株式レポート　2008.10.8 6752・東証１部、電気機器パナソニック（旧：松下電器産業）デジタル革命での勝者を目指す株価適正株価モーニングスターレーティング 1,484 円（08/10/8 終値） 2,065 円（08/10/8） ★★★★★ 発行済み株式数時価総額 245,305 万株 36,403 億円（08/10/8）事業への参入障壁平均（08/10/8）（08/10/8）事業リスク平均（08/10/8）（08/10/8）単位株数連結ＰＥＲ（会社側予想）（実績）連結ＰＢＲ（実績）ＲＯＥ 1,000 株 10.06 倍（08/10/8） 0.83 倍（08/10/8） 7.36％（08/10/8） ■分析コメント ●投資判断投資判断は「５つ星」とする。我々の考える妥当株価 2,065 円に対し、現在の株価は 28.14％のディスカウントになっており、割安感が強まっているためである。デジタル家電業界では、自社でキーとなる部品を生産せず、その調達を外部に依存する水平分業モデルをかかげ、新規参入する企業も散見される。この事業の参入障壁はその意味で高いとは言い切れない。また、それにより、競争が激化し、製品価格が下落するという事業リスクもある。ただ、水平分業型企業のリスクは、部品の調達がスムースに行かないケースがあることだ。これに対し、当社は自社で半導体や薄型パネルを生産することで、市場の需給に応じ、柔軟に部品等を調達できるというメリットを有している。また、デジタル家電業界は生産・販売面で本質的に豊富な資金力を必要とする。当社の保有する１兆円超の現金預金は、それ自体が大きな武器となっている。これらを総合的に勘案し、事業リスク、参入障壁とも「平均」とする。ちなみに、FCF 成長率の前提は 0.5％、WACC は 6.63％とした。 ●直近の業績動向 09 年３月期･第１四半期の営業利益は 1,096 億円（前年同期比 48.3％増）と好調。ビクターの連結除外や特許係争清算益等の特殊要因もあるが、主力のデジタル AVC ネットワーク（デジタル家電等）が同 41％増、アプライアンス（白物家電等）が同 75％増と大幅な増益となった。会社側では中間期には連結営業利益で 2,000 億円を見込んでいるが、第１四半期終了時点では、計画ラインを 300 億円前後上回っている模様で、スタートとしては順調である。懸案の日本ビクター再編を果たし、大坪社長のもと、攻めの経営を強化する。会社側では 2009 年３月期は営業利益で 5,600 億円と同 7.8％増を目指す。 ■業績予想実績【連結・３月期】売上高・営業収益（百万円）営業利益（百万円）前期比（％）経常利益（百万円）前期比（％）当期純利益（百万円）前期比（％） EPS（円） BPS（円） 06/3 8,894,329 414,273 34.29 371,312 50.38 154,410 164.03 69.88 1,714 会社側予想 07/3 08/3 9,108,170 459,541 10.93 439,144 18.27 217,185 40.65 101.19 1,825 9,068,928 519,481 13.04 434,993 － 0.95 281,877 29.79 134.16 1,781 モーニングスター予想 09/3 9,200,000 560,000 7.80 500,000 14.94 310,000 10.00 147.54 －モーニングスター予想 10/3 9,200,000 570,000 9.72 510,000 17.24 306,000 8.60 145.64 －（1/3）本資料は投資判断の参考としての情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的とするものではありません。銘柄の選択、投資判断の最終決定はお客様ご自身の判断でなさるようお願いいたします。本資料に掲載された意見は作成日における判断であり、予告なしに変更される場合があります。本資料に掲載されたデータ・意見は、当社が信頼できると判断したデータ等により作成いたしましたが、その正確性、完全性等について保証するものではありません。著作権、知的所有権等一切の権利はモーニングスター株式会社並びに Morningstar,Inc に帰属しますので、許可なく複製、転載、引用等を行うことを禁じます。 9,660,000 598,920 5.07 538,920 5.67 323,352 5.70 153.90 －株式レポート　2008.10.8 パナソニック（6752・東証１部） ■株価パナソニック（週足） 26 週線出来高 ■主要財務指標・株価指標比較（07 年度）パナソニック東証１部・電気機器パナソニック東証１部・電気機器売上高営業収益伸び率（％）－ 0.43 4.01 流動比率（％） 195.93 186.62 営業利益伸び率（％） 13.04 14.33 デッド・エクイティ・レシオ（倍） 0.10 0.36 売上高営業利益率（％） 5.73 6.12 ＰＥＲ（会社側予想、倍） 10.06 11.49 ％）ＲＯＡ（総資産事業利益率、 7.36 6.80 ＥＶ／ＥＢＩＴＤＡ（倍） 4.41 3.67 ％）ＲＯＥ（自己資本当期純利益率、 7.36 8.01 ＰＣＦＲ（倍） 7.81 4.71 （08/10/8 現在） ■企業情報 ●会社概要我が国を代表する民生用電機メーカー。PDP テレビやデジタルカメラなどのデジタル家電を主に生産・販売する「デジタル AVC ネットワーク」が、売上高・営業利益の約４割（前期・消去前）を占めるけん引役となっている。このうち、PDP テレビの売上高は 6,268 億円（前期）を占め、世界シェアは約３割とトップ級である。中国売上高も 9,417 億円（前期）と、我が国企業では屈指である。 ●ビジネスモデル選択と集中を一層進める。現在は 2007 年度～ 2009 年度を対象とする中期経営計画「GP3 計画」が進行中。最終年度である 2009 年度（2010 年３月期）に売上高 10 兆円、ROE10％を目指している。この計画のけん引役となるのは海外である。３年間で目標となる増収額は北米・欧州で 3,100 億円、アジア・中国で 3,400 億円、エマージングで 2,000 億円である。また、 PDP テレビと液晶テレビを合計した薄型テレビについて、37 型以上の分野で世界シェア 25％を目指す。 ●今期の会社側業績見通し 2009 年３月期は売上高９兆２千億円と今期比微増ながら、営業利益は 5,600 億円と同 7.8％増を目指す。主力の「デジタル AVC ネットワーク」は前期比６％増の営業増益を予想。その他全セグメントで営業増益を目指す。為替前提は１ドル 100 円（１円変動の営業利益への感応度は 25 億円の見込み）、１ユーロ 155 円（同 16 億円）となっている。 ●財務状況【成長性】過去５年間の年平均増収率は 4.1％と決して高くないが、事業再構築で撤退・売却した事業等もあり、致し方のない所か。営業利益の伸びは同 32.6％、経常利益は同 44.6％と高い成長を続けている。【収益性】売上高営業利益率は 03 年３月期の 1.7％から、08 年３月期の 5.7％まで、毎期向上してきている。注力する PDP テレビが、開発期から回収期に入っていることや、事業構造改革の成果が表れていること等が要因か。【安全性】 08 年 3 月期末の有利子負債は 3,886 億円であるが、現金及び現金同等物は１兆 2,148 億円に達している。資産圧縮を伴う構造改革で財務体質は堅固になっており、デッド・エクイティ・レシオを含め、安全性指標の高さは業界トップクラス。（2/3）本資料は投資判断の参考としての情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的とするものではありません。銘柄の選択、投資判断の最終決定はお客様ご自身の判断でなさるようお願いいたします。本資料に掲載された意見は作成日における判断であり、予告なしに変更される場合があります。本資料に掲載されたデータ・意見は、当社が信頼できると判断したデータ等により作成いたしましたが、その正確性、完全性等について保証するものではありません。著作権、知的所有権等一切の権利はモーニングスター株式会社並びに Morningstar,Inc に帰属しますので、許可なく複製、転載、引用等を行うことを禁じます。株式レポート　2008.10.8 パナソニック（6752・東証１部） ■財務諸表損益計算書 04/3 05/3 06/3 07/3 08/3 売上高 7 ,479,744 8,713,636 8,894,329 9,108,170 9,068,928 2,166,679 2,537,590 2,739,032 2,713,752 2,691,688 売上総利益 29.12 30.80 29.79 29.68 売上高総利益率（％） 28.97 販売費および一般管理費 1,971,187 2,229,096 2,324,759 2,254,211 2,172,207 195,492 308,494 414,273 459,541 519,481 営業利益経常利益 170,822 246,913 371,312 439,144 434,993 売上高経常利益率（％） 2.28 2.83 4.17 4.82 4.80 当期純利益 42,145 58,481 154,410 217,185 281,877 キャッシュフロー計算書 04/3 05/3 06/3 07/3 08/3 税引き前当期純利益 63,305 115,286 225,158 217,185 281,877 減価償却費 278,177 325,465 309,399 317,685 320,534 運転資本の増減 85,458 71,336 117,796 － 11,144 － 135,617 その他営業活動による 62,192 － 47,525 － 76,935 8,831 － 736 キャッシュフロー営業活動による 489,132 464,562 575,418 532,557 466,058 キャッシュフロー合計有形固定資産に対する投資－ 275,544－ 352,203 － 356,751 － 411,309 － 418,730 のれんおよびその他の 0 0 0 0 0 無形資産に対する投資その他投資活動による 190,099 173,907 763,842 － 156,499 357,359 キャッシュフロー投資活動による－ 85,445－ 178,296 407,091－ 567,808 － 61,371 キャッシュフロー合計フリーキャッシュフロー 403,687 286,266 982,509 － 35,251 404,687 貸借対照表 04/3 05/3 3 ,774,977 4,030,532 流動資産 1,445,061 1,314,537 現金・預金 1,067,667 1,251,738 売上債権 2,684 11,978 有価証券 777,540 893,425 棚卸し資産その他の流動資産 482,025 558,854 3 ,663,035 4,026,349 固定資産 1,209,502 1,658,080 有形固定資産 0 0 のれんおよび無形固定資産 2 ,453,533 2,368,269 投資その他資産 0 0 投資有価証券 0 0 長期貸付金（含む関連会社） 2,453,533 2,368,269 その他の資産 0 0 繰り延べ資産 7 ,438,012 8,056,881 資産合計 2 ,569,786 2,828,891 流動負債短期有利子負債 290,208 385,474 その他流動負債 2,279,578 2,443,417 1 ,288,535 1,187,797 固定負債長期有利子負債 460,639 477,143 その他固定負債 827,896 710,654 3 ,858,321 4,016,688 負債合計 3 ,451,576 3,544,252 純資産合計 7 ,438,012 8,056,881 負債・純資産合計 06/3 07/3 08/3 4,406,553 1,678,397 1,146,815 56,753 915,262 609,326 3,558,087 1,632,339 0 1,925,748 0 0 1,925,748 0 7,964,640 2,885,068 339,845 2,545,223 790,360 264,070 526,290 3,675,428 3,787,621 7,964,640 4,198,849 1,462,097 1,141,010 93,179 949,399 553,164 3,698,109 1,642,293 0 2,055,816 0 0 2,055,816 0 7,896,958 2,741,867 223,190 2,518,677 687,196 226,780 460,416 3,429,063 3,916,741 7,896,958 3,799,194 1,284,924 1,085,183 47,414 864,264 517,409 3,644,420 1,757,373 0 1,887,047 0 0 1,887,047 0 7,443,614 2,560,959 156,260 2,404,699 625,706 232,346 393,360 3,186,665 3,741,329 7,443,614 （単位：百万円） ■リスク要因等 ●バリュエーション評価の前提 ●リスク要因第１四半期こそ好調なスタートを切ったものの、世界的な景気後退懸念や円高を背景に、第２四半期以降は業績下振れリスクが残る。しかし、来期以降は安定的に利益成長し、08 年３月期なみの利益率も維持すると予想した。FCF 成長率の前提は 0.5％、WACC は 6.63％。経営資源を傾けた PDP テレビの市場が縮小することが最大のリスク要因か。その場合、尼崎におけるこれまでの莫大な設備投資が重荷になる。そうした中、当社は日立（6501）から液晶パネル製造の「IPS アルファ」を買収。「分散投資」に転じ始めた。中国市場でのプレゼンスが強い分、同国経済の減速もリスク要因。現在、中国市場では株価の大きな下落が続いており、消費減速につながらないかどうかが懸念される。（3/3）本資料は投資判断の参考としての情報提供を目的としたものであり、投資勧誘を目的とするものではありません。銘柄の選択、投資判断の最終決定はお客様ご自身の判断でなさるようお願いいたします。本資料に掲載された意見は作成日における判断であり、予告なしに変更される場合があります。本資料に掲載されたデータ・意見は、当社が信頼できると判断したデータ等により作成いたしましたが、その正確性、完全性等について保証するものではありません。著作権、知的所有権等一切の権利はモーニングスター株式会社並びに Morningstar,Inc に帰属しますので、許可なく複製、転載、引用等を行うことを禁じます。株式レポート　読み方ガイド ■投資判断当社の投資判断は、原則として当社のアナリストがフリーキャッシュフローに基づいて算出した予想フェアバリュー（適正株価）と市場価格との比較によって決定されます。市場価格がフェアバリューと比べて割安と判断されれば、「５つ星」または「４つ星」となり、その逆の場合には「１つ星」または「２つ星」となります。リスク等レーティング低い株価の評価にあたっては、キャッシュフローの評価には織り込みにくい、事業への参入障壁、事業リスクなど当社のアナリストが総合的に判断して、当該企業の属する業界において比較的競争力が「高い」、その逆の場合には「低い」として評価しています。具体的には以下のとおりです。平均高い ★★★★★ 10％超割安 15％超割安 20％超割安 ★★★★ ５％超から 10％以内割安５％超から 15％以内割安５％超から 20％以内割安 ★★★ －５～５％以内－５～５％以内－５～５％以内 ★★ ５％超から 10％以内割高５％超から 15％以内割高５％超から 20％以内割高 ★ 10％超割高 15％超割高 20％超割高 ■事業への参入障壁および株価リスクについて ■主要財務指標について事業への参入障壁やリスクについては、キャッシュフローの評価には織り込み難い面があることも否めません。そこで、当社のアナリストが当該企業の属する業界での市場シェア、競争力、事業環境などを総合的に考慮して、事業への参入障壁を「高い」、「平均」、「低い」の３段階で評価しております。事業リスクにつきましても、３段階で評価しております。主要財務指標につきましては、以下の計算式に基づいて計算しております。 ■ＤＣＦ法について当社のフェアバリューの算出にあたっては、DCF 法（ディスカウントキャッシュフロー法）を用いております。その他のフェアバリューの算出方法としては、DDM（配当割引モデル）や超過利益モデルなどがあります。また、代表的な株価指標としては、 PER（株価収益率）、PBR（株価純資産倍率）、PCFR（株価キャッシュフロー倍率）、EV/EBITDA 倍率などがあります。したがって、DCF 法はあくまでもフェアバリューを導くための方法の一つにすぎません。米国モーニングスター社では、フリーキャッシュフローを基に独自の株価モデルに基づくフェアバリューを算出しておりますが、米国モーニングスター社と当社のフェアバリューの算出方法は同一のものではありません。したがいまして、仮に米国モーニングスター社と当社が同一企業の評価を行った場合であっても、投資判断やフェアバリューが異なる可能性があります。 ①ＲＯＡ＝事業利益（営業利益＋受取利息・受取配当金）÷資産合計（期首・期末平均値） ②ＲＯＥ＝当期純利益÷自己資本（期首・期末平均値）自己資本＝純資産－新株予約権－少数株主持分 ③ＥＶ / ＥＢＩＴＤＡＥＶ＝時価総額＋有利子負債－ ( 現金・預金＋有価証券 ) ＋少数株主持分ＥＢＩＴＤＡ＝当期利益＋少数株主損益＋支払利息・割引料＋法人税・住民税及び事業税＋法人税等調整額＋減価償却実施額 ④ＰＣＦＲ（株価営業キャッシュフロー倍率）＝株価÷１株当たり営業キャッシュフロー