グローバル金融市場論 概論2 2009年4月16日 日興シティグループ証券株式会社 東京都千代田区丸の内1丁目5番1号 新丸の内ビルディング 日興シティグループ証券株式会社 投資戦略部株式投資戦略グループ ストラテジスト 藤田 勉, CFA +81-3-6270-4885 [email protected] 「アナリスト・サーティフィケーション」、「重要な開示事項」については、Appendix アナリスト・サーティフィケーション」、「重要な開示事項」については、Appendix AA-1をご参照ください。 シティ・インベストメント・リサーチは、シティグループ・グローバル・マーケッツ・インク（以下「当会社」といいます）の一部門です。当会社は、そのリサーチ・レ ポート中でカバーされている企業と取引をしている又は今後取引をすることがあります。よって、投資家の皆様は、当会社が、本レポートの客観性に影響を 与える可能性がある利益相反関係にある場合があることを、ご了解ください。投資家の皆様は、本レポートが、投資を決定する際の要素の一つとしてのみ 考慮されるべきであることに、ご留意ください。本レポートを作成したリサーチ・アナリストは会員企業の関係者でない場合があり、従って、対象会社との連 絡、公の場への登場、及びリサーチ・アナリスト自身の口座における証券取引に関する、ニューヨーク証券取引所(NYSE)規則472と全米証券業協会(NASD) 規則2711の規制が適用されない場合があります。 1.講座の概要 2 授業計画 4月9日 4月16日 4月23日 4月30日 5月7日 5月14日 5月21日 5月28日 6月4日 6月11日 6月18日 6月25日 7月2日 7月9日 7月16日 世界の資本市場概論1 世界の資本市場概論2 休講 世界の資本市場概論3 国際会計制度論 金融システムと経済（櫻川昌哉教授） 経済政策と株式市場 会社法と金融法制、コーポレートガバナンス 会社法と金融法制、M&A 経営戦略論、ポジショニング理論とリソースベーストビュー 資産運用の理論と実践、ファンドマネージャー入門 世界の債券市場（日興シティグループ証券常務執行役員那珂通雅） ケーススタディ：小泉･竹中改革の教訓 ケーススタディ：日米金融危機の比較研究 試験（竹中平蔵教授） 注：都合により変更することがあります。 3 自己紹介 藤田勉 日興シティグループ証券投資戦略部日本株ストラテジスト。 慶應義塾大学グローバルセキュリティ研究所客員研究員。 上智大学外国語学部英語学科卒業。一橋大学大学院修士課程修了、経 営法修士。 山一證券、メリルリンチを経て、2000年より現職。 内閣官房経済部市場動向研究会委員、経済産業省企業価値研究会委員、 早稲田大学商学部講師などを歴任。 米国公認証券アナリスト、ニューヨーク証券アナリスト協会レギュラー会員、 日本証券アナリスト協会検定会員。 2006-2009年日経アナリストランキング日本株ストラテジスト部門1位。 著書：『はじめてのグローバル金融市場論』（2009年、毎日新聞社）他多数。 4 モニター募集 授業の戦略目標 顧客満足度を最大化する 学生の皆さんの満足度が、慶應義塾大学における経済、金融市場に関する授 業の中で、最も高い場合に、この授業の目的は達成されたとする。 モニター(バーチャルゼミ） 毎回授業に参加できる学生10-20名を募集。毎回の授業を5段階で評価し、 批評、あるいは改善提案を行う。 必要に応じて、講師と個別ミーティングを持つ。教室の最前列に座り、質問、 意見交換をする。 希望者は、①自己紹介、②志望の動機、③授業に対する注文・希望、を、 3,000-5,000字にまとめて、以下に送付する。アマゾンのカスタマーレビュー に投稿する｡ 日興シティグループ証券 松尾直弥 [email protected] 申込締切は、4月23日（木） 4月30日から評価、フィードバック開始 5 2.本日もさっそくテストです 6 クイズ 頭の体操をしてみましょう。いずれも、チョー簡単な問題です。 なお、以下は､本当の話です｡ 問題1 私のマンション（中央区新川）は、外国人向けマンションです｡住民の約 90％が外国人です｡ 私のマンションに、日本で2番目に有名な外国人（外国生まれの外国籍） が住んでいます｡子どもから、お年寄りまで､一般に､知らない人はいませ ん｡その人は誰でしょう? ヒント 1.デーブ･スペクターでも、ケント･ギルバート、アグネスチャンでもでもあり ません。 2.日本で最も有名な外国人がわかれば、答えは簡単です｡ 7 クイズ 問題2 今年、ゲストスピーカーを迎えての私のセミナー､講演会で、最も参加者 （当社のお客様限定）が多かったのは、約1000名でした｡開催時期は1月､ 場所は、東京国際フォーラムです。2位はゲストスピーカーが竹中平蔵先 生で、約300名、3位は榊原英資先生で、約260名のお客様が集まりました｡ さて、集客数1位のゲストスピーカーは誰でしょう｡ ヒント 1.普通の日本人で知らない人はいません｡それほどの超有名人です｡ 2. 海外でもたいへん有名な日本人です｡昨年2月に、竹中先生と私は ニューヨークで講演しまして､約150名も集まる盛況でした｡しかし、多分、そ の人は､米国では竹中先生よりも有名でしょう｡私の同僚を含む米国の金 融界で、この人を知らない人はほとんどいないはずです。 3.小泉純一郎元首相でも、麻生太郎首相でも、榊原英資先生でもありませ ん｡あるいは、ノーベル賞受賞者でもありません。 8 金融リテラシーのテスト ○か×で答えよ。 1. 現在、世界は、「100年に1度の危機」にある。 2. 米国の家計部門は、過剰債務、過剰消費である。米国人は、借金に借金 を重ねて消費してきた。 3. 2008年の株価下落の原因は、米国のサブプライムローン問題である。こ のため、2008年は、日本、ユーロ圏と比較して、米国の経済成長率は低 く、かつ、米国の株価下落率は大きい。 4. 米国オバマ政権は大型経済対策を実行しつつあるため、財政赤字が大 幅に増加しつつある。財政赤字が急拡大すると、その国の通貨（この場 合はドル）は暴落する。 5. ドルの大幅下落は輸入物価を上昇させ、米国のインフレ率が上昇する。 6. 日本はものづくりに強く、米国はものづくりに弱い。特に、ハイテク分野の ものづくりにおいては、日本は欧米よりも圧倒的に強い。 9 金融リテラシーのテスト 7. 米国企業は短期志向であり、日本企業の経営モデルは長期志向である。 このため、短期的には米国企業の方の成長力が高いが、長期的には日 本企業の成長力の方が高い。 8. 米国は株主利益第一主義であるので、日本と異なり、米国企業は従業 員をあまり大事にしない。 9. 会社を「もの」のように売り買いするM&Aは日本には馴染まない。とりわ け、財閥系企業は、M&Aをあまり好まない。 10. 投資は善だが、投機は悪である。ヘッジファンドは、百害あって一利なし。 正解はいずれも×である。 「正解はいずれも×である」というのは、容易に想像がつくであろうが、その正 しい理由を示すのは容易でない。 いずれも日本において常識、あるいは一般に受け入れられているものの、実 際には事実と異なる見解を10の設問とした。 10 3.世界の株式市場と日本 11 名目GDP金額上位20ヵ国 世界のGDPに占める新興国の構成比は36％、米国は23％。 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 米国 日本 中国 ドイツ フランス 英国 イタリア ロシア スペイン ブラジル カナダ インド メキシコ オーストラリア 韓国 オランダ トルコ ポーランド サウジアラビア インドネシア 先進国 新興国 世界 2004 億ドル) (10億ドル 億ドル 11,686 4,608 1,932 2,749 2,061 2,199 1,730 592 1,046 664 994 669 759 641 681 611 393 253 251 257 31,309 10,369 41,677 割合 28.0% 11.1% 4.6% 6.6% 4.9% 5.3% 4.2% 1.4% 2.5% 1.6% 2.4% 1.6% 1.8% 1.5% 1.6% 1.5% 0.9% 0.6% 0.6% 0.6% 75.1% 24.9% 100.0% 2009E 億ドル) (10億ドル 億ドル 14,571 4,803 4,772 3,773 3,011 2,734 2,407 2,067 1,703 1,588 1,570 1,350 1,192 1,081 1,019 931 789 602 569 552 41,120 23,048 64,168 割合 22.7% 7.5% 7.4% 5.9% 4.7% 4.3% 3.8% 3.2% 2.7% 2.5% 2.4% 2.1% 1.9% 1.7% 1.6% 1.5% 1.2% 0.9% 0.9% 0.9% 64.1% 35.9% 100.0% 増減(ポイント 増減 ポイント) ポイント -5.3 -3.6 2.8 -0.7 -0.3 -1.0 -0.4 1.8 0.1 0.9 0.1 0.5 0.0 0.1 0.0 0.0 0.3 0.3 0.3 0.2 -11.0 11.0 0.0 12 注：2009年は、IMF予想。出所:IMF､日興 シティグループ 世界の株式市場 日本は世界2位。上海が急上昇｡ 世界の株式市場の時価総額上位20( 20(取引所別） 世界の株式市場の時価総額上位 取引所別） 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 1998年末 ニューヨーク 東京 ロンドン ナスダック ユーロネクスト ドイツ スイス イタリア カナダ スペイン 香港 オーストラリア ストックホルム 台湾 サンパウロ ヘルシンキ ヨハネスブルク アメリカン 韓国 コペンハーゲン 時価総額(百万ドル） 10,277,900 2,439,549 2,372,738 2,243,734 1,903,268 1,086,749 701,576 565,975 543,394 399,848 343,567 328,854 278,708 260,498 160,886 153,811 150,670 126,307 114,593 98,881 構成比 40.4% 9.6% 9.3% 8.8% 7.5% 4.3% 2.8% 2.2% 2.1% 1.6% 1.4% 1.3% 1.1% 1.0% 0.6% 0.6% 0.6% 0.5% 0.5% 0.4% 2008年末 ニューヨーク 東京 ナスダック ユーロネクスト ロンドン 上海 香港 ドイツ カナダ スペイン スイス オーストラリア ボンベイ インド国立 サンパウロ ノルディック イタリア ヨハネスブルク 韓国 台湾 時価総額(百万ドル） 9,208,934 3,115,804 2,396,344 2,101,746 1,868,153 1,425,354 1,328,768 1,110,580 1,033,449 948,352 880,334 683,872 647,205 600,282 591,966 563,100 522,088 482,700 470,797 356,711 構成比 28.3% 9.6% 7.4% 6.5% 5.7% 4.4% 4.1% 3.4% 3.2% 2.9% 2.7% 2.1% 2.0% 1.8% 1.8% 1.7% 1.6% 1.5% 1.4% 1.1% 13 出所：World Federation of Exchanges、日興シティグループ 世界の株式市場 1. 日本企業は、著しく小さい。 2. トヨタ自動車ですら、世界の時価総額トップ20に入らない｡ 世界の株式市場の時価総額上位20 20社 世界の株式市場の時価総額上位 社 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 企業名 マイクロソフト GE インテル ウォルマート エクソン メルク IBM コカコーラ ファイザー シスコシステムズ ルーセント・テクノロジー BPアモコ ブリストル・マイヤーズ スクイブ AT&T MCIワールドコム フィリップ モリス グラクソウェルカム NTT ノバルティス P&G 1998年末 年末 国 米国 米国 米国 米国 米国 米国 米国 米国 米国 米国 米国 英国 米国 米国 米国 米国 英国 日本 スイス 米国 時価総額 (百万ドル 百万ドル) 百万ドル 345,887 334,254 197,644 181,036 177,767 175,673 170,160 165,155 162,250 146,551 145,008 143,950 132,956 132,866 131,518 130,273 124,692 122,992 121,741 121,172 構成比 1.5% 1.4% 0.9% 0.8% 0.8% 0.8% 0.7% 0.7% 0.7% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 企業名 エクソンモービル ペトロチャイナ ウォルマート 中国移動通信 (香港) P&G マイクロソフト GE AT&T ジョンソン&ジョンソン シェブロン ネスレ BP ノバルティス 中国工商銀行 トタルフィナエルフ 中国建設銀行 ファイザー JPモルガン・チェース HSBC IBM 2008年末 年末 国 時価総額 (百万ドル 百万ドル) 百万ドル 米国 406,067 中国 241,352 米国 219,898 中国 201,250 米国 184,576 米国 172,930 米国 170,153 米国 167,951 米国 166,002 米国 150,292 スイス 149,695 英国 141,631 スイス 130,896 中国 130,208 フランス 128,208 中国 123,213 米国 119,417 米国 117,681 英国 115,214 米国 113,065 構成比 1.4% 0.8% 0.7% 0.7% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 0.5% 0.5% 0.5% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 14 出所: S&P Global Equity Indices, 日興シティグループ 日本はものづくりに弱い 1. 非製造業を含む世界時価総額上位100社以内に、日本の製造業企業は 22位トヨタ自動車、100位ホンダのみ。 2. 半導体、半導体製造装置、コンピュータ、薬品、航空宇宙、インターネット など、ほとんどのハイテク分野では、米国企業が世界トップ。 3. S&P世界株式指数(製造業)時価総額上位10社に、日本は8位トヨタ自動車 のみ。上位100社中、米国は45社、日本は9社。 4. 電機ではキヤノンがセクター順位15位、日立製作所同28位、薬品では 武田薬品同15位 。 企業名 国 時価総額 (百万ドル 百万ドル) 百万ドル S&P世界株式指数 世界株式指数((製造業) S&P世界株式指数 製造業) 時価総額上位10 10社 時価総額上位 10社 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 P&G GE ジョンソン&ジョンソン ネスレ ノバルティス ファイザー IBM トヨタ自動車 ロシュHD コカコーラ 米国 米国 米国 スイス スイス 米国 米国 日本 スイス 米国 184,576 170,153 166,002 149,695 130,896 119,417 113,065 110,496 107,264 104,735 15 注: エネルギー除外。10位のフォルクスワーゲンを除く。2008年末現在。 出所: S&P Global Equity Indices, 日興シティグループ 世界のM&Aの推移 1. 1980年代は、米国のM&Aが多かったが、1990年代後半、欧州 でのM&Aが急増。 (10億ドル) 2. 日本のM&Aは著しく少ない。 4,500 その他 日本 ヨーロッパ 米国 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 注：完了案件､完了日、対象企業国ベース。出所：トムソンファイナンシャル、日興シティグループ 2004 200716 世界の買収案件上位20件 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 1. 世界最大の買収案件の金額は､約20兆円。 2. トヨタ自動車の時価総額は約10兆円、三菱重工は約1兆円､東芝は約 8,000億円｡ 完了日 2000/6/19 2001/1/12 2008/3/28 2007/11/2 2000/6/19 1999/11/30 2000/12/27 2005/7/20 2006/12/29 1998/10/8 2002/11/18 1999/10/8 1998/9/30 2008/7/22 1999/6/30 2004/8/20 2000/5/1 2003/4/15 2004/7/1 2000/6/30 対象企業 マンネスマン タイムワーナー フィリップモリス ABNアムロ ワーナーランバート モービル スミスクラインビーチャム シェルトランスポート ベルサウス シティコープ AT&Tブロードバンド アメリテック バンカメリカ スエズ エアタッチコミュニケーションズ アベンティス ノーテルネットワークス ファルマシア バンクワン USウェスト 国 ドイツ 米国 スイス オランダ 米国 米国 英国 英国 米国 米国 米国 米国 米国 フランス 米国 フランス カナダ 米国 米国 米国 買収企業 ボーダフォンエアタッチ AOL 株主 RFSホールディングス ファイザー エクソン グラクソウェルカム ロイヤルダッチペトロリアム AT&T トラベラーズ コムキャスト SBCコミュンケーションズ ネーションズバンク GDF ボーダフォングループ サノフィサンテラボ 株主 ファイザー JPモルガンチェース クウェストコミュニケーションズ 国 英国 米国 スイス オランダ 米国 米国 英国 オランダ 米国 米国 米国 米国 米国 フランス 英国 フランス カナダ 米国 米国 米国 百万ドル 金額(百万 百万ドル) ドル 金額 202,785 164,746 107,650 98,189 89,168 78,946 75,961 74,559 72,671 72,558 72,041 62,593 61,633 60,856 60,287 60,243 59,974 59,515 58,761 56,307 17 出所:トムソンフィナンシャル、日興シティグループ 世界の敵対的買収案件上位20件 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 1. 欧州で､敵対的買収が多い｡米国では､近年、ほとんど敵対的買収はない｡ 2. アルセロールミタル（鉄鋼）、ヴァーレ、エクストラータ（資源）、トタル(エネ ルギー)、サノフィアベンティス(薬品）が、成功例。 完了日 2000/4/12 2007/11/2 2000/6/19 2004/8/20 2000/3/27 2000/3/6 1999/5/21 2006/8/8 1989/4/28 2000/10/4 2006/8/25 2006/11/3 1995/3/16 1988/12/7 1999/8/6 1996/4/1 2005/1/7 2000/1/13 1994/12/21 1991/9/19 対象企業 マンネスマン ABNアムロ ワーナー・ランバート アベンティス エルフアキテーヌ ナショナル・ウェストミンスター・バンク テレコムイタリア アルセロール RJRナビスコ ベストフーズ ファルコンブリッジ インコ ウェルカム クラフト パリバ ファーストインターステート ピープルソフト INA アメリカン・サイアナミッド NCR 国 ドイツ オランダ 米国 フランス フランス 英国 イタリア ルクセンブルク 米国 米国 カナダ カナダ 英国 米国 フランス 米国 米国 イタリア 米国 米国 買収企業 ボーダフォンエアタッチ RFSホールディングス ファイザー サノフィ・サンテラボ トタルフィナ RBS オリベッティ ミタル・スティール KKR ユニリーバ エクストラータ リオドセ グラクソ フィリップモリス BNP ウェルズファーゴ オラクル ジェネラリ アメリカンホームプロダクツ AT&T 国 英国 英国 米国 フランス フランス 英国 イタリア オランダ 米国 英国 スイス カナダ 英国 米国 フランス 米国 米国 イタリア 米国 米国 金額(百万ドル） 202,785 98,189 89,168 60,243 50,070 38,413 34,758 34,323 30,599 25,065 17,396 17,150 14,285 13,444 12,531 10,930 10,467 10,180 9,561 7,893 18 出所:トムソンフィナンシャル、日興シティグループ 4.企業経営と株式市場 19 株式会社の歴史 1. 株式会社の源流は、大航海時代のジョイント・ストック・カンパニー制。 航海ごとに資本家が有限責任で投資を行う仕組み｡ 2. 「金はあるが冒険に出るのはいやだ」という資本家と､「金はないが､金 さえくれれば冒険も厭わない」という人のニーズが噛み合った。資本の 有限責任制の始まり｡ 株式会社の源流 16世 紀 頃 の 欧 州 に お け る ジ ョ イ ン ト ・ス ト ッ ク ・カ ン パ ニ ー 制 個 別 事 業 に 対 して 、資 本 家 が 有 限 責 任 で 投 資 株式会社の起源 1602年 「オ ラ ン ダ 東 イ ン ド 会 社 」 1回 の 航 海 ご と に 清 算 し て い た カ ン パ ニ ー を 、 持 続 性 の あ る 組 織 に 変 更 会社形態としての株式会社の勝利 20世 紀 に 入 り 大 量 生 産 、 大 量 消 費 時 代 到 来 し た た め 企 業 が 巨 大 化 ① 有 限 責 任 、② 経 営 と資 本 の 分 離 、③ 利 便 性 の 高 い 資 金 調 達 、④ 株 式 の 譲 渡 性 、な ど 、株 式 会 社 制 度 の 優 位 性 20 出所: 日興シティグループ 株式会社とは何か? 株式会社制度が、他の会社制度と比較して優位な点は以下の通りである。 1. 有限責任制 無限責任制を取る合資会社などと異なり､出資者の最大損失は出資分で あるため、リスクが明確。 2. 経営と資本の分離 資本家が最適の経営者を指名することができる。株主は、直接経営せず に、利益配当請求権や議決権を通じて経営に参画する権利などがある。 3. 資金調達の利便性 多数の株式の発行することにより、小規模の株主から広く資金を調達して、 多額の資金調達が可能である。 4. 株式の高い譲渡性 会社に関わる権利を、自由に譲渡することができる。 21 株式会社とは何か? 1. 株式会社制度は、 以下の特徴がある。 ①資本と経営を分離できる ②資本を小分けにして売買可能 2. 20世紀以降、多くの会社制度の中で、資金調達とM&Aに有利な株式会 社制度が急成長した。 3. 現在では、大会社＝株式会社。 4. つまり、株式会社制度は ｢ 会社をモノのように売り買いできる ｣ ことと、 ｢プロの経営者を採用できる｣ことにメリットがあるのである。 5. そして、こうした株式会社制度特有の利点を生かしたいと考える経営者 は、株式を証券取引所に上場する。 6. 言い換えれば､「会社を物のように売り買いすることはいいことだ」と考 える市場原理主義者が、証券取引所に株式を上場する。 22 産業と金融は車の両輪 1. 様々な会社形態(有限会社、合資会社、合名会社、パートナーシップなど) がある中で、20世紀以降、世界的に株式会社制度の優位性が明確に なった。 2. 結果として､現在では会社といえば、多くの場合、株式会社を指すように なった。 3. 特に、大会社はそのほとんどが株式会社である。 4. つまり、会社制度間の競争において、株式会社制度が勝利した。 5. 株式市場の基本的な役割は、①資産運用、②資金調達、③会社の経営 権の売買の場（M＆A）、などである。 6. 特に、M&Aは企業経営において株式市場の果たす役割として重要である と考えられる。 7. 「日本企業のものづくりが弱い理由は、金融力が弱いからである」と考え られる。 23 会社は株主のものではない 例題： 100％の株式を保有していているコンビニの経営者が、店のおにぎりを、お 金を払わずに食べた。 →窃盗罪か、業務上横領 会社法第105条1項 株主は、その有する株式につき次に掲げる権利その他この法律の規定に より認められた権利を有する。 1. 剰余金の配当を受ける権利 2. 残余財産の分配を受ける権利 3. 株主総会における議決権 株主は、利益証券、資産証券、支配証券としての株式の権利を保有。 会社の利益や財産を直接保有するわけではない。 24 それでは、誰のものか？ 日本の会社は、実態的に、企業ファミリーのものである。 1. 経営者を頂点とする従業員、その家族、相談役、OB 2. メインバンク（融資と株式持ち合い）、取引先（融資と株式持ち合い） 3. 地域住民、地方自治体、政治家 会社法は、株主の権限が強い。株主の53.8％は日本の法人株主。 (%) 50 45 40 投資家別株式保有比率の推移 35 政府 30 金融機関 25 事業法人 証券会社 20 個人 15 外国人 10 5 0 71/3 75/3 79/3 83/3 87/3 91/3 95/3 99/3 03/3 07/3 25 出所: 全国証券取引所、日興シティグループ 日本的経営と株式市場 1. 安定株主比率は60％台が最も多い 台が最も多い。 2. 3月期決算の東証上場企業の株主総会の集中割合は、1994年の96.2％ をピークに、2008年は48.1％まで低下してはいるものの、それでも1日で半 分の企業が株主総会を集中させる｡ 3. 先進国では他に例を見ない。米国は、前回の株主総会から13ヶ月以内に 開催｡日本は､期末から3ヶ月以内｡ 安定株主比率 定時株主総会の集中率(3 (3月期決算企業 月期決算企業)) 定時株主総会の集中率 月期決算企業 (%) その他 100 2006 2007 2008 60%台 95 90 85 50%台 80 40%台 75 30%台 70 65 20%台 60 10%台 55 50 (社数) 45 0 100 200 300 400 500 600 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 26 左図出所: 商事法務｢株主総会白書｣、日興シティグループ 右図出所:東京証券取引所、日興シティグループ 2007 金融市場が企業経営を変える アングロサクソン・モデル(米国、英国など) 活発な競争、開放市場を標ぼうし、国の介入を最小限にとどめようとする。 大陸型社会市場経済モデル（大陸欧州、日本など） 社会保障と国家の介入を通した福祉を重要視し、適度な競争や開放市場 を好ましいとする。 資本市場がグローバル化、IT化、金融工学が発達 ↓ 流動性とリスク分散の容易さに優る直接金融優位 ↓ アングロサクソン制度が世界の金融、企業法制の主流 株主構成がアングロサクソン化すれば、企業経営も変化せざるを得ない。 27 この資料は、お客様に対してマーケット情報等を提供する目的で作成されたものであり、当社が行う金融商品取引業 の内容をご案内する目的で作成されたものでありませんが、金融商品取引業における販売資料として一般投資家の お客様に交付させていただく場合、当社が行う広告等に該当しますので、広告等に関する以下の表示事項にご留意く ださい。 金融商品取引法第 37 条(広告等の規制 広告等の規制)にかかる留意事項 広告等の規制 にかかる留意事項 ! 上場有価証券の売買取引にあたっては、売買代金の他に売買代金にお客様と当社であらかじめ合意した料率を 上場有価証券の売買取引にあたっては、売買代金の他に売買代金にお客様と当社であらかじめ合意した料率を 乗じた売買手数料をいただきます。売買手数料の料率は、お客様と当社の間の合意により、都度又は定期的に 乗じた売買手数料をいただきます。売買手数料の料率は、お客様と当社の間の合意により、都度又は定期的に 決定されますので、本書面上その料率等をあらかじめ記載することはできません。 ! 上場有価証券を募集等により、または当社との相対取引により売買する場合は、原則売買対価のみを授受いた 上場有価証券を募集等により、または当社との相対取引により売買する場合は、原則売買対価のみを授受いた だきます。 ! 上場有価証券は、発行者の信用状況の悪化 上場有価証券は、発行者の信用状況の悪化等に伴う 発行者の信用状況の悪化等に伴う株価の変動により、損失が生じるおそれがあります。外国 等に伴う株価の変動により、損失が生じるおそれがあります。外国 株式は、為替相場の変動等により損失が生じるおそれがあります。 ! お取引にあたっては、契約締結前交付書面や目論見書またはお客様向け資料をよくお読み下さいますようお願 いいたします。 いいたします。 商号等/ 商号等/日興シティグループ証券株式会社 金融商品取引業者 関東財務局長(金商 関東財務局長 金商)第 金商 第 130 号 加入協会/ 加入協会/日本証券業協会、社団法人金融先物取引業協会 Appendix A-1 アナリスト･サーティフィケーション 本調査レポートの全部又は一部の作成又は内容に主たる責任を負う各リサーチアナリストは、自身が担当する各発行体又は有価証券若しくはレポートにおける発行体又は有価証券に関する部分について、本調査レポートで 表明された全ての見解が対象企業又は対象発行体についてのアナリスト個人の見解を正確に反映していることを、ここに証明します。また、各リサーチアナリストは、過去、現在又は将来において、自身の報酬のいかなる部分 も、本調査レポート中の特定の推奨又は見解に直接的又は間接的に関連しないことを証明します。 も、本調査レポート中の特定の推奨又は見解に直 接的又は間接的に関連しないことを証明します。 重要な開示事項 アナリストの報酬は、シティグループ・グローバル・マーケッツ・インク及びその関係会社(以下｢弊社｣といいます)の顧客である投資家に便益をもたらすことを目的とする活動及びサービスに基づいて決定されます。全ての従業員 同様、アナリストの報酬は、会社全体の収益性によって決せられるものであり、これには、とりわけ、個人顧客部門、機関投資家向けセールス・トレーディング部門及び投資銀行部門における収入が含まれます。 Citi Investment Research product ("本プロダクト")の対象企業に関する重要な開示事項（開示事項の履歴の写しを含む）については、388 Greenwich Street, 29th floor, New York, NY, 10013 の Citi Investment Research (担当：Legal/Compliance)まで ご連絡ください。また、同じ重要な開示事項（バリュエーション、リスク及び開示事項の履歴を除く）が弊社の開示事項に関するウェブサイト（www.citigroupgeo.com）に記載されています。個人顧客部門のお客様におかれましては、 www.smithbarney.com/research をご参照下さい。バリュエーション及びリスクは、対象企業の最新レポートの本文に記載されています。開示事項の履歴（過去３年間）は、ご希望に応じまして提供させていただきます。 シティ・インベストメント・リサーチ 格付分布 中立 現在データ 2008 年 12 月 31 日 買い 売り シティ・インベストメント・リサーチ グローバル ファンダメンタルカバレッジ対象 46% 37% 17% 各投資評価カテゴリーにおける弊社の投資銀行業務の顧客企業数の割合 48% 43% 38% 投資評価の手引き: シティ・インベストメント・リサーチの株式推奨にはリスク格付と投資格付が含まれます。株価のボラティリティとファンダメンタルズの評価の両方を考慮したリスク格付には、低リスク[L]、中リスク[M]、高リスク [H]、およびスペキュラティブ[S]があります。投資格付はトータルリターンのシティ・インベストメント・リサーチ予想(向こう 12 ヵ月の株価予想上昇/下落率と予想配当利回り)とリスク格付によって決まります。 先進市場(米国、英国、欧州、日本、オーストラリア、ニュージーランド) の株式の投資格付けは以下の通りです。: 買い (1) (低リスク銘柄の予想トータルリターンは 10%以上、中リスク銘柄は 15%以上、高リスク銘柄は 20%以上、 スペキュラティブ銘柄は 35%以上。); 中立 (2) (低リスク銘柄は 0%～10%、中リスク銘柄は 0%～15%、高リスク銘柄は 0%～20%、スペキュラティブ銘柄は 0%～35%。); 売り (3) (トータルリターンがゼロもしくはマイナス。) 新興市場(アジア太平洋、欧州エマージング市場、中東、アフリカ、中南米) の株式の投資格付けは以下の通りです。: 買い (1) (低リスク銘柄の予想トータルリターンは 15%以上、中リスク銘柄は 20%以上、高リスク銘柄は 30%以 上、スペキュラティブ銘柄は 40%以上。); 中立 (2) (低リスク銘柄は 5%～15%、中リスク銘柄は 10%～20%、高リスク銘柄は 15%～30%、スペキュラティブ銘柄は 20%～40%。); 売り (3) (低リスク銘柄は 5%以下、中リスク銘柄は 10% 以下、高リスク銘柄は 15%以下、スペキュラティブ銘柄は 20%以下。) 投資評価は調査開始時、投資格付及び/またはリスク格付の変更時、およびターゲットプライスの変更時において上記のレンジに該当するよう義務づけられています(ただし、マネジメントの裁量権により例外が認められる場合も あります)。それ以外の時は、市場における株価変動またはその他の短期的なボラティリティやトレーディング・パターンあるいはその両方のために、予想トータルリターンが上記のレンジから外れる場合もあります。このような特 定のレンジからの一時的な乖離は許されますが、リサーチ・マネジメントによる審査の対象になります。お客様が有価証券の売買をなさる際の投資判断は、お客様自身の投資目的に基づき、銘柄の予想パフォーマンスとリスク を評価した後においてのみ行われるべきです。 その他 開示事項 弊社は、弊社が本プロダクトで推奨された有価証券のマーケットメーカーでない場合には、発行会社の金融商品の流動性を供給するための取引において自己勘定における取引を行うことがあります。弊社は、本プロダクトにお いて推奨されたことのある有価証券と連動するところの、取引されている金融商品に関し、通常の発行体です。弊社は、常に本プロダクトにおいて議論されている発行会社の有価証券の売買を行うことがあります。弊社は本プ ロダクトの内容と矛盾した売買を行う可能性があり、本プロダクトにおいて記載された有価証券に関して、自己勘定で顧客と売買を行う可能性があります。 弊社が推奨、勧誘又は売付けを行う有価証券は、(i) 米国連邦預金保険公社の保険の対象ではなく、(ii)預金保険の対象となる預金機関(シティバンクを含む)の預金又はその他の債務でなく、(iii)投資元本の損失を含む投資リス クを伴います。本プロダクト上の情報は、弊社が信頼できると判断した情報源から入手したものですが、これらの情報が正確であるとの保証は致しかねます。また、情報が不完全な場合又は要約されている場合もあります。ただ し、弊社は本プロダクトの重要な開示事項においてなされた開示の正確性、完全性を判断する上ですべての妥当な手段を講じています。弊社株式調査部は、本プロダクトにおいて言及されている対象会社から協力を得ました。 この協力は、対象会社の経営陣との協議を含みますが、それに限定されません。弊社ポリシーによりリサーチアナリストが対象会社にドラフト・レポートを送付することは禁止されていますが、本プロダクトの執筆者は、事実確認 を目的として発行の前に対象会社と議論を行ったとお考えください。本プロダクトに掲載された見解及び予測は、本プロダクト発行時における執筆者の判断であり、本プロダクトに含まれるその他いかなる情報と同様に予告なく 変更されることがあります。金融商品の価格及び供給状況もまた予告なく変動する可能性があります。弊社内の他の部門が、本プロダクトにおいて言及されている会社に対し助言を行っている場合においても、そのような役割 において得た情報を本プロダクトの作成の際に利用しておりません。シティ・インベストメント・リサーチではレポート発行の頻度についての規定はありませんが、本プロダクトがファンダメンタルリサーチレポートの場合、シティ・イ ンベストメント・リサーチはこれらの対象会社に対し、適用されるリサーチ禁止期間や人員の制約のなかで、対象会社に影響を及ぼすニュースへの反応を含むリサーチカバレッジを提供する意図があります。本プロダクトは、情 報提供のみを目的として作成されたもので、有価証券の売買の勧誘を目的としたものではありません。本プロダクトに記載された有価証券への投資を判断される際には、当該有価証券に関する公開情報若しくは登録された目 論見書についての検討をお願いします。 米国預託証券を含む米国外の有価証券への投資には一定のリスクが伴います。米系以外の発行体の有価証券は、米国の証券取引委員会に登録されておらず、その報告義務の適用を受けない場合があります。外国の有価 証券に関しては限られた情報しか入手可能でない場合があります。原則として、外国会社は、米国と同程度の監査及び報告に関する統一基準、慣習並びに要件の適用を受けていません。外国会社の有価証券には、同程度の 米国会社の有価証券と比較して、流動性が低く、株価のボラティリティが高いものもあります。また、外国株式への投資の価値及びこれに対応する米国投資家への配当の支払いに対して、為替変動が重大な悪影響を及ぼすこ とがあります。米国預託証券の投資家に対して支払う正味配当金の金額は、源泉税率に関する条約を使用して見積りされており、これらは正確と思われるものですが、厳密に正確な配当金の算定については税務の専門家とご 協議下さいますようお願い申し上げます。米国の州によっては、弊社から本プロダクトを受領した投資家が本プロダクトで言及されている有価証券の買付けを弊社から行うことを禁止していることがあります。Smith Barney のお客 様は、詳細につきましては担当のフィナンシャル・アドバイザーにお尋ね下さい。米国内においては、シティグループ・グローバル・マーケッツ・インクが本プロダクトについて責任を負います。本プロダクトに記載されている情報に 基づく米国外の投資家のお客様による注文は、シティグループ・グローバル・マーケッツ・インクを通してのみ執行されるものとします。 本プロダクトの作成に関する責任を負うシティグループ法人は、最初に名前の記載されたアナリストが所属する法人です。オーストラリアにおいて、本プロダクトは機関投資家のお客様には Citigroup Global Markets Australia Pty Ltd. (ABN 64 003 114 832 and AFSL No. 240992) を通じて、個人投資家のお客様には ASX Group の参加者であり Australian Securities & Investments Commission の規制をうける Citi Smith Barney Pty Ltd.(ABN 19 009 145 555 and AFSL No. 240813)を通じて 配布されています。Citigroup Centre, 2 Park Street, Sydney, NSW 2000.オーストラリアにおいて、本プロダクトは Citigroup Pty Limited (ABN 88 004 325 080 and AFSL 238098)を通じて、プライベートバンキングの機関投資家のお客様に配布されて います。Citigroup Pty Limited は、オーストラリアにおけるプライベートバンキングの機関投資家のお客様に対して、バンカー又はリレーションシップ・マネージャーを通じて、全ての金融商品に関する助言を行っています。Citibank Private Bank の口座を使用する投資に疑義がある場合には、Citibank Private Bank in Australia にお問い合わせ下さい。お客様への商品又はサービスの提供に関して、Citigroup の会社が関係会社又はその代理人に報酬を支払う場合 があります。本プロダクトはブラジルにおいて、CVM - Comissão de Valores Mobiliários, BACEN - Brazilian Central Bank, APIMEC - Associação Associação dos Analistas e Profissionais de Investimento do Mercado de Capitais 及び ANBID - Associação Nacional dos Bancos de InvestimentoCitigroup Global Markets Brasil - CCTVM SA の規制下にある Citigroup Global Markets Brasil - CCTVM SA により配布されています。Av. Paulista, 1111 - 11º andar - CEP. 01311920 - São Paulo – SP. 本プロダクトがカナダの特定 の州において Citigroup Global Markets (Canada) Inc.(以下“CGM Canada”といいます)によって配布されている場合には、本プロダクトは、CGM Canada により承認されています。Citigroup Place, 123 Front Street West, Suite 1100, Toronto, Ontario M5J 2M3. 本プロダクトはフランスにおいて、Financial Services Authority の規制を受ける Citigroup Global Markets Limited により配布されます。1-5 Rue Paul Cézanne, 8ème, Paris, France. 本プロダクトは、ドイツ内の個人投資家のお客様への配布 が禁止されています。本プロダクトは Bundesanstalt fuer Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin)管轄下の Citigroup Global Markets Deutschland AG & Co. KGaA によってドイツ国内で配布されています。Frankfurt am Main, Reuterweg 16, 60323 Frankfurt am Main. 本プロダクトが香港において配布される場合には、Citigroup Global Markets Asia Ltd. により又はこれのために配布されており、Citigroup Global Markets Asia Ltd. Citibank Tower, Citibank Plaza, 3 Garden Road, Hong Kong に帰属するもの です。Citigroup Global Markets Asia Ltd.は、Hong Kong Securities and Futures Commission の規制を受けます。本プロダクトは、香港において Citigroup Private Bank によってお客様に配布される場合には、Citibank N.A., Citibank Tower, Citibank Plaza 3 Garden Road, Hong Kong に帰属します。Citigroup Private Bank 及び Citibank N.A.は The Hong Kong Monetary Authority の規制を受けます。本プロダクトはインドにおいて Securities and Exchange Board of India の規制下にある Citigroup Global Markets India Private Limited により配布されています。Bakhtawar, Nariman Point, Mumbai 400-021. 本プロダクトはインドネシアにおいて、PT Citigroup Securities Indonesia により配布されています。5/F, Citibank Tower, Bapindo Plaza, Jl. Jend. Sudirman Kav. 54-55, Jakarta 12190. 適用される資本市場の法規制を遵守している場合を除いて、本プロダクト又はその写しのいずれも、インドネシアにおいて、居住地に関わらずインドネシア国民に対して、またインドネシアの住民 に対して配布することはできません。本プロダクトは、インドネシアにおいて有価証券の取得を勧誘するものではありません。本プロダクトで言及されている有価証券は、関連する資本市場の法規制に基づく Capital Market and Financial Institutions Supervisory Agency (BAPEPAM-LK)への登録を受けていないため、公募又はインドネシアの資本市場の法規制の解釈で勧誘を構成する状況を通じたインドネシア領土における又はインドネシア国民に対する勧誘及 び販売はできません。 本プロダクトはイタリアにおいて、Financial Services Authority の規制を受ける Citigroup Global Markets Limited により配布されます。Foro Buonaparte 16, Milan, 20121, Italy. 本プロダクトがシティ・インベストメント・リサ ーチにより作成され、日本において日興シティグループ証券株式会社（NCL）によって配布される場合は、ライセンスに基づいて配布されるものです。本プロダクトが NCL により作成され、日興コーディアル証券株式会社またはシテ ィグループ・グローバル・マーケッツ・インクによって配布される場合は、ライセンスに基づいて配布されるものです。NCL は、金融庁、証券取引等監視委員会、日本証券業協会、東京証券取引所、大阪証券取引所の規制を受けま す。〒100-6520 東京都千代田区丸の内 1-5-1 新丸の内ビルディング。NCL リサーチレポートに過誤訂正がある場合、訂正版はシティ・インベストメント・リサーチのオンラインサイト Global Equities Online (GEO)に掲載されますので、ご 覧いただきますようお願いいたします。尚、GEO に関してのお問い合わせは GEO デスク (81 3) 6270-3019 までお電話ください。本プロダクトは韓国において Financial Supervisory Commission 及び the Financial Supervisory Service.の規制下 にある Citigroup Global Markets Korea Securities Ltd.により配布されています。Hungkuk Life Insurance Building, 226 Shinmunno 1-GA, Jongno-Gu, Seoul, 110-061. 本プロダクトはマレーシアにおいて Malaysia Securities Commission の規制下にある Citigroup Global Markets Malaysia Sdn Bhd により配布されています。 Menara Citibank, 165 Jalan Ampang, Kuala Lumpur, 50450. 本プロダクトはメキシコにおいて、Citigroup Inc.の子会社により完全に保有され Comision Nacional Bancaria y de Valores の規制下にある、Acciones y Valores Banamex, S.A. De C. V., Casa de Bolsa, Integrante del Grupo Financiero Banamex により配布されています。Reforma 398, Col. Juarez, 06600 Mexico, D.F. 本プロダクトはニュージーランドにおいて the New Zealand Exchange Limited の会員であり New Zealand Securities Commission の規制下にある Citigroup Global Markets New Zealand Ltd.（会社番号 604457）により配布されています。 Level 19, Mobile on the Park, 157 lambton Quay, Wellington. 本プロダクトは パキスタンにおいて、State Bank of Pakistan 及び Securities Exchange Commission の規制を受ける、Citibank N.A. Pakistan Branch により配布されます。AWT Plaza, 1.1. Chundrigar Road, P.O. Box 4889, Karachi-74200. 本プロダクトはポーランドにお いて、Komisja Nadzoru Finansowego の規制下にあり Citigroup Inc.の間接子会社である Dom Maklerski Banku Handlowego SA により配布されています。Bank Handlowy w Warszawie S.A. ul. Senatorska 16, 00 923 Warszawa. 本プロダクトは、Central Bank of the Russian Federation からロシア連邦での銀行業務を行うライセンスを取得し、Federal Service for Financial Markets より仲介業務を行うライセンスを取得している ZAO Citibank を通じてロシア連邦内で配布されています。本プロダ クト並びに本プロダクトに記載されている内容は、ロシア連邦内又はロシア連邦外において有価証券を宣伝するためのものではありません。本プロダクトには、｢On Appraisal Activities in the Russian Federation｣1998 年 7 月 29 日 No. 135 FZ(改正)の Federal Law of the Russian Federation において定義された評価(appraisal)をするものではありません。8-10 Gasheka Street, 125047 Moscow. 本プロダクトはシンガポールにおいて Capital Markets Services のライセンスを取得し Monetary Authority of Singapore の規制下にある Citigroup Global Markets Singapore Pte. Ltd により配布されています。1 Temasek Avenue, #39-02 Millenia Tower, Singapore 039192.本プロダクトは、Monetary Authority of Singapore の規制下にありシン ガポールにおける銀行のライセンスを取得している Citibank N.A., Singapore Branch を通じて、Citigroup Private Bank in Singapore により配布されています。Citigroup Global Markets (Pty) Ltd. は、南アフリカ共和国において設立された会社で (会社登録番号 2000/025866/07)、登記上の事務所を Citibank Plaza, 145 West Street Sandton, 2196, Saxonwold に有しています。Citigroup Global Markets (Pty) Ltd. は、JSE Securities Exchange South Africa, South African Reserve Bank 及び the Financial Services Board. の規制を受けます。南アフリカでは、個人投資家のお客様は、本プロダクトに掲載される投資及びサービスを利用することができません。 本プロダクトはスペインにおいて、Financial Services Authority の規制を受ける Citigroup Global Markets Limited により配布されます。29 Jose Ortega Y Gassef, 4th Floor, Madrid, 28006, Spain. 本プロダクトは台湾において Securities & Futures Bureau の規制下にある Citigroup Securities Investment Consulting Inc. により配布され ています。No portion of the report may be reproduced or quoted in Taiwan by the Press or any other person. 台湾においてプレス又は第三者による本レポートのいかなる個所の引用又は再発行は禁止されています。 No. 8 Manhattan Building, Hsin Yi Road, Section 5, Taipei 100. 本プロダクトは、タイにおいて Securities and Exchange Commission の規制下にある Citicorp Securities (Thailand) Ltd., により配布されています。18/F, 22/F and 29/F, 82 North Sathorn Road, Silom, Bangrak, Bangkok 10500, Thailand. 本プロダクトはトルコにおいて、Capital Markets Board の規制を受ける Citibank AS を通じて配布されています。Tekfen Tower, Eski Buyukdere Caddesi # 209 Kat 2B, 23294 Levent, Istanbul, Turkey. 本プロダクトはアラブ首長国連邦において、Financial Services Authority の規制を受ける Citigroup Global Markets Limited により配布されます。DIFC, Bldg 2, Level 7, PO Box 506560, Dubai, U.A.E. 本プロダクトは英国において Financial Services Authority の認可を受けその規制下にある Citigroup Global Markets Limited により配布されています。本プロダクトは、英国外居住者による投資又はサービス、若しくは FSA の監督を受けないその他の事項に言及している場合があり、 その場合はご要請により、当該事項に関する詳細を入手することが可能です。 Citigroup Centre, Canada Square, Canary Wharf, London, E14 5LB. 本プロダクトは米国において NASD、 NYSE 及び the US Securities and Exchange Commission の規 制下にある Citigroup Global Markets Inc により配布されています。388 Greenwich Street, New York, NY 10013. 別途記載のない限り EU 加盟国内において、本プロダクトは Financial Services Authority の規制下にある Citigroup Global Markets Limited により配布されています。多くのヨーロッパ諸国の規制当局のルールでは、投資調査レポートの発行あるいは配布の結果発生する利益の相反を管理するポリシーの設置・適用を企業に対して要求しています。シティ・インベスト メント・リサーチのプロダクトに適用されるポリシーは www.citigroupgeo.com において参照することができます。エクイティリサーチアナリストの報酬は、株式調査部のマネジメント及び Citigroup のシニアマネジメントにより決定されてお り特定の取引又は推奨に連動するものではありません。本プロダクトは多様な形式で世界中の機関投資家や個人投資家に配布されることがあります。本プロダクトは、投資銀行業務の提供が認められない法域において投資銀 行業務の提供を構成するものではありません。本プロダクトに記載される投資は、本プロダクトの性質及び内容に従い、価格若しくは価値の変動を伴うものであり、投資家は、当初の投資額よりも少ない金額しか回収できない場 合があります。ボラティリティの高い投資の場合、投資額と同等又はこれを上回る程度に価値が急落することがあります。本プロダクトに記載される投資の中には、個人投資家のお客様にとっては課税上の要因となり、課税のレ ベル及び根拠が変更になることがあります。疑義のある場合には、税務の専門家とご協議下さい。本プロダクトは、特定のマーケットの性質や特定の取引に関連するその他のリスクを識別しておりません。本プロダクトに含まれ る助言は一般的なものであり、特定の投資家の投資目的、財務状況又はニーズは考慮されておりません。従いまして、投資家のお客様は、投資判断を行う前に、ご自身の目的、財務状況及びニーズを鑑みて助言の内容が適 切であるかをご検討いただくことが望まれます。オーストラリアにおきましては、プロダクト開示書(PDS)が提供されている特定のファイナンシャルプロダクトの買収に関する助言については、投資家のお客様は、投資判断を行う前 に、当該プロダクトのＰＤS を入手された上でご検討いただくことが望まれます。 © 2009 Citigroup Global Markets Inc.(本プロダクトが NCL により作成された場合、© Nikko Citigroup Limited) シティ・インベストメント・リサーチ(Citi Investment Research)は、シティグループ・グローバル・マーケッツ・インク及びその関係会社の 一部門及びサービス・マークであり、世界中で使用及び登録されています。シティ(Citi)及びシティと弧のマーク(Citi with Arc Design)は、シティグループ・インク及びその関係会社の商号及びサービス・マークであり、世界中で使用及 び登録されています。日興(Nikko)は、株式会社日興コーディアル グループの登録商標です。All rights reserved. 未許可での利用、複製の作成又は開示は法律で禁じられており､告発の対象となります。本レポートに含まれる場合 MSCI からの情報は Morgan Stanley Capital International Inc. 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