slides

Optimal Macroprudential
Policy
joint work with
Ko Munakata and Koji Nakamura
Presentation at SWET, 2013/8/10
Yuki Teranishi
Keio University
論文の概要
• 理論モデルを用いて、最適政策を分析（厚生
分析）。
• 特に、金融市場に摩擦（friction）が存在する
場合の最適（金融）政策を導出する。
• 前提とするモデルでは、労働市場の分析で発
展したサーチ・マッチング理論を貸出市場に
応用する。
論文の結論
• 貸出市場に摩擦が存在する下では、最適政
策は貸出市場の需給関係、貸出量、ローン
契約の解約状況、にも反応する必要がある。
• こうした論文の結論は、現在行われているマ
クロプルーデンス政策を理論的にサポートす
るものである。
研究の背景（１）
• 近年の金融危機（リーマンショック、欧州通貨
危機）では、金融市場の混乱、ショックが実体
経済に深刻な影響を与えることが再認識され
た。
• 日本についても、平成バブル崩壊後の金融
機関の機能低下が実体経済に大きな影響を
与えたとする意見は多い。
研究の背景（２）
• この結果、個別金融機関の健全性の確保（ミクロプ
ルーデンス政策）が必ずしも金融システム全体の安
定化に繋がらないとの認識が共有されるに至った。
• このため、新しい政策手段として、金融システム全
体の安定化を目指す、マクロプルーデンス政策が重
視され始めている。⇒新たな政策ツールの誕生。
• マクロプルーデンス政策は、金融システムおよびマ
クロ経済全体に深刻な負の影響を与える金融に起
因するリスク（システミックリスク）を抑制して、金融
システムの安定化、ひいては実体経済の安定的な
成長を確保することをその目的とする場合が多い
（IMF, FSB and BIS（2011）、ESRB（2012a））。
マクロプルーデンス規制
• 貸出担保比率（Loan-to-Value、LTV）規制、
債務所得比率（Debt-to-Income、DTI）規制、
与信成長率規制は、多くの国で導入実績が
あり、与信に働きかける代表的な政策手段。
• 可変的自己資本比率規制を既に導入しいる
国は少ないが、バーゼルⅢの下で同様の政
策手段（カウンターシクリカルな資本バッ
ファー）の導入が予定されており、今後は多く
の国で同規制が導入される（BIS（2010））。
各国のマクロプルーデンス手段
研究の進展（１）
• 既存の理論モデル（特にニューケインジアンの
DSGEモデル）では、完全な金融市場が仮定される
ことが多かった。
• 例外は、Bernanke, Gertler and Gilchrist（1999）、
Kiyotaki and Moore（1997）。２つのモデルは情報
の非対称性から企業が資産価値（担保価値）に応じ
て与信制約を受けるというもの。この仮定は今次金
融危機に特徴とすぐわない。
• 金融危機以降では、金融市場の異なる不完全性を
前提にしたモデルや、そうしたモデルを使った論文
が多く書かれている。
研究の進展（２）
• 理論モデルの進展としては、Gertler and
Kiyotaki（2009）、Korinek（2011）、Bianchi
（2010）などが挙げられる。
• Gertler and Kiyotaki（2009）は、情報の非対
称性から金融機関が（預金）借入制約を受け
る。
• Korinek（2011）、Bianchi（2010）は、外部性
が各経済主体が想定するよりも大きな損失を
生み出すメカニズムをモデル化している。
研究の進展（３）
• 実証分析としては、Hirakata, Sugo and Ueda
（2011）、Lawrence, Mottoz and Rostagno（2012）
などが挙げられる。
• Hirakata, Sugo and Ueda（2011）は、BGGによる
金融市場の不完全性を金融機関にも仮定した場合、
米国の設備投資の20％程度を説明することを示し
た。
• Christiano, Mottoz and Rostagno（2012）はBGG
による金融市場の不完全性が米国の景気循環の
多くを説明することを示した。
研究の進展（４）
• 政策分析としては、Quint and Rabanal (2011)、
Suh (2012)、Kannan, Rabanal, and Scott (2012)、
Christiano and Ikeda（2013）などが挙げられる。
• Quint and Rabanal (2011)、Suh (2012)、Kannan,
Rabanal, and Scott (2012)はBGGによる金融市場
の不完全性を取り込んだモデルの下では、与信規
制を特定のクラスの利子率ルールに取り込むと、社
会厚生が上昇することを示した。
• Christiano and Ikeda（2013）は、銀行が情報の非
対称性から資金調達に制約を受けるモデルで、レ
バレッジ規制が社会厚生を上昇させることを示した。
研究の進展（５）
• 最適政策対応の分析としては、Woodford and
Curdia（2009）、Teranishi（2008）などが挙げられる。
• Woodford and Curdia（2009）は、標準的なニュー
ケインジアンモデルに借り手、貸し手を導入し、借入
量に応じて貸出金利にプレミアムが乗る場合、最適
金融政策はプレミアムを縮小させることを社会厚生
を二次近似することで解析的に示した。
• Teranishi（2008）は、標準的なニューケインジアン
モデルに借り手と貸し手を導入して、貸出金利に硬
直性がある場合には、最適金融政策はプレミアム
は貸出金利の変化を緩やかにするようになることを
解析的に示した。
本稿の特徴（１）
• 理論モデルとしては、BGGタイプの不完全な金融市
場を前提とはしないで、貸出市場におけるサーチ・
マッチングによる金融市場の不完全性を前提とする。
• 労働市場でサーチ・マッチングを仮定したものとして
は、Mortensen and Pissarides（1994）が挙げられ
る。
• ローン市場でサーチ・マッチングを仮定したものとし
ては、Wasmer and Weil（2000）、Den Haan,
Ramey and Watson（2003）、Keam and 寺西
（2010）が挙げられる。
本稿の特徴（２）
• Woodford and Curdia（2009）、Teranishi
（2008）と同様にして、最適政策を社会厚生
を二次近似することで解析的に示した。
• BGGタイプのモデルでは、解析的に最適政
策を導出することは困難であるが、サーチ・
マッチングによって不完全な金融市場を取り
込んだモデルでは、これが可能となる。
モデルの概要
• モデルには、家計、中間財生産企業、最終財生産
企業、銀行、政府（中央銀行）が存在する。
• 消費者は最終財を消費、資産の購入、労働力の供
給を行う。
• 中間財生産企業は、労働投入を用いて財を生産す
る。この際、生産活動を行うためにローンを組む。価
格設定は伸縮的。
• 最終財生産企業は、中間財を用いて最終財を生産
する。この際の価格設定は硬直的。
• 銀行は、家計から預金を集めて、中間財生産企業
にローンの貸出を行う。
家計（１）
• 消費者は最終財を消費、資産の購入、労働力の供
給を行う。予算制約の下で、効用を最大化するよう
に、消費と貯蓄を選択する。
（１）予算制約式
ここで、Cは最終財、Pは価格、Πは配当、Dは預金、RDは預金金利。
（２）家計の効用
ここで、βは割引率、σはパラメータ。
中間財生産企業（１）
• 中間財生産企業は、労働投入を用いて財を生産す
る。この際、生産活動を行うためにローンを組む。
（１）ローンの借り入れ
ここで、utはローン契約を探している企業の数、ptFはローン契約を結べる確率、
ρはローン契約が終了する比率。
中間財生産企業（２）
• ローンを借りることができた企業は、定額aのローン
を借りて生産Zを行うことになる。
（２）生産を行った企業の利潤
ここで、μtはPt/Pwt、RLtはローン金利、１は生産できる場合、０は生産できない
場合を示す。
また、
中間財生産企業（３）
• ローンを借りることができなかった企業にも、将来に
わたるgainが存在する。
（３）生産を行わない企業の利潤
（４）生産を行うことによる利益（ローン契約をむすぶことによる利益）
銀行（１）
• 銀行は、家計から預金を集めて、中間財生産企業
にローンの貸出を行う。
（１）ローンの貸出し
ここで、qtBはローンの採択率、vtは探す貸出先の数。
（２）銀行の利益
ここで、κは貸出先１つを探すコスト、RDtは預金金利（政策金利）。
銀行（２）
• 銀行は、ローン貸出の遷移を制約にしながら、利潤
を最大化する。
（３）期待コストの流列
（４）銀行のローン貸出の単位あたりのgain
最終財生産企業
• 最終財生産企業は、中間財を用いて最終財を生産
する。この際の価格設定は硬直的。
（１）最適な価格設定
（２）硬直的な価格
ローン市場の均衡
• ローン市場は、貸し手、借りての数が一致するときに
均衡する。この際、ローン市場の数の決定はマッチ
ング関数にもとずく。また、ローン金利は銀行と企業
のバーゲニングで決定さえる。
（１）ローン市場の均衡とローン市場の需給
ここでχはマッチングの定数パラメータ、αはマッチングの弾力性のパラメータ。
（２）ローン金利の設定（ナッシュ・バーゲニング）
ここでbは企業の金利設定におけるバーゲニングのパラメータ。
ローン市場の概要
ローン契約のお願い
銀行
企業
ローン契約の受諾の可否
マッチング関数
Market Clearing Condition
（１）需給均衡式
（２）資源制約式
線形モデル体系（６変数、５式）
（1）フィリップス曲線
（2）限界費用
（3）IS曲線
（4）ローン市場の需給
（5）消費とローンの関係
家計効用の２次近似
• 家計の効用関数を2次近似することで、最適政策が
何を重視するかを分かりやすく示すことができる。
∵
最適政策の特徴（１）
•
ローン貸出の探索コスト（κ）が大きいほどローン変動をより抑制しようと
する。これは、探索にコストがかかる（資源制約式に入る）ために、ローン
をefficientな水準にしておいた方がよいため。
最適政策の特徴（２）
•
ローンの平均的な終了期間が短くなるほど、ローン変動をより抑制しよう
とする。これは、探索の回数が多くなるほど資源が浪費されるため。
最適政策の特徴（３）
• ローン残高の変化を安定化させることが最適政策
にとって必要となる。そうするように、例えば政策金
利を変化させる。
• この結果はQuint and Rabanal (2011)、Suh
(2012)、Kannan, Rabanal, and Scott (2012)が特
定の利子率ルールにローン残高を入れると社会厚
生が改善するとの結果をサポートするもの。
結果の一般性
• 異なるタイプの不完全な金融市場（貸出市場）を仮定した、
Woodford and Curdia（2009）、Teranishi（2008）では2次近
似式に貸出金利と政策金利にスプレッド、もしくは貸出金利
に変化が入る。
• 本モデルでも2次近似式を変形することで貸出金利を含む形
にすることができる。
• いずれの不完全貸出市場の下でも、貸出市場を安定化させ
ることが最適政策となる。
モデルの拡張
• モデルの特徴に応じて最適政策の特徴も変
化する。
• 例えば、ローンの平均契約期間が変化する
場合を考える。
• 特に、ローンの契約期間が長いほど企業の
生産性（生産量）が変化する。成長が終わっ
た企業の生産性は低下する（Mortensen and
Pissarides（1994））。
最適政策の拡張
• この場合には、ローンの平均残存期間の変動を、最適な長
さ（均衡）の周りに、抑えることが最適政策の条件となる。
• ローンの平均残存期間とローン残高の変化の交差項を安定
化する必要もある。
政策主体の問題
• このモデルで、どの政策主体が、どの範囲の
変数を安定化させるべきかを直接的に議論
することはできない。
• 例えば、金融政策が預金金利を変化させるこ
とができるとするならば（現実と整合的ではあ
る）、金融政策のみで全ての変数を安定化さ
せることもできる。
• 一方で、新たな政策変数を導入することもで
きる。
最適政策の特徴（１）
金融政策（預金金利）
金融政策（預金金利）
＋マクロプルーデンス政策
（バーゲニング、平均残存期間）
新たな政策変数（１）
• ここでは、マクロプルーデンス政策の例として、
企業と銀行の間のローン金利設定について
のナッシュ・バーゲニング（b）をコントロール
することを仮定する。
⇒金融の自由化、規制変更
• この場合には、コストプッシュショックに対して、
完全な物価安定を実現できる。
• これは、コストチャネルを安定化することで、
フィリップス曲線を直接安定化することができ
るため（金融政策はIS曲線しか直接的に安定
化できない）。
再掲：線形モデル体系（６変数、５式）
（1）フィリップス曲線
（2）限界費用
（3）IS曲線
（4）ローン市場の需給
（5）消費とローンの関係
新たな政策変数（２）
• この他、ローンの平均残存期間（ρ）をコント
ロールすると仮定することもできる。
⇒貸出総量規制。
• この場合には、コストプッシュショックに対して、
完全な物価安定を実現することはできない。
• いずれの場合にも、マクロプルーデンス政策
の形によって、金融政策の結果は大きく変化
することになる。
今後の課題
• 最適政策の責任主体の差別化（金融政策とマクロ
プルーデンス政策）。
• 外部性（externality）の問題。
• モデルの拡張（銀行自己資本、レバレッジなど）
• モデルの実証的なサポート（Keam and 寺西
（2010））。
• 最適政策を近似する単純ルールの探索。

Download Report