ﾀﾞｲﾅﾑｼﾞｬﾊﾟﾝﾎｰﾙﾃﾞｨﾝｸﾞｽ(HK06889)

ﾀﾞｲﾅﾑｼﾞｬﾊﾟﾝﾎｰﾙﾃﾞｨﾝｸﾞｽ(HK06889)
ADVANCED RESEARCH JAPAN
ARJ ANALYST REPORT
February 21, 2013
高配当利回りと長期的な成長ストーリーに注目
☆投資機会
当社はパチンコホール運営の大手企業である。グループの店舗数 356 店舗は最大手
Long (New)
であり、貸玉収入 8,977 億円(12.3 期実績、当社の売上高とは異なる)はマルハンに次
いで業界 2 位。昨年 8 月に香港証券取引所に上場、パチンコホールとして初の上場企
Target Price
HK$ 16.5 (New)
業となった。ARJ が考える投資機会は以下の通り。
1)バリュー株として
HK
13.44 HK$
Market
Price (2/20)
バリュー株として評価されるには強固なバランスシート、業績の安定性、積極的な
(162 JPY )
742.85 million
9,984 mn HK$
(120,536 mn JPY )
Shares
Market cap
FX rate (2/20)
12.07 HK$/JPY
株主還元策といった要素が必要と考えるが、当社はこのいずれも備えている。
【バランスシート】13.3 期上期末で自己資本比率 69％、ネットキャッシュ 265 億円
【株主還元策】配当性向 45～50％、現状で配当利回りは 7％レベル
【業績の安定性】パチンコ業界において上場企業の多くは機械メーカーであり、業績
はヒット機種の有無で大きく変動する。しかし、当社はホールの運営会社であるため
に短期間の変動は小さく、また出店によって着実に事業を拡大することが可能である。
2)長期的な成長シナリオ
Valuations
PER (2012/3 A)
PER (2013/3 CE)
PER (2013/3 ARJE)
PER (2014/3 ARJE)
PBR (2012/3 A)
PBR (2013/3 ARJE)
PBR (2014/3 ARJE)
ROE (2012/3 A)
ROE (2013/3 ARJE)
ROE (2014/3 ARJE)
EV/EBITDA (12/3 A)
EV/EBITDA (13/3 ARJE)
EV/EBITDA (14/3 ARJE)
Div Yield (2012/3 A)
Div Yield (2013/3 ARJE)
Div Yield (2014/3 ARJE)
6.6
6.5
1.1
1.0
17.8
17.7
15.8
2.4
2.1
7.1
7.2
Daigo Fukunaga
福永　大悟
Senior Analyst
Tel : +81-3-5649-8322
[email protected]
x
x
x
x
x
x
x
%
%
%
x
x
x
%
%
%
パチンコ市場自体は縮小トレンドが続いているが、当社は積極出店によって事業拡
大を図っていく考えであり、中期的に 600 店舗、長期的には 1,000 店舗を目指してい
る。また、600 店規模からはパチンコ・パチスロ機の内製化(自社ブランド機種を機械
メーカーに委託生産)を本格的に展開する方針。これによって投資コストを抑え、収
益性を格段に高めることが可能となる。
☆カタリスト
ARJ が期待する株価上昇のカタリストは以下の通り。
【認知度向上】香港上場の際には話題となったものの、投資家における認知度は依然
として高いとは言い難い。会社側は今後 IR 活動を積極化し国内外の投資家に広くア
ピールしていく方針であり、隠れ優良株として認知度が上がる可能性がある。
【業績の安定性の証明】当社は業績及び配当について、会社計画を公表しない。決算
ごとに結果が浸透していく形となる。
【積極出店のイメージ浸透】当社は 14.3 期から年間 40 店舗ペースでの新規出店を目
指している(ARJ では 30～40 店舗を想定)。積極的な出店が話題になれば、パチンコ産
業は衰退産業というイメージを払しょくできる可能性がある。
【景気回復の恩恵】景気回復による消費マインドの改善及び所得水準の改善はもちろ
んポジティブに作用する。また、パチンコ業界と相関性が高いノンバンク業界が回復
局面を迎えており、これも追い風と言える。
☆バリュエーション
目標株価は 13.3 期予想配当利回り 6％で設定した。配当利回りは通常の日本株であ
れば 5％で十分魅力的だが、当社の場合は為替リスクと香港株という制約があるため、
1％ディスカウントして考える。
*As of 2/20/2013
Year
SALES
yoy
OP
12/3 A
165,078 -2.7%
30,237
13/3 CE
13/3 ARJE
168,000
1.8%
30,500
13/3 CONS*
166,883
1.1%
32,013
14/3 ARJE
171,800
2.3%
31,000
14/3 CONS*
174,008
4.3%
32,150
15/3 ARJE
182,100
6.0%
33,100
**Based on number of shares of 742,850,360
yoy
-1.2%
0.9%
5.9%
1.6%
0.4%
6.8%
RP
28,404
29,700
30,411
30,200
31,393
32,300
1
yoy
-0.3%
4.6%
7.1%
1.7%
3.2%
7.0%
( Millions of yen , yoy : %)
NI
yoy
**EPS
yoy
**DPS
15,898
-1.8%
21.4
-1.8%
4.4
18,300
15.1%
24.6
15.1%
11.5
17,902
12.6%
24.5
14.5%
18,600
1.6%
25.0
1.6%
11.7
18,564
3.7%
25.4
3.5%
19,900
7.0%
26.8
7.0%
12.5
Source: Company data, Bloomberg and ARJ
ダイナムジャパンホールディングス(HK06889)
ADVANCED RESEARCH JAPAN
ARJ ANALYST REPORT
◎バリュー株としての魅力を支える業績の安定性
当社のバリュー株としての魅力を考えるにあたり、バランスシートと株主還元策(後述)につ
いてはあまり議論の余地がないのだが、業績の安定性については様々な見方があろう。一般的
にパチンコホール業界が衰退産業というイメージが強いこともあり、懐疑的に見る向きが多い
かもしれない。この点について、ARJ の考えを詳述する。
【パチンコホールの業界動向】
日本生産性本部の「レジャー白書」によると、パチンコホールの売上規模(貸玉収入ベース)
は日本の娯楽市場(ゲーム、ギャンブル、飲食、カラオケ)において 4 割超を占めており、圧倒
的な規模を誇る。しかしこれまでのトレンドを見ると、2004 年以降は一貫して下落傾向が続い
ている。
とくに売上規模については 10 年足らずのうちに 3 分の 2 の規模まで縮小してしまった。
これがパチンコ業界が衰退産業という印象を強く与えてしまっている一因と言える。
パチンコホール業界の動向
Pachinko Halls Industry Trend
Number of halls
Gross pay-ins of pachinko halls
20,000
30.0
18,000
25.0
16,000
14,000
店舗数 Number of halls
20.0
パチンコホール売上(貸玉収入)
Gross pay-ins of pachinko halls
12,000
10,000
15.0
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
Source：日本生産性本部および警察庁 Japan Productivity Center and National Police Agency
ARJ では、市場規模が急速に縮小してきた主な理由を以下のように考えている。
①貸金業法改正(2006 年)
②低貸玉パチンコの本格普及(2007 年～)
③リーマンショック後の景気低迷(2008 年～)
④モバイル向けソーシャルゲームなど新しい娯楽の登場(2010 年～)
このうち最も影響が大きいのは実は②と見られる。パチンコをする際、まずパチンコホール
から玉を借りるのだが、以前は玉あたり 4 円が基本であった。ところが最近では、玉あたり 1
円や 2 円で貸し出す低貸玉パチンコが普及してきている。少ない資金で長時間楽しめるという
点がデフレ時代にマッチしていたためであろう。しかし当然ながら、玉を貸すことによって発
生するパチンコホールの収入は縮小する。これが貸玉収入で見る市場規模が急速に縮小してし
まった主因である。しかし、低貸玉パチンコの普及が中小ホールの経営難に拍車をかけたのは
事実だが、当社のようにこれを勝機に事業拡大に成功したホールもある。パチンコ遊技人口自
体も震災影響という特殊要因があった 2011 年を除いて比較的安定しており、少なくとも貸玉収
入の縮小トレンドと同じレベルでパチンコホール市場が縮小しているわけではない。
2
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パチンコホール業界における低貸玉機と高貸玉機の構成比
Mix of Low and High Playing Cost Machines in the Industry
Low paying cost (低貸玉)
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
4
7.7
96
17.5
92.3
07
High paying cost (高貸玉)
82.5
08
28.2
31.1
71.8
58.9
10
11
09
Source：会社資料 Company data
なお、パチンコホールは東日本大震災の影響を大きく受けた業界である。被災して営業不能
となった店舗が多数あったという直接的な影響だけでない。原発問題により日本全体が節電ム
ードとなり、電力を大量に消費するパチンコホールで遊ぶことに対して自粛ムードが漂った。
有力政治家による業界バッシング発言もあった。パチンコ機器メーカーも新機種の投入を自粛
したため、ホールは新台入れ替えという重要な集客手段を失った。こうした特殊要因はすでに
一巡しているため、ARJ では 2012 年のパチンコ遊技人口は大幅に回復する可能性が高いと見て
いる。
パチンコ遊技人口の推移
Number of Pachinko Players Trend
million
20
18
17.9
17.1
17.2
16.6
16
14.5
15.8
16.7
14
回復へ
To Recover
12.6
12
10
8
6
4
2
0
04
05
06
07
08
09
10
11
12
Source：日本生産性本部 Japan Productivity Center
【当社の特徴・強み】
では、こうした市場環境において当社はいかにして成長を遂げてきたのか。当社は創業こそ
1967 年と古いが店舗数が 100 店舗を超えたのは 2001 年であり、
その後 10 年あまりで一気に 356
店舗(2013 年 1 月末)まで急拡大した。業界全体が沈んでいく厳しい環境下でもこれだけの成長
を実現できた要因は以下の通りと考える。
①店舗の収益モデルを標準化しロードサイド中心に出店、徹底した経営管理とローコスト運営
を行った(マルハンは逆に都心部の大型店舗で稼ぐモデルである)。
3
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②その結果、低貸玉パチンコにいち早く取り組むことができ、むしろ他店舗と差別化ポイント
として集客につなげることができた。
③こうした戦略を実行できる人材を現場レベルでも揃えていた(当社は 20 年以上前から大卒の
新卒採用を続けている)。
④上場を目標に掲げ、成長拡大に対する経営陣の意識が高かった。
結果、過去 10 年間で店舗あたりの貸玉収入は 38％も減少したが、店舗あたりの売上高(当社
は会計基準として IFRS を採用して以降、貸玉収入から払い出した景品コストを控除した店舗粗
利を売上高として計上している)は 10％減にとどめることができた。既存店舗の収益力を維持
しながら積極的に店舗拡大を進めたことで、経常利益はほぼ倍増している。ここ数年は景気悪
化により出店を抑え気味で経常利益も伸びていないが、以下に述べるように 14.3 期からは再び
新規出店を加速していく見通しである。既存店舗の売上が多少落ちていくことは避けられない
にしても、グループとして安定成長を続けることは十分可能と考える。
当社の単独業績推移
Historical Eanings Trend (Non Consolidated)
単位：百万円 Millions of yen
03.3
04.3
05.3
06.3
07.3
08.3
09.3
10.3
11.3
12.3
13.3 1H
貸玉収入
売上高
経常利益
経常利益率
店舗数
Gross pay-ins
Revenue
RP
RP ratio
Number of halls
①店舗あたり貸玉収入
②店舗あたり売上高
Gross pay-ins per hall
Revenue per hall
638,610
79,100
16,182
20.5%
152
4,201
520
827,779
1,074,620
1,183,209
1,100,901
1,067,831
972,620
857,139
853,030
897,653
458,875
95,800
116,600
135,400
125,900
144,700
158,400
163,800
166,600
161,500
79,977
12,093
14,224
13,053
923
12,424
32,567
32,102
27,368
29,324
16,372
12.6%
12.2%
9.6%
0.7%
8.6%
20.6%
19.6%
16.4%
18.2%
20.5%
193
233
272
287
280
302
325
342
346
347
4,289
4,612
4,350
3,836
3,814
3,221
2,637
2,494
2,594
1,322
496
500
498
439
517
525
504
487
467
230
①過去10年間の変化率 Change in past 10 years (03.3-12.3)
-38%
②過去10年間の変化率 Change in past 10 years (03.3-12.3)
-10%
Source：会社資料及びARJ Company data and ARJ analysis
◎中長期の成長シナリオ
当社の中長期的な成長シナリオは大きく 2 つある。1 つは出店の再加速。もうひとつは長期
的な話だが、パチンコ機・パチスロ機の内製化・自社ブランド化である。この 2 つについて詳
述する。
【出店の再加速】
当社は既存のダイナム店舗(13.3 期上期末時点で 176 店舗)、ゆったり館(同 136 店舗)、信頼
の森(同 44 店舗)という 3 つの店舗モデルがある。既存ダイナム店は玉あたり 4 円の高貸玉機を
中心とした従来型の店舗であり、ゆったり館は玉あたり 1 円および 2 円の低貸玉機(パチスロは
メダルあたり 5 円および 10 円)を中心にローリスクローリターンでゆっくりとパチンコを楽し
んでもらおうというコンセプトである。そして信頼の森については、すべて玉あたり 1 円(パチ
4
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スロはメダルあたり 5 円)とし、全席禁煙、景品はコンビニ並みの品揃え、といった形でゆった
り館のコンセプトをさらに先鋭化したスタイルである。
しかし、会社側が今後出店を考えているのは基本的に最も成長が見込める店舗形態であるゆ
ったり館のみ。ダイナム既存店と信頼の森についても収益的に厳しい店舗はゆったり館に転換
していく方針と見られる。今 13.3 期はここまで 1 店舗を出店済み。期末までに 6 店舗を出店し
て合計 7 店舗の新規出店となる見通しだが、来 14.3 期以降は年間 40 店舗を目標に出店してい
く方針である。
ゆったり館の平均的な出店モデルは以下の通り。
設置台数：480 台(パチンコ機 360 台、パチスロ機 120 台)
初年度の総投資額：4.6 億円
3 年目以降の標準的な売上高：年間 4.2 億円
営業利益：年間 1.3 億円
ROI：10 年間で年平均 27％
【機械内製化】
パチンコホールは通常、機械メーカーからパチンコ機やパチスロ機を購入するが、その購入
費用は 1 台あたり 30～40 万円と非常に高額である。その結果、機械メーカーが高い粗利率を誇
る一方、パチンコホールは重い負担により経営難に陥っている店舗も少なくない。つまり業界
における富の配分が機械メーカーに偏っており、これはいかにも不健全な状況である。当社は
年間ですべての機種が 1 回入れ替わるため、たとえば 480 台の標準的な店舗の場合、機械への
投資だけで年間 1.5 億円以上にもなる。これが 356 店舗あればその費用は膨大なものだ(機械の
購入費はすべて販管費で処理)。
そこで当社が取り組んでいるのが機械の内製化である。厳密に言うと、機械メーカーに自社
ブランドの機械を OEM で作ってもらう。これによって 1 台あたり 20 万円程度にコストを抑えら
れる。機械メーカーにとっても、台あたりの販売価格と粗利額はもちろん減るものの、日本最
多の店舗数を持つ当社が購入を約束してくれるため、台数の計算が立ち広告宣伝費も不要とな
るなどメリットのほうが大きい。
現状の店舗数ではまだ実験段階だが、600 店舗レベルが見えたあたりから本格的に内製化を
進め、1,000 店舗規模では自社ブランド比率を 50％にまで高める考えである。現時点ではまだ
株価に織り込める話でははないが、長期的には確実に収益改善が見込める魅力的なビジネスモ
デルと言える。
◎株主還元策
当社は株主還元策として配当性向 45～50％を打ち出している(配当予想は非開示)。これは
当社が上場する香港市場における平均的な水準に合わせて設定した、とのこと。13.3 期上期は
45.8%だった。一般的な日本企業のように利益が落ち込んでも減配は避けたい、安定配当を続け
たいという意識はあまりない。業績連動で配当額も上下すると考えておいたほうが良いだろう。
ただし、ARJ は当社の業績は安定的と見ているため、多少の調整はあっても配当利回りの計算
に影響が出るほどの配当額が変動するリスクは小さいと考える。
5
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ARJ ANALYST REPORT
◎業績動向
長期の成長シナリオは別として、目先の業績トレンドについても触れておきたい。今 13．3
期を含めた 3 年間の業績動向について、ARJ の見解を述べる(本レポート末の PL も参照)。
【13.3 期】
上期実績
総売上高 850 億円、うち遊技業収入 820 億円(前年同期比 2.2％増)、
営業利益 155 億円(同 11.7％
増)、EPS 14.02 円、1 株配当 5.75 円、店舗数 356(新規出店 1)
上期業績は全体として堅調に推移。店舗あたりの売上高も震災で落ち込んだ 12.3 期から順調
に回復している。
コスト面においても、新株発行費用など上場関連費用として約 10 億円を要したが、一方で目
ぼしい高額の新機種が出なかったこと、中古機種を活用したことなどにより遊技台購入費を 8
億円ほど抑制できた。また、震災関連の損失が解消されたこと、新規出店が 1 店舗に留まった(当
社の出店は例年下期に集中する傾向がある)こともコスト抑制につながり、2 ケタの営業増益と
なった。なお、単独ベースの決算では上期として過去最高益を達成した。
通期見通し(会社計画は非開示)
総売上高 1,740 億円、うち遊技業収入 1,680 億円(前年同期比 1.8％増)、営業利益 305 億円(同
0.9％増)、EPS 24.6 円、1 株配当 11.5 円(配当性向 46.7％)、店舗数 362(新規出店 7)
基本的に下期も上期の好調なトレンドが続くと見ている。ただし 4Q に新規出店が 6 店舗集中
するため、その出店コストが相応に発生する見通し。また、既存店舗の新台入れ替えコストも
上期よりは厚めとなる可能性が高い。
したがって下期においては上期に比べ、売上高は季節性の影響(農閑期に売上が伸びやすい)
もあり若干増えるものの、コスト増により営業利益水準は逆に若干下がると予想する。結果、
通期としては営業利益で微増益に留まろう。一方、実行税率が一般的な日本企業並みに低下す
る見通しであるため、当期純利益は相対的に高い伸びを見込んでいる。
なお、下期の配当について ARJ では上期と同額と想定した。
【14.3 期】
総売上高 1,778 億円、うち遊技業収入 1,718 億円(前期比 2.3％増)、
営業利益 310 億円(同 1.6％
増)、EPS 25.0 円、1 株配当 11.7 円(配当性向 46.7％)、店舗数 392(新規出店 30)
既存ダイナム店および信頼の森の店舗あたり売上については、過去の実績では前述のように
概ね年率 1％の減少トレンドである。しかし ARJ では、最近の景気先行きに対する楽観的なセ
ンチメントがパチンコホール業界にもポジティブな影響を及ぼすと考え、14.3 期については
0.5％減の想定とした。一方でゆったり館については、既存店は横這いを維持しながら 13.3 期
末の新店が寄与する見通しとしている。
新規出店は 30 店舗レベルを想定しているが(会社側が目標に掲げる 40 店舗より保守的に見て
いる)、出店は下期に集中するために売上貢献は限定的で、初期費用が嵩むために利益面ではマ
イナスインパクトとなろう。
香港上場の際の一時費用が消えること、引き続き中古機の活用など営業費用の効率化を進め
ていくものの、利益成長という観点からは微増益の踊り場的な一年になると予想する。
6
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ARJ ANALYST REPORT
【15.3 期】
総売上高 1,881 億円、うち遊技業収入 1,821 億円(前期比 6.0％増)、
営業利益 331 億円(同 6.8％
増)、EPS 26.8 円、1 株配当 12.5 円(配当性向 46.7％)、店舗数 432(新規出店 40)
14.3 期下期の新規出店が本格的に収益寄与し始め、先行投資が業績数値にも結びついてくる
年になるだろう。消費増税後の動きが読みにくいこともあり、既存店売上は既存ダイナム店と
信頼の森で前期比 1％減、ゆったり館については同 0.5％減とやや保守的な前提を置いた。一方
で新規出店数は 40 店と会社側が中期的な巡航速度と考える水準を想定。14.3 期に比べコスト
増も限定的で、売上以上に利益の伸びが大きくなると見ている。
◎類似企業比較
当社はパチンコホールとしては唯一の上場企業であるため、純粋な意味での同業他社比較は
難しい。したがってここでは、パチンコ・パチスロ機械大手で当社と同水準の利益を上げてい
る 4 社と、カラオケ機器およびカラオケボックス運営大手の第一興商(7458)を取り上げる。第
一興商については、店舗で使用する機械を内製化しているビジネスモデルと業績の安定性、盤
石な財務基盤と積極的な株主還元(自社株買いも積極的に継続)というバリュー株としての側面
に類似性を感じるためである。
比較してみると、当社は PER や PBR で割安感が強い訳ではないが、配当利回りは突出して高
い。外国株であるため為替リスクがつきものとはいえ、一方で他のパチンコ銘柄に比べ業績は
安定している。現状ではこのあたりが当社の投資魅力と言えるだろう。
類似企業比較
Peer Comparison
単位：百万円 Millions of yen
6412
平和
Heiwa
6417
SANKYO
SANKYO
6425
ﾕﾆﾊﾞｰｻﾙｴﾝﾀｰﾃｲﾝﾒﾝﾄ
Universal Entertainment
6460
セガサミーHDS
Sega Sammy HDS
7458
第一興商
Daiichikosho
HK06889
ダイナムジャパンHDS
Dynam Japan HDS
Price (2/20/2013)
1,737
3,905
1,555
1,588
2,322
13.44HK$
Market Cap (JPY)
173,368
381,118
124,703
422,772
138,681
120,536
PER (FY12 CE)
6.4
45.6
5.2
9.7
11.6
6.6
PBR (FY12 1H A )
1.2
0.9
0.8
1.4
1.5
1.0
32%
93%
83%
61%
62%
69%
Net cash (FY12 1H A)
-81,547
263,842
34,316
99,443
13,446
26,563
Net cash/ Market cap
-47%
69%
28%
24%
10%
22%
22%
175%
20%
24%
27%
47%
3.5%
10.2%
18.5%
3.8%
9.0%
4.8%
3.9%
22.9%
24.9%
2.5%
12.2%
7.5%
2.4%
14.7%
11.8%
7.1%
17.6%
17.8%
FY10 A
85,880
201,606
45,019
396,732
127,885
176,599
FY11 A
95,120
173,682
74,858
395,502
127,246
171,650
166,900
123,000
98,000
470,000
128,000
174,000
FY10 A
15,276
51,923
5,264
68,750
16,510
30,613
FY11 A
20,741
40,315
26,349
58,384
18,774
30,237
FY12 CE
33,800
12,000
34,000
66,000
18,800
30,500
FY10 A
17.8%
25.8%
11.7%
17.3%
12.9%
17.3%
FY11 A
21.8%
23.2%
35.2%
14.8%
14.8%
17.6%
FY12 CE
20.3%
9.8%
34.7%
14.0%
14.7%
17.5%
Equity ratio (FY12 1H A)
Payout ratio (FY12 CE)
Div. Yield (FY12 CE)
ROA (FY11 A)
ROE (FY11 A)
Sales
FY12 CE
OP
OP margin
As of 2/20/2013
Source：会社資料及びダイナムについてはARJ予想 Companys data and Estimates on Dynam by ARJ
7
ダイナムジャパンホールディングス(HK06889)
ADVANCED RESEARCH JAPAN
ARJ ANALYST REPORT
◎リスク
当社が抱えるリスク要因について以下に述べるが、いずれについても ARJ 予想に織り込んで
いない。とくに為替変動の影響については留意いただきたい。
【消費税増税】
目下、最大のリスク要因と言える。パチンコホール業界においては、過去の消費税導入、税
率引き上げの際に価格転嫁することはなかった。つまり、増税分はホールがすべて負担してい
た。当時は業界として成長が続いていたために負担を吸収できたわけだが、逆に業界の縮小が
続く現状で同様の対応を取ることは難しい。当社の貸玉料は 9,000 億円から 1 兆円もの水準で
あり、3％を負担すると約 300 億円、5％だと 500 億円の利益が消える。これは現実的ではない
ため、今後は消費者に転嫁していくしかないだろう。
具体的には、貸玉料や換金率を変更し店舗粗利を確保していくなどいくつかの方法が考えら
れる。しかし業界としてまだ合意が形成されているわけではない。また、パチンコホールは当
社以外では非上場企業であり、極端に言えば利益成長を意識する必要もない。全ては無理にし
ても、消費税の一部を自己負担するホールが出てきた場合、当社も何らかの対応を迫られる可
能性がある。
【為替変動】
当社は純然たる内需企業であり、為替が事業上で影響を及ぼすことはない。ただし、香港上
場の際に発行した新株は当然ながら香港ドルベースで払い込まれたため、現状で約 158 億円を
香港ドル現金で保有している。これは期末日の為替レートで円換算されるが、その評価額の増
減が損益に影響する。10％動けば 15.8 億円の評価損益が発生するわけである。
13.3 期上期では 2.3 億円の評価損が発生したが、その後は急激な円安が進んでいるために
13.3 期末では逆に評価益が発生する可能性が高まっている。あくまで 3 月末日の為替レートで
決定されるためまだ確定的な話ではないが、足元の香港ドル/円レートは 9 月末から 20％ほど
安い水準にあり、相応の評価益が計上されるだろう。
なお、評価益は IFRS では売上に計上されるため、当然ながら営業利益の押し上げ効果にもな
る。ただし、これは会計上の売上と利益であり相応のキャッシュが入ってくる訳ではない。そ
のため為替に関する損益は配当には反映させない可能性が高いと見ている。よって、ARJ 予想
にもこの要素は織り込んでいない。
さらに、これは当社のファンダメンタルズとは無関係であるが、当社の株価自体も当然なが
ら為替変動の影響を受ける。一株配当は日本円で設定されているため、配当利回りを考える上
で為替水準を意識することは不可欠と言える。
【法規制】
パチンコ業界は警察庁が実質的に監督しているが、行政の意向によって業界に対する規制が
大きく変わり、企業収益にも影響を及ぼすケースが何度もあった。今後もこのリスクは存在し
続けるだろう。
【カジノ解禁】
カジノ解禁の話題が出ると通常のパチンコ関連株は上昇することが多い。それは彼らのほと
んどが機械メーカーであり、カジノという新たな納入先が誕生するという期待感による。しか
8
ダイナムジャパンホールディングス(HK06889)
ADVANCED RESEARCH JAPAN
ARJ ANALYST REPORT
しパチンコホール業界にとっては、スロットマシンというパチスロに類似した設備を持つカジ
ノの誕生がネガティブな影響を及ぼす可能性がある。少なくとも株式市場は短期的にはそう判
断するかもしれない。
ただし当社に関しては事情が大きく異なる。1 円パチンコ、5 円パチスロなど低貸玉機が主力
であるため、恐らく富裕層中心となるカジノとは客層が異なる可能性が高い。しかもカジノ立
地の候補地は東京であればお台場、大阪であれば関西国際空港周辺であり、郊外ロードサイド
中心に展開する当社のパチンコホールとはエリアが重なることもない。もちろん物見遊山とし
てカジノに足を運ぶパチンコファンは出てくるだろうが、彼らが完全にカジノに鞍替えしてし
まうことは考えにくい。パチンコホールに客足が戻るまでそう時間はかからないのではないか。
少なくとも当社への影響は限定的と見ている。
【異業種への MA】
当社は手元資金の活用手段の一つに MA を掲げているが、基本的な考えは国内では同業者、海
外では投資銀行などの金融業である。香港というアジアの金融センターに上場していることも
あり、この方向性は理解できないわけではない。しかし日本企業の海外 MA は金融分野ではあま
り成功例がない。特に当社にとっては異業種参入となるだけに、よりリスクが高いという点は
留意しておく必要があろう。
9
ダイナムジャパンホールディングス(HK06889)
ADVANCED RESEARCH JAPAN
ARJ ANALYST REPORT
連結損益計算書 Income Statement and Valuation
単位：百万円 Millions of yen
総売上高 Total revenue
遊技業収入 Revenue
総店舗数 Total number of halls
既存店舗 Traditional halls
店舗数 Number of halls
ゆったり館 Yuttari kan
店舗数 Number of halls
信頼の森 Shinrai no mori
店舗数 Number of halls
自販機手数料等収入 Other income
Total expenses from operations
店舗営業費用 Hall operating expenses
一般管理費 General & administrative expenses
その他営業費用 Other operating expenses
営業利益Profit from operations
金融費用 Finance costs
税引前利益 Profit before tax
税金費用 Income tax expenses
当期純利益 Profit for the period
10.3
172,359
165,461
11.3
176,599
169,637
12.3
171,650
165,078
13.3E
174,000
168,000
14.3E
177,800
171,800
15.3E
188,100
182,100
331
350
355
362
392
432
121,840
118,174
110,914
111,500
110,900
110,900
176
176
176
176
176
176
41,193
42,378
42,922
44,900
49,400
59,800
130
132
135
142
172
212
2,428
9,085
11,242
11,600
11,500
11,400
25
42
44
44
44
44
6,898
136,617
134,787
642
1,188
35,742
2,442
33,300
13,086
20,214
6,962
145,986
144,239
934
813
30,613
2,137
28,476
12,285
16,191
6,572
141,413
138,785
1,754
874
30,237
1,833
28,404
12,506
15,898
6,000
143,500
138,100
2,800
2,600
30,500
800
29,700
11,400
18,300
6,000
146,800
141,600
2,500
2,700
31,000
800
30,200
11,600
18,600
6,000
155,000
149,600
2,600
2,800
33,100
800
32,300
12,400
19,900
*As of 2/20/2013
Source：会社資料およびARJ予想 Company data and Estimates by ARJ
EBITDA
47,144
42,075
41,041
40,600
41,300
43,700
(売上比 % of revenue)
営業費用 SGA
EBITDA
営業利益 Operating income
経常利益 Ordinary income
当期純利益 Net income
79.3%
28.5%
21.6%
20.1%
12.2%
82.7%
24.8%
18.0%
16.8%
9.5%
82.4%
24.9%
18.3%
17.2%
9.6%
82.5%
24.2%
18.2%
17.7%
10.9%
82.6%
24.0%
18.0%
17.6%
10.8%
82.4%
24.0%
18.2%
17.7%
10.9%
(変化率 Change)
遊技業収入 Revenue
営業費用 SGA
営業利益 Operating income
経常利益 Ordinary income
当期純利益 Net income
-
2.5%
6.9%
-14.4%
-14.5%
-19.9%
-2.7%
-3.1%
-1.2%
-0.3%
-1.8%
1.8%
1.5%
0.9%
4.6%
15.1%
2.3%
2.3%
1.6%
1.7%
1.6%
6.0%
5.6%
6.8%
7.0%
7.0%
ROA
ROE
-
17.1%
20.6%
17.6%
17.8%
18.6%
17.7%
18.0%
15.8%
18.3%
15.6%
43.1%
51.1%
59.7%
68.9%
71.6%
73.5%
27.21
97
9.6
21.80
115
5.7
21.40
126
4.4
24.6
152
11.5
25.0
165
11.7
26.8
179
12.5
自己資本比率Equity ratio
修正EPS Modified EPS(Yen)
修正BPS Modified BPS(Yen)
修正DPS Modified DPS(Yen)
*上場後の発行済み株式数(742,850,360株)で修正 Based on total shares of 742,850,360 after listed
配当性向Payout ratio
P/E
P/B
EV/EBITDA
配当利回り Dividends yield
35.4%
26.1%
20.5%
46.7%
46.7%
46.7%
-
-
1.29
-
6.6
1.07
2.4
7.1%
6.5
0.98
2.1
7.2%
6.1
0.90
1.7
7.7%
10
ダイナムジャパンホールディングス(HK06889)
ADVANCED RESEARCH JAPAN
ARJ ANALYST REPORT
連結貸借対照表 Balance Sheet
単位：百万円 Millions of yen
10.3
資産 Assets
固定資産 Non-current assets
有形固定資産 Property, plant & equipment
無形固定資産 Intangible assets
繰延税金資産 Deferred tax assets
その他 Others
固定資産合計 Total non-current assets
流動資産 Current assets
棚卸資産 Inventories
売掛金及び前払い費用等 Prepayments etc.
現金及び預金 Cash and deposit
その他 Others
流動資産合計 Total current assets
資産合計 Total assets
負債 Liabilities
流動資産 Current liabilities
買掛金等 Trade payables
未払金等 Accruals & other payables
有利子負債 Borrowings
その他 Others
流動資産 Total current liabilities
固定負債 Non-current liabilities
有利子負債 Borrowings
その他 Others
流動資産合計 Total non-current liabilities
負債合計 Total liabilities
純資産 Net assets
資本金 Share capital
剰余金 Reserves
純資産合計 Total Equity
負債・純資産合計 Total liabilities and net assets
11.3
12.3
13.3E
14.3E
15.3E
101,191
1,775
12,572
18,449
133,987
98,004
1,678
11,549
20,930
132,161
95,033
1,489
10,864
12,204
119,590
96,030
1,000
12,510
12,650
122,190
97,030 98,030
1,000
1,000
12,720 13,610
12,650 12,650
123,400 125,290
5,981
2,948
22,087
1,955
32,971
166,958
4,747
2,321
17,460
10,238
34,766
166,927
4,531
3,415
28,524
401
36,871
156,461
4,090
4,390
32,470
500
41,450
163,640
4,190
4,440
4,480
4,750
38,630 46,200
510
540
47,810 55,930
171,210 181,220
1,459
19,329
26,335
8,624
55,747
1,232
17,600
15,439
10,749
45,020
1,148
21,090
1,654
9,492
33,384
1,390
24,280
1,000
9,660
36,330
1,420
24,680
0
9,880
35,980
1,510
26,400
0
10,470
38,380
27,934
11,348
39,282
95,029
22,578
13,959
36,537
81,557
21,583
8,020
29,603
62,987
7,000
7,570
14,570
50,900
5,000
7,570
12,570
48,550
2,000
7,570
9,570
47,950
5,540
66,389
71,929
6,100
79,270
85,370
5,000
88,474
93,474
15,000
112,744
112,740
15,000 15,000
122,661 133,272
122,660 133,270
166,958
166,927
156,461
163,640
171,210 181,220
Source：会社資料及びARJ予想 Company data and Estimates by ARJ
自己資本比率 Equity Ratio
現金及び現金同等物合計 Total cash
有利子負債合計 Total debt
純有利子負債 Net cash
43.1%
22,087
54,269
-32,182
51.1%
17,460
38,017
-20,557
59.7%
28,524
23,237
5,287
68.9%
32,470
8,000
24,470
71.6%
38,630
5,000
33,630
73.5%
46,200
2,000
44,200
連結キャッシュフロー分析 Cash Flow Analysis
単位：百万円 Millions of yen
営業ｷｬｯｼｭﾌﾛｰ Net cash from operating activities
税引前当期純利益 Profit before tax
減価償却費 Depreciation
運転資本増減 Change in Working Capital
法人税支払額 Tax
その他 Others
投資ｷｬｯｼｭﾌﾛｰ Net cash from investing activities
固定資産の取得 Purchase of PP&E
その他 Others
財務ｷｬｯｼｭﾌﾛｰ Net cash used in financing activities
銀行借入金の増加等 Bank loans raised
銀行借入金の返済等 Repayment of bank loans
新株発行 Equity finance
配当金支払 Dividends paid
その他 Others
為替換算調整額 Effect of exchange rate changes
フリーキャッシュフロー FCF
10.3
19,229
33,300
11,402
-5,507
-20,429
463
-10,053
-11,133
1,080
-7,560
43,098
-43,305
0
-7,242
-111
0
1,616
11.3
33,399
28,476
11,462
-553
-6,975
989
-17,248
-6,152
-11,096
-20,778
13,850
-30,527
0
-4,295
194
0
-4,627
12.3
31,906
28,404
10,804
2,704
-12,360
2,354
10,998
-7,471
18,469
-31,840
22,000
-37,453
0
-4,885
-11,502
0
11,064
13.3E
29,110
29,700
10,100
-292
-11,400
1,000
-11,100
-11,100
0
140
8,000
-15,200
15,884
-8,543
0
0
18,150
14.3E
29,740
30,200
10,300
-160
-11,600
1,000
-11,300
-11,300
0
-11,680
0
-3,000
0
-8,683
0
0
6,760
15.3E
31,070
32,300
10,600
-430
-12,400
1,000
-11,600
-11,600
0
-12,290
0
-3,000
0
-9,290
0
0
7,180
Source：会社資料およびARJ予想 Company data and Estimates by ARJ
11
ARJ Sales Contact
TOKYO
Toshio Ohkuma
[email protected]
+81-3-5649-8322
Ikuhiro Yamada
[email protected]
+81-3-5649-8322
Shusaku Saito
[email protected]
+81-3-5649-8322
Yoshie Nakao
[email protected]
+81-3-5649-8322
[email protected]
+44-20-7268-3361
[email protected]
+1-212-453-3541
LONDON
Yumi Yamamoto
NEW YORK
Chris Dodson
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します。
東京
メールアドレス
電話番号
大熊敏夫
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03-5649-8322
山田育弘
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03-5649-8322
斎藤宗作
[email protected]
03-5649-8322
中尾佳枝
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[email protected]
+44-20-7268-3361
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+1-212-453-3541
ロンドン
山本由美
ニューヨーク
クリス・ドドソン
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DOLL-3 8F
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ARJ Investments Co., Ltd.
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distribution in the U.K. and the EEA by ARJ (Europe) Limited. Investment research issued by ARJ
(Europe) Limited has been prepared in accordance with ARJ (Europe) Limited’s policies for managing
conflicts of interest arising as a result of publication and distribution of investment research. This report
has been issued in the U.K. only to persons of a kind described in Article 19 (5), 38, 47 and 49 of the
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referred to as "relevant persons"). This document must not be acted on or relied on by persons who are
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available to relevant persons and will be engaged in only with relevant persons. In other EEA countries,
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jurisdiction.
アナリストによる証明
本レポート表紙に記載されたアナリストは、本レポートで述べられている内容が、分析対
象銘柄の発行企業及びその証券に関するアナリスト個人の見解を正確に反映したものであ
ることをここに証明いたします。また、当該アナリストは、過去・現在・将来にわたり、
本レポート内で特定の判断もしくは見解を表明する見返りとして、直接又は間接的に報酬
を一切受領しておらず、受領する予定もないことをここに証明いたします。
利益相反に関する開示事項
株式会社 ARJ インベストメンツ（以下「ARJ」
）は、契約に基づき、アナリスト・レポー
トの提供を継続的に行うことに対する対価を契約先証券会社より包括的に得ておりますが、
本レポートに対して個別に対価を得ているものではありません。レポート対象企業の選定
は ARJ が独自の判断に基づき行っているものであり、契約先証券会社を含む第三者からの
指定は一切受けておりません。
担当アナリスト並びに ARJ と本レポートの対象会社との間には、重大な利益相反の関係は
ありません。
免責事項
当社の発行するレポート等はお客様への情報提供のみを目的としています。これらレポー
ト等は信頼できると思われる現在の公開情報に基づいて作成されていますが、当社はその
正確性、完全性に関する責任を負いません。当社はレポート等の情報を合理的な範囲で更
新していますが、変則的な間隔を置いて発行しているため、最新の情報と乖離している場
合があります。
当社の発行するレポート等は、有価証券の売却もしくは購入を勧めるものではありません。
また、これらレポート等は、特定の投資目的、財務状況、もしくは要望を考慮したもので
もありません。配信される情報や分析、報道に関しては綿密な取材、調査に基づいたもの
であるものの、その正確性、信頼性、迅速性を当社が保証するものではありません。誤字、
脱字などによる単純な表記ミスなどの理由による場合も含め、何らかの理由により誤りで
ある可能性もあります。当社及び当社の発行するレポートを提供する如何なる関係者も、
視聴者及び利用者の有価証券及び金融商品の売買により生じた如何なる損失、費用の責任
を負わず、損害賠償に応じません。十分ご注意いただくようお願いいたします。
レーティングシステム
個別銘柄に対する株価判断（レーティング）の定義
新規 Long：
新規に買いを推奨
新規 Short:
新規に売りを推奨
継続 Long：
新規の買いで推奨中、継続して買いを推奨
継続 Short：
新規の売りで推奨中、継続して売りを推奨
ポジション・クローズ（Long/Short）
：
買いの推奨、又は、売りの推奨に対する反対売買の推奨
印象ポジティブ：
印象はポジティブだが、直ちに買いの推奨をするものではない
印象ネガティブ：
印象はネガティブだが、直ちに売りの推奨をするものではない
投資判断見送り：
レポート発行時点においては、買い、又は、売りの推奨をしない
目標株価が記載されている場合、対象レポートの種類により、下記の投資対象期間を想定
し、目標株価を設定しています。
Research Report：
６～１２カ月
Sales Note：
６カ月以内
ARJ Daily：
６ヶ月以内
尚、相場環境の変化、及び対象事業会社の動向を考慮し、株価の変動要素となりうる事象
が上記投資対象期間に含まれないと思われる場合には、別途、レポート本文中に、その旨
を明記する。
発行人: 103-0013 東京都中央区日本橋人形町 3-7-10
株式会社 ARJ インベストメンツ
金融商品取引業者関東財務局長（金商）第 1028 号
DOLL-3 8F