ソブリン債券投資における ESG 要素

ソブリン債券投資における ESG 要素
ソブリン債券投資における ESG 要素
エマージング債券
運用チーム
2013年7月
ESG（環境・社会・ガバナンス）要素は、ニューバーガー・バーマンのエマージング債券運用チームが行う各国の
ファンダメンタル・クレジット分析において主要な位置づけとなっています。弊社運用チームは、それらが各国の
投資先としてのポテンシャルを左右する重要な決定要因だと考えます。また同時に、投資分析におけるESG要
素の採用は、ニューバーガー・バーマンが署名しているRPI（責任投資原則）に対するコミットメントを反映してい
ます。
弊社のESGモデルは、厳選された研究レポート、各種国際機関による統計データと調査に基づいており、各国特
有のマクロ経済状況分析を補完する包括的なフレームワークの役割を担っています。ESG要素は、弊社の自社
分析ツールで、ソブリン債券の信用力の評価に用いられるカントリー・クレジット・モデル（CCM）において約４０%
ロブ・ドリコニンゲン
の比重を占めています。
ソブリン債券分析におけるESGの適用
「ESG」という用語は通常個別企業の財務分析におけるパフォーマンスについて用いられます
が、弊社の投資プロセスにおいては、各国の分析において以下の通り定義しています。
ゴーキー・アーキエタ
金融市場におけるESG
「ESG」という用語は元々個別企業の
環境・社会・ガバナンスにおけるパフ
ォーマンスを示すものとして金融業界
で利用されるようになりました。
企業・業種特有のESG要素を以って、
投資家は経営のガバナンス、リスク
管理プロセス、企業社会責任のクオ
リティーを総じて評価するためのベン
チマークとして利用できます。
責任投資原則（PRI）は、企業・運用会
社のための自発的行動ESGフレーム
• 「ガバナンス」という概念は、クレジットに直接影響を及ぼす政治要素から、長期的に経済お
よび投資に対してインパクトのある政策課題の双方を指します。
• 社会要素は、政治・ガバナンスと緊密に絡んでおり、経済と投資にかかわる政策策定の背景
となっています。この背景には、教育水準、貧困、非識字、民族・宗教上の相違、人口動態、
といった項目が含まれ、各国で大きく異なります。
• 環境要素は、各国のグローバルにおける責任を持った行動およびエネルギー資源の効率的
な利用を評価する上で重要な要素となります。また、各国政府の環境関連目標の順守は、
民間セクターの基調を定めます。
過去２０年間に行われた学術研究の結果、ESG 要素とソブリン信用力の間に有意な関係が存
在すると確認されています。例えば、Manesse と Roubini (2005) 1 による包括的な研究では、選
挙のタイミングが１９７０~２００２年に見られた金融危機の重要な説明変数となっていると結論
付けられています。同研究では、市場が解放されている国ほどクレジット・イベントにより発生
する経済崩壊や国際貿易減少による影響を受けやすい傾向があることから、結果的に開放的
な市場経済がデフォルトや債務のリストラクチャリングを妨げる主な要因となるという結果が出
ています。
ワークとして機能し、これに基づきガ
バナンス・持続可能性を考慮した投
資判断が可能となります。
1
Manesse, Paolo and Nouriel Roubini, 2005, “Rules of Thumb” for Sovereign Debt Crises, IMF Working Paper No.
05/42 (Washington: International Monetary Fund).
1
ソブリン・デット投資における ESG 要素
選挙のスケジュールも Amador (2003)2 による研究の焦点となっており、政治家の再選に関
する不安、財政政策、および国内外の資金調達源との緊密な関係の維持の間における関
係性が立証されています。
民主化と金融市場の関係に関する文献は、異なる見解が混合しています。Freedom House
による政治的権利、市民の権利、自由度に関する指標は、比較的頻繁に公表され、ESG
に関する議論に挙げられますが、Manesse and Roubini (2005)の研究では、それらについ
て説明能力が殆ど無いとされています。一方、Van Rijcheghem and Weder (2005)3 の様々
な政治的・経済的変数によるデフォルトに対する影響を対象とした研究では、民主化（また
は、貿易解放）は経済パフォーマンスの重要な一因だと結論付けられています。
最近の Acemoglu, Daron and Robinson (2012)4 の論文では、経済発展における各種機関
の役割に関する研究を通じて、長期的な政治要素に関してより包括的なフレームワークを
提示しています。同論文では、所有権と法の支配を確立させ、サービス提供において公平
な競争環境を作り上げる包含的な公的機関と、少人数のエリートが政権を握り、経済構造
がエリート以外の社会から資源を引き出すために整えられている排他的な公的機関が区
別されています。同論文の著者は、排他的な公的機関も、資源を生産性の高いセクターに
配分した場合に経済成長の達成ができると認めているものの（例えば、１９６０年代のソビ
エト連邦）、このような効果は長期にわたって持続しないと主張しています。
銀行セクターの健全性も、ソブリン債券に関する文献において脚光を浴びており、各国の
経済成長の持続性と経済政策の有効性を確認する手段となっています。近年、Bolton and
Jeanne (2011)5 は銀行セクターとソブリン信用力の関係を研究しています。
学術研究のより詳細な一覧は、9 ページの「参考文献」をご参照ください。
ESG 指標の選定
学術研究と弊社独自の視点に基づき、弊社運用チームでは、各国のファンダメンタル分析
に含めるべき一連の ESG 要素を特定し、各国のスコアにおいて 40%相当の比重を設定し
ています。その他 60%はマクロ経済要素となっており、Appendix A にある一覧の通りとな
っています。
「環境」においては、エネルギーの経済効率が、各国のエネルギーの価格、供給、環境ショ
ックに対応する能力を判断する上で最も重要な要素として挙げられています。
「社会」では、国際機関や各開発銀行によるデータを基に社会的な背景を指標に反映させ
ようとします。それらの指標は、政府各局及びそれらによる規制の有効性と正当性、政治
的安定、または当該国における所得水準、教育、医療、などに関する社会の信頼度を表し
ています。
「ガバナンス」に関する指標は、健全な法的整備と責任のあるマクロ経済政策、国際貿易
方針などを通じて、民間部門に対する有効な規制および支援を行う政府の役割を反映して
います。
2
Amador, Manuel, 2003, A Political Economy Model of Sovereign Debt Repayment, Working Paper (Stanford: Stanford
University).
3
Van Rijcheghem, Caroline and Beatrice Weder, 2005, The Politics of Debt Crises, Discussion Paper #4683 (London:
Centre for Economic Policy Research (CEPR)).
4
Acemoglu, Daron and James Robinson, 2012, Why Nations Fail: The Origins of Power, Prosperity and Poverty
(Boston: Crown Business).
5
Bolton, Patrick and Jeanne Olivier, 2011, Sovereign Default Risk and Bank Fragility in Financially Integrated
Economies, NBER Working Paper, No. 16899 (Boston: National Bureau of Economic Research), March 2011.
2
ソブリン・デット投資における ESG 要素
弊社は法の支配、汚職の抑制、民間企業の発展を促進する政策、国内外における対外債
務を返済するための資金調達源の確保、または銀行、家計、企業のバランスシートの健全
性を分析します。選挙のタイミングについても、改革のモメンタムと関連していることから分
析指標に含めています。その他、貿易の解放水準、民間部門における資本状況等を勘案
し、これらの指標をもって民間部門が政府に対して抑制と均衡の機能を果たす能力がある
か、その結果政府が責任のあるマクロ経済政策を維持することが可能か、について判断し
ます。
図表1: エマージング債券カントリー・クレジット・モデルにおけるESG要素
ESG要素
出所
定義
比重
世界銀行
1KwHあたりのGDP。エネルギー価格上昇や環境ショ
ックに対応する能力を示す指標として利用
中
政府の有効性
世界銀行
政府による政治・経済上の問題を解決する能力への
社会からの信頼度
高
規制の質
世界銀行
政治・経済上の問題の解決に向けた、政府による規
制の有効性への社会からの信頼度
高
政治的安定と治安
世界銀行、
ニューバーガー・
バーマン
政治紛争や治安保障問題は改革のペースを減速さ
せ、経済活動の妨げとなる
高
人間開発
国連開発計画
当該国の医療、教育、生活水準を併せた総合指数
中
国民の発言力と説明責任
世界銀行
政権がどれほど国民を代表し説明責任を果たしてい
るか、という社会からの信頼度の指標
中
法の支配
世界銀行
経済活動と繁栄を促進するような法の支配、法に基
づく包含的な公的機関の有無
高
汚職の抑制
トランスペアレン
シー・インターナシ
ョナル
資源及びサービスへのアクセスについては公平な競
争環境が整備されているか、という民間企業からの
信頼度
高
選挙のスケジュール
各国のマスコミ、
ニューバーガー・
バーマン
政治の先行きの不透明性の指標で、借入費用や投
資判断に影響を及ぼす
高
資金調達源の確保
IMF, ニューバーガ
ー・バーマン
対外債務を返済するための、国内外の資金調達源へ
のアクセス
高
銀行セクターのリスク評価
S&P
銀行セクターの健全性及び持続力
高
銀行セクターの資産の質
IMF金融持続性指
標
債権総額における不良債権の割合。銀行、家計、企
業のバランスシート健全性の指標として利用
高
ビジネス環境の現状
世界銀行
免許登録に必要な日数や契約の実効性など、事業運
営にかかわる指標.
低
株式時価総額
ブルームバーグ、
各国の公式統計
データ
対GDP比の株式時価総額（％）。経済の解放度合と
民間部門の重要度を表します。
低
貿易解放度合
各国の公式統計
データ、ニューバ
ーガー・バーマン
対GDP比の輸出入総額（％）。経済の解放度合と民
間部門の重要度を表します。
低
環境
エネルギーの経済効率
社会
ガバナンス
出所：ニューバーガー・バーマン
エマージング債券運用チーム、2013 年 7 月現在
3
ソブリン・デット投資における ESG 要素
ESG スコアの算出
選定された指標については、10 年の期間をもって 65 か国を対象にした調査を経て社内で
開発されたスコア算出のアルゴリズムを適用し、1～100 のスコアを割り当てます。図表 1
では ESG スコア算出における個々の要素の比重が記載されています。
カントリースコアの算出とは別に、ESG は国、期間を跨った比較に利用できます。図表２で
は JP モルガンエマージングマーケッツ債券指数（EMBI）の構成国の内、2010 年から直
近までの ESG 指標において変化幅が最も大きかった国が記載されています。ポジティブ変
化が最も大きかったのは、欧州のエマージング諸国と、内戦から回復しているコートジボワ
ール。一方、アラブ諸国の ESG スコアは最も大きな下げ幅となりました。直近の 67 か国の
ESG スコアは Appendix B の通りです。
図表 2: エマージング諸国 ESG スコアの一例
国名
スコア
変化幅
国名
スコア
変化幅
トルコ
56.0
+10.2
エジプト
32.3
-9.7
ハンガリー
59.5
+8.6
ヨルダン
44.9
-5.6
リトアニア
61.4
+8.3
インド
46.7
-2.8
ルーマニア
52.0
+6.6
ブラジル
55.3
-1.6
コートジボワール
31.2
+5.8
ウルグアイ
61.7
-1.2
出所：ニューバーガー・バーマン
エマージング債券運用チーム、2013 年 7 月現在。変化幅の対象期間は
2010 年 1 月から直近まで
図表 3 は主要なエマージング諸国の ESG 指標のパフォーマンスを示しています。ブラジル
は、他の BRIC 諸国をアウトパフォームしている一方、それ以外の国には後れを取ってい
ます。韓国は他国より圧倒的に数値が高く、社会・経済上の課題を抱えていることで知られ
ている南アフリカもすべての分野において高い数値となっています。各国指標の過去デー
タを集め、その解釈及びそれに基づいたある程度の他国比の予測が可能です。弊社は各
国間の相違がエマージング諸国への長期投資において重要であると考えます。
図表 3：主要エマージング諸国の ESG 指標（2011 年）の例
5
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
-4
ロシア
中国
ブラジル
国民の発言力と説明責任
インド
政治的安定
トルコ
メキシコ
政府の有効性
韓国
規制の質
南アフリカ
法の支配
出所：World Bank World Governance Indicators からのデータ、2012 年 9 月
4
ソブリン・デット投資における ESG 要素
結論
ESG 要素は、ソブリン債券投資にあたり、マクロ経済ファンダメンタルズ分析を補完する必
要不可欠な手法であると考えます。近年の研究もこの見解を裏付けています。弊社による
ESG モデルは、確立した投資プロセスの一環として、それらの要素の継続的なモニタリン
グが可能であると確信しています。
また、ESG 要素を投資プロセスに取り入れることは、安定的且つ適切に管理される効率良
い政治・社会・環境・経済基盤の開発なくして長期にわたる持続可能なリターンを獲得する
ことは難しい、というニューバーガー・バーマンの責任投資原則（PRI）に対するコミットメント
を反映しています。
責任ある投資を行う上では、より広い視野、つまり各国の様々な長所・短所に対する理解
をもつことが資産運用者に対し求められます。弊社の見解では、それは最終的により良い
投資判断につながり、顧客の独自の投資目標を達成するためのパートナーとなる、という
ニューバーガー・バーマンの理念と一貫しています。
5
ソブリン・デット投資における ESG 要素
APPENDIX A: エマージング債券カントリー・クレジット・モデルにおけるマクロ経済要素
要素名
定義
背景
比重
実質GDP成長率
実質GDPの対前年
変化率（%）
経済成長は、税収入を生み出す上で最も重要な要素
高
名目GDP
年間GDP（米ドル）
経済の規模は債務返済に必要な資源にアクセスの有無
を示唆
低
一人当たりのGDP
年間GDP（米ドル）
を人口で割った数
値
経済発展のレベルを表す指標
低
CPIインフレーション
年末時点の消費者
物価指数の年間変
化率（%）
低インフレーションは政策の信頼性、及び政治・経済上の
ショックへの対応力に関連
低
対GDP 比財政収支
（%）
GDPの割合（%）に
換算した年間財政
収支
長期に渡る財政赤字は債務の増大に関連
中
対GDP 比経常収支
（%）
経常収支をGDPの
割合（%）に換算した
数値
当該国のバランスシートが対外債務総額対比での水準を
示唆
高
対GDP 比対外債務
（%）
対GDP比官民両セ
クターによる債務総
額（%）
債務総額が大きいほど借り入れコストが上昇し、新規債
務の返済能力が低下
高
準備金による輸入カ
バレッジ
国際通貨準備金
（金を除く）を12か月
間の財貨・サービ
ス・所得の輸入総
額で割った数値
当該国の通貨管理当局の対外債務返済能力を反映
中
対準備金比短期債
務総額（%）
先12か月の期間に
おいて返済予定の
官民両セクターによ
る対外債務総額を
準備金（金を除く）
の割合に換算した
数値
先12か月における資金調達の必要性度合を、対足元中
央銀行準備金で反映
中
対税収入比公的債
務総額（%）
政府債務総額を税
収入の割合（%）に
換算した数値
政府のバランスシートが債務返済に十分か否か判断する
ための指標
中
国内経済
対外セクター及び債
務
出所：ニューバーガー・バーマン
エマージング債券運用チーム（2013 年 7 月）
6
ソブリン・デット投資における ESG 要素
APPENDIX B: 国別ESGスコア（2013年6月30日時点)
ガバナンス
社会
政治
経済
株式時価総額
貿易解放度合
60.3
80.7
77.0
98.9
100.0
100.0
80.0
94.5
99.5
90.9
85.0
46.3
83.9
87.0
99.4
80.0
100.0
80.0
89.5
99.1
90.9
チリ
76.3
96.4
73.5
80.8
59.3
74.2
71.2
77.4
72.0
81.7
80.0
85.0
70.0
77.8
90.1
59.7
台湾
75.3
99.7
73.4
73.3
64.9
86.8
67.5
70.8
61.0
86.1
90.0
70.0
60.0
96.9
99.0
84.9
韓国
71.3
42.8
74.6
69.1
53.9
86.9
64.2
70.2
56.0
95.0
100.0
70.0
70.0
83.4
94.8
74.4
カタール
68.5
47.6
66.7
58.8
70.2
76.2
30.8
65.5
68.0
77.8
70.0
100.0
60.0
82.4
82.5
67.8
マレーシア
67.9
45.9
70.0
63.2
52.6
67.0
41.1
60.4
49.0
92.2
100.0
90.0
60.0
79.4
99.1
89.2
イスラエル
67.5
87.6
74.1
77.0
28.4
85.7
63.0
69.6
60.0
80.0
80.0
60.0
60.0
73.6
82.9
50.7
アラブ首長国連邦
65.9
41.7
69.0
58.0
66.0
74.0
30.5
59.3
68.0
83.9
90.0
100.0
50.0
35.7
66.1
89.3
ポーランド
65.1
75.7
63.5
69.2
68.2
74.5
70.7
64.7
58.0
58.9
80.0
70.0
50.0
33.5
72.0
69.8
スロベニア
63.3
73.4
69.7
62.7
64.1
84.5
70.6
71.4
61.0
80.6
70.0
80.0
30.0
15.2
27.9
62.8
ウルグアイ
61.7
96.5
61.5
58.2
65.6
70.3
72.3
64.2
72.0
51.7
50.0
65.0
30.0
84.5
1.0
48.4
リトアニア
61.4
82.8
63.6
68.8
60.5
73.9
66.8
65.3
54.0
85.6
90.0
55.0
40.0
10.0
17.7
85.5
メキシコ
59.5
93.3
56.5
57.0
38.4
67.9
51.8
40.2
34.0
70.6
100.0
70.0
60.0
75.5
57.9
47.8
ハンガリー
59.5
82.2
64.1
70.9
62.5
75.8
67.0
65.5
55.0
72.8
70.0
55.0
20.0
14.2
36.8
90.9
ラトビア
58.9
77.5
63.7
69.1
54.9
73.4
64.8
66.0
49.0
88.3
80.0
55.0
30.0
21.4
11.6
76.2
アジア地域
57.9
54.8
57.7
55.8
45.0
60.6
45.5
53.0
45.9
62.5
86.4
66.1
44.3
74.5
76.7
65.5
コスタリカ
57.3
97.3
57.0
59.0
60.0
67.5
70.2
59.3
54.0
32.2
70.0
40.0
30.0
82.4
11.6
57.4
ペルー
57.2
99.5
47.0
60.0
38.5
63.0
51.0
37.9
38.0
76.1
80.0
65.0
60.0
72.3
73.4
39.6
トルコ
57.2
95.9
58.2
58.4
34.6
60.3
46.6
51.5
49.0
62.2
80.0
55.0
50.0
70.0
56.3
40.7
南アフリカ
57.0
17.8
57.4
58.7
50.4
47.1
61.4
52.0
43.0
77.2
80.0
65.0
60.0
62.6
99.5
50.5
クロアチア
56.6
90.2
61.1
61.1
59.0
72.1
58.5
53.5
46.0
55.6
70.0
55.0
40.0
19.6
52.4
60.4
ブラジル
56.2
79.0
49.8
53.3
49.4
61.4
60.0
50.3
43.0
28.9
60.0
80.0
60.0
66.2
62.2
10.6
コロンビア
56.0
99.2
54.9
57.1
29.1
59.9
47.0
44.7
36.0
75.6
70.0
70.0
50.0
72.2
79.2
31.0
タイ
55.9
31.6
52.1
54.7
33.0
55.7
41.0
45.2
37.0
90.6
90.0
70.0
50.0
75.5
96.5
86.6
中国
55.3
21.2
52.4
45.9
38.4
57.0
17.1
41.4
39.0
49.4
100.0
100.0
50.0
90.5
71.9
40.7
パナマ
55.3
98.9
52.0
58.2
48.1
68.6
60.0
48.5
38.0
65.6
40.0
45.0
50.0
91.1
45.7
80.8
バーレーン
54.9
11.4
63.1
66.0
39.3
70.8
26.6
56.9
51.0
78.3
50.0
75.0
40.0
48.7
83.7
81.4
トリニダード・トバゴ
54.4
4.8
56.2
58.0
52.6
65.8
59.9
45.8
39.0
61.1
70.0
75.0
50.0
45.8
81.1
67.6
中東地域
53.9
45.2
56.3
56.2
41.2
67.0
36.1
51.8
49.0
58.4
59.3
67.1
42.1
53.1
71.3
72.5
フィリピン
52.5
87.0
49.9
44.7
26.9
50.6
49.7
39.8
34.0
24.4
100.0
65.0
30.0
77.2
95.5
48.1
ルーマニア
51.3
86.6
45.6
64.4
52.0
69.4
58.2
50.9
44.0
60.0
70.0
45.0
30.0
12.5
20.5
62.1
南米地域
50.6
76.7
48.9
50.4
46.8
63.0
55.4
42.6
39.3
46.3
63.9
50.3
32.5
66.8
44.7
53.0
ガーナ
50.2
22.4
49.4
52.8
52.4
36.9
59.9
48.7
45.0
65.0
80.0
55.0
35.0
19.6
89.3
71.8
欧州地域
50.0
59.8
50.6
55.4
49.2
68.9
50.5
48.7
42.4
61.2
66.7
53.9
26.9
27.1
27.3
68.1
ブルガリア
49.4
44.5
50.2
61.2
55.1
68.8
59.3
48.2
41.0
64.4
55.0
55.0
30.0
12.3
10.6
88.6
グルジア
49.4
65.9
60.9
63.1
37.5
63.5
46.4
46.7
52.0
93.3
45.0
30.0
20.0
64.3
16.2
67.5
銀行セクターの
資産の質
86.6
70.2
銀行セクターの
リスク評価
66.0
86.5
選挙スケジ
ュール
汚職の抑制
87.5
93.1
ビジネス環境の
現状
法の支配
84.0
86.1
国民の発言力と
説明責任
100.0
84.9
人間開発
85.7
シンガポール
政治的安定と
治安
規制の質
香港
ESG スコア
政府の有効性
法律
資金調達源の確保
環境
エネルギーの経済効
率
2013 年
7
ソブリン・デット投資における ESG 要素
ガバナンス
エルサルバドル
48.8
91.3
47.8
59.7
51.9
54.3
51.1
35.5
モロッコ
48.6
87.9
45.6
48.1
42.2
41.6
35.8
45.8
アルバニア
48.6
99.1
46.0
55.6
44.6
64.1
51.7
40.1
インド
47.6
47.3
49.4
43.2
30.0
36.3
58.1
インドネシア
46.9
31.1
45.2
43.5
36.3
47.0
48.4
ザンビア
46.6
99.5
36.9
41.4
57.9
21.1
ロシア
45.9
21.5
41.9
42.9
35.4
69.7
アゼルバイジャン
45.7
71.0
34.2
42.1
38.7
レバノン
45.6
87.5
43.5
50.3
ヨルダン
45.0
29.9
51.0
55.0
ガボン
44.9
93.9
32.6
ベリーズ
44.6
95.6
ベトナム
44.1
27.1
アルゼンチン
43.8
パラグアイ
43.5
モンゴル
43.5
カザフスタン
43.1
8.9
44.7
44.4
47.2
64.9
26.2
37.5
28.0
68.9
ジャマイカ
43.1
31.4
54.0
56.6
48.0
61.5
59.1
41.3
38.0
52.8
アフリカ地域
42.5
55.3
38.2
42.5
42.0
35.0
39.5
38.5
34.3
33.0
ボリビア
42.1
55.7
41.7
35.1
41.6
53.5
48.4
29.9
34.0
セルビア
41.8
33.5
47.1
50.1
44.4
67.0
55.8
43.4
39.0
セネガル
41.7
64.2
41.3
45.6
44.9
24.3
44.1
40.9
ドミニカ共和国
41.4
96.1
39.0
46.2
51.3
57.4
50.7
34.8
ボスニア・
41.0
59.3
39.3
25.0
銀行セクターの
資産の質
銀行セクターの
リスク評価
20.0
68.3
貿易解放度合
94.9
株式時価総額
49.0
経済
資金調達源の確保
40.0
スリ・ランカ
選挙スケジ
ュール
汚職の抑制
48.5
政治
ビジネス環境の
現状
法の支配
国民の発言力と
説明責任
48.1
法律
人間開発
48.3
政治的安定と
治安
規制の質
社会
政府の有効性
エネルギーの経済効
率
環境
ESG スコア
2013 年
55.8
40.8
46.7
90.0
38.0
38.3
40.0
40.0
30.0
70.9
73.0
56.0
37.0
48.3
60.0
55.0
30.0
54.5
71.9
62.5
33.0
54.4
70.0
55.0
35.0
8.4
4.5
70.4
48.4
36.0
26.7
70.0
50.0
50.0
65.0
62.1
45.1
36.8
32.0
27.8
70.0
70.0
30.0
81.7
79.3
35.3
46.1
40.7
37.0
50.0
70.0
55.0
35.0
28.5
32.7
58.9
31.2
34.4
28.0
34.4
80.0
80.0
30.0
58.1
53.8
43.1
62.0
23.9
32.6
27.0
63.3
70.0
90.0
20.0
50.6
2.8
56.1
24.2
63.5
41.9
36.5
30.0
37.8
30.0
60.0
20.0
63.4
86.6
84.4
43.0
57.2
32.4
54.8
48.0
41.7
50.0
20.0
30.0
35.7
86.7
76.0
37.9
56.2
54.7
31.5
40.2
35.0
8.3
50.0
60.0
35.0
58.8
6.1
58.7
42.8
39.2
51.0
57.4
63.5
39.9
29.0
41.1
70.0
35.0
35.0
8.6
0.0
80.4
44.4
37.8
52.8
45.3
20.3
40.7
31.0
45.0
80.0
55.0
10.0
61.8
55.7
90.9
50.0
46.8
35.3
54.0
73.0
57.1
38.8
35.0
35.6
60.0
10.0
20.0
84.5
79.4
43.8
75.9
33.4
43.2
38.0
52.7
47.9
32.7
25.0
44.4
80.0
50.0
10.0
76.4
8.9
59.1
13.7
37.6
45.6
59.2
53.6
49.9
43.3
36.0
51.1
70.0
40.0
10.0
62.8
22.0
77.3
80.0
75.0
20.0
8.4
25.3
55.1
70.0
15.0
0.0
41.9
70.5
38.6
65.5
46.5
32.0
41.2
49.0
57.8
13.9
40.0
55.0
20.0
84.8
36.4
62.5
47.2
45.0
35.0
20.0
10.0
40.6
64.7
36.0
10.0
90.0
25.0
35.0
11.4
51.5
54.6
32.0
37.2
60.0
20.0
0.0
68.3
0.7
51.1
38.8
32.9
34.8
49.2
35.0
62.2
45.8
43.3
42.0
29.4
60.0
30.0
10.0
18.2
22.8
70.6
ヘルツェゴビナ
アンゴラ
37.5
76.6
27.1
27.9
43.4
29.7
26.7
25.4
22.0
3.3
70.0
40.0
35.0
74.5
0.0
65.0
ナイジェリア
36.1
13.3
27.5
36.3
17.7
24.4
34.9
25.0
27.0
27.2
70.0
65.0
20.0
61.8
50.6
49.7
ベネズエラ
34.6
25.6
27.9
20.2
28.3
64.0
31.5
17.4
19.0
0.6
40.0
75.0
10.0
91.3
14.8
70.6
エクアドル
34.6
94.6
39.0
29.6
37.9
60.6
43.8
27.2
32.0
25.6
70.0
10.0
0.0
8.4
18.4
49.2
ベラルーシ
33.2
28.0
28.1
25.9
45.2
70.4
17.4
28.5
31.0
66.7
40.0
30.0
0.0
53.2
8.2
84.4
ウクライナ
31.7
7.5
33.5
38.8
47.6
62.9
48.1
32.9
26.0
15.6
45.0
20.0
10.0
8.6
10.8
75.9
エジプト
31.3
59.9
38.0
43.3
28.6
51.8
27.5
41.6
32.0
38.9
15.0
15.0
0.0
28.8
34.5
31.1
コートジボワール
31.2
18.0
26.2
32.8
26.4
18.8
27.4
24.8
29.0
1.7
70.0
30.0
35.0
11.1
54.3
75.4
パキスタン
30.8
38.2
33.7
37.8
5.0
30.7
33.4
32.0
27.0
42.2
70.0
20.0
20.0
16.2
44.1
21.2
イラク
29.7
10.8
27.0
28.1
17.4
41.4
27.4
20.0
18.0
9.4
45.0
55.0
35.0
32.3
10.9
58.2
出所：ニューバーガー・バーマン
8
ソブリン・デット投資における ESG 要素
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した資料であり、必ずしも原文の内容と一致するものではなく、また、その正確性、完全性
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金利リスク、デリバティブ・リスクなどがあります。また、受託資産の運用に関してデリバティ
ブ取引等を利用する場合は、受託資産から委託証拠金その他の保証金（以下総称して「証
10
ソブリン・デット投資における ESG 要素
拠金」と言います）を預託する場合がありますが、当該取引等にかかる想定元本の額が証
拠金の額を上回る可能性があるとともに、当該取引の対象となる有価証券の価格、利率又
は参照する指標等の変動による損失の額が証拠金の額を上回ることにより、証拠金を上
回る損失が生じ結果として元本を上回る損失を蒙る可能性があります。なお、デリバティブ
取引等の証拠金に対する比率は、取引毎の具体的な条件に応じて決定されるため、予め
算出することはできません。
債券市場への投資は、金利、発行者、市場環境、信用状況その他の要因に関するリスクを
伴う場合があり、投資元本を割り込む可能性もあります。
外国有価証券及び外貨建て有価証券への投資は、為替の変動や政治経済の情勢といっ
たリスクを伴い、投資資産の価値及び配当が影響を受けることがあり、投資元本を割り込
む可能性もあります。また、新興国への投資については、先進国への投資に比べて市場規
模や流動性等の観点から価格変動が大きくなる傾向があるなど、より大きな損失を被る場
合があります。加えて、新興国における経済は一般的に規制が十分でなく、貿易障壁、為
替管理、保護主義的政策及び政治的・社会的不安定性により悪影響を受ける可能性があ
ります。流動性が低い場合や信頼できる情報が利用できない場合には変動性が高くなるリ
スクがあります。
費用について:
投資一任契約に基づく運用報酬として、受託資産の時価総額に対して年率 1.00％（税抜き）
を上限とする金額が徴収され、これとは別に成功報酬（ない場合もあります）、受託銀行に
対する報酬等の費用が徴収されます。また、当資料において記載される戦略は、投資家の
利益に資すると当社が判断した場合には、同様の戦略を有するファンドを組み入れること
を通じて提供する場合があります。その場合、組入れを行うファンドにおいて以下のような
報酬等が別途徴収されます。
運用報酬料率：運用報酬料率は、運用戦略、運用資産額、投資スキーム等に基づく商品
の内容及び成功報酬の徴収の有無等により、商品毎又は契約毎に異なりますが、一般的
な運用報酬料率の上限は、運用資産の時価評価額に対して 2.0%となります。ただし、その
他の諸条件を踏まえ、個別案件や投資金額毎に異なりますので、詳細を表示することはで
きません。
その他費用等：商品の種類、スキーム等により各種費用（経費、運営費用、ファイナンス・コ
スト、組成費用、取引手数料等）が発生しますが、これら諸費用は運用状況及び資産規模
等により異なりますので、詳細を表示することはできません。
上記の投資一任契約及び組入れファンドに関して徴収される報酬及び諸費用の合計は、
戦略、運用状況及び資産規模等により異なりますので、その総額や上限等について、あら
かじめ表示することはできません。
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〒100-6511 東京都千代田区丸の内一丁目５番１号
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11

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