『越最大の不動産会社。ターゲットは富裕層』

2012 年 9 月 7 日
銘柄レポート
銘柄レポート：
レポート：ビングループ（
ビングループ（VIC）
VIC）
『越最大の
越最大の不動産会社。
不動産会社。ターゲットは富裕層
ターゲットは富裕層』
富裕層』
【VIC の概要】
概要】
不動産セクターで時価総額最大の大手不動産企業。ベトナムの不動産株として、2008
年にラッセルグローバル指数（Russell Global Index）
）に初めて選定される。
2011 年末に、グループ企業のビンパール観光（VPL）を吸収合併し、ビンコムからビングル
ープへ改名する。
トップエンド（最も富裕な層）ライフスタイル提案企業
高級不動産の「
「ビンコム（
ビンコム（Vincom）
Vincom）」
高級レジャー・ツーリズムの「
「ビンパール（
ビンパール（Vinpearl）
Vinpearl）」
高級ジム・スパ・美容院の「
「ビンチャーム（
ビンチャーム（Vincharm）
Vincharm）」
「ビンメック（
高級医療・ヘルスケアの「
ビンメック（Vinmec）
Vinmec）」
トップエンド層における「４事業の相乗効果」を追求する。
【2012 年上半期業績
年上半期業績（
未監査・連結）
連結）】
業績（未監査・
売上高は 3 兆 7857 億ドン（前年同期比：340.3％増）、税引後利益は１兆 3528 億ド
ン（同：193.1％増）。株主総会で決定した年間計画のそれぞれ 30.6％、44.3％を達成し
た。
詳細は《巻末資料》参照。
【最近のハイライト
最近のハイライト】
のハイライト】
マッキンゼー・アンド・カンパニー (McKinsey & Company.)を採用
コンサルティング会社のマッキンゼー・アンド・カンパニー (McKinsey & Company.)と４
月２４日、戦略コンサルタント契約を交わす。マッキンゼー・アンド・カンパニーは VIC
に戦略分析サービスや短期・中期・長期の事業戦略を提案する。
アナリストミーティング（8 月 24 日）で新 CEO のスイ氏は、「マッキンゼー・アンド・カン
パニーとの契約では契約代金の何倍ものコスト削減効果を期待できる。また、VIC
の事業戦略を外部機関として客観的評価し、それを経営にフィードバックするメリッ
トがある」と指摘した。
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2012 年 9 月 7 日
新 CEO の任命
６月１４日の VIC 取締役会で、スイ女史（Ms. Le Thi Thuy）の CEO（最高経営責
任者）就任が決定した。同女史は、日本のリーマンブラザーズ証券にも在職し、英
語はネイティブレベル、日本語も堪能で日本文化への造詣も深い。
発行額 300 百万米ドルの転換社債（CB）発行を完了
6 月 27 日、海外市場で 115 百万米ドルのドル建て転換社債（CB）の追加発行を
行った。発行条件は、クーポン 5％（支払いは 6 ヵ月毎）、期間 5 年、転換価格は
8 万 8000 ドン。
４月 3 日の外債発行による調達資金 185 百万米ドルと合計で、2012 年に予定し
ていた 3 億米ドルの海外市場向け社債発行を完了した。これは、KHAZANAH
Nasional グループ（マレーシア政府系ファンド）に次いで、2012 年のアジアでの社債
発行額で第 2 位となる。
資本金を 7 兆ドンへ増資
株式配当により発行した 1 億 5108 万 8750 株を 6 月 28 日、ホーチミン証券取
引所へ追加上場。同社の資本（chartered capital）は 7 兆 0046 億 2055 万ドン
へ増加した。
証券会社・運用会社のアナリスト、ＦＭ向けにハノイ、ホーチミン市、ダナン、ニャチャンでＶＩ
Ｃアナリストツアーを開催。
【株価の
株価の推移】
推移】
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2012 年 9 月 7 日
【VIC のプロジェクト】
のプロジェクト】
ロイヤルシティ（Royal City）
（概要）
♦ ハイエンド向けマンション・商業施設
♦ ハノイ
♦ 敷地面積：12 万 0942 平米
♦ 床面積：120 万 5484 平米
♦ VIC 出資分：98.36％
（進捗）
♦ マンション：プレソールド
♦ 2013 年第 4 四半期完成予定
タイムズシティ（Times City）
（概要）
♦ アッパーミドル向けマンション・商業施設
♦ ハノイ
♦ 敷地面積：33 万 5695 平米
♦ 床面積：210 万 1447 平米
♦ VIC 出資分：80.39％
（進捗）
♦ マンション：プレソールド
♦ 2014 年第 4 四半期完成予定
ビンコムビレッジ（Vincom Village）
（概要）
♦ ハイエンド向け、欧風住宅地開発
♦ ハノイ
♦ 敷地面積：182 万 3195 平米
♦ 床面積：102 万 7188 平米
♦ VIC 出資分：61.00％
（進捗）
♦ 一戸建て：販売済み
♦ 第一期工事完工
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2012 年 9 月 7 日
ビンコムセンターA ホーチミン市（Vincom Center A HCMC）
（概要）
♦ ハイエンド向け、ホテル・商業施設
♦ ホーチミン市
♦ 敷地面積：8590 平米
♦ 床面積：9 万 8057 平米
♦ VIC 出資分：100.00％
（進捗）
♦ 商業施設はテナント 86％入居済み
♦ 2012 年第 3 四半期完成予定
※以上は
以上は、旧 VIC で進捗継続中のプロジェクトでブランドは
進捗継続中のプロジェクトでブランドは「
のプロジェクトでブランドは「ビンコム」。
ビンコム」。以下
」。以下は
以下は、旧ビンパール
（VPL）
VPL）で進捗し
進捗し、現在継続中のプロジェクトでブランドは
現在継続中のプロジェクトでブランドは「
のプロジェクトでブランドは「ビンパール」
ビンパール」となる。
となる。「ビンコム」
ビンコム」は大都
市部開発、「
市部開発、「ビンパール
、「ビンパール」
ビンパール」はリゾート開発
はリゾート開発という
開発という区分
という区分けだ
区分けだ。
けだ。
《ダナン》
ダナン市は、越中部の「中央直轄市」で、人口は 88 万人。風光明媚な観光都市として有名
で、政府は環境保全のためダナンの工業団地には重工業企業は入居させない方針という。映
画「地獄の黙示録」で米軍将校がサーフィンを楽しむシーンを撮影した場所としても知られる。
ランバン
ビンパール・ラグジュ
アリ・ダナン
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2012 年 9 月 7 日
ビンパール・ラグジュアリ・ダナン（Vinpearl Luxury Da Nang）
（概要）
♦ 高級ホテル、高級別荘
♦ ダナン
♦ 敷地面積：15 万 087 平米
♦ 床面積：４万 0960 平米
♦ 高級別荘（39 戸）
（訪問の印象）
♦ ダナンにある白砂のビーチリゾートホテルで既に稼動中の 5 つ星高級ホテル。
客室内にはコーヒーメーカー、カーテン開閉・照明制御・電気自動車など最
新機器を導入している。VINCARMSPA（ビンチャーム SPA）も併設している。
日本人ホテルウーマンの鈴木さんが現在常駐。また、高級別荘（Villa）の価
格は 300 万ドル程度でハノイ富裕層の裕福さを目のあたりにした。
（ビンパール・ラグジュアリ・ダナンの画像）
左は、客室内。右は、日本人ホテルウーマンの鈴木さんでダナンに常駐されている。ダナンの前
はニャチャンのホテルで働かれていたそうだ。「日本人家族連れのお客様も多い（鈴木）」そう。
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2012 年 9 月 7 日
ランバン（Lang Van）
（概要）
♦ 高級別荘、遊園地、高級ホテル、ゴルフコース、インフラ施設を開発予定
♦ ダナン（南北ベトナムを仕切るハイバン峠麓の南側）
♦ 敷地面積：1874 万 4808 平米
♦ 用地確保
（訪問の印象）
♦ ハイバン峠は南北ベトナムを区切る峠として有名だ。ハイバン峠の北側はど
んよりとした天気が続き、南側には紺碧の空と白砂のビーチが続くという。あ
いにく視察時は既に日が落ちて暗くデジタルカメラによる撮影はできなかった
が、高級リゾートとして絶好のロケーションにあるのは間違いない。将来は鉄
道がランバン近くを通り、ニャチャンから道路も敷設される予定。
《ニャチャン》
ニャチャンはホーチミン市から北東へ約 450 キロ、風光明媚なビーチや島々があり、リゾート地と
しても有名だ。ニャチャンからスピードボートで約 10 分で、「世界でトップ 29 に入る美しい港」が
あるホンチェー島がある。ホンチェー島は 1 年のうち 300 日は晴天で、平均温度は 25 度という
常夏の楽園。VIC はこのホンチェー島全体を観光施設として開発している。もちろん、ニャチャン
からホンチェー島までのスピードボート・ロープウェイ・フェリー運営も VIC の業務の一部だ。
（左：ホンチェー島からニャチャンを撮影、右：ニャチャンとホンチェー島を結ぶロープウェイ）
ビンパール・リゾート・ニャチャン（Vonpearl Resort Nha Trang）
（概要）
♦ 高級別荘、遊園地、高級ホテル、ゴルフコース、インフラ施設を開発予定
♦ ホンチェー島
♦ 敷地面積：132 万 7037 平米
ビンパール・ランド（Vinpearl Land）
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2012 年 9 月 7 日
（概要）
♦ ウォーターパーク、ビーチ、屋外シアター、ショッピングモール、飲食店、会議セ
ンター、公園など
♦ ホンチェー島
♦ 敷地面積：21 万 0923 平米
ビンパール・ラグジャリ・ニャチャン（Vinpearl Luxury Nha Trang）
（概要）
♦ ミニスパ、バンガロー、ビーチなど
♦ ホンチェー島
♦ 敷地面積：15 万 1363 平米
ビンパール・ゴルフ・コース（Vinpearl Golf Club）
（概要）
♦ ホンチェー島
♦ 敷地面積：64 万 3708 平米
ビーチ別荘（The Beach Villas）
（概要）
♦ ホンチェー島
♦ 敷地面積：1 万 7750 平米
ビンパール・ホンチェー・別荘（Vinpearl Villas Hon Tre）
（概要）
♦ ホンチェー島
♦ 敷地面積：1693 万 9436 平米
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2012 年 9 月 7 日
（ビンパール・ホンチェー・別荘の写真）
（スイＣＥＯが参加したアナリストミーティングの様子、ホンチェー島の会議センターにて）
最終日実施のアナリストミーティングには、会場のアナリスト 40 名、国際コンフェランス電話で参
加した 20 名を合わせ合計 60 名余りが参加。ミーティングはスイＣＥＯのプレゼンテーションを中
心に英語で行われ、活発な質疑応答があった。
【感想】
感想】
著者は今回でニャチャンは 2 度目の訪問となる。前回の訪問時は 2010 年のテト（旧正月）に
「ホーチミン市」→「ダラット」→「ニャチャン」→「ムイネー」→「ホーチミン市」とバイクツーリングをした
ときだ。2 度目のニャチャンだが、今回はニャチャン市内には泊まらず、VIC のリゾート用ランドバン
ク（カムラン1など）やホンチェー島が主だった。アナリストツアー参加の印象では、ホンチェー島は全
島がリゾート地の VIC の「ディズニーアイランド」というイメージだったが、実際には遊園地の部分
は東京ディズニーランドよりも小さくアトラクションも少ない。水族館が目立つ程度だ。一方で、ホ
1
今回、訪問をしたが本文では取り上げなかった。カムラン湾は風光明媚な漁村だ。米国が海軍のカムラン湾ヘア
クセス拡大を目指している。仮に、米軍が来ればカムランには米兵の家族が押し寄せるだろう。
8|Page
2012 年 9 月 7 日
ンチェー島の別荘は時価 300 万ドル程度で、一泊料金は 2500 米ドル、稼働率は 50％程度
というスイ CEO からの説明を聞いた。
ベトナム（特にハノイ）にはそれだけの、旧ソ連のノーメンクラツーラを連想させる富裕層がいるのだ。
考えてみれば、例えば、ハノイ近郊には工業団地がたくさんあるが、ベトナム地主には立退き
（Land clearance）料としてに巨額の代金が支払われたはずだ。その代金は、裏庭に金延べ棒
として埋められるケースも多々あると聞く一方で、不動産・別荘などに投資されるものもある。
HAG のドゥック会長だけが不動産投資で儲けたわけではなく、小型のドゥック氏がたくさんいるわ
けだ。
今回、一緒にツアー参加した他社アナリストからは「ハノイのビンメック（VIC の富裕層向け病院）
でババザイ（ベトナムのオバサンが着る寝巻きのような服）を着たオバサンが入院していて、一日の
入院料金を聞くと『安い・安い』といっていたが、あとで VIC に聞くと、一日 250 米ドルと知って驚
いた」という話を聞いた。意外に、ベトナム（特にハノイ）の富裕層は深いとはいえないものの、大
きな市場だ。そして、その富裕層にすでに不動産を通じて、コネクションがあるのが VIC の強みだ
ろう。
ビジネス的には、合併前のビンコム事業（大都市中心部での開発）の方が、キャッシュフローをあ
る程度計算できるため安定性がある。合併後に追加されたリゾート開発は、たしかにプーケット
（タイ）、バリ（インドネシア）の混雑具合をみれば、有望とは思うが、キャッシュフローが計算できな
いのが気になる点だ。しかし、ベトナムの経済発展とともに、成長していくのが VIC というのは事
実だろう。そして、VIC の IR はベトナムの上場企業のなかでは図抜けて良いという印象を受けた。
ジャパン証券（JSI）
9|Page
ストラテジスト
竹内浩一
2012 年 9 月 7 日
《巻末資料》
（年次 P/L）
VND billion
2009
2010
2011
Audited
Audited
Audited
Net Revenue
Growth
1,974.4
3,873.0
2,313.7
-
96.2%
-40.3%
Cost of revenue
(537.3)
1,437.1
(927.0)
2,946.0
(1,306.2)
1,007.5
72.8%
76.1%
43.5%
Financial income
Investment Income
432.9
-
1,280.5
-
1,687.4
-
Financial Expenses
(378.1)
(987.5)
(904.7)
(12.3)
(29.4)
(100.1)
(109.7)
1,369.8
(239.7)
2,969.8
(444.2)
1,245.9
69.4%
76.7%
53.8%
12.1
65.5
196.7
Profit/(loss) before taxes
2.3
1,384.2
107.7
3,143.1
28.9
1,471.5
Business income Tax- current
(289.8)
(700.7)
(388.0)
7.3
(10.3)
(9.9)
1,101.7
2,432.0
1,073.6
55.8%
62.8%
46.4%
4,502
3,611
2,100
2009
2010
2011
Audited
Gross Profit
Gross profit margin
Selling Expenses
Management Expenses
Operating Profit (loss)
Operating profit margin
Income (loss) from associates
Other income (expenses)
Business Income Tax- deferred
Net profit
(loss)
Net profit margin
EPS
（年次 B/S）
VND billion
Audited
Cash and cash equivalents
10 | P a g e
Audited
Audited
Audited
1,426.9
1,515.0
1,231.7
2012 年 9 月 7 日
4,898.0
1,007.8
14.4
3,932.3
5,663.6
2,264.2
4,174.9
5,135.5
9,282.4
Other current assets
181.3
64.7
215.0
Total Current Assets
7,528.4
13,439.8
20,039.5
Long-term receivables
Net fixed assets
4,444.4
4,714.4
6,508.9
Real estate investments
Long-term financial investments
530.4
1,446.7
3,646.7
3,741.8
3,960.7
2,069.2
275.6
361.3
669.5
6,697.2
12,464.2
13,208.3
14,313.4
26,146.9
35,512.6
-
82.7%
35.8%
Short-term borrowings
242.3
294.3
4,625.3
Trade payables
146.1
112.8
539.0
Other current liabilities
1,078.5
4,845.3
16,465.9
Current liabilities
1,466.9
5,252.4
21,630.2
Long-term borrowings
Long-term trade payables
9,014.4
-
11,190.4
-
5,408.8
-
196.3
150.5
221.5
NonNon-current liabilities
9,210.7
11,340.8
5,630.3
Paid-in Capital
1,996.3
3,726.3
3,911.5
773.4
-
1,522.3
-
2,395.2
-
(1,898.2)
(720.2)
(720.2)
-
-
-
Short-term financial investments
Receivables
Net inventories
Other long-term assets
Total Fixed Assets
Assets
Total Assets
Growth
Other non-current liabilities
Share Premium
Owner's other capital
Treasury shares
Differences upon asset revaluation
11 | P a g e
2012 年 9 月 7 日
Funds
Retained earnings
Bonus and welfare funds
Owner's equity
Growth
Minority interests
Total Liabilities and Equity
(8.2)
4.5
7.8
1,203.7
2,066.9
2,309.8
6,842.7
906.9
6,501.2
-
231.1%
-5.0%
1,568.8
2,711.0
1,750.9
14,313.4
26,146.9
35,512.6
（四半期 P/L）
VND billion
Q3/11
Q4/11
Q1/12
Q2/12
UnAuditted
UnAuditted
UnAuditted
UnAuditted
266.6
1,187.1
1,882.7
1,903.0
-
3.5
58.6%
1.1%
(122.5)
(878.2)
(433.7)
(1,104.1)
Gross Profit
Gross profit margin
144.1
308.9
1,449.0
799.0
54.0%
26.0%
77.0%
42.0%
Financial Income
Investment Income
473.7
-
626.9
-
170.8
-
596.3
-
Financial Expenses
(210.0)
(262.2)
(341.7)
(246.4)
Selling Expenses
(23.2)
(25.1)
(45.0)
(46.6)
Management Expenses
(72.6)
(214.5)
(200.1)
(243.8)
Operating Profit (loss)
Operating profit margin
312.0
434.0
1,033.0
858.4
117.0%
36.6%
54.9%
45.1%
Income (loss) from associates
131.9
(9.8)
(4.0)
1.7
5.6
(14.3)
(35.8)
25.1
449.4
409.8
993.2
885.2
Audited
Net Revenue
Growth
Cost of revenue
Other income (expenses)
Profit (loss) before tax
12 | P a g e
2012 年 9 月 7 日
Income Tax- current
(93.9)
(150.8)
(321.1)
(208.2)
Income Tax- deferred
(4.6)
1.5
3.7
0.0
351.0
260.5
675.8
677.0
131.6%
21.9%
35.9%
35.6%
Q3/11
Q4/11
Q4/11
Q1/12
Q2/12
UnAuditted
UnAuditted
UnAuditted
UnAuditted
893.0
3,709.8
3,677.4
1,231.7
4,177.9
5,150.3
1,006.8
3,498.4
5,463.3
3,503.8
3,999.5
2,847.7
10,131.8
7,871.5
11,055.0
12,525.7
Other current assets
183.6
215.3
315.8
211.5
Total Current Assets
18,595.5
18,595.5
18,646.7
21,339.4
23,088.2
-
-
-
-
5,422.2
3,598.5
3,759.6
7,571.1
4,038.6
2,069.2
11,600.0
3,885.9
1,663.0
11,469.0
3,865.6
2,524.2
612.3
652.6
982.9
1,121.2
Total Fixed Assets
13,392.6
14,331.5
18,131.8
18,979.9
Total Assets
33,289.8
35,242.1
43,412.3
45,906.2
-
5.9%
23.2%
5.7%
1,177.8
4,625.3
3,861.1
5,118.2
546.9
481.3
690.0
362.7
Other current liabilities
14,598.5
16,252.3
21,040.3
18,693.9
Current liabilities
16,323.3
21,358.9
25,591.4
24,174.8
Net profit (loss)
Net profit margin
（四半期 B/S）
Tỷ VND
Audited
Cash and cash equivalents
Short-term financial investments
Receivables
Net inventories
Long-term receivables
Net fixed assets
Real estate investments
Long-term financial investments
Other long-term assets
Growth
Short-term borrowings
Trade payables
13 | P a g e
2012 年 9 月 7 日
8,044.1
-
5,408.8
-
8,965.9
-
12,149.7
-
255.1
223.6
399.2
395.4
NonNon-current liabilities
8,299.2
5,632.4
9,365.1
12,545.1
Paid-in Capital
3,911.5
3,911.5
5,493.8
7,004.6
Share Premium
Owner's other capital
2,395.2
-
2,395.2
-
16,329.2
-
3,810.9
-
Treasury shares
(720.2)
(720.2)
(2,062.8)
(1,753.2)
(0.0)
-
-
-
7.8
7.8
(12,516.3)
12.8
660.7
6,254.9
906.3
6,500.6
1,619.3
8,863.2
647.8
9,722.9
-
3.9%
36.3%
9.7%
2,412.4
1,750.2
(407.5)
(536.5)
33,289.8
35,242.1
43,412.3
45,906.2
Long-term borrowings
Long-term trade payables
Other non-current liabilities
Differences upon asset
revaluation
Funds
Retained earnings
Bonus and welfare funds
Owner's equity
Growth
Minority interests
Total Liabilities and Equity
14 | P a g e

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