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ieci anni
D
Percorsi insieme:
verso nuovi orizzonti
parigi 25-29 giugno 2014
Il debito non quotato: come cambia con l’approccio
del Private Equity
Raniero Proietti
Responsabile Italia
Investment Solutions e Business Development
Agenda
1) Partners Group
2) Aggiornamento sul mercato del debito privato
3) Cosa intendiamo per debito privato
4) Il debito privato in ottica da “equity investor”
2
Partners Group
Focus sui Private markets
Risorse
Indipendente
Stabile e trasparente
Asset gestiti pari ad oltre EUR 31 Mld1)
in private equity, private debt, private
real estate, private infrastructure
Oltre 700 professionisti di 50
nazionalità in 17 uffici nel mondo
Maggioranza del capitale azionario
della società in mano ai partners /
professionisti
Società quotata alla borsa di Zurigo,
con una struttura di incentivi orientata
al lungo periodo
Ampio network
Approccio integrato
Gestione del rischio
Focus sul cliente
> 290 investimenti diretti
> 620 partner negli investimenti nei
private markets
> 300 advisory board seats
Capacità di combinare insieme
investimenti diretti ed investimenti
in fondi (secondari e primari)
Team interno dedicato al portfolio
management ed al risk management
Team di oltre 45 professionisti
dedicato al tax, legal & structuring, in
grado di offrire ai clienti soluzioni
efficienti e personalizzate
1) Al 31 dicembre 2013.
3
Evoluzione di Partners Group (Italy) SGR
Presidio della
SGR
Piattaforma
investimenti
 Partners Group continua ad operare in Italia in forma di SGR vigilata da Banca d’Italia, nei settori
del Private Equity, Private Debt, Private Real Estate e Private Infrastructure
 Oltre alla strategia “core” (Global Value), offerta attraverso fondi chiusi italiani gestiti dalla SGR,
Partners Group è in grado di offrire alla clientela italiana ulteriori prodotti della propria
piattaforma globale in linea con la normativa europea (AIFMD)
 E’ inoltre prevista una maggiore copertura dell’Italia lato investimento
Integrazione
operativa
 Sempre maggiore integrazione del team italiano e delle funzioni della SGR all’interno della
piattaforma globale; effetto positivo sul pricing dei nuovi prodotti (maggiormente favorevole agli
Sviluppo di
soluzioni
personalizzate
 Tale assetto permette di venire incontro in maniera più efficacie alle esigenze degli investitori più
investitori rispetto al passato)
sofisticati, interessati a soluzioni di investimento personalizzate realizzabili attraverso mandati e
“separate accounts”
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Piattaforma di investimento di Partners Group
dedicata al private debt
Comitato Investimenti globale
Stephan Schäli
Partner
Marcel Erni
Fondatore
Alfred Gantner
Fondatore
André Frei
Co-CEO
René Biner1)
Partner
Walter Keller
Partner
Michael Studer
Chief risk officer
Christoph Rubeli
Co-CEO
Team esclusivamente dedicato al private debt (22 professionisti)
Europa Continentale
Regno Unito
America
Asia Pacifico
René Biner (IC)
Adil Ahmad
Biyi Animashaun
ZongWen Tan
Juri Jenkner (IC)
Peter Atkinson
Bill Bridges
Edward Tong
Roger Zhang
Henri Lusa
Christopher Bone (IC)
Scott Essex (IC)
Alexander Ott (IC)
Deb Dutt
Christopher Hardison
Stephan Senfle
Darrell Pinkney
Thomas Libretto
Robin Thywissen
Till Schweizer
Jonathan Rothburd
Lukas Spiss
All’interno di una piattaforma globale sui private markets con più di 490 professionisti
Tax, legal & structuring (45 professionisti)
Generazione delle operazioni (223 professionisti)
Pam Alsterlind
Jürgen Diegruber
Steffen Meister
Urs Wietlisbach
Felix Haldner
Hal Avidano
Yves Schneller
Marc Wicki
Claude Angéloz
Scott Higbee
Stefan Näf
(+11 Partners,
27 MDs, 30 SVPs,
48 VPs
+ 92 professionisti)
Andrew Campbell
Vanessa Camilleri
Michael Wehrle
Andrew Davis
Michel Klingler
(+2 SVP, 10 VPs
+25 professionisti)
Michael Barben
Erik Kaas
Christoph Rubeli
Andreas Baumann
Brooks Lindberg
Patrick Ward
Charles Dallara
Manuel Martiny
Jochen Weirich
Portfolio & risk management
(10 professionisti)
General counsel &
compliance
Industry value
creation
(31 professionisti)
(17 professionisti)
Michael Studer
Andreas Knecht
Fredrik Henzler, Christian Unger
(+1 SVP, 2 VPs
+6 professionisti)
(+2 SVP, 7 VPs
+21 professionisti)
(+1 MD, 1 SVP
+13 professionisti)
Product reporting and
accounting
(114 professionisti)
Investment analytics &
monitoring
Treasury &
execution
(19 professionisti)
(15 professionisti)
Reto Schwager
Remy Hauser
Marcel Wieduwilt
(+2 Partners, 1 MDs, 5 SVPs,
7 VPs +98 professionisti)
(+4 VPs +14 professionisti)
(+1 SVP, 1 VP
+12 professionisti)
Nota: Al 31 dicembre 2013. 1) Diritto di voto riservato alle sole operazioni di private debt. Slide a scopo illustrativo.
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Agenda
1) Partners Group
2) Aggiornamento sul mercato del debito privato
3) Cosa intendiamo per debito privato
4) Il debito privato in ottica da “equity investor”
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Ripresa dei volumi del mercato del credito…
Volume di finanziamenti senior (USD mld)
536
481
605
298
274
252
193
139
145
166
36
55
66
38
54
81
1999
2000
2001
2002
2003
2004
147
163
2005
2006
Europa
226
2007
374
465
234
154
81
75
22
56
61
37
88
2008
2009
2010
2011
2012
2013
USA
Emissioni negli Stati Uniti ai massimi storici, a differenza dell’Europa (le cui emissioni del 2013
rappresentano meno del 40% del picco raggiunto nel 2007)
Fonte: S&P LCD USD Global Leveraged Lending Report 4Q 2013.
7
…ed aumento di emissioni “covenant-lite”
Gli investitori stanno ignorando il rischio?
% di operazioni “covenant-lite” negli USA
60%
57%
50%
40%
29%
30%
25%
25%
20%
0%
9%
7%
10%
0%
1%
1%
4%4%
5%
1%
5%
3%
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Percent of all new-issue leveraged loans
Percent of new-issue MM leveraged loans
Percent of all outstandings leveraged loans
Nota: dati riferiti alla percentuale di operazioni “covenant-lite” dei middle market leveraged loans a partire dal 2006.
Fonte: LCD European Weekly Topical – 23 ottobre 2013; Thomson Reuters – US Middle Market 3Q13 review.
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Buon profilo di rischio-rendimento
nel contesto attuale…
Rischio
Contributo medio di equity nelle operazioni di LBOs
34%
42%
33%
2007
Europa
USA
Multiplo medio debito/EBITDA nelle operazioni di LBOs
37%
5.9x
2013
4.9x
2007
4.7x
Europa
USA
4.7x
2013
Rendimento
Rendimento delle tranche di mezzanino in USA
13%
2%
12%
2%
11%
2007
Cash spread
PIK
Rendimento delle tranche di mezzanino in Europa
(spread sull’EURIBOR a 3 mesi)
9%
10%
10%
5%
4%
4%
6%
2013
2007
2013
Cash spread
PIK
Fonti: S&P LCD Global Leveraged Loan Review, Q4 2013. S&P LCD European Mezzanine Review, Q4 2013. Partners Group.
Nota: tasso EURIBOR 3m: 0,282% al 10 gennaio 2014. 2013 mezzanine spreads basati su dati Partners Group.
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…con il vero valore ancora nel “middle-market”
Contributo di Equity
Debito / EBITDA
55%
7.5x
7.0x
6.5x
6.0x
5.5x
5.0x
4.5x
4.0x
3.5x
3.0x
50%
45%
40%
35%
30%
25%
20%
US Mid-cap LBO
US Large-cap LBO
US Mid-cap LBO
US Large-cap LBO
Fonte: Thomson Reuters – US Syndicated Lending 4Q13 Review & 1Q14 Preview. Mid-cap LBO: in presenza di deal size e ricavi dell’emittente pari o inferiori a USD 500m. Largecap LBO: in presenza di deal size e ricavi dell’emittente superiori a USD 500m.
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Agenda
1) Partners Group
2) Aggiornamento sul mercato del debito privato
3) Cosa intendiamo per debito privato
4) Il debito privato in ottica da “equity investor”
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Debito privato versus minibond
Minibond
Private Debt globale
 Mercato ancora immaturo  18 emissioni totali (fine gen
 Mercato consolidato (794 operazioni analizzate da Partners
 Condizioni di sbilanciamento domanda-offerta a sfavore
 Buon profilo di rischio-rendimento in Europa nel contesto
2014): EUR 125 mln, taglio medio: EUR 6 mln
dell’investitore (ca. EUR 3 mld di raccolta target dichiarata)
 Minori tutele (no covenants, debito tipicamente unsecured)
 Quotazione: liquidità (da verificare) in cambio di yield
inferiori e minore forza contrattuale verso l’emittente
Group nel solo 2013)
attuale (premio del 50% rispetto allo spread medio di lungo
periodo1, in presenza di un equity cushion del 42%)
 Forti tutele a favore dell’investitore (covenants, garanzie e
presidio del board)
 Debito non quotato, con duration di 3-5 anni e miglior profilo
rischio-rendimento rispetto al debito quotato
Perchè investire ora nel credito non quotato europeo
 Significativa domanda di credito dal mondo del Private Equity e dai rifinanziamenti in scadenza
 Offerta di credito sensibilmente ridotta in Europa a seguito del deleveraging bancario
 Rendimenti interessanti e superiori alla media del ciclo storico
 Buon profilo di rischio con possibilità di investimenti in business non ciclici, ricavi stabili ed alta capacità di generazione di cassa
 Diversificazione rispetto al fixed income tradizionale
Fonte: ADB (Analisi Dati Borsa). 1) Dato mediano dell’Euribor riferito al periodo 2000-2013. Performance passata non indicativa dei risultati futuri.
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Debito privato versus high yield
Caratteristica
High Yield
Debito Privato
Commento
Tasso
Fisso
Variabile
(base Libor o Euribor)
Copertura da inflazione
“Loss rate”
2,00%1
1,59%2
Migliore profilo di rischio
Covenant
Assenza di covenant
(tipicamente)
Presenza di covenant
(tipicamente)
Maggiori tutele, in caso di
situazioni di stress
Fonte informativa
Informazioni
pubblicamente disponibili
Due diligence
Significativo vantaggio
informativo derivante
dall’analisi qualitativa e
quantitativa effettuata da
un team specializzato
1) Fitch U.S. High Yield Default Insight – 2012 Review and Fitch U.S. High Yield Default Insight (25 novembre 2013). Media del periodo 2003 – YTD settembre 2013. 2) Fonte:
Moody's Annual Default Study: Corporate Default and Recovery Rates, 1920-2012 (28 febbraio 2013); Fitch U.S. High Yield Default Insight (2 ottobre 2013); S&P LCD Global
Leveraged Loan Review Q4 2013.
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Agenda
1) Partners Group
2) Aggiornamento sul mercato del debito privato
3) Cosa intendiamo per debito privato
4) Il debito privato in ottica da “equity investor”
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Analisi delle fonti di finanziamento
Struttura finanziaria di una società
Rendimento
Azioni ordinarie
Equity
Azioni privilegiate

Nessuna garanzia

Nessun covenants

Limitato recupero atteso in caso
di default

Strumento subordinato

Presenza di covenants

Penalità per risoluzione
anticipata

Privilegiato nel rimborso

Garantito da assets e flussi di
cassa dell’azienda

Presenza di covenants
Prestiti soci
Mezzanino
Tasso di interesse deferred1)
Cedola
Debito senior garantito
Rischio
1) Interessi maturati trimestralmente sino alla scadenza o all’eventuale rifinanziamento. Fonte: Partners Group
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Quali competenze per investire in Private Debt?
Generazione delle
opportunità
Processo di
investimento
lato
Private Equity
Pre-selezione
Prima due
diligence
Seconda due
diligence
Derivante da:
Screening dei seguenti elementi:
Approfondita analisi (qualitativa e quantitativa) effettuata dal team:
 Fondi partecipate ed aziende
detenute
 Potenzialità del settore
 Analisi delle ricerche di mercato/studi di settore e coinvolgimento degli
 Database proprietario
 Network di imprenditori
 Management team e risultati
economici storici
 Network globale dell’industria
 Posizionamento di mercato
 Banche e advisors
 Piano di creazione del valore
 Business model dell’azienda
 Scenari di exit
industry verticals
 Challenging dei piani economico-finanziari previsti dal management e
formulazione di un piano realistico di creazione di valore con analisi di
sensitività
Monitoraggio
Coinvolgimento attivo attraverso:
 Partecipazione al board (tipicamente)
 Incontri periodici e valutazione
congiunta di progetti di operational
value creation
 Incontri di approfondimento con il management della società
 Monitoraggio trimestrale della
performance e dei risultati aziendali
 Due diligence calls con gli industry advisors ed i vertici delle aziende
partecipante attive nel medesimo settore
 Analisi di benchmarking rispetto al
piano
 Finalizzazione della due diligence legale e fiscale
 Negoziazione dei termini e delle condizioni
 Execution ed implementazione di un “100-day plan”
Generazione delle
opportunità
Processo di
investimento
lato
Private Debt
Pre-selezione
Prima due
diligence
Seconda due
diligence
Monitoraggio
Focus su aziende con determinati criteri:
Screening dei seguenti elementi:
Approfondita analisi (qualitativa e quantitativa) effettuata dal team:
Coinvolgimento attivo attraverso:
 Business stabili, con buone
performance durante la crisi
 Potenzialità del settore
 Analisi delle ricerche di mercato/studi di settore e coinvolgimento degli
 Partecipazione al board in qualità di
osservatore (tipicamente)
 Settori poco ciclici
 Ottima posizione di mercato
 Management team e risultati
economici storici
 Challenging dei piani economico-finanziari previsti dal management e
formulazione di un piano realistico con analisi di sensitività
 Elevata marginalità operativa
 Posizionamento di mercato
 Incontri periodici e call di
aggiornamento con il management
della società
 Significativa capacità di
generazione di cassa
 Predisposizione di un term sheet
indicativo
 Alta qualità ed affidabilità degli
azionisti di maggioranza
 Business model dell’azienda
industry verticals
 Incontri di approfondimento con il management della società
 Due diligence calls con gli industry advisors ed i vertici delle aziende
partecipante attive nel medesimo settore
 Finalizzazione della due diligence legale e fiscale
 Negoziazione dei termini e delle condizioni
 Monitoraggio trimestrale della
performance e dei risultati aziendali
 Analisi di benchmarking rispetto al
piano
 Execution
Fonte: Partners Group
Approccio “patrimonialista” della banca versus approccio “finanziario” dei fondi di Private Debt:
le competenze necessarie per analizzare la capacità di una azienda di rimborsare un finanziamento sono in
larga misura le stesse di quelle di un team di Private Equity!
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Vantaggio di un equity investor professionale:
informazione e specializzazione settoriale
Vantaggio informativo
 Monitoraggio dei risultati economico-finanziari delle aziende
detenute attraverso i vari cicli economici
 Analisi delle aziende comparabili ed attività di benchmarking
(migliori e peggiori)
 Identificazione dei fattori di rischio e delle criticità su cui
focalizzare la due diligence (punti di debolezza)
Industry teams
 I team verticali specializzati per industry aiutano a
comprendere le dinamiche dei settori e sono utili al team
investimento per modellizzare specifici trend e/o fattori di
rischio nel piano
 Importante inoltre detenere internamente le necessarie
competenze legali, fiscali e di strutturazione
Fonte: Partners Group
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Importante saper negoziare i covenants e gli altri
elementi di tutela
Definizione:
clausole concordate in fase di definizione contrattuale che riconoscono al finanziatore il diritto di
rinegoziare il credito con garanzie precostituite in caso di violazione delle condizioni definite.
Covenant
I covenant finanziari fanno riferimento al rispetto, da parte della impresa debitrice, di pre-definiti
livelli di indicatori di bilancio. I covenant tipicamente utilizzati da Partners Group sono i seguenti:
 Leverage: Debito netto / EBITDA
 Interest cover: EBITDA / interessi passivi
 Cash flow cover: free cash flow / capital expenditures
 Partecipazione al consiglio di amministrazione (observer seat)
Altri elementi
di tutela
 Call protection e penalità per rimborso anticipato
 Equity kickers (nel mezzanino): tipicamente in forma di warrant
 Transaction fee pagate upfront, a favore dell’investitore
Fonte: Partners Group
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Esempio di investimento nel debito mezzanino: Caffè
Nero
Overview
Descrizione
Struttura del capitale
Catena di caffè con oltre 540 punti vendita in 200 città
del Regno Unito e più di 4.000 persone impiegate
Debito senior totale/EBITDA
Apporto di equity
n.a.
Geografia
Regno Unito
Equity partner
Operazione di rifinanziamento non-sponsored
Ricavi
GBP 228m (FYE 2013)
Termini e condizioni
EBITDA
GBP 40m (FYE 2013)1)
Pricing
Closing
Gennaio 2014
 Debito senior
 Mezzanino
Opportunità e rischi dell’investimento
 Società aciclica: crescita a doppia cifra dei ricavi e del margine operativo
lordo anche negli anni di recessione
 Penetrazione del mercato: oltre 540 punti vendita in UK
 Ottimo track record: sin dalla costituzione, Caffè Nero ha incrementato
ricavi e marginalità per punto vendita
 Basso “attachment point” per i mezzaninisti (senior leverage di 2,5x l’EBITDA)
 Key man risk: il fondatore ricopre contemporaneamente il ruolo di Chairman,
CEO e maggior azionista
 Due forti concorrenti sul mercato UK
2,5x/6,0x
LIBOR + 3,5%
LIBOR (1,0% floor) + 5,0% cash + 5,0% PIK
Rendimento target della tranche di mezzanino
 13,6% IRR2) (assumendo un holding period di 3 anni)
Commissione upfront
Ruolo di PG
3,5%
Lead
Covenants e governance
 Maintenance covenants
 Observer seat nel Consiglio di Amministrazione
Performance passata non indicativa dei risultati futuri. Slide a scopo illustrativo. Non vi è alcuna garanzia che simili investimenti verranno finalizzati in futuro e che I
rendimenti attesi saranno conseguiti. Fonte: Partners Group, LCD News (03.12.2013), 1) Debtwire (02.01.2014). www.caffenero.com (08.01.2014).
2) Netto delle commissioni sottostanti, lordo delle commissioni spettanti a Partners Group.
Strictly confidential & price sensitive
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Esempio di investimento nel debito senior:
Busy Bees
Overview
Descrizione
Struttura del capitale
Società attiva nel settore di assistenza all’infanzia (bambini
fino all’età di cinque anni), attraverso la gestione di 210 asili
nido nel Regno Unito
Debito senior/EBITDA
4,0x
Geografia
Regno Unito
Debito totale/EBITDA
5,0x
Equity partner
Ontario Teachers’ Pension Plan
Apporto di equity
EBITDA
GBP 26,9m (FYE 2012)
Closing
Ottobre 2013
~ 40%
Opportunità e rischi dell’investimento
Termini e condizioni
 Primo operatore in UK, con una storia consolidata di 30 anni
Pricing tranche senior
 Brand “premium” che ha dimostrato di poter ottenere performance operative
di rilievo anche nei cicli economici negativi (ricavi e margine operativo lordo
nel periodo 2008-2012 pari, rispettivamente, a ~9% e ~25%)
Rendimento target
 “Downside protection” derivante dalla detenzione degli asset immobiliari
Commissione upfront
 Elevato rischio reputazionale nel settore di riferimento
 Rischio regolamentare
Libor + 4,75%
~ 7,4%1) (con exit nel 2016)
4,0%
Covenants
Full covenant package
Ruolo di PG
Club deal
Performance passata non indicativa dei risultati futuri. Slide a scopo illustrativo. Non vi è alcuna garanzia che simili investimenti verranno finalizzati in futuro e che i
rendimenti attesi verranno conseguiti. Fonte: Debtwire, Management, Partners Group. 1) Netti delle commissioni sottostanti, lordi delle commissioni di
Partners Group.
Strictly confidential & price sensitive
20
Conclusioni
Opportunità di
investimento
Diversificazione
Approccio
“da equity”
 Il debito privato in Europa presenta nella fase attuale un buon profilo di rischio-rendimento; in
particolare, si configura come una valida soluzione per gli investitori istituzionali al fine di
riallocare parte della componente obbligazionaria quotata (caratterizzata da rendimenti assai
contenuti nel contesto attuale)
 Importante mantenere uno spettro di investimento il più possibile ampio, con l’obiettivo di
massimizzare il deal flow, mettere il capitale al lavoro velocemente e minimizzare il rischio di
concentrazione su una singola area geografica o settore
 L’investimento in debito non quotato presuppone competenze nell’analisi e due diligence della
società target proveniente dal mondo del private equity. L’approccio da “equity investor”
permette inoltre di poter contare spesso su un migliore set informativo disponibile, industry
team specializzati e di poter negoziare forti elementi a tutela dell’investitore (covenants,
observer rights, etc.)
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