Viewpoint Dicembre 2014 Your Global Investment Authority I cambiamenti di regime della BCE La Banca centrale europea (BCE) avvierà probabilmente un programma di acquisti generalizzati di asset, ossia di quantitative easing (QE), nel primo trimestre 2015. Attualmente l’Eurozona è impantanata in una trappola della liquidità, il rischio di deflazione è in aumento e le aspettative d’inflazione si discostano dalla loro àncora a lungo termine. A fronte del deleveraging del settore privato e di un tasso ufficiale prossimo allo zero, un’ulteriore espansione monetaria richiederà un ampliamento degli acquisti di asset. Andrew Bosomworth Managing Director Gestore Andrew Bosomworth è managing director presso la sede di Monaco di Baviera e responsabile della gestione dei portafogli di PIMCO in Germania. Prima di entrare a far parte di PIMCO nel 2001 ha lavorato alla Banca centrale europea, a Merrill Lynch e al Debt Management Office della Nuova Zelanda. Ha maturato 21 anni di esperienza nel settore degli investimenti e ha conseguito una laurea in economia presso la University of Canterbury, Nuova Zelanda. Si è anche laureato presso il Kiel Institute in Germania in Studi di politica internazionale nell’ambito dell’Advanced Studies Program. Un tale provvedimento sortirà i propri effetti sull’economia principalmente attraverso il canale dei tassi di cambio, provocando un deprezzamento dell’euro. Riteniamo che gli acquisti di asset agiranno anche attraverso il canale delle aspettative, convincendo le famiglie e le imprese che la BCE è impegnata a perseguire il proprio target d’inflazione e influenzando in tal modo le loro decisioni intertemporali di consumo e investimento. Ma lo stimolo alla crescita proveniente da un simile programma di QE è destinato a scemare in assenza di un contributo da parte dei governi dell’Eurozona. La politica monetaria da sola non è sufficiente per far uscire l’area euro dalla trappola della liquidità: i rendimenti degli asset creditizi “privi di rischio” si attestano già a livelli inferiori a quelli conseguiti da altre banche centrali che hanno adottato politiche analoghe. Le politiche di bilancio, strutturali e monetarie devono lavorare di concerto. I mercati finanziari saranno più inclini ad accettare disavanzi di bilancio più consistenti se questi serviranno a finanziare riforme volte a stimolare la crescita e investimenti mirati a migliorare la produttività. Le misure attualmente adottate dalla BCE per immettere liquidità sui mercati – le operazioni mirate di rifinanziamento a più lungo termine (TLTRO) e i programmi di acquisti di asset-backed securities e covered bond – non avranno un impatto significativo sulle dimensioni del suo bilancio. Ci attediamo che tali provvedimenti provochino un’espansione del bilancio dagli attuali EUR 2 trilioni a EUR 2,3-2,6 trilioni entro la fine del 2015, al netto di altre attività che giungeranno a scadenza nel corso del prossimo anno. Un programma di acquisti di asset di EUR 500 miliardi, in aggiunta alle politiche esistenti, riporterebbe il bilancio della BCE al livello di EUR 3 trilioni raggiunto all’inizio del 2012. I titoli di Stato costituirebbero la parte più consistente di tale programma, in ragione della loro liquidità. Tuttavia, la BCE dovrebbe considerare anche la possibilità di acquistare obbligazioni corporate investment grade, titoli di agenzie, azioni blue chip e oro, poiché ciò allevierebbe i timori legittimi riguardo all’azzardo morale. Nell’adottare un programma di acquisti generalizzati di asset, la BCE dovrebbe modificare la configurazione dei tassi d’interesse sulle operazioni attivabili su iniziativa delle controparti. La logica di applicare un tasso d’interesse negativo sulle riserve in eccesso in presenza di acquisti di asset è controversa: questa misura è equivalente a un prelievo forzoso sulle banche e riduce gli incentivi alla riallocazione di portafoglio. Quali sono le implicazioni per le banche europee? Nell’attuale regime le banche hanno la possibilità, ma non l’obbligo, di detenere riserve in eccesso. Queste ultime, per gli istituti bancari dell’Eurozona, ammontano attualmente a circa EUR 100 miliardi. Tuttavia, le banche che ne sono in possesso sono restie a impiegarle per fare credito agli istituti a corto di riserve; di conseguenza, questi ultimi devono indebitarsi presso la BCE. Il tasso d’interesse negativo mira a incentivare proprio tali prestiti interbancari. Come indicato dal volume dei prestiti overnight non garantiti, tuttavia, il credito interbancario non ha registrato un aumento significativo da quando la BCE ha iniziato ad addebitare un interesse alle banche che detengono riserve in eccesso. Pertanto, si potrebbe sostenere che una misura cruciale per far fronte all’esigenza di incrementare i prestiti interbancari sia ridurre ulteriormente i tassi d’interesse. Tuttavia, con l’adozione di un regime di acquisti generalizzati di asset, la BCE inonderebbe di riserve il sistema bancario e le banche non avrebbero altra scelta che detenerle. A parità delle altre condizioni, l’immissione di ulteriori EUR 500 miliardi 2 DICEMBRE 2014 | VIEWPOINT attraverso il QE, in aggiunta agli esistenti programmi di erogazione di liquidità, accrescerebbe le riserve in eccesso a circa EUR 1 trilione. Le banche dovrebbero detenere tali riserve indipendentemente dalla frequenza con cui vengono rimesse in circolazione, poiché le riserve in eccesso possono essere eliminate solo attraverso operazioni di negoziazione con la BCE. Non ha senso gravare le banche con tassi d’interesse negativi per il fatto di detenere riserve in eccesso di cui non possono disfarsi. Ma un innalzamento del tasso d’interesse applicato alle riserve in eccesso dall’attuale -0,2% pone un dilemma: la BCE potrebbe inviare un segnale contrastante se da un lato procedesse all’acquisto di asset e dall’altro incrementasse i tassi. Tuttavia, a questo dilemma c’è una semplice soluzione. Riportando il tasso d’interesse sui depositi allo 0%, innalzando il tasso sulle operazioni di rifinanziamento principali (MRO) allo 0,15% ed eliminando lo spread dello 0,1% applicato alle aste condotte nell’ambito delle TLTRO, la BCE alleggerirebbe le condizioni di finanziamento per le banche. Gli istituti bancari non dovrebbero più pagare un interesse sulle riserve in eccesso, mentre il costo dell’indebitamento attraverso le TLTRO rimarrebbe invariato allo 0,15% (nell’attuale regime, il costo di un prestito contratto mediante le TLTRO è pari al tasso dello 0,05% sulle MRO più uno spread fisso dello 0,1%). Riteniamo che le banche probabilmente ridurrebbero per una settimana la richiesta di finanziamenti attraverso le aste delle MRO, poiché otterrebbero sufficienti riserve dalla vendita di asset alla BCE; pertanto l’innalzamento del tasso sulle MRO sarebbe irrilevante. I tassi d’interesse a breve termine registrerebbero un lieve aumento, poiché lo 0% diverrebbe probabilmente la nuova soglia di riferimento per il mercato monetario; ma questo segnale sarebbe messo in ombra dalla maggiore quantità di euro in circolazione. Il denaro a basso costo da solo non è sufficiente La BCE ha ragione di nutrire timori per il problema dell’azzardo morale che vedrebbe coinvolte le autorità fiscali nel momento in cui iniziasse ad acquistare titoli di Stato. Quanto maggiore sarà il volume di tali acquisti, tanto minore sarà l’incentivo per i governi a fare la loro parte. Ma se le autorità politiche non desiderano – o non possono – attuare le necessarie riforme, sono loro che devono assumersene la responsabilità, non la BCE. Con un numero crescente di partiti politici radicali che propugnano un’uscita dall’euro, i governi dell’Eurozona dovrebbero avviare un dibattito sulla struttura di governance a lungo termine per la politica di bilancio. L’area euro è fondata sull’ipotesi che sia possibile decentrare la politica fiscale. Ma la decentralizzazione a oggi si è dimostrata inefficace. Non vi sono esperienze storiche che possano corroborare questa ipotesi nel contesto di una grande unione monetaria di più paesi. L’Eurozona durerà probabilmente più a lungo con una politica monetaria espansiva, ma potrà resistere solo con riforme strutturali e una gestione centralizzata della politica di bilancio. Di conseguenza, gli investitori a lungo termine potrebbero voler continuare a porre enfasi sulle attività che beneficiano dell’orientamento accomodante della BCE, ma anche tener d’occhio le autorità fiscali. Senza il loro contributo, la crisi del debito sovrano europea è tutt’altro che conclusa. VIEWPOINT | DICEMBRE 2014 3 Londra PIMCO Europe Ltd 11 Baker Street Londra W1U 3AH, Inghilterra +44 20 3640 1000 Amsterdam PIMCO Europe Ltd, Amsterdam Branch Schiphol Boulevard 315, Tower A6 1118 BJ Luchthaven Schiphol, Paesi Bassi +31 20 655 4710 Milano PIMCO Europe Ltd - Italy Largo Richini 6 20122 Milano, Italia Monaco di Baviera PIMCO Deutschland GmbH Seidlstraße 24-24a 80335 Monaco, Germania +49 89 1221 90 Zurigo PIMCO (Switzerland) LLC Dreikoenigstrasse 31a 8002 Zurigo, Svizzera +41 44 208 3867 Hong Kong Newport Beach Sede centrale New York Rio de Janeiro Tutti gli investimenti comportano rischi e possono subire perdite di valore. Il presente documento riporta le opinioni dell’autore ma non necessariamente quelle di PIMCO, che possono essere soggette a variazioni senza preavviso. 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