Perspectives 2015 年 10 月 RMBS -金融危機後の動向 第 1 部： レガシー資産の再考 ジョン・バイバー マネージング・ディレクター 証券化商品共同責任者 金融危機の直後において、レバレッジなしで 2 桁台のリターンを達成できるとの期待か ら、投資適格と非投資適格の両セクターを跨ぐクロスオーバーの投資家の資金はレガシ ー・ノンエージェンシーRMBS セクターに大量に流入しました。ここ 7 年間にわたり、ノンエ ージェンシーRMBS は実際に突出したパフォーマンスを上げてきましたが、スプレッドがタ イトになるに従って、投資家は次第にこの難解で歴史的にも汚点を残したアセットクラスに まだ投資価値が残っているのかどうか、疑問を呈するようになっています。こうした疑問に 対する我々の回答は、明らかに「イエス」です。 利回りやスプレッドを得ることが次第に難しくなってきている債券分野において、レガシー・ ノンエージェンシーRMBS 市場は 6,500 億ドル超の規模があり、利回りやスプレッドを獲 得できる余地が十分残されています。金融危機に続く数年に比べればスプレッドはタイト になっていますが、それに見合う形でリスクも低下しています。 本シリーズの第 1 部ではレガシーRMBS アセットクラスを検証します。まず政策リスクや 規制リスクなど金融危機後の主な動向を概観した後に、本稿では当セクターの好ましいフ ァンダメンタルズ面と需給面の土台を検証し、最近思わしくない展開を見せている訴訟戦 略について最新の情報をお伝えします。最後に、再証券化戦略などの投資を取り上げま すが、この戦略では今後も投資家に優れたリスク・リターン特性をもたらすものと考えてい ます。 金融危機後のレガシーRMBS のレビュー 金融危機の混乱が収まる中で、オポチュニステックな投資家はレガシー・ノンエージェンシーRMBS セクターへの投資に着手しました。その当時は、悲惨なファンダメンタルズや厳しい市場の需給とい った 2 つの悪材料を受け、証券価格は暴落していました。ノンエージェンシーRMBS は当時、証券 化商品の中でおそらく最も混乱した状況にありましたが、同じく、魅力的にはやや劣る CMBS や更 に劣る ABS にも投資機会が見られました。金融危機から市場が立ち直るに従って、全てのリスク資 産にわたりスプレッドが大幅に縮小しましたが、中でも RMBS は 2009 年につけた底値以降で最も 高いパフォーマンスを上げたセクターとなりました。 その他の市場（特に CLO や CMBS）はここ数年で再興を果たし、新規発行市場において再び脚光 を浴びていますが、RMBS は依然としてレガシー市場となっています。こうした二極化に一部の投資 家は苛立っており、投資家の怒りを十分に斟酌できなかった政策当局者は困惑していますが、プル デンシャル・フィクスト・インカム（以下、PFIM）では、投資家が RMBS 市場とそれ以外の資産担保 証券市場が二極化するのは至極当然なことだと考えています。 Perspectives—2015 累積リターン（%） 160 ノンエージェンシーMBS High Yield ハイイールド債 120 エAgency ージェンシ ーMBS Mortgage 米国債 Treasury 100 エAgency ージェンシ ー 140 レガシー・ノンエージェンシー RMBS のパフォーマンスが 回復 Non-Agency MBS BBB Corp. BB B 格社債 社債 Corp. 80 60 40 20 0 -20 出所： アムハースト・ピエモント証券、シティグループ、2015 年 8 月時点。 RMBS 構造的リスク及び政策リスク ノンエージェンシーRMBS 市場（RMBS2.0 とも呼ばれることがあ ります）の再興は捗々しくなく、PFIM では、依然としてファンダメ ンタルズ面に欠陥があると考えています。PFIM は、こうした再生 の初期段階における構造的な欠陥への取り組みに積極的に参 加していますが、現状では、新発 RMBS2.0 市場にはファンダメ ンタルな価値が少なく、数多くの構造的な欠陥と固有の公共政策 リスクを抱えています。 主要なディール・エージェントに対する不信： 受託会社 - 受託者責任を認めない受動的参加者にとどまる。免責の文言 が依然としてドキュメンテーション上の障害になっている。 サービサー - 責務を適切に履行できなかったことが明確に記録されている にもかかわらず、係争中のオクウェンやその他のサービサーとの訴訟がサ ービサーを排除することの難し さを浮き彫りにしており、これに関して RMBS2.0 のドキュメントに進展は見られない。 前述の公共政策リスクや構造的リスクはレガシーRMBS におい ても依然として問題となっていますが、PFIM では、こうしたリスク に対してレガシー市場の方が投資家にはるかに良好な対価をも たらすと考えています。さらに、本稿の後半で詳しく述べている通 り、投資家はよく練られた再証券化戦略を通じてそのようなリスク の影響を抑えることも可能です。 表明と保証条項（R&W） - RMBS2.0 文書は、法的強制力の欠陥の対処に 向け前進を果たしたが、R&W 条項が標準化されていないことが引き続き問 題となっており、「重大かつ不利な」の意味など主要概念の定義が不完全で ある。 公共政策リスク： 金融危機により生じた規制強化の動きが、債券市場にとってもう 一つの課題になっていますが、同時に投資機会も生み出してい ます。とりわけ、投資銀行と商業銀行に対する資本要件やレバレ ッジ要件により、レポ・ファイナンス事業の見通しが不透明となり、 資金調達コストが上昇し、レバレッジを使う投資家はレバレッジ の安定性と信頼性に不安を抱くことになりました。モルガン・スタ ンレー及びオリバー・ワイマンのリサーチによると、欧州最大のホ ールセール銀行が今後数年間のうちにレポ取引のバランスシー トをさらに 10-15%削減する可能性があり、米銀も同様にレポ市 場から撤退する恐れがあります。1 第 1 順位抵当権と第 2 順位抵当権の線引きを巡る曖昧さ サービサーの債務を清算するための信託財産の使用など公共政 策アジェンダを達成するための規制当局によるサービサーの任命 （ナショナル・モーゲージ・セトルメント） 信託会社から担保を没収するための土地収用権の使用 消費者金融保護局によるサービサーとオリジネーターの監視 サービサーが大幅な延滞ローンを清算することをより難しくするこ とで、投資家の損失を増加させている州法や政策の変更。事例と しては、カリフォルニア州住宅所有者権利章典やニューヨーク州及 びニュージャージー州の競売プロセスの変更などが挙げられる。 1 ホールセール及び投資銀行見通し、バン・スティーニス他、モルガン・スタンレー＆オリバー・ワイマン、2015 年 3 月 19 日付。 2 ページ Perspectives—2015 縮小する米国及び欧州の 銀行のバランスシート バランスシートの変化 2010 年 - 2014 年 さらなる縮小の可能性 金利及びレポ -30% -15% から -25% 為替、新興国市場及びコモディティ -25% -5% から 0 クレジット及び証券化商品 -30% -5% から -15% 株式 0 -5% から 0 合計 -20% -10% から -15% 出所：モルガン・スタンレー、オリバー・ワイマン、ホールセール・投資銀行見通し（2015 年 3 月 19 日付） こうしたレポ取引の縮小に加え、金融危機時における短期金融市場の機能停止に対する投資家の鮮明な記憶が重なったことで、ノンリ コースのタームローンによるレバレッジ、あるいは黙示的に同等の内容を持つストラクチャーを求める市場参加者が増えています。こうし た資金調達面の締め付けにより、優れたシャープレシオを示す単一 CUSIP やマルチ CUSIP の再証券化商品（re-REMIC)の取引といっ た新たな投資機会が注目されてきました。 レガシーRMBS： ファンダメンタルズは引き続き良好 ノンエージェンシーRMBS の相場上昇をもたらした主な要因の 1 つとしては、ノンエージェンシーRMBS のファンダメンタルズが明確に好 転したことが挙げられます。ちなみに、米国の住宅価格は 2006 年 6 月にピークを打ってから 35%下落した後、2012 年初頭の安値から 34%回復しています。その結果、「アンダーウォーター（住宅の資産価値がローン残高を下回る状態）」の住宅所有者の割合は、金融危 機のピーク時の 25%超から約 10%に低下し、また借入額が住宅価値を 20%以上も超えている住宅所有者の割合は 2009 年の 12%か ら現在では 5%にまで低下しています。20%のハードルは、世論の一般的な認識としても、またノンエージェンシーRMBS に関連する付 随的な公共政策リスクから見ても指標性の高いものであり、金融危機の初期にボストン連邦準備銀行が発表した調査結果でも、「住宅 購入後に住宅価格が購入時と比べて 20%以上下落したローンの借り手は、住宅価格が購入してから 20%以上上昇した人に比べて住 宅を失う可能性が 15 倍以上も高い」と述べています2。前掲の論文とそれに続く調査結果では、「ネガティブ・エクイティ（住宅の資産価値 がローン残高を下回る状態）は競売の必要条件であるが、十分条件ではない」と指摘されており、実際に著しくアウト・オブ・ザ・マネー状 態になっている借り手にあっても大幅な延滞は逓減しているにもかかわらず、持ち家政策の支持者や中道左派の政策当局者は、依然と してネガティブ・エクイティの状態の長期化に対して懸念しています3 。 50% 40% >120 105-120 30% 大幅な延滞の初回発生率： 2006 年、オルト A の統合 ローン・トゥ・バリュー（CLTV） 90-105 75-90 <75 20% 10% 0% 12 18 24 30 36 42 48 54 60 66 72 発行後の経過月数 78 84 90 96 102 108 出所：ローン・パフォーマンス、プルデンシャル・フィクスト・インカム 以下に述べるように、PFIM は現在、米国の住宅価格は全国的にも地域レベルでも上昇すると予想しています。ただし、石油産出地域で は住宅価格が低迷すると予想しています。米国の経済活動が比較的健全さを維持しているため、価格階層や地域全体にわたる価格回 Foote、Gerardi、GoetteWillen、2008 年。 『Subprime Facts: What (We Think) We Know about the Subprime Crisis and What We Don’t』 、ボストン連銀公共政策ディスカ ッション・ペーパー 8-02 3 Foote、Gerardi、Willen、2008 年。『Negative Equity and Foreclosure: Theory and Evidence』、ボストン連銀公共政策ディスカッション・ペーパー 8-03 2 3 ページ Perspectives—2015 復の不均一性は低減する可能性が高いと考えられます。今後、住宅価格が全体的に値上がりすると予想する主な要因としては、モーゲ ージに対する与信の改善が挙げられます。最も一般的に引用される与信の指標は、米連邦準備制度理事会（FRB）の上席融資担当者 調査（Senior Loan Officer Opinion Survey）であり、以下のグラフに示されている通り、同調査によると、融資基準が緩和され、住宅向 けローンの需要が高まっていると報告する融資担当者の割合が継続的に増加していることが示されています。 引き締め 120 100 80 25 全住宅用不動産担保ローン All Residential Mortgage Loans プライム Prime Nontraditional 非伝統的 Subprime サブプ ライム QM ジ ャン ボ、非 GS E 適格 QM 非 non-jumbo, non-GSE-eligible 15 （基準） 5 FRB 上席融資担当者 4 調査 :下降トレンドは融 資基準の緩和を示す。 QM ジ jumbo QM ャン ボ Non-QM jumbo 非 QM ジャ ンボ Non-QM non-jumbo 非 QM 非ジ ャン ボ Subprime サ ブプ ラ イム 60 -5 40 -15 20 緩和 E 適格 GSE-eligible GS 政 府 Government 0 -25 -20 -35 強い Q1 2015 100 80 60 全住宅用不動産担保ロ All ーン 50 非伝統的 Nontraditional サブ プライム Subprime 40 プPrime ライム （需要） 20 20 10 0 0 -20 -40 弱い Q3 2015 30 40 一方、上昇トレンドは住 宅ローンの需要の高ま りを示す。 Q2 2015 -60 -10 GSE 適格 GSE-eligible 政府 Government -20 QM non-jumbo, 非ジャンボ、非 GSE 適格 QM non-GSE-eligible QM jumbo ジャンボ QM 非 QM ジャンボ Non-QM jumbo 非 QM 非ジャンボ Non-QM non-jumbo サブプ ライム Subprime -80 -30 -100 -40 -50 Q1 2015 Q2 2015 Q3 2015 出所：米連邦準備制度理事会（FRB）の上席融資担当者調査（Senior Loan Officer Opinion Survey） FRB の上席融資担当者調査が融資引受基準の方向性を示している一方、FICO スコアによる住宅ローン組成に関するデータは、融資 姿勢の変化の度合をより明確に示しています。その観点からすると、住宅ローンの融資姿勢は改善しているものの、現在の融資基準は、 比較的慎重だった 2003 年当時と比べても極めて厳格な状態になっています。借り手からの需要が回復していることと重ね合わせた場 合、PFIM では、今後住宅ローンが一段と拡大すると考えられ、これにより住宅価格が広範囲にわたりさらに上昇する可能性があると見 ています。 米連邦準備制度理事会（FRB）の上席融資担当者調査は、融資基準が厳格化/緩和されている、そして借り手の需要が高まっている/低下していると報告 する融資担当者の割合を示します。 4 4 ページ Perspectives—2015 80% % < FICO 750 % < FICO 700 70% % < FICO 620 非政府住宅ローンの組成 % Non-Government Mortgage Originations 60% 50% FICO スコアによる住宅ロ ーンの組成 40% 30% 20% 10% 0% Jan-03 Jan-05 Jan-07 Jan-09 Jan-11 Jan-13 Jan-15 出所：ブラック・ナイト・ファイナンシャル・サービシーズ、モルガン・スタンレー・リサーチ 住宅価格に関して引き続き楽観的に見ているもう 1 つの要因としては、供給側の動向に改善が見られることが挙げられます。米国の国 勢調査によると、米国における販売用住宅の在庫月数は、2009 年のピーク時と比べて現在は半分程度になっており、長期平均値であ る 6.1 ヵ月分をも下回っています。ホーム・エクイティ部分の低下または消滅により売却を余儀なくされた売り手からの在庫供給があると 見込まれるため、PFIM では、短期的にこの数値が小幅に上昇する可能性もあると予想しています。一方、破綻物件の在庫は金融危機 時におけるピークに比べればわずかな上、今後も改善が続くため、競売や、競売が不調に終わった差し押さえ物件（REO）による住宅供 給は今後も減少する見込みです。 13 12 米国における販売用住宅 の在庫月数 在庫月数 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 出所：米連邦準備制度理事会の経済データ 比類のない良好な需給 景気が上向き、住宅価格が上昇し、さらに破綻物件の供給が減少していますが、こうしたファンダメンタルなプラス要因だけではなく、 PFIM では、ノンエージェンシーRMBS 市場にとって需給面の基盤も極めて良好になっていると見ています。2007 年のピーク時に 2.3 兆 ドル超に達していたノンエージェンシーRMBS 市場の発行残高は、現在では約 6,500 億ドルとなっており、年間 10%から 15%の割合で 縮小しています。 こうした状況は、投資適格社債を中心とするその他のスプレッド・セクターにおける大量供給と比べると好対照をなしており、レガシー RMBS と伝統的な社債セクターの間の相関が低下している主な要因になっています。プライベートレーベルの RMBS の発行が減少して いるため、一部の市場参加者はこれらの投資の長期的な実行可能性に関して懸念を表明していますが、レガシーRMBS の市場規模は 5 ページ Perspectives—2015 約 6,500 億ドルであり、プライベートレーベルの CMBS 市場よりも依然として規模が大きいことを念頭に置く必要があります。また、 TRACE データによると、ブローカー/ディーラー業界が規制上の課題に直面しているにもかかわらず、ノンエージェンシーRMBS 市場の 売買回転率は非常に底堅く推移しています。 10億米ドル 2500 2000 1500 プライベート・プール/トラス トの残高が減少しているた め、需給環境は良好 1000 500 0 兆米ドル 5.0 4.5 10億米ドル 米国社債全発行残高 stock of U.S. corporate bonds outstanding Total Primary dealer inventory of corporate bonds (RHS) プライマリー・ディーラーの社債在庫(右軸) 350 300 250 4.0 社債市場の需給は証券化 商品の需給とは大きく異な る 200 3.5 150 3.0 100 2.5 50 2.0 0 上のグラフ出所： 米連邦準備制度理事会。下のグラフ出所：ヘイバー・アナリティクス 訴訟戦略の重要性が薄らいでいる RMBS の価格回復に貢献しているもう一つの要因としては、RMBS スポンサーの表明・保証条項（R&W）違反に対する訴訟が成果を上 げていることが挙げられます。次の表では、証券化スポンサーに対する民間の訴訟の重要な事案を示しています。しかし、訴訟戦略は主 に 2 つの要因によりここ数ヶ月間にその重要性が薄らいでいます。一つ目の要因としては、いくつかの重要事案において和解が成立ま たは成立する見込みとなっため、それぞれの和解の金額や時期に関する不透明感が後退したことが挙げられます。二つ目の要因として は、ACE Securities Corp の DB Structured Products Inc.に対する訴訟について、ニューヨーク控訴裁判所が地方裁判所上訴部の判 決を支持したことが挙げられます。多くの投資家の間では間違った判断であると見られているこの判決では、トーリング契約（期限延長の 合意）の対象でない証券については、R&W 条項に伴う支払から追加的な価値を引き出せる可能性が低いことが明確に示されました5。 こうして不透明性が解消されたことにより、訴訟に関する確率分析的な要素が除去または低減され、ノンエージェンシー証券のバリュエ ーション上の課題が簡素化され、さらに重要なこととして、極めて投機的な訴訟を前提とすることで価格が押し上げられていた証券の価 5 トーリング契約は出訴期限法の失効に関係し、「保護」とはオリジネーターや証券化会社に対するものです。 6 ページ Perspectives—2015 格も見直されています。現在でも証券化の受託者やサービサー（特にオクウェン）に対する重要な訴訟行動は続いてはいるものの、 PFIM では、回収額がカントリーワイド/バンク・オブ・アメリカの和解で確立した 85 億ドルの水準に近づく可能性は低いと考えています。 RMBS セクターに関する主な回収事例 案件 責任当事者 支払い/推定損失 （判決から現在まで） 過去及び将来の損失の割合 SVHE 2006-WF1 Wells Fargo $83mn 累計：$55mn（現金支払い）; $28mn（早い段階で 生じたローン水準の買戻し請求） 32% ZUNI 2006-OA1 Countrywide $40mn（ローン買戻し） 32% CWALT 2007-OA10 Countrywide $36mn （ローン買戻し） 16% MLMI 2007-MLN1 BoA/ML $86mn （ローン買戻し） 16%（グループ 2 ローン） BSMF 2007-AR2 JPM $30mn MSAC 2006-HE3 Either of Decision One, WMC $16.5mn （支払い） CMLTI 2006-WF2 14% （JPM との和解からの支払いを含 む) 14%（Decision One ローン）または 5% （ WMC ローン） Wells Fargo $28mn （ローン買戻し） 14% FGIC wrapped CWHEL deals Countrywide $355mn（受託会社への支払い） $584mn（ FGIC への支 払い） 12% (過去の損失及び and D30+バラン スに基づく 14%) RAMP 2006-RS3 RFC $30mn（ローン買戻し） 12% SAMI 2007-AR6 JPM $65mn （ローン買戻し） 12% DBALT 2006-OA1 DB $29mn 11% DBALT 2007-OA4 DB $91mn 11% DBALT 2007-OA3 DB $53mn 10% FFML 2006-FFB BoA/ML $51mn（ローン買戻し） 10% $52.2mn 12%（ グループ 2）2%（グループ 1） 9% （WMC ローン） MABS 2007-WMC1 WMC MABS 2006-HE3 WMC $13.8mn FFML 2006-FFA BoA/ML $48mn （ローン買戻し 8% STACS 2007-1 SunTrust $19mn （和解支払い） 8% CWALT 2005-62 CW $28mn（ローン買戻し） 7% CMLTI 2006-WF1 Wells Fargo $13mn （ローン買戻し） 7% ResCap $7.3bn （債務請求）; ~$800mn（支払い） 支払い：1-2% RFC、 4.5-6% （GMACM 支払い見送り） Countrywide $8.5bn 10% Citigroup $1.125bn 7.6% JP Morgan ~$4.5bn 7% Gibbs & Bruns settlements 出所：野村 公共政策リスクの後退 また、公共政策リスクへの不安が後退したことも、RMBS におけるリスクの低下に貢献しました。これまで、地方や州、連邦機関による 数多くの政策イニシアティブが住宅所有者に利益をもたらした一方で、投資家には損失をもたらしてきたことを考えると、投資家が懸念す るのも当然であると言えます（詳細については、2 ページの RMBS 2.0 に関するコラムを参照ください）。政策リスクの最も良い例の 1 つ は、善意の持ち家政策提唱者によるローンの元本減免措置を求める動きです。元本減免は、数年間にわたる住宅ローン修正プログラム （HAMP）の下で、ノンエージェンシー・ローンの修正の基礎をなしてきたものの、そうした修正が支払猶予措置よりも優れているといった 確固たる経験的証拠はありません。実際に、有力サービサーの 1 社は、元本減免措置が最適な措置ではないにもかかわらず、HAMP の下でサービサーは同措置を提供する義務があると、明言しています。さらに、米連邦住宅金融局（FHFA）はデマルコ長官代行及びワ ット長官の下で、元本減免が GSE の資産を保全する上で得策ではないと明確に結論付けています。 こうした惨めな実績にもかかわらず、レガシー資産に関する政策リスクはここ数年にわたり後退しています。米財務省のデータによると、 2015 年 1-3 月期において HAMP における修正件数は前期比 19%減少しました。先に示したように、実質的にアンダーウォーター（住 宅の資産価値がローン残高を下回る状態）の借り手の割合は 2010 年以降に大きく低下したため、さらに元本減免を行うことの正当性が 後退しました。さらに、ニューヨーク州金融サービス局によるサービサー業界の最新の調査結果は、過去の規制当局の調査よりも投資家 の利益に対して目配りされているように思われます6 。最後に、新たなノンエージェンシーRMBS のベンチマーク策定に向けた米財務省 6 ニューヨーク州金融サービス局によるオクウェン・ローン・サービシング LLC オクウェン・ファイナンシャル・コーポレーションに関する問題 7 ページ Perspectives—2015 の取組みにより、主要なディール関係者に対する投資家の不信や、投資家の契約上の権利の政治問題化に政策当局が目を向けるよう になっています。 200,000 180,000 所有者の修正 Proprietary Modifications 16% HAMP における修正 Modifications 14% 大幅に延滞しているローンの割合 Seriously Delinquent % (60+ & FC) (rhs) （60 日以上）（右軸） 12% 160,000 140,000 完了したローンの修正総 額の推移と、60 日以上延 滞しているローンの割合 120,000 10% 100,000 8% 80,000 6% 60,000 4% 40,000 20,000 2% 0 0% 出所： ブラック・ナイト・ファイナンシャル・サービス、 www.hopenow.com, プルデンシャル・フィクスト・インカム RMBS の今後の見通し RMBS への追加投資を検討している投資家の間では、スプレッドがすでにどの程度まで縮小しているかが共通の懸念となっています。 レガシーRMBS は、2009 年以降で最も高いパフォーマンスを上げた資産クラスの 1 つ（最高でないとしても）でしたが、2009 年以降で最 も変動が激しい資産クラスでもありました。こうした高いボラティリティにもかかわらず、レガシーRMBS は高いリターンを上げてきたため、 金融危機の最悪期以降のインフォメーション・レシオの実績値は高水準で推移してきました。この資産クラスのボラティリティがここ数年に おいて着実に低下していることを踏まえると、スプレッドは縮小しているにもかかわらず、インフォメーション・レシオの実績値は今後も魅 力的な水準で推移すると考えられます。重要なこととして、PFIM ではボラティリティの低下が循環的なものではなく、長期的なものである と見ており、資産価格の上昇を引き起こした同じ要因により、ボラティリティが低下していると考えています。具体的な要因としては、証券 発行が減少していること、及び借り手の良好な返済実績や訴訟の不透明感の後退を示す堅固なデータによりバリュエーションを左右す る問題が減少していることが挙げられます。さらに、レガシー・ノンエージェンシーRMBS セクターは、8 年以上の返済実績のある借り手と いう存在の恩恵を受けています。これらの借り手は、経済環境が深刻に悪化する中でも自宅を維持することを望み、かつ自宅を維持でき る能力を証明しており、将来の経済サイクルや住宅サイクルを通じても非常に堅調なクレジット対象であり続けると考えられます。 30% 過去12ヶ月の価格ボラティリティ 返済実績の長いサブプライム Seasoned Subprime 25% Subprime 2006 年のサブプライム 20% サブプライムの価格ボ ラティリティは金融危機 後の最低水準にある 15% 10% 5% 0% 出所：プルデンシャル・フィクスト・インカム 8 ページ Perspectives—2015 レガシー・ノンエージェンシーRMBS が今後、2 桁台のリターンを生み出す可能性は低いものの、魅力的なリスク調整後リターンを生み出 す可能性があり、レガシー・ノンエージェンシーRMBS とその他の債券投資との相関はさらに低くなると考えられます。レガシーRMBS の スプレッドは 200 bp から 300 bp の範囲となっており、その両サイドに異常値（外れ値）が存在しています。さらに、次のセクションで議論 するように、借入により資金調達を行う参加者のファイナンスが次第に減少していることを背景に、資産を単に保有するのではなく、ストラ クチャード・ファイナンスを提供することにより質の高い投資対象を作り出す機会が投資家に提供されています。 再証券化はレポ取引によるレバレッジの代替 金融危機の副産物の 1 つは、銀行がバランスシートをどのように活用するかに関する制限（例えば、ボルカー・ルール、バーゼルⅢ、流 動性カバレッジ・比率）や、その実施に伴う資本コストなどの金融規制が相次いで打ち出されたことでした。その結果、借入により資金調 達を行う参加者がノンエージェンシー証券のためのファイナンスを得ることがますます非経済的になっています。さらに、多くの投資家は レポ取引によるレバレッジの活用に関して、自ら規制を課しているか、または外部の規制を受けています。こうしたことから、投資家が伝 統的なレバレッジの時価評価リスクに晒されることなしに、また、それに関連してその他のポートフォリオ資産への請求権を気にすること なく、ノンエージェンシー証券へのエクスポージャーを活用するためのメカニズムとして、再証券化を利用することが一般的になっていま す。 2007年のビンテージ・サブプライムRMBS シニア債（当初はAAA格） リファレンスREMIC（不動産モーゲージ投資コン ディット）構造を作るためにRMBSを利用 リファレンスREMIC RMBS リファレンス REMIC （不動産モーゲージ投 資コンディット）構造の 構造的信用補完 54%フ ロント・ リフ ァレンスREMIC ト ラ ンシェ （格付けなし） 87% シ ニア 債 クラス A 2007年 レガシー債 33%バック・ リフ ァレンスREMIC ト ラ ンシェ クラス B 46% ト ー タル 信用補完 13% 劣後債 13% 劣後債 出所：プルデンシャル・フィクスト・インカム。説明目的のためだけに提示されています。 再証券化を概念化する上ではいくつかの共通のアプローチが存在します。一つは、クラス A（シニア）の保有者がクラス B の保有者に対 して原債券のファイナンスを提供していることです。もう一つは、クラス B が原担保をロングとし、クラス A をショートとしていることです。レ ガシーRMBS の再証券化に関して、再証券化とは、原債券への多角的な投資をクレジット部分（クラス B）と、クレジット・リスクが大幅に 軽減された非流動性/複雑性の部分（クラス A）に分解するためのメカニズムであるというのが PFIM の解釈です。この概念化は、再証券 化の経済的な有効性を決定する上で有益であるだけではなく、原債券の購入に際しての評価にも有益な規律でもあります。リスク/リター ンの観点から、メザニンが魅力的なように思える場合には、PFIM は通常、原債券（例えば、クラス A 及びクラス B）を保有することで実質 的にメザニンを保有することを選好します。しかしながら、実際にはノンリコースのタームローンに対する需要の強さを反映して、クラス A がメザニンよりもはるかに良好なシャープ・レシオを提示する場合が殆どです。 ストラクチャリングの観点からすると、最も重要な 2 つの検討事項が存在します。この検討事項は、アタッチメント・ポイント（クラス B によ り提供される信用補完の水準）及びクラス A とクラス B の間におけるキャッシュフローの支払い優先順位の 2 つです。最初に、シニアの アタッチメント・ポイントに関して、PFIM の再証券化の目標は、幅広い潜在的なストレス・シナリオ全てにわたり損失を抑えることができる 債券を構築することです。しかし、再証券化による投資家への付随的なメリットは、交換可能な証券を構築することができ、またある証券 をその他いくつかの証券と交換できることです。このことは、将来的にファンダメンタルズや規制、あるいは資本市場の動向の変化に応じ て、さらなる（再）再証券化によって時間やコストを費やすことなしに、リストラ債券を構築できることも意味しています。 再証券化における 2 番目の投資家の検討事項は、金利リスクを抑えることです。プライベートレーベル証券へ投資する多くの投資家は 損失調整後スプレッドではなく、損失調整後利回りの価値に注目しますが、PFIM ではスプレッド基準の方が適切であると考えています。 固定金利構造の債券については、利回りからスプレッドへの転換を簡単に行うことが可能です。一方で変動金利構造の債券については 9 ページ Perspectives—2015 （特に超過スプレッド/超過担保の構造）、貸出金利の低位でのギャップや信用補完の低下や消滅等に伴う債券のデュレーション・リスク が、伝統的なディスカウント・マージンに基づく計算では覆い隠されてしまいます。このようなケースでは、元本及び金利の両方に関して シニアであるクラス A を構築し、クレジットリスクや金利リスクの大部分をメザニン証券に移転できるような再証券化を目指します。 投資家のさらなる検討事項としては、格付けのある再証券化商品か格付けのない再証券化商品のどちらに投資するかということが挙げ られます。格付けのある再証券化商品と格付けのない再証券化商品はともに一般的ですが、PFIM の経験によると、前者の方が証券化 スポンサーにとってのアービトラージ機会が多い傾向が見受けられます。格付けのある再証券化商品と格付けのない再証券化商品をシ ニア債で比較すると、多くの場合でアタッチメントポイントに大きな違いがないにもかかわらず、前者は後者よりも 25-50bp タイトな割高な 水準で取引されるため、その分証券化アービトラージの機会が生じます。規制当局が規制体系から「全国的に認知されている統計的格 付け機関（NRSRO）」を除外することに取り組んでいるにもかかわらず、このことは、格付けが依然として投資家にとって重要なモチベー ションであることを示しています。格付けのない再証券化商品と格付けのある再証券化商品のスプレッドの相違の一部は、クラス A のア タッチメントポイントを高めるための経済的コストに起因していますが、スプレッドの相違の多くが、スポンサー証券会社やメザニン投資家 に帰する純粋な証券化アービトラージであることが頻繁に観察されます。付け加えるならば、格付けのある再証券化商品の購入者は格 付会社のメソドロジーが予測不可能であることに対して無防備であることも重要なポイントです。実際に金融危機後に組成された再証券 化商品でも、当初は投資適格に格付けされたものがいくつも格下げされています。 下記の表が示しているように、再証券化の意義は明白です。PFIM のストレス・シナリオにおいて、原担保のスプレッドは大幅に悪化して いる一方で、クラス A シニア債の損失調整後スプレッドは全ての経済シナリオにわたり際立って安定しています。 単一資産リファレンス REMIC（不動産モーゲージ投資コンディット）のモデル結果： フォワード LIBOR に対する損失調整後スプレッド 住宅価格シナリオ 楽観的 ベーシシナリオ 1 年目：+6% 2015 年 3 月からの住宅価格の動向 2 年目：+6% 1 年につき+3% その後：+3% クラス A リファレンス REMIC シニア（ディスカウ ント・マージン） クラス B リファレンス REMIC メザニン（ディスカ ウント・マージン） 原債券：2007 年レガシーRMBS（ディスカウン ト・マージン） 停滞 住宅価格の下落 1 年目：+0% 1 年目：-5% 2 年目：+0% 2 年目：-5% その後：+3% その後：+3% 住宅市場の低迷 1 年目：-7% 2 年目：-13% 3 年目：-7% その後：+3% 236 222 214 203 169 326 241 79 -110 -487 289 234 138 33 -137 担保の予想デフォルト率 34.7% 38.1% 45.2% 51.6% 58.9% デフォルトによる担保の損失度 73.8% 75.2% 77.2% 79.4% 85.7% 担保の純損失（現在の価値対する割合） クラス A リファレンス REMIC の元本損失の 割合 クラス A リファレンス REMIC のスプレッド・ デュレーション 25.6% 28.7% 34.9% 41.0% 50.4% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 3.9 4.1 4.3 4.6 5.6 これに関連して、クラス A はクラス B と比べて返済順位が高いため、金利がより高い水準では、クラス B のメザニンのスプレッドはクラス A のスプレッドよりもはるかに速いペースで悪化すると考えられます。7 LIBOR に対する感応度 ベースシナリオ 住宅市場の低迷 フォワード LIBOR +0 フォワード LIBOR +200 フォワード LIBOR +0 クラス A リファレンス REMIC シニア 222 207 169 フォワード LIBOR +200 98 クラス B リファレンス REMIC メザニン 241 -128 -487 NA 原債券：2007 年レガシーRMBS 234 27 -137 -345 出所：プルデンシャル・フィクスト・インカム。 構造上の違いにより、シニア及びメザニンのクラスは金利上昇によって異なる影響を受けます。これには、原担保における劣後債の総額や、元本及び金 利のウォータフォール、リファレンス REMIC 私募覚書における元本及び金利のウォータフォールの規定などが含まれます。 7 10 ページ Perspectives—2015 再証券化テーマのバリエーションの一つとして、マルチ CUSIP 証券化があります。これまでのところ、ローン・スター・ファンドは、LSTRZ シェルフの下におけるマルチ CUSIP 案件で最大の発行体となっています。これらの証券化は、単一 CUSIP 再証券化と多くの類似点を 共有している一方、重要な差異も存在します。最も重要なことは、ローン・スター・ファンドが資産の処分をアクティブに管理するという点で、 担保プールのコントロールを維持しているという事実です。プールの中からより魅力的に値付けされた担保が売却されることで、後にプー ルが担保不足になる可能性もあり、投資家が悪影響を受けるリスクがあります。このような出来事に対するセーフガードとしては、その証 券をコールすることなしにプールから売却できる担保の割合に対する制限、プールから売却する際の価格に関する制限、シニアの保有 者とメザニンの保有者の間での代金の分配比率の制限などがあります。マルチ CUSIP に関するもう 1 つの相違点は、クリーンアップ・コ ール及びそれに付随するクーポンのステップアップ条項です。ほとんどのマルチ CUSIP 案件では、1 年後に額面でのコールが可能とな っています。コール条項は投資家のオプション・コストを増加させますが、シニア債の投資家のオプション・コストは大幅に減殺されます。 これは、クラス A シニア債が一般にディスカウント価格で発行され、このトラストが 2 年後にコールされなかった場合、クーポンのステップ アップを含むためです。さらに、このトラストが 5 年後にコールされなかった場合は発行済み債券を償還するために原証券の強制的な入 札が実行されます。 重要なこととして、マルチ CUSIP の証券化は、かつての悲惨な ABS、CDO を連想させがちですが、マルチ CUSIP 案件に対する PFIM の評価は、かつての担保証券間の不完全な相関分析といった抽象的なモデルベースの評価ではなく、実際の担保資産の利回りやその 他の有形の構造的特徴等の具体的な分析に基づきます。LIBOR プラス 300bp の現在のスプレッド水準にあるシニア債は、ストラクチャ ーを詳細に分析し担保証券を個別に分析できるリソースを有する投資家にとって魅力的な機会を提供するものと考えられます。 結論 • レガシー・ノン・エージェンシーRMBS 市場は、金融危機の最中とは違ってもはやヘッジファンドやプライベート・エクイ ティからそれほど注目されていないものの、その他の債券セクターの低い利回りや需給環境の悪化を踏まえると、市 場規模 6,500 億ドルに上るこの資産クラスを投資対象として早々に見過ごすことは投資家として怠慢であると考えら れます。 • 2 桁台のリターンを上げる見込みは後退していますが、PFIM では、シニア債のスプレッドは概して損失調整後ベース で見ると 200-300bp の範囲で取引されると見ています。 • 住宅市場の堅調な回復により、ファンダメンタルズは大幅に改善しています。PFIM では、実体経済の強さや与信供 給の拡大を背景に、今後もレガシーRMBS プールにおける担保のパフォーマンスの改善が続くと考えています。 • レガシー・ノンエージェンシーRMBS の供給額は毎年 10-15%減少しているため、需給は非常に良好です。 • RMBS のスプレッドはここ数年よりも縮小した水準にありますが、ファンダメンタルズの大幅な改善や健全な需給環境 の継続を背景に、この資産クラスのボラティリティは低下しました。PFIM では、このことは魅力的な実績インフォメーシ ョン・レシオや、その他の債券市場との比較的無相関のリターンをもたらすと考えています。 • コスト控除後利回りの低下を背景に、ヘッジファンド業界ではレバレッジの重要性が高まっているにもかかわらず、規 制基準の変更により、レポによる調達が益々少なくなっています。PFIM では、単一及びマルチ CUSIP 再証券化を通 じたノンリコースのタームローンの提供により、投資家は魅力的な対価を受け取れると考えます。 . 11 ページ Perspectives—2015 留意事項 データの出所（注記のない限り）：プルデンシャル・フィクスト・インカム 2015 年 10 月現在 本資料は、経済状況、資産クラス、有価証券、発行体または金融商品に関する資料作成者の見解、意見及び推奨を示したものです。本資料に記載され ている情報は、現時点でプルデンシャル・フィクスト・インカム（以下「PFI」）が信頼できると判断した情報源から入手したものですが、その情報の正確性、 完全性、および情報が変更されないことを保証するものではありません。本資料に記載した情報は、現時点（または本資料に記載したそれ以前の日付） における最新の情報です。基礎となる前提条件および見解は予告なく変更されることがあります。PFIは情報の一部または全部を更新する義務を負うも のではありません。また、情報の完全性または正確性について明示黙示を問わず何ら保証するものでなく、誤謬についての責任を負うものでもありませ ん。 本資料を当初の配布先以外の方（当初の配布先の投資アドバイザーを含む）に配布することは認められておりません。また PFIの事前の同意なく、 本資 料の一部または全部を転用することや記載内容を開示することを禁止いたします。本資料は特定の証券、その他の金融商品、または資産運用サービス の勧誘を目的としたものではなく、投資に関する判断材料として用いるべきではありません。どのような投資戦略やリスク管理技術も、いかなる市場環境 においてもリターンを獲得できることや、リスクを縮小できることを保証することはできません。過去のパフォーマンスは将来の運用成績を保証するもので はなく、また信頼できる指標となるものでもありません。投資は損失となることがあります。本資料に記載されている情報や 本資料から導出した情報を利 用したことにより（直接的、間接的、または派生的に）被り得るいかなる損失ついても、一切責任を負いません。プルデンシャル・フィクスト・インカムおよび その関係会社は、それぞれの自己勘定を含め、本資料で示した推奨や見解と矛盾する投資判断を下す可能性があります。 本資料はそれぞれのお客様の置かれている状況、投資目的、あるいはニーズを考慮しておりません。また、特定のお客様に対して特定の証券、金融商 品、または投資戦略を推奨するものでもありません。いかなる証券、金融商品、または投資戦略についても、これらが特定のお客様にとって適切であるか どうかに関する判断は行っておりません。本資料に記載された証券または金融商品についてのご判断はご自身で行ってください。 本資料に表示する予測や予想は本資料作成日時点のものであり、予告なく変更されることがあります。実際のデータはこれらの予想や見通しとは異なり、 本資料には反映されない可能性があります。予想や見通しは非常に不確実なものです。したがって、いかなる予想や見通しも単に可能性として数ある結 果のうちの一つを表すものとしてみなされるべきものです。予測や予想は推測されたもので、仮定事項に基づく値であり、後日大幅に修正される可能性 があるため、経済や市場の状況の変動に伴って大きく変更されるおそれがあります。PFI はいかなる予想や見通しに関する更新や変更の義務を負うも のではありません。 利益相反： PFI およびその関連会社が、本資料で言及した有価証券の発行体との間で、投資顧問契約や他の取引関係を結ぶ可能性があります。 時に は PFI およびその関連会社や役職員が、本資料で言及した有価証券や金融商品をロングもしくはショートするポジションを保有する可能性、およびそれら の有価証券や金融商品を売買する可能性があります。PFI の関連会社が、本資料に記載する推奨とは無関係の異なる調査資料を作成して発行すること もあります。営業、マーケティング、トレーディングの担当者など、本資料作成者以外の従業員が、本資料に表示する見解とは異なる市場に関するコメント もしくは意見を、口頭もしくは書面で PFI の顧客もしくは見込み客に提示する可能性、または、本資料に表示する見解とは異なる独自の投資案を提示す る可能性もあります。利益相反もしくはそのおそれについて、詳しくは PFI のフォーム ADV 第 2A 部をご覧ください。 PFI は、米国の 1940 年投資顧問法（改正済み）の下で登録している関連投資顧問会社であるプルデンシャル・インベストメント・マネジメント・インク（以 下「PIM Inc」）およびプルデンシャル・ファイナンシャル（プラメリカ・ファイナンシャル）を通して事業を行っています。欧州および一部のアジアの国におい ては、PIM Inc およびプルデンシャル・フィクスト・インカムはプラメリカ・インベストメント・マネジメントおよびプラメリカ・フィクスト・インカムとして事業を行っ ています。プラメリカ・ファイナンシャルは、英国プルーデンシャル社とはなんら関係がありません。 情報提供については、日本では、国内の登録投資顧問会社であるプルデンシャル・インベストメント・マネジメント・ジャパン株式会社が担当しています。プ ラメリカ、プラメリカのロゴ、およびロック・シンボルは、プラメリカ・ファイナンシャルおよびその関係会社のサービスマークであり、多数の国・地域で登録さ れています。 © 2015 Prudential Financial, Inc. and its related entities. 2015-2800 12 ページ Perspectives—2015 本資料は、プルデンシャル・フィクスト・インカムが作成した“RMBS—After the Flood ”をプルデンシャル・インベストメント・マネジメント・ジャパンが翻訳し たものです。原文（英語版）と本資料の間に差異がある場合には、原文（英語版）の内容が優先します。本資料は、情報提供を目的としたものであり、特定 の金融商品の勧誘又は販売を目的としたものではありません。また、本資料に記載された内容等については今後変更されることもあります。 記載されて いる市場動向等は現時点での見解であり、これらは今後変更することもあります。また、その結果の確実性を表明するものではなく、将来の市場環境の 変動等を保証するものでもありません。本資料に記載されている市場関連データ及び情報等は信頼できると判断した各種情報源から入手したものですが、 その情報の正確性、確実性について当社が保証するものではありません。 過去の運用実績は必ずしも将来の運用成果等を保証するものではありませ ん。 本資料は法務、会計、税務上のアドバイスあるいは投資推奨等を行うために作成されたものではありません。 当社による事前承諾なしに、本資料の 一部または全部を複製することは堅くお断り致します。 “Prudential”、プルデンシャル・ロゴおよびロック・シンボルは、プルデンシャル・ファイナンシャル・インクおよびその関連会社のサービスマークであり、多数 の国・地域で登録されています。 プルデンシャル・インベストメント・マネジメント・ジャパン株式会社は、世界最大級の金融サービス機関プルデンシャル・ファイナンシャルの一員であり、英 国プルーデンシャル社とはなんら関係がありません。 プルデンシャル・インベストメント・マネジメント・ジャパン株式会社 金融商品取引業者 関東財務局長（金商）第 392 号 原文（英語版）につきましてはウェブサイト（http://www3.prudential.com/fi/pdf/prudential-fixed-income_rmbs-after-theflood.pdf）をご参照ください。 13 ページ
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