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Diritto e prassi delle valutazioni d’azienda
La congruità del rapporto
di cambio nelle fusioni
Milano, 10 Giugno 2014
Marco Vulpiani
Deloitte Financial Advisory
Equity Partner
Head of Valuation Services
Contenuti
1. Il Rapporto di Concambio
2. La scelta del metodo di valutazione
3. Il ruolo delle sinergie
4. Conclusioni
5. Contatti
La congruità del rapporto di cambio nelle fusioni – 10 Giugno 2014
2
La congruità del rapporto di cambio nelle fusioni
Il rapporto di concambio
Fusione
Rapporto di
cambio
•
Operazione di riassetto societario con "scambio" di valore tra i
soggetti economici coinvolti.
•
L'operazione, a tutela di tutti gli stakeholder, deve essere analizzata
principalmente in termini di valore ("ante" e "post" fusione).
•
La stima e la quantificazione del rapporto di cambio modifica la
posizione dei soci e dunque i diritti connessi alla detenzione della
"nuova" partecipazione rispetto a quella ante-fusione.
•
Necessario attribuire ai soci una partecipazione "sostanzialmente
equivalente" in termini di valore rispetto al valore della
partecipazione sociale precedentemente detenuta.
La congruità del rapporto di cambio nelle fusioni – 10 Giugno 2014
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La congruità del rapporto di cambio nelle fusioni
Il rapporto di concambio
Ruolo
dell'esperto
•
Il rapporto di cambio deve essere verificato da esperti neutrali.
•
L’esperto è deputato a formulare un giudizio in merito alla
congruità, adeguatezza e ragionevolezza delle stime effettuate
dalle parti.
•
Il giudizio dell’esperto è mirato a valutare: (i) la ragionevolezza delle
decisioni prese dalle parti (ii) che le condizioni dello scambio
sarebbero state fissate, in medesimo modo, in una trattativa tra
soggetti razionali, senza asimmetrie informative significative.
La congruità del rapporto di cambio nelle fusioni – 10 Giugno 2014
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La congruità del rapporto di cambio nelle fusioni
Il rapporto di concambio
Il giudizio degli esperti si fonda su requisiti di
trasparenza del procedimento e dimostrabilità delle conclusioni raggiunte.
Valore di concambio
Criteri di valutazione
Obbligo del management di
indicare il valore effettivo del
patrimonio netto assegnato alle
società oggetto dell'operazione e
il rapporto di cambio delle azioni
o quote.
Obbligo del management di esporre
i
criteri
impiegati
per
la
determinazione del rapporto di
cambio.
(ex 2506-ter e 2501-quinquies)
(2501-quinquies)
La congruità del rapporto di cambio nelle fusioni – 10 Giugno 2014
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Contenuti
1. Il Rapporto di Concambio
2. Il Processo per l'analisi della congruità
3. Il ruolo delle sinergie
4. Conclusioni
5. Contatti
La congruità del rapporto di cambio nelle fusioni – 10 Giugno 2014
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La congruità del rapporto di cambio nelle fusioni
Il Processo per l'analisi della congruità
1
2
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Analisi fondamentale
Scelta del metodo di
valutazione
Stima del valore teorico degli
apporti e analisi congruità
rapporto di cambio
La congruità del rapporto di cambio nelle fusioni – 10 Giugno 2014
Tasso di
concambio
congruo
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La congruità del rapporto di cambio nelle fusioni
Il Processo per l'analisi della congruità
Analisi delle basi informative
disponibili (sia aziendali che di
settore)
per
meglio
comprendere:
• le caratteristiche degli apporti
• la performance
prospettica
storica
e
• il settore di riferimento
La congruità del rapporto di cambio nelle fusioni – 10 Giugno 2014
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La congruità del rapporto di cambio nelle fusioni
Il Processo per l'analisi della congruità
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Per le valutazioni di fusione il
legislatore non disciplina i criteri
ed i metodi di stima del valore da
impiegare, lasciando al soggetto
cui spetta il compito di effettuare
l’esercizio valutativo, un'ampia
discrezionalità.
La congruità del rapporto di cambio nelle fusioni – 10 Giugno 2014
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La congruità del rapporto di cambio nelle fusioni
Il Processo per l'analisi della congruità
La scelta dei metodi di valutazione applicabili nell'ambito dell'operazione di
fusione deve essere effettuata considerando i presupposti di:
Confrontabilità e omogeneità
Necessaria confrontabilità di dati ed omogeneità del
metodo di valutazione.
Coerenza metodologica
Applicazione di criteri omogenei nell’applicazione degli
esercizi di valutazione
La congruità del rapporto di cambio nelle fusioni – 10 Giugno 2014
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La congruità del rapporto di cambio nelle fusioni
Il Processo per l'analisi della congruità
Disomogeneità nella scelta del metodo di valutazione induce anomalie nella definizione
del rapporto di cambio dovute a diversa priorità data dai metodi ai driver di valore
A: Società Incorporante
B: Società Incorporata
Metodi
Diversi
Metodi
Analoghi
metodo
valore
A
DCF
100
B
APV
100
società
Concambio
La congruità del rapporto di cambio nelle fusioni – 10 Giugno 2014
1
metodo
valore
A
DCF
100
B
Multipli
200
società
Concambio
2
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La congruità del rapporto di cambio nelle fusioni
Il Processo per l'analisi della congruità
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I concetti di omogeneità e di
coerenza metodologica devono
essere presi in considerazione
anche nella fase di applicazione
del metodo scelto e nella
determinazione dei parametri
valutativi.
La congruità del rapporto di cambio nelle fusioni – 10 Giugno 2014
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La congruità del rapporto di cambio nelle fusioni
Il Processo per l'analisi della congruità
L’applicazione dei metodi di valutazione necessita l’adozione di
parametri valutativi connotati da profili di omogeneità e coerenza
metodologica
Scenario macroeconomico
Parametri omogenei (es. risk free rate, MRP, …) nell'ambito del calcolo del costo
del capitale
Approccio prudente vs. ottimistico nelle previsioni
Attualizzazione "end period" vs. "mid period"
…
La congruità del rapporto di cambio nelle fusioni – 10 Giugno 2014
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La congruità del rapporto di cambio nelle fusioni
Il Processo per l'analisi della congruità
• L'obiettivo di omogeneità viene perseguito attraverso la selezione di criteri di
valutazione confrontabili tra loro, ma adattati alle peculiarità delle diverse
società.
• La differenziazione dei parametri di valutazione consente di recepire il maggior
grado di rischio di una società rispetto all’altra.
Criteri confrontabili
tra loro
Scelta dei medesimi criteri
Analogo livello di
confidenza nei
parametri
Identità dei parametri di
valutazione
Omogeneità
La congruità del rapporto di cambio nelle fusioni – 10 Giugno 2014
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La congruità del rapporto di cambio nelle fusioni
Il Processo per l'analisi della congruità
Nell'applicazione del metodo di valutazione e nella determinazione
dei parametri valutativi è opportuno adottare un approccio coerente
Analoga attitudine in termini di aspettative
Worst
Base
Best
Worst vs Best
società
metodo
valore
valore
valore
valore
A
DCF
50
100
150
B
DCF
100
200
300
2
2
2
Concambio
La congruità del rapporto di cambio nelle fusioni – 10 Giugno 2014
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La congruità del rapporto di cambio nelle fusioni
Il Processo per l'analisi della congruità
L'applicazione omogenea di metodi differenti attenua le differenze
riscontrate in termini assoluti nella determinazione del concambio
Metodi
A
B
Concambio
DCF
100
200
2,0
APV
110
220
2,0
Misto
60
1
120
1
2,0
1
Multipli
125
1
250
1
2,0
1
La congruità del rapporto di cambio nelle fusioni – 10 Giugno 2014
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La congruità del rapporto di cambio nelle fusioni
Il Processo per l'analisi della congruità
I concetti dell’omogeneità e della coerenza metodologica
appaiono prioritari rispetto alla determinazione dei valori assoluti
Predominio della analisi relativa su quella assoluta
La congruità del rapporto di cambio nelle fusioni – 10 Giugno 2014
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Contenuti
1. Il Rapporto di Concambio
2. Il Processo per l'analisi della congruità
3. Il ruolo delle sinergie
4. Conclusioni
5. Contatti
La congruità del rapporto di cambio nelle fusioni – 10 Giugno 2014
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La congruità del rapporto di cambio nelle fusioni
Il ruolo delle sinergie
Sinergia
Dal greco συνεργία (σύν "con, insieme" e ἔργω "operare,
agire") indica "un'azione combinata e contemporanea,
collaborazione, cooperazione di più elementi in una stessa
attività, o per il raggiungimento di uno stesso scopo o risultato,
che comporta un rendimento maggiore di quello ottenuto
dai vari elementi separati"(*)
Principale driver delle operazioni di fusione è la creazione
di valore derivante dalla realizzazione di sinergie.
Le sinergie costituiscono quindi una componente
fondamentale nel valore dell'entità post fusione.
(*) Fonte: Dizionario Treccani
La congruità del rapporto di cambio nelle fusioni – 10 Giugno 2014
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La congruità del rapporto di cambio nelle fusioni
Il ruolo delle sinergie
• Nel caso di fusioni post acquisizione, può accadere che il prezzo (PB)
riconosciuto per la società acquisita, incorporando parte del valore delle
sinergie (Ws) generate con l’operazione, risulti superiore al valore della
società acquisita.
• Per la società acquirente (futura incorporante) infatti l’operazione di
acquisizione/fusione può creare valore se il prezzo pagato risulta inferiore alla
somma del valore della società incorporata (WB) e del valore delle sinergie:
PB < WB + Ws
• Ciò aggiunge complessità al compito dell’esperto, il quale, nell'esercizio della
sua funzione, si trova a dover definire un concambio con un prezzo pagato
superiore al valore dello stesso oggetto di valutazione:
Prezzo Incorporata
La congruità del rapporto di cambio nelle fusioni – 10 Giugno 2014
Valore Incorporata
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La congruità del rapporto di cambio nelle fusioni
Il ruolo delle sinergie
Approcci per la
valutazione
dell’operazione
Prospettiva Stand alone
Prospettiva Sinergica
Società valutate
separatamente, in un’ottica
standing alone
Società valutate
complessivamente, sulla base
dei flussi di risultato attesi
dall’operazione, inclusivi dei
benefici delle sinergie
La congruità del rapporto di cambio nelle fusioni – 10 Giugno 2014
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La congruità del rapporto di cambio nelle fusioni
Il ruolo delle sinergie
Il plusvalore attribuibile alle sinergie può essere determinato come
differenziale tra (i) la somma del valore degli apporti in ottica stand alone
e (ii) l’ipotetico valore attribuibile alla società post fusione.
Ai fini della definizione del concambio appare necessario attribuire il contributo
del plusvalore alle parti concorrenti alla sua formazione.
Come può essere ripartito il plusvalore derivante dalle sinergie?
Singola redditività
futura degli apporti
Valore netto
patrimoni apportati
Entrambi i criteri potrebbero avere rilevanza solo nell’ipotesi
in cui le aziende coinvolte nella fusione continuino ad avere
una autonomia gestionale ed economica
La congruità del rapporto di cambio nelle fusioni – 10 Giugno 2014
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La congruità del rapporto di cambio nelle fusioni
Il ruolo delle sinergie
Analisi del grado di partecipazione alla formazione del nuovo
capitale economico della beneficiaria unico criterio coerente
con natura operazione.
• Non c'è corrispondenza assoluta tra i valori delle aziende autonomamente
considerate ed il grado di concorso delle medesime alla formazione dei futuri
risultati economici della beneficiaria.
• La determinazione del concambio secondo tale impostazione, coerente con il
razionale stesso dell’operazione di fusione, risulta di difficile quantificazione in
maniera oggettiva e senza il ricorso a valutazioni fortemente soggettive.
La congruità del rapporto di cambio nelle fusioni – 10 Giugno 2014
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La congruità del rapporto di cambio nelle fusioni
Il ruolo delle sinergie
Se fosse possibile stimare il contributo di ciascuna società alla
realizzazione delle sinergie, il rapporto di cambio stimato potrebbe
essere molto diverso da quello determinato in ottica standing alone
Ipotesi con Analisi Standing Alone
A
200
B
200
Sinergie
200
Concambio
"Standing
Alone"
A Post
Fusione

=
=1

La congruità del rapporto di cambio nelle fusioni – 10 Giugno 2014
Ipotesi con Analisi Contributo Sinergie
Contr. Sin. A
50
Contr. Sin. B
150
600
Concambio
"Con
Sinergie"
=
( + )
= 1,4
( + )
24
La congruità del rapporto di cambio nelle fusioni
Il ruolo delle sinergie
Il grande paradosso delle valutazioni ai fini della determinazione del
concambio
Causa elevati profili di complessità ed incertezza legati alla ripartizione delle
sinergie post fusione, prevale nella prassi l’usanza di effettuare le valutazioni ai
fini della definizione del rapporto di cambio in ottica stand alone.
Pur essendo le sinergie uno dei principali driver delle operazioni di
fusione, esse non vengono considerate in fase di determinazione del
concambio
La congruità del rapporto di cambio nelle fusioni – 10 Giugno 2014
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Contenuti
1. Il Rapporto di Concambio
2. Il Processo per l'analisi della congruità
3. Il ruolo delle sinergie
4. Conclusioni
5. Contatti
La congruità del rapporto di cambio nelle fusioni – 10 Giugno 2014
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La congruità del rapporto di cambio nelle fusioni
Conclusioni
Importanza della confrontabilità ed omogeneità nella definizione dei
parametri alla base della valutazione delle società concorrenti alla
fusione.
Importanza dell’utilizzo di metodi analoghi per la valutazione dei
singoli contributi
Importanza di attitudine coerente in termini di aspettative.
La congruità del rapporto di cambio nelle fusioni – 10 Giugno 2014
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La congruità del rapporto di cambio nelle fusioni
Conclusioni
Prevalenza della analisi relativa su quella assoluta.
Il grande paradosso delle valutazioni delle fusioni: le sinergie,
principali driver dell’operazione, non contemplate ai fini del
concambio.
Possibili metodi per la determinazione del contributo di ciascuna
parte alla formazione delle sinergie e relativa quantificazione,
auspicabile oggetto di ricerca futura.
La congruità del rapporto di cambio nelle fusioni – 10 Giugno 2014
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Grazie per l’attenzione!
I contenuti di questa presentazione rappresentano opinioni e pareri dell’autore e non necessariamente riflettono la posizione di Deloitte Financial Advisor S.r.l., né di
altre società appartenente al network Deloitte.
La congruità del rapporto di cambio nelle fusioni – 10 Giugno 2014
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Contenuti
1. Il Rapporto di Concambio
2. Il Processo per l'analisi della congruità
3. Il ruolo delle sinergie
4. Conclusioni
5. Contatti
La congruità del rapporto di cambio nelle fusioni – 10 Giugno 2014
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00135 Roma
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Marco Vulpiani
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