ＥＶシリーズ・レポートＮｏ．８「"正しい"マルチプルによる株価評価のポイント」・マルチプルによる株価の評価は、最もポピュラーな株価評価方法の一つです。・しかし、正しい手順を踏まないと、正確な推定をおこなうことはできません。・マルチプルによる株価の評価を正しく行うポイントをご紹介してみたいと思います。・ポイントは、 ① 収益見通しの予想値を使用する ② 細分化された業種の平均マルチプルを使用する ③ 複数のマルチプルから業種毎に最もフィットしたマルチプルを取り出して使用するです。 ● 復習 ✓ 念のために代表的なマルチプルの定義を復習しておきたいと思います。 ✓ 株価総額を計算するマルチプルは、事業価値に対する倍率と株式時価総額に対するマルチプルがあります。 [事業価値倍率] 事業価値＝株式時価総額＋ネット有利子負債（有利子負債−現預金−短期保有有価証券）売上マルチプル＝事業価値 / 売上営業利益マルチプル＝事業価値 / 営業利益 EBITDAマルチプル＝事業価値 / EBITDA [株式時価総額マルチプル] PER ＝株式時価総額 / 税引き後利益 PBR ＝株式時価総額 / 自己資本 ✓ 業種平均マルチプルが予件として与えられた場合、５種類の推定株価総額以下のとおり計算されます。推定株価総額① ＝推定株価総額② ＝推定株価総額③ ＝推定株価総額④ ＝推定株価総額⑤ ＝対象企業の売上ｘ売上マルチプル − ネット有利子負債対象企業の営業利益ｘ営業利益マルチプル − ネット有利子負債対象企業のEBITDA ｘ EBITDAマルチプル − ネット有利子負債対象企業の税引き後利益ｘ PERマルチプル対象企業の自己資本ｘ PBRマルチプル ● 収益見通し ✓ 収益見通しには、会社が作成した見通しと第三者による予想の二種類があります。 ✓ 会社作成のものは主観的なものであることが多く、また必ずしもタイムリーに発表されないことから、定期的（少なくとも月次）で更新される第三者による予測値を用いることをお勧めします。 ✓ 現時点の株式時価総額に対するマルチプルを計算するには、現時点から１年間の予想収益を用いるのが妥当です。CPC社では、東洋経済新報社から日次で提供を受けた将来２期分の予想値を用い、期間按分して現時点から１年間の損益予想値を生成してマルチプルの計算に用いています。 ✓ 現在の株価は将来1年程度の見通しのうえに成り立っているので、予測値の使用は、マルチプルによる株価推定の精度を上げるうえで非常に重要です。 ● 業種平均マルチプル ✓ 業種平均マルチプルの水準は、業種毎に異なります。少なくとも 100業種程度に分類された企業グループの月次平均マルチプル取得する必要があるでしょう。 CPC社の業種分類は約１５０です。不許複製　著作権所有者：㈱クレジット・プライシング・コーポレーション 1 0.0 ＯＡ機器不許複製　著作権所有者：㈱クレジット・プライシング・コーポレーションホームセンターホテル学習塾･予備校 10.0 賃貸不動産 20.0 ＡＶコンテンツ 25.0 通信サービス空運業鉄道通販・無店舗販売 EBITDA倍率コンビニエンスストアその他商社建材･住設機器商社燃料商社繊維商社住宅土木・道路・橋梁工事スポーツ用品･娯楽･玩具 PBR その他精密機器造船・船舶部品電子部品営業利益倍率その他機械金属加工機械工作機械その他金属製品その他非鉄金属製品鍛鋳造陶器・耐火物石油・石炭製品売上倍率肥料接粘着剤・有機薬品農薬・殺虫剤製紙その他食料品乳製品製油水産・農林業業種毎マルチプル水準（サンプル） 35.0 30.0 石油化学百貨店 15.0 総合・分譲不動産 5.0 0.0 PER 株価マルチプル/EBITDA 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 2 ● 各マルチプルに与える重み ✓ ６種類の業種平均マルチプルに対して、個々の会社の株式時価総額に最も近づくよう、各業種における重要性に応じて、重み付けを与えます。重み付けはCPC社における最適化計算の結果として算出されます。 ✓ 各マルチプルに対する重み付けは業種によって異なります。例えば、化学製品製造業ではEBITDAマルチプルが株価形成に大きな役割を果たし、小売業ではPERとEBITDAマルチプルが株価を左右します。 ✓ 重みデータは、常に変動しており、最新のものを使う必要があります。CPC社では月次で見直しをしています。化学製品製造業小売業 PBR 売上倍率売上倍率 PBR 営業利益倍率営業利益倍率 PER PER EBITDA倍率 EBITDA倍率 ● 公開企業への当てはめ（精度のチェック） ✓ CPC社の株価総額推定モデルを用い、売上1,000億円以下の食料品製造業各社の推定株価総額と実際の株価を比較してみました。相関の強さを示す決定係数（R2）は0.79となりました。全業種でも決定係数0.85 程度を達成しています。株式時価総額の大きさを2000億円以下程度に限定した上で、決定係数0.65以上を達成できれば、意味のある制度を達成したものといえるでしょう。 100,000 90,000 y = 0.9087x + 4158.3 2 80,000 R = 0.7869 70,000 Y軸 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 X軸不許複製　著作権所有者：㈱クレジット・プライシング・コーポレーション 3 業種名水産・農林業鉱業食料品繊維製品パルプ・紙化学医薬品石油・石炭製品ゴム製品ガラス・土石製品鉄鋼金属製品機械電気機器決定係数 98.1% 98.7% 92.1% 87.7% 93.5% 92.7% 89.1% 92.9% 99.3% 94.7% 89.3% 94.1% 93.9% 77.0% 業種名輸送用機器精密機器その他製品建設業卸売業小売業電気・ガス業陸運業海運業倉庫・運輸関連業情報・通信業不動産業サービス業決定係数 90.5% 92.0% 92.8% 84.4% 88.1% 87.6% 86.2% 88.9% 98.1% 93.9% 82.2% 63.6% 73.1% ● 正確なマルチプルの計算ができたら何をするのか？ ✓ マルチプルは、将来の株価予想をするのに大変便利です。 EVの将来PL、BS作成機能と併用すると、分析対象企業に対する株式投資採算のシミュレーションが可能です。 EVシリーズによる将来シナリオの設定自動作成される5年分のPL、BSからマルチプル計算に必要なデータを抽出マルチプルと重み付けを適将来各年の推定株価を算出 EVシリーズの投資採算計算機能を用いて将来シナリオ毎の投資採算の見通しを分析 ✓ 未公開企業の損益・財務数値から、上場した場合の株価総額を推定することができます。これにより、公開支援あるいはプライベートエクイティー投資を客観的な基盤に基づき行うことができるようになります。 ✓ CPC社では、CPCモデルに基づいて定期的に算出している推定株価をベースに様々な株価指標を生成しています。マーケティング、取引先開拓をお考えの方には、テーラーメードのサービスを提供します。 ★ 本件およびＥＶシリーズに関するご質問、今後取り上げるテーマに関するご要望など承ります。お気軽にメールを頂ければと思います。 ---配信元--株式会社クレジット・プライシング・コーポレーション〒104-0044 東京都中央区明石町8-1 聖路加タワー28F TEL:03-3524-7220 FAX:03-3524-7221 URL:http://www.credit-pricing.com/ お問合せ担当：法月（のりづき）、佐々木 / [email protected] 不許複製　著作権所有者：㈱クレジット・プライシング・コーポレーション 4