2つの手法を用いた投資検証 - 経済学部研究会WWWサーバ

中妻照雄研究会三田祭論文
《２つの手法を用いた投資検証》
慶応義塾大学経済学部
中妻照雄研究会第６期
高橋正憲
服部頼和
曹進貢
構成
§1.初めに・目的
§2.テクニカル分析
ⅰ）RSI
ⅱ）MACD
ⅲ）ボリンジャーバンド
ⅳ）グランビルの法則
§3.ファンダメンタル分析
ⅰ)ファンダメンタルとは？
ⅱ) 企業価値評価
① 定義
② アプローチ方法
ⅲ)DCF 法
① 概要
② 計算式
③ 具体例
§4.投資検証
ⅰ)共通のルール
ⅱ）ランダム投資（ベンチマーク）
ⅲ）ファンダメンタル分析投資
ⅳ）テクニカル分析投資
Ⅴ）検証から導き出せること・考察
§5.付録資料
§6.参考文献
§1.初めに・目的
サブプライムローン以降、株式の動向は大きく変化することになった。サブプライムロー
ン前は 2 万円近くあった日経平均株価は１万円を割り込み、バブル崩壊後最低の下落率に
なった。サブプライムローン問題は株式市場に止まらず、あらゆる市場を巻き込んだ。多
くの企業が資金繰りに苦労し、多くの中小企業が倒産することになった。とはいえ、２０
０９年６月１２日には、日経平均が１万円台に回復し、株価の安定は取り戻しつつある。
そのような状況下において、今回私達は今回投資検証を行っていく。今回の目的は、私達
が前期に学んできた理論が実際に実務に応用できるかどうかである。具体的には、テクニ
カル分析投資とファンダメンタル分析投資をランダム投資（ベンチマーク）と比較検証し
ながら見ていく。
§2.テクニカル分析
ⅰ）RSI
アメリカのテクニカル・アナリストの J．W．ワイルダーによって開発されたテクニカル指
標であり、オシレーター（振幅を測るもの）分析の一種。RSI は、過去一定期間の変動幅に
おける上昇分の割合である。具体的には、過去一定期間の上げ幅（前日比）の合計を、同
じ期間の上げ幅の合計と下げ幅の合計（いずれも絶対値）を足した数字で割って、100 を掛
けたもので、0％から 100％の範囲で推移する。
RSI（Relative Strength Index）
RSI チャート
分析・指標
・RSI 算出式
（チャートの見方）
RSI などオシレーター系の指標は保ち合い相場で効力を発揮する。大きなトレンドの初期
段階ではさほど有効ではなく、むしろダマシとなるケースがあるが、トレンドの終了が近
づくにつれ、再び有効となってくる。こうした点を考慮した上での、見方は、水準と逆行
現象がポイントとなる。
（チャートの水準）
70％超えは買われ過ぎ、30％割れは売られ過ぎの水準といえる。しかし、RSI は 70％以上
や 30％以下の水準で推移するケースが多く、RSI がその水準に達した場合でも、すぐに逆
張りをおこなわず、RSI 自体のトレンド転換を見極めることが重要だ。具体的には、RSI が
70％を超えた後、再び 70％を割り込んだ時が売りシグナル、逆に 30％を割り込み、その後
再び 30％を超えてきたときが買いシグナルというようなルールも考えられる。
（逆行現象）
株価と RSI がお互いに反対の方向に動く状態を逆行現象という。特に、RSI が 70％以上も
しくは 30％以下の時に逆行現象が起きれば、株価のトレンドの終了を示唆する重要なシグ
ナルとなる。
ⅱ）MACD（Moving Average Convergence and Divergence）
移動平均収束発散法[いどうへいきんしゅうそくはっさんほう]
分析・指標
2 本の平滑平均（単純平均と若干異なる）を使用。
通常、12 日と 26 日の平滑平均を使いその差を MACD と呼ぶ。MACD の 9 日移動平均をシグナ
ルと呼び、MACD（実線）とシグナル（点線）の 2 本の線の水準、クロスの仕方を読む技法。
実線が点線にクロスしたときが売買のシグナルである。また水準も重要で、ゼロ以上とゼロ以下
で、買い時と売り時とに大雑把に区別する。
MACD のチャート
テクニカル分析をするには
を追求するトレンド系と振幅を測るオシレーター系があるが、MACD はその両方を持ちあ
わせている。相場の大きな動きの天底を暗示し、細かな動きをキャッチするストキャステ
ィクスなどと併用すれば、有効性が一段と増す。
分析・指標
ⅲ）ボリンジャーバンド
統計学を応用した新発想のチャート。
ボリンジャーバンド作成方法は、中心値（ここでは 25 日移動平均線を相場の中心としてい
る）から第 1 標準偏差、第 2 標準偏差を上下にとり、補助線は 25 日移動平均線を含め、計
5 本で表示されている。
一番外側の線（つまり第 2 標準偏差の線）までの中に、約 95％程度の確率で日々終値が入
るというもの。
つまり、ボリンジャーバンドでは、H1 と H4 の間にチャートが入る。
ポイントは、バンド（帯）が広いところと、狭いところで、前者はボラティリティが大き
く、後者はボラティリティが小さいということである。
バンドが一定幅で水平な時期は、相場はレンジ相場となり、H1 で売り、H4 で買いとなる。
問題は、バンドが狭いところから、広がるところである。つまりボラティリティが拡大し、
トレンドが発生する時である。この時、相場のレンジが変わるときで、悪材料が出れば、
H4 に沿って下落し、好材料が出れば H1 に沿って上昇する。大相場は、H1 と H2 の間で
推移する。
上昇後、調整すれば、25 日移動平均線辺りまでの押しはよくあるパターンである。
大きな 2 番底を探るとき、ボリンジャーバンドが非常に有効である。
また一目均衡表の欠点である保ち合い相場にも有効である。
ⅳ）グランビルの法則
【買い局面】
移動平均線が下降した後、上昇、あるいは横ばいとなった時に、終値がその平均線を大きく上
抜きした時。
移動平均線が上昇を続けている時に、終値が平均線の下に来た時。
終値が移動平均線を上回って推移しており、平均線に近づく下落を見せたが、結局平均線を
下抜かずに上昇した時。
移動平均線が下降を続けている時に終値が下落し、平均線から大きく下離れした場合、終値
は平均線に向かって短期的な反発が見られる。
【売り局面】
移動平均線が上昇した後、下落、あるいは横ばいとなった時に、終値がその平均線を大きく下
抜きした時。
移動平均線が下落を続けている時に、終値が平均線の上に来た時。
終値が移動平均線を下回って推移しており、平均線に近づく上昇を見せたが、結局平均線を
上抜かずに下落した時。
⑧ 移動平均線が上昇を続けている時に終値が上昇し、平均線から大きく上離れした場合、終値
は平均線に向かって短期的な反落が見られる。
§3.ファンダメンタル分析
ⅰ) ファンダメンタル分析とは？
ファンダメンタルとは、株式の本質的価値と市場価値にギャップが存在しても、いずれは
本質的価値が市場で実現されるという考え方である。企業におけるファンダメンタルでは、
財務状況や業績、PER（株価収益率）、PBR（株価純資産倍率）を指標として、株式の本質
的価値を考えていく。今回は株式の本質的価値を「企業価値」と考えて、投資検証を進め
ていく。
ⅱ) 企業価値評価
① 定義
「企業価値とは、会社の財産、収益力、安定性、効率性、成長力等株主の利益に資する会
社の属性またはその程度をいう。換言すると、会社が生み出す将来の収益のことであり、
株主に帰属する株主価値とステークホルダーなどに帰属する価値に分配される」と定義さ
れている。（企業価値研究会の企業価値報告書）
企業価値とは
出典：企業価値研究会企業価値報告書
② アプローチ方法
上記の定義は主にインカムアプローチにより定義されているが、企業価値評価のアプロー
チは以下の３種類がある。
（コストアプローチ）
企業が持っている資産価値を清算して、持っている資産を売り払うといくらになるかとい
う価値を基礎とするアプローチ手法である。理論上では貸借対照表の資産合計と大部分の
面で重なるが、実際には売却価額とは大きく異なることが多い。というのも資産価額が会
計ルールに則って計算されるためである。例えば、固定資産における設備などは、会計上
定額法・定率法を基に減価償却した金額が計上されるが、それらの資産の売却価格は売却
した時の市場動向などの影響を強く受けるため、実際の売却価格と貸借対照上の価格との
間で大きく異なる場合が多い。また、この手法は詳細に資産を見ることができる一方、継
続性が考慮されていないため、破産した企業などに適用することが最も適切である。
（インカムアプローチ）
企業の真の目的とは、保有する資産を活用することで、新たな付加価値を生み出すことだ
という点に着目した手法である。その観点から、企業を「継続的に価値を生産するプロセ
ス」と考え、今後、その企業が生み出し続ける付加価値を基に企業価値を算出する。例え
ば、
「収益還元方式」や今回のディスカウント・キャッシュ・フロー方式（DCF 法）による
アプローチが挙げられる。パラメータに業績予測した人の主観・恣意性が存在し、又完璧
な将来予測を行なうことが不可能といった欠点もあるが、価値の源泉から企業価値を算出
できるという点で合理的なアプローチ方法である。
（マーケットアプローチ）
マーケットで売買される企業の株式こそが企業の価値をそのまま表しているという考えを
軸として、株式の時価総額と負債の金額を合わせたものが企業価値だと考えるアプローチ
手法である。例えば、株価倍率法（マルチプル法）が該当する。上場していない企業の場
合、上場している類似業種から ROE や ROA、EV/EBITDA 倍率などの指標を参考にして、
企業価値を類推する方法である。株式市場の歪みの影響をそのまま受けてしまう可能性が
あるが、市場参加者の総意だという面では極めて自然な考え方である。
今回は、インカムアプローチの中で、最も頻繁に使われる DCF 法を用いて投資検証を行っ
ていく。
ⅱ) DCF 法
① 概要
DCF モデルとは、その企業の事業から生み出され、将来獲得するであろうフリー・キャッ
シュフローを割引率で現在価値に還元して企業価値を算出する企業価値評価モデルである。
ファイナンスの教科書でもほとんどの場合教えられている定番の企業価値評価モデルで、
現在多くのアナリストが実際に使用しているモデルである。このモデルがファイナンスの
世界で台頭した背景としては以下の点が挙げられている。企業価値を評価する手法には
様々なものがあるが、多くの指標が過去の結果を尺度に置いているという欠点を指摘され
てきた。企業はゴーイングコンサーンとして、将来に向かって進んでいくものであり、将
来を見据えた指標の必要性が叫ばれ、一方で売上が伸びているのにも関わらず資金繰りに
行き詰った黒字倒産や、採算性の悪化、在庫・設備過剰等の原因による企業価値の低下な
ど、問題のある企業は多く存在した。このことから、金融機関が企業の生み出すキャッッ
シュフローを資金提供可否の判断材料のひとつとするケースが増加した。このような中、
必然的に将来のキャッシュフローを軸とした評価方法が注目されてきたのである。
② 計算式
それでは、今から DCF 法の計算に移っていく。
DCF モデルは、「総資本価値」を評価対象とするモデルである。将来の予想キャッシュ
フローを加重平均資本コストで割り引いて、現在価値に直したものの合計で企業価値を算
出する。このモデルは、DDM と同様に「キャッシュフロー」を割り引くことにより算出す
るモデルであるが、評価の対象が総資本価値であることが DDM とは異なる。具体的には、
以下の式（2.1）で定義する。
※ DDM とは、
「株主資本価値」を評価するモデルである。
今回は省略する。

i
DCF V t   FC F t  i 1  RWACC 
i 1
・・・・・（2.1）
FC F t  i
RWACC
： i 期後の予想フリー・キャッシュフロー
：加重平均資本コスト
フリー・キャッシュフローとは、キャッシュフローの中で、企業への総資本提供者である
株主と債権者が自由に分配することが可能な部分のことである。具体的には、以下の式（2.2）
で定義する。
FC F t  EBI T t 1  r   DEP Ri  WC  CAPEX
P
t
・・・・・
（2.2）
EBIT ：税引前当期純利益＋支払利息
ｒ
：法人税率
DEPR ：減価償却費
WC
：運転資本変化額
CAPEXP ：資本支出
ここで、加重平均資本コスト（ RWACC 、以下 WACC）とは、株主資本にかかる株主資本コ
ストと、負債にかかる負債コストを加重平均したものであり、（2.3）式により定義する。
R
WACC
 D 
1  r  r D   E  r E


D  E
D  E
・・・・・
（2.3）
E：株主資本
D：負債
r D ：負債コスト
負債コストとは、負債にかかるコストである。(2.3)式において、負債コストには（１－
ｒ）が掛けられている。これは、負債がある場合、利子の支払分だけ企業の利益が減尐す
るので節税効果が生まれるためである。また、実務上で DCF モデルを用いて企業評価する
際には、ターミナルバリュー(以下 TV)を導入する場合が多い。TV とは、将来 FCF の t+n
期時点での現在価値である。企業は事業計画期間以降も永続すると考えるが、将来キャッ
シュフローの予測は有限までしか立てることが出来ない。そこで予測が困難なｎ期より先
は、条件を設定し、TV として計算する。TV を用いた DCF モデルは (2.4)式で定義する。
DCF V t   FC F t i 1  RWACC   1  RWACC  TV
n
i
n
i 1
・・・・・(2.4)
TV ：ターミナルバリュー
TV  FC F t  n1 RWACC  g 
ｇ：ｔ＋ｎ＋１期以降の FCF の成長率
ここで、DCFモデルの特徴を示す。DCFモデルは、将来の予想FCFをWACCで割り引くモ
デルである。DDMでは、配当という企業の政策によって大きく左右される指標を用いてい
たが、DCFモデルは、企業の政策や会計基準によらないFCFに着目したモデルである。しか
し、DDM同様、将来の予測数値を用いるため、その精度が重要である。徳増(2000)では、
FCFに証券アナリストの予測値を用いて導出した結果、特にTVの価値が非常に大きく、企
業総価値に占める割合は80%前後としている。また、小林(2001)でも、同様のシミュレーシ
ョン結果から、DCFモデルによる評価額は約6分の5がTVに由来するという結果を示した。
つまり圧倒的ウエイトが長期未来予想に依存する。以上から企業の政策や会計基準によら
ない指標を用いる点は評価できるが、一方で、FCFの予測が困難なために長期未来予測値を
用いるTVの影響が大きい点が、DCFモデルの欠点である。実務で利用する際には、5年～
10年程度の将来についてフリー・キャッシュフローを予測し、それ以降の期については一
定の成長率で業績が推移すると仮定したターミナルバリューを予測することによって企業
価値を求める手法が採られている。
③ 具体例
今回はファーストリテイリングを例にとって、DCF法を用いて理論株価を求めてみる。
ファーストリテイリング（9983.ｔ）
以下の情報に基づいて、今後５年間のフリーキャッシュフロー予測とその後の継続価値を
求め、ファーストリテイリングの理論株価を算定した。
◆ファーストリテイリングについて
ファーストリテイリングは、アパレル製造小売企業として、グローバルな事業展開を行
っていて、その中でも特に“ユニクロ”ブランドは有名である。国内の衣料品販売ランキ
ングでは専門店では２位のしまむらを大きく引き離して１位の座を獲得していて、世界の
主なアパレル企業の売上ランキングでも 2008 年ベースで、ギャップ（17,237 億円）、ZARA
で有名なインディテックス（15,175 億円）H&M（13,421 億円）、リミテッド（11,082 億円）
、
ネクスト（6,662 億円）に次ぐ売上を上げている一流企業である。特に、最近発表された
2009 年 8 月期通期連結決算では過去最高益を記録し、店舗展開でも、来春上海に 1000 坪
以上の面積を有する旗艦店出店を控え、モスクワにも初出店するなど積極的な拡大戦略を
布いていて、現在の環境下でも今後成長する可能性が十二分にある企業である。
◆将来予測
私たちがファーストリテイリングの将来予測を行うにあたって用いた推定値は以下の通
りである。
・売上高成長率（14.1％）及び経常利益率（15.3％）
ファーストリテイリングは現在、“ユニクロをアジアで圧倒的なナンバーワンブランド
に”押し上げること、そして、2020 年には世界でナンバーワンのアパレル製造小売企業に
なるという二つの大きな長期目標に加え、
「グループ売上高 1 兆円、経常利益 1,500 億円」
という中期経営目標を立てている。ファーストリテイリングの近年の成長は目覚ましいも
のがあり、過去 5 年を遡っても、売上高成長率は常に 2 ケタ成長を維持いている。また、
事業拡大のために、積極的な M&A 戦略もとっている。これらを考慮して、ファーストリテ
イリングの成長は、今後 5 年間は過去 5 年分の平均成長率である 14.1％のペースで成長し
てゆくと判断した。一方で対売上高経常利益率も過去 5 年を比較して、あまり変化が見ら
れないことから、売上高同様平均値を採用している。
・設備投資額及び減価償却費
ともにキャッシュフロー計算書から過去の対売上高比率を計算して予測値を設定してい
る。
・正味運転資本増減
正味運転資本の計算式を以下の通りに定義する。
正味運転資本＝売上債権+棚卸資産-仕入債務
その上で、各勘定について、売上債権については対売上高運転資本回転率を計算し、棚卸
資産と仕入債務については対売上原価運転資本回転率を計算して予測値を設定した。
・受取利息及び支払い利息
これらについては、過去 4 年分の平均値を採用した。
・実行税率（40.5％）
実行税率は、有価証券報告書に記載されていた数値をそのまま設定した。
・永久成長率
このケースでは、全社目標として 2020 年には世界でナンバーワンのアパレル製造小売企
業を目指すということから、5 年後以降（2015 年～）の成長率は 1％とした。
これらの条件のもとに DCF 法を行い、理論株価を 14,578 円と算定した。
以下はその資料である。
◆貸借対照表（単位：百万円）直近４年データ、及び今後５年分の予測
2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年
資産の部
現金及び預金
121,950
64,091
67,248
76,979
81,094
92,556
105,637
120,567
137,607
8,396
9,849
13,411
15,352
16,172
18,458
21,067
24,044
27,442
有価証券
25,237
55,237
102,912
117,804
124,102
141,641
161,660
184,508
210,585
たな卸資産
42,862
55,173
53,778
61,560
65,675
74,957
85,551
97,642
111,442
繰延税金資産
928
1,752
2,545
2,913
3,069
3,503
3,998
4,563
5,208
未収法人税等
12,793
5,837
6,959
7,966
8,392
9,578
10,932
12,477
14,240
為替予約
27,694
17,514
6,607
7,563
7,967
9,093
10,379
11,845
13,520
その他
10,591
8,632
10,340
11,836
12,469
14,231
16,243
18,538
21,158
128
110
109
125
131
150
171
195
223
有形固定資産
29,892
37,339
40,317
46,151
48,618
55,490
63,332
72,283
82,499
無形固定資産
41,221
43,001
40,837
46,746
49,245
56,205
64,149
73,215
83,563
投資その他の資産
58,213
61,450
59,868
68,531
72,195
82,398
94,044
107,335
122,505
379,655
359,770
404,720
463,285
488,052
557,029
635,756
725,609
828,162
42,794
40,568
57,035
81,829
64,436
73,543
83,938
95,801
109,341
4,484
3,201
4,592
3,616
4,128
4,711
5,377
6,137
受取手形及び売掛金
貸倒引当金
資産合計
負債の部
支払手形及び買掛金
短期借入金
未払法人税等
30,340
14,393
24,570
35,251
27,758
31,682
36,159
41,270
47,103
繰延税金負債
8,047
4,499
3
4
3
4
4
5
6
引当金
266
94
228
327
258
294
336
383
437
その他
31,044
26,516
33,552
48,137
37,906
43,263
49,378
56,357
64,322
長期借入金
19,584
19,432
16,288
23,369
18,402
21,002
23,971
27,359
31,225
437
393
253
363
286
326
372
425
485
6,660
6,102
5,572
7,994
6,295
7,185
8,200
9,359
10,682
139,175
116,487
140,706
201,872
158,965
181,433
207,075
236,341
269,744
210,868
228,685
259,473
256,917
323,426
369,137
421,308
480,853
548,813
評価・換算差額等
17,358
11,458
2,494
2,469
3,109
3,548
4,050
4,622
5,275
少数株主持分
12,252
3,139
2,046
2,026
2,550
2,911
3,322
3,792
4,328
純資産合計
240,479
243,283
264,014
261,413
329,086
375,597
428,681
489,268
558,418
負債純資産合計
379,655
359,770
404,720
463,285
488,052
557,029
635,756
725,609
828,162
退職給付引当金
その他
負債合計
純資産の部
株主資本
◆損益計算書（単位：百万円）直近４年データ、及び今後５年分の予測
2006 年
2007 年 2008 年
2009 年 2010 年
2011 年
2012 年
2013 年
2014 年
売上高
448,819
525,203 586,451
685,043 781,862
892,365
1,018,486
1,162,431
1,326,721
売上総利益
212,418
248,395 293,682
341,528 380,290
434,038
495,381
565,395
645,304
販売費及び一般管理費合計
142,062
183,431 206,189
232,888 265,312
302,810
345,607
394,452
450,202
108,639 114,978
131,228
149,775
170,943
195,103
営業利益
70,355
64,963
87,493
受取利息
1,045
1,314
2,240
847
1,362
1,362
1,362
1,362
1,362
支払利息
853
1,775
1,635
917
1,295
1,295
1,295
1,295
1,295
1,477
4,626
4,547
9,059
1,678
1,906
2,166
2,463
2,801
73,138
64,604
85,698
101,308 113,366
129,388
147,675
168,547
192,368
その他営業外費用
経常利益
◆設備投資（現状及び予測）
（単位：百万円）
2009/8
2010/8
2011/8
2012/8
2013/8
設備投資額
22,601
31,059
35,449
40,459
46,177
52,704
減価償却費
9,765
11,254
12,845
14,660
16,732
19,097
◆運転資本の推移（現状及び予測）
2014/8
（単位：百万円）
2009/8
2010/8
2011/8
売上債権（+）
15,352
16,172
18,458
21,067
24,044
27,442
棚卸資産（+）
61,560
65,675
74,957
85,551
97,642
111,442
仕入債務（-）
81,829
64,436
73,543
83,938
95,801
109,341
正味運転資本
-4,917
17,411
19,872
22,680
25,886
29,544
22,328
2,461
2,809
3,205
3,658
運転資本の増減
2012/8
2013/8
◆運転資本回転率の推移
2014/8
（単位：日）
2006.8
2007.8
2008.8
2009.8
57
57
54
57
57
棚卸資産（対売上原価）
2
2
2
2
2
仕入債務（対売上原価）
15
12
11
12
12
売上債権（対売上高）
◆加重平均資本コスト（ＷＡＣＣ）の計算
予測値
（1）負債資本コストの計算
有利子負債金利の計算
勘定科目
期首
期末
平均
短期借入金
3,201
4,592
3,201
長期借入金
16,288
23,369
16,288
合計 (a)
19,489
支払利息 (b)
917
平均金利 (b/a)
4.71%
負債資本コストの計算
（平均金利）
4.71％
（実行税率）
×
（負債資本コスト：rD）
（1-40.5％）
2.80％
＝
よって負債資本コストは 2.80％
（２）株主資本コストの計算
要素
数値
リスクフリーレート
参照
（Ｒｆ）
1.40%
10 年物日本国債利回り
マーケットリスクプレミアム（Rm-Rf）
5.00%
前提条件
ベータ値
0.851
ＭＳＮマネ－
（β ）
株主資本コストの計算
（Rf）
1.40
（Rm-Rf）
+
（β ）
5.00％
×
0.851
（株主資本コスト：ｒE）
=
5.66％
よって株主資本コストは 5.66％
（３）加重平均資本コスト（WACC）の計算
・負債及び株主資本の時価
勘定科目
簿価
長期借入金
その他長期性負債総額
時価
23,369
23,369
4,592
4,592
長期負債総額
…D
27,961
株主資本総額
…E
1,317,926
（株価）
12,940 円（10/8 終値）
（発行済み株式数）
×
101,849 千株
負債及び株主資本の合計時価総額
＝
…D+E
1,317,926
1,345,887
・加重平均資本コスト（WACC）の計算
rD
D/(D+E)
rE
E/(D+E)
よって WACC は 5.60％
◆フリーキャッシュフローおよび理論株価の計算
◆フリーキャッシュフロー計算、及び理論株価の計算
2009/8
経常利益
（単位：百万円）
2010/8
2011/8
2012/8
2013/8
2014/8
101,308
113,366
129,388
147,675
168,547
192,368
受取利息
(-)
847
1,362
1,362
1,362
1,362
1,362
支払利息
(+)
917
1,295
1,295
1,295
1,295
1,295
101,378
113,300
129,322
147,609
168,480
192,301
41,058
45,886
52,375
59,782
68,234
77,882
60,320
67,413
76,947
87,827
100,246
114,419
EBIT
法人税(40.5%)
(-)
NOPAT
継続価値
減価償却
(+)
9,765
11,254
12,845
14,660
16,732
19,097
設備投資
(-)
22,601
31059
35449
40459
46177
52704
運転資本増減
(-)
22,328
2,461
2,809
3,205
3,658
25,280
51,881
59,220
67,595
77,154
1,529,091
0.9470084
0.8968250
0.8493008
0.8042950
0.7616741
0.7616741
23,940
46,529
50,295
54,366
58,766
1,283,688
フリーキャッシュフロー
割引率(WACC:5.60%)
キャッシュフローの現在価
値
正味現在価値合計
有利子負債
1,517,585
32,810
株主価値
1,484,774
発行済株式総数
DCF 法による評価株価
§4.投資検証
101,849
14,578
(千株)
円
それでは、投資検証を今から行っていく。今回は、ファンダメンタル分析・テクニカル分
析を用いた投資検証に加え、ランダム分析をベンチマークに加えた３つの投資結果から検
証を行っていく。それでは、まず共通ルールから説明していく。
ⅰ) 共通ルール
①期限：７月１日～９月３１日までの 3 ヶ月間
＊有価証券報告書の期日が６月末に提出されるので。
②銘柄：9 銘柄
＊日系平均２２５から、業種ごとにランダムに選択
③投資に対する収益率で今回は検証を行う
＊予算制限はなし
④各銘柄に対して均等投資を行うと仮定する。
ⅱ）ランダム投資
まずベンチマークとして日経２２５銘柄採用の業種別から、時価総額大きい 9 銘柄を選ん
だ。その 9 銘柄とは信越化学、任天堂、新日鉄、ソフトバンク、武田薬品、京セラ、トヨ
タ自動車、セコム、住友不動産である。これらの銘柄を 7 月 1 日に購入し、そのまま満期、
9 月 31 日まで持ったらどうなるかを検証する。検証した結果は以下のとおりである。
銘柄
購入価格
売却価格
収益率
信越化学
4430 円
5520 円
24.60%
任天堂
26530 円
23000 円
-13.40%
新日鉄
367 円
328 円
-10.70%
ソフトバンク
1880 円
1973 円
4.90%
武田薬品
3760 円
3740 円
0.60%
京セラ
7270 円
8330 円
14.58%
トヨタ自動車
3610 円
3570 円
-1.20%
セコム
3950 円
4520 円
14.44%
住友不動産
1770 円
1643 円
-7.20%
合計収益率
26.62%
最終収益率
2.96%
9 銘柄中 4 銘柄、任天堂、新日鉄、トヨタ自動車、住友不動産がマイナスの運用成績で、5
銘柄、信越化学、ソフトバンク、武田薬品、京セラ、セコムがプラスの運用成績であった。
７月１日から９月３１日の３ヶ月間の運用を通してのランダム投資の運用成績は『2．96％』
で、これをベンチマークとする。
ⅲ）テクニカル投資検証結果
今回日経 225 採用銘柄の業種別から、時価総額が大きい 9 銘柄を選んだ。その中で RSI、
MACD、ボリンジャーバンド、グランビルの法則というテクニカル分析を用いた結果が以
下である。
銘柄 7203
トヨタ自動車
購入価格購入日/理由
新規買い
3400 円 7 月 9 日 RSI30 タッチ
追加買い
3510 円 7 月 17 日 MACD 買いシグナル
追加買い
3660 円 7 月 23 日 5 日線と 25 日線ゴールデンクロス
追加買い
3810 円 7 月 28 日 5 日線と 75 日線ゴールデンクロス
取得平均
3595 円
4010 円 8 月 17 日 MACD 売りシグナル
利食い
収益率
13.90%
新規買い
3800 円
損切り
チ
3570 円 9 月 28 日窓を開けて下落
収益率
-6.10%
最終収益率
7.80%
銘柄 7940
9 月 9 日 5 日線と 75 日線タッチ、RSI30 タッ
任天堂
購入価格
購入日/理由
新規買い
25630 円
7 月 17 日 RSI30 タッチ
追加買い
26630 円
取得平均
26130 円
利食い
26810 円
収益率
2.60%
7 月 24 日 5 日線が 25 日線と 75 日線をゴールデンクロス、MACD
と MACD シグナルゴールデンクロス
7 月 30 日ボリンジャーバンド+2σ タッチ、RSI70 越え
新規買い
24480 円
8 月 15 日ボリンジャーバンド-2σ 、RSI30 以下
利食い
24610 円
9 月 10 日 RSI 70 タッチ
収益率
0.50%
銘柄 5401
新日鉄
購入価格購入日/理由
新規買い
326 円 7 月 15 日 RSI30 以下＋RSI シグナルとゴールデンクロス
追加買い
352 円
取得平均
339 円
MACD と MACD シグナルがゴールデンクロス、5 日線と 25
日、75 日線がゴールンデンクロス
利食い
379 円 RSI70 越え、前日上髭陰線
収益率
11.80%
新規買い
335 円 9 月 15 日下値での十字線と RSI30 割れ
利食い
341 円
収益率
1.80%
合計収益
率
銘柄 2205
9 月 24 日 MACD がシグナルに跳ね返され、売りシグナル発
生。
13.60%
ソフトバンク
購入価格購入日/理由
新規買い
1692 円 7 月 16 日 5 日線が 75 日線タッチ
追加買い
1855 円
取得平均
1773.5 円
利食い
とシグナルがゴールデンクロス
2015 円 7 月 31 日ボリンジャーバンド+2σ 、RSI70 越え
収益率
銘柄 4063
7 月 23 日 5 日線と 25 日線がゴールデンクロス、MACD
13.60%
信越化学
購入価格
購入日/理由
新規買い
4280 円 7 月 9 日ボリンジャー－2σ
追加買い
4200 円 7 月 10 日ボリンジャーバンド－2σ 、RSI30 割れ
追加買い
4370 円 7 月 14 日 MACD 買いシグナル
追加買い
4520 円 7 月 21 日 5 日線と 25 日線ゴールデンクロス
取得平均
利食い
収益率
4342.5 円
4940 円 7 月 24 日 RSI70 越え（72.2）
13.80%
新規買い
4940 円 7 月 24 日 5 日線、75 日線ゴールデンクロス
利食い
5140 円 8 月 14 日 MACD と MACD シグナルのデットクロス
収益率
4%
8 月 19 日 5 日線が 25 日線がタッチ、ボリンジャーバンド－2
新規買い
4930 円
追加買い
5240 円 8 月 25 日 MACD と MACD シグナルのゴールデンクロス
取得平均
5085 円
利食い
5500 円 8 月 31 日ボリンジャーバンド＋2σ タッチ、RSI７０％越え
収益率
σ タッチ
8%
新規買い
5520 円 9 月 3 日ボリンジャーバンドσ タッチ
追加買い
5480 円 9 月 15 日 25 日線タッチ、ボリンジャーバンド－2σ
取得平均
5500 円
利食い
6000 円 9 月 24 日、アイランドリバーサル出現で長期下落を示唆
収益率
合計収益率
銘柄 6971
9%
34.80%
京セラ
購入価格購入日/理由
新規買い
6790 円 7 月 10 日 RSI30 タッチ
追加買い
7390 円
取得平均
7090 円
利食い
7820 円 8 月 14 日 MACD 売りシグナル
収益率
新規買い
7 月 24 日 MACD 買いシグナル、
5 日線が 25 日、75 日線とゴールデンクロス
10.30%
7320 円 8 月 21 日 5 日線が 75 日線にタッチ
利食い
収益率
7980 円 9 月 7 日 RSI が 70 円にタッチ
9%
新規買い
7730 円 9 月 15 日 5 日線が 25 日線にタッチ
利食い
8330 円 9 月 30 日期限
収益率
合計収益
率
銘柄 8830
7.80%
27.10%
住友不動産
購入価格購入日/理由
新規買い
1724 円
利食い
2060 円
収益率
19.50%
7 月 24 日 MACD 買いシグナル、
5 日線と 25 日線ゴールデンクロス
8 月 20 日 4 日前年初来高値をつけた後アイランドリバーサ
ル、MACD 売りシグナル
新規買い
1870 円 9 月 4 日 RSI30 にタッチ
利食い
1941 円 9 月 11 日 25 日線がレジスタンスとなり跳ね返され陰線引け
収益率
最終収益
率
銘柄 9735
3.80%
23.30%
セコム
購入価格購入日/理由
新規買い
3920 円 7 月 14 日株価が 25 日線タッチ
追加買い
4040 円 8 月 3 日株価が 25 日線タッチ
取得平均
3980 円
手じまい
4040 円 8 月 17 MACD 売りシグナル、大陰線
収益率
新規買い
1.50%
4160 円 9 月 9 日 5 日線が再度 25 日線上浮上、MACD 買いシグナ
ル
利食い
4520 円 9 月 30 日期限、RSI70 越え
収益率
8.70%
最終収益
率
銘柄 4502
10.20%
武田薬品
購入価格購入日/理由
新規買い
3570 円 7 月 15 日ボリンジャーバンド-2σ 、RSI30 タッチ
追加買い
3740 円
取得平均
3655 円
利食い
収益率
7 月 24 日 5 日線が 25 日、75 日線とゴールデンクロ
ス、MACD シグナルとゴールデンクロス
3890 円 8 月 10 日上値での十字線、RSI70 越え
6.40%
新規買い
3730 円 8 月 28 日 RSI30 タッチ
追加買い
3830 円 9 月 10 日 5 日線が 25，75 日線とゴールデンクロス
取得平均
3780 円
利食い
収益率
合計収益
率
3920 円 9 月 18 日直近高値レベル、RSI70 タッチ
3.70%
10.10%
となり、ランダム投資法と比べると
銘柄
信越化学
ランダム投資結果
24.60%
テクニカル投資結果
34.80%
任天堂
-13.40%
0.50%
新日鉄
-10.70%
13.60%
ソフトバンク
4.90%
13.60%
武田薬品
0.60%
10.10%
京セラ
14.58%
27.10%
トヨタ自動車
-1.20%
7.80%
セコム
14.44%
10.20%
住友不動産
-7.20%
23.30%
26.62%
141.00%
2.96%
15.67%
最終収益率
差し引き
12.71% テクニカルが上回る
であり、ランダム投資の 2.96%という運用成績に比べてテクニカル分析投資は 15.67％の運
用成績で、12.71%ランダム投資より利回りが高かった。この 1 つの結果から考えられるの
は３ヶ月という投資期間の中で、どの９銘柄もすべて初期投資価格より上回っていた時期
があったが、最終的に３ヶ月を一つのサイクルとして考えた場合、外部環境の変化(為替や
経済指標などによる経済情勢の変化)や上昇一服で初期投資価格、またはそれを下回る銘柄
が４銘柄あった。テクニカル分析を用いることにより、全銘柄初期投資価格より上回って
いた時に、タイミングよく利益確定することができ、同じ投資期間の中で資金を回転させ
ることができたことがランダム投資より 12.71%高い利回りを出せた要因であると考える。
また、９銘柄中８銘柄テクニカル分析の方が高い運用利回りを打ち出していたが、セコム
だけランダム投資の 14.44%の運用利回り対し、テクニカル分析投資は 10.20%で運用利回
りは下回った。この要因として考えられるのは一本調子で相場が上昇する時、テクニカル
の観点からでは売りシグナルという過熱感が現れ、テクニカル水準からでは買うに買えな
い価格であるからである。今回はテクニカルに従順して投資を行ったのでこのように長期
上昇相場を演じた銘柄では、ランダム投資の方が利回りが良いことが分かった。
Ⅳ) ファンダメンタル検証
最後にファンダメンタル分析結果について見て行く。
今回、我々はファンダメンタル分析を行なうにあたり、上記の共通ルールに加えて、以下
の５つのルールを踏まえて投資を行なった。
① １カ月に１回投資行動が取れる
②その際取ることができる投資行動は、
（１）買う、（２）買わない、
（３）売る、
（４）買
いま、のみである。
＊（３）
・（４）は保有している株式がある場合に限る。
④（３）の投資行動を行う際には、一括売却を行う。
⑤投資オプションは、理論株価と市場株価の乖離のみを判断基準とする。
⑥満期（９月３０日）になったら、保有している株式は全て売る。
その結果が以下の通りである。
＜理論株価＞
番号
証券番号
1 4063.t
銘柄
信越化学工業
（株）
2 7974.t
任天堂
3 5401.t
新日鐵（株）
4 9984.t
ソフトバンク（株）
5 4502.t
武田薬品工業
（株）
理論株価(円)
6250
32967
336
1845
4100
6 6971.t
京セラ（株）
7 7203.t
トヨタ自動車（株）
5200
8 9735.t
セコム（株）
4069
9 8830.t
住友不動産（株）
2280
＜各銘柄の投資行動＞
11000
始値（7 月 1
番号
日）
始値（８月３
判断
判断・投資額
日）
始値（９月１
判断・投資
日）
額
1
4430 買う
5020 買い増し
5460 買い増し
2
26530 買う
25550 買い増し
25020 買い増し
3
367 買わない
375 買わない
361 買わない
4
1880 買わない
1976 買わない
2070 買わない
5
3760 買う
3770 買い増し
3790 買い増し
6
7270 買う
7510 買い増し
7640 買い増し
7
3610 買う
4000 買い増し
3970 買い増し
8
3950 買う
4020 売る
4160 買わない
9
1770 買う
1924 買い増し
1920 買い増し
＜各銘柄の収益率＞
計算式：収益率（％）＝(各時期における購入価格の平均―売却価格)÷売却価格
ファンダメンタ
（銘柄）
ル分析投資結
果
ランダム
テクニカル分
投資結果
析投資結果
9.96%
16.40%
34.80%
-11.81%
-13.40%
0.50%
新日鐵（株）
0%
-7.20%
13.60%
ソフトバンク（株）
0%
4.90%
13.60%
武田薬品工業（株）
-0.89%
0.60%
10.10%
京セラ（株）
10.28%
14.58%
27.10%
トヨタ自動車（株）
-8.12%
-1.20%
7.80%
1.74%
14.44%
10.20%
住友不動産（株）
-13.90%
-7.20%
23.30%
（収益率の合計）
-11.85%
21.92%
141.00%
-1.32%
2.44%
15.67%
信越化学工業（株）
任天堂
セコム（株）
（１銘柄当たりの収益率）
であり、15.67％の運用成績であるテクニカル分析投資、更には 2.44%の運用成績であるラ
ンダム投資より、運用利回りが低い-1.99%になった。
それでは今から、ファンダメンタル分析投資とランダム投資との比較検証を行なっていく。
今回ファンダメンタル分析投資とランダム投資との運用利回りを比較した際、ランダム投
資の運用利回りの方が、ファンダメンタル分析投資よりも高くなっている。今回その原因
は主に以下の２つの要因が絡んでいると考える。
理論株価を下回る水準を維持しつつ、
① 満期をむかえるまで取得平均が上がり続けた株がいくつか見られたこと
② 取得平均が上がり続けたが、満期直前に株価が下がった株がいくつか見られたこと。
① 例）信越化学工業・京セラ
上記のように、株価の伸びが一本調子である（７月１日～９月 30 日）場合、毎月買い増し
の投資行動をとることにより、初期（７月１日）に一括投資を行なうのと比較すると、収
益率の希薄化が起こってしまう。
② 例）住友不動産・トヨタ自動車・武田薬品
上記のケースも、①のケースと非常に良く似ている。ただ、①と違って、取得価格の平均
＞売却価格が成り立ってしまうため、運用利回りは赤字になり、取得価格もランダム投資
に比べて割高になっているので、ファンダメンタル分析投資の方が利回りは低くなってい
る。
①・②から見て取れることは、ファンダメンタル分析投資（今回の投資行動を前提にする）
の欠点として、理論株価を下回る水準での株価変動に対して、あまり有効に作用していな
いということである。というのも、上記のようなケースにおいて、今回の投資行動では、
買いの投資行動しか取ることができないからである。とはいえ、これだけの結果を持って、
ファンダメンタル分析を否定してしまうのも早計である。今回の検証の中にもファンダメ
ンタル分析が有効に作用した例もあるので今から示していく。
（有効に作用）
（例）新日鐵
上記のように、市場株価が理論株価より上回っているケースにおいて、ファンダメンタル
分析は有効に作用しているといえる。ただし、今回の投資行動では、市場株価が理論株価
を上回っている際には、買わないという‘見’の行動しか行なうことができないので、フ
ァンダメンタル分析の有効性は限られてきてしまう。
これらを踏まえると、ファンダメンタル分析投資（今回の投資行動を前提にする）は、理
論株価を上回る水準での株価変動に対しては有効であるが、理論株価を下回る水準での株
価変動に対して、あまり有効に作用していないという欠点が浮かび上がってくる。
Ⅴ) 検証から導き出せること
以上のテクニカル分析検証とファンダメンタル分析検証を踏まえ考えると、ファンダメン
タル分析とテクニカル分析は各々の欠点を補完する形になっており、どちらかの分析を用
いるより、両方の分析結果を踏まえた上で投資を行なうことが最適であるということがわ
かった。
ただ今回の場合、
（１）ファンダメンタル分析投資において多くの前提条件が付いていこと、
（２）期間が３ヶ月と非常に短期間であること、（３）全体の株式市場の動向として、相場
が上昇傾向にあったということには、留意しておく必要性がある。
§5.付録資料
【各銘柄理論株価算定に用いたグラフ・及び投資対象期間の株価チャート】
１．
信越化学工業（株） 4063.t
理論株価【6,250 円】
◆フリーキャッシュフロー計算、及び理論株価の計算
（単位：百万円）
2009/3
2010/3
2011/3
2012/3
2013/3
2014/3
継続価値
経常利益
250,533
195,054
236,118
249,089
262,772
277,206
受取利息
(-)
6,650
8,101
8,101
8,101
8,101
8,101
支払利息
(+)
1,705
2,200
2,200
2,200
2,200
2,200
EBIT
245,588
189,154
230,218
243,188
256,871
271,305
法人税(40%)
(-)
98,235
75,661
92,087
97,275
102,748
108,522
NOPAT
147,353
113,492
138,131
145,913
154,123
162,783
減価償却
(+)
119,457
97,611
118,161
124,651
131,499
138,722
設備投資
(-)
189,696
150,074
181,669
191,648
202,176
213,282
運転資本増減 (-)
-133,074
45,408
14,342
15,130
15,961
フリーキャッシュフロー
194,103
29,214
64,574
68,315
72,262 2,560,435
割引率(WACC:4.82%)
0.9539958 0.9101079 0.8682391 0.8282964 0.7901913 0.7901913
キャッシュフローの現在価値
185,174
26,588
56,065
56,585
57,101 2,023,233
正味現在価値合計
2,404,747
有利子負債
-185,852
株主価値
2,590,599
発行済株式総数
414,504 (千株)
DCF法による評価株価
6,250 円
２．
武田薬品工業（株） 4502.t
理論株価【4,100 円】
◆フリーキャッシュフロー計算、及び理論株価の計算
（単位：百万円）
2009/3
2010/3
2011/3
2012/3
2013/3
2014/3
継続価値
経常利益
327,199
525,553
543,071
580,297
620,074
662,577
受取利息
(-)
11,379
39,952
39,952
39,952
39,952
39,952
支払利息
(+)
1,621
734
734
734
734
734
EBIT
317,441
486,335
503,853
541,079
580,856
623,359
法人税(40%)
(-)
126,976
194,534
201,541
216,431
232,342
249,344
NOPAT
190,465
291,801
302,312
324,647
348,513
374,015
減価償却
(+)
103,227
56,118
57,988
61,963
66,210
70,749
設備投資
(-)
32,618
31,805
32,865
35,118
37,525
40,098
運転資本増減 (-)
-33,776
5,817
12,360
13,208
14,113
フリーキャッシュフロー
349,889
321,618
339,132
363,991
390,554 2,956,085
割引率(WACC:5.80%)
0.9156515 0.8384177 0.7676984 0.7029442 0.6436519 0.6436519
キャッシュフローの現在価値
320,377
269,650
260,351
255,865
251,381 1,902,690
正味現在価値合計
3,260,313
有利子負債
22,964
株主価値
3,237,349
発行済株式総数
789,666 (千株)
DCF法による評価株価
4,100 円
３．
新日鐵（株）
5401.t
理論株価【336 円】
◆フリーキャッシュフロー計算、及び理論株価の計算
（単位：百万円）
2009/3
2010/3
2011/3
2012/3
2013/3
2014/3
継続価値
経常利益
336,140
380,633
456,760
481,916
508,458
536,462
受取利息
(-)
3,973
4,343
4,483
4,266
4,364
4,371
支払利息
(+)
19,813
17,601
18,396
18,603
18,200
18,400
EBIT
351,980
393,891
470,673
496,253
522,294
550,491
法人税(40.4%)
(-)
142,200
159,132
190,152
200,486
211,007
222,398
NOPAT
209,780
234,759
280,521
295,767
311,287
328,092
減価償却
(+)
273,744
178,129
213,755
225,528
237,949
251,055
設備投資
(-)
240,637
307,258
315,556
324,079
332,832
341,821
運転資本増減
(-)
-332,172
136,909
45,242
47,734
50,363
フリーキャッシュフロー
437,803
41,811
151,974
168,671
186,962 4,008,371
割引率(WACC:6.16%)
0.9419362 0.8872438 0.8357271 0.7872016 0.7414937 0.7414937
キャッシュフローの現在価値
412,382
37,096
127,008
132,778
138,632 2,972,182
正味現在価値合計
3,820,078
有利子負債
1,796,772
株主価値
2,023,306
発行済株式総数
6,086 (千株)
DCF法による評価株価
332 円
４．
京セラ（株）
6971.t
◆フリーキャッシュフロー計算、及び理論株価の計算
2009/3
2010/3
2011/3
経常利益
55,982
107,457
117,691
受取利息
(-)
15,441
16,452
16,452
支払利息
(+)
1,206
49,261
66,992
EBIT
41,747
140,266
168,231
法人税(40%)
(-)
16,699
56,106
67,292
NOPAT
25,048
84,159
100,938
減価償却
(+)
97,577
76,273
83,537
設備投資
(-)
77,267
71,887
78,733
運転資本増減 (-)
-4,707
29,034
フリーキャッシュフロー
93,253
76,708
割引率(WACC:6.27%)
0.9410282 0.8855342
キャッシュフローの現在価値
87,754
67,928
正味現在価値合計
2,072,124
有利子負債
53,403
株主価値
2,018,721
発行済株式総数
183,525 (千株)
DCF法による評価株価
11,000 円
理論株価【11,000 円】
2012/3
121,222
16,452
79,013
183,782
73,513
110,269
86,043
81,095
10,017
105,201
0.8333126
87,665
2013/3
124,858
16,452
87,466
195,872
78,349
117,523
88,625
83,528
10,317
112,302
0.7841707
88,064
（単位：百万円）
2014/3
継続価値
128,604
16,452
94,011
206,162
82,465
123,697
91,283
86,034
10,627
118,320
2,240,603
0.7379268 0.7379268
87,312
1,653,401
５．
トヨタ自動車（株） 7203.t
理論株価【5,200 円】
◆フリーキャッシュフロー計算、及び理論株価の計算
（単位：百万円）
2009/3
2010/3
2011/3
2012/3
2013/3
2014/3
継続価値
経常利益
-560,381
-700,000 1,921,946 2,114,141 2,325,555 2,558,111
受取利息
(-)
138,467
103,915
123,708
136,079
149,687
164,655
支払利息
(+)
46,882
47,440
47,440
47,440
47,440
47,440
EBIT
-651,966
-756,474 1,845,679 2,025,503 2,223,309 2,440,896
法人税(40%)
(-)
-260,786
-302,590
738,272
810,201
889,324
976,358
NOPAT
-391,180
-453,885 1,107,407 1,215,302 1,333,985 1,464,538
減価償却
(+)
1,495,170 1,048,787 1,248,556 1,373,411 1,510,753 1,661,828
設備投資
(-)
1,364,582 1,116,681 1,329,382 1,462,320 1,608,552 1,769,407
運転資本増減 (-)
-50,664
286,100
178,812
196,694
216,363
フリーキャッシュフロー
-471,115
740,481
947,580 1,039,492 1,140,595 28,406,366
割引率(WACC:4.10%)
0.9605891 0.9227315 0.8863659 0.8514334 0.8178777 0.8178777
キャッシュフローの現在価値
-452,548
683,265
839,903
885,058
932,867 23,232,934
正味現在価値合計
26,121,480
有利子負債
10,129,195
株主価値
15,992,285
発行済株式総数
3,136,000 (千株)
DCF法による評価株価
5,100 円
６．
任天堂 7974.t
理論株価【32,967 円】
◆フリーキャッシュフロー計算、及び理論株価の計算
（単位：百万円）
2009/3
2010/3
2011/3
2012/3
2013/3
2014/3
継続価値
経常利益
448,695
483,872
514,825
547,759
582,799
620,081
受取利息
(-)
30,181
36,109
36,816
34,369
35,764
35,650
支払利息
(+)
1
0
0
0
0
0
EBIT
418,515
447,763
478,009
513,390
547,034
584,431
法人税(40.6%) (-)
169,917
181,792
194,072
208,436
222,096
237,279
NOPAT
248,598
265,971
283,937
304,954
324,938
347,152
減価償却
(+)
8,102
8,990
9,565
10,177
10,828
11,521
設備投資
(-)
65,167
63,798
67,879
72,222
76,842
81,757
運転資本増減 (-)
10,683
-3,977
-4,231
-4,502
-4,790
フリーキャッシュフロー
200,481
229,600
247,141
263,427
281,706 4,856,995
割引率(WACC:5.80%)
0.9451796 0.8933644 0.8443898 0.7981000 0.7543479 0.7543479
キャッシュフローの現在価値
189,490
205,117
208,683
210,241
212,504 3,663,864
正味現在価値合計
4,689,899
有利子負債
19,489
株主価値
4,670,410
発行済株式総数
141,669 (千株)
DCF法による評価株価
32,967 円
７．
住友不動産（株）
8830.t
理論株価【2,280 円】
◆フリーキャッシュフロー計算、及び理論株価の計算
（単位：百万円）
2009/3
2010/3
2011/3
2012/3
2013/3
2014/3
継続価値
経常利益
113,581
122,485
127,589
132,519
137,640
142,958
受取利息
(-)
681
726
799
735
753
762
支払利息
(+)
28,629
28,629
28,629
28,629
28,629
28,629
EBIT
141,529
150,389
155,419
160,413
165,515
170,825
法人税(40%)
(-)
56,612
60,155
62,168
64,165
66,206
68,330
NOPAT
84,917
90,233
93,251
96,248
99,309
102,495
減価償却
(+)
17,885
17,682
18,418
19,130
19,869
20,637
設備投資
(-)
14,401
14,195
14,786
15,358
15,951
16,567
運転資本増減 (-)
155,557
17,567
16,970
17,626
18,307
フリーキャッシュフロー
-61,837
79,316
83,050
85,601
88,257 3,291,409
割引率(WACC:4.99%)
0.9524358 0.9071340 0.8639870 0.8228922 0.7837520 0.7837520
キャッシュフローの現在価値
-58,896
71,951
71,754
70,441
69,172 2,579,648
正味現在価値合計
2,804,070
有利子負債
1,722,733
株主価値
1,081,337
発行済株式総数
474,254 (千株)
DCF法による評価株価
2,280 円
８．
セコム（株）
9735.t
理論株価【4,069 円】
◆フリーキャッシュフロー計算、及び理論株価の計算
（単位：百万円）
2009/3
2010/3
2011/3
2012/3
2013/3
2014/3
継続価値
経常利益
90,924
109,373
110,935
113,494
116,111
118,789
受取利息
(-)
1,847
2,443
2,443
2,443
2,443
2,443
支払利息
(+)
2,080
2,077
2,077
2,077
2,077
2,077
EBIT
91,157
109,007
110,569
113,128
115,745
118,423
法人税(40.5%)
(-)
36,919
44,148
44,781
45,817
46,877
47,961
NOPAT
54,238
64,859
65,789
67,311
68,868
70,462
減価償却
(+)
3,900
4,425
4,488
4,591
4,697
4,805
設備投資
(-)
44,266
45,675
46,328
47,396
48,489
49,607
運転資本増減
(-)
13,629
2,472
4,048
4,141
4,237
フリーキャッシュフロー
9,979
21,477
20,458
20,935
21,423
917,524
割引率(WACC:4.33%)
0.9584522 0.9186307 0.8804636 0.8438824 0.8088209 0.8088209
キャッシュフローの現在価値
9,565
19,729
18,013
17,667
17,327
742,112
正味現在価値合計
824,414
有利子負債
-62,713
株主価値
887,127
発行済株式総数
218,036 (千株)
DCF法による評価株価
4,069 円
９．
ソフトバンク（株） 9984.t
理論株価【1,845 円】
◆フリーキャッシュフロー計算、及び理論株価の計算
（単位：百万円）
2009/3
2010/3
2011/3
2012/3
2013/3
2014/3
継続価値
経常利益
225,661
220,433
226,386
232,501
238,780
245,230
受取利息
(-)
1,399
3,266
3,354
3,444
3,537
3,633
支払利息
(+)
112,345
113,604
116,672
119,823
123,060
126,383
EBIT
336,607
330,771
339,705
348,880
358,303
367,980
法人税(40%)
(-)
134,643
132,309
135,882
139,552
143,321
147,192
NOPAT
201,964
198,463
203,823
209,328
214,982
220,788
減価償却
(+)
236,013
224,209
230,264
236,484
242,871
249,430
設備投資
(-)
240,637
307,258
315,556
324,079
332,832
341,821
運転資本増減 (-)
-56,036
18,475
18,974
19,486
20,013
フリーキャッシュフロー
171,450
100,056
102,759
105,534
108,385 2,056,404
割引率(WACC:6.27%)
0.9409941 0.8854700 0.8332221 0.7840571 0.7377931 0.7377931
キャッシュフローの現在価値
161,334
88,597
85,621
82,745
79,965 1,517,201
正味現在価値合計
2,015,463
有利子負債
19,489
株主価値
1,995,974
発行済株式総数
1,082,000 (千株)
DCF法による評価株価
1,845 円
１０．（株）ファーストリテイリング
9983.t
理論株価【14,578 円】
◆フリーキャッシュフロー計算、及び理論株価の計算
（単位：百万円）
2009/8
2010/8
2011/8
2012/8
2013/8
2014/8
継続価値
経常利益
101,308
113,366
129,388
147,675
168,547
192,368
受取利息
(-)
847
1,362
1,362
1,362
1,362
1,362
支払利息
(+)
917
1,295
1,295
1,295
1,295
1,295
EBIT
101,378
113,300
129,322
147,609
168,480
192,301
法人税(40.5%)
(-)
41,058
45,886
52,375
59,782
68,234
77,882
NOPAT
60,320
67,413
76,947
87,827
100,246
114,419
減価償却
(+)
9,765
11,254
12,845
14,660
16,732
19,097
設備投資
(-)
22,601
31059
35449
40459
46177
52704
運転資本増減
(-)
22,328
2,461
2,809
3,205
3,658
フリーキャッシュフロー
25,280
51,881
59,220
67,595
77,154 1,529,091
割引率(WACC:5.60%)
0.9470084 0.8968250 0.8493008 0.8042950 0.7616741 0.7616741
キャッシュフローの現在価値
23,940
46,529
50,295
54,366
58,766 1,283,688
正味現在価値合計
1,517,585
有利子負債
32,810
株主価値
1,484,774
発行済株式総数
101,849 (千株)
DCF法による評価株価
14,578 円
§6.参考文献
・道具としてのファイナンス
・道具としての金融工学
・MBA バリュエーション
石野雄一
藤田岳彦
森生明
・eol データベース（http://db2.eol.co.jp/EolDb/Search/CompanySearch.aspx）
・東洋経済オンライン（http://www.toyokeizai.net/dcs/）
・野村證券（http://www.nomura.co.jp/cgi-bin/terms/search.cgi/normal）
・テクニカル分析理論（http://www.asumiru.com/analyze/theory_c.html/
・経済産業省（http://www.meti.go.jp/）
・信越化学工業（株）
（http://www.shinetsu.co.jp/j/
・武田薬品工業（株）
（http://www.takeda.co.jp/
）
）
・新日本製鐵（株）（http://www.nsc.co.jp/ ）
・京セラ（株）（http://www.kyocera.co.jp/
）
・トヨタ自動車（株）
（http://www.toyota.co.jp/
）
・任天堂（http://www.nintendo.co.jp/ ）
・住友不動産（株）（http://www.sumitomo-rd.co.jp/ ）
・セコム（株）（http://www.secom.co.jp/ ）
・ソフトバンク（株）
（http://www.softbankmobile.co.jp/ja/index.html ）
・（株）ファーストリテイリング（http://www.fastretailing.com/jp/
）
）

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