マイナス金利が年金運営に与える影響第2回：年金ＡＬＭに与える影響後藤順一郎 2016年5月18日アライアンス・バーンスタイン株式会社 AB未来総研主任研究員前回は、マイナス金利が年金運営に与える影響というテーマの中で、特にマイナス金利が企業の退職給付債務に与える影響について説明した。第二回となる今回は、年金の長期運用方針を決定する年金ALM（アセット・ライアビリティ・マネジメント）に与える影響について述べていくことにする。年金ALMへの影響は、マイナス金利に対するスタンスに依存ご存知のように、年金ALMは長期で負債を賄えるだけのリターンが得られるような運用戦略、具体的には資産配分を決めるためのものであり、いわゆる政策アセットミックスを決める際の最重要プロセスと位置付けられる。実際、日本の企業年金の多くは、政策アセットミックスを決めるタイミングで年金ALMを実施していると思われる。アライアンス・バーンスタイン（以下、「AB」）では、今現在起こっているマイナス金利は、この年金ALMに大きな影響があるかもしれないと考えている。特に図表1 の右側で示しているように、年金管理者がマイナス金利は一過性のものではなく、ある程度の期間定着し、今後も時折起こる事象だと考えているのであれば、年金ALMのモデルを修正する必要があるだろ【図表1】マイナス金利に対するスタンスとその影響マイナス金利は一過性？マイナス金利が定着？  今回のマイナス金利は一時的なものであり、長続きするものではない  遠い将来にわたっても、金利が恒常的にはマイナスにならない、というスタンスは不変  グローバルで低成長が続く中で、マイナス金利がしばらく続く可能性がある  一度マイナス金利の世界が実現したので、遠い将来にわたっても、再度起こる可能性は否定できない  現在、ALMにおける金利モデルは、マイナス金利にならないように、金利パスを発生させていることが一般的だが、当モデルの前提を変える必要はない  各資産の期待リターンも不変  現在は、マイナス金利にならないように、金利パスを発生させていることが一般的なため、マイナス金利を許容するモデルに変更する必要がある  金利の将来予測が変わるため、他の資産の期待リターンにも影響出所：AB 当資料は、2016年5月9日現在の情報を基にアライアンス・バーンスタイン株式会社が作成した資料であり、いかなる場合も当資料に記載されている情報は、投資助言としてみなされません。当資料は信用できると判断した情報をもとに作成しておりますが、その正確性、完全性を保証するものではありません。また当資料の記載内容、データ等は今後予告なしに変更することがあります。当資料で使用している指数等に係る著作権等の知的財産権、その他一切の権利は、当該指数等の開発元または公表元に帰属します。アライアンス・バーンスタインおよびABはアライアンス・バーンスタイン・エル・ピーとその傘下の関連会社を含みます。アライアンス・バーンスタイン株式会社はABの日本拠点です。 1 う。なぜならば、年金ALMではモンテカルロ・シミュレーションで将来予測を行うのが一般的だが、そのベースとなる金利モデルでは、金利が0％以下にならないようにモデル化されているからだ。むしろ、これまでのファイナンスの進化の歴史では、金利が0％以下にならないように、様々な工夫がされてきたといっても過言ではない。しかしながら、今は金利が0％以下になり得る世界になってしまったため、当然モデルも変えなくてはならない。この変更は、年金ALMの負債サイドと資産サイドの両方に影響してくると考えられる。マイナス金利が年金ALMに与える影響具体的に金利をどのように変える必要があるのかを図表2に示した。2つの図は、金利の将来分布をイメージで示したものだ。今までは左図のように金利の下限は0％であり、その分布も正規分布ではなく右側に寄った分布（歪度がプラス）になっていた。ここでは、一般的には金利のボラティリティが金利水準（もしくはその平方根）に比例して決まるモデルが使われている場合が多いと思われる。金利水準にボラティリティが比例するということは、金利が0％付近ではほとんど振れ幅が無いということになるのだが、これでは金利が0％近辺であるのに相応に変動している現状を適切に表現できていない。現状を適切に表現するには、金利がマイナスになることも許容する右図のような分布にする必要があると思われる。マイナス金利を捉えるには、今までのモデルではなく、たとえばデリバティブで有名なHull-Whiteモデルなど別のモデルにする必要があるだろう。【図表2】モンテカルロ・シミュレーションによる金利の将来分布（イメージ）マイナス金利を許容しないモデル： CIRモデルなどマイナス金利を許容するモデル： Hull-Whiteモデル、Vasicekモデルなど頻度頻度 0% 金利水準 0% 金利水準金利がマイナスになることも想定 ⇒ 最悪シナリオにおける年金債務が今までよりも大きくなる上記はイメージ図です。出所：AB では、このようにマイナス金利を許容するモデルにすると何が変わるのだろうか？負債サイドへの影響としては、割引率がある程度マイナスになる（割引率ではなく割増率になる）可能性も考えなくてはならないということだ。つまり、最悪シナリオにおける負債額が今までよりも膨れ上がることになり、それに備えた運用戦略が求められることになる。次に資産サイドへの影響を見てみよう。一般的に年金 ALMを実施する際の資産サイドの経済前提である期待リターンは、ビルディング・ブロックと呼ばれる構成要素を積み上げる形で推計される。具体的に言うと、次ページの図表3で示しているように、まず物価上昇率があり、そこに実質金利を加えて短期金利を推計し、更にそこに期間プレミアムを乗せると長期国債になり…といった要領で推計される。大事な点は、短期金利は全ての期待リターンのベースになっているということであり、これが下がれば全ての資産の期待リターンが下がることになる。今般、日本で起こったマイナス金利はとても象徴的な出来事であるが、低金利という事象は、これまで世界各国で起こっており、各資産の期待リターンは既に下がってしまっている。次ページの図表4 は、ABの独自モデルによる今後10年間のリターン予想だ。このグラフは、標準的な経済環境（すべての資産がフェアバリューの時）を想定するとグレーのエリアに80％の確率で入ることを意味している。たとえば一番右の新興国株式の場合には、▲3％～＋19％の間に80％の確率で入る、と解釈できる。 2 【図表3】マイナス金利は期待リターンの更なる低下を引き起こすビルディング・ブロックによる期待リターンの推計（イメージ）期待リターン水準は低下期待リターン（投資収益率）期待リターン水準は低下期待リターン水準は低下物価上昇率物価株式リスクプレミアム信用リスクプレミアム期間プレミアム期間プレミアム期間プレミアム実質金利実質金利実質金利実質金利物価上昇率物価上昇率物価上昇率物価上昇率長期国債社債株式短期金利ベースとなる短期金利のリターンが下がれば、他の資産クラスの期待リターンも下がる上記はイメージ図です。出所：イボットソン・アソシエイツ Copyright © Ibbotson Associates Japan, Inc. 【図表4】低金利により期待リターンはすでに低い 10年後の各資産の成長率のレンジ 20 標準状態の上位10％ 10 標準状態の中央値 4.1 ％ 0 2.0 6.3 6.3 6.8 2.4 1.7 5.6 1.6 2015年12月末のデータに基づく中央値新興国株式グローバル小型株グローバル大型株グローバル REIT グローバルHY （7年）グローバル社債（7年）グローバル国債（7年）米国キャッシュ -10 米国インフレ標準状態の下位10％ 2015年12月末時点で、既にリスク資産の期待リターンは標準状態よりも低い。マイナス金利突入により、期待リターンは更に低下する可能性データは過去の実績ではありません。また、将来のリターンやそのレンジを示唆・保証するものでもありません。予測は今後変更される可能性があります。2015年12月末現在、リターンは米ドルヘッジ・ベース。出所: AB ここで米国キャッシュ、グローバル国債（7年）を見て欲しい。今の経済環境をベースにして推計したこれらの期待リターンは、標準的な状況を想定して計算した将来分布の下位10%を大きく下回るリターンとなっている（グレーのエリアの外に位置している）。このように債券の魅力度は相当低いと言わざるをないが、影響は債券だけにとどまらず、これに引きずられるように右側のリスク性資産、すなわちグローバル大型株や新興国株式などの期待リターンも標準的な状況における中央値よりも低くなっていることが確認できると思う。このように低金利の環境にある今は、多くの資産において低い期待リターンしか見込めない厳しい時代に突入しているのだが、マイナス金利によってそれが一層悪化する可能性があるということだ。 3 マイナス金利が運用戦略に与える影響期待リターンの低下につき、資産配分の観点から説明したのが図表5 だ。両端に記載されている株式と債券の期待リターンが標準的な状態よりもかなり低くなっているため、それを組み合わせた「株式 3 0 ％／債券 70％」や「株式60％／債券40％」といった一般的なポートフォリオの期待リターンも大きく低下していることが見て取れるだろう。では、これは何を意味するのか？端的に言えば、今までと同じリターンを目指すならばより高いリスクを取った資産配分にする必要があり、それが出来ないなら更なる予定利率の引き下げを実施する（標準掛金の引き上げ）必要があるということだ。日本の企業年金は低リターン環境に適応するために、これまで予定利率や給付利率を下げてきたため、低下余地はほとんどないと思われる。仮にマイナス金利を反映させ更に予定利率や給付利率を下げると、資産運用からのリターンをほとんど見込まないことになるため、「なぜ、確定給付企業年金を有しているのか？」と「そもそも論」になる可能性もあるだろう。したがって、現実的な選択肢としては、追加のリスクを取ってリターンを高めざるを得ないと思われる。仮に今のポートフォリオに非効率性が存在するならば、更なる分散投資の実践でリスク水準に維持しながらリターンを上げることも可能かもしれない。だが、より高度な運用戦略の導入にはガバナンスの強化が必要であり、拙速に高度な運用戦略に手を出すと、AIJ問題の二の舞となる可能性もあるだろう。いずれを実践するにしても、このような運用戦略の大きな変更を判断するには全体観を見る必要がある。今回のマイナス金利を受け、小手先で日本債券を他資産にシフトさせるのではなく、長期計画である年金ALMをやり直し、どの程度のリスクが取れるのか、年金スポンサーである母体企業と密にコミュニケーションをしながら、新しい政策アセットミックスを検討する必要があると考える。次回は、マイナス金利による影響について、円債代替の観点から解説する。（第3回に続く）【図表5】一般的な資産配分の期待リターンは低下将来の期待リターン予想（％）：投資期間10年 9.0 8.1 7.2 6.3 6.0 4.9 3.6 2.1 100% 債券 30% 株式／70% 債券 60% 株式／40% 債券  2015年12月末時点の予測 100% 株式標準状態での予測予定利率が同じなら、より多くのリスク性資産を組み入れるが必要ある ⇒ 政策アセットミックスを変える必要がある？データは過去の実績ではありません。また、将来のリターンやそのレンジを示唆・保証するものでもありません。予測は今後変更される可能性があります。債券は60％が投資適格社債、40％が国債としています。また株式はMSCI ワールドに投資するとしています。債券、株式ともにリターンは米ドルヘッジ・ベースです。出所: AB 4 アライアンス・バーンスタイン株式会社金融商品取引業者関東財務局長（金商）第303号【加入協会】一般社団法人投資信託協会／一般社団法人日本投資顧問業協会／日本証券業協会／一般社団法人第二種金融商品取引業協会 http://www.abglobal.co.jp 当資料についての重要情報当資料は、投資判断のご参考となる情報提供を目的としており勧誘を目的としたものではありません。特定投資信託の取得をご希望の場合には、販売会社において投資信託説明書（交付目論見書）をお渡ししますので、必ず詳細をご確認のうえ、投資に関する最終決定はご自身で判断なさるようお願いします。以下の内容は、投資信託をお申込みされる際に、投資家の皆様に、ご確認いただきたい事項としてお知らせするものです。  投資信託のリスクについてアライアンス・バーンスタイン株式会社の設定・運用する投資信託は、株式・債券等の値動きのある金融商品等に投資します（外貨建資産には為替変動リスクもあります。）ので、基準価額は変動し、投資元本を割り込むことがあります。したがって、元金が保証されているものではありません。投資信託の運用による損益は、全て投資者の皆様に帰属します。投資信託は預貯金と異なります。リスクの要因については、各投資信託が投資する金融商品等により異なりますので、お申込みにあたっては、各投資信託の投資信託説明書（交付目論見書）、契約締結前交付書面等をご覧ください。  お客様にご負担いただく費用：投資信託のご購入時や運用期間中には以下の費用がかかります  申込時に直接ご負担いただく費用 …申込手数料上限3.24％（税抜3.00％）です。  換金時に直接ご負担いただく費用…信託財産留保金上限0.5％です。  保有期間に間接的にご負担いただく費用…信託報酬上限2.0304％（税抜1.8800％）です。その他費用…上記以外に保有期間に応じてご負担いただく費用があります。投資信託説明書（交付目論見書）、契約締結前交付書面等でご確認ください。上記に記載しているリスクや費用項目につきましては、一般的な投資信託を想定しております。費用の料率につきましては、アライアンス・バーンスタイン株式会社が運用する全ての投資信託のうち、徴収するそれぞれの費用における最高の料率を記載しております。ご注意アライアンス・バーンスタイン株式会社の運用戦略や商品は、値動きのある金融商品等を投資対象として運用を行いますので、運用ポートフォリオの運用実績は、組入れられた金融商品等の値動きの変化による影響を受けます。また、金融商品取引業者等と取引を行うため、その業務または財産の状況の変化による影響も受けます。デリバティブ取引を行う場合は、これらの影響により保証金を超過する損失が発生する可能性があります。資産の価値の減少を含むリスクはお客様に帰属します。したがって、元金および利回りのいずれも保証されているものではありません。運用戦略や商品によって投資対象資産の種類や投資制限、取引市場、投資対象国等が異なることから、リスクの内容や性質が異なります。また、ご投資に伴う運用報酬や保有期間中に間接的にご負担いただく費用、その他費用等及びその合計額も異なりますので、その金額をあらかじめ表示することができません。 5