Türk Traktör - Ata Yatırım

Araştırma
2 Mayıs 2014
Traktör
Turk Traktor (TTRAK TI/TTRAK.IS)
TUT
Güçlü temeller fiyata yansıdı...

Hisse için “TUT” tavsiyemizi korurken 12A Hedef Fiyatımızı
63.00TL’den 64.50TL’ye yükseltiyoruz. Yeni hedef fiyatımız %13
yukarı yönlü potansiyele işaret etmektedir.

Ciro tahminimizi %5 aşağı çekerek 2,630mnTL’ye revize ediyoruz.
Şirketin artan €/TL kurunu fiyatlarına beklediğimizden daha uzun
sürede yansıtabileceğini düşünüyoruz. Ciro tahminimiz yıllık bazda
%21 büyümeye işaret etmektedir.

İç pazar traktör satışlarının bu sene yatay seyredeceğini ve Türk
Traktör’ün pazar payını i) ithalatçıların rekabet gücünün azalması, ii)
kapasite sınırının ortadan kalkmasıyla birlikte 4 puan arttıracağını
düşünüyoruz.
Kerimcan Uzun
[email protected]
+90 (212) 310 62 83
Değerleme
Hisse Fiyatı, TL
60.65
12 Aylık Hedef Hisse Fiyatı, TL
64.50
2014 Net satış tahminimizi %5 düşürerek 2,630mnTL’ye
indiriyoruz… 1Ç14 sonuçlarına göre şirketin artan €/TL kurunu fiyatlara
beklediğimiz ölçüde yansıtamadığını düşünüyoruz. Buna bağlı olarak
2014 yılı net satış tahminimizi %5 aşağı çekerek 2,630mnTL’ye
indiriyoruz. FAVÖK marjı tahminimizde bir değişiklik yapmazken; finansal
giderler hesaplamalarımızdaki değişiklik sebebiyle net kar beklentimizi
%6 düşürerek 317mnTL’ye revise ediyoruz.
Beklenen Temettü Verimliliği
2014 yılında traktör pazarının yatay seyretmesini beklerken, kuraklık
bu beklentimize yönelik risk oluşturmaktadır… Türk Traktör’ün 2013
yılında pazar payı %47 olmuştur. 2014 yılında, iç pazar satışlarının
52,808 adet seviyesinde gerçekleşmesini bekliyoruz. Bununla birlikte,
TL’nin değer kaybıyla birlikte ithalatçıların üzerinde artan baskıdan yerel
üreticiler faydalanacaktır. Türk Traktör’ün yeni fabrikasının açılmasıyla
birlikte pazar payını%50 seviyesine çıkartmasını bekliyoruz. Öte yandan,
kuraklık riski talep üzerinde baskı yaratabilir.
Sakarya Fabrikası 2Y14’te operasyonel olacak… Şirket Sakarya
fabrikasını yılın ikinci yarısında açmayı planlamaktadır. Yeni fabrika ile
birlikte şirketin toplam kapasitesi 35bin adetten 50bin adete
yükselecektir.
Finansallar, mnTL
2011
2012
2013
2014T
2015T
Net Satışlar
1,801
1,974
2,175
2,630
2,814
Büyüme
51%
10%
10%
21%
7%
FAVÖK
323
313
349
393
449
Net Kar
277
268
280
317
344
FAVÖK Marjı
17.9%
15.9%
16.1%
15.0%
16.0%
Net Marjı
15.4%
13.6%
12.9%
12.0%
12.2%
Temettü Verimliliği
6.2%
6.2%
9.3%
7.3%
0.0%
FD/FAVÖK
10.5x
10.8x
9.7x
8.6x
7.5x
F/K
11.7x
12.1x
11.6x
10.2x
9.4x
Kaynak: Ata Yatırım Tahminleri
Lütfen raporun sonunda bulunan feragatnameyi okuyunuz.
6%
Beklenen Hisse Fiyatı Artışı
7%
Toplam Yükselme Potansiyeli
13%
Hisse Veri
Piyasa Değeri, mn TL
3,237
Piyasa Değeri, mn ABD$
1,530
Girişim Değeri, TL mn
3,376
Halka Açıklık, %
24%
Günlük Ort. Hacim, mn TL
70.0
6.1
Hisse Fiyatı, TL
65.0
60.0
55.0
50.0
45.0
40.0
35.0
Hisse Perf.
1 Ay
3 Ay
1 Yıl
Mutlak Getiri
İMKB100'e göre
11%
4%
29%
10%
-1%
15%
Türk Traktör
Şirket Raporu
Gelir Tablosu (m n TL)
Satış Gelirleri
FAVÖK
Amortisman
Faaliyet Karı
Diğer Gelir ve Giderler, Net
Finansal Gelir ve Giderler, Net
Vergi Öncesi Kar
Sürdürülen Faaliyetler Dönem Karı
Azınlık Payları
Net Kar
Hisse Başına Kar
2011
1,801
322
11
311
5
26
342
277
0
277
5.20
2012
1,974
313
19
294
11
6
311
261
0
261
4.90
2013
2,175
349
25
325
25
-29
320
280
0
280
5.24
2014T
2,630
393
35
358
-7
1
352
317
0
317
5.93
2015T
2,814
449
35
414
-7
-3
404
344
0
344
6.44
Bilanço (m n TL)
Nakit ve Nakit Benzerleri
Ticari Alacaklar
Stoklar
Maddi Duran Varlıklar
Şerefiye
Diğer Varlıklar
Toplam Varlıklar
Finansal Borçlar
Ticari Borçlar
Diğer Borçlar
Azınlık Payları
Özserm aye
Net Borç
2011
245
399
308
110
0
178
1,240
235
345
64
0
596
-10
2012
379
333
293
157
0
159
1,320
356
225
75
0
664
-23
2013
209
364
413
274
0
234
1,495
349
314
89
0
743
139
2014T
268
500
513
392
0
252
1,925
569
460
137
0
760
302
2015T
272
535
541
386
0
268
2,002
507
485
144
0
866
234
Özet Nakit Akım ları (m n TL)
FAVÖK
Vergi
Çalışma Sermayesindeki Değişim
Yatırım Harcamaları
Operasyonel Nakit Akışı
Temettü
Borçlanmadaki Değişim
Diğer Nakit Giriş/Çıkış
Yıl Boyunca Yaratılan Nakit
Yıl Sonunda Nakit Mevcudu
2011
322
-62
-131
-75.4
54
-150
66
27
-3
245
2012
313
-59
-56
-80.6
117
-200
121
96
134
379
2013
349
-65
-64
-152.3
68
-200
-7
-30
-170
209
2014T
393
-72
-90
-145.6
86
-300
221
52
58
268
2015T
449
-83
-38
-28.9
299
-237
-63
5
4
272
Büyüm e Oranları
Satış Gelirleri
FAVÖK
Net Kar
2011
51%
30%
54%
2012
10%
-3%
-6%
2013
10%
12%
7%
2014T
21%
13%
13%
2015T
7%
14%
9%
Önem li Finansal Rasyolar
Özsermaye Karlılığı
FAVÖK Marjı
Operasyonel Nakit Akışı Marjı
Net Marj
Net Borç/Özsermaye
Net Borç/FAVÖK
KV Finansal Borçlar/Toplam Borçlar
Özsermaye/Toplam Aktif
Finansal Borç/Toplam Aktif
Faiz Karşılama Oranı
Cari Oran
Nakit Temettü Oranı
2011
52.2%
17.9%
3.0%
15.4%
-0.02
-0.03
47.7%
48.0%
19%
68.0
2.1
72.1%
2012
41.5%
15.9%
5.9%
13.2%
-0.03
-0.07
45.2%
50.3%
27%
19.3
2.5
76.5%
2013
39.8%
16.1%
3.1%
12.9%
0.19
0.40
4.2%
49.7%
23%
23.3
2.8
107.2%
2014T
42.1%
15.0%
3.3%
12.0%
0.40
0.77
0.0%
39.5%
30%
19.5
2.5
75.0%
2015T
42.3%
16.0%
10.6%
12.2%
0.27
0.52
0.0%
43.3%
25%
20.4
2.5
80.0%
Önem li Operasyonel Bilgiler
İç pazar satışları
Dış pazar satışları
Toplam satışlardaki büyüme:
€/TL Ortalama Parite
2011
31,152
9,601
41%
2.328
2012
25,597
14,565
-1%
2.304
2013
25,328
14,402
-1%
2.531
2014T
26,404
15,500
5%
2.951
2015T
27,461
16,000
4%
3.002
Türk Traktör
Sektör: Otomotiv
Bloomberg Kodu: TTRAK TI
Öneri: Endeks Paralel Getiri
Şirket Hakkında
Koç Holding ve CNH arasında bir ortak girişim
olarak kurulan şirkette, her grubun %37,5
payı bulunmaktadır. Türk Traktör, tarım
sektörünün en büyük traktör tedarikçisi
konumundadır ve %50 civarında bir pazar
payı ile liderliğini korumaktadır.
Ortaklık Yapısı
Halka Açık
24.3%
Koç Grubu
37.5%
CNH
37.5%
2
Türk Traktör
Şirket Raporu
Yatırım Tezi: Güçlü temeller fiyatlandı…
Hisse için “TUT” tavsiyemizi korurken 12A Hedef Fiyatımızı 63.00TL’den
64.50TL’ye yükseltiyoruz. Yeni hedef fiyatımız %13 yukarı yönlü
potansiyele işaret etmektedir. Türk Traktör, 10.2x 2014T F/K çarpanıyla
küresel benzerlerine göre %4.5 iskontolu işlem görmektedir
Net satış tahminimizi %5 azalttık…Revize edilmiş gelir
tahminimiz yıllık %21 büyümeye işaret ediyor…
1Ç14’te net satışlardaki büyüme, düşük gerçekleşen biçerdöver satışları
ve beklenenden düşük traktör fiyatları nedeniyle tahminlerimizin altında
kaldı(Ata Yatırım tahmini: %26, gerçekleşen %18). Şirketin €/TL
kurundaki değişimi 1Ç14 tahminimizdeki şekilde fiyatlarına yeterli
derecede yansıtmadığını düşünüyoruz. Bunun yanısıra, şirketin bu
değişimi gecikmeli olarak satış fiyatlarına yansıtacağını öngörüyoruz.
Fiyatlaa koşullarını göz önüne alarak, 2014 net satış tahminimizi
2,765mnTL’den 2,630mnTL’ye düşürdük. Fakat şirketin karlılık
görünümünde önemli bir değişiklik olmadığı için, 2014 FAVÖK marjı
beklentimizi %15 olarak koruyoruz. Finansal giderler tahminimizdeki
değişiklikten dolayı, net gelir tahminimizi %6 azaltarak 12.0% oranında
317mn TL’lik net gelir marjı beklemekteyiz.
2014 karından 237mnTL temettü dağıtılmasını bekliyoruz… Bu
rakam %7.3 temettü verimine işaret etmektedir…
Türk Traktör düzenli temettü veren bir şirket olup 5 yıllık ortalama temettü
verimi %7 seviyesindedir. Şirket 2013 yılı karından 300mnTL temettü
dağıtımı gerçekleştirmiştir. Şirketin geçmiş performansı ve güçlü
temellerini göz önüne alarak 2014 karından 237mnTL temettü
dağıtılmasını öngörüyoruz. Bu rakam %7.3 temettü verimine işaret
etmektedir.
Yeni Fabrika 2Y14’te operasyonel hale gelecek, kapasite 35
bin’den 50 bin’e yükselecek…
Türk Traktör’ün Sakarya’daki yeni fabrikasının 2Y14’te tamamlanması
planlanmaktadır. Fabrika için toplamda ABD$80mn yatırım harcaması
gerçekleştirilecektir. Şu ana kadar bu miktarın yarısı harcanmış olup, geri
kalan ABD$40mn 2014 yılında harcanacaktır. Şirket, montaj ve boyama
tesislerini yeni fabrikaya taşırken, motor ve şanzıman üretimi Ankara’da
devam edecektir. Yeni fabrikanın tamamlanması ile birlikte, kapasite 50
bin’e yükselecektir.
Şirketin 2014 yılında pazar payının 3 puan artarak %50
seviyesine ulaşacağını öngörüyoruz…
2013 yılında şirketin pazar payı %47 seviyesinde gerçekleşti ve 2012
yılındaki %51 seviyesinin altında kaldı. Şirketin kapasite sınırlaması
sebebiyle pazar payı kaybettiğini düşünmekteyiz. İleriye dönük olarak,
şirketin i) TL’nin değer kaybıyla birlikte ithalatçıların azalan rekabet gücü
ve ii) Sakarya Fabrikası’nın açılmasıyla kapasite sınırlarının kalkması
neticesinde 3 puan pazar payı kazanarak iç pazarda 26 bin adet satış
yapmasını beklemekteyiz.
3
Türk Traktör
Şirket Raporu
Tablo 1 - Türk Traktör - Revizyonlar
Önceki
Net Satışlar
Yeni
Önceki
2014E
Revizyon
2014E
2015E
Revizyon
2015E
2,765
-4.9%
2,630
2,981
-5.6%
2,814
413
-4.9%
393
476
-5.6%
449
15.0%
0 bps
15.0%
16.0%
0 bps
16.0%
337
-6.1%
317
372
-7.6%
344
12.2%
-16 bps
12.0%
12.5%
-27 bps
12.2%
FAVÖK
FAVÖK Marjı
Net Kar
Net Kar Marjı
Yeni
Kaynak: Şirket Verisi, Ata Yatırım Tahminleri
Tablo 2 - Türk Traktör - Küresel Benzerler
ŞD/FAVÖK
P. Değeri Ş. Değeri
F/K
2014T
2015T
2014T
-
-
-
-
-
-
AGCO CORP
5.9
6.2
10.3
10.7
5,296
6,423
DEERE & CO
6.7
7.3
11.1
12.2
34,652
37,574
FIRST TRACTOR CO-H
8.0
6.5
9.9
7.5
932
1,246
10.1
8.9
14.7
12.7
11,007
16,067
Küresel Benzerler - Medyan
7.4
6.9
10.7
11.5
Turk Traktor
8.6
7.5
10.2
9.4
1,530
1,596
17%
9%
-4%
-18%
CNH GLOBAL N.V.
MAHINDRA & MAHINDRA LTD
Prim/(İskonto)
2015T (mn US$)
(mn US$)
Kaynak: Bloomberg, Ata Yatırım Tahminleri
Tablo 3 -Türk Traktör- Tarihsel F/K Çarpanı
Tablo 4 - Türk Traktör - Tarihsel ŞD/VAFÖK Çarpanı
14
12
13
11
12
10
11
9
10
8
9
7
8
7
6
6
5
5
4
F/K
Kaynak: Bloomberg
ŞD/VAFÖK
Ortalama
Ortalama
Kaynak: Bloomberg
4
Türk Traktör
Şirket Raporu
Tablo 5 - Türk Traktör - Ata Yatırım Tahminleri ve Bloomberg Konsensusu
Önceki
Net Satışlar
FAVÖK
FAVÖK Marjı
Net Kar
Net Kar Marjı
Yeni
Önceki
2014E
Revizyon
2014E
2015E
Revizyon
2015E
2,630
7.6%
2,444
2,814
6.1%
2,652
393
0.4%
392
449
2.7%
437
15.0%
-107 bps
16.0%
16.0%
-54 bps
16.5%
317
3.0%
307
344
3.0%
334
12.0%
-54 bps
12.6%
12.2%
-37 bps
12.6%
Yeni
Kaynak: Ata Yatırım Tahminler, Bloomberg
1Ç14 Sonuçları: “Ciro büyümesi 1Ç14’te beklentilerimizin
altında kaldı...”
• Türk Traktör 1Ç14’te 78mnTL olan tahminimizin aşağısında kalarak
69mnTL kar elde etti.
• Şirket ilk çeyrekte 595mnTL net satış rakamına ulaştı ve 640mnTL
olan tahminimizin bir parça aşağısında kaldı. Şirketin aynı dönemde
FAVÖK marjı tahminimiz olan %15.2 ile aynı seviyede gerçekleşti.
Beklentilerden düşük gerçekleşen ortalama fiyatlar ve zayıf
biçerdöver satışları net satış rakamının tahminimizin altında
kalmasına sebep oldu... OSD verilerine göre, şirketin iç pazar satış
hacmi yıllık bazda %26 artarak 6,626 adet oldu. Yine aynı dönemde,
ihracat hacmi ise yıllık bazda %2 daralarak 3,313 adete geriledi. Güçlü iç
Pazar satışlarına rağmen, yıllık bazda %90 daralarak 31 adet olarak
gerçekleşen biçerdöver satışları ve beklentimizden düşük gerçekleşen
ortalama traktör fiyatları şirketin net satışlarını daha da arttırmasının
önüne geçti. Türk Traktör, 1Ç14’te 595mnTL net satış elde etti ve
tahminimiz olan 640mnTL’nin bir parça altında kaldı. Güçlü traktör
satışları ve Euro’nun etkisiyle şirketin cirosu yıllık bazda %18, çeyreklik
bazda ise %5 arttı.
Şirket 1Ç14’te tahminlerimizie paralel olarak %15.2 FAVÖK marjı
elde etti… 1Ç14’te gerçekleşen %15.2 FAVÖK marjı beklentilerimiz
dahilindedir. Bu rakam çeyreklik bazda 39 baz puan iyileşmeye işaret
etmektedir. İhracat satışlarının azalan payı ve düşük biçerdöver
satışlarının 1Ç14’te operasyonel karlılığı desteklediğini düşünmekteyiz.
69mnTL olarak gerçekleşen net kar beklentimiz olan 78mnTL’nin
altında kalmıştır… Beklenenden düşük gerçekleşen net satışlar ve
tahminimizden yüksek gerçekleşen net faaliyet dışı giderler,
beklentimizden düşük gelen efektif vergi oranıyla bir miktar telafi
edilmiştir.
Şirketin net borç pozisyonu 202mnTL artarak 342mnTL’ye
yükseldi… Türk Traktör’ün 1Ç14’te net borç rakamı aynı dönemde
dağıtılan 300mnTL temettü ile birlikte 202mnTL artarak 342mnTL’ye
ulaştı. Şirketin aynı dönemde yatırım harcamaları ise 27mnTL oldu.
5
Türk Traktör
Şirket Raporu
Şirketin 1Ç14 itibariyle 41.8mnTL karşılığı kısa döviz pozisyonu
bulunmaktadır.
1Ç14 sonuçlarını şirket yönetimiyle detaylı olarak görüştükten sonra
tahminlerimizi gözden geçireceğiz.
Turk Traktor - 1Ç14 Sonuçları
TL m n
1Ç14T
Net Satışlar
SMM
1Ç14
1Ç13
y/y D
4Ç13
Ç/Ç D
2014T
2013
y/y D
640
-7%
595
506
18%
567
5%
2,808
2,175
29%
31%
-508
-7%
-471
-402
17%
-449
5%
-2,236
-1,703
Brüt Kar
132
-6%
125
104
20%
118
6%
572
472
21%
Operasyonel Giderler
-44
-4%
-42
-33
26%
-41
2%
-187
-147
27%
Operasyonel Kar
89
-6%
83
71
17%
77
8%
384
325
18%
Net Diğer Faaliyet Gel./(Gid.)
-2
143%
-4
-1
473%
9
n.m.
-7
25
n.m.
Finansal Giderler
0
375%
1
2
-36%
-5
n.m.
7
-29
n.m.
Azınlık Payları
0
n.m.
0
0
n.m.
0
n.m.
0
0
n.m.
VÖK
87
-8%
80
72
11%
80
-1%
384
320
20%
Vergi
-9
21%
-11
-12
-11%
-6
80%
-38
-40
-5%
Net Kar
78
-11%
69
60
15%
75
-7%
346
280
23%
Amortisman
9
-19%
7
7
6%
7
8%
35
25
44%
97
-7%
90
77
16%
84
8%
420
349
20%
20.6%
32 bps
20.9%
20.5%
41 bps
20.8%
11 bps
20.4%
21.7%
-133 bps
Oper Gid./Net Satışlar
-6.8%
-19 bps
-7.0%
-6.6%
-44 bps
-7.2%
24 bps
-6.7%
-6.8%
9 bps
FAVÖK Marjı
15.2%
-4 bps
15.2%
15.3%
-17 bps
14.8%
39 bps
15.0%
16.1%
-110 bps
Net Kar Marjı
12.2%
-56 bps
11.7%
11.9%
-23 bps
13.2% -149 bps
12.3%
12.9%
-56 bps
VAFÖK
Brüt Kar Marjjı
Kaynak: Şirket Verisi, Ata Yatırım Tahminleri
6
Ata Yatırım Menkul Kıymetler A.Ş
Emirhan Cad. No: 109 Atakule Kat: 12
34349 Balmumcu /Istanbul
Tel: (212) 310 62 00
www.atayatirim.com.tr
Ata Online Menkul Kıymetler A.Ş.
Emirhan Cad. No: 109 Atakule Kat: 1 Asma Kat
34349 Balmumcu/İstanbul
Tel : 444 62 65
Fax : (212) 310 63 63
www.ataonline.com.tr
Ata Portföy Yönetimi A.Ş.
Emirhan Cad. No: 109 Atakule Kat:12
34349 Balmumcu/İstanbul
Tel : (212) 310 63 60
www.ataportfoy.com.tr
Bu bültende yer alan bilgiler Ata Yatırım tarafından bilgilendirme amacıyla hazırlanmıstır. Yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danısmanlığı
kapsamında değildir. Yatırım danısmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim sirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müsteri
arasında imzalanacak yatırım danısmanlığı sözlesmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede
bulunanların kisisel görüslerine dayanmaktadır. Bu görüslere iliskin bilgiler güvenilirliğine inanılan kaynaklardan elde edilmis olup, Ata Yatırım
bu bilgilerin doğruluğu hakkında garanti vermemektedir. Bu görüsler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihinize uygun olmayabilir. Bu
nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu durumda,
ortaya çıkabilecek sonuçlardan dolayı Ata Yatırım sorumluluk kabul etmez. Ata Yatırım, hiçbir sekil ve surette ön ihbara ve /veya ihtara gerek
kalmaksızın söz konusu bilgileri, tavsiyeleri değistirebilir, ortadan kaldırabilir. Ata Yatırım, mesajın ve bilgilerinin size, değisikliğe uğrayarak, geç
ulasmasından, bütünlük ve gizliliğinin korunamamasından, virüs içermesinden ve bilgisayar sisteminize verebileceği herhangi bir zarardan
sorumlu tutulamaz. Bu e-postanın virüs içermemesi için alınması gereken tedbirler alınmıstır. İsbu e-posta ve eklerinin kullanımdan kaynaklı zarar
veya kayıplardan sorumlu olmadığımız için kullanmadan önce virüs kontrol programlarınızı uygulamanızı tavsiye ederiz.

Download Report