（vol.40）＜ファンドマネジャーの視点－Private Equity＞～セカンダリーファンドへの投資について～ Tokio Marine Asset Management 東京海上アセットマネジメント投信株式会社 2013年8月弊社では、各資産クラスのファンドマネジャーが日頃考えている点についてお伝えする「ファンドマネジャーの視点」をお届けしております。今回は Private Equity（PE）編として、セカンダリーファンド（二次買取りファンド）への投資について、弊社プライベートエクイティ運用部部長の久村俊幸に訊きました。 Q：一般的にプライベートエクイティのセカンダリーファンドとはどういうものでしょうか？久村俊幸プライベートエクイティ運用部部長久村：既発行の「PE ファンド持分」や「未公開株式」を買取る手法です。ここでは、セカンダリー取引の中心となる「PE ファンド持分」の買取りについて話を進めていきます。 Q：セカンダリーファンドにはどのような特徴があるのでしょうか？久村：以下の 3 点が挙げられます。 ① ディスカウントでの投資⇒J カーブ（注 1）の短縮 (注 1) J カーブ： PE ファンド投資では、投資後一定期間（通常 2～3 年程度）は、投資先企業の価値上昇よりも PE ファンドに対する管理報酬の支払いなどの損失が先行します。したがって、累積損益の推移を示すグラフを描くと、当初、累積損益はマイナス、その後プラスとなり、グラフの形状がアルファベットの J の形に似ていることから J カーブと呼んでいます。 (注２) NAV からのディスカウント率：投資手法、マネジャー、市場環境により異なります。例えば、バイアウトよりはベンチャーの方が回収予想を立てるのが難しく結果的に大きなディスカウントとなります。また、景気改善局面では持分評価額が上昇していく傾向にあるためディスカウント率は小さくなる傾向があり、逆に景気悪化局面では持分評価額の下落を見越してディスカウント率が大きくなる傾向にあります。評価の高いマネジャーが運営するファンドの場合にはプレミアムが付く場合もあります。 PE ファンド持分は、活発に持分が売買されているわけではありません。このためセカンダリーでの売買価格は通常、時価総額（Net Asset Value、以下 NAV）を下回る水準（注２）なっています。このためセカンダリーファンドのリターンは 1 年目からプラスとなることが多く、通常の PE 投資で出資当初リターンがマイナスとなる「J カーブのマイナス期間」が短い（あるいはほとんどない）ことが期待されます。 ② 平均で 5 年程度経過した持分の買取り⇒資金の早期回収セカンダリーファンド市場では、新規募集後間もないファンドから募集後 10 年を超えたファンド持分まで取引されています。中でも、投資期間が終了し、ポートフォリオの中身を評価しやすい 5 年以上経過したファンドの持分買取りが中心となっているようです。 ③ 多数のファンド持分を取得⇒ポートフォリオの分散セカンダリーファンドの投資では、ファンド規模にもよりますが多数のファンド持分を買い取ります。ファンドサイズが 55 億米ドルを越えるような大型のセカンダリーファンドであれば、投資するファンド数が 500 を超えることもあり、セカンダリーファンド１つに投資するだけでも分散されたポートフォリオになろうかと思います。 Q：リターンにはどのような特徴があるのでしょうか？久村：セカンダリーファンドの運営者は買取り時に、ファンドの投資済み案件について、回収見込み額、回収タイミング、各ファンドの契約条件などを精査し、期待キャッシュフローを作成します。そのキャッシュフローを年率 20-25％程度の期待リターンで割引き、買取り価格を算出します。買取り価格は、直近の NAV 対比でディスカウントされたものになっていることが多いようです。買取り後すぐに認識する評価益は、このディスカウント分を反映することになります。 -1- 買取後は、投資したファンドのポートフォリオ内の企業価値向上がリターンに寄与することとなります。まとめると、買取り時のセカンダリーファンド運営者の目利き力（最終的な回収額の推定）、各ファンドのマネジャーの力量（経済環境の変化に対応しつつ企業価値向上をサポートする力量）がセカンダリーファンドへの投資成果ということになります。また、保有期間中のリターンは、企業業績を反映しますので、中長期的には上場株リターンとの相関は高くなると考えられます。セカンダリーファンドの投資家の最終的な期待リターンは、米ドルベースで IRR15％程度、倍率（分配総額/払込総額）で 1.5 倍程度が目安になるかと思います。 Q：リスクはどのように考えておけばいいでしょうか。久村：以下が主要なリスク要因と考えられるでしょう。 ①セカンダリーファンド運営者の買取り時の目利き、見込みが甘いリスク ②投資先ファンドのマネジャーによる企業価値向上がうまくいかないリスク ③マクロ環境変化による企業業績変動 Q：早期の投資回収（リターンの認識）が可能とのことですが、もう少し具体的にセカンダリーファンドに投資した場合の投資家の損益、キャッシュフロー (CF)の推移についてお話しください。久村：図 1 は、2001 年設定の実在のセカンダリーファンドに投資金額 10 百万米ドルをコミット（投資を約束）した場合の CF 推移をグラフにしたものです。市場環境にもよりますが、この図から以下のことが見て取れます。 ①投資 1 年目から分配金を受領 ②ネットの払込額（Net CF：払込額－分配額）は、投資家コミットメント額の 50％弱 ③ファンドそのものの存続期間は 10 年を超えるものの、6 年目までに払込合計額を超える分配金を受領。 ④リターンは、図の例では、投資期間中：1 年目からプラス。払込額の 1.1～1.3 倍程度。図 1 セカンダリーキャッシュフロー例 2004/12 2007/12 最終見込み：払込合計額の 1.6 倍程度（ネット払込額に対しては 2 倍強）（USD百万） 15 払込額分配額 Net CF NAV 10 5 0 -5 出所：TMA -2- 2012/12 2012/06 2011/12 2011/06 2010/12 2010/06 2009/12 2009/06 2008/12 2008/06 2007/06 2006/12 2006/06 2005/12 2005/06 2004/06 2003/12 2003/06 2002/12 2002/06 2001/12 -10 Q：セカンダリーファンドに資金が集まっているようですが、市場環境、変遷についてお話しください。久村：売りに出されるファンド持分は、図 2 の通り、新規募集されたファンド募集額の 6％前後になるといわれています。6％に満たない 2006 年以降のファンドについては今後セカンダリーで売却される候補になると考えられます。図 2 プライマリーファンド募集額と流通比（10億ドル） 10% 500 400 300 7.7% 6.8% 6.4% 8% 6.9% 6.4% 6.4% 6% 4.6% 4.4% 3.4% 200 4% 3.0% 1.8% 100 2% 1.1% 0.2% 0 0% 2001 2002 2003 2004 プライマリーファンド募集額（左軸） 2005 2006 2007 2008 セカンダリー取引率（右軸） 2009 2010 2011 年 2001～2005年平均セカンダリー取引率（右軸）出所：Thomson Reuters、Lexington Partnersのデータを元にTMA作成セカンダリーでの取引額は、2005～2008 年の新規募集額が多額であったこともあり、図 3 の通り 2011～2012 年には連続して 250 億米ドル前後の取引量となっています。図 3 セカンダリー売買取引額（10億ドル） 25 25 25 2011 2012 23 20 20 18 15 10 10 7 7 2004 2005 5 5 2 2 2001 2002 10 0 2003 2006 2007 2008 2009 2010 出所：Cogent Partners 年セカンダリーファンドの買い手は、セカンダリー市場に特化したマネジャーだけではなく、ファンド･オブ･ファンズや公的基金などの年金基金、ソブリン・ウェルス・ファンドなども投資機会があれば参入しています。売り手は、自己資本規制により売却を余儀なくされる金融機関、運用責任者交代などに伴う投資戦略変更による入れ替えやアロケーション縮小のために売却する公的年金基金、事業戦略の変更のために売却する事業会社など多岐にわたります。昨今は市場規模の拡大に伴って、売買の仲介や競争入札を仕切る仲介業者も活発に活動しています。 Q：最後になりますが、投資家にとってセカンダリーファンドに投資する意義は何でしょうか？久村：以下 5 点が挙げられます。 ①早期にリターンを認識、かつ、好リターンを期待できることファンド持分は、流動性の低い資産ですので、公正価値に対してディスカウントで購入することができ、非流動性プレミアムの獲得が期待できます。買取り後の市場環境にもよりますが、投資家は投資期間を通じて 15％前後のネットリターンを期待できます。 -3- ②早期の資金回収期待既存投資家が保有していた持分を買い取るということから、早期に分配を受領できます。セカンダリーファンドの存続期間は 10 年を超えますが、資金回収が早期に始まるため、実質的な保有期間という面では、新規にファンドに出資するよりも短くなります。 ③比較的リスクの低い手法 (注３) ビンテージ：投資開始年のこと。また、ある投資開始年に募集（設定）されたファンド群のこと。 PE ファンドは、投資先企業の業績改善・成長の投資テーマを設定し投資することが多いのですが、必ずしも全てが思惑通りにいくわけではありません。当初の戦略がうまくいかないケースは、投資後比較的早期にその兆候が現れることが多いといわれています。セカンダリーファンドでは、大半が投資済みのファンド持分を買い取りますのでこうした不適な案件を見極めた上で投資でき、リスクは低くなっていると考えられます。 ④セカンダリーファンド 1 件に投資するだけでも十分な分散を確保セカンダリーファンドでは多数のファンド持分を買い取りますので、ビンテージ（注 3）、手法、地域、投資先ファンド数、マネジャー数、企業数などの面で十分な分散を達成することが可能であると考えられます。 ⑤過去募集されたビンテージに分散可能主として 4～7 年前程度に募集されたファンドを買い取りますので、過去のビンテージに分散投資することが可能であると考えられます。（本資料で用いた図 1、2、3 をはじめとする数値、データなどは過去の実績であり、将来の動向を示唆・保証するものではありません。） ■当資料は、東京海上アセットマネジメント投信株式会社が情報提供を目的として作成したものであり、金融商品取引法に基づく開示資料ではありません。■当資料は信頼できると考えられる情報に基づき作成しておりますが、その正確性、完全性を保証するものではありません。■当資料には一定の見解が含まれていますが、その内容は予告なく変更されることがあります。■当資料の全部もしくは一部を第三者へ交付することはご遠慮ください。 ◆プライベートエクイティ運用に係るリスクプライベートエクイティ運用は、主にプライベートエクイティに投資する複数の証券を投資対象としますので、実質的に組入れている株式等の価格下落、発行会社の倒産や財務状況の悪化等の影響により、資産価額が下落し、損失を被ることがあります。また、外貨建資産に投資する場合には、為替の変動により損失を被ることがあります。したがって、お客様の投資元本は保証されているものではなく、資産価額の下落により損失を被り、投資元本を割り込むことがあります。資産価額の変動要因としては、主に「株価変動リスク」「為替変動リスク」「カントリーリスク」「流動性のリスク」等があります。詳細については、契約締結前書面にてご確認ください。 ◆プライベートエクイティシングルストラテジー投資一任型プロダクトの運用報酬契約資産額（純資産残高ではなくコミットメント金額）に 0.80％（税抜き）を乗じたものが年間運用報酬の上限となります。上記料率に関し、資産の性質・サービス内容等によりお客様と協議の上、別途取り決めることができます。その他に、私募投信などのファンド（以下、「ファンド」）の管理等に関する費用及び有価証券売買、デリバティブ取引時の売買委託手数料等についてもお客様口座にてご負担いただきます。ファンド全体の残高や実際の取引に応じて決まる費用であるため、その金額を事前に表示することはできません。同じくそれらを含む手数料等の合計金額についても、同様に表示しておりません。詳細については、契約締結前書面にてご確認ください。 ◆会社概要会社名：東京海上アセットマネジメント投信株式会社金融商品取引業者関東財務局長（金商）第 361 号加入協会：一般社団法人日本投資顧問業協会、一般社団法人投資信託協会 -4-