitale, in quanto gli elementi di attrito costituiscono un piccola frazione dell’esborso totale. OSSERVAZIONE. Qualora l’evoluzione temporale dei tassi di interesse a pronti fosse nota, ogni tasso di interesse a termine f 0; t ;T , stabilito al tempo 0, sarebbe pari al futuro tasso di interesse a pronti it ;T , stabilito al tempo t e vigente nello spazio di tempo [t; T ] . In tali 150 Appunti di Matematica e tecnica finanziaria condizioni di certezza, le equazioni che escludono l’arbitraggio definirebbero la nozione di scindibilità per un fattore di montante in 2 variabili. Come dimostrato in precedenza, un fattore di montante in 2 variabili è scindibile, sse (se e solo se) vige il regime dell’interesse composto; si ha, per esempio (1 + i0;3 )3 = (1 + i0;1 )(1 + i1;2 )(1 + i2;3 ) = (1 + i0;1 )(1 + i1;3 )2 = (1 + i0;2 )2 (1 + i2;3 ) Tuttavia, secondo l’evidenza empirica i tassi di interesse a termine f 0; t ;T sarebbero pari ai valori medi dei corrispondenti tassi a pronti futuri it ;T , aumentati di un modesto premio per la liquidità (quindi tanto maggiore, quanto maggiore è la durata T − t del prestito). La conoscenza incompleta circa l’evoluzione temporale dei tassi di interesse a pronti comporta appunto che la condizione di esclusione dell’arbitraggio possa essere pure formulata nel regime dell’interesse semplice. Apprezzamento di obbligazioni a tasso variabile Il tempo sia misurato in anni e t sia l’istante di valutazione, con 0 ≤ t < 1 . Si consideri un prestito diviso in obbligazioni a tasso variabile, con n rimanenti cedole annue e con valore facciale percentuale pari a 100; il tasso cedolare sia indicizzato allo Euribor a 1 anno. Come mostrato dal seguente diagramma, ogni obbligazione stacca una cedola 100it −1;t alla fine dell’anno t, la quale diviene nota al tempo t − 1 , in quanto it −1;t è lo Euribor pattuito in t − 1 per prestiti interbancari senza garanzia di durata annuale. Ogni obbligazione restituisce inoltre il valore facciale 100 alla scadenza n senza pagare alcun premio di rimborso. 0 t 100i0;1 100i1;2 1 2 L ( 100in − 2; n −1 100 1 + in −1;n n −1 n ) Proposizione. Il prezzo dell’obbligazione in esame risulta pari a 100 all’emissione e subito dopo lo stacco di ogni cedola. DIMOSTRAZIONE. Poniamoci al tempo n − 1 ; dopo un anno, alla scadenza dell’obbligazione, verrà pagato l’importo 100in −1;n + 100 , il cui valore attuale al tempo n − 1 calcolato al tasso in −1;n è proprio 100. Poniamoci ora al tempo n − 2 ; dopo un anno maturerà la penultima cedola, pari a 100in − 2; n −1 mentre il prezzo dell’obbligazione sarà 100. Il valore 151 Ettore Cuni, Luca Ghezzi attuale al tempo n − 2 dell’importo 100in − 2;n −1 + 100 calcolato al tasso in − 2;n −1 è nuovamente 100. Ripetendo n − 2 volte questo ragionamento si può raggiungere il tempo 0. Il corso tel quel al tempo t delle obbligazioni a tasso variabile è ( )( ) Pdirty = Pclean + 100i0;1t = 100 1 + i0;1 1 + it ;1(1 − t ) −1 in quanto la durata 1 − t è non maggiore di un anno e lo Euribor it ;1 è un tasso di interesse semplice. OSSERVAZIONE. Qualora le cedole delle obbligazioni a tasso variabile siano semestrali (trimestrali) e quindi staccate m = 2 (m = 4) volte all’anno, la precedente proposizione è ancora vera, purché i tassi di interesse adoperati siano semestrali (trimestrali). Sia 0 ≤ t < 1 ; m la precedente formula diviene −1 i0;1 / m 1 1 + it ;1 / m ( − t ) Pdirty = Pclean + 100i0;1 / mt = 1001 + m m &——&——& Esercizio 47. Alcuni tassi annui di interesse a pronti per prestiti interbancari in un particolare giorno siano come segue (per semplicità, ogni mese abbia 30 giorni e non vi siano giorni di differimento) tasso (%) 3,00 3,10 3,30 3,40 3,50 3,50 3,80 durata 1 mese 3 mesi 6 mesi 1 anno 2 anni 3 anni 5 anni a) Si trovi il fattore di montante per un deposito interbancario con durata di 6 mesi, facendo astrazione dallo scarto denaro-lettera. b) Si ricorra all’interpolazione lineare per trovare un fattore di sconto approssimato da applicare a un importo in scadenza dopo 9 mesi. c) Si consideri un’obbligazione societaria con merito di credito AA, avente cedole annue, tasso cedolare del 4% e scadenza dopo 3 anni. Il suo corso ex cedola sia 100,70. Si trovi il margine di credito. 152 Appunti di Matematica e tecnica finanziaria Soluzione. Il tempo sia misurato in anni e 0 sia l’istante di rilevazione. Sia i0;t il tasso di interesse a pronti per operazioni che iniziano al tempo 0 e terminano al tempo t. a) Poiché i0;0,5 = 3,3% , il fattore di montante richiesto è 1 + i0;0,5 0,5 = 1,01650 . b) Per interpolare linearmente i tassi di interesse a pronti disponibili, si associa a ciascuna ( coppia (durata; tasso) della tabella più sopra un punto del piano t; i0;t ) e si collegano mediante segmenti i punti corrispondenti a coppie contigue; il risultante grafico è lineare a tratti. Dato che la scadenza 9 mesi è compresa tra le scadenze 6 mesi e 1 anno, il tasso a pronti incognito i0;0,75 è una funzione di i0;0,5 = 0,033 e i0;1 = 0,034 . Più specificatamente, esso giace sulla linea retta i0;t − 0,033 0,034 − 0,033 = t − 0,5 vale a dire i0;t = 0 ,032 + 0 ,002t 1 − 0,5 ( ) che passa per i punti (0,5 ; 0,033) e (1 ; 0,034 ) del piano t ; i0;t . Poiché i0;0,75 = 0 ,032 + 0 ,002 * 0,75 = 0,0335 per t = 0,75 , il fattore di sconto richiesto è (1 + i0;0,75 0,75)−1 = (1 + 0,0335 * 0,75)−1 = 0,97549 . c) Il margine di credito incognito sp soddisfa l’equazione ( ) ( ) ( ) 4 1 + i0;1 + sp −1 + 4 1 + i0;2 + sp −2 + 104 1 + i0;3 + sp −3 = 4(1,034 + sp )−1 + 4(1,035 + sp )−2 + 104(1,035 + sp )−3 = 100,70 € che non possiede una soluzione analitica. Un valore approssimato dell’unico margine di credito è sp = 0,25% . Esercizio 48. Alcuni tassi annui di interesse a pronti per prestiti interbancari in un particolare giorno siano come segue (per semplicità, ogni mese abbia 30 giorni e non vi siano giorni di differimento) tasso (%) 3,00 3,10 3,30 3,40 3,50 3,50 3,80 durata 1 mese 3 mesi 6 mesi 1 anno 2 anni 3 anni 5 anni a) Si trovino gli equivalenti tassi annui nominali composti continuamente per durate di 6 mesi, 1 anno e 2 anni. 153 Ettore Cuni, Luca Ghezzi b) Si usi il tasso annuo nominale composto continuamente e si trovi il fattore di montante per un deposito interbancario con durata di 6 mesi, facendo astrazione dallo scarto denarolettera. c) Si ricorra all’interpolazione esponenziale per trovare un fattore di sconto approssimato da applicare a un importo in scadenza dopo 9 mesi. Soluzione. Il tempo sia misurato in anni e 0 sia l’istante di rilevazione. Sia i0;t il tasso di interesse a pronti per operazioni che iniziano al tempo 0 e terminano al tempo t sotto l’ipotesi di composizione continua dell’interesse. a) Si ha 0,033 i0;0,5 = 2 ln1 + = 3,273%; i0;1 = ln (1 + 0,034) = 3,343%; i0;2 = ln (1 + 0,035) = 3,440% 2 b) Poiché i e 0; 0 , 5 *0,5 i0;0,5 = 3,273% , un deposito semestrale di €1 genera un montante di = 1,01650 €. A causa dell’equivalenza tra tassi di interesse, non c’ è alcuna differenza con il punto a) del precedente esercizio. c) Per interpolare esponenzialmente i tassi di interesse a pronti disponibili, si considera una tabella di tassi annui nominali composti continuamente, si associa a ciascuna coppia ( ) (durata; tasso) della tabella un punto del piano t; i0;t e si collegano mediante segmenti i punti corrispondenti a coppie contigue. Il risultante grafico è lineare a tratti. Dato che la scadenza 9 mesi è compresa tra le scadenze 6 mesi e 1 anno, il tasso a pronti incognito i0;0,75 è una funzione di i0;0,5 = 0,03273 e i0;1 = 0,03343 . Più specificatamente, esso giace sulla linea retta i0;t − 0,03273 0,03343 − 0,03273 = t − 0,5 vale a dire i0;t = 0 ,03203 + 0 ,0014t 1 − 0,5 ( ) che passa per i punti (0,5 ; 0,03273) e (1 ; 0,03343) del piano t ; i0;t . Poiché i0;0,75 = 0 ,03203 + 0 ,0014 * 0,75 = 0,03308 per t = 0,75 , il fattore di sconto richiesto è e −i0; 0, 75 *0,75 = 0,97550 . Esercizio 49. I prezzi di alcune obbligazioni senza cedola in un particolare giorno d’asta siano 154 prezzo 98 96 94 92 durata (mesi) 3 6 9 12 Appunti di Matematica e tecnica finanziaria Inoltre, il prezzo secco di un’obbligazione con cedole annue, tasso cedolare del 10%, e 18 mesi alla scadenza sia 101,40. Tutte le obbligazioni sono titoli di Stato emessi dal Tesoro; per semplicità, ogni mese abbia 30 giorni e non vi siano giorni di differimento. Si trovino i tassi di interesse a pronti (annui effettivi) impliciti in tali prezzi. Soluzione. Il tempo sia misurato in anni e 0 sia l’istante di rilevazione. Sia i0;t il tasso di interesse a pronti per transazioni che iniziano al tempo 0 e terminano al tempo t. Dall’equazione prezzo = 100(1 + i0;t )−t si trae 1 100 t 1 + i 0;t = prezzo dove 100 è un fattore di montante periodale. Sostituendo i prezzi più sopra nella seconda prezzo equazione, si ricava la seguente tabella tasso periodale 2,041% 4,167% 6,383% 8,696% tasso effettivo i 0;t 8,417% 8,507% 8,600% 8,696% 0,25 0,5 0,75 1 durata (anni) Il prezzo tel quel dell’obbligazione a tasso fisso è 101,40 + 10 / 2 = 106,40 ; dall’equazione di ( ) apprezzamento 106,40 = 10 *1,08507− 0,5 + 110 * 1 + i0;1,5 −1,5 si trae i0;1,5 = 8,896% . Esercizio 50. I prezzi di alcune obbligazioni senza cedola in un particolare giorno siano prezzo durata (giorni) 99,25 97,00 94,75 92,50 30 120 210 300 Inoltre, il prezzo secco di un’obbligazione con cedole annue, tasso cedolare del 9% e 390 giorni alla scadenza sia 99,05. Tutte le obbligazioni sono titoli di Stato emessi dal Tesoro; per semplicità, ogni mese abbia 30 giorni e non vi siano giorni di differimento. Si trovino a) i tassi di interesse a pronti (annui effettivi) impliciti in tali prezzi; b) il tasso di interesse a pronti a 1 anno, per mezzo dell’interpolazione lineare. 155 Ettore Cuni, Luca Ghezzi Soluzione. Il tempo sia misurato in anni e 0 sia l’istante di rilevazione. Sia i0;t il tasso di interesse a pronti per transazioni che iniziano al tempo 0 e terminano al tempo t. a) Dall’equazione prezzo = 100(1 + i0;t )−t si trae 1 100 t 1 + i 0;t = prezzo dove 100 è un fattore di montante periodale. Sostituendo i prezzi più sopra nella prezzo seconda equazione, si ricava la seguente tabella tasso periodale 0,756% 3,093% 5,541% 8,108% tasso effettivo i 0;t 9,455% 9,568% 9,686% 9,807% 1/12 4/12 7/12 10/12 durata (anni) Il prezzo tel quel dell’obbligazione a tasso fisso è 99,05 + 9 *11 / 12 = 107,30 ; dall’equazione di apprezzamento 107,30 = 9 * 1,09455 − 1 12 ( ) 13 + 109 * 1 + i0;13 / 12 − 12 si trae i0;13 / 12 = 9,938% . b) Si ha i0;1 = i10 / 12 + (i13 / 12 − i10 / 12 ) 2 /12 2 = 9,807% + 0,131% = 9,894% . 3 / 12 3 OSSERVAZIONE. Il metodo del laccio dello scarpone (bootstrap) presentato negli ultimi 2 esercizi consente di rilevare sequenzialmente la struttura a termine dei tassi di interesse insita in un paniere di n obbligazioni, ciascuna con lo stesso merito di credito ma con una differente scadenza, ogni data di pagamento essendo una delle n scadenze. Il risultato finale, un insieme di ( n punti t; i0;t ) interpolati linearmente, risente della scelta del paniere. Qualora si voglia rilassare l’ipotesi sul paniere, come accade soprattutto nell’ambito dell’analisi economica, bisogna ricorrere all’ottimizzazione, per stimare i parametri incogniti di una funzione della durata, sia essa una funzione parsimoniosa oppure una funzione polinomiale (o esponenziale) a tratti, detta spline. Un ben noto esempio di funzione parsimoniosa è proposto in Nelson-Siegel (1987); la risultante struttura a termine può avere andamento monotono, con gobba, sigmoidale 156 Appunti di Matematica e tecnica finanziaria t t i0;t = a + b 1 − exp − τ τ t + c exp − τ dove i0;t è un tasso annuo nominale continuamente composto, mentre a, b, c e τ sono i parametri incogniti. Nel caso di una spline, i diversi tratti in generale, e i tassi a breve e a lungo termine i0;t in particolare, risultano relativamente indipendenti. Per motivi legati alla gestione del rischio di tasso, in sede operativa si prendono spesso in considerazione i tratti aventi come estremi le scadenze a 1, 3, 5, 7, 10 e 30 anni. Per un approfondimento dell’argomento si rimanda a Marangio et alii (2002). Esercizio 51. I tassi annui di interesse a pronti in un particolare giorno siano come segue tasso (%) termine 5,00 5,10 5,30 5,40 5,50 5,50 5,80 1 mese 3 mesi 6 mesi 1 anno 2 anni 3 anni 5 anni Si calcoli il tasso annuo a termine 3x12 nel caso i dati in tabella rappresentino a) tassi annui di interesse composto secondo la convenzione lineare; b) tassi annui di interesse composto secondo la convenzione esponenziale; c) tassi annui nominali di interesse continuamente composto. Soluzione. Il tempo sia misurato in anni e 0 sia l’istante di rilevazione. Sia i0;t il tasso di interesse a pronti per transazioni che iniziano al tempo 0 e terminano al tempo t; sia f 0;t ;T il tasso di interesse a termine vigente al tempo 0 per transazioni che iniziano al tempo t e terminano al tempo T. L’intervallo 3x12 comincia (termina) 3 (12) mesi dopo la stipula. Sostituendo i valori i0;0, 25 = 5,1% ; i0;1 = 5,4% nella condizione che esclude l’arbitraggio ( )( ( ) ( ) a) 1 + i0;0,25 0,25 1 + f 0;0, 25;10,75 = 1 + i0;1 ) b) 1 + i0;0,25 0,25 1 + f 0;0, 25;1 0,75 = 1 + i0;1 i c) e 0; 0, 25 0, 25 f 0; 0, 25;1 0,75 e i = e 0;1 e semplificando, si ricava a) f 0;0,25;1 = 1 + i0;1 1 − 1 = 5,431% 0,75 1 + i0;0,25 0,25 157 Ettore Cuni, Luca Ghezzi 1 0,75 1 + i0;1 b) f 0;0, 25;1 = − 1 = 5,500% 0, 25 1+ i 0 ; 0 , 25 ( c) f 0;0, 25;1 = ) i0;11 − i0;0,25 0,25 0,75 = 5,500% Si rammenta che il tasso a termine di interesse semplice f 0;0,25;1 = 5,431% può essere pattuito al tempo 0 dalle 2 controparti di un FRA (forward rate agreement). Esercizio 52. Sei mesi fa fu stipulato un FRA 6x12 con un capitale convenzionale di €100.000. Alcuni tassi annui di interesse a pronti sono riportati nella tabella più sotto (l’interesse è semplice; per semplicità, ogni mese abbia 30 giorni e non vi siano giorni di differimento). Si descriva il regolamento per contanti che ha luogo oggi. durata tasso (6 mesi fa) tasso (oggi) 6 mesi 4,00% 4,50% 1 anno 5,00% 5,50% Soluzione. Se il capitale fosse scambiato, ciò avverrebbe due volte, 6 e 12 mesi dopo la stipula (da cui l’espressione 6x12). Tuttavia, lo scambio di capitale è sostituito da un regolamento per contanti 6 mesi dopo la stipula. Il tempo sia misurato in anni, 0 sia l’istante della stipula e 0,5 sia l’istante del regolamento (che cade oggi). Sia i 0;t il tasso di interesse a pronti per transazioni che iniziano al tempo 0 e terminano al tempo t; sia f 0;t ;T il tasso di interesse a termine vigente al tempo 0 per transazioni che iniziano al tempo t e terminano al tempo T. Sostituendo i valori i0;0,5 = 4% ; i0;1 = 5% nella condizione che esclude l’arbitraggio 1 + f 0;0,5;10,5 = 1 + i0;1 1 + i0;0,5 0,5 = 1,05 1,02 si ricava il tasso a termine concordato: f 0;0,5;1 = 5,882% . Poiché i0,5;1 = 4,50% , il debitore deve pagare ( ) 100.000 f 0;0,5;1 − i0,5;1 0,5 100.000(5,882% − 4,500% )0,5 = = 675,79 € 1 + i0,5;10,5 1 + 4,5% * 0,5 al creditore. Tuttavia, se € 100.675,97 sono presi in prestito per 3 mesi al vigente tasso a pronti i0,5;1 , a scadenza si dovrà restituire 158 Appunti di Matematica e tecnica finanziaria 100.675,79(1 + 4,5% * 0,5) = 102.941,00 = 100.000(1 + 5,882% * 0,5) € come è implicito nel FRA. Se i0,5;1 fosse stato maggiore di 5,882%, il creditore avrebbe dovuto versare l’importo ( ) 100.000 i0,5;1 − f 0;0,5;1 0,5 al debitore. 1 + i0,5;10,5 Esercizio 53. Per saldare un debito di €96.000 tra 1 anno, una società per azioni potrebbe depositare in banca un incasso di €40.000 tra 6 mesi come pure un incasso di €55.000 tra 9 mesi. Alcuni odierni tassi annui di interesse a pronti sono riportati nella tabella più sotto (l’interesse è semplice). Il rischio di tasso verrebbe coperto stipulando un FRA 6x12 e un FRA 9x12. Si verifichi se l’operazione finanziaria sia efficace. tasso (%) termine 4,00 3 mesi 4,10 6 mesi 4,20 9 mesi 4,30 1 anno Soluzione. L’operazione finanziaria è efficace. Il tempo sia misurato in anni e 0 sia il corrente istante. Sia i0;t il tasso di interesse a pronti per transazioni che iniziano al tempo 0 e terminano al tempo t; si ha i0;0,5 = 0,041; i0;0,75 = 0,042; i0;1 = 0,043 . Si rammenta che un ideale arbitraggio è costituito da un insieme di operazioni simultanee che non richiede alcun esborso e che procura o potrebbe procurare un qualche incasso. Affinché l’arbitraggio sia impossibile nel nostro caso, qualsiasi insieme di operazioni simultanee e sicure, pattuite oggi e relative agli incassi menzionati più sopra, deve generare lo stesso montante tra 1 anno. Di conseguenza, le stipule di un FRA 6x12 e di un FRA 9x12 equivalgono allo sconto al tempo 0 di entrambi gli incassi seguito da un deposito sino al tempo 1 del risultante valore attuale (40.000(1 + i 0;0,5 0,5 )−1 + 55.000(1 + i0;0,75 0,75)−1 )(1 + i0;1 ) = 96.495,11 € > 96.000 € OSSERVAZIONE. Questo è il più semplice procedimento possibile per il calcolo di un montante certo di incassi futuri certi, sulla base dei tassi a pronti vigenti in un dato giorno. Esercizio 54. Si consideri un’obbligazione a tasso variabile con merito di credito AA, valore facciale percentuale di 100, cedole annue e 15 mesi alla scadenza. Alcuni tassi annui di interesse a pronti per prestiti interbancari, vigenti 9 mesi fa e oggi, sono riportati nella tabella più sotto 159 Ettore Cuni, Luca Ghezzi durata tasso (9 mesi fa, %) tasso (oggi, %) 3 mesi 2,60 2,70 6 mesi 2,80 2,90 1 anno 3,00 3,10 2 anni 3,10 3,20 3 anni 3,10 3,20 5 anni 3,15 3,25 Si trovi l’odierno corso secco dell’obbligazione, nell’ipotesi che il tasso cedolare sia pari a un tasso a pronti per prestiti interbancari a 1 anno a) senza alcuna maggiorazione; b) con una maggiorazione di 20 punti base, ossia dello 0,20%. Soluzione. Il tempo sia misurato in anni, 0,75 sia il corrente istante e 2 sia la scadenza dell’obbligazione. L’ultimo stacco di cedola avvenne 9 mesi fa al tempo 0. Siano i0;1 = 3,000% il tasso a pronti a 1 anno vigente 9 mesi fa, e i0 ,75;1 = 2,700% il tasso a pronti a 3 mesi vigente oggi. a) Poiché la prossima cedola, pari a 100i0;1 = 3 , maturerà tra 3 mesi, il corso secco dell’obbligazione sarà allora 100, come è già accaduto all’emissione e subito dopo lo stacco delle precedenti cedole. Gli odierni corsi tel quel e secco dell’obbligazione sono ( )( ) 100 1 + i0;1 1 + i0,75;10,25 −1 = 103(1 + 0,027 * 0,25)−1 = 102,31 e 102,31- 2,25 = 100,06 dove l’importo 100i0;10,75 = 2,25 costituisce i dietimi. b) Siano i0,75;1 = 2,700%; i0;75;2 = 3,1% + 0,1% 0,25 = 3,125%; i tassi a pronti applicati oggi a 1 un’operazione di durata di 3 o 15 mesi; il secondo tasso a pronti è ottenuto mediante interpolazione lineare. All’obbligazione a tasso variabile del punto a) si aggiunge ora una rendita con 2 poste, ciascuna di ammontare 100 * 0,0020 = 0,20 , in scadenza a 3 e a 15 mesi da adesso. Gli odierni corsi tel quel e secco dell’obbligazione sono pertanto (( ) ( ) ) 102,31 + 0,20 1 + i0,75;1 0,25 −1 + 1 + i0,75;2 −1, 25 = 102,70 e 102,70 − 2,40 = 100,30 ( ) dove l’importo 100 i0;1 + 0,0020 0,75 = 2,40 costituisce i dietimi. OSSERVAZIONE. Come già accennato, il regolamento di una sottoscrizione all’asta di CCT avviene con 2 giorni lavorativi di differimento; il regolamento di una compravendita di CCT o di obbligazioni societarie a tasso variabile avviene con 3 giorni lavorativi di differimento. Per le obbligazioni emesse dopo il 1/1/1999, la regola per il calcolo dei giorni è effettivi/effettivi. 160 Appunti di Matematica e tecnica finanziaria Riferimenti bibliografici Altman E.I. (1968), “Financial ratios, discriminant ana1ysis and the prediction of corporate bankruptcy”, Journal of Finance, 23(4), 589-609. Altman E.I. (1989), “Measuring corporate bond mortality and performance”, Journal of Finance, 44(4), 909-922. Benninga S. 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Pur non rinunciando al rigore delle tradizionali trattazioni, gli Appunti di Matematica e tecnica finanziaria sono più decisamente orientati alle applicazioni. Coerentemente con lo sviluppo menzionato più sopra, essi offrono una duplice chiave di lettura della disciplina: quella logica, relativa ai procedimenti analitici o empirici, e quella operativa, relativa a contratti, operazioni e processi finanziari. L’approccio è non solo pragmatico ma anche multidisciplinare, con riferimenti alla contabilità, all’economia industriale, all’economia dei mercati e degli intermediari finanziari. Ettore Cuni E’ dottore in Economia e commercio e supervisore del credito presso la direzione generale del Credito Bergamasco. E’ esperto di tecnica bancaria, analisi di bilancio e analisi del rischio di credito. Luca Ghezzi E’ dottore di ricerca in Ingegneria informatica e professore associato di Ingegneria economico gestionale presso l’Università Carlo Cattaneo. La sua attività di ricerca concerne l’impiego dei metodi dell’ingegneria in problemi di natura economica e finanziaria, quali il funzionamento dei mercati finanziari, la gestione dei portafogli finanziari, la valutazione delle imprese. ISBN 978-88-908806-1-2
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