Investment Research アクティブ・シェアについての考察 Erianna Khusainova, CFA, Senior Vice President Juan Mier, Associate アクティブ 運 用 の成 功に関 する議 論 は、何十 年も 遡り、現 代ファイナンス 論 の 発 端にまで 行 きつ きます。 アクティブ・シェアはアクティブ 運 用者の評 価の 新基 準として出現しましたが、ポートフォリオの 個 別銘 柄 の比重が ベンチマークの比重とどう異なるかという点に注目し、トラッキング・エラーなどの伝統的尺 度に 加えて強化につながります。投 資 業 界はアクティブ・シェアを、アクティブ 運 用ポートフォリオの評 価 道 具 に加える重要なツールとして歓 迎しています。この基準を紹介した学術論文は、アクティブ・シェアが 高い ポートフォリオはアウトパフォーマンスに連 動すると結論付けました。インデックスをアウトパフォームする 唯一の方法は、それと異なることという考え方は直感的に支持されます。 2 このレポートでは、まず最初に、アクティブ・シェア 授 で し た が、「 ア ク テ ィ ブ ･ シ ェ ア 」 と 呼 ば れ る ア ク の概念を紹介します。次に、米国に焦点をあてた従前 ティブ運用の新しい評価方法の論文を 2006 年（発行は の調査に触れて、さらにグローバルとインターナショ 2009 年）に発表しました。 ナルの株式ファンドのアクティブ・シェア、パフォー ペタジスト氏は 2010 年にも後続論文を発表しています。 マンス、運用報酬についても論じます。 両論文が出てから、アクティブ・シェアは市場をアウ 加えて、ベンチマーク構成や投資ユニバースなど、ア トパフォームする可能性のある運用者を探す指標にな ク テ ィ ブ・ シ ェ ア に 特 有 な 主 な 考 慮 点 も 検 討 し ま す。 るかと、学界の外でも評判になりました。アクティブ・ 異なるポートフォリオにまたがってアクティブ・シェ シェアの概念は直感的かつ実用的ですので、なぜ広く アをより正確に優れて解釈するのに必要と考えるため 歓迎されたのか少しはわかります。 です。 アクティブ・シェアは、ポートフォリオやファンドに 投 資 業 界 で 最 も 広 く 議 論 さ れ て い る テ ー マ の 一 つ に、 占めるベンチマークと異なる投資部分と定義されます。 アクティブ運用の有効性があります。この点を取り上 正確なアクティブ・シェアの算出方法は、まずポート げた研究を遡ると、1960 年代後半になります。それ以 フォリオとベンチマークの各銘柄の比重を比較し、そ 来、投資運用業界は発展し進化を遂げましたが、パッ の差異の絶対値を算出します。 シブ対アクティブの議論は、今でも投資関連の中心的 次に、これらのアクティブな絶対値の合計を 2 で割る 課題に留まっています。 と、ポートフォリオのアクティブ・シェアの値が出ま まず指摘しておきたいのは、アクティブ運用のパフォー す。概念的には、ポートフォリオやベンチマークに入っ マンス分析の研究は大抵、アクティブ運用者全員を一 ているキャッシュや他の証券も含めるべきです。ショー つのユニバースにまとめてしまっている点です。けれ トポジションやレバレッジが無い場合、アクティブ・ ども、後述しますが、運用者により、アクティブな銘 シェアは 0%（ベンチマーク・インデックスと全く同一 柄選択の度合いやプロセスは異なります。 の ポ ー ト フ ォ リ オ ） か ら 100 ％（ ベ ン チ マ ー ク・ イ ン デックスとは完全に異なるポートフォリオ）までの間 アクティブ陣営の運用者を差別化せず、アクティブと になります。 パ ッ シ ブ と い う 分 け 方 を す る の は 不 正 確 と 考 え ま す。 マーティン・クレマーズ氏とアンチ・ペタジスト氏は、 アクティブ・シェアが 40% という仮想ポートフォリオ 当時イェール大学スクール・オブ・マネジメントの教 でこの概念を示しました（図表 1）。 図 表1 仮想ポートフォリオのアクティブ・シェア 銘柄 ポートフォリオの比重 [x] (%) 指数の比重 [y] (%) アクティブ・シェア [x] - [y] (%) アクティブ・ウェイトの 絶対価値 (%) A 10 0 10 10 B 15 5 10 10 C 40 25 15 15 D 25 20 5 5 E 0 40 -40 40 F 10 10 0 0 100 100 Sum 上記は説明目的のために示したものです。 アクティブシェアの正式に定義する算出式 : Active Share = ½ n |wfund,i – windex,i | Σ i=1 0 80 アクティブ・シェア 40 3 もう一つの考え方は、ポートフォリオのベンチマーク エラーが常に、パッシブな運用スタイルを示すわけで と 同 一 の ポ ジ シ ョ ン を 取 っ た 部 分 は、100% 引 く ア ク はないからです。 ティブ・シェアの割合に等しくなります。例えばアク テ ィ ブ・ シ ェ ア が 80% な ら、 ポ ー ト フ ォ リ オ の 残 り 20% はインデックスと同様な投資となります。 例えば、10 業種で各業種が 20 銘柄ずつのベンチマーク に対し、ポートフォリオはベンチマークと同じ業界別 の比重を保ちつつも、各業種の 1 銘柄ずつを保有する 論理的に推論できますが、指数をアウトパフォームす ことも出来るし、ベンチマーク外の銘柄に主に投資す る 唯 一 の 方 法 は、 そ れ と 異 な る よ う に す る こ と で す。 ることも可能です。 アクティブ運用者は 2 つの方法でこれを図ります。 この仮想ポートフォリオは、トラッキング・エラーは 第一は銘柄選択です。ポートフォリオのリターンを高 小さいものの、ベンチマークとはかなり異なる銘柄保 める潜在力に基づいて、広い投資対象から個別銘柄を 有になります。一方、ベンチマークの保有から大きく 選択することです。その結果、大抵はベンチマークに 逸れずにかなりのファクター・ベットを行えばトラッ 含まれる銘柄より少ない銘柄数を保有し、ベンチマー キング・エラーは大きくなります。 ク外の銘柄に投資することも多々あります。 アクティブ・シェアは個別銘柄保有に対するポジショ 第二の手法はファクター・ベット（要因に賭けること） ンを見るため、銘柄選びの効果をうまく把握し、上述 です。セクターや業界、地域をオーバーウェイトある したトラッキング・エラーの限界に対応できます。 いはアンダーウェイトにすることです。この手法を取 るアクティブ運用者は、経済の体系的リスクに対する 見方に基づいてポートフォリオの様々な比重を変えま 図表2 アクティブ・シェアとトラッキング・エ ラーに基づくアクティブ運用者の分類 す。 五分位 アクティブ・シェア トラッキング・エラー 1 to 4 例えばアクティブ運用者は、経済展望や業界への個人 ストック・ピッカー 5 的見方に基づいて、ディフェンシブやシクリカルなセ 集中型 5 5 ファクター・ベット 1 to 4 5 適度なアクティブ 2 to 4 1 to 4 1 1 to 4 クターをオーバーウェイトにする場合もあります。 伝統的にポートフォリオのアクティブ運用の度合いは、 トラッキング・エラーで測られてきました。トラッキ ング・エラーとは、ベンチマークに対するポートフォ 隠れパッシブ 5 最高, 1最低 Source: Petajisto (2010) リオの超過リターンの乖離の標準偏差を表します。 両尺度は互いに補完し合い、アクティブ運用者のプロ その特徴として過去のリターンに基づき、ある時点で ティブ・シェアとトラッキング・エラーを用いて多数 のスナップショットとなるアクティブ・シェアと対照 的です。算出方法の特性により、トラッキング・エラー の方がファクター・ベットの指標としては良いかもし れません（大きくファクター・ベットを取るポートフォ セスをしっかりと評価できます。ペタジスト氏はアク のファンドを五分割し、5 つのタイプのアクティブ運用 に分類しました（図表 2）。 なお、「集中型」とは他の文脈で使われるような銘柄保 リオは、トラッキング・エラーは大きくなります）。 有が少数という意味ではなく、アクティブな銘柄選択と しかし、ポートフォリオの個別保有銘柄のベンチマー ます（実際、アクティブ・シェアとトラッキング・エ クに対する偏差の度合いは必ずしも充分に説明されま せん。そのため、トラッキング・エラーを見ただけで は誤解を招くかもしれません。小さいトラッキング・ ファクター・ベットを合わせたポートフォリオと定義し ラーの両方で最も上位に入ります。）リターンを追求す る投資家が直面するジレンマに、アクティブとパッシブ のどちらの運用方針に決めるかというのがあります。 4 その判断をさらに複雑にするのが、本当のアクティブ クレマーズ氏とペタジスト氏の 2009 年の論文とペタジ 運用者を見分ける必要性です。 スト氏の 210 年の論文が示したように、アクティブ・ 投資家によるアウトパフォームが見込める運用者の選 定において、アクティブ運用者の投資スタイルを定義 づける特性があまりに多くあるため、運用者の選定は さらに複雑になります。 シェアが高いポートフォリオの方が、運用報酬控除後 ベースであってもベンチマークをアウトパフォームす る可能性が高くなります（図表 3）。 さらに、変動が激しいトラッキング・エラーに比べて、 しかし、実現までに時間がかかる投資テーマとは無関 アクティブ・シェアは一貫性がかなり高い指標です。 係に、短期のボラティリティが運用成績に影響を及ぼ クレマーズ氏とペタジスト氏の 2009 年の論文によると、 すこともあるため、過去の運用成績のみに基づいた運 「今年のアクティブ・シェアは、来年及びその後のアク 用者の評価だけでは不十分です。 ティブ・シェアを非常にうまく予知します。」両論文執 直近のリターンの特質と次の局面の特質はかなり異な るかもしれませんし、いかなる投資プロセスにも短期 的なアンダーパフォームはつきものとも考えます。 過去のリターンから仮想期待パフォーマンスを推定す るには、多くのリスクとシクリカル要因の調整をしな ければならず、間違いや不確定な結論になりがちです。 このような状況に対し、アクティブ・シェアはポート フォリオがベンチマークをアウトパフォームする傾向 を見るのに役立つ指標となりえます。 筆者は、対象となる投資信託のサンプルをランク付けし て十分位にし、その十分位があまり変わらないことを観 察した厳密な分析に基づいて、この結論を得ました。 しかしこの結論は、実際的な説明でも裏付けられます。 例えば今年、ストック・ピッカーであったポートフォ リオが、来年にはインデックスファンドに変わること はなさそうです。安定的な統計データはより確信が持 てる評価をするのに役立つため、アクティブ・シェア のこの特徴は投資家には貴重です。 図 表3 アクティブ運用者分類の年率パフォーマンス 「アクティブ」を装う 「隠れパッシブ」運用者 (%) 3 2.61 運用報酬控除後ベースでは、多数のアクティブ運用者 2 はパッシブなベンチマークをアンダーパフォームして 1.64 いると言われます。 1.26 0.82 1 0.44 0 -0.25 -0.91 -1.28 ストック・ ピッカー 集中型 れパッシブ」運用者が含まれていることも、その理由 -0.52 -1 -2 しかし、アクティブ運用者の調査対象ユニバースに「隠 0.06 ファクター・ ベット 適度な アクティブ 隠れ パッシブ ベンチマーク調整後のグロスベース ベンチマーク調整後のネットベース 1990年から2009年までの期間 上記は説明目的のために示したものです。過去のパフォーマンスは将来の結果 について保証するものではありません。上記のデータは、ラザードのいかなる 商品や戦略をも示すものではありません。 上記データは米オール・エクイティ投資信託をベースにしています。インデッ クスファンド、業種セクターファンド、預かり資産が1,000億ドル未満のフ ァンドは除外しています。 Source: Petajisto (2010) の一つにあげられます。 大雑把な定義ですが「隠れパッシブ」とは、ベンチマー クに似通った運用をしつつもアクティブと自称してい るファンドです。パッシブ戦略に似通ったパフォーマ ンスをあげつつ、アクティブの運用報酬を取っている ため、高くつくかもしれません。アクティブ・シェアは、 「隠れパッシブ」を見分けるのに役立ちます。 アクティブの判断基準を定義づけるのは困難ですが（そ して、ベンチマーク指数の構成やポートフォリオ組成 5 図 表4 増える「隠れパッシブ」 米オール・エクイティ投資信託資産のアクティブ・シェア分類による分類(%) アクティブ・シェアの割合 (%) 100 80 60 40 アクティブ・シェア分類: 80–100 60–80 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994 1993 1992 1991 1990 1989 1988 1987 1986 1985 1984 1983 1982 1981 0 1980 20 40–60 20–40 0–20 Source: Petajisto (2010) プロセスなど多数の要因により調整する必要がありま そのため、各分類の平均運用報酬（経費率）を調べる すが、）クレマーズ氏とペタジスト氏は米国の投資信託 ことは有益です（図表 5）。 ユニバースの場合、アクティブ・シェアを 60％と設定 しました。つまり、アクティブ ･ シェアが 60% 未満で ある運用者を「隠れパッシブ」にしました。 アクティブ・シェアが増えるに従い報酬が増える、つ まりアクティブな銘柄選択が増えるに従い、投資家は 高い運用報酬を支払うというのが妥当な想定かもしれ この定義に基づき「隠れパッシブ」の割合を調べると、 ませんが、実際は違います。アクティブ・シェアが高 調査した米国の投資信託ユニバースにおいて 1980 年に いほど、経費率が上がるという厳格な直線的な関係で は 1% であったのが 2009 年には 30% 近くと激増しまし はないことが表から読み取れます。 た（図表 4）。これは重要な調査結果です。多くの要因 が考えられますが、我々のここでの分析範囲を超えて います。 （「集中型」の方が「ストック・ピッカー」より経費率 が若干高くなっています。）5 つの分類の内、「隠れパッ シブ」は確かに経費率は最低ですが、パッシブなイン アクティブ運用者はプラスのリターンをあげて、パッ デックスファンドと比較すると高くつきます。米投資 シブ戦略を上回るかもしれませんが、投資家が最終的 会社協会（ICI）によると、2011 年のインデックス株式 に求めるのは、運用報酬控除後のリターンです。 ファンドの平均経費率は 0.14% 程度でした。 図 表５ アクティブ運用者分類と経費率（1990年 - 2009年） アクティブ・シェア 高 低 分類 平均経費率(%) グローバルとインターナショナルの投資 信託におけるアクティブ・シェア 次に米国株式ファンド以外の投資信託とアクティブ・ ストック・ピッカー 1.41 集中型 1.60 シェアを見ていきましょう。モーニングスターのデー ファクター・ベット 1.34 タを利用して、グローバルとインターナショナルの株 適度なアクティブ 1.25 隠れパッシブ 1.05 式ユニバースのアクティブ運用者ファンドを選び（対 Source: Petajisto (2010) 象数は 200 ファンドになりました）、5 年平均の経費率 と 2011 年末のアクティブ・シェアを算出しました。 6 図表 6 グローバルとインターナショナルのファンドのアク ティブ・シェア、手数料、パフォーマンス アクティブ・ 平均アクティブ・ シェア五分位 シェア(%) 高 低 グロス・ ネット・ リターン(%) リターン(%) 経費率(%) アの割合が 60% 未満であったのとは異なります。強調 すべきは、これらの割合が示すのは厳格な合格・不合 格テストではなく指針である点です。 他の投資ユニバースを調査すると、アクティブ・シェ アの解釈には微妙な差異がでてきます。このような実 92.8 2.33 1.17 1.18 86.2 1.69 0.44 1.28 証テストを他の資産クラスや投資ユニバースに広げる 81.1 1.52 0.37 1.19 意味はあり、アクティブ・シェアを解釈するグローバ 75.1 1.26 0.17 1.13 59.3 0.10 -0.95 1.11 ル基準に磨きをかける一助となるでしょう。 2007年から2011年までの期間 上記データは、MSCIオール・カントリー世界指数（除く米国）、MSCI EAFE、 MSCIオール・カントリー世界指数、MSCI世界指数をベンチマー クにするファンドをベースにしています。インデックスファンド、ファンド オブファンズ、エンハンストインデックスファンドは除外しています。上記 は説明目的のために示したものです。過去のパフォーマンスは将来の結果に ついて保証するものではありません。上記のデータは、ラザードのいかなる 商品や戦略をも示すものではありません。 Source: Morningstar 特に興味深いのはエマージング・マーケットや、それ 以外の構成銘柄が多かったり少なかったりするベンチ マークの投資ユニバースをテストしてみることです（ベ ンチマークの特徴については後述）。 次章では、アクティブ・シェアを緻密に解釈するため の考慮点を検討します。 次に、各ファンドのベンチマークに対するネットとグ ロスの 5 年の年率リターンを取得して、アクティブ・ シェアの 5 分位にランク付けしました。さらに、各分 位のグロスとネットの平均超過リターン、並びに平均 ア ク テ ィ ブ・シ ェ ア の 評 価 に あ た っ て の考慮点 経費率も算出しました。 これまでの議論では、アクティブ・シェアを考慮すれ この簡易な計算方法で、この投資ユニバースのアクティ ブ・ シ ェ ア が 低 い フ ァ ン ド（ 米 株 式 投 資 信 託 の 場 合 ブ・シェアの特性とパフォーマンスを検証できました。 60% 未満が指針）の場合、アクティブ・シェアは潜在 実際のところ、我々のサンプルの最もアクティブ・シェ 的な「隠れパッシブ」、つまり高くつく投資を見分ける アが高い最上位 2 割は、アウトパフォーマンスの平均 良い指標になります。 も最高となりました（図表 6）。 ば成功する運用者の追求が強化されそうです。アクティ そうなると次には、アクティブ・シェアが高い運用者 算出結果の傾向はアクティブ・シェアの論文と一致し のみを探そうとなりそうですが、すべての投資ユニバー ています。直感的にもアクティブ・シェアは異なる投 スや状況においてこの割合のみに基づいて結論を急い 資ユニバースにおいても有効と考えられるため、この てはなりません。 傾向は驚きではないかもしれません。 上述したように、アクティブ・シェアは多数の要因の 私たちの調査においても、アクティブ・シェアの最上 影響を受け、達成する水準をも左右されます。アクティ 位 2 割のファンドの経費率が最も高いわけではなかっ ブ・シェアの正確な解明には、ベンチマークの選定と たことも興味深いです。 その構成、投資ユニバースの広さ、ポートフォリオ組 グローバルとインターナショナルの投資信託の分析に 基づくと、最下位 2 割の株式ユニバースのアクティブ・ 成プロセスはすべて重要なポイントになります。 シェアは 70% 未満となりました。 ベンチマークの選定と構成 前述した米国株の「隠れパッシブ」のアクティブ ･ シェ 同様の投資スタイルのファンドが異なる指数をベース 7 にしている場合、両ファンドのアクティブ・シェアは そのままでは比較できません。指数によって構成銘柄 数、加重方法、時価総額上位銘柄の構成比率集中が異 なるためです。 用いる指数により、同じポートフォリオのアクティブ・ シェアが大幅に異なることもありえます。 ポートフォリオの投資ユニバースや時価総額範囲、ス タイル、資産クラスを反映するのに不適格なベンチマー クを用いてしまうと、オーバーラップする保有銘柄が 少なかったり、うわべだけの「アクティブ・ベット」 が占めてしまい、アクティブ・シェアは無理やりつり 上がってしまいます。 図表7 アクティブ・シェアに影響を及ぼすベンチマーク の構成銘柄数と集中度 ベンチマーク 時価総額 上位20銘柄の比重 (%) 構成銘柄数 FTSE NAREITオール・エクイティ REIT指数 60.78 131 MSCI エマージング・マーケット南 米指数 53.18 145 S&P500指数 31.03 500 MSCI エマージング・マーケット指数 24.81 821 MSCI EAFE指数 21.68 909 MSCIオール・カントリー世界指数 14.12 2431 5.24 2478 Russell 2500 2012年12月時点 Source: FactSet そのため同じスタイルの複数ポートフォリオのアク ティブ・シェアを比較する場合、ベンチマークに気を 付けなければなりません。適正なベンチマークの選択 において、指数の構成によってはアクティブ・シェア 水準がかさあげされやすくなる点は注意した方がよさ そうです。 具体的には、広範囲な、構成銘柄数が多い、時価総額 上位銘柄にあまり集中されていない指数とかで、グロー バル、小型株、債券などのユニバースの代理として使 われます。 例 と し て、2,431 銘 柄 で 構 成 さ れ て い る MSCI オ ー ル・ カ ン ト リ ー 世 界 指 数（ACWI） を 145 銘 柄 し か な 最大 20 銘柄の比重をまとめました（図表 7）。 FTSE NAREIT オール・エクイティ REIT 指数は、最 上 位 20 銘 柄 が、 そ の 時 価 総 額 の 6 割 以 上 を 占 め ま す。 対 照 的 に、Russel2500 指 数 の 最 上 位 20 銘 柄 は 全 体 の わずか 5% しか占めていません。 それゆえに、構成銘柄数が少なく、少ない銘柄に集中 しているベンチマークを用いると、アクティブ・シェ アを上げるのは極めて困難です。 投資ユニバースの範囲 い MSCI エマージング・マーケット南米指数と比較し 投資ユニバースが小さい場合も、構造的にアクティブ・ ましょう。ACWI をベンチマークとする運用者の方が、 シェアは低くなります。投資の選択肢が少なければ必然 オーバーウェイトする魅力的な銘柄や、見送る多数の 的に、ベンチマークの内外で投資できる銘柄の中から大 銘柄を見つける投資機会は広いです。 幅に異なる銘柄ポジションを作ることは制限されます。 そのため、ACWI の運用者は、アクティブ・シェアを ベンチマーク外のユニバースが広がり、大きなユニバー 高めるのに有利です。その結果、構成銘柄数が多いベ スに進化していったとしても、そこにある魅力的な個別 ンチマークを用いるファンドは、構造的なバイアスを 銘柄はポートフォリオの投資要件を満たさなかったりし 埋め合わせるため、「隠れパッシブ」の定義範囲は高め ます。 に再評価すべきです。 そのため、小さいユニバースでアクティブ・シェアを さらに、構成銘柄数が少ない指数は、広範囲の指数と 高めるのはどうやっても実行不可能かもしれず、「隠れ 比べて少数銘柄が全体の時価総額の大きな部分を占め パッシブ」と定義するアクティブ・シェアの上限は下げ る傾向になります。代表的指数における構成銘柄数と るべきでしょう。 8 図 表8 2つの 仮 定ポートフォリオの時 価総額 別、比重と集中度 比 較 ポートフォリオA 時価総額（10億ドル） 比重(%) > 40 20 to 40 10 to 20 0 to 10 合計 ポートフォリオB 銘柄数 Russell1000バリュー指数 銘柄数 比重(%) 比重(%) 銘柄数 45.00 24 18.00 13 42.40 26 33.00 36 31.00 25 18.60 52 14.00 8 23.00 19 16.00 84 8.00 12 28.00 23 23.00 534 100.00 80 100.00 80 100.00 696 2012年12月時点 上記は説明目的のために示したものです。上記のデータは、ラザードのいかなる商品や戦略をも示すものではありません。 Source: FactSet ポートフォリオの組成プロセス 対照的に、大型株をターゲットにしたポートフォリオ アクティブ・シェアは、個別銘柄の組成プロセスのダ バーウェイトのための選択銘柄ユニバースは小さくな イナミクスの影響も受けます。大型株で魅力的な投資 機会を見つけた場合、大型株をオーバーウェイトにす は、より多くのリソースが必要とし、アクティブのオー るかもしれません。 ると、中小型株をオーバーウェイトにする場合よりア 従って、運用者を比較する場合、そのアクティブ・シェ クティブ・シェアは低下す可能性が高まります。 アを包括的に評価するには、それぞれの投資の考えが その理由は、指数内で大きな比重を占めるポジション に強気な場合と同様です。アクティブな比重を高める どのようにポートフォリオの構成に影響しているかを 理解することが重要です。 余地が制限されつつ、ポートフォリオの資金を投じな ここで強調したいのは、クレマーズ氏とペタジスト氏 ければなりません。ここで、2 つの仮想ポートフォリオ の研究でアクティブ・シェアの高低を定義したのは米 を使った詳細な例を見てみましょう（図表 8）。 国の投資信託ユニバースの場合であり、他の投資ユニ どちらも同数の銘柄を保有し、Russel1000 バリュー指 バースについては正式に定義されていないことです。 数（構成銘柄の時価総額が広くまたがっている指数な 両氏の理論では、アクティブ・シェアが高いと（競合 ため）をベンチマークにしています。 他社比において）、ベンチマークとのオーバーラップが 図表には両ポートフォリオとベンチマークの時価総額 別の銘柄数と比重を示しました。 指数における中小型株（時価総額 100 億ドル未満）は 534 銘柄で、大型株（時価総額 400 億ドル未満）の 26 銘柄より、銘柄数は 10 倍以上になります。仮想ポート フォリオ B は仮想ポートフォリオ A よりアクティブ・ 少なく、ベンチマークをアウトパフォームする可能性 の高いポートフォリオとなります。 これは概念としては有効ですが、あくまで指針として 使われるべきです。なお、この概念については、我々 が行ったグローバルとインターナショナルなファンド を用いた簡易的手法でも同じ結果が証明されました。 シェアは高くなります。 結論 B は中小型株への配分が大きく、平均比重が低い銘柄をよ 金融市場はますます複雑になる一方、ポートフォリオ運 り多く保有しているため、銘柄がオーバーウェイトする機 用者は多くの分野の専門家を組み合わせて、パッシブな 会は大きく、結果的にアクティブ・シェアも高まります。 ベンチマークをアウトパフォームしようと努めます。 9 そのため、将来の「勝者」となりそうな運用者を積極 具体的には、アクティブ・シェアが高いファンドは、ア 的に見極めるツールを投資家が求めるのは自然なこと ウトパフォームの結果を導く可能性が最も高いことです。 です。ベンチマークをアウトパフォームする唯一の方 法は、それと異なることという主張に根差して、アク ティブ・シェアはこの概念をとらえ、ポートフォリオ の保有銘柄とそのサイズをベンチマークの保有状況と 比較し、精密に計測します。 簡単で直感的で、時間の経過でも一貫性があるアクティ ブ・シェアは、伝統的な過去のリターンに基づくトラッ キング・エラーでとらえられなかったアクティブ運用 者の評価に、新たな次元をもたらしました。 トラッキング・エラーはファクター・ベットの代わり として役立つ傾向にありますが、銘柄選択の投資哲学 を持つ運用者は、銘柄選択の代わりとして有効なアク ティブ・シェアで補完され、改善した分析の恩恵を受 けると考えます。 我々で他のファンド・ユニバースにおけるアクティブ・ シェアについて分析したところ、少なくとも表面上は、 グローバルとインターナショナルなファンドにおいて も、米投資信託ユニバースのアクティブ・シェアでわ そうはいえども、異なるポートフォリオ間のアクティ ブ・シェアの評価には考慮すべき点があります。ベン チマークそのものが、ポートフォリオのアクティブ・ シェアに影響を与える決定的な要因のひとつです。 適切なベンチマークを選択し、ベンチマークの構成を 深く分析することが、アクティブ・シェアのより正確 な解釈には望ましいです。投資ユニバースのサイズや ポートフォリオの組成プロセスなどの要因も、洗練さ れた分析には考慮しなければなりません。 クレマーズ氏とペタジスト氏は研究から、高いアクティ ブ・シェアは、アクティブリターンを上げ、パッシブ なベンチマークをアウトパフォームする運用者の可能 性を識別しやすく、それは運用報酬控除後でも同様と いう結論を得ました。 そ れ に 基 づ き、 ア ク テ ィ ブ・ シ ェ ア と い う 新 尺 度 は、 真のアクティブ運用者を見抜く取組みを助ける実用的 ツールとして、投資業界に広く導入されています。 かったことと同様な結果が得られました。 References Cremers, K.J. 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Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1685942 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1685942 Important Information Originally published on 6 March 2013. Revised and republished on 25 June 2014. Information and opinions presented have been obtained or derived from sources believed by Lazard to be reliable. Lazard makes no representation as to their accuracy or completeness. All opinions expressed herein are as of the date of this presentation and are subject to change. MSCI makes no express or implied warranties or representations and shall have no liability whatsoever with respect to any MSCI data contained herein. The MSCI data may not be further redistributed or used as a basis for other indices or any securities or financial products. This report is not approved, reviewed, or produced by MSCI. © 2013 Morningstar, Inc. All rights reserved. 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LR22744 2015年6月 ご留意事項 本資料は、「アクティブ・シェアについての考察」 を説明することを目的として、ラザード・アセット・マネージ メント・エルエルシー が上記時点に作成した資料を、ラザード・ジャパン・アセット・マネージメント株式会社が、 翻訳・編集したものです。本資料における統計等は、信頼できると思われる外部情報等に基づいて作成しておりま すが、その正確性や完全性を保証するものではありません。本資料中の数値、図表、見解や予測などは本資料作成 時点でのものであり、予告なく変更する場合があります。尚、本資料中の過去の実績に関する数値、図表、見解や 予測などを含むいかなる内容も将来の運用成績を保証するものではありません。また、本資料で言及する個別銘柄 について、いかなる勧誘・推奨をするものではありません。本資料で使用している指数等に係る著作権等の知的財 産権、その他一切の権利は、当該指数等の開発元または公表元に帰属します。 ラザード・ジャパン・アセット・マネージメント株式会社 金融商品取引業者 関東財務局長（金商）第 469 号 加入協会：一 般 社 団 法 人 日 本 投 資 顧 問 業 協 会 重要事 項 会 社 概 要 商号 ラザード・ジャパン・アセット・マネージメント株式会社 住所 〒107-0052 東京都港区赤坂二丁目１１番７号 赤坂ツインタワー（ＡＴＴ）新館 電話 03-4550-2700 登録番号等 金融商品取引業者（投資運用業、投資助言・代理業 ） 関東財務局長（金商）第469号 加入協会 一般社団法人 日本投資顧問業協会 設立 1987年8月14日 資本金 3億円 主要株主 ラザード・アセット・マネージメント・エルエルシー 100％ リスク情報 本資料に記載された運用戦略では、主に値動きのある株式等の有価証券を投資対象としているため、組入れ証 券の価格下落や、組入れ証券の発行会社・発行体の倒産や財務状況の悪化により影響を受けます。また、外貨 建資産に投資しますので、為替の変動、投資国の政治・経済情勢、為替規制、資本規制等による影響を受けま す。したがって、投資家の皆様の投資元本は保証されるものではなく、損失を生じることがあります。 投資顧問報酬について 投資一任契約に係る投資顧問報酬は組入資産の内容と投資形態により、当社規定の料率を提示させていただき ますが、最終的にはお客様との個別協議に基づき決定いたします。また有価証券売買手数料、外貨建資産の保管 費用や消費税等は別途諸費用として発生いたしますが、運用状況により変動するものであり、事前にその総額を 表示することはできません。 ＊投資一任締結契約のお申込みにあたっては、必ず契約締結前交付書面をご確認ください インデックス・データ Certain information included herein is derived by Lazard in part from an MSCI index or indices (the“Index Data”). However, MSCI has not reviewed this product or report, and does not endorse or express any opinion regarding this product or report or any analysis or other information contained herein or the author or source of any such information or analysis. MSCI makes no express or implied warranties or representations and shall have no liability whatsoever with respect to any Index Data or data derived there from. The MSCI Index Data may not be further redistributed or used as a basis for other indices or any securities or financial products. 個人情報 の 利 用 目 的 に つ い て 当 社 は、 お 客 様 の 同 意 を 得 た 場 合 及 び 法 令 等 に よ り 例 外 と し て 取 り 扱 わ れ る 場 合 を 除 き、 以 下 の 目 的 の 達 成 に 必要な範囲内においてのみ個人情報利用いたします。 ① 投資助言業務および投資一任契約に関する業務のため ② 商品情報およびサービス提供業務のため（今後法令等により取扱いが認められる業務を含みます。） ③ 社内における管理、例えば新規または既存のお客様とのお取引等を管理するため ④ 投資行動に関する情報の提供等を含むお客様へのサービス提供のため ⑤ 事務処理、新規顧客獲得を含むマーケティング活動のため ⑥ 適合性の原則等に照らした商品サービスのご提供を判断するため ⑦ その他、お客様とのお取引の適切かつ円滑な履行のため また、当社は以下の目的で、当社の関係会社に対して、お客様の個人情報を共同して利用する場合があります。 ① 関係会社間で情報を共同して利用することで、より効率的且つ確実なサービスをお客様に提供するため ② リスク管理、コンプライアンス・チェック等に利用することによって、会社内の法令遵守体制及び関係会社間 における内部管理体制の向上を図るため ③ お客様との投資一任契約に基づくお取引に関する事務処理・審査のため ④ 国際的なデータベースに記録を集約し一元的に保管、管理するため
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