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28/10/2014
Capitolo 6
Politica monetaria1
Indice
6.1.
Politica monetaria – Obiettivi e regole
6.1.1. Regole di politica monetaria e il modello di inflation targeting
6.1.2. Obiettivi finali e intermedi della BCE
6.2.
Politica monetaria – Strumenti e obiettivi
6.2.1. Alcune relazioni di base
6. 2. 2. Moneta esogena e moneta endogena; sistema dei pagamenti e politica monetaria
6.2.3. Strumenti di politica monetaria e offerta di moneta
6.2.4. Strumenti di gestione della base monetaria
6.2.5. Domanda e offerta di riserve (base monetaria)
6.3.
Target 2, i “sudden stop” nei movimenti di capitale e la crisi europea
6.3.1. Sistema dei pagamenti e politica monetaria
6.3.2. Sistemi di regolazione dei pagamenti interbancari e TARGET 2
6.3.3. Sistemi di pagamento internazionali e TARGET 2
6.3.4. TARGET 2 e la crisi europea
6.4.
La politica monetaria europea nella crisi
6.4.1. Revisione degli strumenti standard della BCE
6.4.2. Le politiche non-convenzionali adottate dalla BCE dal 2008
6.5.
Su alcune differenze fra BCE e FED e il Quantitative Easing
6.5.1. La trasmissione della politica monetaria prima e dopo la crisi
6.5.2. Differenze nelle modalità di reazione della BCE e della Fed alla crisi
6.5.3. Il “quantitative easing
6.5.4.
La restituzione dei fondi LTRO
6.5.5. Le misure della BCE del giugno/settembre 2014: il TLTRO
Questo è il capitolo centrale del corso, ed è per questo piuttosto complesso. Ci occuperemo degli
obiettivi e strumenti utilizzati dalla BCE, della loro relazione coi sistemi dei pagamenti, e di come
1
Per confronto, si veda anche il capitolo 9 di De Grauwe (2013).
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essi si siano evoluti in relazione alla recente crisi dell’Eurozona (di cui non si vede ancora la fine).
Svolgeremo qui e lì un confronto con la Federal Reserve statunitense.
6.1 - Politica monetaria – Obiettivi e regole
6.1.1. Regole di politica monetaria e il modello di inflation targeting
Le banche centrali seguono delle regole: ogniqualvolta la BC entra in possesso di informazioni che
segnalano l’esistenza di condizioni monetarie che confliggono con i suoi obiettivi finali, essa agisce
sugli strumenti a disposizione coerentemente con la regola adottata. Le regole devono essere
semplici di modo che il pubblico le possa comprendere e adeguare le proprie aspettative al
comportamento della BC: in questo modo la realizzazione degli obiettivi finali è facilitata.
Naturalmente le regole seguite dipenderanno dagli obiettivi. In genere le BC controllano i tassi di
interesse a breve con l’obiettivo di stabilizzare inflazione e output. In generale queste regole
riflettono un background analitico molto ortodosso.2 Le passiamo ora in rassegna. Vedremo poi
come la BCE non segua rigidamente alcuna di queste regole, sebbene abbia un obiettivo prioritario
piuttosto rigido, quello della stabilità dei prezzi.3
(i) Targeting monetario
Una prima regola di sapore pienamente monetarista è il targeting monetario (che, vedremo, la
BCE tiene sotto osservazione).
La domanda di moneta è espressa dalla relazione quantitativa: MV = PYn. Assumendo MD = MS,
in termini di tassi di variazione percentuali, la relazione diventa:
2
In una lettera a un amico mi trovavo a spiegare la differenza fra teoria economica ortodossa (condivisa
anche da De Grauwe) e teoria economica critica in questi termini. Per gli economisti critici l'inflazione è
manifestazione di un conflitto sociale (fra lavoratori e capitalisti e fra paesi produttori di materie prime e
energia ed economie avanzate) che si sviluppa quando le economie sono vicine alla piena occupazione.
Naturalmente se si continua a sostenere la domanda aggregata ciò perpetua l'inflazione (ma preserva la piena
occupazione). A fronte dell’elevata inflazione degli anni 1970, la teoria economica ortodossa si è inventata
una NUOVA nozione di piena occupazione, definendo come livello naturale di disoccupazione quello a cui
l'inflazione è bassa (o comunque costante - Nairu). Allora il gioco è fatto:per collocarsi al tasso naturale di
disoccupazione si deve ridurre la domanda aggregata e accrescere la disoccupazione sino al punto in cui
l'inflazione venga domata. Lì si è in piena occupazione (secondo la nuova definizione). Secondo questa
impostazione l'inflazione c'è se intendiamo dare da lavorare a gente che pretende salari più alti di quelli di
equilibrio. In verità non è così: è che accrescendo l’occupazione oltre il cosiddetto “livello naturale” (come
se il fatto che coincide con zero inflazione lo rendesse “naturale”) i lavoratori accrescono il potere
contrattuale domandando salari più elevati.
Per gli economisti critici la crescita è fondamentalmente demand-led. Il lato dell'offerta riguarda conflitto
distributivo, che se non regolato genera inflazione, e politiche industriali adeguate (mentre la crescita della
domanda assicura anche crescita della produttività e progresso tecnico). Per gli economisti ortodossi la
crescita è supply-led, guidata da risparmio, crescita della popolazione e misterioso progresso tecnico). La
domanda ha rilievo solo in periodi di crisi.
3
Mi avvalgo anche di elementi da Colombo & Lossani, cit.
3
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


Mˆ S
* Yn V




Yn V
Mˆ S
dove * è l’obiettivo di inflazione,
Yn
è il tasso di crescita del reddito potenziale (o naturale),
Yn
V
è il tasso di variazione della velocità di circolazione e
V

Mˆ S
è il tasso di variazione
Mˆ S
dell’offerta di moneta obiettivo (indicato dal “cappello”). Poiché le prime tre grandezze sono un
dato (ancorché nel caso delle ultime due soggetto a previsione), resta all’autorità monetaria il
compito di determinare un adeguato tasso di variazione dell’offerta di moneta,

Mˆ S
. Allo
Mˆ S
scopo essa manovra il tasso di interesse a breve secondo

M Mˆ S
la regola: it  it 1   (  S ) .
M Mˆ
Qualora la crescita effettiva della quantità di moneta (
M
) fosse superiore a quella obiettivo, la
M
banca centrale accrescerà il tasso di interesse (vedremo più avanti quale) in ragione di un
termine pari a   0 .
La regola monetarista è attualmente in discredito in quanto non sembra esservi una relazione
stabile fra quantità di moneta e prezzi.
(ii) Exchange rate targeting
Tale strategia àncora la politica monetaria a un tasso di cambio verso una valuta stabile
vincolando in tal modo il livello di inflazione domestico. Tale modello è stato adottato tipicamente
dalle economie dei paesi in via di sviluppo, ma anche nell’Europa dello SME (seguendo il modello
di B&G di economia aperta esaminato nel capitolo 3). Come ben riassume Jevčák (2014) tassi di
cambio fissi sono però di difficile mantenimento:
Fixed exchange rates were however susceptible to speculative attacks, either because the
pegged exchange rates were not validated by domestic economic policies or, more
particularly, when it became evident that the monetary policy of the central bank issuing the
anchor currency was unlikely to be appropriate for the pegging countries. The most notorious
episode of a successful attack on the fixed exchange rate of an advanced economy is probably
the forced withdrawal of the pound sterling from the ERM on 16 September 1992 (Black
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Wednesday) after the Bank of England (BoE) had been unable to keep it above its agreed
lower limit despite large FX market interventions.4
(iii) Regola di Taylor
La regola è: i  in   (   *)   (
Y  Yn
)
Yn
Il tasso di interesse naturale in è quello al quale    * e Y  Yn .
Secondo questa regola la BC fissa il tasso di interesse a breve in funzione, da un lato, del
divario fra l’inflazione effettiva  e quella attesa *, e dall’altro, del “output gap”, cioè della
differenza fra reddito effettivo e reddito potenziale. Se    * la BC innalzerà i tassi; li
abbasserà se Y  Yn .
Nella versione “forward looking” la BC gioca di anticipo:
i  in   ( e   *)   (
Y e  Yn
)
Yn
 e  misurano il peso relativo che la BC assegna a inflazione e disoccupazione,
rispettivamente. La regola di Taylor si è rivelata utile per studiare il diverso grado di avversione
all’inflazione delle diverse BC. Per esempio, negli USA prima del 1979 il coefficiente 
tendeva a essere <1, successivamente, con le politiche anti-inflazionistiche del Presidente della
Fed Volcker,  >1.
(iv)
Inflation targeting (IT)
Con IT si identifica una strategia basata sull’annuncio da parte della BC di un profilo
desiderato per l’inflazione futura. La BC decide i suoi interventi correttivi sulla base dello
scostamento dall’inflazione effettiva (o prevista) da quella programmata. L’obiettivo della
stabilità dei prezzi è delineato in maniera chiara e visibile agli operatori. La banca centrale
ritiene di perseguire l’obiettivo della stabilizzazione dell’output al suo livello naturale
perseguendo la stabilizzazione dell’inflazione (evidentemente l’idea è che i salari monetari si
aggiustino tenuto conto degli obiettivi di tasso di inflazione della BC in maniera tale che
scompaia la disoccupazione involontaria).5 Poiché periodi di rapida disinflazione possono avere
4
5
http://ec.europa.eu/economy_finance/publications/economic_briefs/2014/eb29_en.htm
Si rammenti che per la teoria dominante solo la disoccupazione oltre quella naturale è
involontaria. Vale a dire, chi non lavora al tasso naturale di disoccupazione è perché pretenderebbe
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severe ricadute sull’output (almeno nel breve periodo secondo questa teoria), la stabilizzazione
dell’inflazione può essere perseguita gradualmente su un orizzonte temporale più lungo in modo
da rendere meno severi gli effetti delle politiche. Si parla al riguardo di IT flessibile.6
La regola: secondo tale regola i tassi a breve rispondono al divario fra il valore dell’inflazione
prevista  t  T al tempo t per il periodo t + T (tale previsione è condizionata dalle informazioni
disponibili al tempo t -1) e quello dell’inflazione obiettivo:
it  it 1   ( te T   *)
Ogniqualvolta la previsione di inflazione – sull’orizzonte di riferimento – eccede l’obiettivo
inflazionistico, i tassi di interesse devono essere aumentati.
Utilizzando lo schema ortodosso delle funzioni AS-AD De Grauwe (2013: 225-26) mette in
luce come l’IT funzioni bene di fronte a “shock” dal lato della AD. Nella figura A c’è uno shock
sulla AD che la sposta in AD’. Opportune politiche monetarie restrittive sono efficaci nel
riportarla nella posizione originaria stabilizzando così sia output che livello dei prezzi.7
All’opposto, se siamo in presenza di uno shock di offerta – come nella figura E dove la AS si
sposta in AS’ e l’equilibrio in B - e se la BC reagisce per ripristinare rapidamente il livello dei
prezzi originario p0, determinando uno spostamento della AD in AD’ e l’equilibrio in C, allora
la stabilizzazione dei prezzi avviene a discapito della stabilizzazione dell’output che scende da
Yn a Y’. Nel tempo, tuttavia, la visione ortodossa a cui si rifà De Grauwe suggerisce che la
crescita della disoccupazione involontaria può far diminuire salari nominali e prezzi sì da
ripristinare l’equilibrio iniziale. La BC ha naturalmente anche l’opzione di agire in maniera più
graduale secondo il modello dell’IT flessibile, tollerando per esempio l’equilibrio in B se
temporaneo.
un salario superiore a quello di equilibrio. Ripetiamo: alla luce di teorie meno conformiste no è
così: al tasso naturale (quello per cui l’inflazione è zero o costante) vi possono essere disoccupati
involontari. Il fatto che i salari reali aumentino se la disoccupazione scende sotto il livello naturale è
perché l’insieme dei lavoratori rafforza il potere contrattuale, non perché alcuni lavoratori
pretendono salari reali più alti.
6
Per quanto la BCE non persegua apertamente, come vedremo, una strategia di IT, si può ritenere che il suo
obiettivo di un tasso di inflazione inferiore ma vicino al 2% da perseguire nel medio periodo indichi
l’adozione di un IT flessibile (v. anche De Grauwe, 2013: 225-26).
7
Come precisa De Grauwe, in questa presentazione si parla per semplicità di livello dei prezzi, ma il
ragionamento potrebbe essere sviluppato anche in termini di tasso di inflazione.
6
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p
AS
AD
AD’
Yn
Y
Figura A
p
AS’
B
p0
C
AS
B
AD
AD’
Y’
Yn
Y
Figura E
Pittalunga distingue fra coloro che sostengono regole rigide (nessuna discrezionalità per il banchiere
centrale) e coloro che concedono margini di flessibilità. La regola di Taylor mantiene margini di
flessibilità, l’IT è più inflessibile, non ha dubbi che l’inflazione sia l’obiettivo primario della
politica economica. Ciò implica che l’efficacia dell’azione del banchiere centrale volta alla
realizzazione dell’obiettivo può essere monitorata in maniera meno costosa. Più di 20 paesi
avrebbero adottato l’IT (inclusi Nuova Zelanda, Australia, Canada, Svezia, RU, Cile e Messico).
Pittalunga e De Grauwe mettono in luce come, tuttavia, l’IT sia stato indebolito dalla crisi
finanziaria del 2007-8 laddove le BC si sono dovute occupare anche della stabilità del sistema
finanziario. “Infatti, preservare il valore della moneta non significa soltanto prevenire l’erosione
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dell’inflazione, ma anche garantire la solvibilità del sistema bancario e il valore della moneta da
esso emessa” (Pittalunga). Le BC dovrebbero dunque occuparsi di più delle bolle, e anche di
regolamentazione e vigilanza bancaria. La BCE decise di non adottare l’IT. L’idea era infatti di
perseguire la stabilità dei prezzi nel medio periodo, dunque con un margine di flessibilità nel breve
(in cui per esempio vì è dunque spazio per compensare eventuali shock temporanei sull’output).
(v)
Forward guidance
Si tratta di una regola di politica monetaria recentemente adottata anche dalla BCE.
La forward guidance, o forward policy guidance, è uno degli strumenti a disposizione di una
banca centrale per esercitare il proprio potere in politica monetaria al fine di condizionare, con le
proprie previsioni, le aspettative dei mercati sui futuri livelli dei tassi di interesse. L’idea è
semplice: le scelte di consumo e di investimento dipendono dai tassi di interesse a lungo termine.
Secondo la teoria dominante le scelte di investimento dipendono, infatti, dai tassi di interesse reali
di lungo periodo. Sebbene questo sia discutibile,8 i tassi di interesse possono influenzare la
domanda aggregata per altri canali, per esempio per gli effetti sul credito al consumo e l’accensione
di mutui immobiliari; le aspettative di inflazione futura, alimentate dall’aspettativa di persistenti
bassi tassi nominali e reali di interesse, possono influenzare le scelte di consumo correnti – se ci si
aspettano prezzi futuri più elevati si anticipano gli acquisti la borsa sconta ora l’attesa di bassi tassi
di interesse futuri, e alti valori borsistici hanno rilevanti effetti ricchezza sui consumatori, specie
negli USA, e dunque di stimolo ai consumi correnti. In una situazione di depressione i tassi a lunga
devono essere particolarmente bassi (al limite negativi) in quanto la funzione IS è particolarmente
“depressa”. La figura F mostra come in un periodo di depressione la IS sia a sinistra della funzione
ISn relativa a tempi “normali”. Per mantenere il livello dell’output in piena occupazione la BC deve
dunque indurre nel mercato tassi di interesse reali a lunga molto bassi (i’ nella figura se la IS
diventa IS’, e addirittura i’’ se la IS diventa IS’’).
8
Un recente paper della Fed dimostra come gli investimenti siano poco sensibili al tasso di interesse
http://www.concertedaction.com/2014/01/11/interest-rates-investment/.
8
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i (reale)
IS’
ISn
IS’’
i’
Ypo
Y
i’’
Figura F
Ora, in condizioni di depressione la BC probabilmente già mantiene i tassi di interesse a
breve – quelli che, come vedremo, essa controlla direttamente - a zero o vicini allo zero (zero lower
bound - ZLB). Una proposta per ridurre i tassi a lunga è quella di fissare tassi di interesse a breve
addirittura negativi. I tassi di interesse a lunga dipendono, com’è noto, dalle aspettative su tassi di
interesse a breve futuri. Alternativamente si tratta allora di orientare tali aspettative convincendo i
mercati che la BC manterrà i tassi a breve bassi anche nel futuro. La BC deve dunque convincere i
mercati che essa tollererà una maggiore inflazione tenendo i tassi nominali e reali a breve bassi (o
addirittura in territorio negativo come nel caso della IS’’ della figura F). Questa è la forward
guidance. Si tratta a questo punto di articolare la modalità con cui convincere i mercati.
La BC incontra, infatti, un ostacolo formidabile: l’inconsistenza temporale: i mercati
possono ritenere che pur promettendo bassi tassi futuri, la BC violerà tale promessa appena dovesse
concretizzarsi la promessa di una ripresa e i prezzi mostrassero tendenze al rialzo.9
La FG è, essenzialmente, una strategia di comunicazione , che rientra fra gli strumenti
definiti "non convenzionali", la cui utilità si rivela soprattutto in quelle situazioni economiche dette
di trappola della liquidità, in cui gli spazi di manovra "classici" sui tassi di interesse sono
estremamente ridotti a causa dal fatto che i tassi nominali a breve termine sono vicini allo zero
(ZLB). In questi casi, la forward guidance può aggiungersi a ad altri strumenti di natura "non
convenzionale", come il quantitative easing (di cui parleremo).
Lo strumento consiste dunque di una strategia comunicativa: la banca centrale decide di
fornire agli operatori, in maniera più o meno esplicita e precisa, informazioni, indicazioni,
previsioni, sui futuri comportamenti in materia di tassi di interesse, in modo da influenzare le
aspettative dei mercati sul loro andamento futuro. L'effetto di condizionamento si spiega, in
9
Un breve paper aggiornato su questo punto è http://www.voxeu.org/article/forward-guidancehuman-plans-and-divine-laughter.
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definitiva, col fatto che una previsione rappresenta un'informazione di maggior importanza, per gli
operatori, rispetto a quella relativa all'annuncio sul livello corrente dei tassi di interesse, dal
momento che quest'ultimo fotografa una situazione "istantanea" e fornisce informazioni solo sul
breve termine, mentre le aspettative degli operatori si concentrano su operazioni finanziarie che si
dispiegano su termini più lunghi, per i quali risulta fondamentale una previsione tendenziale sul
comportamento futuro in materia di tassi di interesse, che è, appunto, l'oggetto della forward
guidance.
Esempi
L'annuncio può contenere una condizione risolutiva: quest'ultima può essere espressa come
un termine temporale, legando le informazioni sul proprio comportamento futuro alla mera
indicazione di un orizzonte temporale, più o meno definito e determinato (es.: "per 10-12 mesi",
oppure "fino alla metà dell'anno 20[...]"), oppure evocando una durata delle aspettative enunciato su
un orizzonte non ben definito ("per un lungo/lunghissimo periodo").
In altri casi, la previsione comunicata assumere il carattere di policy monetaria condizionale:
essa, cioè, può essere condizionata al sussistere o al verificarsi di certe condizioni finanziarie ed
economiche: in quest'ultimo caso, il comportamento può essere legato ad alcuni specifici indicatori
economici, come il tasso di disoccupazione (ad esempio, annunciando il perseverare di bassi tassi di
interesse finché il tasso di disoccupazione permane al di sopra di un certo livello di soglia); il tasso
di inflazione (poichè i tassi a lunga sono una combinazione dei tassi attesi a breve, una promessa di
tenere l’inflazione sopra l’obiettivo usuale, implica una promessa a tenere i tassi a breve futuri a un
livello adeguatamente basso sì da sostenere l’inflazione, anzi incoraggiarla, determinando tassi reali
a lunga bassi o negativi); il tasso di crescita economica, determinati aggregati monetari; o una
determinata combinazione degli stessi.
In altri casi, come esemplificato dal comportamento della FED, le indicazioni possono
estendersi su determinati orizzonti temporali, e, al contempo, essere condizionati da determinate
soglie di indicatori economici.
La Forward Guidance nell’esperienza americana
L'uso di tali strumenti è tradizionalmente associato alla politica monetaria adottata dalla
Federal Reserve statunitense, che se ne è servita in varie forme nel tempo. Lo strumento è stato
usato a lungo, in maniera intensa ed esplicita, a partire dal meeting del Federal Open Market
Committee (FOMC) del 16 dicembre 2008, con lo scopo di spingere al ribasso i tassi d'interesse a
lungo termine e fornire opportuni stimoli agli investimenti e alla spesa aggregata[1]. Lo strumento è
venuto alla ribalta con particolare forza nell'estate 2011, nella temperie della instabilità finanziaria e
della crisi economica allora in corso, quando la banca centrale degli Stati Uniti d'America si trovava
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ad agire in un contesto in cui i Federal funds rates erano scesi a un livello prossimo allo zero. In
quell'epoca, sulla base di vari indicatori economici, le aspettative degli economisti privati
convergevano sulla probabilità di un innalzamento dei tassi nell'arco di circa 9-12 mesi. A fronte di
tali aspettative rialziste, il Federal Open Market Committee, nello statement dell'agosto 2011,
dichiarò che "le condizioni economiche [...] sono tali da garantire, probabilmente, un
mantenimento di livelli eccezionalmente bassi per i federal funds rate almeno fino a metà del 2013".
Il semplice annuncio provocò un calo nei rendimenti dei Treasury securities (titoli di stato emessi
dal Dipartimento del Tesoro degli Stati Uniti d'America tramite il Bureau of the Public Debt) di
circa 0,1-0,2 punti percentuali, per raggiungere il quale con strumenti "classici" sarebbe stato
necessario un taglio nel Federal funds rate compreso tra un punto e tre quarti di punto, che
altrimenti, con tassi a breve termine vicini allo zero, avrebbe richiesto l'impossibile applicazione di
tassi di rendimento negativi. L'effetto, inoltre, si propagò sull'intero mercato finanziario statunitense
con un calo generalizzato dei tassi, di cui poté beneficiare l'intera platea dei debitori, non solo il
Dipartimento del Tesoro americano, emettitore dei Treasury security.
La Forward Guidance nell’esperienza europea
Estranee all'uso di tale strumento sono state, tradizionalmente, le banche centrali del
continente europeo. Un cambiamento di rotta in campo europeo si è registrato all'inizio del mese di
luglio 2013, con il comportamento assunto da Mario Draghi, presidente della Banca centrale
europea. Draghi, il 4 luglio 2013, ha sorpreso gli addetti ai lavori dichiarando che il Consiglio
direttivo della BCE ha "preso la decisione senza precedenti di fornire 'forward guidance' in
maniera abbastanza più specifica rispetto a quanto abbia fatto in passato" e che lo stesso Consiglio
"si attende che i tassi di interesse chiave, e quindi tutti i tassi della BCE, rimangano agli attuali
livelli, o a livelli ancor più bassi, per un prolungato periodo di tempo". La mossa di Mario Draghi è
stata interpretata come un radicale cambiamento di rotta rispetto alle policy tradizionali delle
politiche monetarie europee.
Credibilità della FG
Come abbiamo già detto, una BC può tuttavia mancare di credibilità laddove dichiari di
voler tener bassi i tassi mentre ci si attende che essa li rialzi una volta riavviata la ripresa
economica. Come sintetizza Jevčák (2014), la BC deve effettuare una “promessa credibile di essere
irresponsabile”. Ecco alcune altre utili sintesi del problema:
In principle, the central bank can stimulate the economy by holding its interest rate down
while encouraging people to expect inflation. Reductions in the real interest rate sustained
over a period of time have the potential to act as an expansionary policy so monetary policy is
not impotent after all even when interest rates hit the zero lower bound. This strategy may be
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hard to implement, however. There is a problem of ‘time inconsistency’ in that the private
sector may anticipate that the central bank will change its policy as soon as the economy starts
to recover. For the real interest rate policy instrument to be effective, it is vital that there is a
credible commitment to future inflation. (http://ideas.repec.org/p/cge/warwcg/141.html)
The problem of time inconsistency is particularly acute for forward guidance at the ZLB (Zero
Lower Bound). This is because the central bank tries to convince the market it will deviate
from its old policy rule by allowing inflation (and output) to be higher in the recovery. Yet,
once the recovery begins, it becomes optimal for the central bank to go back on its pledge to
keep rates low, and raise interest rates in accordance with its old rule. Knowing this, the
market may not believe the central bank’s original promise to keep rates low for longer.
(http://www.imf.org/external/np/pp/eng/2013/041813a.pdf)
Si veda anche: http://www.voxeu.org/article/forward-policy-guidance-federal-reserve
6.1.2. Obiettivi finali e intermedi della BCE
Obiettivo finale della BCE è un tasso di inflazione inferiore al (ma vicino al) 2% nel medio
periodo. Allo scopo di mantenere l’obiettivo della stabilità dei prezzi, la BCE organizza e valuta
l’informazione disponibile relativa ai rischi per tale stabilità. Tale informazione viene raccolta sulla
base di criteri dettati da i cosiddetti due pilastri: l’analisi economica e l’analisi monetaria.
L’analisi economica si riferisce a una serie di indicatori dell’attività economica nel settore
reale che possono influenzare l’andamento dei prezzi. L’analisi monetaria è volta invece alle
indicazioni che si possono trarre sulla base della relazione fra aggregati monetari e livello dei
prezzi. Gli indicatori selezionati dall’analisi economica includono: “developments in overall output;
aggregate demand and its components; fiscal policy; capital and labour market conditions; a broad
range of price and cost indicators; developments in the exchange rate, the global economy and the
balance of payments; financial markets and the balance sheet positions of euro area sectors.” (ECB
2011: 71).
Il secondo pilastro è un monetary targeting eredità Bundesbank ed è attualmente meno
importante. Esso si basa sulla teoria quantitativa della moneta. In logaritmi si ha la nota relazione:
m + v = p + y. Passando alle differenze prime essa diventa:
m = p + y - v
dove  indica la variazione annuale. Quindi la BCE effettua stime su l’andamento di y e di
v, e di conseguenza decide m sulla base dell’obiettivo p. Sul piano operativo la BCE ha prescelto
M3 come aggregato monetario di riferimento.
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BOX Aggregati monetari
Per memoria:
M1 = CIRC + DEP (a vista)
M2 = CIRC + DEP (a vista) + DEP (a tempo)
M3 = CIRC + DEP (a vista) + DEP (a tempo) + Fondi mercato monetario + Obbligazioni (sino
a 2 anni) + Titoli del mercato monetario + valore operazioni P/T.
Una chiara spiegazione delle ragioni dei due “pillars” è la seguente:
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(da http://fessud.eu/wp-content/uploads/2013/04/FESSUD_ECB-monetarypolicy_Arestis_Working-Paper28.pdf)
6.1.3. Una valutazione delle politiche della BCE prima della crisi
6.1.3.1. Monetary targeting
Una figura presentata da De Grauwe (2013: 239) mostra però che M3 non è affatto correlata
con l’andamento dell’inflazione. “ È quindi evidente – scrive De Grauwe (ibid 238-9) - che la
strategia monetaria della BCE, che è consistita nel mantenere bassa l’inflazione controllando il tasso
di crescita dello stock di moneta, è fallita miseramente. Mentre l’inflazione è rimasta notevolmente
stabile nel periodo in questione, il tasso di crescita dell’aggregato monetario M3 ha superato di gran
lunga il valore di riferimento del 4,5% che, come dichiarato dalla BCE, non doveva essere superato
per mantenere l’inflazione al di sotto del 2%. La crescita dell’aggregato monetario M3 ha dunque
superato di molto quel valore, senza però influire sull’inflazione. Le conseguenze sono state in parte
assorbite dalla velocità di circolazione della moneta, che è scesa mediamente di più del 3%
all’anno”. Dunque la strategia basata sul secondo pilastro sarebbe “miseramente” fallita - e infatti
non le si dà attualmente più molto credito.
Secondo De Grauwe dal 2003 la BCE ha relegato M3 al secondo posto, facendo dell’altro pilastro
(“analisi economica”) quello principale. Secondo De Grauwe le innovazioni finanziarie
renderebbero i dati sull’offerta di moneta inattendibili come segnale di inflazione. L’espansione di
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M3 dal 2005 aveva a che fare con l’espansione della liquidità rivolta, tuttavia, non alla domanda di
beni (per cui l’inflazione era stabile) ma di attività finanziarie e immobiliari (che infatti crescevano
di prezzo). La BCE avrebbe dunque prestato poca attenzione agli effetti dell’espansione della
liquidità sul prezzo delle attività (si studino le pagine 234-39). Secondo De Grauwe le BC
avrebbero in effetti trascurato le bolle finanziarie (si studino le pagine 231-34, 239-41), le quali
hanno preceduto la crisi, concentrandosi sui tradizionali indicatori del tasso di inflazione i quali,
invece, non segnalavano tensioni. I dieci anni precedenti la crisi finanziaria del 2008 sono infatti
stati definiti “la grande moderazione”: la politica economica e in particolare la politica monetaria
sembravano aver trovato il segreto di una crescita costante e senza inflazione. Secondo De Grauwe
le BC hanno creduto in modelli in cui i prezzi, inclusi quelli delle attività finanziarie, riflettono
razionalmente i “fondamentali economici”, cioè fatti reali. Difficile ovviamente distinguere se i
valori riflettano dati reali. In questo senso non esistono “bolle”: dietro l’aumento di valore di
un’attività v’è una valutazione razionale da parte dei mercati basata sull’informazione disponibile.
La visione opposta è quella che ci proviene da Keynes del “beauty context” (v. box)
(da Wikipedia) A Keynesian beauty contest is a concept developed by John Maynard Keynes and
introduced in Chapter 12 of his work, The General Theory of Employment, Interest and Money
(1936), to explain price fluctuations in equity markets.
Keynes described the action of rational agents in a market using an analogy based on a fictional
newspaper contest, in which entrants are asked to choose from a set of six photographs of women
that are the "most beautiful." Those who picked the most popular face are then eligible for a prize.
A naive strategy would be to choose the face that, in the opinion of the entrant, is the most
beautiful. A more sophisticated contest entrant, wishing to maximize the chances of winning a
prize, would think about what the majority perception of beauty is, and then make a selection based
on some inference from his knowledge of public perceptions. This can be carried one step further to
take into account the fact that other entrants would each have their own opinion of what public
perceptions are. Thus the strategy can be extended to the next order and the next and so on, at each
level attempting to predict the eventual outcome of the process based on the reasoning of other
rational agents.
"It is not a case of choosing those [faces] that, to the best of one's judgment, are really the prettiest,
nor even those that average opinion genuinely thinks the prettiest. We have reached the third degree
where we devote our intelligences to anticipating what average opinion expects the average opinion
to be. And there are some, I believe, who practice the fourth, fifth and higher degrees." (Keynes,
General Theory of Employment Interest and Money, 1936).
Keynes believed that similar behavior was at work within the stock market. This would have people
pricing shares not based on what they think their fundamental value is, but rather on what they think
everyone else thinks their value is, or what everybody else would predict the average assessment of
value to be.
15
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6.1.3.2. One fits all
Trattando delle AVO abbiamo già menzionato la difficoltà per una BC in una UM di determinare
una politica monetaria adeguata a tutti paesi in caso di shock asimmetrico.
Riprendiamo un esempio da De Grauwe. La figura D mostra il caso di uno shock asimmetrico
sposta la domanda di prodotti dalla Francia verso la Germania (mutamento dei gusti o innovazione
nei prodotti tedeschi).
pF
AD1
pG
AS
AD0
AD0
AD1
AS
p0
YF
YG
Shock asimmetrico
Figura D
In questa situazione la Francia avrebbe necessità di un tasso di interesse più basso e la Germania più
alto. Dal punto di vista della BCE, tuttavia, il livello medio europeo dei prezzi (e dell’output) non è
mutato, sicché non agisce (e d’altronde come potrebbe dato che non può perseguire due obiettivi,
peraltro opposti, con un solo strumento). Le cose sono più semplici nel caso di uno shock
simmetrico raffigurato nella figura Q. In questo caso la BCE abbasserà i tassi ristabilendo
l’equilibrio interno (un obiettivo, uno strumento).
16
pF
1
AD
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pG
AS
0
AD
AD0
AD1
AS
p0
p1
YF
YG
Shock simmetrico
Figura Q
Poiché nella realtà, argomenta De Grauwe, gli shock sono un misto dei due tipi, l’intervento della
BCE sarà per difetto (troppo poco per il paese colpito anche dallo shock negativo asimmetrico). Il
problema ci rimanda dunque a quello dell’AVO: una UM dovrebbe contenere solo paesi che
seguono il medesimo ciclo economico (non subiscono shock asimmetrici).
Le figure qui di seguito danno un’idea dei diversi tassi di crescita nell’Eurozona (prima e dopo la
crisi) e dei differenti tassi di interesse reali in alcuni paesi periferici dell’EZ a confronto con la
17
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Germania (fonte: http://www.bankofgreece.gr/BogEkdoseis/SCP201322.pdf).
La divergenza nei tassi di interesse reali non sorprende in quanto paesi con tassi di crescita
diversi avranno anche, in generale, livelli di inflazione diversi. L’andamento dei tassi di interesse
18
28/10/2014
reale amplifica, a sua volta, la divergenza del ciclo fra i diversi paesi. Si vede quindi come sia stato
difficile per la BCE nel periodo pre-crisi, e in una certa misura anche una volta cominciata la crisi, a
fissare una politica monetaria adeguata alle esigenze di ciascuna economia. Così, sostiene De
Grauwe, a essere benevoli non è che la BCE si sia comportata in maniera conservatrice reagendo
meno della FED a shock (come abbiamo già osservato), ma è che era paralizzata non potendo agire
in maniera valida per tutti.
Questo mostra la difficoltà della BCE, fissata una regola di politica monetaria, per esempio
quella di Taylor, nello scegliere un tasso ottimale per tutti. La figura X mostra una simulazione che
confronta quale tasso di interesse la BCE avrebbe dovuto fissare se avesse seguito le “esigenze” dei
paesi periferici, con il tasso commisurato alle esigenze dei paesi core e con il tasso effettivo. Come
si vede la BCE appare aver tenuto in maggior conto la situazione di minore crescita e inflazione dei
paesi core (Nechio 2011). A seguire la regola di Taylor, i paesi periferici avrebbero avuto bisogno
di tassi più elevati prima della crisi, e più bassi in seguito alla crisi, prevenendo così l’insorgere di
squilibri. Un’osservazione al riguardo: chi scrive non sarebbe stato favorevole a politiche monetarie
più restrittive per i paesi periferici; piuttosto sarebbero dovuti essere i paesi core, in particolare la
Germania, ad espandere di più la loro domanda interna aiutando così a prevenire gli squilibri infraeuropei sopra studiati.
Note:
peripheral countries: Greece, Ireland, Portugal, and Spain; core countries: Austria,
Belgium, France, Finland, Germany, and the Netherlands
Source:http://www.frbsf.org/publications/economics/letter/2011/el2011-18.html?utm_source=home
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Un’analisi critica dell’inflation targeting
Un’ottima analisi critica dell’inflation targeting è da parte di Fontana & Palacio-Vera
http://www.levyinstitute.org/pubs/wp_430.pdf da cui estraiamo le prime pagine.
…
According to the conventional inflation targeting approach in order to achieve long run
price stability CBs need to respond to any change in the current or expected rate of
inflation. For instance, in the face of a positive inflation shock (hereafter INS) CBs are
supposed to engineer a disinflation process by raising the real interest rate, hence curbing
aggregate demand and current output. But what if potential output is also affected by the
level and time path of aggregate demand? An affirmative answer to this question would
mean that the long-run time path of output and employment is determined, at least in part, by
monetary policy. In this case, a fall in the level of aggregate demand leads to a significant and
permanent output loss.
…
Following Clarida et al. (1999), Meyer (2001), and Walsh (2002) the basic ideas
underpinning the new consensus view in macroeconomics can be formally presented in the
following set of three equations, namely an aggregate supply or expectations-augmented
Phillips curve, an IS curve, and a monetary policy rule or CB's reaction function:
The first equation states that  t , namely the change in the current rate of inflation
 t , is a function of the output gap, that is deviations of current output yt, , from its potential
level, yt , and the error term, st, capturing any other factors affecting  t .
The second equation describes the behavior of the output gap as determined by the short-run real
interest rate, r, a vector of variables, X, that may shift the IS curve, and the error term, . The shortrun real interest rate, r, is defined as the nominal interest rate, namely the inter-bank overnight
lending rate, minus expected inflation. Finally, the third equation is a simple reactive rule.
The stance of monetary policy, that is the difference between the actual real interest rate, r,
and its long-run equilibrium level, r*, is a function of the gap between current and target
inflation rates, i.e., πt -π * . Distributed lag relations among its variables as well as inflation
expectations usually enrich this rather simple framework but in order to keep the analysis as
20
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simple as possible those complications are set aside.
[Whenever current output yt exceeds the potential level yt the inflation rate accelerates, i.e.,
 t  0 (in equation 1). Changes in the inflation rate are thus signalling the unwarranted
growth of aggregate demand in excess of the growth of aggregate supply. yt > yt means that r is too
low (equation 2). By appropriately adjusting the nominal interest rate to changes in the inflation rate
(the monetary authority raises CBs can then bring current output in line with potential output (if t
> * in equation 3 the authority react by raising r above r*, this reduces yt via equation 2 and the
reduction of yt reduces t via equation 1; once t = *, the monetary authority sets r = r*)]).]
According to one of the most illustrious exponents of the discipline there are two
propositions that make the modern core of macroeconomics (Solow, 1997). First, the trend
movement in real output is predominantly driven by the supply side of the economy, namely
the rate of technical progress and the growth rate of the labor force. In turn, the latter are
assumed to be exogenously determined. The trend movement in real output is captured by
the concept of potential or natural output, yt , which indicates the capacity level of the
economy. Potential output is the level of output that arises in the long run when, by
definition, wages and prices have fully adjusted to their equilibrium values. It is the supplydetermined output path of the economy.
Second, fluctuations around the trend of potential output are predominantly driven by
changes in the components of the aggregate demand function. Current output, , is the
demand-determined level of output. It describes the fluctuations around the trend of potential
output and is assumed to be inversely related to the real interest rate and, hence, under the
influence of CBs via interest-rate management policies. In this way, the new consensus view
promotes the view that macroeconomic fine-tuning policy decisions, i.e., monetary policy,
are able to minimize fluctuations of current output around potential output.
Another feature of the above set of equations is that it shows in a very simple way the
ultimate goals and operating targets of CBs. Long-run price stability and short-run output
stabilization are the ultimate goals of monetary policy and the real interest rate r is the
operating target variable used to achieve those goals. Of course, CBs only set the short-run
nominal interest rate. However, it is usually assumed that CBs are actually able to target the
ex ante short-run real interest rate r by appropriately adjusting the nominal interest rate to
21
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changes in expected inflation. …
The above theoretical features of the new consensus view of monetary policy are best
described by analyzing the nature of the adjustment process underlying the working of the
conventional inflation targeting approach. In the new consensus view price inflation is an
outcome “summary statistics” describing the state of economic unbalance. Since the natural
or potential growth rate of output is assumed to be independent of the level and time path of
aggregate demand, ideally current output should grow in line with potential output.
Whenever current output yt exceeds the potential level yt the inflation rate accelerates, i.e.,
 t  0 in equation 1. Changes in the inflation rate are thus signalling the unwarranted
growth of aggregate demand in excess of the growth of aggregate supply. By appropriately
adjusting the nominal interest rate to changes in the inflation rate CBs can then bring current
output in line with potential output (equation 2).
…
SOME PROBLEMATICAL ASPECTS OF THE CONVENTIONAL
INFLATION TARGETING APPROACH
According to the new consensus view on macroeconomics a stable price level is assumed to
eliminate or at least mitigate, among others, the following problems: (i) shoe-leather costs on
the holding of money balances, (ii) distortions to the tax and social security systems due to
the lack of full indexation of taxes and benefits, and (iii) noise information due to difficulty
of distinguishing general from relative price changes (Cecchetti, 2000).4
However, a first problem posed by a monetary policy framework like the one
described above is the possibility that some economic recessions become policy-induced.
Evidence on the likelihood that recessions are policy-induced is provided by Romer and
Romer (1989). On the basis of records at the Federal Reserve System (Fed), they argue that
as many as six of the eight post-war recessions in the U.S. appear to have been preceded by
decisions of the Fed to cause an economic downturn in order to reduce inflation. In each
case, the Fed appears to have made a deliberate decision to exert a contractionary influence
on the economy, thus sacrificing real output and employment for lower inflation (see also
Fuhrer and Schuh, 1998, p. 3).7 In addition, and crucially, Romer and Romer show that
monetary policy shocks have highly persistent effects on output, although they acknowledge
that the simple autoregressive procedures used cannot reliably distinguish between
permanent effects and very long-lasting but nonetheless transitory ones. Bernanke and
22
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Mihov (1998) provide further evidence on this issue. Using the VAR methodology, they
show that there is support for the argument that persistent but nonetheless transitory policy
shocks have permanent effects on output. Bernanke and Mihov (1998) present the estimated
impulse functions for real GDP in response to a transitory monetary shock and show that
they do not die out toward zero as required by the principle of long-run neutrality of
monetary policy. In addition, their point estimates imply a large impact of monetary policy
on GDP even after ten years.
The possibility that restrictive monetary policies have real effects that are highly
persistent raises the possibility that they become permanent. If this were the case there is no
guarantee that, for instance, in the presence of severe positive INSs, the alleged benefits
from price stability actually exceed the costs in terms of permanent output losses (Fontana
and Palacio-Vera, 2002, p. 560). This is shown in Figure 1 below (Filardo, 1998, p. 35).
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24
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Time is measured on the horizontal axis whereas the log of (current and potential)
output is measured on the vertical axis. The positively sloped thick line describes the initial
time path of (the log of) potential output whereas the positively sloped dashed line describes
the time path of (the log of) current output. Current inflation (π) is assumed to be initially
equal to target inflation (π*) hence both lines follow the same trajectory. But at t0 the
economy is hit by a positive INS such that the new level of current inflation (π0) is now
above the target level. As a result of it, the CB raises (real) interest rates to bring about a fall
in current output so that current inflation can eventually return to target. If potential output is
independent of the level and time path of aggregate demand (as assumed in Figure 1) then,
as current output falls below its potential level, the inflation rate gradually converges to its
target. Eventually, the CB lowers interest rates thus letting current output return to the
unchanged potential output path. The “flow” loss of output due to the restrictive monetary
policy is measured by the so-called sacrifice ratio, i.e., the percentage reduction in real
output needed to lower inflation by one percentage point. It is worth noting that the “flow”
loss of output is equal to the confined area (A). In other words, though the CB engenders a
recession in order to counteract the positive INS, the recession does not produce any long run
effect on the capital stock per worker or, more generally, on the level of potential output
(Palley, 2002, p. 25). In terms of Figure 1, the recession does not change either the position
or the slope of the positively sloped thick line.
The conclusions are dramatically different if, for instance, the deflationary policy
causes a fall in current output that leads in turn, for reasons to be discussed in the next
section, to a downward shift of the positively sloped thick line representing (the log of)
potential output. This is shown in Figure 2.
25
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In this case, if the CB aims at hitting the inflation target, and the sacrifice ratio
remains constant, it will now have to keep current output below potential till say ( t2 ), with
(t2 > t1). In addition, the CB will not be able to return current output to its original trajectory.
The “flow” loss of output caused by the disinflation process is given by the sum of areas A,
B, and C. Importantly, the “flow” loss of output grows as time goes by since the area C is
unbounded. …
27
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6.2 - Politica monetaria – Strumenti e obiettivi10
Come abbiamo visto la BCE adotta due pilastri per le scelte di politica monetaria: monetary
targeting e un ventaglio di indicatori che consentono di valutare i pericoli per la stabilità dei prezzi
(che rimane l’obiettivo finale). Il primo pilastro non è adottato in maniera rigida e non potrebbe
essere altrimenti vista la sua scarsa affidabilità. Gli indicatori del secondo pilastro si riferiscono a
varie misure dell’attività reale, costo del lavoro, tassi di cambio, prezzi delle attività finanziarie,
aspettative di imprese e consumatori quali ricavate da sondaggi. Dal dicembre 2000 la BCE
comunica due volte all’anno le sue proiezioni sull’andamento dei prezzi, il che è una lancia a favore
dell’IT, sebbene queste proiezioni siano considerate nell’insieme degli indicatori relativi al secondo
pilastro.
6.2.1. Alcune relazioni di base
Le grandezze monetarie soggette al controllo della BC sono evidenziate nei tre stati patrimoniali qui
sotto (omettiamo il settore dell’amministrazione pubblica):
Banca centrale
Crediti della BC
Base monetaria (BM)
= Riserve (R)
+ Circolante (CR)
Banche commerciali
Riserve (R)
Pubblico (settore privato)
Depositi (D)
Crediti
Circolante (CR)
Prestiti (Crediti delle
Depositi
banche)
(D)
-verso l’economia
-verso la PPAA
Ricordiamo anche relazioni ben note:
BM = CR + R
M = CR + D.
10
Per questa parte ci siamo avvalsi di (da Pifferi & Porta, La banca centrale europea, Egea, 2003 cap. 2, 3 e
4, A.Baglioni, Il mercato monetario e la banca centrale, Il mulino,Bologna 2004, e di altre fonti. Su questi
temi c’è un utile video della BCE http://www.ecb.int/ecb/educational/movies/html/index.en.html
(monetary policy instruments).
28
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La BM è una passività emessa dalla BC. I depositi sono una passività emessa dalle banche
commerciali.
Dividendo le due espressioni:
M
CR  D

BM CR  R
e supponendo che CR = D e R = D, si ottiene
M 
1 
BM
 
che mostra la relazione fra base monetaria (moneta emessa dalla BC) e quantità di moneta
disponibile al pubblico (circolante e moneta bancaria).
Dividendo membro a membro le due espressioni D = M – CR e BM = CR + D si ottiene:
D
M  CR
D
1
, ovvero



BM CR  R D  D   
D
1
BM
 
(1)
cioè il noto moltiplicatore dei depositi bancari (MDB). Questa relazione, per come presentata nei
libri di testo, sembrerebbe suggerire che l’ammontare di depositi creato dal sistema bancario
dipenda dall’ammontare di base monetaria emessa dalla BC. In questa visione la moneta è esogena,
vale a dire sia la moneta ad alto potenziale (BM) che quella bancaria (D) dipendono da ultimo da
una decisione esogena della BC. Un numero sempre più grande di economisti, inclusi importanti
economisti della BCE, riconosce che questa non è una rappresentazione corretta della realtà e che
l’espressione (1) è una mera relazione contabile. La quantità di moneta sarebbe invece endogena,
decisa cioè dal mercato, dato il tasso di interesse. Vale a dire il mercato decide la quantità di
depositi (moneta bancaria) mentre la BC adegua la base monetaria (moneta ad alto potenziale) in
modo da soddisfare la domanda di riserve che ne consegue. La spiegazione dell’endogenità della
moneta è per noi molto interessante non solo di per sé, ma perché ci consente di trattare come
funziona il sistema dei pagamenti inter-bancario ciò che è di base per capire come funziona la
politica monetaria.
6. 2. 2. Moneta esogena e moneta endogena; sistema dei pagamenti e politica monetaria
6. 2. 2.1. Moneta esogena e moltiplicatore dei depositi bancari
Cominciamo col ricostruire la logica del moltiplicatore dei depositi bancari (MDB) che è quella
della moneta esogena riassumibile nel detto:
le riserve creano i depositi, e i depositi creano il credito.
29
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La storia è nota dai libri di testo di Macroeconomia: se la BC accresce la base monetaria di H,
quindi la moneta ad alto potenziale a disposizione delle banche, esse possono prestare l’eccesso di
riserve (H è detta moneta ad alto potenziale proprio perché, secondo questa visione, essa innesca il
miracolo dei pani e dei pesci della generazione di nuovo credito-depositi). Come è noto dai libri di
testo, l’ammontare di depositi creato dal sistema bancario sarà un multiplo di H, secondo la
formula del MDB.
In questa visione la domanda di credito dipende fondamentalmente dall’offerta di credito (se le
banche possono dare a prestito, vi sarà qualcuno che prenderà a prestito, una sorta di Legge di Say
del credito). Supponendo che la BC incrementi la base monetaria di H con un’operazione di
mercato aperto che conduce a una diminuzione del tasso di interesse; al minor tasso il settore
privato chiederà più prestiti.
 Dato il tasso di interesse, la base monetaria vincola l’ammontare di depositi che il sistema può
creare.
Vediamo il funzionamento del moltiplicatore dei depositi bancari via un esempio. Questo ci sarà
utile per impratichirci nell’impiego delle “balance sheets” (o “T-balances”). L’esposizione ci sarà
inoltre utilissima per ripassare come funziona il sistema dei pagamenti interbancari. Cominciamo
anzi da quest’ultimo.
Si rammenti che: M = CR + D. Attraverso M i privati effettuano pagamenti. Quando si
effettuano ordinando alla propria banca (con un bonifico, un assegno, la carta di credito ecc) di
effettuare un pagamento a favore di un correntista di un altro istituto v’è corrispondentemente un
passaggio di moneta bancaria R fra le banche (ovviamente questo non è richiesto se i due privati
hanno il proprio C/C presso il medesimo istituto bancario). Le banche commerciali detengono le
riserve in conti correnti presso la BC. Esse effettuano dunque i pagamenti fra di loro ordinando alla
BC di trasferire riserve dal proprio c/c a quello di un altro istituto. I conti delle banche commerciali
presso la BC sono infatti denominati conti di riserva e di regolamento. Questo modo di regolare i
pagamenti interbancari risponde a un principio generale, vale a dire il pagamento fra due soggetti
avviene in una moneta emessa da un terzo soggetto a loro “superiore”: fra due soggetti privati il
pagamento avviene con un trasferimento di depositi bancari o in banconote; fra due banche in
moneta emessa dalla BC (vale a dire con trasferimento di base monetaria); i pagamenti fra le banche
centrali avvengono con trasferimenti di “monete di riserva”, vale a dire divise (come il dollaro o
l’euro) che sono liberamente accettate per i pagamenti internazionali e costituiscono monete di
riserva (i altri termini alcune banche centrali si collocano a un livello “superiore” ad altre).
30
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Nell’esempio qui sotto un cliente (1) della banca BCA ordina al proprio istituto di effettuare
un pagamento a favore di un cliente (2) della BCB. La BC trasferirà dunque un corrispondente
ammontare di riserve dal cc della prima banca a quello della seconda.
BCA
BCB
BC
assets
liabilities
assets
liabilities
Reserves 100
Deposits 100
Reserves 100
Deposits 100
Reserves BCA 100
(cliente 2)
Reserves BCB 100
(cliente 1)
assets
liabilities
Per capire la logica del moltiplicatore dei depositi bancari, si supponga che un soggetto
privato presenti una cambiale (IOU) allo sconto presso una banca commerciale A (BCA). Lo sconto
di una cambiale è un’operazione per la quale la banca anticipa il valore attuale della cambiale a un
tasso prefissato aprendo un deposito a suo favore. Studieremo da questo momento i passaggi
attraverso le scritture contabili dei soggetti coinvolti. Per fissare attribuiremo delle idee dei valori,
per cominciare che la cambiale sia di 100 euro. Per non complicare l’esempio supporremo che il
tasso di sconto praticato dalla banca commerciale sia zero. Per semplicità supponiamo anche che il
pubblico non utilizzi contanti. Ogni operazione darà luogo contemporaneamente a un’attività e a
una passività, e ciò che viene scritto all’attivo da un soggetto bancario verrà iscritto al passivo di un
altro soggetto (e viceversa).
Il deposito della cambiale presso la BCA e la corrispondente apertura di un deposito pari al
valore scontato della cambiale dà luogo alle seguenti scritture:
Cliente 1
BCA
attività
passività
+ cambiale 100
+ deposito 100
attività
passività
cambiale 100
+ deposito 100
Poiché la banca necessita di riserve a fronte dei depositi creati, essa simultaneamente
presenterà la cambiale al “risconto” presso la BC la quale le anticipa il valore attuale al tasso
cosiddetto “di sconto” (in effetti il tasso di interesse fissato dalla Banca d’Italia era definito “tasso
ufficiale di sconto”). Ovviamente affinché la banca commerciale possa conseguire un guadagno, il
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tasso di (ri)sconto praticato dalla BC sarà inferiore a quello praticato dalla BCA al cliente. 11 Il
quadro completo dell’operazione è dunque il seguente:
11
Per esempio, se il tasso di (ri)sconto praticato dalla BCE fosse del 5%, la BCA otterrebbe un deposito
presso la BC pari a 95; mentre se il tasso di sconto da essa praticato al cliente 1 fosse del 10%, questi
vedrebbe accreditato il suo deposito di 90. Il guadagno di 5 della BC per l’operazione di riscontro è il
cosiddetto signoraggio che rappresenta una entrata fiscale per il settore pubblico. Il guadagno di 5 della
banca le consente la copertura dei costi di produzione incluso la remunerazione normale del capitale. Per
evitarci complicazioni contabili abbiamo assunto i due tassi di sconto pari a zero.
32
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BCA
attività
passività
+ cambiale 100
+ deposito 100 (cliente
+ riserve 100 (deposito 1)
BC
attività
passività
+ cambiale 100
+ riserve 100 (deposito
c/a la BC)
della BCA)
Supponendo che i regolamenti obblighino la BCA a detenere solo il 10% delle riserve come
riserva obbligatoria, essa può prestare 90 al cliente 2.12 Supponiamo questi effettui un pagamento al
favore del cliente 3 che deposita il 90 euro presso la banca commerciale B (BCB). La BCA
trasferisce di conseguenza 90 di riserve a BCB.
BCA
attività
passività
+ cambiale 100
+ deposito 100 (cliente
1)
+ cambiale 100
+ riserve 100
+ riserve 10
+ deposito 90 ( cliente
(deposito c/a la BC)
2)
+ prestito 90
BCB
attività
passività
+ riserve 90
+ deposito 90 (cliente
3)
12
Nella situazione corrente la riserva obbligatoria nell’Eurozona è dell’1%.
33
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Supponiamo che a sua volta BCB avendo un eccesso di riserve pari a 81 effettui un prestito
a favore del cliente 4 che effettua un pagamento a favore del cliente 5 il quale deposita la somma
presso la banca BCC (che potrebbe naturalmente anche coincidere con la BCA o la medesima
BCB).
BCB
attività
passività
+ riserve 90
+ deposito 90 (cliente 3)
riserve 9
+ deposito 81 (cliente 4)
+ prestito 81 (cliente - deposito 81
4)
(pagamento a cliente 5)
BCC
attività
passività
+ riserve 81
+ deposito 81 (cliente
5)
+ prestito 72,9 (cliente + deposito 72,9 (cliente
6)
6)
...
...
DG 9B
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Il processo si ripete smorzandosi tuttavia poiché a ogni “giro” una parte delle riserve
inizialmente create dalla BC viene accantonata come riserva obbligatoria. Esso assomiglia a ben
guardare a quello che è dietro al moltiplicatore Keynesiano. Si dimostra facilmente che poiché è
100 l’ammontare di riserve inizialmente creato dalla BC, con un coefficiente di riserva obbligatoria
pari a 10% è di 1000 l’ammontare di depositi creabili dalle banche commerciali. La formula che
lega R, D e è dunque:
D
1
R

(2)
Dove la frazione 1/ è nota come moltiplicatore dei depositi bancari. Esso è presentato
praticamente dalla totalità dei libri di testo.
Le riserve R sono anche definite base monetaria o moneta ad alto potenziale, in quanto R
può appunta far da base alla creazione di un ammontare ad essa multiplo di depositi. Si osservi
come nella logica del moltiplicatore dei depositi bancari siano i depositi a far da base ai prestiti
riserve  depositi  prestiti
Abbiamo sopra supposto che CR = 0. Si ha dunque che la moneta creata dalla BC è pari
alle sole riserve: BM = R. Se tuttavia il pubblico avesse desiderato all’inizio del processo detenere
una quota della moneta in circolante (per esempio il 5%), le scritture sarebbero state le seguenti:
DG 9B
35
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BCA
attività
passività
+ cambiale 100
+ deposito 95
+ riserve 95 (deposito c/a la BC)
BC
attività
passività
+ cambiale 100
+ riserve 95 (deposito della BCA)
+ circolante 5
Pubblico
attività
passività
+ cambiale 100
+ deposito 95
+ circolante 5
Il moltiplicatore dei depositi bancari ne verrebbe depotenziato in quanto a ogni giro solo
una quota della moneta bancaria creata verrebbe ridepositata, ma parte trattenuta come contante. La
formula (2) andrebbe riscritta come:
D
1
BM
 
dove  è la quota di circolante desiderata dal pubblico misurata come quota dei depositi.
La creazione di riserve da parte della BC (in seguito all’operazione di sconto-risconto
della cambiale) ha dato la possibilità al sistema bancario di creare depositi sino all’esaurimento
delle riserve al dato coefficiente di riserva obbligatoria. La relazione depositi  prestiti ci
rammenta da vicino quella neoclassica risparmi  investimenti, e in effetti non si è lontani dal vero
nel ritenere che i sostenitori del moltiplicatore dei depositi bancari l’abbiano in mente. L’idea è che
i risparmiatori depositino i risparmi nelle banche e queste li prestino a soggetti terzi: purché nuovi
prestiti siano offerti dal sistema bancario a tassi convenienti, vi sarà sempre una domanda di prestiti
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da parte degli imprenditori. Se il tasso d’interesse vigente è quello “naturale” di equilibrio,
l’ammontare di investimenti effettuati dagli imprenditori sarà quello di pieno impiego.
6.2.2.2. La moneta endogena, la critica al moltiplicatore dei depositi bancari e il funzionamento
della politica monetaria
Se decidessimo, tuttavia, di muoverci in ambito genuinamente Keynesiano non sarebbe
invece plausibile ritenere che i risparmi precedano gli investimenti. Essi sono piuttosto il frutto
degli investimenti secondo la logica del moltiplicatore keynesiano13. Compito delle banche è creare
depositi a favore delle imprese – tipicamente sotto la forma di fidi bancari (overdraft). La spesa
delle imprese genera reddito e dal reddito scaturiscono i risparmi che compaiono, così, alla fine
della storia. Le banche non hanno prestato risparmi, poiché questi sono affluiti presso i loro sportelli
solo alla fine. Medesimo discorso vale per il credito al consumo e i mutui immobiliari. Quando una
banca ci concede un mutuo non ci sta prestando i risparmi di qualcuno, ma sta creando un deposito
a nostro favore. La nostra spesa genererà reddito (per esempio perché acquistiamo una casa di
nuova costruzione) e da esso scaturiranno i risparmi, che come le salmerie di Napoleone, seguono.
Nella visione opposta, quello della moneta endogena, dato il tasso dell’interesse, sarà dunque la
domanda di credito da parte dell’economia che determinerà l’ammontare di base monetaria creata
dalla BC. L’idea è riassumibile nel detto:
I prestiti creano i depositi, e questi creano le riserve.
Vediamo meglio. L’esposizione ci sarà utilissima per illustrare come la politica monetaria agisca
proprio facendo leva sul sistema dei pagamenti.
Cominciamo dunque dal lato del settore privato studiando come il settore bancario crei
potere d’acquisto, dunque depositi, a favore di imprese o consumatori. Questo è semplicemente
dovuto al fatto che una banca commerciale crea al medesimo tempo un prestito e un deposito
(accordando un fido per esempio, oppure concedendo un mutuo immobiliare). Quando una banca
crea un prestito al contempo crea un deposito: questa è in sintesi la prima tesi dell’endogenità della
moneta (Moore 1988; Lavoie 2000). A questo punto, prosegue il ragionamento, la BC è tenuta a
fornire alla banca commerciale le corrispondenti riserve (supponiamo pari al 10% dei depositi
creati).14
13
Coloro ai quali questo punto non fosse sufficientemente chiaro si rivolgano alle dispense di macro
disponibili sul sito.
14
Assumiamo qui che vi siano riserve obbligatorie. Anche in loro assenza, tuttavia, si può ritenere che le
banche commerciali desiderino mantenere in deposito presso la BC una quantità di base monetaria (liquidità
della BC) sufficiente a far fronte ritiri di banconote dai propri depositi da parte dei clienti o loro trasferimenti
presso altri istituti di credito. Come vedremo, le banche non sono obbligate a rispettare il vincolo delle
riserve obbligatorie, qualora sussista, momento per momento per cui una banca non è obbligata ad avere
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Le scritture contabili relative a un prestito della BCA di 100 a favore del cliente 1 sono le
seguenti:
riserve adeguate a fronte di una apertura di un deposito/credito. Nel caso dell’Eurozona, la banca si procurerà
le riserve necessarie alla prima asta settimanale in cui la BCE offre riserve. Per semplicità assumiamo per
ora che la banca copra immediatamente l’obbligo di riserva. L’unico vincolo che la banca ha è in realtà è di
concordare prestiti a clienti solvibili, non dunque nella mancanza di riserve.
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BC
attività
passività
+ prestito 10 (a BCA)
+ riserve 10 (deposito BCA)
BCA
Cliente 1
attività
passività
attività
+ riserve 10
+ prestito 10 (deposito
+deposito
+prestito 100(cliente
@ BC)
1)
+deposito 100(cliente1)
passività
100
@ +prestito 100 (da BCA)
BCA
Supponiamo ora che il cliente 1 ordini di spostare 20 euro dal proprio deposito presso un
proprio conto corrente, proprio o di altri, presso BCB; cosa accade? Come si è visto sopra, un
trasferimento di un deposito da una banca a un’altra implica che le banche trasferiscano moneta
della BC, dunque riserve, fra di loro. BCA non ha però riserve sufficienti. Essa dovrà dunque
chiedere un prestito infra-giornaliero (overnight) alla BC di 10 potendo così effettuare il
trasferimento. Nei fatti la BC effettua il pagamento per conto della BCA con l’impegno che
quest’ultima rientri entro serata dal proprio debito verso la BC (vedremo che le banche si
presteranno a quel punto riserve fra di loro, quelle con eccesso di riserve a favore di quelle in difetto
che potranno così rientrare nel loro debito verso la BC). Se la BC non coprisse automaticamente la
necessità di riserve di una banca commerciale che ne fosso a corto questa dovrebbe ricorrere al
mercato interbancario e il tasso di interesse salirebbe. Poiché la BC ha un tasso di interesse
obiettivo, essa fornirà riserve a richiesta al tasso da essa prefissato (che rappresenta dunque il tasso
detto spesso “di policy” della BC). Mai, perciò, la BC farà mancare liquidità alle banche
commerciali ritenute sane.15 La BC accomoderà tale richiesta per consentire il buon funzionamento
dei pagamenti all’interno del sistema bancario al tasso di interesse obiettivo (se infatti al cliente 1 la
BCA rispondesse che non ha riserve sufficienti per effettuare il bonifico a favore del conto corrente
presso BCB si scatenerebbe una crisi di fiducia verso le banche con conseguente corsa agli
sportelli).
15
Si può dire che in periodi di grave crisi come quella recente americana e quella in corso in Europa, in cui il
mercato dei prestiti interbancari è bloccato perché le banche commerciali non si fidano l’una dell’altra, la BC
non fa mancare liquidità a questo punto poco badando delle condizioni reali di solidità di molte banche e
assicurando liquidità illimitata per periodi molto lunghi di tempo. Questo per evitare il collasso del sistema
bancario. Nel testo esaminiamo il normale funzionamento del sistema bancario. Torneremo più avanti sul
sistema dei pagamenti europeo durante questa crisi.
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BC
attività
passività
+ prestito 10 (a BCA)
+ riserve 10
+ prestito 10 (a BCA)
+ riserve 10
Riserve BCA 20
Riserve BCB 20
BCB
BCA
attività
passività
riserve 10
prestito 10 (da BC)
prestito 100
deposito 100 (cliente 1)
+ riserve 10
+ prestito 10 (da BC)
- riserve 20
deposito 80 (cliente 1)
attività
passività
+ riserve 20 (deposito +deposito 20 (cliente 2)
@BC)
riserve 0
Si vedrà più avanti che questo è un sistema di pagamenti con regolamento lordo in cui la BC
effettua pagamenti anche allo scoperto, cioè senza che la banca commerciale abbia sufficienti
riserve presso il suo conto corrente (detto di riserva e di regolamento), sebbene contro collaterale,
purché essa rientri dal prestito entro la sera.
La BCA si trova però ora con zero riserve a fronte di 80 di depositi e con 10 di prestito dalla BCE
da restituire entro sera. Per contro la BCB si trova con un eccesso di riserve di 18 euro. Ecco allora
che si stabilisce un mercato interbancario nel quale le banche commerciali si scambiano riserve con
le banche in eccesso di riserve che prestano a quelle in difetto.16 E’ infatti evidente come BCB si
trovi, invece, con un eccesso di liquidità nella precisa misura di cui difetta BCA. Al mercato
interbancario partecipano dunque tre soggetti: BC, BCA e BCB. La BC ha interesse perché nel
mercato interbancario gli scambi di riserve avvengano a un suo tasso obiettivo. A questo scopo la
BC fissa un tasso più alto di quello obiettivo (che, vedremo, è quello sulle Main Refinancing
Operations) al quale essa è disponibile a prestare riserve attraverso la marginal lending facility che,
16
Il mercato dei prestiti interbancari è un segmento del mercato monetario. Quest’ultimo è definito come il
mercato degli strumenti monetari a breve termine, per convenzione quelli con scadenza originaria inferiore
all’anno. Ad esso si rivolgono le banche per gestire la propria liquidità, ed è l’ambito in cui la BC effettua i
propri interventi di politica monetaria (Baglioni, 2004: 11-12).
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studieremo più avanti, è una “standing facility” o operazione su iniziativa delle controparti. La BC
“punisce” anche le banche che tesoreggiano fondi in eccesso invece di prestarli alle altre banche,
offrendo loro un tasso nullo sulle riserve in eccesso (quelle detenute sul conto di riserva e
regolamento) e comunque inferiore a quello obiettivo se detenute nella deposit facility (DF), un
conto corrente di deposito che la BC mette a disposizione delle banche commerciali e che è un’altra
“standing facility” simmetrica alla marginal lending facility (MLF). Attualmente il tasso sulla DF è
addirittura negativo, sì da invogliare le banche a prestare i fondi in eccesso. Dunque correntemente
0,30% è il tasso della BCE sulla MLF; il tasso obiettivo o di policy è 0,05%; il tasso sulla DF è
negativo, -0,20%. Evidente nel mercato interbancario i fondi detenuti dalle banche con eccesso di
liquidità dovranno essere offerti a un tasso più basso di quello a cui la BC comunque offre riserve
(0,30).
Marginal lending facility
0.30 %
Main refinancing operations (fixed rate)
0.05 %
Deposit facility
-0.20 %
Effective from 10 sept 2014
Fonte: http://www.ecb.europa.eu/home/html/index.en.html
In sintesi, le banche con difetto di liquidità troveranno conveniente prendere a prestito da altre
banche in eccesso di liquidità purché a un tasso inferiore alla MLF; le banche in eccesso di liquidità
troveranno conveniente dare i fondi in eccesso purché a un tasso superiore a quello sulla DF.
Normalmente i tasso interbancario finirà così per gravitare attorno al tasso “di policy”, realizzando
così l’obiettivo della BC che nel mercato monetario (quello del fondi a breve) prevalga il tasso da
lei desiderato, architrave di tutta la struttura dei tassi a più lunga scadenza. In pratica la BC fissa un
“corridoio” di tassi entro il quale si fissa il tasso interbancario (figura 1).
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.
(da Febrero 2013)
Figura 1
Nel nostro esempio, idealmente la BCB presterà 18 di eccesso di riserve a BCA a un tasso
approssimativamente dello 0,05% (ai tassi correnti della BCE): essa non avrà infatti convenienza a
prestare a un tasso più alto di 0,30%% a cui BCA può ricorrere alla BC; né essa avrà convenienza a
lasciare le riserve depositate presso la BC a un tasso -0,20%. La concorrenza fra le banche che
chiedono riserve e quella fra le banche che le offrono farà gravitare il tasso interbancario verso
l’0,05%. La BCA potrà così restituire 10 alla BCE e ricostituire le necessarie riserve. Diciamo
idealmente perché nei recenti anni di crisi il tasso interbancario EONIA (Euro OverNight Index
Average) è risultato più basso del tasso obiettivo. Torneremo più avanti su questi argomenti.
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BC
attività
passività
+ prestito 10 (a BCA)
+ riserve 10
+ prestito 10 (a BCA)
+ riserve 10
Riserve BCA 20
Riserve BCB 20
- prestito 10 (a BCA)
- riserve BCB 18
+ riserve BCA 8
BCB
BCA
attività
passività
riserve 10
prestito 10 (da BC)
prestito 100(cliente 1)
deposito 100(cliente 1)
riserve 0
prestito 10 (da BC)
attività
riserve
passività
2
(deposito
Deposito 20 (cliente 2)
@BC)
+ prestito 18 (a BCA)
deposito 80 (cliente 1)
+ riserve 8
+ prestito 18 (da BCB)
- prestito 10 (da BC)
6.2.2.3. Una importante precisazione
L’idea della moneta endogena è dunque che le banche non “prestino i depositi”, ma
viceversa esso “creino i depositi prestando”. Tuttavia questo non significa che le banche non
desiderino ricevere dei depositi. Ciascuna banca, per esempio la banca A, potrebbe con una politica
di prezzo particolarmente aggressiva espandere, per esempio, l’ammontare di mutui immobiliari che
concede. Tipicamente, tuttavia, solo una minima parte dei depositi che essa crea rimarranno presso
di essa. L’acquirente di una abitazione, infatti, trasferirà il deposito (mutuo) ottenuto al venditore
che, probabilmente, avrà il proprio conto corrente presso un’altra banca, per esempio la banca B.
Come sappiamo la banca A si potrà trovare a corto di riserve e dovrà a questo punto cercare di
attrarre depositi da altre banche, offrendo una remunerazione adeguata, o indebitarsi con le banche
con eccesso di riserve. La banca A può tuttavia rischiare di dover pagare tassi passivi – che
dipendono dal tasso di interesse sulle operazioni di rifinanziamento della banca centrale - superiori
ai tassi attivi ottenuti sui mutui creati incorrendo dunque in perdite. V’è dunque un limite
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all’ammontare di prestiti/depositi che la singola banca può creare conseguendo un profitto (la
differenza fra tassi passivi e tassi attivi), dato il tasso di interesse di riferimento della banca
centrale.17
6.2.2.4. L’endogenità della moneta
L’idea dell’endogenità della moneta è accolta da Pifferi-Porta (p.101) che mettono in luce
come “in presenza di un vincolo di riserva obbligatorio con calcolo ritardato, è il volume
dell’aggregato monetario soggetto a riserva (…) a determinare il volume di riserva da detenere, con
un ordine causale inverso rispetto alla teoria del moltiplicatore: dalla moneta alle riserve”. Cosa
vuol dire? Vedremo più avanti che il calcolo delle riserve obbligatorie, che si fa di mese in mese (il
cosiddetto periodo di mantenimento), è effettuato rispetto ai depositi del mese precedente, per cui in
qualsiasi momento una banca può concedere un prestito/creare un deposito senza avere riserve
disponibili. Queste occorreranno solo il periodo successivo, e la banca avrà tutto il tempo per
presentare la richiesta di rifinanziamento alla BC (P&P p.102). Angelo Baglioni anche accoglie la
tesi dell’endogenità dell’offerta di moneta precisando:
“I due schemi di controllo monetario – con o senza riserva obbligatoria – condividono una
caratteristica fondamentale: poiché vi è un obiettivo di tasso, l’offerta di riserve è endogena.
In altre parole, la banca centrale perde virtualmente il controllo della base monetaria,
essendosi impegnata a fornire al mercato tutte le riserve in base monetaria richieste, affinché il
mercato si trovi in equilibrio al tasso prefissato i*. Dato che la moneta presente nel sistema
economico è un multiplo della base monetaria, ciò provoca una sostanziale endogenità della
moneta. Per evitare equivoci, va sottolineato che la banca centrale è in grado di determinare la
quantità di moneta: tuttavia, sceglie di vincolare tale quantità all’obiettivo del tasso di
interesse.” (cit.: 68, corsivi nell’originale)
Infine, in un significativo, recente articolo su Review of Keynesian Economics due noti
economisti monetari, di cui il primo un importante economista della BCE, Bindseil and Konig
sottoscrivono la teoria della moneta endogena criticando i libri di testo che presentano ancora la
teoria del moltiplicatore dei depositi bancari (http://www.elgaronline.com/view/journals/roke/1-
17
Si veda lo studio della Banca d’Inghilterra sotto citato
http://www.bankofengland.co.uk/publications/Documents/quarterlybulletin/2014/qb14q1prerelease
moneycreation.pdf, p.5.
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4/roke.2013.04.01.xml).18 In aggiunta, nel marzo 2014 nientemeno che la Bank of England ha
pubblicato due documenti in cui sottoscrive la teoria della moneta endogena:
http://www.bankofengland.co.uk/publications/Documents/quarterlybulletin/2014/qb14q1pre
releasemoneyintro.pdf
http://www.bankofengland.co.uk/publications/Documents/quarterlybulletin/2014/qb14q1pre
releasemoneycreation.pdf
La lettura di questi due documenti è fortemente consigliata.
Procederemo ora come segue. Nella prossima sezione illustreremo come si forma l’offerta di
moneta (riserve) e come la BCE può controllarla per realizzare il proprio tasso obiettivo;
successivamente ci impratichiremo al leggere lo stato patrimoniale della BCE; torneremo infine
sulla domanda di moneta (riserve) da parte del sistema bancario ritornando sul funzionamento della
politica monetaria (il corridoio) che abbiamo già sommariamente illustrato in questa sezione.
6.2.3. Strumenti di politica monetaria e offerta di moneta
La BCE ha un insieme di strumenti e procedure di politica monetaria che costituiscono il suo
“operational framework” per l’attuazione della medesima. Questo quadro operativo serve ad attuare
la strategia di politica monetaria la quale agisce attraverso la determinazione del tasso
dell’interesse necessario a realizzare l’obiettivo finale, cioè la stabilità dei prezzi nel medio
periodo.19
18
In effetti la stessa BCE riconosce l’endogenità della moneta nei passaggi seguenti pubblicati sul
suo Monthly Bullettin (May 2012):
“The occurrence of significant excess central bank liquidity does not, in itself, necessarily imply an
accelerated expansion of … credit to the private sector … The Eurosystem, however, as the
monopoly supplier of central bank reserves in the euro area, always provides the banking system
with the liquidity required to meet the aggregate reserve requirement … the Eurosystem always
provides the central bank reserves needed on aggregate, which are then traded among banks and
therefore redistributed within the banking system as necessary. The Eurosystem thus effectively
accommodates the aggregate demand for central bank reserves at all times and seeks to influence
financing conditions in the economy by steering short-term interest rates.
In sum, holdings of central bank reserves are thus not a factor that limits the supply of credit for the
banking system as a whole. Ultimately, the growth of bank credit depends on a set of factors that
determine credit demand and on other factors linked to the supply of credit. “
(cit. da http://bilbo.economicoutlook.net/blog/?p=28422)
19
Si veda su questo ed altri aspetti l’ottimo manuale
www.ecb.int/pub/pdf/other/monetarypolicy2011en.pdf?d51bad0288e53a9d35f77c3a3f6674df.
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La BC è il solo emittente di base monetaria (BM). Questa trova i suoi impieghi in circolante,
riserve obbligatorie e volontarie delle controparti (queste ultime sono le cosiddette Istituzioni
Finanziarie Monetarie IFM), tesoreggiamento della liquidità in depositi presso la BC medesima (si
tratta della deposit facility divenuta importante durante la crisi, come vedremo). L’Eurosistema
alloca una quantità di liquidità tale che le istituzioni creditizie dell’EZ possano esaudire alle proprie
esigenze di liquidità al tasso obiettivo della BCE.
Le banche hanno in particolare necessità di riserve per esaudire ai loro obblighi di riserva (se
presenti).20 La BC controlla l’offerta di riserve attraverso alcuni strumenti. Essa deve tuttavia anche
tener conto di alcuni fattori autonomi che possono influenzare la disponibilità di riserve.
Una forma tradizionale di rifinanziamento era il risconto: un cliente presenta una cambiale
(IOU) allo sconto a una banca la quale lo presenta al risconto presso la BC. E’ una modalità di
creazione di BM “su iniziativa delle controparti” in uso in Italia e Germania prima dell’Euro.
Con le operazioni di mercato aperto (OMA, open market operations, OMO) è invece la BC
che propone acquisto/vendita di titoli pronti contro termine (P/T, repurchasing agreements, repo).
Operazioni P/T in maniera tale che l’effetto di creazione/distruzione di base monetaria risulti
temporaneo, pari alla durata dell’operazione, permettendo una maggiore flessibilità. E’ una
operazione rivolta a tutto il mercato che si svolge (tipicamente) attraverso meccanismi d’asta in
coerenza coi principi di mercato. Le OMO si svolgono nel mercato monetario (titoli fino a un
anno).21
La struttura delle aste è decentrata presso le Banche Centrali Nazionali (BCN). Tuttavia
l’asta è unica per condizioni (titoli collaterali eligibili), volume, durata ed eventualmente tasso,
criteri decisi esclusivamente dalla BCE. Quindi la decentralizzazione riguarda un aspetto
organizzativo, non sostanziale.
20
Anche in sistemi quale quello inglese in cui non v’è un obbligo di riserva, v’è comunque una domanda di
riserve poiché queste costituiscono, come abbiamo visto, lo strumento di regolazione dei pagamenti
interbancari.
21
Giovanni Siciliano su La Voce (www.lavoce.info/per-la-politica-monetaria-meglio-le-operazioni-dimercato-aperto/) applica la nozione di OMO in maniera più ristretta definendo operazioni creditizie quelle
della BCE: “Nell’attuale fase congiunturale, le politiche monetarie di tutti i principali paesi avanzati sono
fortemente espansive e volte a offrire ampia liquidità al sistema finanziario. Per farlo, le banche centrali
hanno a disposizione fondamentalmente due strumenti. Il primo è rappresentato dalle operazioni di mercato
aperto, cioè dall’acquisto o vendita di valute estere o titoli di Stato sul mercato secondario. Il secondo,
invece, è rappresentato da operazioni creditizie in contropartita con istituzioni finanziarie, ossia prestiti alle
banche garantiti da titoli di Stato o altre attività finanziarie.
Le banche centrali di molti paesi avanzati utilizzano quasi esclusivamente le operazioni di mercato aperto
aventi a oggetto titoli di Stato (Usa, Giappone, Regno Unito, Canada e Australia), mentre la Bce utilizza
prevalentemente operazioni creditizie.” Le OMO nel senso di Siciliano sono gli “acquisti in via definitiva”
(Outright purchases) nella denominazione della BCE.
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Al contrario delle OMO, nelle operazioni di rifinanziamento tradizionali di risconto v’è un
rapporto bilaterale fra BC e banca commerciale. A fronte di situazioni specifiche, esistono tuttavia
particolari meccanismi di rifinanziamento “su iniziativa delle controparti” (standing facilities) che
abbiamo già incontrato trattando del “corridoio” nella sezione precedente.
La tabella H riassume gli strumenti principali.22
22
Per memoria: Reverse transactions = acquisti pronti/termine (detti anche repo); Outright purchases =
acquisti definitivi).
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(Fonte: www.ecb.int/pub/pdf/other/monetarypolicy2011en.pdf?d51bad0288e53a9d35f77c3a3f6674df)
Tabella H
Ricordiamo che sull’offerta di base monetaria (e di riserve bancarie) influiscono alcuni fattori
autonomi (domanda di circolante da parte del pubblico, canale estero di creazione di BM, settore
pubblico) che considereremo più avanti. Esaminiamo ora più nel dettaglio gli strumenti con cui la
BC, in particolare la BCE, offre base monetaria.
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6.2.4. Strumenti di gestione della base monetaria23
Due sono gli strumenti principali della BCE di gestione della BM ricompresi nelle OMO:
 operazioni di rifinanziamento principale (Main Refinancing Operations MRO)
 operazioni di rifinanziamento principale a lungo termine (LTRO)
Con la crisi, tuttavia, anche le altre due forme di OMO sono diventate importanti: Fine Tuning
Operations (FTO) e Structural Operations.
Anche le standing facilities che, come sappiamo, non sono OMO bensì operazioni su iniziativa
delle controparti, hanno assunto maggiore importanza.
Esaminiamo questi strumenti in maggiore dettaglio.
6.2.4.1. Operazioni di mercato aperto
Operazioni di rifinanziamento principali (MRO)
Operazioni P/T (reverse purchase transactions, o Repo):
” In these reverse transactions, the central bank buys assets under a repurchase agreement or
grants a loan against assets pledged as collateral” (ECB 2011: 99)24
-
aste sino al 2000 a tasso fisso, poi a tasso variabile.
-
aste effettuate ogni settimana e di durata settimanale (dal 2004)
Il tasso (fisso o minimo nel caso di aste a tasso variabile) indica l’orientamento della politica
monetaria. Una restrizione monetaria avviene non rinnovando le operazioni in scadenza;
23
24
Si rammenta il video della BCE: http://www.ecb.int/ecb/educational/movies/html/index.en.html?id=5
In una operazione P/T fra le parti si stabilisce solo l'interesse attraverso il prezzo di vendita e riacquisto,
ma il collaterale rimane nella disponibilità di chi lo cede che continua a godere degli interessi. Si tratta
dunque di prestiti garantiti da titoli (collateralised lending), in cui i titoli dati in pegno rimangono di proprietà
delle banche commerciali (che pertanto continuano a percepirne le cedole) beneficiarie della facilitazione:
“A repo is economically similar to a secured loan, with the buyer (effectively the lender or investor)
receiving securities as collateral to protect him against default by the seller. The party who initially sells the
securities is effectively the borrower. Almost any security may be employed in a repo, though highly liquid
securities are preferred as they are more easily disposed of in the event of a default and, more importantly,
they can be easily obtained in the open market where the buyer has created a short position in the repo
security by a reverse repo and market sale; by the same token, non liquid securities are discouraged. Treasury
or Government bills, corporate and Treasury/Government bonds, and stocks may all be used as "collateral"
in a repo transaction. Unlike a secured loan, however, legal title to the securities passes from the seller to the
buyer. Coupons (interest payable to the owner of the securities) falling due while the repo buyer owns the
securities are, in fact, usually passed directly onto the repo seller. This might seem counterintuitive, as the
legal ownership of the collateral rests with the buyer during the repo agreement. The agreement might
instead provide that the buyer receives the coupon, with the cash payable on repurchase being adjusted to
compensate, though this is more typical of sell/buybacks.” (Wiki).
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un’espansione effettuando operazioni su un volume superiore a quello in scadenza. In questo
passaggio la BCE riassume (a) il meccanismo d’asta che (b) può essere sostituito da una
“assegnazione piena” come accaduto dal 2008:
“In a variable rate tender, the bids with the highest interest rates are satisfied first, followed by
bids with successively lower rates, until the total amount of liquidity to be provided is
exhausted. At the lowest accepted rate, the “marginal rate of allotment”, bids are satisfied pro
rata in line with the ECB’s decision on the total amount of liquidity to be allotted. For each
individual allotment, the interest rate is equal to the interest rate bid. In exceptional
circumstances, the ECB may decide to allot all the liquidity requested by counterparties, i.e. to
accommodate all bids in full. This full allotment procedure was introduced during the period
of acute financial market tensions which began in 2007.” (ECB 2011: 105)
Circa le procedure d’asta si vedano De Grauwe (2013: 241-44) e Pifferi Porta (p. 95 e sgg.). In
sintesi, nelle aste a tasso fisso, l’ammontare a disposizione viene suddiviso pro quota a seconda
delle richieste (ovviamente queste sono completamente soddisfatte con l’assegnazione piena o full
allottment). Per il tasso variabile, prima sono soddisfatte le richieste al tasso più elevato, e via via
quelle a tassi più bassi. Per esempio, se sono offerti 10 miliardi con offerte d’acquisto: 6 miliardi al
5%, 6 miliardi al 4%, 5 miliardi al 3%. La prima tranche di richieste è tutta soddisfatta; la seconda
lo è parzialmente, e 4 miliardi saranno ripartiti por quota fra le banche a seconda della richiesta; la
terza non sarà soddisfatta.
Osserviamo come dall’ottobre 2008 la liquidità è allocata con assegnazione piena a un tasso fisso
(fixed rate full allotment).
Operazioni di rifinanziamento a lungo termine (LTRO)
Operazioni volte a creare uno stock relativamente costante di base monetaria di modo che le aste
settimanali non riguardino volumi troppo ampi. Quindi LTRO non ha finalità immediate di politica
monetaria. Sono operazioni P/T, con aste mensili e di durata, prima della crisi, di tre mesi.
“Since it was not considered desirable for the Eurosystem to influence money market rates at
more than one point along the maturity spectrum, the LTROs have been designed to ensure
that the Eurosystem acts as a “rate taker” in these operations. In order not to blur the signal
arising from the Eurosystem’s MROs, LTROs are normally executed in the form of pure
variable rate tenders with preannounced allotment volumes. The Governing Council normally
indicates in advance the volume to be allotted in forthcoming tenders. Under exceptional
circumstances, the Eurosystem may also execute LTROs through fixed rate tenders and may
decide to accommodate all bids in the operations (full allotment procedure)” (ECB 2011: 106)
Dopo la crisi vedremo due importanti operazioni LTRO 12 mesi nel 2009 e LTRO 36 mesi nel 2011
volte ad assicurare liquidità alle banche, misure prese in connessione alla fuga di capitali
precedentemente investiti in titoli di stato italiani e spagnoli. Una terza LTRO denominata
Targetted-LTRO (TLTRO) è stata deliberata dalla BCE nel giugno 2014 avendo luogo in due
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tranches (settembre e dicembre 2014). Targetted perché mirata a stimolare le banche a riprendere i
flussi di credito verso le piccole e medie imprese. Si tratta di prestiti a un tasso di 10 punti base
sopra quello di riferimento (dunque lo 0,15%) con scadenza a 4 anni.
La figura F permette di apprezzare la variazione dell’importanza relativa di MRO e LTRO prima e
successivamente alla crisi finanziaria. Questo è il commento della BCE (2011: 113-14):
Chart 4.6 shows that the bulk of the liquidity up to September 2008 was provided through the
MROs, reflecting the key role played by this monetary policy instrument. Following the
introduction of a fixed rate full allotment procedure from October 2008 onwards for all
refinancing operations, the weight of the refinancing operations shifted towards LTROs. As
can be seen from Chart 4.6, LTROs reached a volume of €310 billion at the end of January
2011, compared with a volume of €172 billion for MROs at the same time.
Figura F
Se si va al paragrafo 6.4.2.3 si vedrà come nel 2012 l’importanza delle LTRO con le operazioni
LTRO 36 mesi (dette talvolta VLTRO – Very Long Term ecc.) si sia accresciuto ancor di più.
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Operazioni di fine-tuning (FTO)
Le banche utilizzano l’istituto della mobilizzazione delle riserve (richiamato più avanti) per
effettuare pagamenti interbancari. I sintesi, con questo istituto le banche non sono obbligare a
rispettare i coefficienti di riserva obbligatoria su base giornaliera, ma solo come media lungo il
cosiddetto mese di mantenimento. Giornalmente possono dunque utilizzare sino al 100% delle
riserve disponibili per effettuare pagamenti. La mobilizzazione viene incontro all’instabilità della
domanda o dell’offerta di riserve per i pagamenti. Se essa fosse insufficiente ad evitare tensioni sui
tassi, vi sono le operazioni di fine-tuning. Esse si caratterizzano per la velocità d’asta superiore alle
MRO.
Le FTO possono essere utilizzate sia per creare che per assorbire liquidità. Per esempio, nel 201011 la BCE utilizzò le FTO per sterilizzazione della liquidità creata dall’acquisto di titoli sovrani
periferici in seguito al Security Market Programme lanciato del maggio 2010, e di cui parleremo.
Operazioni strutturali
Sempre con riferimento alla tabella H, fra le operazioni denominate strutturali troviamo l’emissione
di Certificati di debito, ovvero di obbligazioni emesse dalla BCE per assorbire liquidità.
Troviamo poi le Operazioni di mercato aperto definitive (Outright market transaction OMT): si
tratta di OMA di acquisto o vendita definitiva di titoli. Ne vedremo la straordinaria importanza nella
crisi. Attraverso questo strumento la BCE può intervenire per acquistare titoli del debito pubblico
nel mercato secondario. Vedremo che essa lo ha fatto col Securities Market Programme (SMP) dal
maggio 2010. Le OMT sono anche dietro la famosa dichiarazione di Draghi dell’agosto 2012 (“I
will do whatever it takes to save the Euro”), che fu appunto la minaccia di entrare con il “big
bazooka” nel mercato dei titoli pubblici, ma non per acquisti limitati come con il SMP che, infatti,
sortì effetti piuttosto scarsi.25
Per rendere più attuale l’esposizione, si può osservare che fu la mera minaccia dell’OMT che fece
progressivamente calare gli spread fra BPT e Bund da 500 a 250 punti (circa) dopo le dichiarazioni
di Draghi. Nessun merito, dunque, per l’allora governo del prof. Monti che improvvidamente cercò
di attribuirsene il merito. Si noti che la BCE non ha dovuto comprare nulla, è bastata la minaccia. Il
nuovo livello degli spread fu peraltro suggerito dalla stessa BCE …la quale avrebbe benissimo
potuto indicare un livello inferiore. Se non lo ha fatto è per ragioni politiche: tenere i paesi della
periferia europea sotto la spada di Damocle e costringerli a politiche di austerità. Se non ha fatto di
più, non poteva fare di meno: nel luglio 2012 l’euro era dato per spacciato.
25
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Più specificatamente, uno studio della Banca d’Italia indicava in 250 il livello di equilibrio degli
spread, inteso come quel livello che sintetizza il rischio paese per il detentore di titoli pubblici. Il
che è buffo: il rischio di fallimento dipende, fra le altre cose, proprio dalle garanzie offerte dalla
BCE di sostenere i titoli pubblici. Quindi la BCE stimò un rischio che essa stessa largamente
determina! Se la BCE avesse indicato livelli pre-crisi per gli spread – diciamo 50 punti – anche il
rischio paese sarebbe disceso giustificando il più basso livello degli spread. Infatti quando la BCE
fa in modo che gli spread rimangano alti, essa sta in effetti accrescendo il rischio paese poiché con
gli spread si accresce la spesa per interessi sui bilanci pubblici, rendendo più difficile la politica
fiscale di stabilizzazione del rapporto debito/PIL. L’alta spesa per interessi impone, infatti, misure
di tagli alla spesa e di aumento delle imposte che deprimono l’economia (il Pil cresce meno o
diminuisce, mentre le entrate fiscali si inaridiscono). De Grauwe (2013: 246-49) parla di equilibri
multipli in dipendenza delle scelte della BCE: se essa indica al mercato che perseguirà una politica
di sostegno ai debiti sovrani, questo ne agevola la stabilizzazione; se invece non lo fa, questo porta i
paesi ad equilibri in cui i conti pubblici peggiorano. E’ importante rammentare che i tassi di
interesse li fanno, fondamentalmente, le banche centrali e non i mercati. Quando le BC non se lo
dimenticano, naturalmente. Il contro-argomento addotto dai paesi “core” e dagli economisti più
conservatori è che un comportamento troppo accomodante da parte della BC indurrebbe
comportamenti di moral hazard da parte dei paesi con elevati debiti pubblici rispetto al Pil sicché
essi non intraprenderebbero le dovute “riforme strutturali” del mercato del lavoro e di riduzione
della spesa pubblica.
6.2.4.2. Operazioni marginali o su iniziativa delle controparti (Standing facilities)
Sempre con riferimento alla classificazione della tabella H, esaminiamo le standing
facilities. Esse sono operazioni “overnight” che non devono modificare in maniera strutturale il
volume di base monetaria bensì agire temporaneamente fino alla prima MRO in modo da impedire
oscillazioni indesiderate dei tassi di mercato.
Si tratta di operazioni su iniziativa delle controparti che permette alle banche di compensare
eventuali carenze di base monetaria (marginal lending facility), ovvero di “parcheggiare” eventuali
eccessi di liquidità (deposit facility) - carenze ed eccessi sono commisurati, ovviamente, alle
necessità delle riserve obbligatorie. Prendendo a riferimento il tasso di interesse interbancario (che
a sua volta in condizioni normali approssima quello delle MRO), il tasso a cui si viene finanziati
con la marginal lending facility è penalizzante, mentre gli impieghi presso la deposit facility sono
remunerati a un tasso inferiore. Questo per stimolare le banche a ricorrere ai prestiti interbancari. Le
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standing facilities si prefigurano così come risorse di emergenza nel caso in cui il mercato
interbancario entra in crisi in seguito a una diminuzione della fiducia reciproca fra le banche (come
accaduto dopo la crisi americana del 2008).
Il tasso sulle operazioni di rifinanziamento/deposito marginale è stato  1% rispetto al tasso
sulle MRO nel periodo 4/99 e 10/08. Esso s’è successivamente ristretto e è al momento (ottobre
2014) del +/- 0,25%. Come s’è visto nella sezione 6.2.2.2, il tasso sul rifinanziamento marginale
costituisce il tetto sopra il quale il tasso interbancario non può salire (nessuna banca accetterà di
pagare un tasso superiore se può ricorrere al prestito della BCE al tasso prefissato). Per contro, tasso
sui depositi overnight costituisce lo zoccolo sotto il quale il tasso interbancario non può scendere
(nessuna banca accetterà di prestare a un tasso inferiore se può depositare la liquidità in eccesso
presso la BCE al tasso prefissato).
I due tassi sulle standing facilities costituiscono dunque il cosiddetto corridoio entro il quale si deve
necessariamente muovere il tasso interbancario. Si veda anche P&P pp. 102-106.
Marginal lending facility
0.30 %
Main refinancing operations (fixed rate)
0.05 %
Deposit facility
-0.20 %
Effective from 10 sept 2014
Fonte: http://www.ecb.europa.eu/home/html/index.en.html
Come avevamo esposto nella sezione 6.2.2.2, il tasso interbancario dovrebbe dunque approssimare
quello sulle MRO. Il tasso interbancario si chiama EONIA (Euro Overnight Index Average).
EONIA ha approssimato il main refinancing rate sino alla crisi (all’ottobre 2008). Successivamente
l’abbondante liquidità offerta dalla BCE, in linea con le altre BC, l’ha schiacciato sul tasso sui
depositi overnight. Le due figure di seguito permettono di osservare l’evoluzione del “corridoio” dal
1999 sino al luglio 2013, e l’andamento di EONIA rispetto al tasso sulle MRO. Nel periodo
“normale” sino al 2008 il corridoio è chiaramente individuabile con l’EONIA che gravita attorno al
tasso obiettivo (quello sulle MRO). Successivamente le cose si fanno più complicate con EONIA
che, con l’abbondante liquidità resa disponibile dalla BCE all’inizio del 2012, si schiaccia sul tasso
relativo alla DF.
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(Fonte: http://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/annrep/ar2013en.pdf)
Sebbene non aggiornatissimo, il resoconto di ECB (2011: 108) racconta bene cosa succede con la
crisi, in particolare come la liquidità che le banche hanno raccolto presso la BCE sia poi stata
parcheggiata nei depositi overnight:
Chart 4.4(a) shows the average daily use of the standing facilities from January 1999 to
August 2008. Their use largely remained below €1 billion before the onset of the financial
turmoil in August 2007, demonstrating that the facilities serve mainly to provide and absorb
liquidity in exceptional circumstances. “Chart 4.4(b) illustrates that the use of the standing
facilities increased abruptly during the financial crisis as a number of banks preferred to keep
more central bank reserves than required and to deposit the additional reserves in the deposit
facility instead of lending them out to other banks. The reasons for this included uncertainty
and perceived counterparty risk. Under the full allotment procedure introduced by the
Eurosystem in October 2008, the total amount of liquidity provided by the Eurosystem is the
sum of the amounts of liquidity requested by individual banks. As the overall amounts
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requested by banks were higher than the liquidity needs of the banking system during this
period, the excess liquidity was deposited in the deposit facility. This points both to
precautionary liquidity hoarding and to market segmentation (as the banks requesting liquidity
may not be the same as those depositing excess liquidity with the Eurosystem).”
(Per apprezzare le due tavole di seguito, si presti attenzione differente scala delle grandezze)
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Si può cominciare ad apprezzare il fatto che la liquidità che la BC crea, nella fattispecie la BCE, e
che costituisce una sua passività, rimane poi “parcheggiata” in depositi presso la medesima BCE (a
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meno della quota eventualmente ritirata dal pubblico come circolante). Per esempio, la
liquidità creata con le operazioni LTRO (a uno e a tre anni) la ritroviamo nell’espansione della
marginal deposit facility. Ci si potrà domandare: ma a quale scopo le banche hanno desiderato tanta
liquidità in eccesso rispetto alle loro esigenze di riserva obbligatoria? Una risposta semplice è per
rispondere a una esigenza di sicurezza. Una risposta più complessa su cui torneremo ha a che fare
con l’interruzione (sudden stop) dei finanziamenti e rifinanziamenti (roll over) dei prestiti dei paesi
core dell’EZ a quelli periferici (in particolare dei debiti sovrani) dal 2010 in poi. Il rimpatrio di
questi fondi ha comportato perdite di riserve per le banche periferiche - ricordate? un trasferimento
di fondi da banca a banca avviene attraverso i conti di riserva e regolamento. Mentre le banche dei
paesi core hanno depositato i fondi rimpatriati – via Target 2 come vedremo - come eccesso di
riserve o presso la DF, la BCE ha contemporaneamente ricreato riserve a favore delle banche
periferiche via, ad esempio, LTRO. Quindi un gonfiamento del bilancio della BCE sia dal lato
dell’attivo (grandi LTRO) che del passivo (espansione della DF) (figura G). Torneremo
ripetutamente sull’evoluzione del bilancio della BCE in questi anni di crisi. Quello che intanto
osserviamo nella figura G è il rigonfiamento della liquidità creata dalla BC, ma anche
l’assorbimento della medesima (in base al principio banale che tale liquidità da qualche parte deve
stare, e se non è nelle riserve o nel circolante, essa deve essere in altri conti che le banche
detengono presso la BCE). Cambia inoltre la composizione degli strumenti impiegati, sia dal lato
della creazione di liquidità che del suo assorbimento. Nella figura, le esigenze “normali” di liquidità
(principalmente riserve obbligatorie e domanda di circolante) sono rappresentate dalla linea verde.
Più avanti, narrando la politica monetaria della BCE durante la crisi, ci daremo ragione di
questi impressionanti mutamenti. Progressivamente comporrete un puzzle delle vicende europee
recenti. Questo significa che tutti i capitoli o sezioni delle dispense non vanno studiati in
isolamento, ma in reciproca connessione.
Cesaratto
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Figura G (da Thimann 2013 www.cesifo-group.de).
Emergency Liquidity Assistance (da De Grauwe 2013: 249)
Le operazioni di mercato aperto che abbiamo descritto finora non sono finalizzate a sostenere una
banca particolare, bensì a fornire liquidità al mercato in maniera non discriminatoria. Tuttavia,
durante una crisi di liquidità le banche centrali nazionali (BCN) possono fornire un’assistenza per
l’emergenza liquidità (ELA, Emergency Liquidity Assistance) a banche particolarmente a corto di
liquidità (ma non in stato di insolvenza). L’ELA viene fornita a discrezione della banca centrale
nazionale competente, e soltanto in circostanze eccezionali. Le perdite potenziali derivanti
dall’assistenza per l’emergenza liquidità (ad es., il prestito fornito dalla Banca del Belgio a Fortis, e
quello fornito dalla Bundesbank a Eurohypo) sono però sostenute soltanto dalle BCN. Ma in questo
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caso anche i governi nazionali hanno concordato di garantire le attività collaterali offerte alle
rispettive banche nazionali, mettendo così al riparo da perdite le banche nazionali e l’Eurosistema.
6.2.4.3. Attività utilizzabili nelle operazioni con l’Eurosistema
L’Eurosistema accetta come garanzia un’ampia gamma di titoli. Le attività devono avere
una certa qualità per essere accettabili in garanzia. L’Eurosistema applica due insiemi di criteri di
ammissibilità:
(a) il primo si riferisce alle attività trattate nei mercati (marketable assets): in questo caso il
criterio di ammissibilità utilizzato è costituito di regola dalla valutazione dell’affidabilità creditizia.
(b) il secondo si riferisce alle attività non negoziabili (nonmarketable assets ad es., titoli
collegati ad attività che non sono quotate): in questo caso l’Eurosistema applica la propria
valutazione del rischio. Questa valutazione tende a minimizzare il rischio a cui l’Eurosistema si
espone quando acquisisce attività dalle banche in cambio di liquidità.
Nel 2009 la qualità del collaterale accettato fu abbassata per dar modo alle banche di
accedere a volumi più ampi di liquidità nell’ambito dell’”enhanced credit support” (vedi sotto
sezione 6.4). I titoli accettato come collaterale dall’Eurosistema sono anche utilizzati come garanzia
per il credito infragiornaliero concesso dalla banca centrale per assicurare l’efficiente
funzionamento dei sistemi di pagamento in tempo reale.
6.2.4.4. Fattori autonomi che influenzano l’offerta di base monetaria (riserve)
Oltre alle operazioni della BC ora passate in rassegna, l’offerta di riserve bancarie è influenzata da
due fattori autonomi, cioè non controllati (o imperfettamente controllati) dalla BC.
Il primo è costituito dall’amministrazione pubblica quando questa utilizza la banca centrale per
gestire i propri pagamenti. In questo caso il settore pubblico detiene un conto (AP) presso la banca
centrale. Per esempio, quando esso riceve un pagamento, come un versamento fiscale, lo Stato si
vede accreditare l’importo presso il suo conto AP; simultaneamente il medesimo importo viene
addebitato sul conto di riserva e regolamento della banca tramite la quale il cittadino ha effettuato il
versamento: in tal modo si ha una distruzione di riserve bancarie (base monetaria). Viceversa,
quando la pubblica amministrazione effettua un pagamento dal proprio deposito presso la BC,
liquidità viene creata. Poiché le entrate fiscali tendono a concentrarsi in periodi precisi dell’anno,
questi flussi non sono irrilevanti per il controllo della base monetaria.
Il secondo fattore autonomo è il cosiddetto “canale estero” di creazione/distruzione della BM.
Questo canale coincide sostanzialmente col saldo delle partite correnti: se questo è positivo esso si
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traduce in una aumento delle riserve ufficiali (RU) che la BC acquisisce scambiandole con valuta
nazionale; se invece il saldo delle partite correnti è negativo esso comporta una diminuzione di RU
che la BC cede in cambio di valuta nazionale e dunque una distruzione di BM.
6.2.5. Domanda e offerta di riserve (base monetaria)
6.2.5.1. Lo stato patrimoniale dell’Eurosistema e le componenti endogene ed esogene dell’offerta
di moneta
Nelle statistiche Eurostat sono considerati tre settori:
-
Eurosistema (BCE + BCN)
-
Istituzioni finanziarie monetarie (IFM), cioè il settore emittente moneta: comprende BCE,
BCN, banche, cioè enti le cui passività hanno natura monetaria.
-
Soggetti detentori (non-IFM), ovvero il settore detentore (famiglie, imprese non-finanziarie,
imprese finanziarie ma non emittenti, come fondi pensione; enti locali)
Il bilancio (stato patrimoniale) dell’Eurosistema consolida il bilancio BCE + BCN. Il bilancio della
BCE ha minore importanza in quanto la BCE attua la politica monetaria via le BCN, le cui voci
relative compaiono solo nel bilancio consolidato.
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Situazione contabile consolidata dell’Eurosistema (al 5/9/2014) – miliardi di euro
Attività
Passività
1 Oro e crediti in oro
334.4
1 Banconote
972.6
2/3/4 Attività nette in valuta
297.0
2 Passività verso le
IFM
220.4
di cui:
5 Prestiti a IFM
492.7
2.1 Riserve
193.7
5.1. MRO
111.2
2.2 Deposit facility
26.7
5.2. LTRO
381.4
2.3. Fixed-term
deposit
0
5.5 Marginal lending
facility
116
3/4/5/6/7/8/9/10/11
Altre passività
635.3
6/7/9 Altre attività
861.3
12 Capitale e riserve
95,3
7.1 Securities held for
monetary purposes
195.4
8 Debito delle AAPP
26.7
Totale attività
2,012.1
Totale passività
2,012.1
di cui:
Fonte: http://www.ecb.europa.eu/press/pr/wfs/2014/html/fs140909.en.html
Non è facile districarsi in un bilancio. Ci soffermeremo sulle voci più importanti ai fini della
politica monetaria. (Chi volesse ulteriori delucidazioni si guardi le note esplicative della BCE
http://www.ecb.europa.eu/press/pr/wfs/html/wfs-userguide.en.html).
Fra le attività, le prime due voci riguardano le riserve dell’Eurosistema in oro e in valute
extra-Euro. I prestiti alle IFM riguardano la creazione di liquidità a favore del sistema creditizio.
Main Refinancing Operations (MRO), Long Term Refinancing Operations (LTRO) e Marginal
Lending Facility costituiscono le voci più significative. Le studieremo e vedremo come la loro
importanza relativa sia mutata durante la crisi. Anche la voce 7.1 è importante perché riguarda, fra
l’altro, operazioni di acquisto di titoli pubblici che la BCE ha per alcuni mesi effettuato dal Maggio
2010 (Security Market Program - SMP) di cui anche diremo più avanti.
Fra le passività troviamo ovviamente le banconote, mentre le riserve obbligatorie le
ritroviamo fra le passività verso le IFM. Fixed-term deposit si riferisce a operazioni di assorbimento
della liquidità (dette anche di sterilizzazione) svolte a fronte degli acquisti di titoli pubblici SMP.
Cesaratto
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Tale voce è ora zero, ma era dell’ordine di quasi 200 miliardi di euro un anno fa. Successivamente
la BCE ha sospeso tali attività di sterilizzazione.
Con riguardo ai crediti e debiti delle amministrazioni pubbliche, si tratta dal lato dei crediti
di vecchie poste relative al tempo in cui le BC potevano concedere finanziamenti alle AAPP. Dal
lato dei debiti, si tratta di depositi delle amministrazioni presso le BCN. Il saldo deve essere però
costantemente positivo per non violare il divieto di finanziamento al settore pubblico.
Il lato sinistro del bilancio dell’Eurosistema contiene le forme attraverso cui la base
monetaria viene immessa nel sistema (si osservi che la BCE non usa il termine di base monetaria),
mentre il lato destro illustra le forme nelle quali la BM viene assorbita. Si può affermare che scopo
della BC è quello di immettere (o togliere) BM al sistema bancario in modo che la quantità di
liquidità esistente corrisponda alle necessità di un buon funzionamento di quest’ultimo. Una
definizione più precisa enfatizzerebbe il fatto che la BC ha obiettivi di politica monetaria che attua
principalmente attraverso il tasso di interesse a breve, attraverso il quale dà impulsi positivi o
negativi all’economia reale (trasmissione della politica monetaria); il tasso di interesse è il prezzo
della liquidità; date le esigenze di liquidità del sistema, la BC dovrà dunque modulare la creazione
di liquidità in maniera che nel mercato prevalga il tasso a breve obiettivo “di policy” come si usa
dire; questo si dovrà anche trasmettere nella maniera desiderata anche ai tassi a lunga. Se il volume
di BM a disposizione delle banche risulta superiore al fabbisogno, i tassi tenderanno a scendere, e
viceversa se la liquidità è insufficiente vi saranno tensioni sui tassi.
Vedremo ora che alcune voci che creano (distruggono) liquidità sono esogene. Seguendo
Baglioni (cit.) nella sezione 6.2.4.3.avevamo definito come fattori autonomi che influenzano
l’offerta di base monetaria i conti di deposito dell’amministrazione pubblica e il canale estero. Data
la domanda di liquidità e, dal lato dell’offerta, le grandezze esogene o autonome, compito della BC
è colmare il gap fra domanda e offerta con l’obiettivo che prevalga nel mercato monetario il tasso
obiettivo. In altre parole, la BC coprirà la domanda residuale (non soddisfatta dalle componenti
esogene) in modo che nel mercato prevalga il tasso obiettivo.
Seguendo Pifferi & Porta (cap. 4), nella tabella successiva le poste di bilancio
dell’Eurosistema sono classificate in:
 E voci esogene: non soggette a variazioni di breve periodo;
 NC: non controllabili: voci soggette a variazioni ma non perfettamente controllabili dalla
BCE;
 C: controllabili: voci soggette al controllo della BCE
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Bilancio Eurosistema
Oro (ORO)
E
Banconote
NC
Attività nette in valuta (EST)
NC
Passività verso IMF (CIMF)
C
Prestiti a IFM (DIMF)
C
Altre passività
E
Debito AAPP (DAP)
E
Credito AAPP (CAP)
NC
Altre attività (AA)
E
Capitale e riserve (CR)
E
Le voci C sono quelle che concernono direttamente la politica monetaria.
In realtà anche la voce “Attività nette in valuta (EST)” (classificato come NC) è strettamente
connessa con la politica monetaria. La vendita o acquisizione di riserve dà ovviamente luogo a
distruzione/creazione di BM. Il problema della controllabilità di questo strumento è legata alla
politica del tasso di cambio. Come sappiamo, laddove vi fossero accordi di cambio (cambi fissi) e
libertà di movimento dei capitali, la BC perderebbe il controllo della base monetaria. Mentre con
cambi flessibili gli squilibri esterni sarebbero curati dagli aggiustamento di cambio senza
ripercussioni sulla base monetaria.
Nel quadro istituzionale europeo, la politica del cambio spetta al Consiglio europeo, e non
alla BCE. Questo può costringere la BCE a interventi nel mercato dei cambi, a sostegno o meno
della valuta, non avendo dunque controllo pieno delle scelte in merito alla voce in oggetto. La
quantità di banconote (circolante) è imperfettamente controllabile in quanto dipende dalle
preferenze del pubblico. Queste dipendono dal grado di modernità delle abitudini di pagamento, per
esempio la diffusione delle carte di credito, ma anche dal peso delle attività di evasione fiscale e
illegali che portano a un maggior uso dei contanti.
6.2.5.2. L’offerta di riserve (base monetaria)
In sintesi (Baglioni cit.: 65-6), lo stock di base monetaria in essere in un certo momento è
dato dall’equazione:
BM = P/T + FM – DM – AP + RU (1)
dove P/T sono le operazioni P/T (MRO e LTRO); FM e DM rappresentano, rispettivamente,
finanziamento e deposito marginali (standing facilities); AP è saldo del conto della pubblica
amministrazione; RU sono le riserve ufficiali.
Poiché
BM = R + CR
(2)
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utilizzando la (1) e la (2) otteniamo l’offerta di riserve bancarie:
RS = P/T + FM – DM – AP + RU – CR.
Denotando con ESO = RU – AP – CR le voci esogene non direttamente controllabili dalla
banca centrale, otteniamo:
RS = P/T + FM – DM + ESO
(3)
La figura R fornisce una rappresentazione grafica dell’offerta di riserve:
Cesaratto
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i
i fm
i dm
RS
P/T + ESO
Figura R
Si osservi che le operazioni marginali non compaiono in ascissa in quanto (in condizioni
“normali”) si attivano solo se il tasso interbancario overnight tende a portarsi fuori del corridoio.26
Vale a dire
FM = 0 se i < ifm
FM   se i = ifm
e
DM = 0 se i > idm
DM   se i = idm
dove ifm e idm sono rispettivamente i tassi sul finanziamento e sul deposito marginale.
Di conseguenza l’offerta di riserve (3) assume la forma:
RS   se i = ifm
RS = P/T + ESO se idm < i < ifm
RS   se i = idm
Normalmente, dunque, l’offerta di riserve bancarie è pari alla creazione di liquidità da parte
della BC detratta la liquidità netta creata attraverso i canali esogeni (in cui tipicamente il canale
estero crea liquidità mentre il circolante sottrae liquidità al sistema bancario).
Si tratta ora di ricavare una funzione di domanda di riserve da parte del sistema bancario.
26
Come s’è visto nel paragrafo 6.2.2.2 se il tasso interbancario tendesse a superare quello sul
finanziamento marginale, le banche in deficit di liquidità ricorrerebbero a quest’ultimo, sicché il
tasso interbancario (domandato dalle banche il surplus) tenderebbe a scendere. Se per contro il tasso
interbancario scendesse al di sotto di quello sul deposito marginale, le banche in eccesso di fondi
tenderebbero a depositarli presso la BC, sicché il tasso interbancario (offerto dalle banche in deficit)
tenderebbe a risalire.
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6.2.5.3. Dal regime di riserva obbligatoria alla funzione di domanda di riserve
Abbiamo sopra visto come i pagamenti fra banche commerciali siano effettuati
movimentando le riserve presso la BC.27 Di qui l’assoluta necessità per le banche di disporre di
riserve. Non in tutti gli ordinamenti v’è l’obbligatorietà delle riserve (sì, per esempio,
nell’Eurosistema e negli Stati Uniti, no nel caso della Banca d’Inghilterra). Prima di impostare la
funzione di domanda di riserve da parte delle banche, esaminiamo alcune caratteristiche del regime
di riserva obbligatorio.
Il regime di obbligatorietà delle riserve è legato all’istituto della mobilizzazione (average
provision), introdotto in Italia nel 1990, per cui le banche non sono vincolate al rispetto
continuativo dell’obbligo di riserva, ma solo come media su un mese, per cui possono utilizzarle per
i pagamenti. Le riserve obbligatorie svolgono dunque il duplice ruolo di assolvere a un obbligo e di
poter essere utilizzate per i pagamenti. Quest’ultimo utilizzo ne rende ovviamente più complessa la
gestione – dovendo la banca rispettate il vincolo sul mese (vedremo meglio dopo). Dato questo
duplice ruolo, i conti delle banche commerciali presso la BC sono detti conti di riserva/regolamento
(detti conti correnti del bilancio dell’Eurosistema).
Le riserve obbligatorie creano una domanda di moneta stabile per cui la BC, controllando
l’offerta, può influenzare i tassi. Nell’EMU il coefficiente di riserva obbligatorio è attualmente
dell’1% (era del 2% sino al dicembre 2011), un’altra misura volta ad allentare le condizioni di
liquidità delle banche in seguito alla crisi finanziaria.
Regime della riserva obbligatoria nell’Eurosistema prevede i seguenti criteri:
-
si applica relativamente ai depositi e certificati di deposito con durata inferiore ai due
-
l’aggregato di riferimento sono i dati di bilancio relativi alla fine del mese precedente
anni.
al periodo di mantenimento (di 3 mesi in 3 mesi per le banche più piccole)
-
l’obbligo di riserva viene soddisfatto su base mensile detenendo in media un saldo
positivo in un conto presso le rispettive BCN. Il mese di riferimento è definito periodo di
mantenimento (dal 24 di un mese al 23 del mese successivo) (maintenance period). Nel singolo
giorno le banche possono utilizzare le riserve per i pagamenti. Tuttavia se in alcuni giorni
detengono un ammontare inferiore al dovuto, in altri giorni devono compensare detenendone un
eccesso.
-
la mobilizzazione può aver luogo sino al 100% delle riserve (ma non si possono
avere posizioni debitorie)
27
Ciò spiega perché vi sia una domanda di riserve bancarie anche in quei paesi ove non vi sono riserve
obbligatorie.
Cesaratto
-
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la remunerazione è quella relativa al tasso medio sulle MRO effettuate durante il
periodo di riferimento. Riserve in eccesso non sono remunerate.
-
vi sono forti penalità in caso di violazione dell’obbligo.
6.2.5.4. La funzione di domanda di riserve28
Per poter effettuare i pagamenti in uscita una banca deve disporre di fondi sufficienti sul
proprio conto di riserva e regolamento. Spesso la BC concede alla banca la possibilità di “scoperti
giornalieri” - vale a dire il sistema dei pagamenti (per esempio Target 2 nell’Eurosistema) effettua
comunque i pagamenti in tempo reale anche se la banca non ha fondi sufficienti e dunque la BC si
assume il rischio dello scoperto – ma richiede che la banca rientri dallo scoperto entro la giornata
operativa. Ciò significa che il tesoriere della banca ha come obiettivo un saldo positivo a fine
giornata nel conto di riserva e regolamento. Un saldo negativo a fine giornata implicherebbe
penalità fortemente negative da parte della BC. Definiamo con RD il saldo desiderato a fine
giornata. Esso rappresenta la “domanda di riserve giornaliera” della banca.
La detenzione di riserve ha tuttavia un costo in quanto esse o non sono remunerate, o anche
se lo sono come nel caso dell’Eurosistema, v’è un costo opportunità dovuto a possibili più
remunerativi impieghi della liquidità tipicamente attraverso prestiti nel mercato interbancario. Il
costo opportunità delle riserve interbancarie è dunque misurato dal tasso di interesse overnight nel
mercato interbancario (iov).
(a) Regime senza obbligo di riserva
Supponendo che non vi sia un regime di riserve obbligatorie, si può ritenere che la domanda
di riserve da parte delle banche sia piuttosto rigida in quanto solo un livello particolarmente elevato
di iov potrà indurre le banche a scendere sensibilmente sotto un livello prudenziale di riserve che
definiamo R . Possiamo così rappresentare la domanda di riserve come una funzione
R D  R    i ov
in cui il valore di  è presumibilmente basso. Graficamente la funzione è così
rappresentabile come una retta i ov 
R 1 D
 R piuttosto rigida (l’inclinazione -1/  è piuttosto
 
elevata) in quanto la domanda di riserve è prevalentemente determinata dalla necessità prudenziale
di far fronte ai pagamenti.
28
cf. Baglioni (cit.: 54 e sgg); Pifferi & Porta (cit.: 109 e sgg).
Cesaratto
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iov
R /
R
RD
(a) Regime con l’obbligo di riserva
L’obbligo di riserva obbligatoria è esprimibile con l’equazione:
ROB  kD1
dove k è il coefficiente di riserva obbligatoria e D-1 è l’ammontare di depositi nel periodo
precedente quello del mantenimento della riserva. L’istituto della mobilizzazione “infra-mensile”
della riserva obbligatoria è tale per cui la banca non è obbligata a rispettare l’obbligo alla fine di
ciascuna giornata operativa, bensì solo come media dei saldi giornalieri lungo il periodo di
mantenimento. Vale a dire che la banca può sforare in qualunque giorno del mese di mantenimento
purché essa compensi tale deficit di riserve rispetto all’obiettivo con dei surplus in altri giorni del
medesimo periodo. Denominando con T la lunghezza del periodo di mantenimento, l’obbligo di
riserva è esprimibile col seguente vincolo:
1 T
 Rt  ROB
T t 1
dove Rt è il saldo alla fine di ciascuna giornata del periodo di riserva. “E’ importante sottolineare –
scrive Baglioni (cit.: 58) – che Rt è il saldo alla fine della giornata operativa. Infatti, una banca può
utilizzare il conto di riserva durante la giornata, per effettuare i pagamenti alle altre banche… Il
saldo del conto [di riserva e regolamento] può quindi assumere valori inferiori ad Rt –
eventualmente anche negativi – senza che ciò influisca sul calcolo della riserva obbligatoria (questa
forma di elasticità va sotto il nome di ‘mobilitazione infra-giornaliera’).”
Supponiamo che ROB > R , che cioè le riserve obbligatorie siano sufficienti a soddisfare il
livello prudenziale di riserve. Ci possiamo dunque concentrare sulla domanda di ROB trascurando
l’eventuale domanda di riserve libere (che si manifesterebbe se invece ROB < R ).
Cesaratto
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L’istituto della mobilitazione infra-mensile consente alle imprese bancarie di effettuare un
“arbitraggio intertemporale” volto a minimizzare il costo opportunità della detenzione di riserve
costituito dal tasso overnight
iov. In ciascun giorno t la banca formula delle aspettative circa il
tasso overnight del giorno successivo. Supponiamo che si attenda itov  E (itov1 ) . In questo caso alla
banca converrà effettuare un prestito (overnight) nel mercato interbancario, conseguendo un deficit
nel conto di riserva, ma compensandolo con un surplus il giorno successivo indebitandosi nel
mercato interbancario. Quindi l’aspettativa itov  E (itov1 ) genera una minore domanda di riserve da
parte della banca nel periodo t, e una maggiore nel periodo t+1. La situazione opposta si determina
ovviamente se itov  E (itov1 ) . Le attese circa i tassi futuri diventano dunque una componente
rilevante della domanda giornaliera di riserve. Si deve subito chiarire che la sensibilità
all’arbitraggio sui tassi diminuisce nel corso del periodo di mantenimento, per l’ovvio motivo che
l’obiettivo del rispetto del vincolo si fa più ravvicinato e si restringono gli spazi per gli arbitraggi
sui tassi, ovvero di sconfinamenti in un giorno da compensare da sconfinamenti di segno opposto i
giorni successivi.
Supponendo per semplicità un periodo di mantenimento di due giorni (T = 2), la domanda
giornaliera di riserve (in regime di riserva obbligatoria) del primo giorno - l’unico in cui è possibile
un arbitraggio intertemporale - è allora esprimibile con la funzione:
R1D  ROB   [ E (i2ov )  i1ov ]
Vale a dire:
-
se E (i2ov )  i1ov  R1D  ROB , la banca non effettua arbitraggi e domanda riserve
precisamente nella misura corrispondente al proprio vincolo.
-
se E (i2ov )  i1ov  R1D  ROB , la banca ridurrà la propria domanda di riserve nel primo
periodo contando di rientrare nel vincolo medio nel secondo periodo.
-
se E (i2ov )  i1ov  R1D  ROB , la banca accrescerà la propria domanda di riserve nel primo
periodo contando di prestare nel secondo periodo l’eccesso rispetto al vincolo medio.
Dato un tasso atteso, la domanda di riserve è dunque funzione inversa del tasso overnight corrente.
Nella figura P, dato il tasso corrente i1ov , al tasso atteso E( i2ov ) v’è una domanda di riserve al tempo
1 uguale a ROB1. Se il tasso corrente fosse pari a quello atteso, cioè i1ov = E( i2ov ), la domanda
sarebbe ovviamente R O B . La pendenza -1/  è tanto minore quanto più grande è la propensione
all’arbitraggio  (che è variabile lungo il mese, come s’è notato). (Se  = 0, la funzione sarebbe
verticale, vale a dire la banca non effettua arbitraggi e mantiene R D  R O B ogni singolo giorno).
Cesaratto
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i ov
i1ov
E( i2ov )
ROB1
R1D
RO B
Figura P
La posizione nello spazio della funzione dipenderà da E( i2ov ) e da ROB. Se l’overnight
atteso aumenta, a parità di ROB, la funzione si sposta verso alto (ovvero la banca domanda più
riserve oggi al tasso i ov corrente intendendo prestare domani).
i ov
i1ov
E’( i2ov )
E( i2ov )
ROB1
ROB2
R1D
RO B
Figura T
Nella figura T quando, a parità di tasso corrente i1ov il tasso atteso diventa E’( i2ov ) , la
domanda di riserve al tempo 1 aumenta a ROB2.
Considerando il caso più generale con un periodo di mantenimento esteso a più giorni (T >
2) la funzione è la seguente (Baglioni (cit.: 62) e Pifferi e Porta (cit.: 112 e sgg):
RtD  ROBt   [ E (itov )  itov ]
Cesaratto
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Dove E (itov ) è il livello medio atteso del tasso overnight dal giorno t+1 alla fine del periodo
di mantenimento (T), e più precisamente:
E (itov ) 
1
T t
T
 E (i ovj ) .
j  t 1
Come si può osservare, v’è un suffisso temporale a ROB. E’ intuitivo, infatti, che in un
giorno qualunque del periodo di mantenimento l’obiettivo della riserva obbligatoria dipende da ciò
che è accaduto nei giorni precedenti del periodo di mantenimento. Se per esempio essi avessero
visto un surplus si riserve, per i giorni residui del periodo di mantenimento la banca si porrebbe un
obiettivo medio di riserve ROBt inferiore al ROB obiettivo. Viceversa accadrebbe se nei periodi
precedenti t la banca avesse mantenuto una media giornaliera di riserve inferiore al ROB obiettivo.
Più precisamente in un giorno qualsiasi t l’obiettivo medio di riserve ROBt da detenere nel
periodo sino a T sarà:
ROBt 
1
t 1
[T  ROB   j 1 R j ]
T  t 1
cioè la differenza fra quanto la banca deve detenere lungo il periodo di mantenimento (T x
t 1
ROB), cioè l’obbligo complessivo, e quanto essa ha già nel complesso detenuto (  j 1 R j ). La
differenza è quanto dovrà nel complesso detenere nei giorni residui. Diviso per il numero di questi
giorni (T-t+1) si ottiene quanto dovrà detenere in media nel periodo residuo.
Nell’ultimo giorno del periodo di mantenimento (t = T) la domanda di riserve non può che
essere pari alla riserva dovuta, ovvero:
T 1
ROBt  T  ROB   j 1 R j ]
6.2.5.5. L’equilibrio fra domanda e offerta di riserve e il tasso di interesse “di policy”
Assumiamo che l’obiettivo operativo della politica monetaria sia il tasso di interesse
overnight denotando con i* il livello desiderato di questo tasso. A questo scopo la banca centrale
deve fare in modo che questo sia il livello di equilibrio del mercato interbancario, e deve dunque
garantire nel giorno t un’offerta di riserve tale da soddisfare la domanda a quel tasso, cioè:
Rts  RtD (i*)
La domanda di riserve assumerà la forma R D  R    i ov oppure
RtD  ROBt   [ E (itov )  itov ] a seconda se il regime di riserva, rispettivamente, non sia o sia
obbligatorio. La figura T mostra graficamente la determinazione dell’equilibrio nel mercato
Cesaratto
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interbancario. Viene così ribadita la natura endogena dell’offerta di moneta: la BC offre tutta la base
monetaria (riserve) domandata al tasso di interesse obiettivo.
i
i fm
i*
i dm
RD
P/T + ESO
R
Figura T
6.2.5.6. Shock di liquidità
Vediamo ora cosa accade nel caso di disturbi nell’offerta di moneta dovuti a variazioni
impreviste nella componente esogena dell’offerta di moneta come, per esempio, versamenti fiscali
superiori al normale, che drenano liquidità, oppure un incremento inaspettato nella domanda di
circolante. Incorporiamo dunque una componente stocastica ~ (con media nulla) nella componente
t
autonoma dell’offerta di riserve: ESOt  E S Ot  ~t dove E S Ot è il valore atteso di questa
componente al tempo t. L’offerta giornaliera di riserve diventa dunque:
RtS  P / T  FM t  DM t  E S Ot  ~t
In un regime senza riserve obbligatorie la domanda di riserve è, come s’è visto,
relativamente rigida. Ciò significa che la BC è costretta a un intervento continuo per compensare i
disturbi sulla liquidità: P / T  ~ . Per esempio un improvviso aumento della domanda di
t
t
circolante dovrebbe essere compensato da un incremento delle operazioni P/T in essere. Così nei
regimi dove non vi sono riserve obbligatorie (BoE), o dove sono meno importanti (Fed), la BC è
costretta a interventi più continui per regolare la liquidità nel mercato.
Consideriamo ora un regime quale quello adottato dall’UME in cui vi sono riserve
obbligatorie. La possibilità di mobilizzazione delle riserve obbligatorie introduce un elemento di
flessibilità nel sistema assente invece nel regime senza riserve. Supponiamo ad esempio che
partendo da un tasso di equilibrio overnight pari a quello desiderato i* si verifichi un disturbo di
liquidità negativo. Nella figura Z tale shock  t è individuato da una diminuzione dell’offerta di
riserve a Rt'  P / Tt  E S Ot   t . Il nuovo tasso di equilibrio it' sarà più elevato di i*, ma tanto
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meno discosto da i* tanto più piatta ( elevato) è la funzione di domanda di riserve. Vale a dire, se
le banche ritengono che l’aumento di it sia temporaneo, cioè che i* sia il tasso di equilibrio
destinato a prevalere nei giorni successivi, esse tenderanno a dare a prestito riserve oggi ritenendo
di compensare tale operazione prendendo riserve a prestito nei giorni successivi del periodo di
mantenimento. In tal modo v’è una diminuzione della domanda di riserve correnti che conterrà
l’aumento di it. L’arbitraggio implicito nel regime di riserve obbligatorio basato sul periodo di
mantenimento implica così minori scostamenti dei tassi effettivi da quello obiettivo a fronte di
shock temporanei, comportando così minori interventi della BC. Questa situazione va confrontata
con quanto sarebbe accaduto nel modello senza riserve dove la maggiore rigidità della funzione di
domanda di riserve avrebbe costretto la BC a intervenire per contenere l’aumento del tasso corrente
(per memoria nella figura Z abbiamo anche rappresentato una funzione di domanda di riserve rigida
che visualizza il maggiore aumento del tasso corrente a fronte di un medesimo disturbo nell’ipotesi
di assenza di riserve obbligatorie).
it
it'
RS
i*
RD
Rt'
P / Tt  E S Ot
Rt
Figura Z
In sintesi dunque, la presenza di riserve obbligatorie e dell’istituto della mobilizzazione
conferiscono al modello BCE una maggiore flessibilità determinando una minore necessità per la
BCE di intervenire a moderare le oscillazioni casuali del tasso overnight. Ambedue i modelli hanno
comunque due “valvole di sicurezza” all’oscillazione dei tassi correnti determinate dai due tassi
relativi al “corridoio”.
BOX – Variabilità nei fattori autonomi della liquidità
La figura tratta dal Bollettino della BCE del 1/2014
(http://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/mobu/mb201401en.pdf) mostra la variabilità nei fattori
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autonomi della liquidità nel corso d’anno. La domanda di contante ha dei picchi in corrispondenza
delle vacanze estive e è al massimo in corrispondenza agli acquisti natalizi. I picchi
dell’assorbimento da parte del settore pubblico si hanno nei mesi in cui vengono versate le imposte,
mentre liqidità viene liberata quando le tesorerie effettuano i pagamenti.
6.2.5.7. L’operare della politica monetaria
Nello schema BCE con riserve obbligatorie, una variazione del tasso sulle operazioni di
rifinanziamento principale determina un cambiamento nella medesima direzione del tasso overnight
atteso e uno spostamento della funzione di domanda di riserve tale per cui il tasso effettivo anche
muove nella stessa direzione. Nella figura C supponiamo una diminuzione del tasso di riferimento quello sulle MRO - da i0MRO a i1MRO e di conserva anche dei due tassi sulle operazioni di
finanziamento e di deposito marginali, per cui il corridoio si abbassa (per parsimonia di simboli
nella figura non riportiamo questi ultimi due tassi). Il tasso overnight atteso inizialmente uguale a
i0MRO , ovvero E( i0ov ) = i0MRO , si adegua ora al nuovo tasso di riferimento E( i1ov ) = i1MRO e,
rammentando che la posizione della R0D dipende dal tasso atteso, nella figura essa diventa R1D
sicché anche il tasso corrente overnight nel mercato interbancario diventa pari a i1* = i1MRO .
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i
i0*
i1*
R0D
R1D
P/T + ESO
R
Figura C
Si osservi che il mutamento del tasso dell’interesse è avvenuto senza che sia variata l’offerta
di riserve (base monetaria) da parte della BC. Di più, in questo modello il mercato sconta prima
l’attesa di una certa variazione del tasso di riferimento della BCE, anticipando questa decisione
attraverso lo spostamento della funzione R D . Nel modello senza riserve obbligatorie (BoE), invece,
la funzione R D è insensibile al tasso atteso per cui è lì necessaria una variazione dell’offerta di
riserve (spostamento della RtS  P / T  E S O ) per modificare il tasso di mercato overnight.
Box: BCE e FED
Un utile confronto fra tre importanti BC (Fed, BoE e BCE) è in Baglioni (cit.: 77 e sgg; v. anche
Pifferi & Porta cit. cap. 6)). In sintesi, il ruolo delle riserve obbligatorie nel modello Fed è inferiore
a quello del modello BCE, vuoi per il più breve periodo di mantenimento (due settimane), vuoi
perché le riserve obbligatorie sono insufficienti a fronteggiare i pagamenti per cui quelle libere sono
più importanti che nel modello BCE. La domanda di riserve è dunque più rigida in maniera analoga
al modello BoE. Gli interventi della Fed sono dunque quasi-giornalieri.
Il tasso oggetto di controllo della BCE è l’EONIA (Euro overnight index average), quello della FED
è il tasso sui Federal Funds. Negli USA il mercato interbancario viene chiamato Federal funds
market: mercato dei fondi depositati dalle banche presso il Federal Reserve System (FRS). La Fed
stabilisce ufficialmente un tasso obiettivo (Federal Funds target) relativo al Federal Funds rate:
questo è il tasso di interesse sui prestiti interbancari overnight.
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Lo spettro di passività rispetto alle quali si calcolano le riserve è più ampio per la BCE (tutte quelle
sotto i 2 anni) che per la FED (soli depositi a vista) per la quale il periodo di mantenimento è,
inoltre, di solo due settimane, riducendo così i margini di gestione della liquidità per far fronte ai
pagamenti. Per questo le riserve obbligatorie (non remunerate) hanno assunto minore importanza
per la FED rispetto alla ECB. Ciò implica un intervento giornaliero della FED per stabilizzare il
tasso overnight. Permane, ovviamente, l’obbligo per le banche di non avere posizioni debitorie a
fine giornata. Le OMA sono condotte dal Domestic Trading Desk presso la Federal Reserve Bank
di New York su istruzioni del Federal Open Market Committee (FOMC). Le OMA sono svolte
quasi giornalmente e non a scadenza fissa come per la BCE. Normalmente le OMA sono acquisti
P/T di titoli di Stato con scadenza variabile (tra uno e novanta giorni) con aste competitive senza
indicazione di tasso minimo. Le controparti sono i primary dealers che comprendono sia banche
commerciali che security dealers. [Da Wiki: In the United States, a primary dealer is a bank or
securities broker-dealer that is permitted to trade directly with the Federal Reserve System ("the
Fed"). Such firms are required to make bids or offers when the Fed conducts open market
operations, provide information to the Fed's open market trading desk, and to participate actively in
U.S. Treasury securities auctions. They consult with both the U.S. Treasury and the Fed about
funding the budget deficit and implementing monetary policy. Many former employees of primary
dealers work at the Treasury because of their expertise in the government debt markets, though the
Fed avoids a similar revolving door policy]
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6.2.5.8. Domanda e offerta di riserve nella balance sheet della BCE
Esaminiamo le seguenti due tavole (ECB 2011: 112, 113):
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Tavola U
La seconda delle due tavole sfrutta la ridisposizione delle voci di bilancio suggerita dalla
prima tavola fornendo i relativi dati al febbraio 2011. Nella parte superiore della tavola abbiamo le
operazioni di politica monetaria della BCE che possono creare, ma anche assorbire liquidità (per
esempio attraverso i depositi marginali/overnight, o come specificato nella nota 1 della tabella). Il
contributo netto alla formazione di liquidità bancaria è stato nel periodo 520.4 miliardi di euro (si
tratta di stock, naturalmente). Il grosso della liquidità è provvisto dalle MRO e LTRO, mentre
liquidità addizionale è provvista dal Covered Bond Purchase Programme (CBPP) e dal Security
Market Programme (SMP), su cui torneremo. Normalmente le operazioni marginali (standing
facilities) hanno poco peso, ma l’abbondanza di liquidità disponibile al sistema bancario ha
determinato il suo tesoreggiamento in maniera precauzionale nella deposit facility.
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Seguono i fattori autonomi (esogeni) che influenzano la liquidità del sistema, sia nel senso
della creazione che dell’assorbimento. La liquidità netta creata dai fattori autonomi è di -306.8. La
differenza è data dalle riserve detenute dalle banche 213.6 (di cui 1.3 sono in eccesso rispetto agli
obblighi).
Abbiamo dunque la nota relazione fra domanda e offerta di liquidità (di base monetaria):
liquidità netta creata dalla politica monetaria + liquidità netta creata dai fattori autonomi
= domanda di riserve bancarie.
Dato il livello del tasso di interesse a breve perseguito dalla BC, è compito dunque della
politica monetaria soddisfare la domanda di riserve bancarie una volta valutata la creazione netta
dovuta ai fattori esogeni. Così facendo la BC fa in modo che i tassi a breve che prevalgono nel
mercato monetario siano vicini a quello obiettivo.
Quindi 3 passaggi della politica monetaria (Pifferi-Porta cit.: 133):
 stima della domanda di riserve (questa è influenzata dalle grandezze macroeconomiche,
prezzi, reddito ecc).
 stima dei fattori esogeni
 stimati i primi due fattori, la BC decide l’ammontare di riserve da offrire attraverso i
canali di suo controllo allo scopo di fare prevalere il tasso obiettivo.
6.2.5.9. Il bilancio dell’Eurosistema si può gonfiare e sgonfiare indipendentemente dai
prestiti al settore privato
In un interessante contributo che ricostruisce l’evoluzione della balance sheet della BCE negli anni
della crisi e che commenteremo alla fine del capitolo, Paul Mercier (della BC del Lussemburgo) ci
consente alcune precisazioni a quanto ora visto. La tavola P (come la tavola U più sopra) classifica
le poste del bilancio della BCE immediatamente prima della crisi sia dal lato dell’attivo che del
passivo in fattori autonomi e strumenti di politica monetaria:
AFL autonomous liquidity factors on the liability side
AFA autonomous liquidity factors on the asset side.29
MRO, LTRO, MLF, DF sono sigle che conosciamo. RR si riferisce al “reserves requirement”, ERR
all’”excess reserves beyond requirements”.
Si ha ovviamente:
AFA + MRO + LTRO + MLF = AFL + RR + ERR + DF
(identità 1).
(per esercizio si verifichi l’identità sui dati della tavola U)
29
Grosso modo AFL – AFA era ciò che Baglioni definiva ESA.
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In altri termini, la liquidità generata da fattori autonomi (soprattutto canale estero) e operazioni di
politica monetaria si trova o in banconote (il grosso di AFL), o presso conti correnti presso la BCE
(RR + ERR + DF).
Fonte: http://www.bcl.lu/fr/publications/cahiers_etudes/92/BCLWP092.pdf
Tavola P
Ragioniamo così: se la generazione autonoma di liquidità AFA fosse sufficiente a coprire il suo
assorbimento autonomo AFL (banconote per semplificare) lasciando un margine di liquidità per le
riserve obbligatorie RR, non vi sarebbe bisogno di creazione di liquidità via strumenti di politica
monetaria. Se invece la generazione autonoma di liquidità non è sufficiente all’assorbimento
autonomo e ad RR, sorge un “net liquidity deficit” definito come:
net liquidity deficit = AFL – AFA + RR
(identità 2)
Dunque net liquidity deficit = 0 se AFL – AFA = RR, ma in generale non sarà così. Quindi ci
aspettiamo che il Sistema bancario debba chiedere in prestito alla BC un ammontare di liquidità pari
al “net liquidity deficit”.
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Le banche possono tuttavia richiedere liquidità in eccesso al soddisfacimento della domanda
di banconote (il grosso di AFL) e delle riserve obbligatorie RR. L’eventuale liquidità in eccesso è
depositata, come sappiamo, come ERR e/o nella DF.30 Per contro, se esse avessero necessità di
liquidità, essa è sempre disponibile overnight, come sappiamo, dal MLF. Sicché possiamo definire
come net borrowing del settore bancario:
net borrowing del settore bancario = MRO + LTRO + MLF – ERR – DF
(identità 3)
dove (MRO + LTRO + MLF) è ciò che il sistema ha chiesto in prestito alla BC mentre (ERR + DF)
è ciò che il sistema rideposita (in un certo senso presta) alla BC.
Sulla base dell’identità 1 si vede anche che:
(MRO + LTRO + MLF) – (AFL – AFA + RR) = DF + ERR
(identità 5) (nell’ordine di
Mercier)
dove (MRO + LTRO + MLF) può esser definito gross borrowing (cioè prestiti del sistema bancario
alla BC al netto dei “ridepositi”). Quindi:
Gross borrowing – Net liquidity deficit = DF + ERR
Vale a dire, ciò che le banche hanno chiesto alla BC in eccesso del soddisfacimento della richiesta
di banconote da parte del pubblico e delle RR rimane depositato presso la medesima BC come DF o
ERR.
Anticipazione. Questo va tenuto a mente perché, vedremo, durante la crisi e in particolare negli
anni 2011-13 le banche hanno massicciamente ricorso alla liquidità ben oltre il loro deficit netto di
liquidità, ma questa liquidità è stata contemporaneamente ridepositata presso la BCE (anche se, per
ragioni che vedremo, magari non sono state le medesime banche che hanno richiesto la liquidità a
ridepositare). Questo comportamento, vedremo, porta a un gonfiamento del bilancio
dell’Eurosistema (in particolare vedremo crescere le voci LTRO dal lato dell’attivo e DF dal lato
del passivo). Ma questo gonfiamento della liquidità non avrà nulla a che vedere con l’ammontare di
prestiti erogati dal sistema bancario, tant’è che l’ammontare di riserve obbligatorie rimarrà
pressoché costante.
30
Le banche possono anche chiedere meno del deficit di liquidità netto. Ma ciò può accadere solo durante il periodo di
mantenimento al cui termine esse incorrerebbero, come sappiamo, in sanzioni se non soddisfacessero agli obblighi di
riserva (RR).
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Riscrivendo l’identità 5 come:
AFL – AFA + RR = (MRO + LTRO + MLF) – (DF + ERR)
(identità 4)
si vede come il net liquidity deficit del sistema bancario è uguale al suo net borrowing.
Perché questo è utile? Se si guarda alla tavola P di Mercier relativa alla situazione pre-crisi (giugno
2007) si vede come grosso modo il prestito netto del sistema bancario corrispondeva al suo bisogno
netto di liquidità, vale a dire le banche non prendevano liquidità in eccesso (se non un infima
minoranza e per importi irrilevanti)
AFL – AFA + RR = 730 – 449 + 186 = 467
MRO + LTRO + MLF – (DF + ERR) = 313 +150 + 1 – (1 – 4) = 467.31
Questo significa che il mercato interbancario funzionava bene. Da un lato la BCE provvedeva a
finanziare il deficit netto di liquidità, e dall’altro i prestiti inter-bancari provvedevano
efficientemente a redistribuire i fondi fra banche in temporaneo surplus e disavanzo,
rispettivamente. Così il ricorso a MLF e DF era limitato a situazioni marginali.
Nel resto del suo paper Mercier mostra l’evoluzione del bilancio della BCE negli anni successivi di
crisi, in particolare il suo gonfiamento. Mentre su ciò torneremo, una occhiata veloce alla tavola U
già esaminata sopra (con dati al febbraio 2011) mostra come dal lato dell’attivo la voce LTRO abbia
raddoppiato, così come quella delle “Other open market operation” (la SMP che abbiamo già
incontrato). Dal lato del passivo, “Other open market operations” e DF assumono valori
significativi, segno che parte della maggiore liquidità era “parcheggiata” in conti presso la BCE. Il
gonfiamento del bilancio BCE sarà ancor più significativo nel 2012 e 2013, cominciando a
sgonfiarsi nel 2014. Ci si deve impadronire del punto che l’andamento della liquidità
dell’Eurosistema non ha necessariamente a che fare con l’ammontare di prestiti concessi dal sistema
bancario. Se l’espansione della liquidità avesse fatto da base a nuovi prestiti bancari – come
erroneamente ci induce a credere la teoria del moltiplicatore dei depositi bancari basato sul concetto
di moneta esogena – tale aumento si sarebbe dovuto manifestare dal lato del passivo in un aumento
delle riserve obbligatorie, ciò che invece non è accaduto essendo essa stata “parcheggiata” in DF e
ERR.
31
ERR = -4 suggerisce che ci si trovava durante un periodo di mantenimento con i conti di riserva
sotto il RR.
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Cesaratto
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6.3 – Sistema dei pagamenti Target 2, “sudden stop” nei movimenti di capitale e crisi
europea
6.3.1. Sistema dei pagamenti e politica monetaria
Si torni ora alla descrizione del sistema dei pagamenti che abbiamo fornito nella sezione 6.2,
dove abbiamo anche mostrato il funzionamento del “corridoio”. I pagamenti interbancari si
svolgono con “moneta della banca centrale”. Le banche possono rifornirsi di liquidità anche
attraverso il mercato interbancario. In tale mercato istituti di credito con eccesso di liquidità
prestano fondi a istituti in difetto (si ricordi che detenere liquidità costa e che le riserve volontarie
non sono remunerate). In genere la durata di tale prestito è breve, un giorno (overnight). Il
trasferimento di fondi avviene attraverso un passaggio dal conto di riserva/regolamento che
ciascuna banca detiene presso la BC a quello di un altro istituto.32 Ceteris paribus, l’ammontare di
liquidità complessivo (di BM) non muta per i trasferimenti inter-bancari, ma semplicemente si
ridistribuisce fra gli istituti di credito. Con la costituzione dell’UME il mercato inter-bancario è
diventato europeo, essendo per ciascuna banca indifferente relazionarsi con una banca nazionale o
di un altro paese dell’EZ (almeno sino alla crisi). Il tasso a cui avvengono questi scambi è l’EONIA
(European Overnight Index Average), una media dei tassi concretamente praticati dalle grandi
banche europee. Euribor è un altro tasso interbancario – più noto al pubblico perché è quello a cui
sono indicizzati i mutui sulla casa – su scadenze più lunghe. Le operazioni su iniziativa delle
controparti (standing facilities) costituiscono, s’è visto, tetto e zoccolo (il corridoio) per EONIA
che, così, oscilla tendenzialmente attorno al tasso sul rifinanziamento principale (MRO) – tranne
nella fase recente di crisi come vedremo.
6.3.2. Sistemi di regolazione dei pagamenti interbancari e TARGET 233
Abbiamo visto come funziona il sistema dei pagamenti in un’economia chiusa. Il sistema dei
pagamenti europeo, che si chiama TARGET2, è un po’più complesso perché coinvolge tre livelli
(istituti di credito, BCN e BCE) e non solo due (istituti di credito e BC) come nell’illustrazione data
nella sezione 6.2. TARGET2 è stato al centro di accese discussioni negli ultimi due anni, e pour
cause, come vedremo. Cominciamo col vedere da Pifferi-Porta alcuni principi generali che
presiedono alla regolazione dei pagamenti. Poi ci occuperemo di TARGET2 mostrando come ad
esso si debba guardare per spiegare l’espansione del bilancio dell’Eurosistema che abbiamo sopra
evidenziato.
32
Sul mercato interbancario si veda Baglioni (cit.: Appendice).
33
Mi avvalgo di Appendice 2 di Pifferi-Porta (pp.125-30) e altre fonti.
Cesaratto
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Come vi è noto, le banche effettuano pagamenti fra di loro su ordine dei clienti. E’ dunque
necessario un sistema che le colleghi e consenta i pagamenti interbancari. Abbiamo diverse ipotesi:
 sistema di regolamento bilaterale. In questo caso le banche tengono conti reciproci
(bilaterale o di corrispondenza). C’è un’inefficienza gestionale nel detenere tanti conti separati che
aumenta all’aumentare del numero delle banche coinvolte.
 Sistema di regolamento multilaterale. V’è un’unica istituzione che gestisce i pagamenti.
Le singole banche detengono conti detti accentrati presso questa istituzione che può essere pubblica
o privata. La BC è però candidato naturale a gestire tale servizio in quanto tutela dell’efficienza e
solidità del sistema bancario. Il sistema dei pagamenti, come s’è visto, è anche veicolo di attuazione
della politica monetaria.
Per memoria:
clearing  calcolo posizioni nette
settlement  regolazione delle posizioni
Esistono due modalità di organizzare il sistema di regolamento multilaterale.
A)
sistema di regolamento lordo  l’istituto di regolamento effettua immediatamente
gli ordini di pagamento, previa verifica che la banca ordinante abbia sufficientemente fondi sul
proprio cc. Lo svantaggio di questo sistema per la singola banca è che si deve tenere liquidità
immobilizzata (i conti di regolamento hanno remunerazione nulla almeno per la quota in eccesso
alle riserve obbligatorie).
B)
sistema di regolamento netto o in compensazione  i pagamenti sono effettuati a
fine giornata dopo averne effettuato una compensazione (clearing), sì da trasferire solo gli importi
netti che risultano dalle reciproche posizioni debitorie/creditorie delle banche. Il vantaggio è di non
tenere liquidità immobilizzata: per esempio una banca può effettuare pagamenti anche se non ha
liquidità in qual momento nell’attesa che, durante il giorno, riceva liquidità da altre banche. Una
banca necessita solo dei fondi per regolare il saldo dei pagamenti a fine giornata.
 col sistema B c’è un rischio di tentazione peccaminosa (moral hazard) nel senso che un
banca si può attendere che la sera, al momento della regolazione (settlement) dei pagamenti, se essa
non ha fondi sufficienti, la BC la copra creando comunque liquidità per evitare un rischio sistemico
a catena (se la banca X manca di fondi per effettuare il pagamento netto alla banca Y, a sua volta
questa mancherà di fondi per regolare il dovuto alla banca Z ecc.). Col sistema A la BC effettua
solo pagamenti a fronte dei quali la banca ordinante abbia fondi sufficienti.
 Pur essendo dunque preferibile, col sistema A, tuttavia, ciascuna banca può dover
attendere di ricevere pagamenti per effettuare i propri, e ciò renderebbe lento il sistema (gridlock).
A questo si ovvia con alcuni accorgimenti: l’imposizione della riserva obbligatoria e l’istituto della
Cesaratto
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sua mobilizzazione consentono un uso elastico di questi fondi; la banca può effettuare pagamenti
allo scoperto garantendo con titoli depositati presso l’Eurosistema (dunque la BC si assume il
rischio del pagamento, una concessione di liquidità che deve esaurirsi entro la giornata) 34; se a fine
giornata v’è uno scoperto, la BC lo trasforma automaticamente in una richiesta di finanziamento
marginale; come sappiamo, prima di questo, la banca può ricorrere ai prestiti interbancari.35
 si vede dunque la stretta connessione fra sistema dei pagamenti e politica monetaria; si
noti che, infatti, il conto accentrato svolge il ruolo sia di conto di riserva che di conto di
regolamento.
Il sistema di pagamento europeo si chiama TARGET2 (Trans-European Automated Realtime Gross Settlement Express Transfer System), ma ve ne sono anche quattro privati (ma Target 2 è
il principale).36 Voi avrete forse già studiato da un punto di vista tecnico i sistemi di pagamento in
Economia e regolazione del sistema dei pagamenti. Richiameremo però qui le controversie di natura
economica che hanno posto tale sistema al centro dell’attenzione durante la crisi finanziaria
europea, oltre al suo legame con la politica monetaria della ECB.
TARGET2 è un sistema a regolamento lordo che svolge la funzione di clearing house: un
ordine di pagamento viene eseguito solo se il relativo importo può essere addebitato sul conto della
banca ordinante presso la banca centrale. Tale regolamento lordo elimina il settlement lag, vale a
dire un ordine di pagamento PiJ determina un addebito immediato sul conto di regolamento della
banca i e un accredito sul conto della banca j. Una banca può assicurarsi la disponibilità di fondi per
la regolazione dei pagamenti:
(a) mobilitando le riserve
(b) ottenendo uno scoperto infragiornaliero dalla banca centrale, senza costi né limiti purché
garantito da adeguato collaterale.37
34
Nell’Eurosistema tale finanziamento è illimitato, a costo zero, ma interamente collateralizzato. Questo
finanziamento evita, come s’è detto, i pagamenti ritardati. Se supponessimo che per effettuare i pagamenti in
tempo reale la banca i deve avere sufficienti fondi oppure che i finanziamenti infragiornalieri della BC
fossero costosi, essa avrebbe l’interesse a posticipare i pagamenti. Ma questo implica un effetto negativo
sulla banca j su cui viene trasferito il costo della liquidità. In altri termini, è come se la banca j avesse
concesso un credito infragiornaliero alla banca i pari all’importo del trasferimento Pij (Baglioni, cit.: 115).
35
Osserva Baglioni (cit.: 97): “L’organizzazione dei sistemi di regolamento interbancario sta attraversando
una fase di rapida evoluzione. …la tradizionale contrapposizione tra regolamento lordo e netto diventa
sempre meno attuale: i sistemi più moderni evolvono verso una terza tipologia – “ibridi” o “misti” – dove le
caratteristiche di entrambi i meccanismi (lordo e netto) sono combinate insieme. Ciò consente di avere
sistemi dove il rischio di regolamento è virtualmente eliminato (grazie all’immediata finalità garantita dal
regolamento in tempo reale) e dove il costo della liquidità è ridotto al minimo (grazie alla sincronizzazione e
compensazione degli ordini di pagamento).
36
Approfondimenti in Baglioni (cit.: cap. 4).
37
Questo collaterale coincide con quello relative alle MRO.
Cesaratto
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6.3.3. Sistemi di pagamento internazionali e TARGET 238
Ci occuperemo ora del funzionamento di TARGET 2 in vista del ruolo che esso ha svolto (e
sta svolgendo) nella crisi europea. In un certo senso TARGET 2 è un ibrido fra un sistema di
pagamenti nazionale, in cui sono coinvolte le banche commerciali nazionali e una banca centrale, e
il funzionamento dei pagamenti fra due paesi qualora esistano più valute, nel qual caso abbiamo più
banche nazionali e due banche centrali. In un’unione monetaria abbiamo banche commerciali e
centrali di differente nazionalità, una banca “federale” e un’unica divisa. Procederemo per gradi
rivisitando il funzionamento dei pagamenti in un’economia chiusa; esamineremo di seguito i
pagamenti in un sistema aperto in regime di cambi fissi (quello più vicino a una unione monetaria);
esamineremo poi il funzionamento di TARGET 2 nell’Unione Monetaria Europea. Vedremo
successivamente come in l’esistenza di TARGET 2, in combinazione con la politica monetaria,
abbia impedito all’UME di incorrere in una classica crisi di bilancia dei pagamenti in un regime di
cambi fissi.
6.3.3.1. Pagamenti in un’economia chiusa
To appreciate the working and meaning of T2 in the EZ balance of payment crisis, let us
first consider a national interbank payment system. When a deposit (say €100) is moved from Bank
A to Bank B, at Central Bank (CB) level a corresponding amount of reserves moves from the
reserve-account of Bank A to the reserve-account of Bank B, as shown in figure 1 through the
balance sheets of the two banks. Given the bi-directional nature of the payments, these flows clear
over about one day. If not, e.g. if Bank A loses more deposits (reserves) than it receives, Bank A
has to borrow the necessary reserves on the interbank market: banks with excess reserves lend to
banks that lack them. If the interbank market is not working (as during a financial crisis or in a
moment of panic like 11 September 2001 etc.) the central bank lends the money.
38
Da Cesaratto (2013) http://www.deps.unisi.it/it/ricerca/pubblicazioni-deps/quaderni-deps/anno-2013/671endless-eurozone-crisis-where-do-we-stand, Cesaratto (2013)
http://www.elgaronline.com/view/journals/ejeep/10-3/ejeep.2013.03.09.xml, e da altre fonti
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Central Bank
Assets
Liabilities
100 reserves Bank A
100 reserves Bank B
Commercial Bank A
Commercial Bank B
Assets
Liabilities
Assets
Liabilities
100 reserves
100 deposit
100 reserves
100 deposit
- Figure 1 6.3.3.2. Pagamenti in un sistema di cambi fissi
Within a fixed exchange rate regime (FERR) the settlement of international payments takes
place in an internationally accepted currency (reserve currency).39 This means that a CA deficit
must be financed either by depleting foreign reserves or by obtaining foreign loans. As Cecchetti et
al. (2012: 5) explain, in a ‘typical textbook balance of payments crisis[, w]hen a country starts to
experience a capital flow reversal arising from some combination of a loss of investor confidence
and an attack on its currency, the outflows are limited by the size of the country’s foreign exchange
reserves. Once its reserves are exhausted, the country is forced to adjust.’ The adjustment consists
of a devaluation of the national currency accompanied, if the foreign debt is mainly denominated in
foreign currencies, by a default due to the impossibility to service and repay the debt. The
adjustment is thus followed by foreign debt restructuring, typically under IMF supervision. IMF
loans are used to meet the most urgent payments, while the rest of the debt is re-profiled. The IMF
also normally demands fiscal retrenchment to obtain a CA surplus and hence the capacity to service
and repay the foreign debt in the long run, including the debt to the IMF. Currency devaluation
usually mitigates the adjustment.
International payments in a FERR can be illustrated as in Figures 1 and 2, in which country
A finances a foreign payment using its own foreign exchange reserves and through an international
loan, respectively. Supposing for simplicity that both countries use a third country currency as the
settlement money, the payment of customer 1 of country A to customer 2 of country B - say for an
39
In the opposite extreme case of pure floating exchange rates, movements of the exchange rate take care of
the BoP.
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import - implies that country A is losing foreign reserves in favour of country B. Ceteris paribus,
this payment will worsen the net international investment position (net IIP) of country A, which
loses a stock of assets (foreign reserves), improving that of country B. Of course, these variations
reflect the change (ceteris paribus) in the current account. In the case of figure 1, the payment
involves the transfer of reserves in foreign currency. Payments between central banks (CBs) may
for instance take place through the Bank for International Settlements that acts as CB for CBs
(Carriòn Alvarez 2013).
Crucially, after the payment Commercial Bank A is short of reserves. This can be recreated
by the CB through a RO - a loan to Commercial Bank A and this is unproblematic. According to the
theory of endogenous money, ‘loans create deposits while the latter create reserves’ (e.g. Lavoie
2005). However, there is a limit to the amount of credit that monetary policy can permit and it
depends on the availability of foreign reserves (the case of foreign loans is considered shortly).
Suppose, for instance, that credit is used in an open economy to finance the autonomous
components of aggregate demand (AD). For a given marginal propensity to import and level of
exports, there is only one level of credit-financed autonomous spending consistent with a given
level of official reserves. The available international liquidity therefore limits the level and growth
of national income – what is called foreign constraint. This limit can be relaxed by foreign loans,
but not eliminated in the long-run.
Cesaratto
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Central Bank country A
Assets
Liabilities
- Foreign reserves
- Reserves Bank A
+ Loan to Bank A
+ Reserves Bank
A
Commercial Bank country A
Commercial Bank country B
Assets
Liabilities
Assets
Liabilities
- Reserves
- Deposit customer 1
+ Reserves
+ Deposit customer
2
+ Reserves
+ Loan from the CB
Central Bank country B
Assets
Liabilities
+ Foreign reserves
+ Reserves Bank B
Figure 1
Alternatively, Bank A may finance the payment by obtaining a loan from Bank B, as shown
in Figure 2. We suppose in this case that the payment is denominated in the currency of the
exporting country B. Call this currency DM. Suppose Bank A grants a loan to customer 1, an
importer of a good from customer 2 in country B, opening a deposit (an overdraft) in her favour.
When customer 1 makes the DM-denominated payment, Bank A asks Bank B for a loan in DM that
it uses to make the payment that ends up as a deposit of customer 2 in Bank B. In this example there
is no movement of foreign reserves, since country A borrows in foreign currency to make the
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payment. Also in this case the net IIP of country B worsens and its foreign liabilities increase, while
that of country B improves and its foreign claims rise. Foreign imbalances, however, may lead to
downward pressure on currency A and if it threatens to move out of a target range (narrow or
otherwise), the central bank of country A may sell foreign currency on international markets. The
amount of official reserves therefore limits the amount of payments that can be financed while
preserving a given exchange rate.
Commercial Bank country A
Assets
Liabilities
Loan to customer 1
Deposit customer 1
Deposit at Bank B
Commercial Bank country B
Assets
Liabilities
Loan from Bank B
Loan to Bank A
Deposit of Bank A
Loan to customer 1
Deposit to customer 1
Loan to Bank A
Deposit of Bank A
Deposit at Bank B
Loan from Bank B
Deposit customer 2
Figure 2
6.3.3.3. Pagamenti in un’unione monetaria: il caso di TARGET 2
Since the operation of T2 has been explained by many authors,40 I will limit myself to a
basic description (adapted from Cesaratto 2013b). Consider the Eurozone and Eurosystem (ECB
plus the NCBs). Typically a peripheral bank (say Santander) loses deposits in favour of a core-EZ
bank (say Deutsche Bank, DB) because of (Spanish) CA imbalances (e.g. more payments are made
for imports than are received from exports) or, increasingly since 2011, because of capital flight
from the periphery to core-Europe.
Step 1. Suppose Santander transfers a deposit (€100) to Deutsche Bank (DB). This is done
through T2, the interbank payment system of the EZ: as in domestic systems, transfers between
commercial banks are made by reserve transfer through the central bank; in the EZ they are made
through the Eurosystem (as in Figure 2). Santander asks the Bank of Spain (BoS) to pay DB (€100).
The BoS asks the ECB to credit (€100) to the Bundesbank (BuBa). The latter finally credits (€100)
to DB. When BuBa creates reserves (€100) in favour of DB (a liability for BuBa), it matches the
liability with a T2 claim (€100) on the ECB. The ECB, in turn, matches the liability to BuBa with a
40
The list includes: Febrero and Uxò (2013b); Whelan (2013a); Cecioni and Ferrero (2012); Cecchetti et al.
(2012).
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claim (€100) on BoS (a T2 liability for BoS), which finally matches this liability with a claim (or a
fall in existing liabilities) (€100) on Santander.
Central Bank
Assets
Liabilities
100 T2 claim (on BoS)
100 T2 liability (on
BuBa)
Bank of Spain
Assets
Bundesbank
Liabilities
Assets
Liabilities
100 reserves
(Santander)
100 T2 claim
100 reserves (DB)
100 T2 liability
Santander
Deutsche Bank
Assets
Liabilities
Assets
Liabilities
100 reserves
100 deposit
100 reserves
100 deposit
- Figure 3 Step 2 (ante-crisis). As in domestic systems, when it has received a payment from
Santander, DB has acquired reserves (€100), while Santander has lost reserves (€100). Normally,
DB lends the excess reserves (€100) to Santander (which is in general more profitable than leaving
them idle in its reserve account at BuBa).41 In this case, the reserves travel through T2 in the
41
€100 is an approximation since the DB now has more deposits and therefore needs more reserves, while
the opposite is true for Santander (to be precise, DB would lend 99€ to Santander). As explained by Febrero
and Uxò (2013b: 4-5) DB will normally lend the excess reserves to Santander at a rate close to the CB target
interest rate (currently 0.05% in the EZ). Santander could in principle borrow the needed reserves from the
Bank of Spain at a refinancing rate (currently 0,30%% in the EZ, i.e. 0.25% over the target rate) higher than
that prevailing in the inter-bank market. At the same time DB could deposit the excess reserves at BuBa, but
at a rate (currently -0.20% in the EZ, i.e. 0.25% below the target rate) that would be punitive compared to the
one prevailing on the inter-bank market. So the ECB creates mutual convenience for the commercial banks
to lend each other the excess reserves at a rate that approximates the ECB target rate, according to the logic
of the so-called interest rate corridor. This shows the link between the payment system and monetary policy.
Of course, once the inter-bank market is broken, transmission of monetary policy becomes less effective, that
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opposite direction to step 1, clearing the T2 claim/liability positions of the two CBs (as in Figure 4).
That is, when DB lends part of its reserves (€100) to Santander, BuBa correspondingly cancels
some liabilities (€100) to DB and loses part of its T2 claims (€100) on the ECB. Simultaneously
Santander sees its reserve account at the BoS replenished (+€100); BoS sees its liabilities to
Santander increase (+€100), but having received a transfer via T2, it can cancel part of its previous
T2 liabilities (-€100). So the ‘official’ T2 BoS liability towards the BuBa claim is cleared, replaced
by ‘private’ liability of Santander towards DB. This worked until the crisis. T2 balances were
roughly in equilibrium; of course the net international investment positions (IIP) within the EZ were
not, but they consisted of private loans.42
is the CB is unable to determine the short-term inter-bank loan interest rates and obtain the convergence of
interest rates within the CU. To avoid the break-up of the payment system, however, the CB will supply all
the necessary liquidity to keep the system running.
42
As recalled below, T2 claims and liabilities are part of the IIP of a country. I saldi T2 sono remunerati o
caricati al tasso sulle MRO . Nei fatti essi non sono remunerati (Thimann 2013: 29). Infatti tutti gli interessi
percepiti e, evidentemente anche sostenuti, dalle banche centrali nazionali sono a fine anno messi in un unico
calderone e redistribuiti alle singole BCN pro-quota secondo la partecipazione al capitale BCE.
Cesaratto
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Central Bank
Assets
Liabilities
100 T2 claim (on BoS)
100 T2 liability (to BuBa)
Bank of Spain
Assets
Bundesbank
Liabilities
Assets
Liabilities
100 reserves
(Santander)
100 T2 claim
100 reserves (DB)
100 T2 liability
100 reserves
(Santander)
Santander
Deutsche Bank
Assets
Liabilities
Assets
Liabilities
100 reserves
100 deposit
100 reserves
100 deposit
100 reserves
100 loan (from
DB)
100 loan (to
Santander)
- Figure 4 -
Step 2 (post-crisis). However, suppose that the EZ interbank loan market breaks down, as it
has since about 2008. In this case T2 still allows Santander to transfer a deposit to DB (be it a
payment for an import from Germany, or a German withdrawal of private financial investment in
Spain). In either case Santander cannot recover the lost reserves via a loan from DB. So the T2
imbalances are not cancelled out by a private transaction in the opposite direction (as in step 2
above). At this point BoS replenishes Santander’s reserve account (with €100) through a short or
long term refinancing operation available in the Eurosystem, managed by NCBs (see Figure 5).
Cesaratto
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Central Bank
Assets
Liabilities
T2 claim (on BoS)
T2 liability (to BuBa)
Bank of Spain
Bundesbank
Assets
Liabilities
Assets
Liabilities
100 loan to
Santander
100 reserves
(Santander)
100 T2 claim
100 reserves (DB)
100 T2 liability
100 reserves
(Santander)
Santander
Deutsche Bank
Assets
Liabilities
Assets
Liabilities
100 reserves
100 deposit
100 reserves
100 deposit
100 reserves
100 loan from
BoS
-
Figure 5 –
Cesaratto
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Le due figure mostrano a destra l’effetto del “sudden stop and capital flow reversal” cioè il
rientro dei capitali nei paesi “core” dell’EZ che si è concretizzato in passività nette T2 per Italia e
Spagna (sostanzialmente le passività nette “semi-pubbliche” T2 hanno sostituito quelle private
nella posizione netta con l’estero dei due paesi, e al contempo a sinistra il ruolo delle operazioni di
rifinanziamento con cui le banche hanno potuto assicurare, in sostanza, il roll-over del debito
pubblico non più assicurato dai capitali stranieri.
In a normally functioning CU, as in a FERR, CA deficit countries are financed by private
loans from surplus countries (supposing for simplicity that the CU is a closed entity). In a FERR,
however, failure to obtain foreign loans (or worse, capital reversals) for lack of foreign reserves,
necessarily leads to some sort of adjustment of the CA, whereas in the EMU it is not so. On one
hand, net foreign payments are just accounting records in ECB books, so that T2 is more like a
clearing house, while actual payments are settled by the NCB of the surplus country. 43 On the other
hand, creation of reserves in the surplus country is counterbalanced by destruction of reserves in the
deficit country. These reserves can be re-created by the local NCB and, unlike in a FERR, these
reserves can be used to make further foreign payments (in a CU the distinction between domestic
reserves and foreign exchange reserves is blurred). Can this capacity be used ab libitum? In
43
As pointed out by Kooths/van Roye (2012: 15-16) ‘From an accounting perspective, the ECB reduces to a
clearing house for cross-border payments. Remaining balances are recorded in the NCBs' balance sheets as
changes in their net position with the Eurosystem ("Intra-Eurosystem claims/liabilities"). While cashless
transactions affect the "Claims/liabilities on/towards the Eurosystem related to Target2", transactions in cash
are recorded as "Claims/liabilities related to other operational requirements within the Eurosystem". From a
BoP perspective, changes in the net position with the Eurosystem correspond to a member country's reserve
account with respect to the rest of the EMU. If the EMU was a fixed exchange rate regime, positive
(negative) Target2-balances and net cash inflows (net cash outflows) would reflect inflows (outflows) of
currency reserves, i.e. a reserve account deficit (reserve account surplus).’
Cesaratto
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principle the capacity is quite ample, as long as the country has enough eligible collateral to access
the RO and the eligibility criteria set by the ECB or by the NCBs (in the case of Emergency
Liquidity Assistance, which still has to be approved by the ECB) are loose enough (e.g.
Cecioni/Ferrero 2012: 24). Collateral rules have been relaxed by the ECB since 2008. Moreover,
Lavoie (2011: 24) and Tornell/Westermann (2012) note that should NCBs run out of suitable
collateral, national governments could issue more bonds and sell them to private banks. These
bonds could then be used as collateral to borrow from their NCBs. Tornell/Westermann (2012)
conclude that this process ‘may face a political limit’.
Figura L (da Thimann 2013)
Come ben sintetizzato da Thiemann (2013: 11-12)44:
“Following the onset of the crisis, the banks lost confidence in the financial health of one
another and preferred to hoard liquidity in a context of uncertainty about their future liquidity
needs and of perceived credit risk and thus fears that borrowers may not be able to reimburse
funds received on loan. Thus, lending in the interbank market and other market funding
became impaired. For some national banking systems the payment outflows could no longer
44
Il documento della Thimann (reperibile a www.cesifo-group.de) è la migliore sintesi dell’argomento.
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be compensated for with sufficient inflows. As a result, Target liabilities increased for their
NCBs.
The ECB decided to accommodate the banks’ liquidity needs to ensure that solvent banks
were not liquidity constrained in their funding and thereby the maintenance of price stability
over the medium term. [This also avoided disorderly developments in the banking sector. A
priori, banks could obtain liquidity by selling assets as an alternative to borrowing from their
NCBs. However, deleveraging in a period of falling asset prices can exacerbate price spirals,
and not all banks can deleverage at the same time if no one is buying the assets.]
Given that the ECB’s measures are implemented in a decentralised manner throughout
the NCBs in the Eurosystem, solvent banks in the euro area were allowed to borrow all the
liquidity that they needed from their NCBs at a fixed policy interest rate, against collateral. In
this way, the Eurosystem countered the adverse effect of excessive market premia on the
transmission of policy interest rates to the wider economy. This supported the provision of
credit by banks to households and firms in the euro area. In consistency with the assessment of
the ECB that the situation in some financial market segments was dysfunctional, this also
meant that the Eurosystem replaced the market in the intermediation of bank funding to some
extent.
When the global financial crisis turned into a sovereign debt crisis in certain euro area
countries in May 2010, the lack of confidence in banks became increasingly related to a lack
of confidence in certain sovereigns, creating a vicious spiral between public finances and the
financial health of the national banking systems. Access to the cross-border interbank money
market became impaired and cross-border loans dried up, while existing loans needed to be
repaid and debt securities needed to be redeemed. In addition, bank deposits were eroded by
capital flight, either from domestic investors or from non-residents shifting their financial
investments to other euro area countries. The crisis led to a reversal of financial integration
and a re-emergence of fragmentation in financial markets along national borders.
The banking systems in the countries affected by the sovereign debt crisis faced increased net
payment outflows, which they compensated for in particular through increasing borrowing at
the central bank: their NCBs displayed increasing lending operations together with a widening
Target liability. Banking systems in other countries were net recipients of the payment flows:
their NCBs displayed increasing deposits together with a rising Target claim.”
Thimann presenta la figura G già vista sopra a cui invito a ritornare alla luce di quanto ora
detto. Prosegue la Thimann (ibid: 12):
“The presence of Target balances is thus strongly connected to the non-standard measures
taken by the Eurosystem (fixed rate, full allotment, expanded collateral framework, long term
refinancing operations). Other Eurosystem operations, which are not part of the
implementation of the single monetary policy, also contributed to the increase in liquidity
provision, such as emergency liquidity assistance.
Any surplus in liquidity provision relative to the banks’ aggregate needs – the amounts above
the green line – is in excess. As mentioned, instead of lending to the banks needing liquidity,
the cash-rich banks preferred to deposit their excess liquidity in the Eurosystem. This includes
the use of the deposit facility, as well as liquidity absorbing operations, illustrated in the
negative area of Figure G”
Le misure straordinarie (non-standard) citate dalla Thimann saranno trattate più avanti.
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6.3.4. TARGET 2 e la crisi europea
Da ultimo il sistema dei pagamenti Target 2 non è dissimile dal sistema dei pagamenti visto
sopra in economia chiusa. Basta consolidare (con riferimento agli esempi) BoS, Bundesbank e ECB
(peraltro, infatti, consolidate nell’Eurosistema). Vale a dire, quando in economia chiusa un soggetto
effettua un pagamento da BCA a BCB, la BC trasferisce riserve da BCA a BCB (v. sopra). Quando
nell’UME Pedro effettua un pagamento a Fritz, l’Eurosistema cancella riserve a Santander e le
accredita a DB, precisamente come in economia chiusa. Poiché però l’UME è un’unione monetaria
imperfetta, essa è una e bina, con un Eurosistema fatto di BC nazionali. Rimane dunque una
contabilità fra le banche centrali. Quando la Buba fa la cortesia (a Santander) di accreditare riserve
a DB (perfezionando così il pagamento di Pedro a Fritz), la ECB fa da intermediario. Buba
acquisisce un credito Target 2 presso la BC e, corrispondentemente Santander una passività Target
2. Un altro modo di guardare a T2 è di considerare T2 come una super-moneta. Ogni volta che
riserve passano da una BCN a un’altra (da BoS a Buba nel nostro esempio), la BCN che perde
riserve realizza una passività T2 e la BCN che acquisisce riserve realizza un credito T2. La critica
tedesca, ispirata da Werner Sinn il più influente economista tedesco, è stata che in un certo senso i
paesi dell’UME dispongono di un fondo illimitato di “riserve TARGET 2” con cui posso effettuare
pagamenti esteri semplicemente accrescendo le loro “passività TARGET 2”. Al contempo i paesi
creditori non ricevono pagamenti in monete di riserva internazionali (per esempio dollari), ma meri
“accreditamenti TARGET 2”. Una qualche inquietudine al riguardo appare giustificata.
Quando il mercato interbancario funziona normalmente, il sistema bancario che perde
riserve le riacquista con un prestito da quello che le ha acquisite. Questo dà luogo, come abbiamo
visto nell’esempio, a un flusso opposto al primo che cancella i saldi T2. L’acquisto della Mercedes
effettuato da Pedro, inizialmente finanziato da un credito T2 della Germania, è da ultimo da questa
finanziato con un prestito privato (che infatti cancella il credito T2). Se il mercato interbancario è
rotto i saldi T2 non si cancellano nel modo esposto. Essi rimangono e come tali sono parte della
posizione patrimoniale del paese (claims e liabilities compaiono all’attivo e al passivo delle
International Investment Position del paese) come qualunque credito o debito. Se fossero stati
sostituiti da crediti privati, questi ultimi avrebbero sostituito nella IIP i claims e liabilities Target 2
con claims e liabilities privati).
Se il mercato interbancario è rotto, il sistema bancario che ha perso riserve è rifinanziato dalla BCN
attraverso le Refinancing operations (RO) non meno di quanto accade in una economia chiusa
laddove si rompa il mercato interbancario. Riprendendo l’esempio, normalmente DB avrebbe
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prestato l’eccesso di riserve (precisamente 99) a Santander. Se ciò non accade, la BCE fornirà
riserve alla banca spagnola.
Central Bank
Assets
Liabilities
100 reserves Bank A
100 reserves Bank B
BCA
BCB
Assets
Liabilities
Assets
Liabilities
100 reserves
100 deposit
100 reserves
100 deposit
99 riserve
99 Prestito da
1 riserve
99 Prestito a BCA
BCB
Il caso della CU imperfetta che coinvolge più paesi va confrontato, da un lato, con una CU
sostenibile come gli Stati Uniti che, infatti, hanno un sistema dei pagamenti assolutamente analogo.
Ma, dall’altro, esso va confrontato con i pagamenti in un sistema di cambi fissi a cui, più che agli
Stati Uniti, una CU imperfetta come l’EMU assomiglia. In un sistema di cambi fissi, come visto
sopra, un paese può sostenere persistenti disavanzi delle partite correnti solo se ha riserve ufficiali
sufficienti (ma per definizione esse si esauriscono) o un flusso adeguato di prestiti. Se però il debito
estero (la IIP netta) cresce (ed è denominato in valuta estera), viene meno la fiducia degli investitori
nella sostenibilità del cambio fisso, e l’aspettativa di una svalutazione genera il fenomeno dei
sudden stop and reversal dei flussi di capitale. Tipicamente un paese in questa situazione svaluterà,
il FMI effettuerà dei prestiti per permettergli di venire incontro ai pagamenti, il debito estero verrà
comunque ristrutturato (i tempi di pagamento allungati); una condizionalità verrà imposta al paese
consistente di misure di austerità volte a riequilibrare le partire correnti (ma un po’ di aiuto viene
dalla svalutazione che sostiene le esportazioni e fa diminuire la propensione a importare).
In una CU, invece, il sistema consente di rigenerare semi-automaticamente le riserve che il
paese in deficit perde, mentre il sistema TARGET 2 consente al paese di continuare a effettuare
pagamenti verso gli altri paesi dell’unione semplicemente vendonsi addebitare passività TARGET
2. Questo anche a fronte del fenomeno del sudden stop and reversal dei flussi di capitale avvenuto
prima per i PIG nel 2009-10, e poi su scala massiccia per Italia e Spagna nel 2011 e 2012. La BC
presta la printing press al paese in disavanzo estero o che soffre di fuga di capitali, come si esprime
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Werner Sinn. Ciò non vuol, dire che la situazione sia sostenibile. Una crisi può essere solo differita.
Infatti, a fronte di saldi T2 che crescono, aumenta il convertibility risk (Draghi), il timore che un
paese abbandoni l’UM. Questo determina il forte aumento dei tassi di interesse sul debito sovrano e
privato il che, a sua volta, accresce il rischi che il paese avendo difficoltà a far fronte ai pagamenti
esteri, dichiari un default e abbandoni l’UM. Come vedremo, solo l’OMT a fine agosto 2012 frenò
una scalata degli spread a livelli che avrebbero condotto Italia e Spagna sull’orlo del default
sovrano e conseguente abbandono dell’euro.
Un’ottima messa a punto del significato del combinato disposto di Target 2 e operazioni di
rifinanziamento della BCE è quella di Thimann (2013: 17, 20, 23, 24):
Target balances as such are a manifestation of the internal macroeconomic tensions within
EMU that have surfaced with the crisis. Some argue that these tensions are similar to those
which, in the absence of a monetary union, would have resulted in balance-of-payments
crises, which in fixed exchange rate regimes would imply a need for exchange rate
realignments similar to those that occurred with the collapse of the Bretton
Woods system (…).
It has been argued that Target balances would then be similar to quasi-unlimited foreign
exchange reserves….
[questo punto è importante perché assimila i saldi T2 a un rifinanziamento quasi-illimitato
delle riserve ufficiali di un sistema di cambi fissi; ai saldi T2 si associa implicitamente il
rifinanziamento della BCE].
Target balances appear broadly associated with cumulated current account balances…
With the financial and sovereign debt crisis, private foreign investors were no longer willing
to roll over the financing of the cumulated current account deficits. Foreign and domestic
residents also tended to withdraw their investments and deposits from those countries. The
monetary authority, as a consequence of the ECB’s decisions to accommodate the liquidity
needs of solvent banks in dysfunctional markets, took on a major intermediation function.
The emergence of Target balances within the euro area countries’ balances of payments can
be interpreted as the monetary authority having largely substituted for private money flows in
the financing of the cumulated current account deficits of certain countries or beyond, when
financial inflows reversed direction as in the case of Ireland.
Thus, the liabilities of originally private debtors in bilateral relationships reflected in the
countries’ positive cumulated financial accounts have been replaced by the Target liabilities of
their central banks. Similarly, the claims of private creditors have been replaced by the Target
claims of their central banks.
Given that the Target balance is a claim or a liability vis-à-vis the ECB, this means that the
ECB through its increased intermediation function largely substituted for the bilateral claims
and liabilities contracted in the first place between, essentially, private agents, and associated
in particular with the countries’ cumulated current account balances….
Eurosystem liquidity support as reflected in the associated Target balances – and this is one of
the hypotheses of this paper – has helped to smooth the balance of payments adjustments in
EMU. Target balances are not a separate mechanism. The Eurosystem liquidity support was
given to the normal counterparties in central bank operations, namely banks, to support their
liquidity position. In no way was there any aim to provide funds to finance current account
imbalances – these are all indirect effects of a monetary policy aimed at maintaining price
stability in the euro area. The ‘shock absorption’ by the central bank is inherent in the
construction of a monetary union where, firstly, the payment system ensures the smooth flow
of capital in a currency whose value is the same everywhere in the monetary union; and
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secondly, the central bank takes decisions, within its policy mandate, that contribute to the
preservation of the monetary union. To ensure the outreach of monetary policy throughout the
area when cross-border financial markets become fragmented, the monetary authority can
itself replace private intermediation to some extent and augment liquidity provision.
Without the Eurosystem accommodating the liquidity needs of solvent banks in countries
under strain – and in absence of the possibility for exchange rate realignments within a
monetary union – disorderly adjustments may have arisen, with adverse implications for the
economies, as well as for price stability in the euro area as a whole.
This is also the case for countries with current account surpluses. Their residents could have
incurred disruptive losses on the claims they had previously contracted on debtors in countries
now under strain (or may not have been able to smoothly repatriate the funds initially invested
there). Surely, they could not have been able to sustain those current account surpluses. The
possibility of Target balances emerging thus allowed creditors in surplus countries to continue
recovering their claims on foreign debtors, and firms to continue exporting goods and
services. Reciprocally, residents in countries under strain could continue to service
the domestic and external debts previously contracted, while solvent customers could continue
to import goods and services, including those that are vital for production chains.
At the same time, while the resulting stabilisation via Target balances offset the sudden lack
of private financial flows, the Eurosystem intermediation did not foster a rebalancing in the
balance of payments alone.
This stabilising action gave time for policymakers to address the underlying causes of the
imbalances – the question is whether this time is being used effectively.”
I passi della Thimann vanno meditati in quanto danno ragione sia (a) a chi come Werner
Sinn ha sostenuto la tesi che il combinato disposto di Target 2 e di operazioni di rifinanziamento la
BDE abbia operato uno “stealth bail out” a favore dei paesi periferici (mentre T2 registrava le
fuoriuscite di euro dai periferici come passività contabili T2, l’Eurosistema rifinanziava quei paesi
sicché si evitava una crisi di bilancia dei pagamenti come in un sistema di cambi fissi) che (b) alla
tesi di coloro che sostengono che l’Eurosistema ha agito “in automatico” per assicurare il flusso dei
pagamenti e la liquidità bancaria ai tassi “di policy” senza alcun deliberato “salvataggio silenzioso”.
In sostanza la BCE ha operato assicurando il flusso dei pagamenti e il diritto di ciascun cittadino
dell’EZ di trasferire i propri depositi da un paese all’altro (per cui quando un cittadino tedesco ha
ritirato un euro depositato in Italia lo ha potuto liberamente fare perché un “euro italiano” vale
quanto un “euro tedesco”), agendo da lender of last resort quando il mercato interbancario si è
bloccato. Conclude la Thimann, questi meccanismi non potevano certo risolvere le cause della crisi,
ma solo guadagnare tempo.
6.3.4.1. TARGET 2 e la politica monetaria durante la crisi
Un’utile resoconto di quanto illustrato circa il rapporto fra TARGET 2 e la politica
monetaria dopo il 2008 (e in particolare le modificazioni nella balance sheet della BCE che
abbiamo osservato in 6.2.5.9) è il seguente (da http://www.ecb.int/pub/pdf/mobu/mb201305en.pdf):
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Da http://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/scpwps/ecbwp1528.pdf
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Il punto è importante perché molti negano che, nei fatti, la combinazione di TARGET 2 e
delle operazioni di rifinanziamento effettuate con larghezza non-convenzionale dalla BCE abbiano
costituito un salvataggio di fatto dei paesi periferici; che poi questa sia stata una azione volta solo a
guadagnare tempo, andato poi sprecato in una inutile austerità è un altro discorso.
La figura seguente (tratta da http://ftalphaville.ft.com/2013/07/26/1583052/ltro-paybackeonia-tightening-edition/) mostra “dove è andata a finire la liquidità” che la BCE ha creato a favore
delle banche italiane e spagnole: è finita via TARGET 2 nei conti di deposito presso la BCE
detenuti dalle banche tedesche, come
anche confermano gli economisti della BCE Cour-Thimann e Winkler (2013): 45
“The ECB’s liquidity support to banks has been taken up in an uneven way by those national
banking systems whose sovereigns face a debt crisis. In turn, central bank liquidity has
appeared to migrate to the stronger countries, such as Germany, the Netherlands, Finland, and
Luxembourg, where residents have continued to receive payments due from the periphery,
reduced their investments there, and where banks have been recipients of some shifts in retail
deposits. This is manifested in the Target2 balances on the Eurosystem central banks’ balance
sheets, with Target2 claims for these countries and Target2 liabilities for countries such as
Spain, Italy, and the three programme countries Greece, Ireland, and Portugal, and some other
vulnerable countries such as Cyprus.”
45
http://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/scpwps/ecbwp1528.pdf
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I due importanti economisti sostengono anche che nei fatti la BCE ha intermediato la
liquidità nell’Eurozona: vale a dire una volta che il settore privato dei paesi “core” ha cominciato a
non concedere più credito ai paesi periferici, e anzi ha ritirato precedenti prestiti (vedi la sezione
successiva), e come se la BCE avesse lei “riprestato” l’eccesso di liquidità delle banche “core” alle
banche periferiche:
asymmetric recourse to the Eurosystem’s nonstandard measures and, in particular, the
concentration in the distribution of central bank liquidity to banking systems in countries
under stress (…), compensated for a retrenchment of private cross-border financing, de facto
intermediating liquidity flows inside the euro area via the Eurosystem balance sheet. (cit.: 32)
Per saperne di più
Cesaratto (2013) http://www.elgaronline.com/view/journals/ejeep/10-3/ejeep.2013.03.09.xml
6.3.4.2. TARGET 2 e i “sudden stop” dei flussi di capitale
Questo articolo di Merler & Pisani-Ferry (quest’ultimo un economista europeo assai influente)
articola il collegamento fra saldi T2 e espansione della “balance sheet” della BCE con il fenomeno
dei “sudden stops” dei flussi di capitale (da http://www.bruegel.org/nc/blog/detail/article/731sudden-stops-in-the-euro-area/)
Sudden stops in the euro area
By Silvia Merler, Jean Pisani-Ferry on 3rd April 2012
Many analysts and observers have put forward that the euro crisis is a balance-of-payments crisis
at least as much as a fiscal crisis. The issue has gained further relevance with the widening of
imbalances among euro-area central banks within the Target 2 settlement system and has important
implications for both the short and the long-term policy responses.
In a recent paper, we provide evidence of capital flows reversals in Greece, Ireland, Portugal,
Spain and Italy and show that on the basis of the Calvo criteria, these episodes can be
characterised as Sudden Stop. We discuss the implications of this finding for the Target2 discussion
and the appropriate responses to the euro crisis.
Capital flows in the monetary union
The prevailing view over the first ten years of life of EMU was that among euro-area Member
States balance-of-payments would become as irrelevant as among regions within a country.
…
Looking at the current account to assess whether there has been a balance-of-payment crisis may
however be a flawed approach if countries receive significant official capital flows. …Figure 1a-1e
shows the cumulated private capital inflows in proportion of the 2007 GDP, starting from the end2001 net investment position of the country as recorded by Eurostat. All five countries experienced
significant private capital inflows from 2002 to 2007-2009, followed by unambiguous and rather
sudden outflows.
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Figure 1: Cumulated Private Capital Inflows, 2001-2011
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A “sudden stop”?
Sudden and sizable reversals in the pace of capital flows are a common feature of balance-ofpayments crisis episodes in emerging countries. To assess whether the outflows observed in Figure
1 qualify as a “sudden stop” in a formal sense, we use the methodology introduced by Calvo (2004).
By setting threshold for year-on-year changes in capital flows, the methodology yields a dating of
episodes in which the drop in capital flows can be considered of exceptional magnitude. To avoid
short-term variation, we also restrict our attention to episodes lasting at least three months.
Figure 2: Episodes of Sudden Stops, 2007-2011
Figure 2 reports for each month the countries found to be in a sudden stop according to this
method. Sudden stop episodes seem to be clustered in three periods:
·
The global financial crisis with private capital starting to flow out of Greece early in 2008
and leaving Ireland from October);
·
Spring 2010, when the agreement of the IMF/EU programme marked the beginning of a third
Greek episode that also triggered an impressive contagion effect affecting Portugal and Ireland;
·
End 2011, with a third wave of sudden stops involving Italy and Spain – both put under
increased scrutiny and pressure by sovereign bond market during the summer – and Portugal.
The role of official financing and TARGET2 debate
The observed private capital outflows have been counteracted by equally sizable public capital
inflows, which have taken three forms in the euro area:
EU/IMF assistance programmes;
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provision by the Eurosystem of liquidity to the banking sector (captured by the development of
Target balances);
and ECB purchases of sovereign bonds under the Securities Market programme.
Apart from Greece, in all other countries net new Target liabilities constitute the largest component
of official capital inflows. They in turn result in large part from the reliance of the countries’
banking sectors on central bank liquidity provision: since 2008 the five countries have accounted
for a disproportionate part of liquidity allocation by the Eurosystem (Figure 3).
Figure 3: Share of Countries Affected by Sudden Stops in Take-up of Central Bank Liquidity,
2003-2011
Substitution of private capital inflows by public ones, especially Eurosystem financing, has
provided a buffer against the drying up of private liquidity and to some extent has helped
accommodate persistent current-account deficits in a context where capital markets were not willing
to accommodate them anymore. Reliance on Eurosystem financing primarily reflects the difficulty
of euro-area banking system, which has become more and more reliant on central bank financing.
Weak banks in distressed countries ended up taking up a disproportionately large part of central
bank refinancing and the steady divergence of intra-Eurosystem net balances are the mirror image
of such uneven redistribution of central bank liquidity.
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For the longer run, the evidence that the euro area has been subject to internal balance-of-payment
crises should be taken as a strong signal of weakness and as an invitation to reform its structures.
Contrary to common beliefs, a monetary union of this sort is closer to a fixed exchange-rate system
among independent countries than to a fully integrated economy, and any action casting doubt on
the willingness to let capital flow freely and unlimitedly within the area would offer a dangerous
target to speculation. The fostering of a pan-European banking industry and the creation of a
banking union with centralised supervision and access to resources to recapitalise weak financial
institutions should feature high on the policy agenda because only a closer integration of markets
and policies will preserve the euro area from the risk of further attacks.
A lezione e a casa si commenti figura 5 di Merler-Pisani che mostra per i vari paesi periferici come
si estende la parte di capital inflows che consiste di passività TARGET 2; per PIG si vede anche il
ruolo degli aiuti europei, del IMF e della ECB via SMP.
In sintesi, il sostegno al debito pubblico dei paesi periferici che proveniva dai paesi core è stato
ritirato (sudden stop); essi hanno potuto ritirare i capitali perché il sistema TARGET 2 ha effettuato
i pagamenti e li ha contabilizzati come passività TARGET 2 delle BCN periferiche. Al contempo le
BCN periferiche hanno rifinanziato le banche commerciali periferiche forti dell’ampia liquidità
messa a disposizione dalla BCE di modo che esse hanno potuto rifinanziare i debiti pubblici
nazionali.
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6.4. La politica monetaria europea durante la crisi
In questa sezione trattiamo in maniera sistematica dei provvedimenti che la BCE ha adottato dal
2008. Ci avvaliamo di un buon riassunto dell’evoluzione della politica monetaria della BCE
(http://www.dnb.nl/binaries/Working%20Paper%20381_tcm46-291731.pdf) di cui riportiamo
estratti. Il documento comincia con un utile sommario degli strumenti standard di politica monetaria
della BCE, già studiati, per poi analizzare i principali provvedimenti dal 2008 (qualcuno già
menzionato nelle precedenti sezioni).
La studentessa che volesse approfondire può utilmente consultare ECB (2012,
http://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/scpops/ecbocp135.pdf) che forse commenteremo a lezione.
6.4.1. Revisione degli strumenti standard della BCE
The ECB provides two standing facilities, i.e. the marginal lending facility and the deposit
facility. Banks can use these facilities if they need liquidity or if they want to stall liquidity.
Both facilities have an overnight maturity and are available to banks on their own initiative.
The deposit facility is used for mopping up liquidity from the banks at rates which normally
are substantially below market rates. The marginal lending facility provides liquidity to the
banks at rates that are usually substantially above market rates.
As the interest rates on the standing facilities are normally substantially higher (for
borrowing) or lower (for depositing) than the corresponding money market rate, banks
normally only use the standing facilities in the absence of other alternatives. As there are no
limits on access to these facilities (except for the collateral requirements of the marginal
lending facility), the rate on the marginal lending facility and the rate on the deposit facility
normally provide a ceiling and a floor, respectively, for the overnight rate in the inter-bank
money market. The standing facilities thus constitute a corridor for the inter-bank money
market rate.
The ECB affects money market interest rates by providing more (or less) liquidity to
banks if it wants to decrease (increase) interest rates. It allocates an amount of liquidity that
allows banks to fulfil their liquidity needs at a price that is in line with the ECB policy
intentions. To manage liquidity in the money market and steer short-term interest rates, it uses
open market operations, i.e. it buys (or sells) financial assets. If assets are bought from (sold
to) a bank, the reserves of that bank at the central bank increase (decrease). These operations
are carried out by the National Central Banks (NCBs) in the euro area.
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The most important open market operations of the ECB are the main refinancing
operations (MROs) and longer-term refinancing operations (LTROs) (see Table 1). Lending
through open market operations normally takes place in the form of reverse transactions. In
these reverse transactions, the central bank buys assets from a bank under a repurchase
agreement (i.e. the bank buys the asset back) or grants a loan against assets pledged as
collateral. Reverse transactions are therefore temporary open market operations which provide
funds for a limited, pre-specified period only. The ECB accepts instruments issued by both
private and public debtors as collateral.
In addition to the weekly MROs, the ECB also executes regular monthly LTROs with various
maturities (e.g. six months or twelve months). These operations are aimed at providing
longer-term liquidity to the banking system. After October 2008, the weight of the refinancing
operations shifted towards LTROs.
The final instrument that we discuss is the minimum reserve requirements imposed on
banks. Under the minimum reserve system banks are required to hold compulsory deposits
with NCBs. The amount of the required reserves is determined by the size and composition of
the liabilities on the balance sheet of the bank concerned. For most liabilities included in the
reserve base the reserve ratio is 2 per cent. [1% dal dic. 2011]
The minimum reserve system serves two main purposes: (1) to create sufficient
structural demand for central bank credit, and (2) to contribute to the stabilisation of money
market interest rates. The minimum reserve system enlarges the structural liquidity shortage
of the banking system. The need for banks to hold reserves with the NCBs contributes to
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increasing the demand for central bank credit which, in turn, makes it easier for the ECB to
steer money market rates through regular liquidity-providing operations. Interest rates are
stabilized by allowing banks to use averaging provisions, i.e., to comply with reserve
requirements on the basis of average daily reserve holdings over the maintenance period. This
allows banks to smooth out daily liquidity fluctuations, since transitory reserve imbalances
can be offset by opposite reserve imbalances generated within the same maintenance period.
6.4.2. Le politiche non-convenzionali adottate dalla BCE dal 2008
6.4.2.1. Enhanced credit support
In the beginning of the financial crisis, the ECB did not reduce its policy rates. But after the
demise of Lehman Brothers it reduced its key interest rates to historically low levels. The main
refinancing rate was cut by a total of 325 basis points to 1 per cent between October 2008 and May
2009. [Successivamente il tasso sulle MRO è stato portato all’1,5% nel 2011, per poi ridiscendere
sino allo 0,25% del novembre 2013 e allo 0.05% nel settembre 2014, figura A dal Rapporto BCE
2013, figura B dal Monthly Bullettin della BCE October 2014].
Figura A
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Figura B
In addition, the Governing Council adopted a number of temporary nonstandard measures,
subsequently referred to as the Enhanced Credit Support, focusing primarily on banks. Due to
uncertainty about the creditworthiness of other banks, the interbank market did not function
properly. After the failure of Lehman Brothers in September 2008 the inter-bank market effectively
shut down. Amid significantly impaired markets and elevated counterparty credit concerns, demand
for liquidity rose sharply while interbank lending declined rapidly. There are five main building
blocks of the Enhanced Credit Support:
(i) Unlimited provision of liquidity through “fixed rate tenders with full allotment” in both the main
refinancing operations (MROs) and the long-term refinancing operations (LTROs). Thus, contrary
to normal practice, banks had unlimited access to central bank liquidity at the main refinancing rate,
subject to adequate collateral.
(ii) Extension of the (already long) list of collateral assets, so that the share of private sector assets
increased to 56 per cent of the nominal value of securities on the list.
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(iii) Extension of the maturity of LTROs, initially to six months, and then, in late June 2009, to
twelve months, aiming to decrease uncertainty in commercial banks’ liquidity planning.
(iv) Liquidity provision in foreign currencies, particularly U.S. dollars, through swap lines with the
Federal Reserve. This measure supported banks which otherwise faced a massive shortfall in US
dollar funding during the financial crisis.
BOX - Perché gli swap
Increased liquidity allocation was also carefully coordinated internationally. The chief instrument
used was the swap network, which was reactivated to deal with the issue of currency mismatches in
the balance sheets of very large internationally operating banks and other financial institutions. The
most striking and dangerous case was that of European banks which had relied on dollar funding,
largely from US mutual funds. When one such fund ‘broke the buck’, an investor panic ensued,
with many Americans withdrawing mutual fund deposits. The European banks could go to the ECB
for euro liquidity, but not for dollars. The only possible supplier of dollars in the panic, the Federal
Reserve Bank, in consequence lent dollars through the swap lines to the ECB, along with the Bank
of England, the Swiss National Bank, and other central banks. (da
http://www.voxeu.org/article/international-cooperation-and-central-banks)
[A money market fund (also known as money market mutual fund) is an open-ended mutual fund that invests
in short-term debt securities such as US Treasury bills and commercial paper. Money market funds are
widely (though not necessarily accurately) regarded as being as safe as bank deposits yet providing a higher
yield. Unlike most other financial instruments, money market funds seek to maintain a stable value of $1 per
share. Money market funds seek a stable net asset value, or NAV (which is generally $1.00 in the US); they
aim never to lose money. If a fund's NAV drops below $1.00, it is said that the fund "broke the buck".This
has rarely happened. Up to the 2008 financial crisis, only three money funds had broken the buck in the 37year history of money funds. (http://en.wikipedia.org/wiki/Money_market_fund)]
(v) Covered Bonds Purchase Programmes (CBPPs). The covered bonds market had virtually dried
up in terms of liquidity, issuance and spreads. The aim of the programme was to revive the covered
bond market, which is a very important financial market in Europe and a primary source of
financing for banks. At the end of 2012 the amount outstanding amounted to 68.4 billion euro.
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BOX - Covered bond purchases (CBPP1 and CBPP2)
Covered bonds are securities issued by credit institutions to assure their medium and long-term
refinancing. They are collateralized by a dedicated pool of loans, typically mortgage loans and
public-sector loans, which comply with a minimum legal standard and remain on the lender’s
balance sheet. This high quality collateral allows banks issuing covered bonds with higher credit
rating than their own rating. They are seen as safer than other bank bonds, because they give
investors a claim on the credit institution itself and on the cover pool of collateral as well. This
“dual recourse” feature of covered bonds make them also more attractive and more liquid than the
ABS market. Unlike in the standard securitization process, the issuer of covered bonds keeps the
ownership of the pooled mortgages and loans and ensures that they are at all times sufficient to
satisfy the claims of bondholders.
A relatively low risk and the return higher than government bonds makes the covered bonds highly
attractive in the eyes of investors. At the end of 2007 it was the most important privately issued
bond segment in Europe’s capital markets (ECB, 2008). The relative safety of covered bonds
contributed to their resilience to the financial turmoil that started in August 2007. However, after
the Lehman Brothers collapsed in September 2008, this market dried up as investors turned to
government bonds and other less risky assets. To prevent the credit crunch, the ECB announced on
May 7, 2009 that it would purchase C60 billion of euro-denominated covered bonds issued in the
euro area. This decision was surprising for the markets which were expecting the rate cut and the
lengthening of the lending program but not direct purchases of the private debt, which was
perceived as a change in strategy. The objective of the Covered Bond Purchase
Programme (CBPP) as stated in the decision of the ECB of July 2, 2009 (ECB/2009/16)
were the following: (a) promoting the ongoing decline in money market term rates; (b) easing
funding conditions for credit institutions and enterprises; (c) encouraging credit institutions to
maintain and expand their lending to clients; and (d) improving market liquidity in important
segments of the private debt securities market. All along the implementation of the CBPP, the ECB
officials claimed that the covered bond purchases were not quantitative easing but a part of
“enhanced credit support” operations. In other words, the ECB wanted to revive an illiquid market
but did not intend to create money to buy covered bonds. The ECB thought that these operations
would be naturally sterilized as the euro-area banks would demand less liquidity from the ECB’s
refinancing operations.
In the end of June 2010 the ECB stopped the covered bond purchasing but as the sovereign crisis
deepened in autumn 2011 it proceeded to further measures supporting the covered bond markets.
On October 6, 2011 it announced the second covered bond purchase programme (CBPP2) of C40bn
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in favor of euro-denominated covered bonds in both primary and secondary markets (see Figure 3
for the amounts purchased in CBPP 1 and 2). (da
http://www.cepii.com/PDF_PUB/wp/2012/wp2012-36.pdf).
Throughout the provision of Enhanced Credit Support …interest rate setting remained
conducive to setting the stance of monetary policy, while the special liquidity measures aimed at
ensuring the transmission of policy rates through the euro area banking sector and ultimately
households and non-financial corporations (…). [misure dunque complementari alla politica del
tasso di interesse volte alla sua trasmissione a banche ed economia reale, a differenza della FED in
cui le misure sono più direttamente volte, attraverso gli outright purchases, a sostenere il mercato
dei titoli. La distinzione è però sottile, e la BCE sembra molto preoccupata di non apparire troppo
interventista agli occhi dei tedeschi].
La BCE ha effettuato un nuovo acquisto di Covered Bonds nell’ottobre 2014 su cui
torneremo nella sezione 6.5.3.
6.4.2.2. Security market programme e 3y-LTRO
On 10 May 2010 the ECB launched the Securities Market Programme (SMP) “to address the
severe tensions in certain market segments”. The ECB started to intervene in the secondary market
of some euro area government bonds in order “to ensure depth and liquidity” and “restore an
appropriate monetary policy transmission mechanism”. After a first wave of interventions, the
programme was re-activated in August 2011, in response to renewed tensions. The primary goal of
the SMP was to address a malfunctioning of certain market segments by ensuring sufficient depth
and liquidity. It was believed that these severe market tensions, if left untreated, would create
unacceptable downside risks to price stability.
The decision to establish the SMP was not accompanied by explicit targets in terms of
volumes to be purchased or yield levels to be attained. ECB policy-makers emphasised on several
occasions that the purpose of the SMP. The SMP was terminated with the introduction of OMTs
(see below). The existing securities in the SMP portfolio will be held to maturity. At the end of
2012 the amount of government securities at the ECB balance sheet due to the SMP was 208.3
billion.
In November and December 2011, the ECB Governing Council reduced interest rates in two
steps of 25 basis points. The refinancing interest rate came down from 1.50 to 1.00 per cent. These
rate cuts were deemed necessary in view of the worsened economic forecasts which indicated
increased recession risk. The ECB in addition introduced liquidity-enhancing measures in order to
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strengthen the liquidity position of European banks. It introduced two LTROs with a maturity of 36
months and the option of early repayment after one year. In
December 2011, the ECB lent almost €490 billion to banks. In February 2012, the ECB lent
almost €530 billion. Whereas the number of banks participating in the first LTRO was 523, in the
second LTRO 800 banks asked for and received three-years loans. Banks considered three-years
central bank funding at favourable rates as a very attractive way of funding current and new
business. In addition to introducing these LTROs, the Governing Council in its December 2011
meeting decided to extend the list of eligible collateral and to temporary reduce the reserve ratio
from 2 to 1 per cent.
Più avanti considereremo il già menzionato TLTRO lanciato dalla BCE nel giugno 2014.
6.4.2.3. Uno sguardo complessivo
Gli effetti di queste varie operazioni sono visibili nello stato patrimoniale della BCE (figure
da Rapporto BCE 2013, dati al febbraio 2014):46
The balance sheet of a central bank largely reflects the implementation of its monetary
policy. As a consequence of adopting non-standard measures to support the transmission of
monetary policy in an environment of severe financial market stress, the Eurosystem’s
balance sheet expanded in an unprecedented way, overall more than doubling in size
between 2008 and mid2012, before starting to recede in the second half of 2012 (see Charts
A and B).
Si osservi che dal picco dell’estate 2012 con la lenta ripresa del mercato interbancario
europeo il bilancio della BCE si è contratto:
On the assets side of the balance sheet, the outstanding volume of refinancing operations
has declined, as banks used the option for an earlier repayment of funds received via the
three-year longer-term refinancing operations (LTROs) conducted in December 2011 and
February 2012.
Around 37% of the liquidity provided in the three-year LTROs had been repaid
by 20 December 2013, which corresponds to 85% of the net liquidity injected at the time
these operations were conducted. The provision of central bank refinancing through the
weekly main refinancing operations (with a one-week maturity), which had decreased
substantially to around €90 billion at the end of December 2012, largely remained in a range
of €90-130 billion throughout 2013.
The balance sheet also includes holdings of assets acquired in the context of asset purchase
programmes for monetary policy purposes conducted prior to 2013. These acquisitions are
related to the first and second covered bond purchase programmes (July 2009 to June 2010
and November 2011 to October 2012 respectively) and the Securities Markets Programme
(May 2010 to September 2012). All these are classified as held-to-maturity portfolios, and
are consequently valued at amortised cost subject to impairment. Their outstanding amount
decreased slightly in 2013, on account of assets reaching maturity. The combined portfolio
of assets held outright provided liquidity of, on average, €257 billion in the period under
review (i.e. from end-December 2012 to end-December 2013).
…
On the liabilities side of the Eurosystem’s balance sheet, items reflecting excess liquidity
46
A commento delle due figure suggeriamo la lettura del Box 3 del Rapporto, pp. 36-39.
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declined, given the ongoing repayment of funds borrowed through the three-year LTROs.
Excess liquidity (defined as the liquidity provided in excess of the banking sector’s liquidity
needs, as determined by autonomous factors and reserve requirements) hovered around
€150-200 billion towards the end of 2013, down from the peak of €827.5 billion reached in
the wake of those three-year LTROs on 5 March 2012. Banks kept the excess liquidity either
in the deposit facility or in their current accounts: after the deposit rate was cut to zero in
July 2012, banks became largely indifferent as to whether to transfer their excess liquidity to
the deposit facility overnight or to leave it unremunerated as excess reserves on their current
accounts – although a moderate bias in favour of the latter was observed within the overall
trend of declining excess liquidity.
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La Chart C permette di osservare l’eccesso di liquidità rispetto alla domanda di riserve
obbligatorie.
La studentessa tornerà ora su quanto argomentato nel paragrafo 6.2.5.9 e il paper di Mercier
(da leggere tutto e in particolare da pag. 34 e che cercheremo di commentare a lezione). E’ chiaro
come la creazione di liquidità da parte dell’Eurosistema negli anni di crisi non abbia a che vedere
con un aumento dell’ammontare di credito (dunque a una maggiore domanda di riserve
obbligatorie), quanto a esigenze delle banche di costituire buffer stock per fronteggiare impreviste
esigenze di liquidità a fronte di un mercato interbancario bloccato, o alla fuga di capitali dai paesi
periferici. La liquidità in eccesso, vuoi detenuta come frontloading o in quanto disinvestita dai paesi
periferici finisce nei conti di deposito presso la BCE.
Perché le banche hanno investito i fondi LTRO in titoli pubblici del paese di
appartenenza
La figura T tratta da http://www.nens.it/_public-file/Nazionalizzazione.TER.pdf rivela come
l’effetto del LTRO a tre anni sul credito al settore privato sia stato nullo, mentre la figura H mostra
come la liquidità sia stata impiegata dalle banche italiane per acquistare titoli del debito pubblico.
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Figura T
Figura H
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Abbiamo infatti visto sopra come le banche italiane, nella fattispecie, abbiano sostituito le
banche straniere che hanno rimpatriato fondi precedentemente prestati allo Stato italiano vendendo i
titoli in loro possesso (questo rimpatrio dei capitali dà luogo, sappiamo, a una passività Target 2 per
l’Italia). Corrispondentemente infatti la quota di debito pubblico in mano a stranieri diminuisce
(figura S).
Figura S
Uno studio della Banca d’Italia suggerisce 5 motivi per cui le banche commerciali hanno
cominciato ad acquistare titoli di Stato del proprio paese.
Banks in virtually all European countries had been reducing their exposures to their
domestic sovereign (indeed, to all euro-area sovereigns) for several years, but in the Fall of 2008,
after the Lehman default, they resumed purchases. This timing of events shows that under normal
circumstances banks have no incentive to load up with government paper, in spite of the preferential
treatment the regulations grant to this form of investment. It also suggests that the increasing
exposure of banks to their domestic sovereign after 2008 was a consequence, not a cause, of the
crisis (although it may have contributed to exacerbating the difficulties of the domestic private
sector, thus feeding the bank-sovereign loop).
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What were the mechanisms whereby the crisis triggered a resurgence of the home bias from
the end of 2008 on? Battistini, Pagano and Simonelli (2013) advance three non-mutually exclusive
hypotheses:
(i) Moral suasion: high-risk sovereign issuers may exert “moral suasion” on their domestic
banks, asking them to support demand for sovereign debt;
(ii) Gambling for resurrection/Carry trade (…): undercapitalized banks may have “gambled
for resurrection” by engaging in carry trades – getting cheap liquidity from the ECB and investing it
in high-yielding bonds, which absorbed little if any capital; and (iii)
Renationalization/fragmentation: Banks wishing to hedge redenomination risk gradually moved to
match their assets and liabilities at the national level, replacing foreign assets with domestic ones.
Using factor analysis, Battistini, Pagano and Simonelli (2013) decompose each of the
euroarea domestic sovereign yields into a country-specific and a systemic component, and show
that banks in the fiscally vulnerable countries (Greece, Ireland, Italy, Portugal and Spain) increased
domestic sovereign holdings in response to an increase in the country risk factor, whereas banks in
the core countries did not. Furthermore, banks in all countries increased their domestic sovereign
holdings in response to an increase in the systemic risk component. They read this as evidence in
favour of hypothesis (iii) and, for banks in fiscally weak countries, in favour of hypothesis (i) or (ii),
between which they were unable to discriminate.
The authors acknowledge however that hypothesis (ii) does not have direct implications for
the home bias. In principle, every bank gambling for resurrection in the euro area could have used
the carry trade strategy. … [Infatti anche le banche dei paesi core avrebbero avuto convenienza al
carry trade investendo nei più remunerativi titoli dei paesi periferici. Gli autori non danno molto
credito anche alla ipotesi (i) e favoriscono invece l’ipotesi (iii), il rischio dell’abbandono dell’euro
da parte di un paese periferico.] …
[Further] evidence is consistent with the Re-nationalization/fragmentation hypothesis
advanced by Battistini, Pagano and Simonelli (2013): purchases of domestic government paper, not
only by banks but also by other financial intermediaries, may have been driven by the desire to
hedge redenomination risk, which gradually led them to match assets and liabilities at the national
(rather than the currency) level. They were part of the general phenomenon of re-nationalization of
euro-area financial markets during the period, which was also visible in the fall of cross-border
interbank lending….
Bank of Italy (2012) and (2013) add two additional explanations of Italian banks’ large
purchases of domestic government bonds in the last 2 years:
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(iv) Precautionary motive: in the second half of 2011, with the escalation of the sovereign
debt crisis, wholesale markets had all but frozen. Euro-area banks, especially those of countries
under stress, had become unable to roll over their wholesale debt. Therefore, they took ample
advantage of the 3-year LTROs and invested the funds in government securities, which could be
easily liquidated to reimburse maturing wholesale bonds, if conditions for new issuances continued
to be prohibitive; [sembra di capire che le banche si sono premunite di liquidità in caso di difficoltà
a rinnovare le obbligazioni emesse, con la liquidità parcheggiata in titoli di Stato, ben remunerativi
peraltro come suggerito dal quinto motivo] and (v) Yield motive: from 2011 on the risk-adjusted
differentials between returns on investments in securities and returns on loans to resident customers
in Italy widened considerably (Figure 7). Therefore, banks chose the most profitable investment.
This explanation is different from the gambling for resurrection/carry trade hypothesis. In this
period an Italian bank did not need to be undercapitalized, or to be gambling for resurrection, in
order to invest in government bonds: virtually all banks made this investment. And ex post, the
related returns helped sustain their interest margin at a critical moment, when the large losses on
loans to firms were absorbing most of the operating profits.
Overall, the evidence presented … provides no support for hypotheses (i) and (ii), i.e. Moral
suasion and Gambling for resurrection, while it is consistent with hypotheses (iii) through (v), i.e.
Re-nationalization/fragmentation, Precautionary motive and Yield motive.
6.4.2.4. Outright Market Transactions
Finally, on 2 August 2012, the Governing Council of the ECB announced its intention to
perform Outright Monetary Transactions (OMTs) in secondary sovereign bond markets that aim at
safeguarding an appropriate monetary policy transmission and the singleness of the monetary
policy.
A necessary condition for OMTs is strict and effective conditionality attached to an
appropriate European Financial Stability Facility/European Stability Mechanism (EFSF/ESM)
programme [di cui ci occuperemo nel capitolo 7]. Such programmes can take the form of a full
EFSF/ESM macroeconomic adjustment programme or a precautionary programme (Enhanced
Conditions Credit Line), provided that they include the possibility of EFSF/ESM primary market
purchases. Transactions will be focused on the shorter end of the yield curve, and in particular on
sovereign bonds with a maturity of between one and three years. Importantly, no ex ante
quantitative limits are set on the size of OMTs. OMTs will be fully sterilized.
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La BCE ha chiarito che l’intervento eventuale sul OMT è nell’ambito dei suoi compiti di
assicurare il funzionamento del meccanismo di trasmissione della politica monetaria, come anche
chiariremo sotto in 6.5.1.:
The prohibition of monetary financing prevents the ECB from purchasing government bonds
in the primary market and limits its intervention in the secondary market to serving specific
monetary policy purposes consistent with its primary objective of price stability. Moreover,
secondary market intervention cannot be used to circumvent the prohibition of primary market
intervention. In this respect, the ECB’s recent decision to introduce Outright Monetary
Transactions (OMTs) is consistent with the ECB’s mandate for the following reasons. OMTs
are aimed at ensuring the proper transmission of the ECB’s interest rates to the euro area
economy and the singleness of its monetary policy. This monetary policy purpose is in line
with the ECB’s primary objective of price stability. The fact that the Governing Council acts
in full independence further guarantees that the purpose in OMTs is one of monetary policy.
OMTs are limited to transactions in secondary markets for sovereign bonds: the money goes
to investors, not to the sovereign issuer. The transactions are focused on short-term maturities.
Finally, and most importantly, OMTs require explicit conditionality attached to an appropriate
European Financial Stability Facility (EFSF)/European Stability Mechanism (ESM)
programme, to ensure that governments to make the necessary efforts to restore the
sustainability of public finances. Thus fiscal soundness and appropriate economic policies as
set out in the programme conditions are prerequisites for the activation of OMTs; lack of
compliance would trigger an exit from OMTs. (da Cour-Thimann & Winkler 2013). 47
Abbiamo visto come De Grauwe (2013: 246) sia critico del mancato ruolo della BCE come
prestatore di ultima istanza per gli Stati:
La disponibilità della BCE a offrire un massiccio sostegno alle banche contrasta nettamente
con la sua riluttanza a fornire la liquidità occorrente ai mercati dei titoli di stato. Come si è
sostenuto …, la BCE dovrà vincere questa sua riluttanza se vuole porre fine alle crisi
autoavverantisi che minacciano di far crollare l’intero sistema.
Cour-Thimann & Winkler (2013: 40) argomentano che la BCE avrebbe “outsourced” il
sostegno dei titoli pubblici alle banche, fornendo loro abbondante liquidità, in modo che tale
sostegno fosse più costoso per gli Stati che, dunque, sarebbero stati così scoraggiati alla tentazione
peccaminosa (moral hazard) di evitare le dolorose misure di aggiustamento dei bilanci pubblici:
The three-year LTROs can thus be seen to be less subject to moral-hazard problems with
respect to governments than had been argued to be the case for the SMP.
47
http://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/scpwps/ecbwp1528.pdf
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Nell’OMT il ruolo di scoraggiare la tentazione peccaminosa è svolto dalla condizionalità
sulle politiche fiscali.
Molti economisti, incluso De Grauwe, contestano l’efficienza di questo ragionamento
favorendo il modello anglo-americano (e giapponese) di un intervento diretto della banca centrale
nell’acquisto di titoli pubblici non accompagnato, peraltro, da condizionalità fiscali restrittive.
Questo non sono solo politicamente umilianti per i paese che le subisce – in quanto corrispondono a
una abdicazione di sovranità politica -, ma anche sbagliate in quanto l’uscita dalla crisi e lo stesso
riaggiustamento dei bilanci richiede politiche espansive sia monetarie che fiscali.
6.4.2.5. Forward guidance
Come già osservato in 6.1.1 (v), nel luglio 2014 la BCE ha adottato la “forward guidance”.
Si deve al riguardo studiare:
https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/art1_mb201404en_pp65-73en.pdf
di cui riportiamo qui alcuni passaggi:
The effects of monetary policy on the economy do not only depend on the very short-term interest
rates that monetary policy can control with some precision, but also on the expectations formed by
the public of how those rates will evolve in the future. Expectations of future interest rates matter
because they affect important economic decisions such as investment and durable consumption and
thus, indirectly, employment, production and price-setting.
Therefore, by influencing expectations of future short-term interest rates and – through that channel –
the maturity spectrum of interest rates over intermediate to medium-term horizons, a central bank can
ensure that its policy stance is transmitted to the broader economy.
…
Forward guidance can serve two purposes. First, the aim of forward guidance may be to introduce
greater monetary policy accommodation when the policy rate reaches the interest rate lower bound
and cannot be reduced further, by providing assurance that the central bank intends to keep the
policy rate low for some time, and for a longer period than the public initially expected.
The information provided by the central bank that the policy rate is very unlikely to be raised for some
time influences investors’ expectations regarding future short-term rates and, through that channel,
puts downward pressure on longer-term interest rates. In fact, it contributes to extracting duration
risk from the market by reassuring investors that the interest rate risk implicit in holding long-dated
fixed-income securities is reduced. This awareness encourages portfolio shifts into longer maturity
assets and a compression of long-term yields.
Second, the provision of forward guidance, i.e. of more explicit information on the future path of
policy interest rates conditional on the state of the economy, may be aimed at preventing market
volatility – in particular interest rate volatility – from influencing the monetary policy stance in
undesired directions and hampering the transmission of the existing amount of accommodation. In
turn, reduced interest rate uncertainty will improve the planning of private economic agents with
respect to their current and future economic decisions.
…
The following four categories of forward guidance can be distinguished.
(1) Pure qualitative forward guidance has no explicit end-date or numerical thresholds that
provide information about the likely evolution of policy interest rates in the future and no
explicit reference to a configuration of underlying conditions, including regarding the objectives
of policy, which would justify this evolution. Examples include the forward guidance provided
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by the Federal Reserve System in 2003, when it stated that “policy accommodation can be
maintained for a considerable period”; the Federal Reserve used similar statements at the start
of the crisis in 2008-2009.
(2) Qualitative forward guidance conditional on a narrative provides qualitative statements
about the likely evolution of policy interest rates complemented by a description of a
combination of macroeconomic conditions under which the monetary policy orientation is
expected to prevail. An example of this is the ECB’s formulation adopted on 4 July 2013,
which has been reiterated consistently since then. This type of forward guidance was also used
before the crisis, in particular by the Bank of Japan in April 1999, when it declared that it was
committed to a near-zero interest rate policy “until deflationary concerns would be dispelled”.
(3) Calendar-based forward guidance entails making a conditional commitment based on the
explicit date after which the stance of monetary policy is expected to change. For example,
the Bank of Canada introduced calendar-based guidance in April 2009 with its statement that
“conditional on the outlook for inflation, the target overnight rate can be expected to remain at
its current level until the end of the second quarter of 2010”. The Federal Reserve also applied
calendar-based guidance in 2011.
(4) Outcome-based forward guidance with explicit numerical conditions or thresholds that link
central bank actions to a selected set of observed or projected economic variables. The Federal
Reserve, after applying pure qualitative and calendar-based guidance, has moved to a form of
outcome-based guidance with numerical thresholds on unemployment and inflation since the
end of 2012. The Bank of England also introduced outcome-based guidance in August 2013
based on an explicit numerical threshold on unemployment. Overall, the decision to move to
this form of forward guidance appears to reflect the desire to clarify how future policy will
be affected by changes in the economic outlook, and the view that this could be achieved by
linking forward guidance more directly to the central bank’s economic objectives.
…
On 4 July 2013 the Governing Council of the ECB introduced forward guidance by announcing that
it expected “the key ECB interest rates to remain at present or lower levels for an extended period
of time”.
Forward guidance has been maintained since then. In November 2013 the Governing
Council reduced the key ECB interest rates further, which was fully in line with previous guidance.
In January and February 2014 the Governing Council “firmly reiterated” its forward guidance.
On 6 March 2014 the Governing Council explained that “this expectation is based on an overall
subdued outlook for inflation extending into the medium term, given the broad-based weakness of
the economy, the high degree of unutilised capacity, and subdued money and credit creation.”
…
Compared with the forms of forward guidance described [above], the ECB’s approach can
be classified as a form of qualitative guidance conditional on a narrative, since it communicates
the likely policy orientation through a qualitative statement without explicit relation to an enddate or numerical thresholds.
…
the announcement of 4 July 2013 triggered an immediate flattening of the money market curve (see
Chart 1), with forward rates declining by around five basis points at maturities over six months. …
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6.5. Trasmissione della politica monetaria; alcune differenze fra BCE e FED e il Quantitative
Easing
6.5.1. La trasmissione della politica monetaria prima e dopo la crisi48
Abbiamo visto come la banca centrale fissi un tasso overnight obiettivo nel mercato
monetario (dei prestiti interbancari). In tal modo essa cerca di orientare tutta la vasta gamma dei
tassi sulle diverse attività – che si distinguono per scadenza e rischio. Ciò facendo la politica
monetaria cerca di trasmettere i propri impulsi – espansivi o restrittivi – all’attività reale, cioè alle
scelte di consumo e investimento dei soggetti. La trasmissione della politica monetaria dovrebbe
essere uniforme fra i paesi membri dell’unione monetaria. La convergenza dei tassi di mercato è
stata in effetti completa sino alla crisi. La convergenza ha riguardato i titoli di stato sino alla crisi,
quando i differenziali si sono di nuovo ampliati. Il costo del finanziamento al settore privato,
essendo legato ai tassi di interesse sui titoli di stato del paese considerato, si è anche così andato
differenziando fra paesi.
Come sappiamo, la struttura per scadenza dei tassi di interesse riflette le attese circa i tassi a
breve futuri più il premio per il rischio. La moneta unica ha comportato un’uguaglianza fra paesi dei
tassi a breve, correnti e attesi, sicché la differenza che permane fra i tassi nei diversi paesi riflette il
solo premio per il rischio. Con l’avvento dell’euro questo rischio è andato diminuendo, sia perché le
probabilità di default dei debiti sovrani sono diminuite per i paletti posti dai trattati europei, sia
perché l’attesa di un bail out (ancorché proibito) da parte dei partner fa sì che il rischio default si
spalmi su tutti i paesi. Con la crisi il rischio default ha preso la forma di “convertibilità risk”, il
tradizionale rischio di svalutazione riappare dunque nella forma del rischio che un paese abbandoni
l’euro ridenominando i titoli sovrani in una nuova moneta destinata a svalutarsi (rispetto all’euro o
alle nuove monete dei paesi forti). Per questa ragione, e per la flight to quality, i titoli dei paesi forti
(come la Germania) hanno visto cadere i loro tassi. Il rischio paese è dunque solo sui paesi deboli.
Vedremo ora sulla base di un documento della BCE come la crisi dei debiti sovrani nella
periferia - fondamentalmente causati dai sudden stop, a loro volta causati da una sfiducia nella loro
solvibilità - si sia riflessa in una difficoltà nei meccanismi di trasmissione della politica monetaria,
ovvero in un aumento dei tassi di interesse praticati dal sistema bancario. Allo scopo la BCE ha
adottato misure dirette (SMP e OMT) e indirette (LTRO a tre anni e altre) per sostenere i debiti
sovrani. Alla BCE è fatto divieto di intervenire direttamente a sostegno dei debiti sovrani – la no
bail-out clause -, per cui quella del ripristino della trasmissione della politica monetaria può in una
certa misura essere presa come una giustificazione al sostegno diretto e indiretto ai titoli sovrani e
48
Mi avvalgo di Pifferi & Porta (cit.: cap. 7) e di altre fonti.
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nei fatti come via per impedire un default sovrano di alcuni paesi con conseguente rottura dell’euro.
Un default sovrano – l’impossibilità di reperire euro sufficienti a onorare i pagamenti (principale e
servizio) del debito in scadenza - significa infatti che a quello Stato non resta altro che dotarsi di
nuovo di una propria printing press, vale a dire ripristinare la propria divisa.
Gli autori mettono in luce tre canali attraverso cui una crisi del debito sovrano si ripercuote
sui meccanismi di trasmissione della politica monetaria al settore reale (imprese e famiglie):
1)
canale di prezzo: da un lato un aumento dei tassi sui titoli sovrani determina un
aumento anche di quelli al settore privato - per una evidente concorrenza fra le due forme di
allocazione della liquidità da parte delle banche pur in presenza di una politica espansiva della
ECB; per motivi simili cresce il costo della raccolta per le medesime banche.
2) Liquidity effect: i titoli di stato fungono da benchmark per gli haircut (scusate gli
imperdonabili anglicismi dovuti alla fretta) che la BCE effettua sul valore dei collaterali presentati
dalle banche; quindi la debolezza dei titoli sovrani rende più difficoltosa la raccolta di liquidità.
2)
Balance sheet effect: la diminuzione di valore dei titoli sovrani nell’attivo delle
banche ne erode la capitalizzazione.
(da http://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/scpwps/ecbwp1528.pdf)
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Clausola pari passu
Con l'espressione pari passu si intende che gli obbligazionisti vanno tutti trattati nello stesso modo. Questo
vuol dire che i possessori della stessa obbligazione hanno lo stesso grado di prelazione: non è possibile che
alcuni vengano privilegiati in caso di insolvenza.
6.5.2. Differenze nelle modalità di reazione della BCE e della Fed alla crisi
Il documento della BCE (2013) da poco esaminato suggerisce che le caratteristiche dei
sistemi finanziari dell’Eurosistema contano molto nello spiegare la differente strumentazione di
politica monetaria e il tipo di reazione alla crisi. Il sistema europeo è più banco-centrico e con le
operazioni di mercato aperto consistenti di operazioni di rifinanziamento, sì da riflettere la maggiore
importanza delle banche come intermediari del mercato finanziario. Questo rispetto al sistema
americano in cui i mercati finanziari sono più centrali sì da assegnare una maggiore importanza agli
acquisti/vendite “outright” di titoli nel mercato aperto.
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Le differenze strutturali fra EZ e US, in particolare la maggiore importanza dei mercati
finanziari documento della ECB ci permette anche di apprezzare alcune importanti differenze
nell’azione, definita “non convenzionale” delle due BC nella crisi. La FED avrebbe agito più con
acquisto diretto di titoli a sostegno dei mercati finanziari (il cosidetto Quantitative Easing), mentre
la BCE si sarebbe basata soprattutto sul rifinanziamento delle aziende di credito con lo scopo di
assicurare la trasmissione della politica monetaria senza grandi divari fra i membri dell’EZ. Negli
USA l’andamento dei mercati finanziari, oltre che importante per il finanziamento di imprese e
famiglie, avrebbe anche notevoli effetti ricchezza, dunque indiretti su consumi e, tramite questi,
sugli investimenti. In verità, l’azione della BCE è stata volta anche a evitare default sovrani, ma
data la non bail-out clause questo obiettivo non poteva essere dichiarato esplicitamente.49
49
Questo è ammesso apertamente nel paper della ECB (che però rappresenta il parere degli autori non quello
ufficiale) dove si ammette che con l’operazione 3-yars LTRO si è appaltato al settore bancario il sostegno ai
debiti sovrani, una via molto più costosa per gli Stati, sebbene ben lucrosa per le banche rispetto a un
sostegno diretto e ben più efficace della ECB:
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(Per memoria: il tasso LTRO è indicizzato a quello sulle MRO, sicché col calo di quest’ultimo allo
0,25% e nel settembre 2014 allo 0,05% si sono ampliati i margini per le banche).
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Le figure C e N (da
http://ec.europa.eu/economy_finance/publications/economic_briefs/2014/pdf/eb29_en.pdf)
permettono infine di apprezzare l’impegno di quattro grandi banche centrali di fronte alla crisi:
Figura C
Figura N
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6.5.3. Il “quantitative easing”
Le misure non convenzionali intraprese dalla FED sono note come Quantitative Easing (già
menzionate da Blanchard et al. nel capitolo sulla crisi studiato sopra).50 Esse sono state intraprese
una volta che tenere tassi di interesse vicini allo zero è risultato inefficace per l’economia reale.
Con il QE la BC acquista titoli pubblici e privati a lungo termine con lo scopo di diminuire i
tassi a lungo termine e accrescere il valore delle attività mobiliari e immobiliari sì da stimolare,
idealmente, consumi e investimenti. Accrescendo le aspettative di una ripresa, il QE aumenta anche
le aspettative inflazionistiche incentivando anche per questa via la spesa.
In un utile articolo Odendhal (lettura obbligatoria
http://www.cer.org.uk/insights/quantitative-easing-alone-will-not-do-trick) distingue due letture del
QE: la tool view e la expectation view valutandone la possibile rilevanza per l’EZ.51
Secondo la prima il QE trasmetterebbe un impulso all’economia reale attraverso i canali
seguenti:
-
più bassi tassi di interesse a lunga sui titoli finanziari stimolerebbero gli investimenti. Ma a
suo avviso ciò è più vero per il sistema americano che per quello europeo, più bancocentrico. In effetti, come vedremo, al momento di scrivere (settembre 2014) la BCE ha
dichiarato che adotterà un QE consistente dell’acquisto di Asset Backed Securities (ABS),
cioè prestiti a piccole-medie imprese cartolarizzati sì da indurre le banche a maggiori
prestiti. Tale mercato è però ancora poco sviluppato in Europa. Inoltre il problema è che le
imprese non investono perché hanno aspettative di domanda negative, e non perché
scarseggi il credito (se le banche accordano il credito con difficoltà è perché a loro volta non
si fidano delle prospettive delle imprese in questa fase). Da leggere anche Bill Mitchell (un
economista eterodosso simpatizzante della MMT,
http://bilbo.economicoutlook.net/blog/?p=28422) che ben puntualizza che se l’obiettivo del
QE fosse quello di accrescere la liquidità a disposizione delle banche per facilitare
l’espansione dei crediti, questo cozzerebbe con la natura endogena della moneta. Come
abbiamo studiato, è la domanda di credito che determina l’ammontare di depositi e riserve,
non viceversa.
50
Una illustrazione elementare del QE è: http://www.slideshare.net/dolaneconslide/quantitativeeasing-a-tutorial.Si veda anche The Economist, http://www.economist.com/news/schoolsbrief/21586527-third-our-series-articles-financial-crisis-looks-unconventional.
51
Obbligatoria è anche la lettura di http://blog-imfdirect.imf.org/2014/07/14/euro-area-qa-on-qe/.
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-
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Bassi tassi a lunga stimolano gli investimenti immobiliari e le costruzioni, un volano
dell’economia. Alcuni paesi dell’EZ sono però appena usciti da bolle immobiliari per cui
l’effetto è discutibile.
-
L’aumento dei valori mobiliari e immobiliari ha effetti ricchezza sui consumi. Tale effetto è
però più cospicuo negli USA dove più diffusa è la ricchezza finanziaria, più concentrata in
Europa. Nella misura in cui un effetto sui valori si manifestasse questo anche aiuterebbe
famiglie e imprese a uscire dalla “balance sheet recession”, cioè dai tagli alla spesa per
rientrare dai debiti, tagli che però finiscono per far diminuire redditi e prezzi (si rammenti
che se i prezzi cadono il valore reale dei debiti aumenta). L’aumento drl valore degli attivi e
i minori interessi sul debito sarebbero di sollievo. Un effetto positivo vi potrebbe essere
anche sulla capitalizzazione delle banche.
-
La diminuzione dei tassi a lunga potrebbe indurre un deprezzamento dell’euro, stimolando
le esportazioni dell’EZ. Questo canale potrebbe essere efficace, ma certo – aggiungiamo noi
- esporrebbe l’EZ alla giusta critica del resto del mondo di voler uscire dalla crisi
scaricandone il peso sui partner in luogo di un rilancio della domanda interna, un
comportamento irresponsabile da parte dell’area economica più importante del mondo
assieme a USA e Cina.
-
Il sostegno ai titoli pubblici aiuterebbe la sostenibilità del debito pubblico nei paesi in cui è
elevato e con esso la spesa per interessi; l’effetto è certamente positivo ma lento in quanto la
discesa dei tassi non riguarda le passate emissioni. Anche se concentrato nell’acquisto di
titoli pubblici – in effetti la BCE non potrebbe comprare azioni per non privilegiare alcune
società, mentre gli ABS sono poco diffusi – un QE europea avrebbe comunque effetti
positivi sull’insieme dei titoli. I soggetti che cedessero titoli di Stato, per esempio le banche,
si troverebbero infatti un eccesso di liquidità nel portafoglio che finirebbero per investire in
titoli privati
Secondo la expectation view il QE è soprattutto funzionale a trasmettere alle famiglie il
messaggio che la BC è assolutamente determinata a combattere la recessione. Questo argomento ha
una certa pregnanza attualmente nell’EZ dove le aspettative sono deflazionistiche, un’attesa di
caduta (o almeno stagnazione) di redditi e prezzi che deprime la spesa. Si argomenta che è
necessario un messaggio fermo (come fu nell’annuncio dell’OMT) della BCE che farà di tutto per
invertire la tendenza dei prezzi per invertire le scelte di spesa di famiglie e imprese. La BCE
potrebbe per esempio fissare un obiettivo di inflazione assicurando la continuazione del QE fin
quando esso non fosse raggiunto.
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I critici del QE (v. Mitchell) mettono in luce la debolezza della politica monetaria in periodi
di crisi (il cavallo anche se portato alla fonte potrebbe non bere) e dunque la necessità di una
aggressiva politica di espansione fiscale.
Operazioni di Quantitative Easing sono state intraprese dalla FED tre volte (da
http://ec.europa.eu/economy_finance/publications/economic_briefs/2014/pdf/eb29_en.pdf che è
anche una utile, sebbene talvolta un po’ criptica, rassegna comparativa dell’evoluzione della politica
monetaria di alcune grandi banche centrali negli anni della crisi):
the FOMC announced in November 2008 that the Fed would purchase up to USD 100 billion
in direct obligations of housing-related government-sponsored enter-prises (GSEs) and up to
USD 500 billion in mortgage-backed securities (MBS) backed by GSEs under the programme
popularly known as "Quantitative Easing" (QE1). In March 2009, the FOMC decided to
increase its total purchases of these securities to up to USD 1.45 trillion in 2009. Moreover,
the FOMC also decided to purchase up to USD 300 billion of longer-term Treasury securities
over the next six months. …In November 2010, the FOMC announced a new asset purchase
programme (popularly known as "QE2") committing to purchase USD 600 billion in longterm Treasuries over the following eight months. More-over, in September 2011, the FOMC
decided to further extend the average maturity of its holdings of securities by purchasing USD
400 billion of Treasury securities with remaining maturities of 6 years to 30 years (by the end
of June 2012) while at the same time selling an equal amount of Treasury securities with
remaining maturities of up to 3 years (the so-called "Operation Twist"). Finally, in December
2012, the FOMC con-firmed that to "maintain downward pressure on longer-term interest
rates" it would continue purchasing additional agency MBS at a pace of USD 40 billion per
month (as first announced in September 2012) and also purchase longer-term Treasury
securities at a pace of USD 45 billion per month ("QE3"). The pace of these monthly
purchases was lowered to USD 35 billion and USD 40 billion, respectively, from January
2014 ("tapering" of asset purchases).
La figura (da ECP 2013) dà la dimensione delle tre operazioni di QE:
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Il QE ha avuto effetti destabilizzanti sui paesi emergenti, come brevemente accennato nel box.
QE e paesi emergenti
La prima reazione da parte di questi paesi, sin dall'annuncio che la Fed avrebbe acquistato
massicce quantità di titoli [LSAP - Large Scale Asset Purchase], fu negativa. La Cina, con insolita
franchezza, manifestò esplicitamente il proprio disaccordo nei confronti del QE, comprensibilmente
preoccupata che tali quantità aggiuntive di moneta avrebbero ridotto il valore delle proprie ingenti
riserve in dollari.
Successivamente, furono i responsabili di altri Paesi Emergenti come Guido Mantega,
ministro delle Finanze brasiliano, che parlarono di vere e proprie "guerre valutarie", condotte da
certi Paesi con politiche commerciali e - vedi nel caso di QE - monetarie intese ad indebolire la
propria moneta. Poi, man mano che l'enorme volume di liquidità creata non solo dagli Usa ma
anche da Giappone, UK (persino dalla Svizzera!) inondava letteralmente i mercati, si è innescata in
questi ultimi la configurazione "risk-on" [accresciuta propensione al rischio], e al ridursi dei
rendimenti dei titoli domestici conseguente al loro aumento di prezzo, si è scatenata la corsa al
rendimento ["search for yield"]. Se all'inizio si è trattato di un'infiltrazione, ben presto l'afflusso di
fondi verso i Paesi Emergenti è diventato un diluvio.
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Vero, falso ? Dei flussi sopra descritti abbiamo la più classica delle prove controfattuali.
Allorquando, nel maggio 2013 Ben Bernanke, con modalità che col senno di poi sono state
giudicate quantomeno incaute, ha cominciato ad annunciare il graduale ritiro [tapering] delle
operazioni di QE, la reazione rabbiosa ["taper tantrum"] dei mercati ha colpito con particolare
violenza proprio i mercati emergenti (1). Classica condizione di "sudden stop" con fuga in massa di
capitali e crollo del valore dei titoli di ogni categoria. Tanto da indurre il neo-governatore della
Reserve Bank of India e noto economista Raghuram Rajan, a stigmatizzare il comportamento miope
dei policymakers dei Paesi sviluppati che nelle loro decisioni di politica monetaria non tenevano
conto delle esigenze delle economie meno avanzate (2).
Successivamente, man mano che la Fed aggiustava il tiro e rassicurava che non
avrebbe sottratto tanto presto il giocattolo, cioè la liquidità, dalle mani degli investitori (aka
speculatori), la fiducia è gradualmente ritornata, prima nei mercati dei Paesi avanzati (che
ovviamente erano scesi dopo e meno di quelli emergenti) e poi anche in quelli emergenti.
Secondo alcuni v’è un potere di ricatto esercitato dalla speculazione, per cui ad ogni
minaccia delle autorità monetarie (ma in altri casi si può trattare di quelle fiscali) di riprendersi la
tazza [take away the punch bowl] del credito facile essa reagisce minacciando di far crollare
Sansone e tutti i Filistei.
Riferimenti:
(1) http://www.brookings.edu/blogs/up-front/posts/2014/01/29-emerging-markets-tapertantrum-cohen
(2) http://willembuiter.com/fedmanners.pdf
La BCE e il QE
Durante il 2014 la BCE ha ripetutamente annunciato che avrebbe al momento opportuno
adottato misure di QE. Solo nel settembre 2014 essa ha annunciato (assieme a un taglio dei tassi) un
piano di acquisti di ABS e di covered bonds. Una sintesi dei provvedimenti (fine ottobre 2014) è nei
due seguenti articoli:
Così funzionerà il «mini Qe»
Riccardo Sorrentino (2 ottobre 2014)
http://www.ilsole24ore.com/art/notizie/2014-10-02/cosi-funzionera-mini-qe161941.shtml?uuid=ABorcPzB
La Banca centrale europea lancia i suoi acquisti di Abs e di covered bond, gli strumenti finanziari
che impacchettano prestiti e mutui. Compresi quelli emessi da Cipro e Grecia, che non possono
avere il rating minimo necessario, purché siano rispettate alcune condizioni. È l'avvio di un miniquantitative easing, che non si estende certo ai titoli di Stato ma pone la Bce in controllo delle
dimensioni del suo bilancio e della base monetaria.
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Subito i Covered bond, poi gli Abs
L'obiettivo, ha detto il presidente Mario Draghi in conferenza stampa dopo la riunione del board a
Napoli, è sempre quello di portare le aspettative di inflazione, che oggi puntano al ribasso, di nuovo
verso il livello del 2%, individuato dalla Bce come ottimale. Gli acquisti di covered bond, che
partiranno a metà mese, e quelli di Abs, previsti durante questo trimestre una volta che saranno
individuati operatori esterni, hanno proprio questo scopo: la Banca centrale pagherà questi assets
con liquidità creata da zero in base a quelle che sono le necessità della politica monetaria. Finora,
invece, la liquidità iniettata era quella richiesta dal sistema bancario, e per molto tempo è calata
mentre Eurolandia aveva bisogno un suo aumento.
Un'eccezione per Grecia e Cipro
Gli acquisti avverranno anche sul mercato primario, e quindi direttamente al momento
dell'emissione. In questo senso potranno essere un incentivo a ulteriori cartolarizzazioni. I titoli
acquistabili sono identificati da una serie di caratteristiche tecniche e di trasparenza, che esclude
Abs e Covered bond troppo complessi. Tra i requisiti, c'è quello di avere un rating pari a BBB-Baa3
e BBB rispettivamente da Standard & Poor's, Moody's e Fitch. I titoli di Grecia e Cipro, che non
possono avere un voto così alto perché la valutazione del Paese – che fa da tetto a tutte le altre – è
più bassa, saranno comunque ammessi se rispetteranno altri criteri tra i quali, ha spiegato Draghi,
quello di essere sotto la sorveglianza di un programma di stabilità finanziaria della Ue.
Possibili acquisti fino a mille miliardi
Durante i due anni di acquisti previsti, la Bce potrebbe teoricamente acquistare fino a mille miliardi
di titoli: questo è l'«universo potenziale» dell'operazione. A questa liquidità si aggiungerà quella
emessa con le Tltro, le aste di rifinanziamento finalizzate a spingere il credito. Draghi non ha però
voluto dare una cifra-obiettivo, spiegando che tutto dipenderà dall'interazione delle tre operazioni
(Abs, Covered bond, Tltro). La Bce conta di portare le dimensioni del suo bilancio a quelle di inizio
2012, quando salì da 2.700 a 3mila miliardi di euro, dagli attuali duemila miliardi. È la base, ha
spiegato Draghi, su cui puntare per avere un notevole impatto sull'economia.
Il quantitative easing resta sul tavolo
La Bce resta inoltre vigilante sulle condizioni dell'economia. Nel caso in cui le aspettative di
inflazione peggiorassero ancora le misure non convenzionali non sono escluse e – ha ripetuto e
sottolineato Draghi – i consiglieri del board sono unanimi su questo punto. Oggi, ha spiegato il
presidente, le aspettative a cinque anni sono «otto punti sotto il due per cento» e quindi, se
l’interpretazione delle sue parole è corretta, puntano all’1,2 per cento. Le condizioni dell'economia
di Eurolandia restano quindi fragili e i rischi sono tutti al ribasso. Draghi però non è sembrato molto
contento della decisione francese di rinviare il ritorno del deficit per sostenere la ripresa: ha letto gli
impegni presi dal Consiglio europeo, Francia compresa, a giugno ma ha rinviato ogni commento
alla presentazione del suo documento di programmazione finanziaria. Le preferenze della Bce
vanno verso un rispetto del patto con una redistribuzione delle spese pubbliche più favorevole alla
crescita.
La delusione dei mercati
I mercati si aspettavano sicuramente qualcosa in più. Le banche centrali, la stessa Bce, hanno
abituato gli investitori a ricevere informazioni relativamente precise sulle prossime mosse, in casi
come questi, su quantità e tempi degli acquisti, e sugli obiettivi in termini di dimensioni di bilancio.
Il presidente Mario Draghi ha eluso tutte queste domande, mentre ha rivendicato quanto la Bce ha
fatto finora per sostenere le aspettative di inflazione, che - ha spiegato - devono essere la «misura
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151
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ultima» dell’efficienza della Bce. Se non torneranno a puntare verso il 2% «nei prossimi mesi,e non
nei prossimi anni», allora la politica monetaria avrà bisogno di nuove iniziative. Il qe pieno, gli
acquisti di titoli di Stato, è quindi piuttosto lontano nel tempo, più lontano di quanto i mercati si
aspettassero. Anche se l’economia di Eurolandia potrebbe averne bisogno prima.
Il piano Bce parte in sordina: comprati 1,7 miliardi di bond
Alessandro Merli (27 ottobre 2014)
http://www.ilsole24ore.com/art/notizie/2014-10-27/la-bce-ha-comprato-17-miliardi-bond-primasettimana--155111.shtml?uuid=ABJhiH7B
FRANCOFORTE - Inizio in sordina per il programma di acquisto di obbligazione bancarie
garantite da parte della Banca centrale europea. La settimana scorsa, la Bce ha comprato 1,7
miliardi di euro di covered bond. Alcuni osservatori di mercato ritengono che l'importo sia
superiore alle attese e che dimostri come l'Eurotower intenda spingere l'acceleratore sugli acquisti di
titoli emessi dal settore privato, che comprendono anche titoli cartolarizzati Abs, che la Bce
comincerà a comprare entro la fine dell'anno.
Molti sono tuttavia dell'idea che gli importi degli uni e degli altri non siano sufficienti a dare quella
spinta all'economia dell'eurozna e all'inflazione che la Bce vorrebbe. Secondo cifre citate dal
vicepresidente dell'istituto di Francoforte, Vitor Constancio, il pool di covered bond disponibile per
l'acquisto è di circa 600 miliardi di euro, quello di Abs circa 400 miliardi.
articoli correlati

Così funzionerà il «mini Qe»
È la terza volta nel giro di sei anni che la Bce compra obbligazioni garantite delle banche: Nei due
programmi precedenti ha comprato titoli rispettivamente per 60 miliardi di euro e 16 miliardi (il
piano che comprendeva acquisti per 40 miliardi è stato sospeso in anticipo). La scorsa settimana,
secondo indiscrezioni di mercato, l'Eurotower avrebbe acquisto covered bond di diversa
provenienza, compreso Germania, Francia, Spagna, Belgio e Italia.
L'acquisto di Abs, annunciato contemporaneamente a quello dei covered bond, è più controverso.
Sia il ministro delle Finanze tedesco, Wolfgang Schaeuble, sia il presidente della Bundesbank, Jens
Weidmann, hanno espresso pubblicamente la loro insoddisfazione. Weidmann ha votato contro la
decision nel consiglio della Bce. All'acquisto di Abs si frappongono anche diversi ostacoli di tipo
regolamentare, che non sono ancora stati superati. La Bce, insieme alla Banca d'Inghilterra, sta
facendo pressione per una revisione delle norme a livello internazionale che consenta il rilancio di
questo mercato.
I due programmi di acquisto si sommano ai finanziamenti quadriennali a basso costo concessi dalla
Bce alle banche in cambio dell'impegno a estendere prestiti all'economia reale (Targeted Long Term
Refinancing Operations). Probabilmente il consiglio della banca centrale vorrà attendere
l'evoluzione di questi programmi, oltre che la prossima Tltro, fissata per dicembre (la prima asta,
realizzata il 18 settembre, ha visto l'allocazione di soli 82 miliardi di euro), prima di decidere
eventuali nuove misure, compreso l'acquisto di titoli emessi dal settore pubblico, un'opzione che
tuttavia provocherebbe un duro scontro con la Germania.
Dati diffusi ieri dalla Bce mostrano come la necessità di far ripartire il credito nell'Eurozona resti
pressante, che, nonostante qualche miglioramento, continua a contrarsi: i prestiti al settore privato in
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generale sono diminuiti a settembre dello 0,6% (contro l'1% di agosto), quelli alle imprese si sono
contratti dell'1,8% (da -2%), con qualche miglioramento nei Paesi periferici.
***
Ci si aggiorni seguendo gli eventi sui mezzi di informazione, in particolare su Il Sole.
6.5.4. La restituzione dei fondi LTRO52
Torniamo per aggiornamento (aprile 2014) ad alcune evoluzioni già accennate nel paragrafo
6.4.2.3:
“Excess liquidity has been on a declining trend since the record high of €850 billion in 2012.
Most of this decline can be attributed to improving market conditions and abating risk aversion,
which have allowed banks to reduce their precautionary liquidity buffers.
… The financial crisis, however, had a profound impact on the functioning of euro area
money markets which, in turn, brought significant changes in the way liquidity management was
traditionally implemented by the Eurosystem. During the crisis, credit was rationed in the interbank
market, as banks with a liquidity surplus became reluctant to lend to banks with a liquidity deficit,
particularly on a cross-border basis, thus impairing efficient liquidity provision by money markets.
Under these conditions, the demand for the Eurosystem’s refinancing operations became volatile
and difficult to forecast. As a result, in October 2008, the Governing Council decided to fully
satisfy (at a fixed rate) individual banks’ demand in its refinancing operations, including the main
refinancing operations and refinancing operations with more than a seven-day maturity, typically
known as longer-term refinancing operations (LTROs). In November 2013, the fixed rate full
allotment procedure was prolonged for as long as necessary and, at least, until July 2015.
The fixed rate full allotment procedure triggered a shift in liquidity provision by the
Eurosystem. In fact, liquidity provision using the fixed rate full allotment procedure is determined
by individual banks’ overall demand, while previously, it was determined by the Eurosystem based
on its estimation of the banking system’s aggregate liquidity needs. The new operating regime
generated excess liquidity, as banks’ demand for refinancing (and the Eurosystem’s allotments)
exceeded aggregate liquidity needs arising from autonomous liquidity factors and minimum reserve
requirements. Banks voluntarily requested more liquidity than necessary as insurance against
possible difficulties in accessing the money market at a reasonable cost. Chart 1 shows the liquidity
needs arising from autonomous factors and minimum reserve requirements as well as excess
liquidity. Excess liquidity was low under the neutral liquidity allotment procedure and increased
once the fixed rate full allotment procedure was introduced. The largest increase in the amount of
52
Da Bollettino BCE gennaio 2014. (http://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/mobu/mb201401en.pdf)
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excess liquidity, however, took place after the allotment of the two three-year LTROs in December
2011 and February 2012. The high demand in the two three-year operations was driven, on the one
hand, by genuine funding needs (see Box 1) and, on the other, by the intention to accumulate
precautionary liquidity buffers, which resulted in a surge in the amount of excess liquidity to
exceptionally high levels.
… improved deposit funding and bond market access are important determinants of early
repayment decisions by banks. Repayments, therefore, reflect, to a large extent, an improvement in
the financial market environment in the euro area with receding fragmentation since the summer of
2012. At the same time, banks’ access to unlimited liquidity provision is being guaranteed by the
extension of the fixed rate full allotment procedure for as long as necessary and at least until July
2015, a decision taken on 7 November 2013.”
Al momento (4 febbraio 2014) si parla di una certa instabilità creata nel mercato interbancario dalle
restituzioni liquidità (secondo un osservatore più alle banche dei paesi “core” che a quelle dei paesi
periferici della cui liquidità usufruivano nell’interbancario le stesse banche dei paesi core). La storia
narrata attorno al grafico seguente è assai educativa. Si vede intanto come, in generale, Eonia su
impenni con l’avvicinarsi della coda del periodo di mantenimento. Si osservano poi delle impennate
di Eonia sin dal principio del periodo di mantenimento in seguito alle restituzioni dei fondi LTRO:
“For each maintenance period since 2012, Chart 7 presents the curve of average onemaintenance period EONIA swaps up to the ninth maintenance period. The history of this
curve illustrates this shift in market focus. From the ECB deposit facility rate cut in July 2012
Cesaratto
154
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to the start of the repayment period in January 2013, the EONIA forward curve was flat, with
a slight downward slope for short-dated maturities, which reflected the tendency of the
EONIA rate to decline slowly in the context of very high excess liquidity. The December
2012 maintenance-period curve retained the same shape, despite imminent repayments, in
part, because of negative rate discussions among policy-makers. From January to May 2013,
higher than expected repayments significantly switched the market focus towards liquidity
developments compared to December 2012, as illustrated by the sharp steepening of the curve.
However, despite large repayments, the liquidity stock remained large enough to keep
overnight rates close to the ECB deposit facility rate, triggering a rapid repricing of the curve
in line with stable spot rates in the following two maintenance periods. The flattening process
culminated in May 2013 against the backdrop of renewed discussions about negative rates.
Since June 2013, improved economic data led the market to price out further rate cuts or
liquidity enhancing measures. As a result, the balance of factors that could influence market
expectations tilted in favour of higher rates, resulting in a steeper EONIA forward curve. The
steepening may also reflect market uncertainty about the path of excess liquidity – although it
is still expected to continue to decline over time — and the volatility of excess liquidity.
Moreover, contrary to the period from January to May 2013, volatility in rates actually began
increasing in June and July and overnight rates could be seen to be less dependent on the ECB
deposit facility than previously. Finally, the curve flattened in November 2013 as a
consequence of the cut in the ECB’s MRO rate to 25 basis points and to the narrowing of the
interest rate corridor.” (fonte: http://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/mobu/mb201401en.pdf)
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6.5.5. Le misure della BCE del giugno/settembre 2014: il TLTRO53
Nel corso del 2014, come s’è detto, la BCE ha molto parlato di QE ma misure operative
sono state annunciate solo nel settembre 2014. Facendo un passo indietro, sia a giugno che a
settembre la BCE ha annunciato riduzioni del tasso di interesse con la novità da giugno che quello
sul deposity facility diventa negativo (-0,10% con il MRO a 0,25% a giugno, -0,30% e 0,05% a
settembre). Lo scopo dichiarato è di incentivare le banche a prestare nel mercato interbancario o
eventualmente utilizzare i fondi in eccesso (ora penalizzati) per nuovi crediti al settore privato – nel
qual caso la liquidità transiterebbe sul conto di riserva che è remunerato al tasso sulle MRO. Gli
osservatori hanno rilevato come (i) i fondi in eccesso si stiano riducendo con la restituzione del
LTRO; (b) le banche sono pronte ad assumere una remunerazione negativa ma evitano il rischio di
prestiti rischiosi; (c) l’alternativa alla DF è un eccesso di fondi sul conto di riserva che ha
remunerazione zero e che dunque evita il rendimento negativo (come osservano Darvas e Hutti
http://www.bruegel.org/nc/blog/detail/article/1352-negative-ecb-deposit-rate-but-what-next/).
Queste riduzioni dei tassi di interesse, per quanto opportune, danno il segno della disperazione della
53
Si veda:
http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2014/html/is140605.en.html
http://www.bruegel.org/nc/blog/detail/article/1356-t-ltro-variation-on-a-ecbs-theme/
http://www.lavoce.info/bce-bello-deve-venire/
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politica monetaria che – come gli economisti keynesiani si attendono – è inefficace a sostenere la
domanda aggregata (e dunque la domanda di credito). Nel giugno la BCE ha anche ribadito la
continuazione della forward guidance, cioè l’annuncio che i tassi resteranno bassi per un lungo
periodo di tempo e che le operazioni di politica monetaria continueranno a essere a rubinetto (tasso
fisso e quantità illimitata) fino alla fine del 2016.
A giugno, inoltre, la BCE ha deciso un’altra importante misura, una nuova operazione
LTRO, sulla cui efficacia, almeno a fronte dei propositi annunciati, v’è però anche da dubitare
(l’ispirazione è peraltro il FIS – Fundingfor Lending britannico che sembra fallito). Le nuove
operazioni di prestito denominate Targeted Longer-Term Refinancing Operations avranno una
scadenza di quattro anni (almeno sulla prima delle 6 tranche che maturano tutte nel settembre
2018); su di esse le banche pagheranno un tasso molto basso, quello che normalmente versano sulle
operazioni con scadenza a una settimana (MRO), maggiorato di dieci punti base: attualmente (sett.
2014) lo 0,05%. Il termine “targeted” si giustifica dalle misure accompagnatorie miranti a
incentivare l’impiego della liquidità per maggiori crediti alle imprese. In linea di principio, dunque,
le TLTRO non dovrebbero essere usate allo stesso modo delle precedenti LTRO, che furono in
larga parte impiegate per acquistare titoli di Stato e lucrare così la differenza tra il loro rendimento e
il tasso di favore pagato alla BCE.
Purtroppo – nota Baglioni che qui seguiamo alla lettera - il diavolo si nasconde nei dettagli: se si va
a leggere il documento della Bce, che spiega le technicalities delle operazioni (non ancora del tutto
chiare), si scopre che potranno essere utilizzate proprio come le precedenti LTRO, cioè per
comprare titoli di Stato, visto che non c’è alcun vincolo a usarle per fare prestiti alle imprese.
Vediamo perché.
Le prime due tranche di finanziamenti saranno erogate nel settembre e nel dicembre del 2014, per
un ammontare complessivo di circa 400 miliardi (per l’intera zona euro). Ciascuna banca potrà
prendere a prestito dalla Bce una somma pari al 7 per cento dello stock di prestiti in essere alla fine
di aprile 2014. Ovviamente, questo è ormai un dato storico, nella sua prima parte il provvedimento
non crea dunque nessun incentivo ad aumentare i prestiti alle imprese.
Qualche incentivo in più viene dal meccanismo con il quale saranno determinate le sei
tranche successive, che verranno erogate ogni trimestre, dal marzo 2015 al giugno 2016, per un
ammontare complessivo stimato in circa 600 miliardi. La somma che ciascuna banca potrà prendere
a prestito sarà proporzionale al flusso netto di nuovi prestiti erogati nel periodo che va dal maggio
2014 al mese (t-2) dell’operazione: ad esempio, da maggio 2014 a gennaio 2015 per l’operazione
che verrà fatta nel marzo 2015, e così via. L’incentivo viene dal fatto che, aumentando il flusso di
nuovi prestiti nel periodo corrente, una banca aumenta la somma che potrà prendere a prestito dalla
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BCE nei periodo successivi. Va però sottolineato che non c’è nessun vincolo nella destinazione dei
prestiti ricevuti dalla BCE: possono essere usati a discrezione della banca che li riceve.
In realtà un vincolo ci sarebbe, ma è estremamente debole. Consiste nel benchmark che ogni
banca dovrà rispettare, pena la restituzione anticipata (a settembre 2016) dei soldi presi a prestito. Il
benchmark definisce una crescita minima dei prestiti nel biennio maggio 2014–aprile 2016. La
crescita minima dovrà essere pari a zero per quelle banche che hanno aumentato i loro prestiti
nell’anno precedente il maggio 2014; e potrà essere negativa per altre, quelle che hanno ridotto i
loro prestiti nell’anno precedente il maggio 2014 (dovrà essere solo un po’ meno negativa per non
incorrere nello strale della restituzione anticipata). Il rispetto del benchmark è quindi compatibile
con il fatto che una banca utilizzi i soldi presi in prestito dalla Bce per comprare, ad esempio, titoli
di Stato, senza aumentare di un euro i prestiti alle imprese. Va aggiunto che se anche una banca
riducesse i suoi prestiti in misura tale da dovere restituire le TTRO in anticipo, avrebbe comunque
ottenuto finanziamenti a tasso agevolato per due anni (anziché quattro).
Da osservare che il TLTRO esclude dal novero dei crediti che si intendono incentivare non
solo l’acquisto di titoli di Stato, ma anche i mutui immobiliari. Ambedue le misure sono volte a
soddisfare le paure tedesche, da un lato di un sostegno occulto alle finanze pubbliche e dall’altro
che possa essere stimolata una bolla immobiliare in Germania.
Ma è così negativo che i fondi TLTRO vengano eventualmente utilizzati per sostenere i
titoli di Stato? Marcello Esposito su Lavoce.info (http://www.lavoce.info/in-difesa-bce/) argomenta
di no:
“La Bce è accusata da molti di non fare abbastanza per rianimare i meccanismi del credito. Si citano
gli esempi degli Ltro del 2011 e 2012, utilizzati dalle banche europee per acquistare titoli di Stato. E
si criticano i futuri Tltro per non essere sufficientemente “targeted”. Infatti, le banche potranno
prendere a prestito per quattro anni un totale di mille miliardi di euro, a partire dall’operazione di
settembre, senza un controllo effettivo sulla loro destinazione all’economia reale. Le somme prese a
prestito con i Tltro potrebbero quindi finire ancora una volta investiti in titoli di Stato.
Ma si tratta di un rischio o di una opportunità? Il vero timore è che i Tltro facciano la stessa fine del
“funding for lending” della Bank of England, cioè non abbiano alcun impatto, a causa proprio del
fatto di essere troppo strettamente legati al credito erogato all’economia “privata”. Ben venga,
quindi, che le condizioni dei Tltro siano sufficientemente lasche da consentire di impiegare le
risorse per comprare titoli di Stato e non lasciarle inoperose presso la Bce. è abbastanza evidente
che senza il supporto della domanda (per consumi e per investimenti) proveniente dal settore
pubblico i tempi della ripresa potrebbero ulteriormente dilatarsi. Negare il “credito” all’unico
soggetto (il “pubblico”) che può esprimere domanda sarebbe quindi un errore.
Tra l’altro, i rendimenti dei titoli di Stato rappresentano il punto di riferimento per definire i tassi
d’interesse di tutti gli altri strumenti finanziari. Se si abbassa il rendimento dei Btp, migliorano le
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condizioni praticate sui mutui ipotecari, sul credito al consumo, e così via. I minori oneri per
interessi beneficerebbero il settore pubblico e quello privato, facendo aumentare la domanda
aggregata (indipendentemente da una nuova domanda privata per investimenti) se la propensione al
consumo dei debitori è superiore a quella dei creditori. Assunzione abbastanza plausibile in una
crisi di natura finanziaria come quella che stiamo vivendo.”
Ecco infine i risultati della prima tranche di LTRO
Hanno fatto ricorso al T-Ltro 255 banche. Alle italiane 23 miliardi, il 28% del totale
Vito Lops (18 settembre 2014)
http://www.ilsole24ore.com/art/finanza-e-mercati/2014-09-18/hanno-fatto-ricorso-t-ltro-255banche-unicredit-ha-ottenuto-775-miliardi-sopra-media-3-miliardi113450.shtml?uuid=ABo5KuuB&fromSearch
Sono 255 le banche europee che hanno fatto ricorso al nuovo prestito T-Ltro (Targeted long term
refinancing operation) della Bce (tasso 0,15% con scadenza a 4 anni, concesso in proporzione agli
impieghi che gli istituti presentavano in bilancio al 30 aprile. La Bce ha anche specificato che erano
382 le controparti in grado di attingere ai fondi, in rappresentanza di 1.372 banche.
Nel complesso sono stati richiesti 82,6 miliardi. Si tratta di un dato nettamente sotto le attese che, in
più in sondaggi di diversi istituti, proiettavano questa prima tranche (la seconda è prevista a
dicembre) ben oltre i 100 miliardi (rispetto ai teorici 200 messi sul piatto dalla Bce per ogni
tranche). La seconda asta sarà il 9 dicembre e ovviamente è quantomai improbabile che raggiunga
320 miliardi di euro.
In media, quindi i 255 istituti hanno chiesto323 milioni a testa. Le principali banche italiane hanno
sottoscritto 23 miliardi, che equivalgono circa al 28% del totale. Secondo il ministro dell'Economia
Pier Carlo Padon, le banche italiane dovrebbero attingere complessivamente 37 miliardi,
comprendendo anche la tranche di dicembre.
Nei giorni scorsi il governatore di Bankitalia Ignazio Visco ha indicato che le banche potranno
attingere oltre 200 miliardi dal complesso dei nuovi finanziamenti T-Ltro (considerando anche le
altre tranche fino al 2016), con un potenziale effetto positivo sull'economia compreso tra 0,5 e 1
punto di Pil entro il 2016.
Tra le italiane Unicredit ha fatto richiesta e ottenuto dall'asta T-Ltro 7 miliardi e 750 milioni di
euro. A riferirlo, un portavoce dell'istituto. La banca parteciperà anche alla seconda asta di dicembre
per complessivi 12 mld circa (ecco la classifica delle italiane).
Intesa Sanpaolo comunica che ha partecipato alla prima delle due operazioni iniziali di
finanziamento T-Ltro per un ammontare pari a 4 miliardi di euro, nell'ambito di un importo
massimo richiedibile pari a circa 12,5 miliardi. Il restante ammontare è previsto venga richiesto
nella seconda operazione, in calendario per l' 11 dicembre 2014.
Banca Mps ha chiesto e ottenuto 3 miliardi di euro. Banca popolare dell''Emilia Romagna ha
ottenuto 2 miliardi. Banco Popolare ha raccolto 1 miliardo, come il Credito Valtellinese. Banca
Carige ha ottenuto 700 milioni, Mediobanca 500. Il sistema del credito cooperativo italiano ha
ottenuto 2,24 miliardi. Il finanziamento a quattro anni della Bce è stato concesso a Iccrea Banca,
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l'istituto centrale del credito cooperativo, ma servirà a soddisfare le esigenze di liquidità per gli
impieghi di circa 270 Bcc.
Credem ha chiesto e ottenuto 735 milioni di euro dalla Bce nell'ambito dei finanziamernti Tltro.
Mentre Banca Pop Mi, Popolare di Vicenza e Ubi Banca non hanno partecipato alla prima
assegnazione di finanziamenti. A quanto si apprende, Bpm probabilmente parteciperà alla seconda
asta che è in calendario a dicembre. Per quanto riguarda Ubi Banca, l'istituto aveva già indicato che
avrebbe disertato la prima asta e parteciperà alla seconda. Nessun importo richiesto anche per
Banco Popolare Sondrio e Veneto Banca.
Ma come mai la prima tranche del T-Ltro si è rivelata nettamente sotto le attese?
«L'esito è parzialmente spiegato dalla prossima pubblicazione dei risultati dell'asset quality review e
degli stress test che ha probabilmente indotto le banche a rimandare la richiesta della maggior parte
dei fondi a dicembre - spiega Paolo Guida, Vice Presidente di Aiaf -Associazione italiana degli
Analisti e consulenti finanzari -. Tuttavia, l'ammontare inferiore alle attese è spiegato
principalmente dal fatto che più che nell'offerta di credito, soprattutto in Italia, il problema sta nella
domanda. Le condizioni economiche non giustificano investimenti da parte delle imprese o
l'ulteriore indebitamento delle famiglie. Il risultato modesto della prima delle T-Ltro, d'altronde,
aumenta la probabilità che la Bce proceda celermente verso i passi successivi: 1) l'acquisto di Abs,
sul cui ammontare permangono diverse incognite; 2) l'acquisto di titoli di Stato, la cui efficacia
sarebbe indubbia».
***
Da questo punto fino all’esame ulteriori novità sta a voi raccoglierle informandovi giornalmente.
Naturalmente le commenteremo a lezione ma faranno parte del programma anche quelle oltre la
fine delle lezioni.

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