景気循環研究所レポート景気循環週報（米国） 2014 年 12 月 25 日 FRB/US マクロモデルにみる利上げ、ドル高、原油安の影響～50 ドルの原油安は成長率を 0.15％ポイント押し上げ～ FF レート 1％の引き上米国の金融政策の先行きを予想する上で、利上げ、ドル高、原油安の影げは、成長率を 0.44％響を、FRB がどのようにみているかを知ることは、非常に重要である。FRB ポイント下押しの考え方を知る手がかりとして、FRB のマクロ計量モデルのシミュレーション結果が参考となるだろう。 FRB は、14 年 11 月に、マクロ計量モデル（FRB/US マクロモデル）を更新し、合わせて、FF レート、為替、原油にショックを与えた場合のシミュレーション結果も公表した。同シミュレーションにおいては、経済主体がど嶋中雄二景気循環研究所長のように先行きを予想するか（期待形成）によって、2 つケースが示されている。ひとつは、経済主体が完全な情報のもとで、将来のショックを完全に予見するケース（合理的期待）。もうひとつは、限られた情報しか持ち合宮嵜浩シニアエコノミスト 03-6213-6573 miyazaki-hiroshi @sc.mufg.jp 福田圭亮シニアエコノミスト 03-6213-2608 fukuda-keisuke @sc.mufg.jp わせておらず、過去の経験に多くを依存するケースである（適合的期待）。ここでは、後者の適合的期待のケースを中心にみていく。図１は FF レートが 1％上昇した場合の GDP ギャップおよびインフレ率への影響を表している。FRB のシミュレーション結果（適合的期待のケース）によると、9 四半期後に GDP を 0.44％ポイント押し下げる。また、同様にコアインフレ率を 0.06％ポイント下押しする。図１．FF レートが 1％上昇した場合の影響（％ﾎﾟｲﾝﾄ）（％ﾎﾟｲﾝﾄ） 0.2 0.02 GDP ギャップ 0.1 本週報は､嶋中雄二の見方に基づき､宮嵜･福田が執筆を担当しています｡ 0.00 0.0 -0.02 -0.1 -0.2 景気循環研究所コアインフレ率 -0.04 -0.3 適合的期待 -0.4 合理的期待 -0.5 東京都千代田区丸の内 0 2-5-2 （出所）FRB 5 10 15 20 25 30 35 適合的期待 -0.06 -0.08 40 合理的期待 0 5 10 15 20 25 30 35 40 （四半期）（注）コアインフレ率は、個人消費デフレーター除く食品・エネルギーの前年比。 FRBの公開数値を、グラフ化した際に階段状となる場合は、景気循環研究所にてスムージング。（出所）FRB （四半期）三菱ビルヂング 1 2014 年 12 月 25 日ドル 10％の上昇は、図２は、ドルが 10％上昇した場合のシミュレーションである。適合的期待成長率を 0.8％ポイのもとでは、GDP は、約 8 四半期後に 0.8％押し下げられる。ドルの上昇によント下押しり、輸出が減少する上に、輸入が増加することで GDP は下押しされる。インフレ率も約 8 四半期後に 0.2％ポイント押し下げられる。輸入物価の低下に加え、需要の減退によりインフレ率は下押しされる。図２．ドルが 10％上昇した場合の影響（％ﾎﾟｲﾝﾄ） 0.4 （％ﾎﾟｲﾝﾄ） 0.1 GDP ギャップ 0.2 コアインフレ率 0.0 0.0 -0.1 -0.2 -0.2 -0.4 -0.6 適合的期待 -0.8 合理的期待 -0.4 適合的期待 40 -0.5 合理的期待 -1.0 0 5 10 15 20 25 30 35 -0.3 0 （四半期）（出所）FRB 5 10 15 20 25 30 35 40 （注）コアインフレ率は、個人消費デフレーター除く食品・エネルギーの前年比。 FRBの公開数値を、グラフ化した際に階段状となる場合は、景気循環研究所にてスムージング。（四半期）（出所）FRB 原油価格 10 ドルの図３は、原油が 10 ドル上昇した場合のシミュレーションである。初期の影上昇は、当初成長率響としては、原油価格の上昇により家計の実質所得や消費が下押しされる（適を 0.03％ポイント押合的期待の場合、3 四半期後に成長率を 0.03％ポイント下押し）。その後、1 し下げ年程度で、GDP ギャップはプラスに転じる。これは、原油価格上昇により企業の供給能力が低下し、家計などの需要を満たせなくなると想定されているからである。インフレ率は、GDP ギャップの推移にあわせて、当初は低下し、その後上昇することが想定されている。原油価格が上昇した場合と下落した場合では、影響に若干の違いがあると思われるが、上昇を下落と読み替えても問題ないだろう。シミュレーションでは、原油価格の下落は、当初、景気を押し上げ、やがてコア物価も押し上げるということである。図３．原油が 10％ドル上昇した場合の影響（％ﾎﾟｲﾝﾄ） GDP ギャップ 0.02 （％ﾎﾟｲﾝﾄ） 0.02 コアインフレ率 0.00 0.00 適合的期待 -0.02 適合的期待 -0.02 合理的期待合理的期待 -0.04 -0.04 0 5 10 15 20 25 30 35 40 （四半期）（出所）FRB 巻末に重要なお知らせを記載していますので､ご参照ください｡ 2 0 5 10 15 20 25 30 35 40 （注）コアインフレ率は、個人消費デフレーター除く食品・エネルギーの前年比。 FRBの公開数値を、グラフ化した際に階段状となる場合は、景気循環研究所にてスムージング。（四半期）（出所）FRB 2014 年 12 月 25 日原油価格の 50 ドル下落は、成長率を 0.15％ポイント押し上げこれらのシミュレーション結果は、ショックに対する経済の反応について、 FRB 内部の考え方を反映しているだろう。例えば、原油価格は 14 年 7 月以降、約 50 ドル低下しており、FRB/US マクロモデルによれば、米国の成長率を 3 四半期後に、0.15％ポイント押し上げる可能性がある。これは、イエレン議長が、12 月 17 日の FOMC 後の記者会見で「原油価格の下落は米国経済にとって差し引きプラスになる」との発言と整合的である。また、コアインフレ率は、50 ドルの原油価格の下落により、約 3 四半期後に 0.1％ポイント程度押し上げられることになる。原油価格の下落がコアインフレ率を押し上げるという結論は、直感と反する面もあろうが、このようなシミュレーション結果から、FRB が原油価格の下落は、インフレ目標としているコア個人消費デフレーターの伸びを押し上げると考えている可能性がある。 FRB のマクロモデル FRB はモデルによるシミュレーション分析において、今回紹介した FRB/US のシミュレーションマクロモデルの他に、動学的確率的一般均衡（DSGE）モデルも利用している。結果は貴重な情報ただし、FRB によると、DSGE モデルによるシミュレーションも、ここで見てきた FRB/US マクロモデルのシミュレーション結果と大きく違わないとしている。今回 FRB が公表したマクロ計量モデルのシミュレーション結果は、FRB の金融政策の先行きを占う上で貴重な情報だといえるだろう。（以 (14.12.25 福田巻末に重要なお知らせを記載していますので､ご参照ください｡ 3 上）圭亮) 2014 年 12 月 25 日 ―――――――――――――――――――――――――――――――――――――――― 本資料は信頼できると思われる各種データに基づいて作成されていますが、当社はその正確性、完全性を保証するものではありません。本資料で直接あるいは間接に採り上げられている有価証券は、価格の変動や、発行者の経営・財務状況の変化およびそれらに関する外部評価の変化、金利・為替の変動などにより投資元本を割り込むリスクがあります。ここに示したすべての内容は、当社の現時点での判断を示しているに過ぎません。本資料は、お客様への情報提供のみを目的としたものであり、特定の有価証券の売買あるいは特定の証券取引の勧誘を目的としたものではありません。本資料にて言及されている投資やサービスはお客様に適切なものであるとは限りません。また、投資等に関するアドバイスを含んでおりません。当社は、本資料の論旨と一致しない他のレポートを発行している、或いは今後発行する場合があります。本資料でインターネットのアドレス等を記載している場合がありますが、当社自身のアドレスが記載されている場合を除き、ウェッブサイト等の内容について当社は一切責任を負いません。本資料の利用に際してはお客様ご自身でご判断くださいますようお願い申し上げます。当社および関係会社の役職員は、本資料に記載された証券について、ポジションを保有している場合があります。当社および関係会社は、本資料に記載された証券、同証券に基づくオプション、先物その他の金融派生商品について、買いまたは売りのポジションを有している場合があり、今後自己勘定で売買を行うことがあります。また、当社および関係会社は、本資料に記載された会社に対して、引受等の投資銀行業務、その他サービスを提供し、かつ同サービスの勧誘を行う場合があります。三菱UFJモルガン・スタンレー証券の役員（会社法に規定する取締役、執行役、監査役又はこれらに準ずる者をいう）が、以下の会社の役員を兼任しております：三菱UFJフィナンシャル・グループ、三菱倉庫。債券取引には別途手数料はかかりません。手数料相当額はお客様にご提示申し上げる価格に含まれております。本資料は当社の著作物であり、著作権法により保護されております。当社の事前の承諾なく、本資料の全部もしくは一部を引用または複製、転送等により使用することを禁じます。 c 2014 Mitsubishi UFJ Morgan Stanley Securities Co., Ltd. All rights reserved. Copyright ◯ 〒100-0005 東京都千代田区丸の内 2-5-2 三菱ビルヂング三菱 UFJ モルガン・スタンレー証券株式会社景気循環研究所（商号）三菱 UFJ モルガン・スタンレー証券株式会社金融商品取引業者関東財務局長（金商）第 2336 号（加入協会）日本証券業協会・一般社団法人金融先物取引業協会・一般社団法人日本投資顧問業協会・一般社団法人第二種金融商品取引業協会本資料は、英国において同国the Prudential Regulation Authorityとthe Financial Conduct Authorityの監督下にあるMitsubishi UFJ Securities International plcが配布致します。また、米国においては、Mitsubishi UFJ Securities (USA),Inc.が配布致します。巻末に重要なお知らせを記載していますので､ご参照ください｡ 4