（vol.21）＜ファンドマネジャーの視点－Private Equity＞～プライベートエクイティ市場の現状について～ TokioMarineAssetManagement 東京海上アセットマネジメント投信株式会社 2012年3月 2011 年 3 月 11 日に発生した東日本大震災により被災された皆さま、関係者の方へは、心からお見舞い申し上げます。弊社では、各資産クラスのファンドマネジャーの視点で、日頃考えている点についてお伝えしていくペーパーをお届けしてまいります。今回はプライベートエクイティの第 1 回目として、プライベートエクイティ市場の現状について、弊社プライベートエクイティ運用部長である久村俊幸に訊きました。久村俊幸プライベートエクイティ運用部長Ｑ：まず、一般的にプライベートエクイティ（以下 PE）投資とは、どのようなものをさすのでしょうか。久村：改めて 2011 年 3 月の震災で被災された方々に、心よりお見舞いを申し上げますとともに、被災地の復興を祈念しております。さて、PE 投資と呼ばれるものには、主に次のような「手法」があります。 ①バイアウト（Buyout） ②ベンチャーキャピタル（Venture Capital (VC)、含む「グロース戦略」） ③不良債権（ディストレスト、Distressed） ④メザニン（Mezzanine） 手法のうち「①～④以外」には、セカンダリー、FoF、インフラストラクチャーなどが含まれます。ここ 10 年間、欧米の PE ファンド募集額でみた各手法の割合は、年によって差はあるものの、概ね①バイアウト 50%、②ベンチャーキャピタル 20%、 ③不良債権 5%、④メザニン 5%、①～④以外 20%になります。（図１）全世界手法別ファンド募集額比率推移 100% 90% 7.3 % 6.3% 9 .5% 4.7% 4.6% 80% 70% 60% 9.5 % 8.1% 9.8 % 13.5 % 6 .8% 14. 3% 8.9 % 1 0.1% 11.0 % 9.6 % 7 .1% 6.7% 4.6 % 3.3 % 7 .7% 6.7% 3.6% 8.5% 8 .1% 7.9 % 3.3 % 33 .5% 8 .9% 7 .0% 4.7% 5.9% 5 .0% 17 .2% 6. 6% 3. 3% 6. 0% 35. 5% 4 0.7 % 20.6 % 9 .6% 7.2% 9 .6% 5.6% 5.3% 9 .0% 5.3% 20 .0% 3. 5% 3. 6% 3. 8% 3 .7% 50% 42. 0% 40% 1 8.2% 49 .1% 45.6 % 56. 3% 5 5.1% 57.1 % 45 .8% 33.9 % 54 .4% 3 2.0% 30% 20% 50 .7% 40. 7% 3 3.1 % 10% 19. 2% 15 .3% 17.6 % 15. 2% 03 04 05 1 8.0% 1 3.5% 12.3 % 10 .9% 06 07 08 22.0 % 21 .1% 10 11 0% PE ファンドが投資した株式や債券を売却して資金を回収することを、エグジット（Exit）と言います。株式の場合は、IPO（上場）や M&A などによる売却を指します。 99 00 01 ベンチャーセカンダリー 02 バイアウトファンドオブファンズメザニンその他 09 不良債権出所：Thomson Venture Economics 「バイアウト」は、対象企業の過半数の株式を取得、4 ～6 年程度の保有期間中に経営陣をサポートしながら、売上成長、効率化のための策を講じてキャッシュフローを増加させ、事業価値の増大を実現していきます。「ベンチャーキャピタル」は、社会のニーズに応えるための新サービス、新製品を提供する企業の「創設期から上場前まで」の資金提供を行います。バイ 1 アウトとは異なり「増資資金」の提供となります。対象となる産業は、多くの場合、高成長が期待されている通信、メディア、テクノロジー、ヘルスケア分野が中心になります。また、2000 年代に入ってからの中国やインドでは、中間層の拡大に伴い、消費産業や基礎産業の企業も高成長するようになり、こうした企業に成長資金を提供するグロース（Growth）戦略も広がってきています。「不良債権」は、債務や業績に問題を抱える企業向けの債権やローンを、回収可能と考える額よりも割安な価格で買い取り、債務リストラクチャリングや事業再生の過程で資金回収を図る戦略です。事業再生を行うバイアウトに近いものから、シニア債権を中心に投資して債務リストラの過程で回収、売却を行うものまで様々な種類が存在します。「メザニン」の語源は“中二階” 。バランスシートの負債項目で言うと、株式と債権の中間に位置する劣後債権、優先株などに投資を行います。成長企業への増資手段、または、バイアウト案件のファイナンスに使用されます。Ｑ：いわゆる伝統的資産と呼ばれる債券投資や上場株式投資とは、どういう点が異なるのでしょうか。久村：まずは似ている点からお話しましょう。「投資対象」となる資産は、バイアウトやベンチャーキャピタルは株式、不良債権やメザニンは、企業の債券・ローンであり、上場しているかどうかや、流動性の違いを除くと、伝統的資産と大きな括りでは異なりません。多くの場合デリバティブも使用されておらず、「ロングオンリー」の手法である点も伝統的資産運用と同様です。一方、それぞれに共通する伝統的資産との運用上の相違点（メザニンを除く）は、次の通りです。 ①マネジャーが企業価値または投資証券価値の増加にアクティブに動く、②投資する際も資金回収する際も、投資対象の価格は主に相対で値決めされる、③ひとつのファンドの投資先は 10 ～ 30 社程度に集中投資されるという点です。上記①～③の相違点により、PE ファンド投資では、伝統的資産に比較してマネジャー間のリターンの差が大きなものになる傾向があり、同じ時期に投資を開始したファンドでも、上位 25％と下位 25％に位置するマネジャーのリターンは年率で 20％近く開くと言われています。このリターンの差は、マネジャー毎の「企業価値をあげるスキル」、「売買にあたっての開拓力／交渉力」、「ストラクチャリング力」、「投資規律」、「ポートフォリオ構築力」の差など複数の要素により生まれてくると考えます。その中でも最も PE ファンドに特徴的な点は、①の「価値創出／増加のためにアクティブに動く」という点でしょう。PE ファンドのマネジャーは投資テーマの実現に向けて経営陣をサポートし、企業価値を挙げようと関与しますので、伝統的資産と異なり、ファンドが投資した後には、必ず投資先企業に何らかの「変化」が起きます。そして、経験・スキル・ネットークを持つマネジャーは、企業を良い方向に変化させる確率が高くなると考えます。投資アイデアに基づいた業種選択、銘柄選択をしてポートフォリオを組むことに加え、経験を積むことで磨かれてくる上記の「スキル」は、PE ファンドのリターンの再現性が高い理由と考えられています。 PE ファンド投資は、その投資戦略の性格上、キャピタルコール方式、存続期間の長さ（10 年間）、ファンドに償還請求ができないこと、J カーブのマイナス期間などのデメリットがありますが、「スキル」を持つマネジャーに投資できれば、長期的には、上場株のインデックスを年率 500～1,000bp（5％～ 2 10％）程度上回ることも可能になることを投資家は期待しているのです。Ｑ：PE 投資が盛んな米国では、もともとオルタナティブ投資と言えば、PE 投資が中心だったようですが、なぜそうなったのでしょうか。また、上述のようなデメリットがあるのにもかかわらず、米国投資家は、なぜそれを考慮しても、PE 投資を増やしてきたのでしょうか。久村：米国年金が PE ファンド投資を行っている理由は、主に 2 つあると思います。一つは、米国における PE ファンド投資の歴史が長く、投資の一分野として認知されていることです。もう一つは、過去実績として PE ファンドほど高いリターンを挙げている手法はなく、また、今後も継続的に高いリターンを挙げられる（再現性がある）と考えられてきたこと、と思われます。特に、米国公的年金の予定利率は 7 ～8％と高いこともあり、PE ファンド投資を組み込むことが必要であったと言えるかもしれません。しかし、アロケーションにおける PE への投資ウェイトは、流動性が低いことから、ポートフォリオ全体の 5 ～10%程度に抑えられています。なお、J カーブ期間中のマイナスの大半は、管理報酬分によること、絶対「額」としては無視しうる金額であることから、中長期で高いリターンを期待する運用の「前払いコスト」として認識され、あまり問題視されていないようです。Ｑ：日本の年金や機関投資家の方も PE ファンドへの投資残高は一定の規模を持っていると思いますが、グローバルに見て、PE 投資というものは今後も増えていくのでしょうか。久村：近代的な PE 投資が米国で始まったのは 1946 年と言われていますが、その米国では、現在まで 3 度の「ブーム」とその「反動」がありました。（第一次）高いレバレッジを使用してナビスコが買収された例に代表される、LBO の勃興期に特徴付けられる 1982～1991 年。 LBO：レバレッジドバイアウト。バイアウトは、買収する企業の株式を買う際に、借入れも利用することから、LBO とも呼ばれます。ナビスコの買収では、その資金の８割が借入金で賄われたと言われています。 S&L（Savings and Loan）危機：米国の貯蓄貸付組合は、もともと貸出先が長期固定住宅ローンに限られていましたが、調達コスト（短期金利）が 2 桁となった当時、規制緩和の結果、（逆ザヤ解消のために）ジャンクボンドなどに投資して運用に失敗し、経営難に陥ったところが多く出たことを指します。（第二次）ジャンクボンド市場の崩壊、S&L 危機などの混乱の中で不良債権投資の活性化から始まり、PE ファンドがより機関化されていく中で、1995 年以降の IT ブームとその崩壊を経験した 1992～2002 年。（第三次）ドットコムバブル破裂後の景気後退期に投資した案件が高いリターンを生み出したことで、バイアウトファンドが投資家の人気を集め、2 兆円超を集めた超大型ファンドも出た 2003～2007 年。いずれも「ブーム」が崩壊すると、その「反動」で投資家資金は集まりにくくなりました。しかしその反動期は、ブーム中に割高となった買収価格が落ち着くため、結果的には良好な投資機会を提供した格好となり、それらのリターンが見え始める 3～4 年後からは投資家資金が戻り、それ以前のブームの募集額を超えてくるというパターンを繰り返しているように見えます。（図２参照）最近の PE ファンド募集額を見ると、2009 年には 1,774 億ドルと 2007 年のピーク時 5,329 億ドルに比べて大きく落ち込みましたが、2011 年は 2,767 億ドルと、2005 年レベルまで回復してきています。金額もさることながら、中国やインドなど欧米以外に投資するファンドの募集額が全体の 30%近くを占めるようになる（2011 年、758 億ドル）など、投資地域が拡大してきているのが近年の特徴です。個々の欧米のファンドについては、新規のファンド募集に入っているところは多いものの、金融危機の影響でファンドからの投資のペースは遅く、投資済み案件の資金回収も進んでいなかったことから、欧米投資家は積極的にコミットメントを積み上げる環境にはありません。また、投資残高の 15％程度を占 3 （図２）ファンド募集額推移（単位：10億ドル） 600 500 ？ 400 300 200 100 19 90 19 91 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 0 ベンチャーバイアウト不良債権その他出所：Thomson Venture Economics めていた金融機関系の投資家が、新たな自己資本規制などによりコミットしにくくなっている影響も少なからず出てきています。今後については、金融機関系の投資家の動向は規制環境に左右されるため予測しにくいものの、年金、その他の機関投資家の動向は、既存ポートフォリオの回収ペースや投資パフォーマンスの帰趨にかかっていると言えましょう。一方で、今後は新興国の投資家（SWF などを含む）が増えていくかどうかが注目されていくと考えます。（注：本資料で用いた図１、図２をはじめとする数値、データなどは過去の実績であり、将来の動向を示唆・保証するものではありません。） ■当資料は、東京海上アセットマネジメント投信株式会社が情報提供を目的として作成したものであり、金融商品取引法に基づく開示資料ではありません。■当資料は信頼できると考えられる情報に基づき作成しておりますが、その正確性、完全性を保証するものではありません。■当資料には一定の見解が含まれていますが、その内容は予告なく変更されることがあります。■当資料の全部もしくは一部を第三者へ交付することはご遠慮ください。 ◆プライベートエクイティ運用に係るリスクプライベートエクイティ運用は、主にプライベートエクイティに投資する複数の証券を投資対象としますので、実質的に組入れている株式等の価格下落、発行会社の倒産や財務状況の悪化等の影響により、資産価額が下落し、損失を被ることがあります。また、外貨建資産に投資する場合には、為替の変動により損失を被ることがあります。したがって、お客様の投資元本は保証されているものではなく、資産価額の下落により損失を被り、投資元本を割り込むことがあります。資産価額の変動要因としては、主に「株価変動リスク」「為替変動リスク」「カントリーリスク」「流動性のリスク」等があります。詳細については、契約締結前書面にてご確認ください。 ◆プライベートエクイティプロダクトの運用報酬契約資産額（純資産残高ではなくコミットメント金額）に 1.20％（税抜き）を乗じたものが年間運用報酬の上限となります。上記料率に関し、資産の性質・サービス内容等によりお客様と協議の上、別途取り決めることができます。その他に、私募投信などのファンド（以下、「ファンド」）の管理等に関する費用及び有価証券売買、デリバティブ取引時の売買委託手数料等についてもお客様口座にてご負担いただきます。ファンド全体の残高や実際の取引に応じて決まる費用であるため、その金額を事前に表示することはできません。同じくそれらを含む手数料等の合計金額についても、同様に表示しておりません。詳細については、契約締結前書面にてご確認ください。 ◆会社概要会社名：東京海上アセットマネジメント投信株式会社金融商品取引業者関東財務局長（金商）第 361 号加入協会：（社）日本証券投資顧問業協会（社）投資信託協会 4