ご参考資料（投資環境レポート） 2016年12月19日マニュライフ・アセット・マネジメント株式会社ＦＲＢの12月利上げを受けた今後の見通しＦＲＢ（連邦準備理事会）は、12月のFOMC会合（Federal Open Market Committee）で金利を引き上げ、また 2017年の利上げペースは加速すると予測しています。本件について、マニュライフ・アセット・マネジメントのチーフ・エコノミストであるミーガン・グリーンの見解をお伝えします。私は、若干混乱しています。私のメールボックスには「FRBが強気に転じた」という見出しのメールで一杯になっていますが、私はその通りには受け止めていません。おそらくこうした主張は、金利を25bps引き上げ1、かつ、2017年の利上げ回数の予想値を2回から3回に引上げた2、FOMCの決定に基づいていると思われます。しかし、私は、ジャネット・イエレンFRB議長の声明と記者会見のすべてにおいて、穏健的であったと考えます。市場は現在「トランプ氏への熱狂（ドナルド・トランプ氏が大統領就任後に推進するとされる政策に基づく高揚感）3」を経験しているようですが、市場は先走り過ぎの感があり、今後のインフレ率、経済成長率、金利水準は、現在投資家が想定している水準よりも低くなる可能性があると考えます。依然としてニュー・ノーマル FRBは、今年ついに利上げを行い、また2017年の利上げ回数予想を増加させましたが、その一方で『ニュー・ノーマル（リーマン・ショック後の新しい経済常態）」はまだ終わっていない』という考えを強調しています。ＦＲＢが発表したGDP成長率の予想値は9月会合時からほとんど変わっておらず、今後3年間のGDP成長率は2％前後にとどまっています4。長期のGDP成長率は、9月会合時、12月会合時ともに1.8％で、こちらも変わりありませんでした。FRBが重要視しているコアPCEインフレ率についても、9月と12月の値に変化はありませんでした1。ＦＲＢは、次期大統領にトランプ氏が選出されたことが、GDP成長率やインフレ率の伸びに大きな影響を与えるとは考えていません。ＧＤＰ成長率とインフレ率が、市場が望むように上昇する可能性は低いと考えます。トランプ氏が公約として掲げてきた財政刺激策のいくつかを議会で押し通せたとしても、それらの多く（特にインフラ支出）は、2018年あるいは2019年までは実体経済に波及しません。いくつかの財政刺激策や貿易関税は、米国のインフレ率を緩やかに上昇させる可能性があります。しかしながら、このことは、米ドル高による輸入品デフレ圧力と、弱い賃金上昇率（例えば、雇用コスト指数は過去と比較して低水準5）によって、相殺される可能性があります。 FOMCドット・プロットで2017年の利上げ回数予想が2回から3回に上方修正されたことについて、色々と言われています2。ある解説者は「ドット・プロットは下がり続けるという点において、インベーダーゲームのようなものだ。」と皮肉を込めたコメントをしました。まずは、ドッド・プロットは絶対的なものではないということに留意するべきです。FOMCは2016年の利上げ回数を4回と予想していたのに対して、最終的にたった1回の利上げに終わったことを忘れてはいけません6。また、FOMCの議決権者だけのドット・プロットを考慮すると、2017年の利上げ回数予想値は、2.5回から3回に増加しただけです。さらに、ＦＲＢにおける長期の政策金利の予測値は3％4であり、この低水準は「長期にわたる低金利水準」の主張とも一致しています。出所： 1：Federal Reserve: FOMC Statement,, 2016年12月14日 2：Federal Reserve: Economic projections of Federal Reserve Board members and Federal Reserve Bank Presidents Under Their Individual assessments of projected appropriate monetary policy, December 2016,, 2016年12月14日 3：The Economist: Stockmarkets after the American election, 2016年11月26日 4：Federal Reserve: Summary Of Economic Projections,, 2016年12月14日 5： Bureau of Labor Statistics: ECI Summary,2016年10月28日 6： Financial Times: Fed scales back forecasts for rate rises amid global risks,2016年5月16日当資料に関する留意事項については、最終ページを必ずご覧ください。 1/2 ご参考資料（投資環境レポート）不確実性の霧の中数字以外に目を向けてみると、イエレン議長のコメントは非常に穏健的であるといえます。彼女は、来年の利上げ回数が2回から3回に増えた要因は、数人のFOMCメンバーの考えが変わっただけであり、わずかな修正に過ぎない点を強調することに努めました。また、イエレン議長は、私たちと同様に「ＦＲＢは”不確実性の霧の中で行動している”。7」ともコメントしています。トランプ氏が大統領として、どの政策を推進し、どのように実行し、そしてその政策が実体経済にどう波及するのか、推測することは非常に困難です。イエレン議長の経済成長に関するコメントイエレン議長は、経済について2つの興味深いコメントをしました。まず一つ目は、「米国経済は完全雇用状態にするために財政刺激策を必要としない」と強調したことです。彼女は、トランプ氏に政策のアドバイスをしているように見せないために、オブラートに包んだ言い方をしましたが、彼女の意図は明確であり、それは、すべての財政刺激策が同一に作られているわけではなく、また実際にすべての財政刺激策がインフレ加速につながるため、無分別な支出には意味がないということです。第二に、ＦＲＢが景気を過熱気味に誘導すれば、職探しをあきらめた失業者が復帰できるかもしれないという考えは撤回したように考えられる点です。イエレン氏は当初、ボストン連銀の会議で、この点を討論していました。ＦＯＭＣ後の記者会見において、彼女はすぐに、景気を過熱させることを推奨してきたわけではない点を強調し、むしろこれは追及する価値のある興味深い研究テーマであることを簡単にコメントしました。以前に提唱していたことを丁寧に撤回する方法についてとても参考になります。長期にわたる低金利水準 12月のFOMC会合への最初の市場の反応は、「FRBがより強気になった」というものでしたが、私達は完全に同意することはできませんでした。その一方で、FRBは「トランプ氏への熱狂」に浮かれている投資家が期待しているようなGDP成長とインフレの加速は見込みづらいという私たちの見解には同意するように思われます。私たちには、市場が元FRB議長のアラン・グリーンスパンがかつて警告していた「根拠なき熱狂」のような状態に向かっているようにも見えます。低成長・低インフレ・低金利環境が続くという私たちの考えに変わりはありません。ＧＤＰ成長率とインフレ率は財政刺激策から若干の上昇はあるかもしれませんが、寄与度合いはわずかで、潜在成長率を大幅にシフトさせる可能性は低いと考えています。出所： 7：Federal Reserve: Press conference with Janet Yellen, 2016年12月14日［当資料に関する留意事項］  当資料は、マニュライフ・アセット・マネジメント株式会社（以下「当社」といいます）が、投資判断の参考となる情報提供を目的として作成したものであり、特定の投資商品の推奨を目的としたものではありません。  当資料記載のデータや見通し等は、将来の運用成果等を示唆または保証するものではありません。  当資料は、信頼できると考えられる情報をもとに作成しておりますが、正確性、適時性を保証するものではありません。  当資料の内容およびコメントは資料作成時点における経済・市場環境等について当社の見解を記載したもので当該見解は予告なく変更される場合があり、将来の経済・市場環境の変動等を保証するものではありません。  各指数に関する著作権等の知的財産、その他一切の権利は、各々の開発元または公表元に帰属します。  投資信託のお申込みの際は、必ず最新の投資信託説明書（交付目論見書）で商品内容をご確認の上、ご自身で投資のご判断をお願いいたします。  当資料に関する一切の権利は、引用部分を除き当社に属し、いかなる目的であれ当資料の一部または全部の無断での使用・複製はできません。マニュライフ・アセット・マネジメント株式会社金融商品取引業者関東財務局長（金商）第433号加入協会：一般社団法人投資信託協会一般社団法人日本投資顧問業協会 2/2