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Newsletter 2016年12月 セキュアード・クレジット戦略

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セキュアード・クレジット戦略:
優先性と安全性を割安に確保できる資産クラス
2016 年 12 月
セキュアード・クレジットは、優先性と安全性という利点を持ちながら、非投資適格債券の
投資家から十分に評価されていないことが分析で明らかとなりました。また投資適格 ABS
については、同等格付けの社債と比べてバリュエーション妙味があるとの判断にも至りまし
た。
更に、現在注目を集めている米国サブプライム自動車ローン・セクターについて分析した
結果、米国の ABS 市場が危機に陥る要素はないと判断致しました。
欧州バンクローンを選好
ヘンダーソンでは長期にわたり、独立した資産として、或いはマルチ・セクター債券系ポ
ートフォリオの構成資産として、欧州バンクローンへの資産配分を実践してきました。本稿
では、なぜ欧州バンクローンが現在もなお魅力的な投資対象であるのかについて、説明を
行います。
世界の中央銀行は、引き続き、非常に大規模な金融緩和を継続しています。その影響
が特に顕著なのが欧州で、マイナス金利や資産購入プログラムの導入によって、欧州各国
の債券利回りは過去最低水準まで低下しています。また、こうした施策を背景に、非投資
適格債券のデフォルト率も低水準に留まっています。デフォルト率は引き続き低位安定す
ると見られ、高利回り資産に対する投資家の人気も根強いことから、バンクローンに対して
は今後も旺盛な需要が続く見通しです。
伝統的な債券よりもバンクローンを選好
図 1 に示す通り、欧州バンクローンは過去数年、優れたリスク調整後リターンを投資家
に提供してきました。ヘンダーソンでは今後もこの傾向が続くと見ており、優先性や安全性
といったバンクローンの利点を踏まえ、ハイイールド債と比べて安定的なリターンが得られ
ると考えています。
図 1: シャープ・レシオ:欧州バンクローン vs. 欧州ハイイールド債
シャープ・レシオ
3.0
2.5
欧州ハイイールド債
欧州バンクローン
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
1年
3年
5年
出所:クレディ・スイス、BofA メリルリンチ、2016 年 9 月 30 日現在、無リスク資産は1ヵ月 LIBOR を利用
欧州バンクローン:Credit Suisse Western European Leveraged Loan Index (CS WELLI)
欧州ハイイールド債:BofA Merrill Lynch European Currency Non-Financial High Yield 2% Constrained Index (HPIC)
1
一方で、図 2 に示す通り、欧州バンクローンのスプレッドは同等格付けの欧州ハイイールド債よりも高水準
で推移しており、投資家は優先性や安全性の恩恵を、割安に受けることができる市場環境となっています。
図 2: 現状のクレジット・スプレッド水準は、「シニア担保付」というバンクローンの特性を過小評価
クレジット・スプレッド
(bps)
700
欧州ハイイールド債
650
欧州バンクローン
600
550
500
450
400
350
300
13年01月
13年06月
13年11月
14年04月
14年09月
15年02月
15年07月
15年12月
16年05月
16年10月
出所:クレディ・スイス、BofA メリルリンチ、2016 年 11 月 10 日現在
欧州バンクローン:Credit Suisse Western European Leveraged Loan Index (CS WELLI)、3 年での返済を想定
欧州ハイイールド債:BofA Merrill Lynch single B high yield (HE20) index
図 3 は、発行体が同一で弁済順位も同じシニア・バンクローンと担保付シニア・ハイイールド債の利回りを比
較したものです。同社のバンクローンは最近の条件修正によりクーポン(利率)が低下したにも関わらず、同じ
信用リスクのハイイールド債よりも高い利回りを提供しています。バンクローンとハイイールド債の投資妙味を
比較した上で、引き続きバンクローンを選好しています。
図 3: バンクローンの方が相対的に高い利回り
利回り/スプレッド
(%)
7
6
4.25
5
4
3
ハイイールド債(利回り)
2
2.42
バンクローン(スプレッド)
1
0
15年06月
15年08月
15年10月
15年12月
16年02月
16年04月
16年06月
16年08月
16年10月
出所:ヘンダーソン(英)、ブルームバーグ、クレディ・スイス、2016 年 10 月 31 日現在
ドイツの香水・化粧品販売会社、ダグラス(Douglas)のシニア担保付ハイイールド債最終利回り(YTW)、3 年での返済を想定した場合の
バンクローンスプレッド
注: 上記は例示のみを目的としており、特定銘柄の売買を推奨するものではあリません。また、将来の運用成果等を保証するものでは あり
ません。
2
旺盛な需要
欧州バンクローンは今後、次の 3 つの投資家層から、継続的な需要が見込まれます。
・ 利回りを渇望する欧州の投資家・・・欧州の機関投資家は現在、利回り確保の観点から、バンクローンなど
の非伝統的債券に目を向けています。その背景として、多くの機関投資家にとって、国債や投資適格社債
のみを投資対象とする金融商品では、必要な収益確保の保証が難しいという現状があります。
・ ローン担保証券(CLO)・・・多くの場合、CLO の裏付資産の 60~70%は、弁済順位が最も高い AAA 格の
ローンで構成されています。図 4 に示す通り、CLO の発行コストは 2016 年を通して低下しました。そのた
め、今後 CLO の新規発行が拡大し、バンクローンの重要な受け皿になると見られます。最近の実例として、
シニア債を中心に組成される CLO の新規発行案件において、金融危機後では初めてスプレッドが 1%未
満となりました。
図 4: CLO の発行コストは、金融危機以降で最低水準まで低下
ベーシス(bps)
180
ユーロCLO AAAスプレッド
170
160
150
140
130
120
110
100
13年03月
13年09月
14年03月
14年09月
15年03月
15年09月
16年03月
16年09月
出所:Citi、2016 年 11 月 9 日現在
・ 欧州市場での投資機会を追求する米国の投資家・・・ 米ドル建て投資家は、ユーロ建て資産を購入し、米
ドル・ヘッジを行うことで、高水準の利回りを獲得することができます。現在の状況が続く限り、今後、この
機会を活用する米国投資家の増加が予想され、欧州バンクローンの需要を拡大させるでしょう。
市場金利の変動に対するバンクローンの耐性
ここ最近、米国大統領選におけるトランプ氏の予想外の勝利、欧州中央銀行(ECB)の量的緩和縮小の可能
性に関する様々な報道や憶測(ECB は 11 月の理事会で量的緩和の規模縮小と期間延長を決定)、財政出動
機運の高まりなどを背景に、国債市場では度々ボラティリティが急上昇しています。結果として、投資家の間で
は、利回り上昇局面が長期化するとの観測が再び強まっています。そこで、直近数年間で発生した 2 度の国
債急落(金利上昇)局面の各種資産クラスのリターンを見てみると、図 5 に示す通り、欧州のバンクローンは他
の債券資産と比べて底堅いリターンを上げました。
3
図 5: 欧州バンクローン:国債急落(金利上昇)局面で、下落リスクを抑制
%
2015 年 4 月~6 月
「ドイツ国債急落」時
2013 年 4 月~6 月
「テーパー・タントラム」時
2.5
1.3
1.3
1.5
0.0
0.5
-0.5
-0.5
-1.5
-2.5
-3.5
欧州バンクローン
投資適格社債
英国債
ハイイールド社債
-4.5
-2.9
-3.4
-3.8
-3.9
出所:ヘンダーソン(英)、ブルームバーグ、2016 年 12 月現在
以下の指数におけるトータル・リターンに基づき算出、リターンは全て英ポンドヘッジベース
欧州バンクローン:Credit Suisse Western European Leveraged Loan Index (CS WELLI)、投資適格社債:iBoxx £ non-gilts (IXBW)
、英国債:FTSE Actuaries UK Gilts All Stocks (FTFIBGT)、ハイイールド社債:BofA Merrill Lynch European Currency Non
Financial High Yield 2% Constrained Index (HPIC)
資産担保証券(ABS)
信用リスクを抑えながら比較的高いスプレッドを提供
伝統的な社債と比較した資産担保証券(ABS)のバリュエーション妙味については、これまでにも言及してき
ました。キャッシュフロー創出力の高い資産を追求する投資家にとって、ABS はスプレッド(クーポン)が高水準
であるのみならず、償還も定期的に行われるという点で、魅力的な資産クラスとなっています。
図 6 では、シングル A 格英ポンド建て社債の年限別のスプレッドをプロットした曲線(クレジット・スプレッドカ
ーブ)と、各種 ABS のスプレッドを比較しました。ABS については、社債よりも格付けの高い銘柄を比較対象と
しています。この図から、特に年限の短いセクターにおいて、ABS の相対的な投資妙味が高いことが明らかと
なりました。ここでは、質の高いローンであっても高いスプレッドが十分得られることを明確化する観点から、敢
えて高格付けの ABS を例に取りました。
図 6: ABS は社債よりも魅力的なスプレッド水準
クレジット・スプレッド(bps)
140
120
100
80
AAA 自動車ローン
AAA クレジットカード
60
AAA ノン・コンフォーミングRMBS
40
AAA プライムRMBS
AA ノン・コンフォーミングRMBS
20
社債(A格)英ポンド建て
0
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
残存期間/ 加重平均残存期間(WAL)
出所:ヘンダーソン(英)、JP モルガン、BofA メリルリンチ、ブルームバーグ、2016 年 11 月 16 日現在
ABS のスプレッドはヘンダーソン(英)推計値、社債(A 格)英ボンド建てのスプレッドは BofA Merrill Lynch Sterling Corporate Index (UR00)
4
キャッシュフロー創出の有効な手段
図 7 では、徐々に元本が償還される ABS の元本残高をグレーで表しました。伝統的な債券投資では、クー
ポン収入が定期的に獲得できるものの、元本は満期時に一括償還されます。一方、徐々に償還が行われる
ABS は、投資期間中、元本返済も定期的に行われる点で伝統的な債券の仕組みと大きく異なります。図 7 で
は、この種の債券が実際どのようなペースで償還されるのかの一例として、加重平均残存期間(WAL)約 6 年
の英国のノン・コンフォーミング(非適格)住宅ローン担保証券(RMBS)を取り上げました(グレー部分が元本残
高)。
図 7: 償還(アモチゼーション):ABS のキャッシュフロー特性
100%
残高
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
16年05月
18年05月
20年05月
22年05月
24年05月
26年05月
28年05月
30年05月
32年05月
出所:ヘンダーソン(英)、2016 年 11 月 30 日現在
英国ノンコンフォーミング RMBS:RMAC 2004-NS3X(変動金利) の予定償還スケジュールに沿った残高推移
このように、徐々に償還が行われる ABS では投資の初期段階から、キャッシュを得ることができます。ABS
は有効なキャッシュフロー創出資産であり、ポートフォリオの分散に寄与するほか、同等格付けの社債と比べ
て魅力的なスプレッドが得られるとヘンダーソンは考えます。
ABS のデフォルトリスクは本当に高いのか?
「金融危機の代名詞」という烙印を押された 2007 年の危機においても、欧州等の ABS は持ちこたえました。
米国市場の一部では、緩い引受基準と複雑な仕組みの代償として、デフォルト率が跳ね上がった結果、投資
家は相当な損失を被りましたが、欧州市場の状況は大きく異なっていたと言えます。欧州の住宅ローン担保証
券(RMBS)や他の消費者ローン ABS のデフォルトは低水準に留まり、2007 年中盤から 2015 年 12 月 31 日の
累積デフォルト率は、RMBS が 0.2%、消費者ローン ABS が 0.4%となっています。
これに対して、同時期における世界の投資適格社債の累積デフォルト率は、およそ 2.6%でした。
米国のサブプライム自動車ローン:「ビッグ・ショート」の次なる標的とは見られず
ここ最近、米国の自動車ローン証券化市場が大きな注目を集め、その裾野も飛躍的に広がっています。高
水準の新車販売台数やローンでの自動車購入の増加に後押しを受け、新たな貸し手がこの活発な市場に参
入している一方、与信の拡大に伴い、融資基準が緩和され、裏付資産であるローンのデフォルト率は上昇し、
差し押さえも増えています。ヘンダーソンではこの現状を把握してはいるものの、今後市場がパニックに陥り、
自動車ローン証券が住宅ローン証券に次ぐ「ビッグ・ショート(大規模な空売り)」 の標的になるとは想定してい
ません。確かに、サブプライム・セクターで融資基準が過度に緩和された可能性があるものの、自動車ローン
全体に占めるサブプライム・ローンの割合自体はここ数年、概ね安定しています(図 8)。
5
図 8: 米自動車ローン市場の構成比率(信用力別)
80%
70%
プライム層
ノンプライム層
サブプライム層
64%
64%
63%
60%
50%
40%
30%
20%
18%
19%
18%
19%
18%
19%
10%
0%
Q1 14
Q1 15
Q1 16
出所: Expedia、ヘンダーソン(英)、2016 年 3 月現在
裏付資産であるローンのパフォーマンスは悪化しており、60 日超返済が遅延している自動車ローンの割合
は、プライム・セクターとサブプライム・セクターの両方で約 20%ずつ増加しました(プライム:0.40%から 0.48%、
サブプライム:3.6%から 4.2%)。ファンダメンタルズ悪化の最大の要因は、自動車ローン市場に新たに参入し
た貸し手にあり、これら貸し手は高いリターンの得られるローンを継続的に組成できるよう、信用力の低いセク
ターに軸足を移しています。
しかし、2007 年~2008 年のサブプライム住宅ローン危機と結びつけるのは行き過ぎと考えます。その崩壊
がクレジット市場、金融システム全体、世界経済全体の混乱につながる住宅ローン市場と比べて、自動車ロー
ン市場の規模ははるかに小規模です。米国では、サブプライム自動車ローン ABS 市場の規模は 2007 年以降、
ほぼ拡大しておらず、ABS 市場全体の 5%程度(430 億米ドル)に過ぎません。これに対して、住宅ローンを裏
付けとする RMBS の規模は 2007 年のピーク時には、3 兆米ドル前後に達していました。
加えて、現在、資本構成の最上位に位置する投資家は(機関投資家の大半もここに含まれます)、非常に高
い信用補完水準から恩恵を享受しており、広範な市場に危機が波及するリスクは見受けられません。
終わりに
セキュアード・クレジット市場には、長期投資家と短期投資家の両者にとって魅力的な投資機会がなお存在
しています。一方、セキュアード・クレジットが有する優先性や安全性といったメリットについては、非投資適格
債券の投資家の間で過小評価されている感があります。米国自動車ローン市場における緊張の高まりは、同
市場や経済全体が下降局面を迎える予兆とは考えられず、ABS は今後も同等格付けの社債と比べて、魅力
的なリターンを提供できる見通しです。短期的な運用目標の達成に向け、手元キャッシュを活用しリターン拡大
を図る投資家にとって、元本が定期的に償還される ABS は、キャッシュフローを獲得する上で有効な投資先と
なると期待できます。
6
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資本金:
350 百万円
主な業務:
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加入協会:
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