Workshop sulla revisione della Direttiva MIFID – 11

Workshop sulla revisione della Direttiva
MIFID – 11 giugno 2014
Plateroti Fabrizio
Head of Regulation and Post Trading
Borsa Italiana
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Elenco dei temi
La nuova architettura dei mercati
MR, MTF e OTF
Algo e high frequency trading
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L’attuale quadro normativo comunitario dei
mercati
PILASTRI DELLA REGOLAMENTAZIONE DEI MERCATI
Approccio funzionale
• Regime organico che disciplina l’esecuzione delle operazioni su strumenti
finanziari indipendentemente dai metodi di negoziazione e dal soggetto gestore
Misure per garantire l’integrità dei
mercati
• Regime della trasparenza per gli strumenti equity
• Regole di Best Execution e di gestione degli ordini
La MIFID 1 prevede che decorsi i tre anni dall’implementazione, la Commissione Europea possa
proporre una revisione del testo originario
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Il nuovo quadro normativo comunitario dei
mercati
AREE DI INTERVENTO
Approccio funzionale
Misure per garantire
l’integrità dei mercati
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• Nuova struttura dei mercati
• trading venue vs OTC
• Introduzione degli «organized trading facility» (OTF)
• Introduzione dei mercati di crescita per le PMI (SME growth market)
• Regole di accesso alle infrastrutture di mercato e post trading
• Trading Obligation per equity
• Riesame delle regole di accesso al mercato/esenzioni MIFID
• Rafforzamento regole di funzionamento dei mercati per salvaguardare
il funzionamento efficiente e l'integrità dei mercati in un ambiente di
negoziazione automatizzato
• Estensione del regime di trasparenza per strumenti equity like; nonequity + rafforzamento ruolo dell’ESMA
• Consolidamento dell’informativa post-negoziazione
• Canali di trasmissione per il sistema di transaction reporting
Le sedi di negoziazione nella MIFID 2 (1)
È importante garantire che la negoziazione di strumenti finanziari avvenga per
quanto possibile in sedi organizzate e che tutte queste sedi siano
regolamentate in modo adeguato.
A norma della direttiva MIFID 1 si sono sviluppati alcuni sistemi di
negoziazione che non erano stati opportunamente inseriti nel regime di
regolamentazione.
Qualsiasi sistema di negoziazione di strumenti finanziari, quali ad esempio le
entità attualmente note come reti di broker crossing, dovrebbe essere
adeguatamente regolamentato ed essere autorizzato nell'ambito di una delle
tipologie di sedi multilaterali di negoziazione o quale internalizzatore
sistematico alle condizioni stabilite nella normativa MIFID 2.
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Le sedi di negoziazione nella MIFID 2 (2)
means a multilateral
system operated and/or
managed by a market
operator, which brings
together or facilitates the
bringing together of
multiple third-party buying
and selling interests in
financial instruments – in
the system and in
accordance with its nondiscretionary rules – in a
way that results in a
contract, in respect of the
financial instruments
admitted to trading under
its rules and/or systems,
and which is authorised
and functions regularly
and in accordance with
Title III of this Directive
MIFID, art. 4(1)(21)
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means a multilateral
system, operated by an
investment firm or a market
operator, which brings
together multiple thirdparty buying and selling
interests in financial
instruments – in the
system and in accordance
with non-discretionary
rules – in a way that
results in a contract in
accordance with Title II of
this Directive
MIFID, art. 4(1)(22)
means a multilateral system
which is not a RM or an MTF
and in which multiple third-party
buying and selling interests in
[bonds, structured finance
products, emission allowances
or derivatives, i.e. non-equity]
are able to interact in the
system in a way that results in a
contract in accordance with
Title II (i.e. Authorization and
operating conditions for
investment firms)
MIFID, art. 4(1)(23)
means an investment firm
which, on an organised,
frequent systematic and
substantial basis, deals
on own account when
executing client orders
outside a regulated
market, an MTF or an
OTF without operating a
multilateral system
MIFID, art. 4(1)(20)
Mercati MR e MTF (1)
Le definizioni di mercato regolamentato e di sistema multilaterale di negoziazione dovrebbero restare strettamente
allineate, in modo da riflettere il fatto che entrambi esplicano in realtà la stessa funzione di negoziazione organizzata
Processo di rafforzamento e di
avvicinamento degli MTF alla disciplina applicabile ai MR:

TRASPARENZA: approccio comune ai MR

ACCESSO: le regole che governano l’accesso al mercato MTF rispettano le condizioni per l’accesso previste per i MR,
ossia regole non discrezionali;

Applicazione delle stesse condizioni di system resilience, circuit breakers ed electronic trading previste per i MR.

SOSPENSIONE ED ESCLUSIONE DI STRUMENTI FINANZIARI: fatto salvo il diritto dell’autorità competente di richiedere
la sospensione o l’esclusione di uno strumento finanziario, a seguito della decisione di sospensione o esclusione da parte
del gestore del MTF/OTF dello strumento finanziario per carenza informativa, l’autorità competente nella cui giurisdizione ha
avuto luogo la sospensione o la revoca, può richiedere che anche le altre trading venue presso il quale lo strumento è
negoziato sospendano o escludano lo strumenti finanziario, salvo che la decisione di sospensione possa arrecare danno
agli investitori o all’ordinato svolgimento delle negoziazioni
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Mercati MR e MTF (2)
«Tra i requisiti di rilievo figura l'obbligo di far incontrare gli interessi di
negoziazione all'interno del sistema in base a regole non discrezionali
stabilite dal gestore del sistema. Tale requisito significa che l'incontro degli
interessi ha luogo in base alle regole del sistema o tramite i protocolli o le
procedure operative interne del sistema.»
«I termini "regole non discrezionali" indicano regole che non lasciano al
mercato regolamentato o al gestore del mercato o all'impresa di investimento
che gestisce un sistema multilaterale di negoziazione alcuna discrezionalità su
come possano interagire gli interessi.»
Mifir, recital (7)
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Organised trading facility (1)
«Allo scopo di rendere i mercati finanziari dell'Unione più trasparenti ed efficienti nonché di definire condizioni eque tra le varie sedi
che offrono servizi di negoziazione multilaterale è opportuno introdurre una nuova categoria di sede di negoziazione, quella di
sistema organizzato di negoziazione (OTF), per le obbligazioni, i prodotti finanziari strutturati, le quote di emissione e gli strumenti
derivati, così come provvedere a che sia adeguatamente regolamentata e applichi regole non discriminatorie in relazione
all'accesso al sistema stesso.
Tale nuova categoria è ampiamente definita in modo tale da essere in grado, ora e in futuro, di comprendere tutti i tipi di esecuzione
organizzata e organizzazione di negoziazione che non corrispondono alle funzionalità o alle specifiche normative delle sedi esistenti.
Di conseguenza è opportuno applicare requisiti organizzativi e regole di trasparenza appropriati a sostegno di un'efficiente
determinazione dei prezzi.»
MIFIR, recital (8)
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Organised trading facility (2)
 regole non discrezionali circa l’accesso al mercato
 regole discrezionali circa l’esecuzione degli ordini, fatti salvi, qualora applicabili, i requisiti di trasparenza pre
negoziazione e l’obbligo di esecuzione alle condizioni migliori
 divieto di operatività in contro proprio del gestore
il potere discrezionale si esercita essenzialmente su due livelli diversi:
• nella decisione di inserire un ordine in un OTF o di ritirarlo una volta inserito e
• nella decisione di non abbinare uno specifico ordine con gli ordini disponibili nel sistema in un dato momento, sempre
che siano rispettate le istruzioni specifiche ricevute dai clienti
Alle operazioni concluse in un OTF si applicano le norme di comportamento e gli obblighi relativi all'esecuzione alle migliori
condizioni e alla gestione degli ordini dei clienti.
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Organised trading facility (3)
Allo scopo di facilitare l'esecuzione di uno o più ordini dei clienti, un gestore dell'OTF può ricorrere, ad esclusione degli
strumenti derivati dichiarati soggetti all’obbligo di compensazione ai sensi EMIR, alla negoziazione nella modalità di:
«matched principal trading: means a transaction where the facilitator interposes itself between the buyer and the seller to
the transaction in such a way that it is never exposed to market risk throughout the execution of the transaction, with both
sides executed simultaneously, and where the transaction is concluded at a price where the facilitator makes no profit or loss,
other than a previously disclosed commission, fee or charge for the transaction”
È altresì prevista la deroga al divieto di operatività in conto proprio esclusivamente in relazione agli strumenti del debito
sovrano per i quali non vi sia un mercato liquido.
Infine, non è consentita la gestione di un OTF contestualmente a quella di un Internalizzatore Sistematico nell’ambito delle
medesima legal entity.
Si applicano tutte le previsioni della trasparenza pre- e post-trade.
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SME growth market
Nuova definizione di SME Growth Market, ossia un MTF registrato come SME Growth Market
Nuova definizione di SME, ossia una società che ha una capitalizzazione media di mercato inferiore a 200.000.000 euro
sulla base dei valori di fine esercizio dei precedenti tre anni di calendario
Regole di condotta degli intermediari: le azioni ammesse su un MTF sono considerate strumenti finanziari non complessi al
pari delle azioni negoziate su mercati regolamentati
Nuovi Growth Market: è prevista una apposita registrazione di questa tipologia di MTF presso l’Autorità competente dello
Stato Membro d’origine dell’operatore del mercato. L’Autorità è tenuta a notificare in merito l’ESMA.
Lo strumento finanziario ammesso alla negoziazione in un growth market può essere negoziato in su un altro growth
Market previo consenso dell’emittente.
Condizioni per diventare Growth Market
Almeno il 50% degli emittenti ammessi deve rientrare nella definizione di SME (<200.000.000 euro)
Regole di ammissione e post ammissione appropriate
Documento di ammissione iniziale appropriato o prospetto
Obblighi di informativa periodica appropriati (ad esempio bilanci certificati)
Regole che assicurino la compliance con la normativa in tema di internal dealing
Regole che assicurino la diffusione e lo stoccaggio delle informazioni
Regole che assicurino l’identificazione e la prevenzione degli abusi di mercato
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Il nuovo regime per ALGO e HIGH FREQUENCY
TRADING (1)
Evoluzione dei mercati finanziari
Negli anni più recenti si è assistito al sempre più rilevante sviluppo ed utilizzo di
sistemi di trading altamente automatizzati, e dei dispositivi ad essi connessi,
sulle piattaforme di negoziazione.
Tale fenomeno non ha mancato di produrre preoccupazioni per il rischio che il
trading altamente automatizzato (ed in particolare l’high frequency trading
(HFT)), possa potenzialmente mettere a rischio l’equo e ordinato svolgimento
delle negoziazioni.
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Il nuovo regime per ALGO e HIGH FREQUENCY
TRADING (2)
Il 22 dicembre 2011 (il 24 febbraio 2012 in lingua italiana) l’ESMA ha pubblicato gli Orientamenti in tema di “Sistemi e controlli in un
ambiente di negoziazione automatizzato per piattaforme di negoziazione, imprese di investimento e autorità competenti”.
La Consob e la Banca d’Italia hanno recepito gli orientamenti che si applicano alle piattaforme di negoziazione e alle banche e alle
imprese di investimento in qualità di partecipanti al mercato.
Gli Orientamenti non intendono introdurre nuovi obblighi nel quadro della normativa primaria e secondaria, di recepimento
dell’attuale MiFID, ma rappresentano una specificazione di regole già previste nel tessuto normativo vigente e fanno riferimento a
quattro aree di interesse:
• I sistemi di trading elettronico;
• L’equo svolgimento delle negoziazioni
• Gli Abusi di Mercato
• Il Direct Market Access/ Sponsored Access
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Algo trading
Definizione di algorithmic trading (MIFID, art. 4(1)(39)): means trading in
financial instruments where a computer algorithm automatically determines
individual parameters of orders such as whether to initiate the order, the timing,
price or quantity of the order or how to manage the order after its submission, with
limited or no human intervention, and does not include any system that is only
used for the purpose of routing orders to one or more trading venues or for the
processing of orders involving no determination of any trading parameters or for
the confirmation of orders or the post-trade processing of executed transactions
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Requisiti ed obblighi delle imprese di investimento
che effettuano trading algoritmico (1)
 Requisiti organizzativi in termini di efficaci sistemi e controlli che assicurino
resiliency e sufficiente capacity, soglie e limiti di negoziazione.
 Obbligo di notifica all’Autorità competente (CA) dello Stato Membro e delle
trading venue dove operano.
 Trasmissione di informazioni su richiesta della CA dello stato Membro ad hoc
o su regular basis.
 Obbligo di registrazione
(Mifid art. 17)
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Requisiti ed obblighi delle imprese di investimento
che effettuano trading algoritmico (2)
Le imprese che effettuano trading algoritmico e perseguono una strategia di
market making sono tenute a:
 svolgere tale attività in modo continuo in una fascia specifica dell'orario di
negoziazione della sede di negoziazione, eccetto in circostanze eccezionali,
con il risultato di fornire liquidità a tale sede in modo regolare e prevedibile.
 disporre di sistemi e controlli efficaci che garantiscono in ogni momento
l'adempimento degli obblighi stabiliti nello schema di market maker
(Mifid art. 17)
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Sistemi e controlli per le TV in un ambiente di
negoziazione automatizzato
Le trading venue devono:
 garantire che i sistemi di negoziazione siano resilienti, abbiano capacità sufficiente per gestire i picchi di
volume di ordini e messaggi, siano in grado di garantire negoziazioni ordinate in condizioni di mercato
critiche;
 essere in grado di sospendere o limitare temporaneamente le negoziazioni qualora si registri un'oscillazione
significativa nel prezzo di uno strumento finanziario in tale mercato o in un mercato correlato in un breve
lasso di tempo e, in casi eccezionali, possano sopprimere, modificare o correggere qualsiasi transazione
 fornire ambienti di test per facilitare la realizzazione di prove adeguate degli algoritmi dei partecipanti
 disporre di sistemi per limitare il rapporto tra ordini non eseguiti e operazioni (OTR), per poter rallentare il
flusso di ordini
(Mifid art. 48)
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Direct Electronic Access
Definizione di direct electronic access (MIFID, art. 4(1)(41))
“means an arrangement where a member or participant or client of a
trading venue permits a person to use its trading code so the person can
electronically transmit orders relating to a financial instrument directly to the
trading venue and includes arrangements which involve the use by a
person of the infrastructure of the member or participant or client, or any
connecting system provided by the member or participant or client, to
transmit the orders (direct market access) and arrangements where such
an infrastructure is not used by a person (sponsored access)”
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Requisiti ed obblighi delle imprese di investimento
che offrono Accesso Elettronico al mercato
 Sistemi e controlli tali da assicurare che l’idoneità delle persone che utilizzano il
servizio sia adeguatamente valutata e riesaminata;
 Soglie appropriate di negoziazione e di credito prefissate;
 Sistemi per la prevenzione di disordini del mercato e monitoraggio dei rischi per
l’impresa stessa;
 Responsabilità in capo all’impresa per la compliance del cliente con requisiti di MiFID II
e regole del mercato;
 Monitoraggio delle transazioni eseguite;
 Accordi scritti vincolanti relativi ai diritti ed obblighi essenziali;
 Responsabilità in capo all’impresa per gli ordini trasmessi al mercato;
 Obbligo di notifica alle CA dello Stato Membro e della trading venue;
 Obbligo di informativa su richiesta ad hoc o su regular basis;
 Obbligo di registrazione
(art. 17 mifid)
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Requisiti ed obblighi per le trading venue che
consentono l’Accesso Elettronico al mercato
 Sistemi, procedure e dispositivi efficaci per garantire che i membri o partecipanti possano fornire tali
servizi soltanto se sono costituiti in impresa di investimento autorizzata;
 criteri adeguati relativamente all'idoneità delle persone cui può essere garantito tale accesso;
 la responsabilità per gli ordini e le operazioni eseguiti utilizzando tale servizio in capo ai partecipanti
che offrono tale servizio;
 Sistemi di monitoraggio e soglie per le negoziazioni che avvengono attraverso il DEA;
 Possibilità di bloccare gli ordini provenienti dai soggetti che utilizzano il DEA
Mifid art. 48
Page 21 Borsa Italiana 5 June 2014
Rilevanza della distinzione tra High-Frequency
Algorithmic Trading Technique e trading
algoritmico
Definizione di High Frequency Algorithmic Trading (MIFID Art. 4(1)(40)):
means an algorithmic trading technique characterised by:
•
infrastructure intended to minimise network and other types of latencies, including at least one of the following facilities
for algorithmic order entry: co-location, proximity hosting or high-speed direct electronic access;
•
system-determination of order initiation, generation, routing or execution without human intervention for individual trades
or orders; and
•
high message intraday rates which constitute orders, quotes or cancellations
Il trading algoritmico ad alta frequenza rappresenta un sottoinsieme del trading algoritmico.
La distinzione tra algo e HFT è rilevante in quanto la MIFID II non si applica a soggetti che non prestano servizi di
investimento o non esercitano attività di investimento diversi dalla negoziazione per contro proprio, a meno che non si
avvalgano di un high frequency algorithmic technique (MIFID, art. 2(1)(d)(ii)).
Tali soggetti devono essere autorizzati ai sensi della MIFID II come imprese di investimento.
Viceversa, i requisiti organizzativi e gli obblighi introdotti di cui prima si applicano alla più ampia categoria di imprese che
effettuano trading algoritmico
Page 22 Borsa Italiana

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