グローバル金融市場論 概論3 2009年4月30日 日興シティグループ証券株式会社 東京都千代田区丸の内1丁目5番1号 新丸の内ビルディング 日興シティグループ証券株式会社 投資戦略部株式投資戦略グループ ストラテジスト 藤田 勉, CFA +81-3-6270-4885 [email protected] 「アナリスト・サーティフィケーション」、「重要な開示事項」については、Appendix アナリスト・サーティフィケーション」、「重要な開示事項」については、Appendix AA-1をご参照ください。 シティ・インベストメント・リサーチは、シティグループ・グローバル・マーケッツ・インク（以下「当会社」といいます）の一部門です。当会社は、そのリサーチ・レ ポート中でカバーされている企業と取引をしている又は今後取引をすることがあります。よって、投資家の皆様は、当会社が、本レポートの客観性に影響を 与える可能性がある利益相反関係にある場合があることを、ご了解ください。投資家の皆様は、本レポートが、投資を決定する際の要素の一つとしてのみ 考慮されるべきであることに、ご留意ください。本レポートを作成したリサーチ・アナリストは会員企業の関係者でない場合があり、従って、対象会社との連 絡、公の場への登場、及びリサーチ・アナリスト自身の口座における証券取引に関する、ニューヨーク証券取引所(NYSE)規則472と全米証券業協会(NASD) 規則2711の規制が適用されない場合があります。 1.金融リテラシー習得法 2 竹中式マトリックス勉強法 『竹中式マトリックス勉強法』（竹中平蔵著、幻冬舎刊） 勉強を以下に分類する。 「人生を戦うための武器としての勉強」 「人間力を高めるための人と人を結ぶための勉強」 同時に、これらを以下に分類する。 「天井のある勉強」 （資格試験など一定の水準を達成することが目標であるもの） 「天井がない勉強」 （到達すべき目標が明確にないもの） つまり、4象限のマトリックスが存在する。 これを金融リテラシー習得に応用してみよう｡ 3 狭義と広義の金融リテラシー 1. 金融リテラシーは、金融に関する基本的な理解力、知識を指す。 2. 金融を総合的に理解するには、金融の専門用語（狭義の金融リテラシー） 以外の幅広い分野の知識が必要となる。 3. 同時に、「資本主義とは何か」、あるいは「株式会社とは何か」という根本 的な理念の理解が重要。 4. 特に、筆者の専門である株式投資戦略においては、経済、政治、社会、軍 事、産業、企業、技術、経営、財務、法制度などに関する総合的な知識が 重要である。 5. つまり、株式会社制度、あるいは資本市場制度に関わる広義の金融リテ ラシーの習得が重要なのである。 6. これらを理解せずに、LBOやPCFRといった金融の専門用語（いずれも基 礎的な用語であり、金融のプロなら誰もが知っている）を理解しても、実際 の資本市場において有効な分析力を総合的に向上することはできない。 4 ①狭義の金融リテラシー 1. 狭義の金融リテラシーの習得は、意思と、一定の知識レベルがあれば、 それほど困難ではない。 2. 証券アナリスト試験や大学の授業における科目によって、少なくとも基礎 的な部分はカバーされる。 3. 証券アナリスト試験では、経済学、財務分析、証券分析などが主要な科 目である。 4. 「竹中式マトリックス勉強法」の定義によると、狭義の金融リテラシーは 「人生を戦うための武器としての勉強」であり、かつ「天井のある勉強」。 5. 竹中教授は、これを「記憶勉強」と定義する。 6. ファンドマネージャー、アナリスト、インベストメントバンカーなどの専門職 に就く金融のプロであれば、これらを十分に習得しているのが普通。 7. プロであれば、これらを習得しているのは当然であるだけに、これだけで は競争相手に打ち勝つことはできない。 5 ②広義の金融リテラシー 1. 経済、政治、社会、軍事、産業、企業、技術、経営、財務などの金融市場 に関わる総合知識。 に関わる総合知識 2. 竹中教授の定義によると「天井のない勉強」であるだけに、これらの知識、 分析力においては、プロといえども大きな差がつく。 3. 理論、歴史、法制度を総合的に理解してこそ、初めて、広義の金融リテラ シーを理解したことになる。なお、「総合的」という意味は、「グローバル」 という意味でもある。 4. 金融証券取引法、証券取引所上場規則、会社法、独占禁止法、税法、会 計制度などが、グローバル金融市場に関連する。 5. あるいは、景気対策などを中心とする経済政策の影響も大きい。 6. これらを個別に理解するだけではなく、総合的に使いこなせることが求め られる。 7. たとえば、M&Aの分析においては、すべて包括的に理解する必要がある。 6 ③金融リテラシー活用法 1. 狭義であろうが、広義であろうが、金融リテラシーはあくまでも戦いに用い る武器にすぎない。 2. いくら武器が優れていようとも、それを使いこなす戦略、戦術を習得してい なければ、金融市場では戦えない。 3. 総合的な応用力が、グローバル金融市場の分析において、圧倒的な重要 な要因。 4. 1998年、米国の大手ヘッジファンドであるロングタームキャピタルマネジメ ント（LTCM）が事実上経営破たんし、公的資金が注入された。これは LTCM危機と呼ばれ、1990年代最大の金融危機となった。 5. LTCMは、2名のノーベル賞受賞者が運用していた。彼らの狭義、広義の 金融リテラシーは、世界でもトップクラスであったであろう。 6. LTCMは、歴史上最大級の運用の失敗という結果となった。 7. 高度な金融リテラシーのみでは、グローバル金融市場の分析力が不十分。 7 2.チェックポイントと ケーススタディ 8 チェックポイント 1. 基礎理論を学ぶ 2. 制度、政策を学ぶ 3. 歴史に学ぶ 4. グローバルに比較する 5. データを深く分析する →総合的な分析 9 基礎理論を学ぶ 1. 経営戦略論は、外部環境要因重視のポジショニング理論、内部資 源要因重視のリソースベースビューが代表的。 2. SECIモデルに代表される知の創造が、近年、注目を集めつつある｡ 外部環境重視 アンゾフの成長マトリクス論（1950年代） 年代） アンゾフの成長マトリクス論（ ボストンコンサルティンググループのプロダクトポートフォリ オマネジメント（1960年代） 年代） オマネジメント（ ポーターの競争の戦略（1980年） ポーターの競争の戦略（ 年） 持続的競争優位 内部資源 内部資源要因重視 資源要因重視 バーニーのリソースベーストビュー（1991年 年) バーニーのリソースベーストビュー（ ストーク、エバンスのケイパビリティ（1992年） 年） ストーク、エバンスのケイパビリティ（ ハメル、プラハードのコアコンピタンス経営（1994年） ハメル、プラハードのコアコンピタンス経営（ 年） コリンズ、ポラスのビジョナリーカンパニー（1994年） 年） コリンズ、ポラスのビジョナリーカンパニー（ 注：敬省略。出所：日興シティグループ 10 SECIモデル 1. SECIモデルにおいては、人間の知識が、暗黙知と形式知の社会的相互作 用を通じて創造、拡大する。 2. このような相互循環を「知識変換」(knowledge conversion)という。その知識 変換は、①共同化(Socialization)、②表出化(Externalization)、③ 連結化 (Combination)、④内面化(Internalization)の4つの過程を通じて行われる。 共同化 Socialization 表出化 Externalization 形式知 暗黙知 内面化 Internalization 連結化 Combination 形式知 暗黙知 暗黙知 暗黙知 形式知 出所: 野中郁次郎・紺野登著『知識創造の方法 論』(2003年、東洋経済新報社) 形式知 11 歴史に学ぶ 1. 過去は「円高＝株高」、「円安＝株安」。外国人売り→株安、円安（日本売り）。 2. 株安時の円高は、スミソニアン体制（1ドル308円の固定相場制)崩壊と第一次 石油危機が重なった1973年以来。 3. 2004年から海外利上げ開始。日本はゼロ金利維持。→円安バブル発生 （1999年から2007年まで円の実質実効相場は38％下落） 4. 海外の急激な金利引き下げ→国内外の金利差の急速な縮小→広義の円 キャリー取引の解消（円安バブル崩壊）。 年間円上昇率、下落率 各10年の 10年のTOPIX 年のTOPIX年間 TOPIX年間 騰落率（1971 1971年以降） 騰落率（ 1971年以降） 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 年 1986 1978 1987 1999 1972 1993 2008 1988 1973 1977 円上昇率(円高) 29.3% 21.6% 14.2% 13.0% 12.9% 12.3% 12.2% 11.3% 10.4% 9.5% TOPIX騰落率 騰落率 48.3% 23.5% 10.9% 58.4% 101.4% 10.1% -41.8% 36.6% -23.7% -5.2% 年 1996 1982 2001 1997 1998 1989 1974 2006 1990 1979 円下落率(円安) -15.7% -13.0% -12.7% -11.3% -8.0% -7.7% -7.6% -5.6% -4.9% -4.2% TOPIX騰落率 騰落率 -6.8% 4.1% -19.6% -20.1% -7.5% 22.2% -9.0% 1.9% -39.8% 2.2% 12 注：円は日足年平均。出所: ブルームバーグ、日興シティグループ 歴史に学ぶ 1.利益と自己資本の水準 不況抵抗力は強い。 国内の非正規雇用のみならず、正規雇用を大幅に削減へ→世界の景気 回復時には、新興国へ投資しよう。 2.雇用を中心とする企業のコスト構造の柔軟化 海外に生産設備を移転できる製造業の損益分岐点の低下が顕著。 (兆円) 500 日本企業の純利益、自己資本の推移 自己資本(左軸) 400 純利益(右軸) (兆円)(%) 30 95 損益分岐点比率の推移（4 4期移動平均） 損益分岐点比率の推移（ 全産業 25 90 20 製造業 非製造業 300 15 85 200 10 80 5 100 0 75 0 -5 61/3 65/3 69/3 73/3 77/3 81/3 85/3 89/3 93/3 97/3 01/3 05/3 70 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 200613 2007 2008 左右とも出所: 財務省法人企業統計、日興シティグループ 歴史に学ぶ 1. 日立製作所が、製造業としては史上最大の年間最終損失を計上の見込み。 2. 日立製作所は、1998年度、2001年度、2008年度と巨額の損失を計上。 3. 大きな年間最終損失を計上した製造業企業は多いが、その後、本格的に立 ち直ったものはない。 4. 利益減少、繰延税金資産取り崩し、包括損失拡大（評価･換算損）により、 自己資本は急激に減少。 2008年度 社(金融除く 金融除く)) 年度最終赤字金額上位10 最終赤字金額上位10社 2008年度最終赤字金額上位 会社名 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 日立製作所 パナソニック トヨタ自動車 第一三共 日本電気 東芝 日産自動車 新日本石油 ソニー パイオニア 最終赤字 (百万円、 百万円、FY08E) 百万円、 -700,000 -380,000 -350,000 -316,000 -290,000 -280,000 -265,000 -240,000 -150,000 -130,000 自己資本比率 (2008年末、 年末、%) 年末、 17.4 50.3 36.5 53.8 24.0 11.9 27.3 22.3 25.4 28.7 注: 最終赤字は日本経済新聞予想。 出所:日経AMSUS、日興 シティグループ 出所: 日経AMSUS、日興シティグループ 製造業年間最終損失上位10 社 製造業年間最終損失上位10社 銘柄 1 日産自動車 2 日立製作所 3 三菱自動車工業 4 パナソニック 5 富士通 6 日立製作所 7 日本電気 8 ソニー 9 三菱自動車工業 10 東芝 決算期日 2000/03 2002/03 2005/03 2002/03 2002/03 1999/03 2002/03 1995/03 2001/03 2002/03 純損失(百万円） -684,363 -483,837 -474,785 -431,007 -382,542 -336,916 -312,020 -293,356 -278,139 -254,017 14 制度の重要性 米国は、1929年の大恐慌、1987年のブラックマンデーを経験し、株価動向 に極めて敏感な政策対応を行う伝統が醸成されてきた。 米国と比較して､日本の金融制度の整備は数十年遅れた｡ 日本は、大蔵省幹部が多く天下り。 米国 1933年 銀行の株式保有禁止、証券法施行 1934年 証券取引委員会の設立、証券取引所法施行 1973年 米国財務会計基準審議会(FASB)設立 日本 1993年 証券取引等監視委員会（米国SECに相当）設立 2000年 金融監督庁と大蔵省金融企画局統合、金融庁発足 2001年 財務会計基準機構が設立。銀行の株式保有額に上限を設定 15 政策の重要性 景気悪化の度に、公共投資、減税、利下げなどの景気対策を実行。効果は 一時的。残ったのは、世界最大の国債残高(547兆円、2008年3月末) 。 金融担当大臣が4年間（1998～2002年）で延べ6名交代。 5年5ヵ月間の小泉政権で、問題が解決。 竹中平蔵氏が、金融担当大臣を2年間務め、その後、副大臣であった伊藤 達也氏が金融担当大臣を1年間務めた→一貫性のある金融行政が実行 バブル崩壊後の連立政権の系譜 首相 細川護熙 羽田孜 村山富市 橋本龍太郎 小渕恵三 森喜朗 小泉純一郎 安倍晋三 福田康夫 麻生太郎 時期 1993/8/9－1994/4/28 1994/4/28－1994/6/30 1994/6/30－1996/1/11 1996/1/11－1998/7/30 1998/7/30－2000/4/5 2000/4/5－2001/4/26 2001/4/26－2006/9/26 2006/9/26－2007/9/26 2007/9/26－2008/9/24 2008/9/24－現在 与党 日本新党、社会党、公明党、民社党、新党さきがけ、新生党、社会民主連合、民主改革連合 新生党、日本新党、公明党、民社党 日本社会党、自由民主党、新党さきがけ 自由民主党、日本社会党、新党さきがけ(1996年11月に自由民主党以外政権から離脱） 自由民主党、自由党（1998年11月）、公明党（1999年7月） 自由民主党、公明党、保守党 自由民主党、公明党、保守党（2003年11月に自由民主党に合流） 自由民主党、公明党 自由民主党、公明党 自由民主党、公明党 出所: 官邸ホームページ、日興シティグループ 16 政策の重要性 米国の経済政策は、バーナンキFRB議長と以下の4名が中心。 ポール･ボルカー元ＦＲＢ議長：経済回復諮問会議議長 グリーンスパン氏の前任者。1979年第二次石油危機時のハイパーインフ レを退治。1982年（-1.9％成長）の不況を経験。史上に残る名議長。 ティモシー・ガイトナー氏：財務長官 前ニューヨーク連銀総裁。ジョンズ・ホプキンス大学大学院修了。1988年、 財務省入省。1999年、国際金融担当財務次官。 ローレンス・サマーズ氏：国家経済会議（NEC）委員長 世界銀行チーフエコノミスト、財務次官、財務副長官を経て、1999年から 2001年まで、クリントン政権で財務長官。元ハーバード大学学長。 クリスティーナ・ローマー氏：大統領経済諮問委員会（CEA）委員長 カリフォルニア大学バークレー校教授。マクロ経済、経済史が専門。 17 国際比較 1. 米国の家計部門の金融資産は40.8兆ドル(4,100兆円、2008年末､以下同じ)。 日本は14.7兆ドル(1,467兆円、1ドル100円換算、2008年9月末現在)。 2. 負債は14.2兆ドル（約1,400兆円）。消費者向け信用残高は2.6兆ドル(約260 兆円）。銀行の貸出残高は7.1兆ドル（約700兆円）。 3. FRBの資産は2.3兆ドル(約230兆円、総資産対名目GDP比率16%）。日銀の 保有資産123兆円（同24%、ピークは2005年末31%）。 米国家計部門のバランスシート（ 年末、NPO NPOを含む） 米国家計部門のバランスシート （08年末、 を含む） 08年末、 日米個人金融資産の推移 (兆ドル) 50 資産 固定資産 ：不動産 金融資産 ：年金 ：預金（MMF含む） ：株式 ：債券（商品） ：投資信託 負債 ：住宅モゲージ ：消費者ローン 自己資本 自己資本比率 日本 45 米国 40 35 30 25 20 15 10 5 0 80/3 83/3 86/3 89/3 92/3 95/3 98/3 01/3 出所: FRB、日本銀行、日興シティグループ 04/3 07/3 (10億ドル 億ドル) 対資産構成比 億ドル 65,719 24,905 37.9% 20,512 31.2% 40,814 62.1% 10,280 15.6% 7,685 11.7% 5,502 8.4% 3,876 5.9% 3,254 5.0% 14,242 21.7% 10,454 15.9% 2,596 4.0% 51,477 78.3% 78.3% 18 出所: FRB、日興シティグループ データを深く分析する 1. 2005年郵政解散自民党圧勝→郵政事業民営化。 2. 自民党圧勝の理由は、小選挙区制。 3. 480議席（小選挙区300、比例代表180）中、自民党は296議席、公明党31 議席獲得（与党合計327議席、郵政造反組など与党系無所属議員13議 席獲得、実質的には340議席）。 4. 与野党の得票率差は、3ポイント（比例代表2.8ポイント、小選挙区3.2ポイ ント）。 5. 獲得議席比率差は、40ポイント（与党68.1％、野党28.1％）。 2005年の郵政解散選挙 2005年の郵政解散選挙 与党 野党 比例代表 小選挙区 合計 比例代表 小選挙区 合計 得票率 獲得議席比率 51.4% 55.6% 49.2% 75.7% 68.1% 48.6% 44.4% 46.0% 18.3% 28.1% 自民党の衆議院選挙結果 2000 2003 2005 得票率 41.0% 43.8% 47.8% 出所: 日本経済新聞、日興シティグループ 議席獲得率 59.0% 56.0% 73.0% 19 データを深く分析する 1. 1994年、衆議院選挙において、小沢氏が中心となって、小選挙区制（1票 でも多い候補者が勝利）導入。小選挙区300、比例代表200、定数500。 2. 1999年、自自連立（小沢氏と小渕氏）。比例代表の定数を20議席削減。 3. 2005年総選挙で､小選挙区(300)では､与党系241議席(80.3％)､野党59議 席(19.7％)｡比例代表(180)は､与党100議席(55.5％)､野党59議席(44.5％)。 4. 東京都では、小選挙区では、与党が24勝1敗。比例代表議席獲得数は、 与党が9勝8敗。 5. 7都府県（111議席）で、与党は103勝8敗（勝率92.8％) 。 2005年衆議院選挙の 2005年衆議院選挙の 獲得議席数( 小選挙区)) 獲得議席数(小選挙区 東京都 神奈川県 千葉県 埼玉県 大阪府 兵庫県 福岡県 7都道府県合計 与党 24 17 12 12 17 12 9 103 野党 1 1 1 3 2 0 0 8 合計 25 18 13 15 19 12 9 111 出所: 日本経済新聞、日興シティグループ 20 データを深く分析する 1. 中国の2009年予想経済成長率は7.6％。国内最終需要は11.3％、総固定 資本形成は13.2％。 2. 世界における中国のGDP構成比は7.4％、日本は7.5％（2009年、IMF予想）。 3. 米中経済成長率格差は、2008年の7.9ポイントから、2009年には10.3ポイン トへ拡大。 中国の経済見通し 4. 純輸出のGDP構成比は9％。 新興国経済の見通し 新興国経済の見通し (%) 中国 インド ロシア シンガポール 香港 インドネシア トルコ 韓国 ブラジル メキシコ 新興国 先進国 新興国-先進国 2008 9.0 7.1 5.6 1.1 2.5 6.1 1.1 2.2 5.1 1.3 5.4 0.7 4.7 2009E 7.6 5.5 -3.0 -6.4 -2.2 3.5 -4.0 -2.0 -0.8 -3.5 1.3 -3.5 4.8 実質GDP 実質国内最終需要 2010E 民間消費支出 8.3 総固定資本形成 6.6 輸出 1.7 輸入 4.2 鉱工業生産 2.6 貿易収支 4.6 3.2 外貨準備 4.0 経常収支 4.0 財政収支 1.5 都市部の失業率 4.5 消費者物価上昇率(CPI) 0.8 人民元レート 3.7 1年基準貸出金利 前年比(%) 前年比(%) 前年比(%) 前年比(%) 前年比(%) 前年比(%) 前年比(%) 10億ドル 10億ドル 対GDP比 % 対GDP比 % % 前年比(%) 人民元/米ドル % 2008E 9.0 13.7 12.7 15.0 12.9 17.3 18.5 295.5 1,946 9.9 -0.1 4.2 5.9 6.9 5.31 2009E 7.6 11.3 9.7 13.2 7.6 -16.2 -16.5 251.0 2,150 7.4 -4.2 4.6 -0.4 6.8 5.31 2010E 8.3 11.9 10.0 13.8 9.5 9.6 15.5 219.3 2,200 6.4 -4.0 4.6 2.0 6.7 5.31 21 出所: CEIC Data Company Limited、IFS、シティ・インベストメント・リサーチ､日興シティグループ 3.常識を疑う 22 常識を疑う 1. 市場には、必ずと言っていいほど、オーバーシュートが存在する。 2. 市場には、ファンダメンタルズ要因があり、これが基本的に相場の動向 を決める。 3. 市場価格が、ファンダメンタルズから過度に乖離した状態を、オーバー シュートと呼ぶ。オーバーシュートは、下方にも、上方にも発生する。 4. 市場価格は、一般には、多くの市場参加者の期待の加重平均値によっ て決定される。つまり、市場関係者の「常識」によって決定される。 5. ところが、この常識は、しばしば極端にずれることがある。誤った常識 に支配された市場は、その価格がファンダメンタルズから著しく乖離す ることがある。 6. これが、相場がオーバーシュートした状態である。 7. 相場が上方にオーバーシュートした状態では、「売り」という判断となり、 下方にオーバーシュートした状態では、「買い」という判断となる。 23 常識を疑う 1. あらゆる大相場の転換点は、オーバーシュートしてピークを迎えるとい うのが過去の経験則。 2. 急激な上昇相場が続くと、市場参加者がパニックになり、それまで弱気 だった人が最後に強気に転じて大天井をつけるのである。 3. 株式相場の例では1989年12月の日経平均38,915円、為替相場の例で は1995年4月の1ドル＝80円、債券相場の例では2003年5月の長期金 利0.4％がある。 4. これらは、現在でも、それぞれの史上最高値。 5. 2000年のインターネット相場では、「インターネットが急成長を続ける」と いうのが、プロの間でも常識になり、インターネット関連株は急騰。 6. インターネット相場のピーク2000年2月には、ソフトバンク（当時は現在 のように携帯電話事業会社ではなくインターネット事業会社であった） の時価総額はトヨタ自動車のそれを上回り、日本全体で3位となった。 また、光通信のそれはキヤノンを上回り9位となった。 24 誤った常識の発見方法 ①.市場を支配する「常識」を特定する。 1. 最初に、何が市場の常識であるかを知らねばならない。 2. マスコミは、金融市場に対して影響力が大きい。 3. 有力なマスコミが、こぞってインターネット時代到来と書き立てれば、高 学歴で、金融リテラシーの高い金融のプロであっても、大なり小なり、そ の影響を受けてしまう。 4. マスコミ記事の見出しは、記者の意図を短く表現する。そこで、まず、経 済新聞や有力経済誌などの見出しを書き出してみよう。 5. 多くの媒体の見出しを整理すると、共通した表現が目に留まることであ ろう。それをグルーピング化する。 6. そうすると、最近では、「100年の1度の危機」や「米国家計部門は過剰 債務」といった表現が多いのではないか。 7. 多くの場合、これが市場を支配する常識であることが多い。 25 財政赤字拡大、長期金利低下 1. 景気悪化時には、財政のビルトインスタビライザー効果（税収減少、失業 保険などの歳出増加。自動的に景気悪化の歯止めとなる）。 →財政赤字拡大 2. 景気悪化時には、FRBが金融緩和、利下げ。需給ギャップ拡大でインフレ 率低下。 3. 公的部門の資金需要増加以上に、民間資金需要減少。 →長期金利低下 政府債務残高と長期金利の推移 (兆ドル) 9 政府債務(左軸) 8 財政収支( 財政収支(対GDP)と長期金利 GDP)と長期金利 (%) 14 長期金利(右軸) 12 7 1981 1986 1987 1993 1994 2003 2007 長期金利 (%) 増減（ポイント） 15.8 7.0 -8.9 10.2 3.3 5.2 -5.0 8.1 2.9 3.1 -4.9 5.3 2.1 財政収支(対 対GDP比） 比） 財政収支 (%) 増減（ポイント） -2.6 -5.0 -2.4 -3.2 1.8 -3.9 -0.7 -2.9 1.0 -3.5 -0.6 -1.2 2.3 13 11 6 10 5 9 4 8 3 7 2 6 1 5 0 4 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 26 2007 （左図） 注:長期金利は､日足ベースの高値、もしくは安値。出所: FRB､米国GPO､日興シティグループ （右図） 注：長期金利は年平均。出所:IMF、FRB､日興 シティグループ 財政収支、ドル、インフレ 1. 財政赤字とドルは関連性が低い。 2. ドルの実質実効為替相場は、1984年のピークから1991年のボトムまで 29.3％下落。対GDP比財政赤字は、1984年が-4.8％、1991年が-4.5％。 3. ドルが上昇時のインフレ率は高い。ドルが下落時のインフレ率が低い。 4. 輸入のGDP構成比は17％。 5. 米国消費者物価指数の59％はサービス。最大項目は家賃（構成比32％）。 6. 家電、PC、自動車など耐久消費財(同11％）は下落。 7. ドル下落分を価格転嫁できる状況ではない。 1997 ドル実効為替相場年間上昇 1982 率上位5 5年、下落率下位 年、下落率下位5 5年 1984 率上位 1981 とCPI（過去 CPI（過去30 （過去30年） 30年） 2000 平均 実質実効為替相場（%） 実質実効為替相場（ ） 11.5 10.1 8.7 7.5 7.1 9.0 CPI（ （%） ） 2.3 6.1 4.3 10.4 3.4 5.3 1987 1986 2003 2007 1985 平均 実質実効為替相場（%） 実質実効為替相場（ ） -12.1 -9.3 -8.8 -6.4 -6.2 -8.6 CPI（ （%） ） 3.7 1.9 2.3 2.8 3.6 2.9 27 出所: FRB、米国労働省、日興シティグループ 誤った常識の発見方法 ②先入観を捨て、「なぜ」を5回繰り返す 1. 誤った常識を発見するにあたって、最も邪魔になるのが先入観や固定 観念である。 2. トヨタ自動車において、トヨタ生産システムを確立したのが大野耐一元 副社長であるといわれる。『トヨタ生産方式―脱規模の経営をめざして』 （大野耐一著、ダイヤモンド社）において、大野氏は、 既成概念にとら われず、あらゆるものの本質を問うために、「なぜ」を5回繰り返すこと が重要であるとしている。 3. 現在、常識とされているものに関して、自ら「なぜ、そうなのか」を5回繰 り返してみる。 4. 先入観をなくして、「なぜ」を5回繰り返せば、何らかの疑問がわいてくる ことは少なくない。 5. 問いかけるものは、必ずしも「なぜ」である必要はない。要は、「本当に そうなのか」という疑問を5回繰り返すことが重要であるということである。 28 ケーススタディ：ものづくり 1. 非製造業を含む世界時価総額上位100社以内に、日本の製造業企業は 22位トヨタ自動車、100位ホンダのみ。 2. 半導体、半導体製造装置、コンピュータ、薬品、航空宇宙、インターネット など、ほとんどのハイテク分野では、米国企業が世界トップ。 3. S&P世界株式指数(製造業)時価総額上位10社に、日本は8位トヨタ自動車 のみ。上位100社中、米国は45社、日本は9社。 4. 電機ではキヤノンがセクター順位15位、日立製作所同28位、薬品では 武田薬品同15位 。 S&P世界株式指数 世界株式指数((製造業) S&P世界株式指数 製造業) 時価総額上位10 10社 時価総額上位 10社 企業名 1 P&G 2 GE 3 ジョンソン&ジョンソン 4 ネスレ 5 ノバルティス 6 ファイザー 7 IBM 8 トヨタ自動車 9 ロシュHD 10 コカコーラ 国 米国 米国 米国 スイス スイス 米国 米国 日本 スイス 米国 時価総額 (百万ドル 百万ドル) 百万ドル 184,576 170,153 166,002 149,695 130,896 119,417 113,065 110,496 107,264 104,735 29 注: エネルギー除外。9位のフォルクスワーゲンを除く。2008年末現在。 出所: S&P Global Equity Indices, 日興シティグループ ケーススタディ：ものづくり 航空宇宙 宇宙飛行士の服→ゴアテックス、宇宙船の耐熱素材→テフロン加工のフライ パン、偵察写真→コダックのフィルム、衛星ロケット技術→衛星放送､カーナビ 軍事技術 1960年代の軍事用暗号処理移動体通信→第三世代移動体通信技術CDMA （ NTTドコモのFOMA、KDDIのau） 研究開発費の国際比較(2004 (2004年 研究開発費の国際比較 (2004 年) 米国 日本 ドイツ フランス 英国 イタリア カナダ ロシア OECD合計 2000年実質 （10億ドル） 275.0 107.7 53.8 35.9 28.8 16.7 19.4 15.2 663.2 米国政府･非政府の研究開発費の構成比 (%) 80 70 対GDP(%） 2.6 3.2 2.5 2.1 1.7 1.1 2.0 1.2 2.3 60 国防(政府) 宇宙(政府) 民生(政府) 非政府 50 40 30 20 10 0 1953 注: 政府､民間を含む。 出所: NSF､日興シティグループ 1958 1963 1968 1973 1978 注: 非政府には企業、大学、NPO等が含まれる。 出所: NSF､日興シティグループ 1983 1988 1993 1998 30 2003 誤った常識の発見方法 ③自らデータで分析する。 1. 経済新聞や有力経済誌には、豊富なデータを裏づけとして、「常識」がい かに正しいかを説明していることが多い。 2. しかし、データは、いくらでも加工が可能。 3. たとえば、2008年に、日本株は現地通貨ベースで41.4％下落し、世界全 体の39.9％下落よりも下落率が高かった（出所：S&P世界株式指数）。 4. ところが、ドルベースでは、日本株は27.8％下落と、世界全体の44.7％下 落よりも、下落率がはるかに小さかった。 5. このように、金融に詳しいプロが詭弁を弄するのは容易。 6. だからこそ、自ら原データにあたり、それを加工して分析する必要がある。 7. 現在は、多くの経済データはインターネットで入手可能。ITリテラシーさえ 十分であれば、容易にデータ分析を行うことができる。 31 ケーススタディ：データ分析の恣意性 1. CRB先物指数は、1959年末を100とすると2009年1月末は名目で217.3。 2. しかし、実質では30.3。49年間で69.7％下落｡ CRB先物指数の推移 年末＝100) 先物指数の推移(1959年末＝ 年末＝100) CRB先物指数の推移(1959 500 450 名目CRB 先物指数 実質CRB 先物指数 400 350 300 250 200 150 100 50 0 1960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 32 注：実質は、米国消費者物価指数で調整。出所: Commodity Research Bureau 、日興シティグループ ケーススタディ：データ分析の恣意性 1. 歴史的に､日米ではその水準は大きく異なる。 2. 2008年の1年間のS&P500は38.5％下落。TOPIX41.8％下落。 3. TOPIXは、1982年以来26年ぶりの安値。 4. S&P500は、今年の安値が752.44。2003年3月の安値は843.68。 S&P500、 S&P500、TOPIXの推移 TOPIXの推移 S&P500、 の年間下落率上位10 10年 S&P500、TOPIXの年間下落率上位 TOPIXの年間下落率上位 10年 1,500 1,300 TOPIX 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 S&P500 1,100 900 700 500 300 1937 2008 1974 2002 1941 1973 1940 1932 1957 1966 S&P500 -38.6% -38.5% -29.7% -23.4% -17.9% -17.4% -15.1% -14.8% -14.3% -13.1% TOPIX -41.8% -39.8% -25.5% -23.7% -23.7% -20.1% -19.6% -18.3% -17.3% -15.3% 2008 1990 2000 1992 1973 1997 2001 2002 1970 1957 100 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 33 (左図) 注：1979年末=100。月次。出所：ブルームバーグ、日興シティグループ (右図) 出所：ブルームバーグ、日興シティグループ ケーススタディ：不連続性 1. 2009年2月の個人所得は前年同月比1.0％増、可処分所得は3.2％増（失 業補給給付増が主因）、被雇用者報酬は同0.3％増｡ 2. 個人消費は同0.4％減。マインドの悪化？減税効果に注目。 米国個人消費の推移 米国個人消費 の推移 (%) 8 6 4 2 0 個人消費 可処分所得 被雇用者報酬 -2 1998 1999 2000 2001 出所:BEA、日興シティグループ 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 34 本日のまとめ 1. 狭義であろうが、広義であろうが、金融リテラシーに関しては、何らかの 教科書があり、その分野の専門家がいる。 2. つまり、教科書を読み、専門家から教えてもらうことによって、体系立てて 金融リテラシーを勉強することが可能である。つまり、金融リテラシーを勉 強する方法は明確に存在する。 3. ところが、グローバル金融市場の分析において最も重要であると位置づ けた「総合的な応用力」というのは、なんとも曖昧な表現である。 4. これは、「竹中式マトリックス勉強法」の定義によると、これらは「人間力を 高めるための人と人を結ぶための勉強」であり、かつ「天井がない勉強」 である。竹中教授は、これを「人生勉強」と定義する。 5. 「人生を戦うための武器としての勉強」は金融リテラシーの習得であり、 それは「知識」である。 6. 「人間力を高めるための、人と人を結ぶための勉強」は総合的な応用力 の習得であり、それは「知恵」であるとも言えよう。 35 Appendix A-1 アナリスト･サーティフィケーション 本調査レポートの全部又は一部の作成又は内容に主たる責任を負う各リサーチアナリストは、自身が担当する各発行体又は有価証券若しくはレポートにおける発行体又は有価証券に関する部分について、本調査レポートで 表明された全ての見解が対象企業又は対象発行体についてのアナリスト個人の見解を正確に反映していることを、ここに証明します。また、各リサーチアナリストは、過去、現在又は将来において、自身の報酬のいかなる部分 表明された全ての見解が対象企業又は対象発行体についてのアナリスト個人の見解を正確に反映していることを、ここに証明します。また、各リサーチアナリストは、過去、現在又は将来において、自身の報酬のいかなる部分 も、本調査レポート中の特定の推奨又は見解に直接的又は間接的に関連しないことを証明します。 重要な開示事項 アナリストの報酬は、シティグループ・グローバル・マーケッツ・インク及びその関係会社(以下｢弊社｣といいます)の顧客である投資家に便益をもたらすことを目的とする活動及びサービスに基づいて決定されます。全ての従業員 同様、アナリストの報酬は、会社全体の収益性によって決せられるものであり、これには、とりわけ、個人顧客部門、機関投資家向けセールス・トレーディング部門及び投資銀行部門における収入が含まれます。 Citi Investment Research product ("本プロダクト")の対象企業に関する重要な開示事項（開示事項の履歴の写しを含む）については、388 Greenwich Street, 29th floor, New York, NY, 10013 の Citi Investment Research (担当：Legal/Compliance)まで ご連絡ください。また、同じ重要な開示事項（バリュエーション、リスク及び開示事項の履歴を除く）が弊社の開示事項に関するウェブサイト（www.citigroupgeo.com）に記載されています。個人顧客部門のお客様におかれましては、 www.smithbarney.com/research をご参照下さい。バリュエーション及びリスクは、対象企業の最新レポートの本文に記載されています。開示事項の履歴（過去３年間）は、ご希望に応じまして提供させていただきます。 シティ・インベストメント・リサーチ 格付分布 中立 現在データ 2009 年 3 月 31 日 買い 売り シティ・インベストメント・リサーチ グローバル ファンダメンタルカバレッジ対象 43% 37% 20% 各投資評価カテゴリーにおける弊社の投資銀行業務の顧客企業数の割合 47% 43% 36% 投資評価の手引き: シティ・インベストメント・リサーチの株式推奨にはリスク格付と投資格付が含まれます。株価のボラティリティとファンダメンタルズの評価の両方を考慮したリスク格付には、低リスク[L]、中リスク[M]、高リスク [H]、およびスペキュラティブ[S]があります。投資格付はトータルリターンのシティ・インベストメント・リサーチ予想(向こう 12 ヵ月の株価予想上昇/下落率と予想配当利回り)とリスク格付によって決まります。 先進市場(米国、英国、欧州、日本、オーストラリア、ニュージーランド) の株式の投資格付けは以下の通りです。: 買い (1) (低リスク銘柄の予想トータルリターンは 10%以上、中リスク銘柄は 15%以上、高リスク銘柄は 20%以上、 スペキュラティブ銘柄は 35%以上。); 中立 (2) (低リスク銘柄は 0%～10%、中リスク銘柄は 0%～15%、高リスク銘柄は 0%～20%、スペキュラティブ銘柄は 0%～35%。); 売り (3) (トータルリターンがゼロもしくはマイナス。) 新興市場(アジア太平洋、欧州エマージング市場、中東、アフリカ、中南米) の株式の投資格付けは以下の通りです。: 買い (1) (低リスク銘柄の予想トータルリターンは 15%以上、中リスク銘柄は 20%以上、高リスク銘柄は 30%以 上、スペキュラティブ銘柄は 40%以上。); 中立 (2) (低リスク銘柄は 5%～15%、中リスク銘柄は 10%～20%、高リスク銘柄は 15%～30%、スペキュラティブ銘柄は 20%～40%。); 売り (3) (低リスク銘柄は 5%以下、中リスク銘柄は 10% 以下、高リスク銘柄は 15%以下、スペキュラティブ銘柄は 20%以下。) 投資評価は調査開始時、投資格付及び/またはリスク格付の変更時、およびターゲットプライスの変更時において上記のレンジに該当するよう義務づけられています(ただし、マネジメントの裁量権により例外が認められる場合も あります)。それ以外の時は、市場における株価変動またはその他の短期的なボラティリティやトレーディング・パターンあるいはその両方のために、予想トータルリターンが上記のレンジから外れる場合もあります。このような特 定のレンジからの一時的な乖離は許されますが、リサーチ・マネジメントによる審査の対象になります。お客様が有価証券の売買をなさる際の投資判断は、お客様自身の投資目的に基づき、銘柄の予想パフォーマンスとリスク を評価した後においてのみ行われるべきです。 その他 開示事項 弊社は、弊社が本プロダクトで推奨された有価証券のマーケットメーカーでない場合には、発行会社の金融商品の流動性を供給するための取引において自己勘定における取引を行うことがあります。弊社は、本プロダクトにお いて推奨されたことのある有価証券と連動するところの、取引されている金融商品に関し、通常の発行体です。弊社は、常に本プロダクトにおいて議論されている発行会社の有価証券の売買を行うことがあります。弊社は本プ ロダクトの内容と矛盾した売買を行う可能性があり、本プロダクトにおいて記載された有価証券に関して、自己勘定で顧客と売買を行う可能性があります。 弊社が推奨、勧誘又は売付けを行う有価証券は、(i) 米国連邦預金保険公社の保険の対象ではなく、(ii)預金保険の対象となる預金機関(シティバンクを含む)の預金又はその他の債務でなく、(iii)投資元本の損失を含む投資リス クを伴います。本プロダクト上の情報は、弊社が信頼できると判断した情報源から入手したものですが、これらの情報が正確であるとの保証は致しかねます。また、情報が不完全な場合又は要約されている場合もあります。ただ し、弊社は本プロダクトの重要な開示事項においてなされた開示の正確性、完全性を判断する上ですべての妥当な手段を講じています。弊社株式調査部は、本プロダクトにおいて言及されている対象会社から協力を得ました。 この協力は、対象会社の経営陣との協議を含みますが、それに限定されません。弊社ポリシーによりリサーチアナリストが対象会社にドラフト・レポートを送付することは禁止されていますが、本プロダクトの執筆者は、事実確認 を目的として発行の前に対象会社と議論を行ったとお考えください。本プロダクトに掲載された見解及び予測は、本プロダクト発行時における執筆者の判断であり、本プロダクトに含まれるその他いかなる情報と同様に予告なく 変更されることがあります。金融商品の価格及び供給状況もまた予告なく変動する可能性があります。弊社内の他の部門が、本プロダクトにおいて言及されている会社に対し助言を行っている場合においても、そのような役割 において得た情報を本プロダクトの作成の際に利用しておりません。シティ・インベストメント・リサーチではレポート発行の頻度についての規定はありませんが、本プロダクトがファンダメンタルリサーチレポートの場合、シティ・イ ンベストメント・リサーチはこれらの対象会社に対し、適用されるリサーチ禁止期間や人員の制約のなかで、対象会社に影響を及ぼすニュースへの反応を含むリサーチカバレッジを提供する意図があります。本プロダクトは、情 報提供のみを目的として作成されたもので、有価証券の売買の勧誘を目的としたものではありません。本プロダクトに記載された有価証券への投資を判断される際には、当該有価証券に関する公開情報若しくは登録された目 論見書についての検討をお願いします。 米国預託証券を含む米国外の有価証券への投資には一定のリスクが伴います。米系以外の発行体の有価証券は、米国の証券取引委員会に登録されておらず、その報告義務の適用を受けない場合があります。外国の有価 証券に関しては限られた情報しか入手可能でない場合があります。原則として、外国会社は、米国と同程度の監査及び報告に関する統一基準、慣習並びに要件の適用を受けていません。外国会社の有価証券には、同程度の 米国会社の有価証券と比較して、流動性が低く、株価のボラティリティが高いものもあります。また、外国株式への投資の価値及びこれに対応する米国投資家への配当の支払いに対して、為替変動が重大な悪影響を及ぼすこ とがあります。米国預託証券の投資家に対して支払う正味配当金の金額は、源泉税率に関する条約を使用して見積りされており、これらは正確と思われるものですが、厳密に正確な配当金の算定については税務の専門家とご 協議下さいますようお願い申し上げます。米国の州によっては、弊社から本プロダクトを受領した投資家が本プロダクトで言及されている有価証券の買付けを弊社から行うことを禁止していることがあります。Smith Barney のお客 様は、詳細につきましては担当のフィナンシャル・アドバイザーにお尋ね下さい。米国内においては、シティグループ・グローバル・マーケッツ・インクが本プロダクトについて責任を負います。本プロダクトに記載されている情報に 基づく米国外の投資家のお客様による注文は、シティグループ・グローバル・マーケッツ・インクを通してのみ執行されるものとします。 本プロダクトの作成に関する責任を負うシティグループ法人は、最初に名前の記載されたアナリストが所属する法人です。オーストラリアにおいて、本プロダクトは機関投資家のお客様には Citigroup Global Markets Australia Pty Ltd. (ABN 64 003 114 832 and AFSL No. 240992) を通じて、個人投資家のお客様には ASX Group の参加者であり Australian Securities & Investments Commission の規制をうける Citi Smith Barney Pty Ltd.(ABN 19 009 145 555 and AFSL No. 240813)を通じて 配布されています。Citigroup Centre, 2 Park Street, Sydney, NSW 2000.オーストラリアにおいて、本プロダクトは Citigroup Pty Limited (ABN 88 004 325 080 and AFSL 238098)を通じて、プライベートバンキングの機関投資家のお客様に配布されて います。Citigroup Pty Limited は、オーストラリアにおけるプライベートバンキングの機関投資家のお客様に対して、バンカー又はリレーションシップ・マネージャーを通じて、全ての金融商品に関する助言を行っています。Citibank Private Bank の口座を使用する投資に疑義がある場合には、Citibank Private Bank in Australia にお問い合わせ下さい。お客様への商品又はサービスの提供に関して、Citigroup の会社が関係会社又はその代理人に報酬を支払う場合 があります。本プロダクトはブラジルにおいて、CVM - Comissão de Valores Mobiliários, BACEN - Brazilian Central Bank, APIMEC - Associação Associação dos Analistas e Profissionais de Investimento do Mercado de Capitais 及び ANBID - Associação Nacional dos Bancos de InvestimentoCitigroup Global Markets Brasil - CCTVM SA の規制下にある Citigroup Global Markets Brasil - CCTVM SA により配布されています。Av. Paulista, 1111 - 11º andar - CEP. 01311920 - São Paulo – SP. 本プロダクトがカナダの特定 の州において Citigroup Global Markets (Canada) Inc.(以下“CGM Canada”といいます)によって配布されている場合には、本プロダクトは、CGM Canada により承認されています。Citigroup Place, 123 Front Street West, Suite 1100, Toronto, Ontario M5J 2M3. 本プロダクトはフランスにおいて、Financial Services Authority の規制を受ける Citigroup Global Markets Limited により配布されます。1-5 Rue Paul Cézanne, 8ème, Paris, France. 本プロダクトは、ドイツ内の個人投資家のお客様への配布 が禁止されています。本プロダクトは Bundesanstalt fuer Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin)管轄下の Citigroup Global Markets Deutschland AG & Co. KGaA によってドイツ国内で配布されています。Frankfurt am Main, Reuterweg 16, 60323 Frankfurt am Main. 本プロダクトが香港において配布される場合には、Citigroup Global Markets Asia Ltd. により又はこれのために配布されており、Citigroup Global Markets Asia Ltd. Citibank Tower, Citibank Plaza, 3 Garden Road, Hong Kong に帰属するもの です。Citigroup Global Markets Asia Ltd.は、Hong Kong Securities and Futures Commission の規制を受けます。本プロダクトは、香港において Citigroup Private Bank によってお客様に配布される場合には、Citibank N.A., Citibank Tower, Citibank Plaza 3 Garden Road, Hong Kong に帰属します。Citigroup Private Bank 及び Citibank N.A.は The Hong Kong Monetary Authority の規制を受けます。本プロダクトはインドにおいて Securities and Exchange Board of India の規制下にある Citigroup Global Markets India Private Limited により配布されています。Bakhtawar, Nariman Point, Mumbai 400-021. 本プロダクトはインドネシアにおいて、PT Citigroup Securities Indonesia により配布されています。5/F, Citibank Tower, Bapindo Plaza, Jl. Jend. Sudirman Kav. 54-55, Jakarta 12190. 適用される資本市場の法規制を遵守している場合を除いて、本プロダクト又はその写しのいずれも、インドネシアにおいて、居住地に関わらずインドネシア国民に対して、またインドネシアの住民 に対して配布することはできません。本プロダクトは、インドネシアにおいて有価証券の取得を勧誘するものではありません。本プロダクトで言及されている有価証券は、関連する資本市場の法規制に基づく Capital Market and Financial Institutions Supervisory Agency (BAPEPAM-LK)への登録を受けていないため、公募又はインドネシアの資本市場の法規制の解釈で勧誘を構成する状況を通じたインドネシア領土における又はインドネシア国民に対する勧誘及 び販売はできません。 本プロダクトはイタリアにおいて、Financial Services Authority の規制を受ける Citigroup Global Markets Limited により配布されます。Foro Buonaparte 16, Milan, 20121, Italy. 本プロダクトがシティ・インベストメント・リサ ーチにより作成され、日本において日興シティグループ証券株式会社（NCL）によって配布される場合は、ライセンスに基づいて配布されるものです。本プロダクトが NCL により作成され、日興コーディアル証券株式会社またはシテ ィグループ・グローバル・マーケッツ・インクによって配布される場合は、ライセンスに基づいて配布されるものです。NCL は、金融庁、証券取引等監視委員会、日本証券業協会、東京証券取引所、大阪証券取引所の規制を受けま す。〒100-6520 東京都千代田区丸の内 1-5-1 新丸の内ビルディング。NCL リサーチレポートに過誤訂正がある場合、訂正版はシティ・インベストメント・リサーチのオンラインサイト Global Equities Online (GEO)に掲載されますので、ご 覧いただきますようお願いいたします。尚、GEO に関してのお問い合わせは GEO デスク (81 3) 6270-3019 までお電話ください。本プロダクトは韓国において Financial Supervisory Commission 及び the Financial Supervisory Service.の規制下 にある Citigroup Global Markets Korea Securities Ltd.により配布されています。Hungkuk Life Insurance Building, 226 Shinmunno 1-GA, Jongno-Gu, Seoul, 110-061. 本プロダクトはマレーシアにおいて Malaysia Securities Commission の規制下にある Citigroup Global Markets Malaysia Sdn Bhd により配布されています。 Menara Citibank, 165 Jalan Ampang, Kuala Lumpur, 50450. 本プロダクトはメキシコにおいて、Citigroup Inc.の子会社により完全に保有され Comision Nacional Bancaria y de Valores の規制下にある、Acciones y Valores Banamex, S.A. De C. V., Casa de Bolsa, Integrante del Grupo Financiero Banamex により配布されています。Reforma 398, Col. Juarez, 06600 Mexico, D.F. 本プロダクトはニュージーランドにおいて the New Zealand Exchange Limited の会員であり New Zealand Securities Commission の規制下にある Citigroup Global Markets New Zealand Ltd.（会社番号 604457）により配布されています。 Level 19, Mobile on the Park, 157 lambton Quay, Wellington. 本プロダクトは パキスタンにおいて、State Bank of Pakistan 及び Securities Exchange Commission の規制を受ける、Citibank N.A. Pakistan Branch により配布されます。AWT Plaza, 1.1. Chundrigar Road, P.O. Box 4889, Karachi-74200. 本プロダクトはポーランドにお いて、Komisja Nadzoru Finansowego の規制下にあり Citigroup Inc.の間接子会社である Dom Maklerski Banku Handlowego SA により配布されています。Bank Handlowy w Warszawie S.A. ul. Senatorska 16, 00 923 Warszawa. 本プロダクトは、Central Bank of the Russian Federation からロシア連邦での銀行業務を行うライセンスを取得し、Federal Service for Financial Markets より仲介業務を行うライセンスを取得している ZAO Citibank を通じてロシア連邦内で配布されています。本プロダ クト並びに本プロダクトに記載されている内容は、ロシア連邦内又はロシア連邦外において有価証券を宣伝するためのものではありません。本プロダクトには、｢On Appraisal Activities in the Russian Federation｣1998 年 7 月 29 日 No. 135 FZ(改正)の Federal Law of the Russian Federation において定義された評価(appraisal)をするものではありません。8-10 Gasheka Street, 125047 Moscow. 本プロダクトはシンガポールにおいて Capital Markets Services のライセンスを取得し Monetary Authority of Singapore の規制下にある Citigroup Global Markets Singapore Pte. Ltd により配布されています。1 Temasek Avenue, #39-02 Millenia Tower, Singapore 039192.本プロダクトは、Monetary Authority of Singapore の規制下にありシン ガポールにおける銀行のライセンスを取得している Citibank N.A., Singapore Branch を通じて、Citigroup Private Bank in Singapore により配布されています。Citigroup Global Markets (Pty) Ltd. は、南アフリカ共和国において設立された会社で (会社登録番号 2000/025866/07)、登記上の事務所を Citibank Plaza, 145 West Street Sandton, 2196, Saxonwold に有しています。Citigroup Global Markets (Pty) Ltd. は、JSE Securities Exchange South Africa, South African Reserve Bank 及び the Financial Services Board. の規制を受けます。南アフリカでは、個人投資家のお客様は、本プロダクトに掲載される投資及びサービスを利用することができません。 本プロダクトはスペインにおいて、Financial Services Authority の規制を受ける Citigroup Global Markets Limited により配布されます。29 Jose Ortega Y Gassef, 4th Floor, Madrid, 28006, Spain. 本プロダクトは台湾において Securities & Futures Bureau の規制下にある Citigroup Securities Investment Consulting Inc. により配布され ています。No portion of the report may be reproduced or quoted in Taiwan by the Press or any other person. 台湾においてプレス又は第三者による本レポートのいかなる個所の引用又は再発行は禁止されています。 No. 8 Manhattan Building, Hsin Yi Road, Section 5, Taipei 100. 本プロダクトは、タイにおいて Securities and Exchange Commission の規制下にある Citicorp Securities (Thailand) Ltd., により配布されています。18/F, 22/F and 29/F, 82 North Sathorn Road, Silom, Bangrak, Bangkok 10500, Thailand. 本プロダクトはトルコにおいて、Capital Markets Board の規制を受ける Citibank AS を通じて配布されています。Tekfen Tower, Eski Buyukdere Caddesi # 209 Kat 2B, 23294 Levent, Istanbul, Turkey. 本プロダクトはアラブ首長国連邦において、Financial Services Authority の規制を受ける Citigroup Global Markets Limited により配布されます。DIFC, Bldg 2, Level 7, PO Box 506560, Dubai, U.A.E. 本プロダクトは英国において Financial Services Authority の認可を受けその規制下にある Citigroup Global Markets Limited により配布されています。本プロダクトは、英国外居住者による投資又はサービス、若しくは FSA の監督を受けないその他の事項に言及している場合があり、 その場合はご要請により、当該事項に関する詳細を入手することが可能です。 Citigroup Centre, Canada Square, Canary Wharf, London, E14 5LB. 本プロダクトは米国において NASD、 NYSE 及び the US Securities and Exchange Commission の規 制下にある Citigroup Global Markets Inc により配布されています。388 Greenwich Street, New York, NY 10013. 別途記載のない限り EU 加盟国内において、本プロダクトは Financial Services Authority の規制下にある Citigroup Global Markets Limited により配布されています。多くのヨーロッパ諸国の規制当局のルールでは、投資調査レポートの発行あるいは配布の結果発生する利益の相反を管理するポリシーの設置・適用を企業に対して要求しています。シティ・インベスト メント・リサーチのプロダクトに適用されるポリシーは www.citigroupgeo.com において参照することができます。エクイティリサーチアナリストの報酬は、株式調査部のマネジメント及び Citigroup のシニアマネジメントにより決定されてお り特定の取引又は推奨に連動するものではありません。本プロダクトは多様な形式で世界中の機関投資家や個人投資家に配布されることがあります。本プロダクトは、投資銀行業務の提供が認められない法域において投資銀 行業務の提供を構成するものではありません。本プロダクトに記載される投資は、本プロダクトの性質及び内容に従い、価格若しくは価値の変動を伴うものであり、投資家は、当初の投資額よりも少ない金額しか回収できない場 合があります。ボラティリティの高い投資の場合、投資額と同等又はこれを上回る程度に価値が急落することがあります。本プロダクトに記載される投資の中には、個人投資家のお客様にとっては課税上の要因となり、課税のレ ベル及び根拠が変更になることがあります。疑義のある場合には、税務の専門家とご協議下さい。本プロダクトは、特定のマーケットの性質や特定の取引に関連するその他のリスクを識別しておりません。本プロダクトに含まれ る助言は一般的なものであり、特定の投資家の投資目的、財務状況又はニーズは考慮されておりません。従いまして、投資家のお客様は、投資判断を行う前に、ご自身の目的、財務状況及びニーズを鑑みて助言の内容が適 切であるかをご検討いただくことが望まれます。オーストラリアにおきましては、プロダクト開示書(PDS)が提供されている特定のファイナンシャルプロダクトの買収に関する助言については、投資家のお客様は、投資判断を行う前 に、当該プロダクトのＰＤS を入手された上でご検討いただくことが望まれます。 © 2009 Citigroup Global Markets Inc.(本プロダクトが NCL により作成された場合、© Nikko Citigroup Limited) シティ・インベストメント・リサーチ(Citi Investment Research)は、シティグループ・グローバル・マーケッツ・インク及びその関係会社の 一部門及びサービス・マークであり、世界中で使用及び登録されています。シティ(Citi)及びシティと弧のマーク(Citi with Arc Design)は、シティグループ・インク及びその関係会社の商号及びサービス・マークであり、世界中で使用及 び登録されています。日興(Nikko)は、株式会社日興コーディアル グループの登録商標です。All rights reserved. 未許可での利用、複製の作成又は開示は法律で禁じられており､告発の対象となります。本レポートに含まれる場合 MSCI からの情報は Morgan Stanley Capital International Inc. 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