Indebitamento privato – Fattori propulsivi del mercato

Zurigo,
2014
Zürich,269.agosto
Oktober
2013
Economic Research
Focus
Wöchentlicher Marktausblick
Raiffeisen
Economic
Research
Raiffeisen
Economic
Research
[email protected]
[email protected]
Tel.
+41
044
226
7474
4141
Tel.
+41
044
226
Indebitamento privato – Fattori propulsivi del mercato
immobiliare
Il drastico aumento del debito privato in molti paesi industrializzati è stato improvvisamente interrotto
dalla crisi finanziaria. Le banche che nell'Europa continentale finanziano la maggior parte dell'indebitamento privato hanno registrato elevatissime perdite sui crediti negli ultimi anni, soprattutto nei paesi
dell'Eurozona interessati dalla crisi del debito con due recessioni consecutive.
Quanto alle famiglie, l'eccessivo aumento dei debiti è stato alimentato dal boom immobiliare che nella
periferia dell'Eurozona è stato avviato soprattutto dal forte calo dei tassi. Tuttavia, in questi paesi dopo
lo scoppio della bolla la sostenibilità delle ipoteche si è di nuovo ampiamente normalizzata. A livello
mondiale la correzione negli Stati Uniti è la più avanzata. In Svizzera il boom degli ultimi anni ha reso
l'acquisto di immobili meno accessibile, ma i valori di sostenibilità rimangono moderati eccetto che nello scenario di tassi estremi.
Anche il ripido aumento del debito delle imprese è dipeso principalmente dai crediti immobiliari. Oltre a
un generale incremento dei crediti interni al Gruppo, l'eccessivo aumento del debito si è concentrato
sulle imprese edili e immobiliari, mentre in linea di massima l'industria manifatturiera non ha creato
un'eccessiva quota di capitale di terzi nemmeno nei paesi interessati dalla crisi del debito.
Il processo di riduzione del debito è già a buon punto nei paesi con un debito elevato Irlanda, Spagna e
Portogallo, non da ultimo grazie ai programmi di salvataggio e all'Unione bancaria. A differenza degli
Stati Uniti e anche del livello costantemente basso in Svizzera, la quota dei crediti in sofferenza rimane
sempre elevata e continuerà a frenare la concessione di crediti. Nello scenario di una ripresa congiunturale sostenibile il contesto dei crediti per il settore privato dovrebbe tuttavia migliorare sempre più.
Ripido aumento dell'indebitamento
Per un lungo periodo di tempo in molti paesi industrializzati la strada dell'indebitamento è andata solo in
una direzione: verso l'alto. Negli ultimi anni al centro
dell'attenzione vi era soprattutto il debito pubblico,
gonfiato a causa degli enormi pacchetti di aiuto per
stabilizzare la congiuntura e soprattutto per salvare il
settore finanziario. Contemporaneamente le spese
previdenziali sono aumentate enormemente e le entrate statali sono crollate. Nel complesso un mix esplosivo. L'Irlanda ha subito il peggior crollo fiscale (cfr.
grafico 1).
Grafico 1: Debito pubblico lordo in % del PIL
180
160
140
120
Qui, nel 2006, è stata ottenuta un'eccedenza del bilancio statale del 3% del PIL, non da ultimo a causa
del boom del settore immobiliare. Nel 2010, notevolmente penalizzato dalla ricapitalizzazione del settore
bancario, questo paese ha invece registrato un deficit
record di oltre il -30% del PIL. Nello stesso periodo, la
quota del debito si è impennata, passando dal bassissimo 24% ad attualmente oltre il 120% del PIL. La
Svizzera, invece, è stato uno dei pochi paesi che è
riuscito a ridurre la quota del debito rispetto al livello
precedente la crisi.
Per poter diminuire di nuovo in futuro le eccessive
quote del debito statale, oltre alla riduzione dei deficit
di bilancio è necessaria una ripresa duratura della congiuntura. Un fattore chiave in questo caso è un mercato dei crediti funzionante sia sul lato dell'offerta sia su
quello della domanda.
100
80
60
40
20
0
2007
2013
Fonte: FMI, Raiffeisen Research
Economic Research
Drastiche penalizzazioni per il settore bancario
Sul lato dell'offerta, ossia del settore bancario e del
mercato dei capitali, nel frattempo è di nuovo notevolmente migliorata soprattutto la situazione negli
Stati Uniti, nel confronto internazionale. Per contro, la
ripresa del sistema bancario nei paesi dell'Eurozona
interessati dalla crisi del debito fa fatica a tenere il
passo. Ciò dipende da un lato dal fatto che nell'Europa
anni, con un forte aumento simulato dei tassi a lungo
termine e con forti correzioni dei corsi azionari nonché
dei prezzi immobiliari in uno scenario di stress (cfr.
tabella 1). In questo modo si intende evitare gli errori
commessi in Giappone, dove un continuo rinvio della
sistemazione dei bilanci delle banche ha limitato notevolmente la concessione di crediti all'economia per un
periodo molto lungo di 15 anni.
continentale la quota delle banche nei finanziamenti di
capitale di terzi delle imprese è tradizionalmente molto
più elevata rispetto a quella dei paesi anglosassoni. Di
conseguenza i bilanci delle banche negli Stati Uniti
prima dell'inizio della crisi erano molto meno penalizzati (cfr. grafico 2).
Grafico 2: Crediti bancari in % del debito complessivo
nel settore non finanziario privato (2013)
90
Tabella 1: Stress test delle banche, scenario avverso
80
Divergenza dallo scenario di base
Rendimenti dei titoli di stato, Ø in bp
Corsi azionari, in %
Prezzi delle abitazioni, in %
Prezzi degli immobili a uso commerciale, in %
70
60
50
40
30
Quota minima di capitale (CET1), in %
20
2011
2014
75
-15.0
-9.7
-
152
-18.3
-19.2
-11.7
5.0
5.5
Fonte: BCE, Eurostat, Raiffeisen Research
10
A differenza del settore bancario, che viene analizzato
in modo approfondito, l'altrettanto importante lato
della domanda, ossia il fabbisogno di credito del settore non finanziario privato, viene preso meno in considerazione dall'opinione pubblica. Nella seguente analisi esaminiamo perciò in modo dettagliato l'andamento
e la situazione del debito nelle imprese non finanziarie
e nelle famiglie in un confronto internazionale per
trarre delle conclusioni sulla sostenibilità degli attuali
livelli del debito nei singoli paesi.
0
Fonte: BRI, Raiffeisen Research
In secondo luogo, a differenza degli Stati Uniti, l'Eurozona è stata doppiamente colpita dalla crisi del debito
scoppiata in Grecia alla fine del 2009 dopo la crisi
subprime. La crisi subprime è partita dal mercato immobiliare statunitense ma, a causa dell'elevatissimo
impegno delle banche europee nei titoli di debito cartolarizzati statunitensi, è stata almeno altrettanto penalizzante per il settore finanziario europeo.
I progressi di produttività non giustificano il
boom del debito …
Prima di dedicarci maggiormente ai dati del debito, è
opportuno uno sguardo generale al funzionamento del
modello di crescita «lubrificato» dal capitale di terzi. A
prescindere dall'andamento demografico, sul lungo
periodo il potenziale di crescita di un'economia nazionale viene stabilito dal progresso della produttività.
Anche la concessione di crediti genera ulteriore reddito e creazione di valore. Tuttavia, le spese effettuate in
questo modo devono essere rimborsate in futuro e
diminuiscono quindi il reddito disponibile. La crescita
può quindi essere influenzata positivamente in modo
duraturo solo se i crediti vengono utilizzati con successo per investimenti che fanno aumentare la produttività. Non vi rientra un eccessivo finanziamento di crediti
del settore privato, come è avvenuto principalmente
prima della crisi finanziaria. Non sono neppure opportuni per esempio gli investimenti infrastrutturali in
complessi residenziali per vacanze vuoti o per complessi di uffici o per aeroporti regionali sovradimensionati.
Gli sforzi nell'Eurozona sono tuttavia enormi per rimettere in piedi in modo duraturo entro il prossimo anno il
settore bancario dopo il doppio shock e per riconquistare la fiducia, principalmente con la creazione di
un'Unione bancaria. Questa si basa essenzialmente su
una vigilanza bancaria comune, sulla possibilità di
sostenere le banche che presentano problemi di liquidità provvisori in casi estremi anche direttamente con
aiuti del fondo di salvataggio MES e sul meccanismo di
liquidazione delle banche (Single Resolution Mechanism) con un sistema di responsabilità ben definito.
Prima dell'assunzione della vigilanza bancaria per le
maggiori 130 banche circa da parte della BCE, i bilanci
delle banche vengono ora sottoposti a un approfondito controllo di qualità (Asset Quality Review). In questo
ambito vengono utilizzati per la prima volta standard
unitari per la valutazione dei valori patrimoniali e delle
garanzie nonché per un'adeguata prevenzione dei
rischi delle banche. Inoltre, sulla base della nuova valutazione di bilancio, viene effettuato uno stress test. La
pubblicazione dei risultati prima dell'assunzione della
vigilanza da parte della BCE è prevista per metà ottobre. A quel punto le banche devono coprire eventuali
lacune di capitale. Misure preventive di capitale sono
già riscontrabili su larga scala. Dopo che in passato gli
stress test effettuati dall'Autorità bancaria europea
(ABE) erano stati a dir poco scarsamente convincenti,
questa volta la BCE annuncia una procedura più severa
per non perdere l'ultima opportunità di creare fiducia
nel settore bancario europeo. I dettagli sullo stress test
pubblicati mostrano criteri ancora più severi, nonostante le due fasi di recessione consecutive degli ultimi
In teoria il volume di credito per l'economia nazionale
non dovrebbe superare a lungo termine il progresso
della produttività. Se la concessione di crediti supera
notevolmente la crescita del PIL nominale per un lungo
periodo, aumenta la probabilità di una crisi finanziaria
e di una successiva correzione1, come si è riscontrato
ultimamente in modo impressionante. I dati di credito
a lungo termine per gli Stati Uniti dimostrano il drastico processo di adeguamento sulla scia della «Grande
1
Drehmann M.: "Total credit as an early warning indicator for
systemic banking crisis"; BIS Quarterly Review June 2013
2
re la possibilità di maggiori spese per consumi e investimenti. Questa è anche una priorità della politica
economica cinese per ridurre l'elevatissima quota di
risparmio privato di oltre il 30% del reddito familiare
disponibile e stimolare la domanda interna. In confronto, in Svizzera la quota di risparmio ammonta al 13%
circa. Inoltre, le innovazioni finanziarie possono fornire
in parte un'offerta di credito costantemente più elevata e un migliore accesso al capitale di terzi tramite una
maggiore efficienza e ampiezza dell'offerta d'intermediazione finanziaria.
Depressione» (cfr. grafico 3). Dal minimo della quota
del debito dell'economia nazionale alla fine della Seconda Guerra Mondiale la tendenza, con fluttuazioni,
è stata tuttavia sempre al rialzo. Soprattutto il grado
d'indebitamento delle famiglie è ancora nettamente
superiore ai punti massimi del passato, nonostante la
riduzione del debito in seguito alla crisi subprime.
Grafico 3: Debito statunitense per settore in % del PIL
375
350
325
300
275
250
225
200
175
150
125
100
75
50
25
0
1929
1939
Famiglie
1949
1959
Imprese non finanziarie
1969
1979
Settore finanziario
1989
GSEs*
1999
La tendenza ribassista dei tassi aumenta la sostenibilità
Inoltre la tendenza ribassista a lungo termine dei tassi
(«Great moderation») svolge un ruolo importante per
lo sviluppo della sostenibilità del debito. Dall'irrigidimento della politica monetaria da parte della Fed,
sotto la guida di Paul Volcker all'inizio degli anni Ottanta, per contrastare gli elevati tassi d'inflazione in
seguito alle crisi dei prezzi del petrolio, la tendenza dei
tassi a lungo termine a livello mondiale è rivolta verso
il basso. Nei paesi della periferia dell'Eurozona che
allora riportavano alti tassi questo effetto è stato particolarmente forte con l'introduzione della moneta unica e di una politica monetaria unitaria indipendente. In
Spagna i tassi ipotecari sono diminuiti per esempio da
oltre il 15% all'inizio degli anni Novanta a meno del
4% a metà dell'ultimo decennio (cfr. grafico 5). Pertanto, la sostenibilità dei finanziamenti immobiliari è
addirittura ulteriormente migliorata per un lungo periodo nonostante il fortissimo incremento dei prezzi
immobiliari. La tendenza si è invertita solo con il ciclo
di aumento dei tassi della BCE prima della crisi finanziaria.
2009
Settore pubblico
* Government Sponsored Enterprises (tra cui Fannie Mae, Freddie
Mac)
Fonte: Fed, Raiffeisen Research
In molti paesi il debito privato è aumentato ancora in
misura molto più forte rispetto agli Stati Uniti (cfr.
grafico 4). In testa è di nuovo l'Irlanda, con un drastico
aumento del debito delle imprese. Anche la Svizzera
mostra una quota del debito relativamente elevata,
alimentata invece dalle famiglie. In Italia la quota nel
settore privato è invece stranamente molto inferiore
rispetto a quella dello stato.
Grafico 4: Debito privato in % del PIL (4T13)
350
300
Grafico 5: Tassi ipotecari medi, in %
250
18
200
16
14
150
12
100
10
50
8
0
6
4
Famiglie
2
Imprese non finanziarie
Fonte: BRI, Eurostat, Raiffeisen Research
0
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012
Italia
… ma i fattori strutturali in parte sì
Uno sguardo soltanto al puro rapporto debito / PIL
non è tuttavia sufficiente per riscontrare possibili tendenze d'indebitamento. Sebbene, come sopra descritto, la situazione del debito in linea puramente teorica
dovrebbe orientarsi al percorso della crescita, le variazioni strutturali possono aumentare enormemente il
grado d'indebitamento «sostenibile» di un'economia.
Se per esempio, con l'incremento del livello di sviluppo, il benessere di un paese migliora, l'aumento del
reddito familiare consente a una percentuale maggiore
della popolazione l'accesso al credito. Lo stesso vale
per l'efficienza dei sistemi delle assicurazioni sociali.
Migliore è la copertura contro i rischi sociali, minore la
necessità del «risparmio di sicurezza» e quindi maggio-
Spagna
Irlanda
Svizzera
USA
Fonte: Datastream, Raiffeisen Research
Vi sono quindi alcuni fondati motivi per cui la tendenza
rialzista a lungo termine della quota d'indebitamento
non debba significare necessariamente un indebitamento eccessivo. Sembra tuttavia anche difficilmente
immaginabile che un ulteriore duraturo e ripido aumento delle quote d'indebitamento in un'economia
sviluppata sia sostenibile. Non è quindi possibile proseguire semplicemente la tendenza. Non si può neppure prevedere che il ritorno delle quote d'indebitamento
alla loro tendenza dopo il forte rialzo rappresenti una
correzione duratura. Questo è ancora più vero, dal
3
Grafico 7: Indebitamento delle famiglie (totale) in %
del PIL (Irlanda 2001 invece del 1999)
momento che nel frattempo è stato probabilmente
raggiunto il punto minimo del livello dei tassi.
140
Per formulare affermazioni sull'«adeguatezza» dell'indebitamento privato nei singoli paesi, è necessario uno
sguardo alle strutture e alle condizioni nazionali del
mercato del credito dei singoli settori.
120
Le famiglie si indebitano principalmente per l'acquisto di una casa
Esaminiamo innanzitutto le famiglie. Il loro indebitamento si basa soprattutto sui finanziamenti immobiliari. La quota dei crediti al consumo è relativamente
bassa nella maggior parte dei paesi, con eccezione di
quelli anglosassoni. Negli Stati Uniti, le famiglie finanziano a credito una notevole parte delle loro spese per
i consumi (cfr. grafico 6). La diffusissima cartolarizzazione dei crediti per autovetture e per gli studi svolge
un ruolo di supporto.
40
100
80
60
20
0
1999
Livello d'indebitamento distorto dalla politica
Il grado d'indebitamento ipotecario viene influenzato
essenzialmente dalle condizioni quadro nazionali normative e fiscali. Sono due i fattori principali. In primo
luogo il peso politico della promozione dell'edilizia
residenziale. A causa della forte differenza dell'impegno del settore pubblico nell'edilizia popolare, dovuto
alle forti differenze nel diritto di locazione e quindi allo
stimolo a mettere a disposizione appartamenti in affitto nonché alla differente promozione dell'acquisto di
proprietà, le quote dei proprietari variano notevolmente a livello internazionale (cfr. grafico 8). Maggiore è la
quota dei proprietari, maggiore è tendenzialmente
anche la domanda di finanziamenti ipotecari da parte
delle famiglie. Di conseguenza, un elevato livello del
debito nelle famiglie spagnole non dovrebbe sorprendere. Tuttavia, la relazione non è necessariamente tale.
Infatti per esempio l'Italia mostra una bassa quota
d'indebitamento delle famiglie nonostante un'elevata
quota di proprietari. In Svizzera, come prima già citato,
vale il contrario.
Grafico 6: Crediti per scopi di consumo delle famiglie in
% del PIL
26
24
22
20
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
USA crediti al consumo
Svizzera crediti al consumo
2013
Fonte: BRI, Datastream, Raiffeisen Research
USA Home Equity Loans
Zona euro crediti al consumo
Fonte: BNS, BCE, Fed, Raiffeisen Research
Nel decennio precedente la crisi finanziaria, i crediti al
consumo avevano registrato un andamento ampiamente in linea con il PIL. Qui non c'è alcuna indicazione di un aumento eccessivo, neppure negli Stati Uniti,
dove, tuttavia, durante il boom immobiliare il volume
dei cosiddetti «Home Equity Loans» è notevolmente
aumentato (cfr. grafico 6). Questi crediti sono ipoteche
aumentate che vengono utilizzate per il finanziamento
dei beni di consumo. Nonostante l'elevata quota dei
crediti al consumo, la quota d'indebitamento complessivo delle famiglie negli Stati Uniti rimane inferiore alla
media (cfr. grafico 7). In Svizzera, la quota dei crediti al
consumo è particolarmente bassa (cfr. grafico 6). Per
contro, assieme ai Paesi Bassi, la quota dei debiti ipotecari mostra un livello altissimo.
Grafico 8: Quota di proprietari in % di tutte le famiglie
(2012)
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
L'eccessivo aumento dell'indebitamento delle famiglie
in alcuni paesi va quindi attribuito complessivamente ai
finanziamenti immobiliari diretti e in parte indiretti.
Fonte: Eurostat, Raiffeisen Research
Un classico caso di regolamentazioni distorte è stata
anche la politica delle case di proprietà statunitense
prima della crisi subprime. Questa politica è stata avviata già nel 1994 durante la presidenza Clinton con la
riforma del «Community Reinvestment Act», che aumentava gli stimoli per le banche a concedere più
crediti alle famiglie a basso reddito. I prezzi delle abitazioni e la quota di abitazioni di proprietà sono stati
spinti al rialzo mediante la concessione di crediti a
famiglie che non soddisfacevano gli usuali criteri di
4
dei tassi teorici sul reddito familiare, che secondo analisi empiriche sono una delle misure macroprudenziali
più efficaci per rallentare la dinamica del mercato immobiliare. Ciò limiterebbe troppo la libertà contrattuale personale2. Per contro, per esempio la Bank of England ha deciso solo alla fine di giugno 2014 che le
banche devono concedere solo limitatamente nuove
ipoteche che superino di 4-5 volte il reddito familiare.
sostenibilità per l'acquisto di un'abitazione di proprietà. Di conseguenza la correzione della quota di abitazioni di proprietà negli Stati Uniti verso il livello precedente al boom avvenuta negli ultimi anni non ha sorpreso (cfr. grafico 9).
Grafico 9: Quota di abitazioni di proprietà statunitensi
in % di tutte le famiglie
70
Agli elevati volumi ipotecari «distorti» dagli incentivi
politici in Svizzera e nei Paesi Bassi si contrappongono
dall'altro lato patrimoni finanziari netti relativamente
elevati (cfr. grafico 10), che sono dominati dai crediti
pensionistici e dai crediti assicurativi privati. Il patrimonio serve tra l'altro al rimborso successivo del debito
ipotecario. Questo cuscinetto finanziario relativizza
naturalmente l'elevato indebitamento lordo. Tuttavia,
è difficile valutare fino a che punto si può coprire in
questo modo, in uno scenario avverso, il peggioramento della sostenibilità del debito. Infatti, questi
valori patrimoniali non possono essere sempre utilizzati a breve termine per coprire i costi di finanziamento.
69
68
67
66
65
64
63
62
1T85 1T87 1T89 1T91 1T93 1T95 1T97 1T99 1T01 1T03 1T05 1T07 1T09 1T11 1T13
Fonte: US Census, Raiffeisen Research
In secondo luogo il trattamento fiscale dei patrimoni
immobiliari può influenzare il livello delle ipoteche. La
Svizzera ne è un ottimo esempio. A differenza della
maggior parte degli altri paesi, qui il patrimonio immobiliare privato a uso proprio ha effetto sull'imposta
sul reddito. Un valore locativo fittizio viene sommato al
reddito imponibile. Come contropartita, i rispettivi
pagamenti degli interessi ipotecari sono completamente deducibili. Questo sistema riduce sostanzialmente
l'incentivo all'ammortamento dei debiti ipotecari.
Grafico 10: Bilancio patrimoniale delle famiglie svizzere
500
2200
2000
1800
1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Anche nei Paesi Bassi la capacità di deduzione fiscale
per gli interessi debitori ha frenato il rimborso dei debiti. Inoltre, la possibilità per le banche di concedere
ipoteche sopra il valore di mercato degli immobili (valore d'anticipo > 100%) ha accelerato lo sviluppo. Nel
frattempo, il governo olandese ha adottato misure per
ridurre gli incentivi fuorvianti – soprattutto con una
limitazione della capacità di deduzione sui tassi e con
una massima entità dell'anticipo.
Patrimonio finanziario (inclusi diritti nei confronti di assicurazioni private/Casse pensioni), milliardi
Debito ipotecario, miliardi
Patrimonio finanziario in % del debito ipotecario (scala di destra)
Fonte: BNS, Raiffeisen Research
Valori di sostenibilità attualmente ampiamente
«tollerabili»
Per misurare l'«adeguatezza» dell'indebitamento calcoliamo alla fine i valori di sostenibilità per i finanziamenti ipotecari. In questo ambito si rileva la quota del
reddito netto disponibile che una famiglia deve utilizzare per rimborsare un finanziamento ipotecario in
linea con il mercato. Quanto maggiore è il valore,
tanto maggiore è il rischio che il debitore, in caso di
riduzione del reddito, di disoccupazione o di condizioni
di finanziamento più sfavorevoli non sia più in grado di
rimborsare i debiti. Secondo una semplice regola
d'«oro» di finanziamento il servizio del debito non
deve superare un terzo del reddito familiare. Confronti
internazionali mostrano anche che oltre questo valore
soglia la probabilità che i debitori abbiano difficoltà di
pagamento aumenta sensibilmente3.
Anche in Svizzera c'è stata una reazione per quanto
riguarda l'anticipo. In primo luogo tramite autoregolamentazione le banche hanno reso più severi i requisiti minimi per i finanziamenti ipotecari. Da luglio 2012 è
necessario almeno il 10% dei fondi propri che non
derivi dall'avere del 2° pilastro. Inoltre, a giugno 2014
è stato deciso che le nuove ipoteche devono essere
ammortizzate in modo lineare ai due terzi del valore
d'anticipo entro 15 anni e in questo caso per il valore
d'anticipo vale in linea di massima il principio del valore minimo. In secondo luogo, in caso di inosservanza e
di anticipi superiori all'80% del valore venale devono
essere depositati maggiori fondi propri da parte della
banca. La capacità di deduzione sui tassi rimane comunque ancora inalterata. L'anno scorso, nelle consultazioni con il FMI i funzionari svizzeri hanno fatto notare che ritengono modesto il supporto politico per
quanto riguarda questo tema e che le riforme sembrano quindi improbabili. Il Consiglio federale ha dei dubbi anche per quanto riguarda le regole di sostenibilità
concrete, per esempio un valore massimo per la quota
Confrontiamo ora i valori da noi calcolati per l'acquisto
di un nuovo immobile in diversi scenari. Subito prima
dello scoppio della crisi finanziaria nel 2008 – al punto
massimo del boom dei prezzi delle abitazioni in diversi
paesi industrializzati – i valori nella periferia dell'Euro2
3
5
IMF Country Report No. 13/128
Bank of England, Financial Stability Report, June 2014
damente in caso di forti movimenti dei prezzi e di
variazioni delle condizioni di finanziamento. Per l'onere
dei finanziamenti ipotecari esistenti questo non vale
invece nella stessa misura. Uno sguardo alla struttura
delle ipoteche nei singoli paesi fornisce ulteriori informazioni importanti sull'«adeguatezza» dell'indebitamento delle famiglie. Recenti sondaggi forniscono dati
per i valori mediani del debito ipotecario delle famiglie
che hanno acceso un'ipoteca – quindi non distorti
dalle quote di proprietari specifiche per paese o dalla
quota dei beneficiari di un'ipoteca su tutte le famiglie.
Rispetto ai dati per l'acquisto di una nuova casa, questa analisi fornisce essenzialmente importi ipotecari più
bassi per finanziamento, a causa dell'ammortamento
già effettuato.
zona e in Gran Bretagna erano eccessivi (cfr. grafico
11). Con la correzione parzialmente massiccia dei
prezzi delle abitazioni, con gli ammortamenti dei crediti e l'allentamento della politica monetaria, la situazione si è normalizzata. Agli attuali interessi ipotecari, i
valori di sostenibilità sono di nuovo a livelli accettabili,
soprattutto negli Stati Uniti. In questa analisi, gli Stati
Uniti a causa della forte concentrazione dei problemi
di finanziamento nel segmento subprime possono
essere considerati un caso particolare. Mediamente, i
valori di sostenibilità non erano critici neppure al punto massimo del boom immobiliare, ma lo erano invece
per le famiglie a reddito basso incoraggiate ad acquistare una casa.
E anche nello scenario di un tasso d'interesse teorico
del 5% (+1% d'importo forfetario per manutenzione;
quindi di un debito complessivo del 6%), in media la
regola d'«oro» di finanziamento negli ex paesi della
bolla non viene attualmente più violata.
In questo calcolo diminuisce il valore di sostenibilità
per tutti i paesi, ma in misura molto differente. Mentre
i dati per i Paesi Bassi, l'Irlanda e gli Stati Uniti per
quanto riguarda i nuovi acquisti mostrano solo cali
modesti, per il Portogallo per esempio il valore di sostenibilità diminuisce a un terzo. Anche per la Svizzera
calcoliamo sulla base dell'attuale tasso ipotecario medio un dimezzamento a un moderatissimo 10% (cfr.
grafico 12). E se si considera inoltre l'incentivo del
sistema fiscale volto a un ammortamento minore in
Svizzera, la situazione va ritenuta ancora migliore.
Per contro, ultimamente in Gran Bretagna, con l'accelerazione dei prezzi delle case ulteriormente alimentata
dalle sovvenzioni pubbliche, il valore soglia della regola
d'«oro» di finanziamento è stato di nuovo raggiunto.
Anche in Svizzera il valore per lo scenario dei tassi al
5% sulla scia dei forti aumenti dei prezzi immobiliari
degli ultimi anni è aumentato ai massimi livelli, il che di
per sé fa presumere un rischio superiore. Tuttavia, il
tasso d'interesse medio per finanziamenti ipotecari in
Svizzera dalla metà degli anni Novanta è sempre chiaramente sotto la soglia del 5%, a differenza di tutti gli
altri paesi osservati. Nella media degli ultimi 10 anni,
gli acquirenti di immobili svizzeri hanno dovuto pagare
un po' meno del 3.0% di tassi d'interesse, 1-2 punti
percentuali in meno rispetto agli altri paesi. Il livello dei
tassi storicamente strutturalmente più basso in Svizzera, basato principalmente sul contesto economico e
politico stabile con solide finanze statali, dovrebbe
rimanere invariato anche in futuro. E alle attuali condizioni ipotecarie medie, con il 20% non si può riscontrare alcun valore di sostenibilità superiore alla media o
addirittura critico (cfr. grafico 11).
Grafico 12: Sostenibilità: Servizio del debito in % del
reddito mediano disponibile per tasso d'interesse medio
25
20
15
10
5
0
Nuovo acquisto
Ipoteca mediana
Fonte: Raiffeisen Research
Grafico 11: Sostenibilità: servizio del debito in % del
reddito mediano disponibile per l'acquisto con il 20%
di quota del capitale proprio (interesse + 1% d'importo
forfetario per la manutenzione)
Elevata sensibilità ai tassi d'interesse nella periferia dell'Eurozona
La rapidità con cui l'aumento dei tassi si ripercuote sul
servizio del debito dei finanziamenti in corso dipende
dal vincolo del tasso dei crediti ipotecari. Quanto
maggiore è la quota dei tassi variabili, tanto più rapidamente gli aumenti dei tassi peggiorano la sostenibilità del portafoglio del finanziamento immobiliare. Le
statistiche di credito nazionali mostrano per la Francia
e la Germania una quota elevatissima di ipoteche con
vincoli del tasso piuttosto lunghi (cfr. grafico 13). Anche in Svizzera la quota di ipoteche con una durata
residua del vincolo del tasso di oltre un anno è ancora
molto elevata. In Italia è presente un mix equilibrato.
Gli altri paesi dell'Eurozona interessati dalla crisi del
debito mostrano invece una quota molto elevata di
ipoteche a tasso variabile. Qui gli effetti a breve termine dell'aumento dei tassi sul servizio del debito delle
famiglie dovrebbero risultare più forti.
50
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
2007/8, tasso medio
Att., tasso medio
Att., 5%
Fonte: Raiffeisen Research
Come sopra descritto, i valori di sostenibilità per l'acquisto di una nuova abitazione possono variare rapi6
futuro livelli preoccupanti, come è avvenuto all'inizio
degli anni Novanta – al punto massimo con un valore
di sostenibilità per un nuovo acquisto di oltre il 90%.
Grafico 13: Quota delle ipoteche con vincolo del tasso
iniziale < 1 anno in % (2013)
90
80
I crediti interni al Gruppo gonfiano l'indebitamento delle imprese
Esaminiamo ora le imprese. Proprio come per le famiglie, nel settore delle imprese esiste una forte divergenza nelle quote di debito nazionale e nel loro andamento prima della crisi finanziaria.
70
60
50
40
30
20
L'indebitamento delle imprese negli Stati Uniti non ha
seguito il forte rialzo dell'indebitamento delle famiglie.
Il rialzo prima della crisi finanziaria è stato molto più
contenuto. Nel confronto internazionale la quota rimane moderata. Ciò vale anche per l'Italia, dove sia
l'indebitamento delle famiglie sia quello delle imprese
non finanziarie mostra un basso livello a differenza
dello stato. Anche in Svizzera la quota del debito delle
imprese non è eccessiva. Diversa è la situazione per la
Spagna, il Portogallo e soprattutto di nuovo per l'Irlanda (cfr. grafico 15).
10
0
Fonte: BCE, BNS, Raiffeisen Research
Questo è un fattore importante di cui la BCE terrà
senz'altro conto nella decisione sull'inizio e sull'entità
di una futura normalizzazione dei tassi. Tuttavia, attualmente un primo aumento dei tassi non è previsto
prima del 2016. Gli effetti negativi di un rapido incremento dei tassi del mercato dei capitali sono comparsi
l'anno scorso negli Stati Uniti. L'annuncio del «tapering» da parte dell'ex Presidente della Fed, Ben Bernanke, ha fatto salire i rendimenti dei titoli di stato
statunitense e successivamente anche i tassi ipotecari a
lungo termine. Il tasso d'interesse per le ipoteche fisse
a 30 anni è aumentato in breve tempo dal 3.4% al
4.6%. Poi si è riscontrata una forte correzione delle
concessioni di nuove ipoteche, che ha frenato la ripresa sul mercato immobiliare (cfr. grafico 14).
Grafico 15: Indebitamento lordo delle imprese non
finanziarie in % del PIL (Irlanda 2001 invece del 1999)
220
200
180
160
140
120
100
80
60
40
20
Grafico 14: Il rialzo dei tassi frena la ripresa sul mercato immobiliare statunitense
0
4.8
220
4.6
210
1999
4.4
200
2013
Fonte: BRI, Eurostat, Raiffeisen Research
4.2
190
4.0
180
3.8
Il forte aumento dell'indebitamento lordo in alcuni
paesi è tuttavia notevolmente distorto al rialzo. L'aumento delle relazioni internazionali nel settore delle
imprese ha determinato, tramite un forte incremento
dei crediti interni ai gruppi (Intra-company loans), un
corrispondente incremento dell'indebitamento delle
imprese non consolidato. Qui le strategie di elusione
fiscale svolgono un ruolo importante. Nell'Eurozona la
quota rilevata statisticamente dei crediti interni ai
gruppi sul PIL è triplicata a oltre il 15% dal 1995. Nella
maggior parte dei paesi interessati dalla crisi del debito, questo fattore ha avuto un effetto significativo
sull'aumento dell'indebitamento delle imprese. I paesi
apripista sono l'Irlanda e il Portogallo, con una quota
di oltre il 25% del PIL (cfr. grafico 16). Ma anche in
Spagna la quota è aumentata sensibilmente. Questi
crediti hanno invece un'importanza minore in Italia.
Depurate da questo effetto, le quote di debito consolidate per i paesi molto indebitati risultano già molto
inferiori. Va inoltre considerato che i dati consolidati
disponibili non sono depurati dagli «Intra-company
loans» di società del gruppo o di società affiliate straniere. Pertanto l'«effettivo» livello del debito dovrebbe
essere ancora molto più basso di quanto indicato dai
dati lordi – soprattutto in Irlanda, dove la quota di
3.6
170
3.4
160
3.2
3.0
150
Gen12
Lug12
Gen13
Concessioni di ipoteche (indice)
Lug13
Gen14
Tasso ipotecario, 30 anni (scala di destra)
Fonte: Bloomberg, Raiffeisen Research
Nel complesso, i dati sull'indebitamento delle famiglie
mostrano che attualmente la sostenibilità nei paesi
analizzati non evidenzia (più) valori eccessivi su larga
scala. La situazione nei paesi della bolla si è in gran
parte già normalizzata negli ultimi anni.
Come descritto, in Svizzera i valori di sostenibilità non
mostrano livelli critici, nonostante la forte crescita dei
prezzi delle abitazioni negli ultimi anni. Fatta eccezione
per l'improbabile scenario di tassi al 5%, i valori rimangono moderati, nonostante il maggiore indebitamento lordo dovuto al sistema. E se, come da noi
previsto, la dinamica sul mercato svizzero delle abitazioni si indebolisce ulteriormente, i valori di sostenibilità non dovrebbero affatto raggiungere neppure in
7
come sopra già accennato, un chiaro fattore propulsivo principale, ossia il settore edilizio e l'economia immobiliare. Con la creazione della bolla dei prezzi immobiliari, i bilanci delle società in questi due settori si
sono gonfiati in modo estremo, mentre l'andamento
per esempio nell'industria manifatturiera è stato in
linea con l'andamento del PIL. Questo è evidenziato
dai dati settoriali disponibili per la Spagna (cfr. grafico
18). Un modello analogo si è riscontrato anche per
l'Irlanda e il Portogallo.
gruppi multinazionali alla creazione di valore è particolarmente elevata. A causa della forte internazionalizzazione dell'economia, anche per la Svizzera la quota
depurata dovrebbe essere sensibilmente inferiore rispetto al valore indicato senza gli «Intra-company
loans» nazionali, pari a circa l'85% (cfr. grafico 16).
Grafico 16: Indebitamento delle imprese non finanziarie in % del PIL (2012)
225
200
175
Grafico 18: Crediti delle imprese e PIL in Spagna, indice
(1T95=100)
150
125
2500
100
2300
75
2100
50
1900
1700
25
1500
0
1300
1100
900
Consolidato
Crediti interni al gruppo (se calcolati)
700
Fonte: BRI, Eurostat, Raiffeisen Research
500
300
100
I crediti immobiliari dominano anche l'indebitamento eccessivo delle imprese
L'analisi del settore familiare ha mostrato una concentrazione dell'indebitamento nel settore immobiliare.
Curiosamente anche il fortissimo aumento dell'indebitamento delle imprese nei paesi periferici dipende
prevalentemente dal boom del mercato immobiliare.
1T95
1T97
Industria
1T99
1T01
1T03
Settore edilizio
1T05
1T07
1T09
Economia immobiliare
1T11
1T13
PIL
Fonte: Banco de España, Raiffeisen Research
L'eterogenea situazione dell'indebitamento determina
inoltre livelli di sostenibilità molto differenti nei singoli
settori. L'addebito degli interessi in percentuale del
risultato d'esercizio lordo è aumentato in modo
drammatico già a causa del ciclo di aumento dei tassi
della BCE durante la fase di boom e dopo lo scoppio
della bolla durante la doppia recessione seguita al
crollo dei fatturati delle imprese edili nei paesi molto
indebitati (cfr. grafico 19).
Se oltre alla relazione debito / PIL si considera il rapporto dei debiti con il valore del patrimonio complessivo o del totale di bilancio delle imprese non finanziarie, per i paesi molto indebitati risulta un quadro del
tutto differente. In Portogallo, in Spagna e in Irlanda,
nel periodo precedente la crisi, oltre all'indebitamento,
anche la valutazione dei rispettivi patrimoni è aumentata molto più velocemente rispetto all'economia. Di
conseguenza, è aumentato anche il livello delle «garanzie» delle imprese. L'andamento in Irlanda è stato
di nuovo molto stupefacente. In tutti e tre i paesi
l'eccessivo indebitamento si può spiegare quasi completamente con l'aumento dei valori patrimoniali (cfr.
grafico 17).
Grafico 19: Imprese edili; spese per interessi in %
EBITDA (nessun dato disponibile per l'Irlanda)
180
160
140
120
100
80
60
Grafico 17: Indebitamento delle imprese non finanziarie
40
200
20
180
0
Germania
160
Francia
Italia
2001
140
Spagna
Portogallo
2012
Fonte: BACH, Raiffeisen Research
120
100
Nell'industria manifatturiera, la sostenibilità ha avuto
invece un andamento molto migliore nonostante la
forte recessione, con valori analoghi come per esempio in Germania (cfr. grafico 20). Di conseguenza, in
questo settore anche nei paesi molto indebitati non è
necessaria alcuna correzione particolare in caso di una
ripresa congiunturale duratura.
80
60
40
20
0
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
Spagna, in % del totale di bilancio
Spagna, in % del PIL
Irlanda, in % del totale di bilancio
Portogallo, in % del totale di bilancio
Irlanda, in % del PIL
Portogallo, in % del PIL
2011
Fonte: Eurostat, Raiffeisen Research
Questa escalation non si è riscontrata tuttavia in tutti i
settori. A livello settoriale per questo si può trovare,
8
Grafico 20: Industria manifatturiera; spese per interessi
in % EBITDA (nessun dato disponibile per l'Irlanda)
Grafico 21: Crediti bancari a imprese edili e immobiliari, indice (punto massimo dei crediti=T, in trimestri)
40
110
100
90
30
80
70
60
20
50
40
30
10
20
10
0
Italia
Spagna
Germania
2001
Francia
0
Portogallo
T-20 T-16 T-12 T-8 T-4
Irlanda
2012
T
T+4 T+8 T+12 T+16 T+20 T+24 T+28 T+32 T+36 T+40 T+44 T+48
Spagna
Portogallo
Svizzera
USA
Fonte: BACH, Raiffeisen Research
Fonte: Banche centrali nazionali, Raiffeisen Research
Le banche devono sistemare definitivamente i
vecchi oneri
Negli ultimi anni, il settore finanziario in Spagna, in
Portogallo e in Irlanda è stato ampiamente ristrutturato nell'ambito dei programmi di salvataggio. Nel frattempo, i crediti in sofferenza drasticamente aumentati
sono stati considerati in gran parte nei bilanci delle
banche e compensati con ampie ricapitalizzazioni del
sistema bancario. Molto avanzato è il processo di riduzione del debito in Irlanda e in Spagna. Con la costituzione delle «Bad Banks» (NAMA rispettivamente Sareb), la riduzione dei portafogli crediti tossici ha registrato un'accelerazione. In entrambi i paesi il volume
dei crediti bancari alle imprese del settore edile e
dell'economia immobiliare si è dimezzato rispetto al
punto massimo (cfr. grafico 21). L'adeguamento a
questo riguardo in Portogallo è meno avanzato. Tuttavia, là gli aumenti dei prezzi delle abitazioni prima della
crisi sono stati molto meno esagerati. La sistemazione
dei bilanci procede quindi in modo relativamente rapido nei paesi interessati dalla crisi, come negli Stati
Uniti. Ciò è evidente anche da un confronto con il
processo di adeguamento in Svizzera dopo lo scoppio
della bolla immobiliare negli anni Novanta. Allora ci
sono voluti 12 anni per dimezzare e stabilizzare definitivamente il volume dei crediti nel settore edile (cfr.
grafico 21). La correzione in Irlanda dovrebbe essere
ora in gran parte completata. Infatti, secondo i calcoli
della Banca centrale irlandese, anche il patrimonio
immobiliare soggetto ai crediti si è quasi dimezzato dal
2007 prima di salire di nuovo dalla fine del 2013. Attualmente, i prezzi delle abitazioni in Irlanda aumentano di nuovo sensibilmente rispetto all'anno precedente. Un nuovo forte ciclo di prezzi delle case nasconde
però a medio termine il rischio di aumentare di nuovo
a livelli critici i valori di sostenibilità relativamente più
elevati. Ciò vale anche per la Gran Bretagna, dove il
governo con il nuovo programma di promozione per
l'acquisto della casa di proprietà «Help to buy» ha
fatto ulteriormente salire i prezzi immobiliari. Nel primo semestre del 2014, in Spagna e in Portogallo invece è stato registrato ancora un ulteriore calo dei prezzi
delle abitazioni rispetto all'esercizio precedente.
La rettifica dei bilanci delle banche nell'Eurozona, che
è stata ulteriormente portata avanti quest'anno con
l'introduzione dell'Unione bancaria, è un passo importante verso la normalizzazione del contesto dei crediti.
Con bilanci sani le banche possono di nuovo aumentare la loro concessione di crediti in caso di una continuazione della ripresa congiunturale negli stati interessati dalla crisi. Anche le nuove operazioni mirate di
rifinanziamento a lungo termine (TLTRO) della BCE
dovrebbero fornire un certo supporto. Queste operazioni, in caso di un aumento del volume dei crediti alle
società non finanziarie private, offrono alle banche
commerciali condizioni di rifinanziamento a lungo
termine molto vantaggiose. Nel frattempo, il miglioramento della situazione si riflette nei risultati sempre
più positivi dei sondaggi tra le banche sulla concessione di crediti.
A differenza dell'ampio riconoscimento e iscrizione a
bilancio (rettifica di valore) dei rischi di credito maturati
in passato nei bilanci bancari, un effetto frenante per
una dinamica di credito in ripresa rimane invece la
concreta liquidazione dei vecchi oneri per liberare di
nuovo alla fine le risorse vincolate e permettere ai
beneficiari del credito interessati una nuova partenza.
Finora, nei paesi della bolla immobiliare si riscontra
solo negli Stati Uniti un notevole progresso nella ristrutturazione definitiva dei crediti in sofferenza. In
questo paese, la quota dei crediti in sofferenza sul
volume complessivo dei crediti sta andando verso il
livello precedente la crisi (cfr. grafico 22). Negli altri
paesi, la quota è sempre a livelli elevati o ultimamente
ancora in aumento.
Una rapida regolamentazione dei vecchi oneri e soprattutto una ripresa congiunturale sostenibile sono
ora determinanti per poter cogliere alla fine i frutti dei
pesanti adeguamenti. Una chiara inversione di tendenza nelle insolvenze delle imprese e sul mercato del
lavoro è la condizione affinché il fabbisogno di rettifica
presso le banche e presso i beneficiari del credito non
aumenti ancora ulteriormente, ma diminuisca gradualmente. Nello scenario di base di una moderata e
costante ripresa congiunturale, la concessione di crediti nell'Eurozona dovrebbe di nuovo registrare una
ripresa nel prossimo futuro. Non bisogna tuttavia
aspettarsi un salto quantico nei nuovi crediti. Non vi
9
sono incentivi della BCE in grado di cambiare molto
questa situazione.
Per contro, in Svizzera non esiste affatto la questione
della rettifica dei vecchi oneri – a causa del tasso costantemente basso dei crediti in sofferenza. E anche
nel caso di un peggioramento del contesto congiunturale, sulla base della precedente analisi non vediamo
alcun acuto e forte rischio del sistema per il settore
finanziario, nonostante la dinamica crescita delle ipoteche degli ultimi anni e l'indebitamento lordo relativamente elevato delle famiglie. Le disposizioni per la
concessione di crediti, inasprite dalla politica e dalle
banche stesse, e l'incentivo fiscale, diminuito a causa
del bassissimo livello dei tassi, a non ammortizzare le
ipoteche dovrebbero inoltre avere un effetto frenante
sull'andamento della quota di debito.
Grafico 22: Crediti in sofferenza, in % di tutti i crediti
in essere
14
13
12
11
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
[email protected]
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 1Q14
Svizzera
Spagna
Irlanda
Italia
USA
Portogallo
Fonte: Banche centrali nazionali, Raiffeisen Research
10
EDITORE
TEAM
Raiffeisen Svizzera, Economic Research
Economista capo Martin Neff
Brandschenkestrasse 110d, CH-8002 Zurigo
Tel.: 044 226 74 41
E-Mail: [email protected]
Roland Kläger (Svizzera)
Tel.: 044 226 74 22
E-Mail: [email protected]
Alexander Koch (UME, Germania)
Tel.: 044 226 74 37
E-Mail: [email protected]
Santosh Brivio (Economia mondiale)
Tel.: 044 226 74 35
E-Mail: [email protected]
Domagoj Arapovic (USA, Economia mondiale)
Tel.: 044 226 74 38
E-Mail: [email protected]
Desiderate abbonarvi a questa pubblicazione?
Potete abbonarvi a Prospettive settimanali all'indirizzo http://www.raiffeisen.ch/web/pubblicazioni+research
Importanti note legali
Esclusione di offerta
I contenuti della presente pubblicazione vengono forniti esclusivamente a titolo informativo. Essi non rappresentano pertanto dal punto di vista legale né un'offerta né una raccomandazione all'acquisto ovvero alla vendita di strumenti d'investimento. La presente pubblicazione non rappresenta né un annuncio di quotazione né un prospetto di emissione ai sensi
dell'art. 652a o dell'art. 1156 CO. Le condizioni complete applicabili e le avvertenze dettagliate sui rischi relativi a questi prodotti sono contenute nel rispettivo prospetto di quotazione. A causa delle restrizioni legali in singoli paesi, tali informazioni non sono rivolte alle persone la cui nazionalità o il cui domicilio si trova in un paese in cui l'autorizzazione dei
prodotti descritti nella presente pubblicazione è soggetta a limitazioni.
La presente pubblicazione non ha lo scopo di offrire all'investitore una consulenza in materia d'investimento e non deve essere intesa quale supporto per le decisioni d'investimento.
Gli investimenti qui descritti dovrebbero essere effettuati soltanto dopo un'adeguata consulenza Clientela privata e/o dopo l'analisi dei prospetti informativi di vendita vincolanti.
Decisioni prese in base alla presente pubblicazione avvengono a rischio esclusivo dell'investitore.
Esclusione di responsabilità
Raiffeisen Svizzera società cooperativa intraprenderà tutte le azioni opportune atte a garantire l'affidabilità dei dati presentati. Raiffeisen Svizzera società cooperativa non fornisce
tuttavia alcuna garanzia relativamente all'attualità, all'esattezza e alla completezza delle informazioni contenute in questa pubblicazione.
Raiffeisen Svizzera società cooperativa non si assume alcuna responsabilità per eventuali perdite o danni (diretti, indiretti e consecutivi), causati dalla distribuzione della presente
pubblicazione o dal suo contenuto oppure legati alla sua distribuzione. In particolare, non si assume alcuna responsabilità per le perdite derivanti dai rischi intrinseci ai mercati finanziari.
Direttive per la salvaguardia dell'indipendenza dell'analisi finanziaria
La presente pubblicazione non è il risultato di un'analisi finanziaria. Le «direttive per la salvaguardia dell'indipendenza dell'analisi finanziaria» dell'Associazione Svizzera dei Banchieri
(ASB) non trovano di conseguenza applicazione nella presente pubblicazi.
11