エマージング市場対先進国市場: エマージング市場の対外債務支払能力の向上と 世界の債券投資家への影響 要旨 本レポートでは、流動性を 要因とする相場急落に対 するエマージング・ソブリ ン債の脆弱性に関し、投 資家への手引きとなるよ う、ソブリン流 動性指標 を紹介し、その内容を定 義する。 エマージング債券への投 資にあたり、現在市場で 有効な様々な選択肢に関 して、当社のソブリン流動 性指標に基づき幾つかの 示唆を行う。 エマージング・ソブリン債 の多くは、対外債務（ドル 建て）支払能力という意 味では、2008年と比較し てよりよい状況にあり、長 期ソルベンシー指標も健 全性を示しているように 見受けられる。 エマージング・ソブリン債 の流動性ポジションのモ ニタリングは、エマージン グ市場のすべての資産ク ラス（クレジット、金利お よび外国為替）に目を向 ける世界の債券投資家に とって、防御の第一線とし て有効に機能する。 序論 先進国のソブリン債については、流動性とソルベンシー・リスクに対する懸念の高まり がここ数年市場を支配してきた。これは、多くの先進国のソブリン格付が引き下げられ たことや、過去18カ月における主要経済指標が徐々に悪化していることから窺い知るこ とができる。 2011年の夏の終わりに、主要経済指標の悪化が見られたことや、2年超に亘る上昇相場 が続いていたリスク資産の相対的なバリュエーション妙味が低下したことから、投資家 は世界経済の長期的拡大に対して疑念を抱き、先進国が長期的に低迷するなか、ファン ダメンタルズが好調なエマージング諸国が、具体的にどのような経済運営を行っていくの かという疑問をもつこととなった。 このレポートでは、流動性を要因とする（資産クラス横断的な）相場急落に対するエマー ジング・ソブリン債の脆弱性に関して、投資家への手引きとなるよう、ソブリン流動性指 標を紹介しその定義を明確にし、エマージング債券への投資にあたり、現在世界の投資 家にとって有効な様々な選択肢、即ち、クレジット、金利および外国為替への投資の有 効性について説明する。 また、過去15年間の債務持続可能性分析におけるデータが示す傾向についてエマージン グ諸国と先進国の比較を行い、投資家がすべての国々をモニターするにあたり、更に重 要な幾つかの財政傾向を指摘する。 当社は、ハード・カレンシー（交換性の高い通貨）の流動性分析は、長い間、カントリー・リ スク分析の一部とされてきたことを強調したい。そして、ウエスタン・アセットのエマージン グ運用チームが、広範な地域および国々におけるこのリスクをどのように定義し評価する かについて解説する。このレポートでは、ここ10年に亘り見られる通り、先進国とは対照的 図表1 各国債券の格付け Moody's Ratings Scale (Foreign Currency Government Bond Rating) 投資適格国債 Aaa Aa1 Aa2 Aa3 A1 A2 A3 Baa1 Baa2 Baa3 オーストラリア オーストリア カナダ デンマーク フランス ドイツ ニュージーランド ノルウェー シンガポール 英国 米国 ベルギー 香港 クウェート カタール チリ 中国 サウジアラビア 台湾 日本 チェコ エストニア イスラエル 韓国 オマーン スロヴァキア スペイン イタリア マルタ ポーランド マレーシア 南アフリカ バーレーン リトアニア メキシコ ロシア タイ ブラジル ブルガリア カザフスタン コロンビア アラブ首長国連邦 クロアチア ハンガリー アイスランド インド スロヴェニア トリニダード ＆トバゴ パナマ ペルー ルーマニア チュニジア 投機的格付け国債 Ba1 Ba2 Ba3 B1 B2 B3 グアテマラ インドネシア アイルランド エルサルバドル ヨルダン モロッコ ウルグアイ フィリピン ポルトガル トルコ エジプト レバノン モンゴル パラグアイ ジャマイカ モルドバ ニカラグア グルジア ボリビア ドミニカ カンボジア ホンジュラス ベネズエラ アルゼンチン ベラルーシ ベリーズ べトナム 出所：ムーディーズ。2011年10月31日現在 Source: Moody's. As of 31 Oct 11 © Western Asset Management Company 2011. 当資料の著作権は、 ウエスタン・アセット・マネジメント株式会社およびその関連会社（以下「ウエ スタン・アセット」 という）に帰属するものであり、 ウエスタン・アセットの顧客、その投資コンサルタント及びその他の当社が意図した受取人のみを対 象として作成されたものです。第三者への提供はお断りいたします。当資料の内容は、秘密情報及び専有情報としてお取り扱い下さい。無断で当資料 のコピーを作成することや転載することを禁じます。 マージング市場対先進国市場:エマージング市場の対外債務支払能力の向上と世界の債券投資家への影響 に、エマージング諸国の信用格付が引き上げ傾向にあることが珍しくなくなってきていること を背景に、エマージング諸国と先進国の実証比較を行う。当社は、この実証比較という方法 は信頼性が高く、正当であり、ファンダメンタルズ的裏付けがあると確信している。 「従来のエマージング諸国」と先進国が信用格付の同じ表の中に表される（図表1）というだ けではなく、実際に流動性があり投資可能な債券を選択する上で同じ土俵に乗っているとい う意味合いから、世界的なマクロ経済の動向や相対的バリュー投資の機会を評価する上でこ の種の実証比較は益々重要になるであろう。ウエスタン・アセットのブロード・エマージング債 券戦略はアクティブ運用であり、最終的な目標は、投資対象国のファンダメンタルズの現状と 中長期的な方向性に関し見解を策定することである。エマージング諸国と先進国といった二 つのグループのファンダメンタルズが（債務持続可能性の観点から）一見異なる方向へ進むよ うに見えるとすれば、債券へのグローバルな投資機会が拡大するなか、エマージング諸国に 対する「従来型の」分析手法を先進国にまで拡大することは、極めて当然のことである。 ウエスタン・アセットのソブリン流動性指標であるL1とL2の導入 数年前、ウエスタン・アセットは幅広いエマージング市場を対象にした一連のソブリン流動 性指標を社内に導入した。これらの指標はL1およびL2と呼ばれる。経済のファンダメンタル ズが改善し、エマージング諸国の社債市場および現地通貨建て債券市場における新規発 行が急増してから数年が経ち、当社では、対外流動性ショックに対する各国の影響度を探 るため、個別のエマージング国における外貨準備高とそのフローの総額をより良く記録し 測定することが必要であった。エマージング諸国の企業によるハード・カレンシー（米ドル） での借り入れが増加しており、外国人投資家による現地通貨建て債券市場への参入の増加 もみられるなか、この種のスクリーニング・ツールを使用することは、もはや任意ではなく必 要不可欠なのである。 このL1およびL2という流動性指標は、一国の民間資本市場に対する短期債務支払の割合を （年数で）示したものである。これらの指標は、全面的に、大規模な市場の閉鎖が発生した 場合において、一国が対外債務総額を返済できる期間を示すことを意図している。これら の指標を構築する当社の理論的根拠は、市場が著しく逼迫する際、債券市場はしばしば、概 して長期ソルベンシー指標を除外して（詳細はこのレポートの末尾に記載）、一国による極め て短期の流動性へのアクセスにことのほか焦点を当てるという観測に基づいている。このよ うなパニックに陥った市場の反応は、現実とは対照的に、 マクロ経済や財政、政治にかかるリ スクが深刻であるという認識によりしばしば引き起こされる。とはいえ、これらのリスクは何 らかの形で存在する。現時点では、実のところ、この認識は現実のものとなっており、特に先 進国では顕著である。 L1は一 国の 経常収 支 と対外利払い総額（無 利子の当座預金）およ (一国の経常収支と対外利払い総額（無利子の当座預金）および外貨準備高の合計) び 外貨 準 備 高の 合 計 L1= を、民間および国際資 民間および国際資本市場への対外債務の返済額 本 市 場 への対外債 務 (一国の経常収支と対外利払い総額 （無利子の当座預金） および外貨準備高の合計 の返済額で除すること により求められる（図 + 過去5年における年間FDIの資本流入額で下位2位の数値の平均値 ) L2= 表2を参照）。公的部門 民間および国際資本市場への対外債務の返済額 （国際機関やその他外 出所：ウエスタン・アセット Source: Western Asset 国企業等）への対外債 務返済額を控除したの は、国際金融市場が逼迫する際、ソブリン発行体による債務の繰り延べがほぼ必ず行われて いるという観測に基づくものである。L2は、L1（海外直接投資（FDI）において資本流入超で ある国に対する指標）の分子に、過去5年における年間FDIの資本流入額で下位2位の数値の 平均値を加えることから、L1よりも保守的な指標である。 図表２ Western Asset Liquidity Measures ウエスタン・アセットの流動性指標 ウエスタン・アセット 2011年11月 2 マージング市場対先進国市場:エマージング市場の対外債務支払能力の向上と世界の債券投資家への影響 図表3では、2011年に予測されるL1およびL2の流動性スコアを2008年および1998年（アジ ア通貨危機）と比較し、特定のエマージング諸国（インドネシアを除き、すべて投資適格国） の検証を行っている。他に特別な条件がない限り、L1またはL2のスコアが高い国は対外債 務支払能力が高く、流動性を焦点とする攻撃に対する同国通貨の安定性は（恐らく）より 高い。また、エマージング市場全般における通貨の更なる安定により、投資家は、現地通 貨建てエマージング債券市場に参加することにより、各国に対して見解を表明する機会を かつてないほど得ることになる。 図表3 ウエスタン・アセットのL1およびL2の各国国債流動性指標 L1 の比較: 2011年 vs. 2008年および1998年 1998 ブラジル 1 チリ 6 コロンビア 1 メキシコ 1 4 ペルー 5 中国 2 インド 4 インドネシア 8 韓国 10 マレーシア 2 ロシア 2008 2011 3 4 3 1 3 3 2 2 10 6 30 30 8 8 4 3 11 8 26 26 5 4 変化: 変化: +2 -4 +2 +1 +6 +25 +6 0 +3 +16 +3 -1 +2 +1 0 +5 0 +1 +2 +3 0 +1 1998-2011 2008-2011 L２の比較: 2011年 vs. 2008年および1998年 1998 1 ブラジル チリ 9 コロンビア 3 1 メキシコ 5 ペルー 7 中国 2 インド インドネシア 5 7 韓国 11 マレーシア 4 ロシア 2008 2011 4 4 3 1 4 4 2 2 11 6 31 31 9 8 4 3 11 8 27 27 5 4 変化: 変化: +3 -6 +1 +1 +6 +24 +7 -1 +4 +16 +1 -1 +2 +1 0 +5 0 +1 +2 +3 0 +1 1998-2011 2008-2011 Source: Moody's,JPモルガン、 J.P. Morgan and Western Asset Management.単位は年を四捨五入しています。 As of 31 Oct 11 出所：ムーディーズ、 ウエスタン・ アセット。 2011年10月31日現在。 Ratios expressed as number of years. Numbers reflect rounding 図表3からわかる通り、過去15年間に多くのエマージング諸国に見られた経常収支の大幅な （黒字への）転換は、多額かつ現在も継続中の外貨の増加を伴い、多くのエマージング諸国 でL1およびL2の流動性指標の急激な改善を促した。この変化は、過去、複数の地域で発生 した通貨危機の際に見られた流動性プロファイルと比較して、実質的により好ましいもの になっていることを示している。例えば、L2を見れば、マレーシアは、2011年時点で民間資 本市場への債務返済を27年間賄うことができ、1998年の時点からすれば16年の改善とな った。現在の世界景気を鑑み、それぞれの国の流動性指標が依然堅調であることを踏まえ ると、当社の最新の流動性指標の市場に対する意味合いには、多くのエマージング諸国の ソブリン発行体が対外資産を保有することに対し十分なサポートとなることが含まれる。エ マージング各国のL1およびL2指標が堅調であることから、特定の事業法人が抱える決済お よび交換性リスクは比較的低水準であるように見受けられる（特に多額の外貨を獲得する 事業法人において）。そのため、当社は、ソブリンと同等の米ドル建ての投資対象に中長期 的に投資をする代わりに、堅実な投資適格国における社債を通じて各国への見解を表明 することに一層意欲的に取り組んでいく。 最近のソブリン信用格付の世界的な動向 過去数カ月、欧州全般で多くの動きが見られたように、ソブリン信用格付の引き下げが市 場心理を支配してきた。米国は、S&Pより不可侵な領域であった「AAA」の長期信用格付を 失い、Moody’sは日本の格付をAa2からAa3へ格下げした（チリや中国と同格付であり、カタ ールやアラブ首長国連邦よりも低い水準である。）。しかしながら、6月だけで、Fitchはコロン ビアを投資適格水準（BBB-）に引き上げ、 「BBB-」であるハンガリーの格付見通しを「弱含み」 から「安定的」へ変更した。Moody’sもブラジルの格付を1ノッチ引き上げ「Baa2」とし（見通 しを強含みに維持していることから近い将来格上げの可能性がある）、フィリピンをBa2から Ba3へ格上げした。また、Fitchはパナマを「BBB-」から「BBB」へと格上げした。 ウエスタン・アセット 2011年11月 3 マージング市場対先進国市場:エマージング市場の対外債務支払能力の向上と世界の債券投資家への影響 エマージング・ソブリン債への投資はほとんどの投資家にとって投資適格債 への投資を意味するが、一方でハイ・イールド債への投資機会は急速に拡大 している エマージング・ソブリン債およびエマージング社債の格付が投資適格または改善傾向にある 状況は今日では一般的になってきている。このことから、エマージング債という資産クラスに 対するエクスポージャーを構築する手段に幅が出てきている。今年の出来事を見ると、過去 数世紀の状況に対し、現在の世界秩序が逆転現象を起こしていることを確信させられる。更 に、このような格付の上昇傾向には、その裏付けや実質的なファンダメンタル要因がしっかり と存在し（下記の表を参照）、この先、多くの先進国の代替資産と比較しても、エマージング 債という資産クラスの魅力を高めることになるであろう。 例えば、当社が社債リスクを取る上で選好するエマージング諸国では、その国のソブリン債 がより好ましい状態にあると思えれば思えるほど（言い換えると、カントリー・リスクが低い と思えるほど）、その国のクレジット・カーブが押し下げられる見込みが強まり、クロスオー バー社債（投資適格とハイ・イールドの間に位置するBBB格及びBB格の格付けを投資対象 とするもの）やハイ・イールド社債への投資機会を模索する可能性が高まる。当社の投資方 針は、エマージング市場に投資するポートフォリオ全般およびエマージング社債に特化する ポートフォリオにおいては、魅力的であると判断した国を一貫してオーバーウエイトするとい うものであることから、エマージング・ハイ・イールド社債でも、最大のエクスポージャーとな るのは、国別分析で妙味の高いと判断した国の社債となる。 当然ながら、いかなる市場においてもハイ・イールドの発行体への投資は、クレジット・イベン トにより投資家が損失を被るリスクを高める。当社のエマージング社債投資へのアプローチ は、当該国家自体に起因する損失の可能性を限定することから入る。言い換えると、いかな るポートフォリオ（いかなる格付水準）であっても、純粋なボトムアップ・アプローチによるエ マージング社債投資は失敗すると当社が考えている根拠である。 エマージング市場対先進国市場：過去15年における両者の対戦考察 以下に掲げる表は過去15年間のエマージング市場と先進国市場における主要な国々の債務 持続可能性トレンドをまとめ、対比させることを意図している。持続的に歳入を増やすことの できる政府の能力およびその本気度の測定基準が、この議論の論点である。これらの指標は 今日よく知られるところの政府債務持続可能性を測る指標（国有資産売却による利益/損失 は除外）に直接関連している。即ち、 「当初」債務のGDP比率、プライマリー・バランス（金利 変動を考慮）、そして経済成長である。特別なことが起こらない限り、主要エマージング諸国 は、多くの先進国と比較して非常に好ましい経済状況で2012年を迎えるであろう。以下の表 では、JPモルガン・エマージング・マーケット・ボンド・インデックス・グローバル（EMBIグロー バル、エマージング市場ソブリン債のベンチマーク指標）における構成比で上位8カ国を使用 し、流動性があり投資可能なエマージング債券（上位8カ国でEMBIグローバルの65%強を占 める）と主要先進国（GDP規模順）との対比から傾向を測ることとする。 ウエスタン・アセット 2011年11月 4 マージング市場対先進国市場:エマージング市場の対外債務支払能力の向上と世界の債券投資家への影響 1. 名目GDP（米ドル） ：これらの表に見られる傾向は、昨今では特に驚くべきことではな い。1999年と比較すると、エマージング経済は世界経済においてより多くの生産活動 を担うようになってきており、事実上一つの「大陸」を形成しつつある。すなわち、エ マージング諸国からすれば、先進国経済を必要としなくなっているということである。 図表4は、1999年から2012年におけるEMBIグローバル上位8カ国の米国に対する名 目GDPの絶対値比較である。この間の変化は目を見張るものがある。 図表４ 各国の名目GDP比較（対米国、単位百万米ドル）：エマージング国対先進国 Nominal USD GDP (USD, Milliions): EM vs. DM 国名 米国比 (1999) 米国比 (2012) 変化率:2012 対 1999 (%) 5.2% 2.1% 5.8% 2.0% 1.1% 0.8% 1.5% 0.9% 8.2% 13.6% 16.8% 5.2% 2.6% 1.5% 5.6% 2.2% 3.0% 11.5% 11.0% 3.2% 1.6% 0.7% 4.1% 1.3% 16,032 5,812 48.7% 3,617 23.1% 2,213 12.9% 1,512 6.7% 305 1.3% 36.3% 22.6% 13.8% 9.4% 1.9% -12.5% -0.6% 0.9% 2.8% 0.6% 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011F 2012F エマージング国（一部） 481 ロシア 196 ブラジル 537 トルコ 185 べエズエラ 98 76 フィリピン インドネシア 140 コロンビア 86 581 260 602 200 117 76 165 84 622 307 554 196 123 71 162 99 649 346 506 233 93 77 201 98 700 432 552 303 83 80 237 95 760 591 664 392 113 87 257 117 849 764 882 483 144 99 288 147 9,268 4,515 2,144 1,199 618 120 9,817 4,760 1,905 1,097 582 115 10,286 4,116 1,891 1,117 609 131 10,642 3,968 2,017 1,219 686 147 11,142 4,328 2,442 1,507 884 195 11,868 4,669 2,745 1,728 1,044 230 12,638 4,638 2,788 1,778 1,130 242 メキシコ 952 1,036 1,096 883 1,040 1,188 1,310 990 1,300 1,667 1,232 1,480 1,869 2,185 1,089 1,367 1,639 1,572 2,030 2,428 2,687 531 647 730 615 735 763 827 183 226 311 326 235 312 419 118 144 167 161 194 217 248 367 432 509 540 681 795 898 163 207 242 232 284 309 359 先進国（一部） 米国 日本 ドイツ イタリア スペイン ギリシャ 13,399 4,465 2,919 1,863 1,235 265 14,062 4,449 3,329 2,116 1,442 311 14,369 4,846 3,635 2,297 1,594 347 14,119 5,130 3,330 2,111 1,470 327 14,660 5,660 3,464 2,147 1,473 319 15,240 5,876 3,503 2,150 1,442 303 Source: Western Asset Management Calculations, Moody's, JPMorgan, Bloomberg. As of 31 Oct 11 出所：ウエスタン・ アセット、 ムーディーズ、 JPモルガン、 ブルームバーグ。 2011年10月31日現在 ウエスタン・アセット 2011年11月 5 マージング市場対先進国市場:エマージング市場の対外債務支払能力の向上と世界の債券投資家への影響 2. 名目GDPと購買力平価ベースGDP（米ドル、一人当たり） ：この表では、原則として、そ れぞれの国における潜在的な税収基盤を表している。税収基盤が大きいほど、その国 の債務返済能力が高いということである。更には、一人当たり所得の上昇は政治的安 定を意味することが証明されている。ソブリン信用格付の決定要因の実証研究にお いて、一人当たり所得は、概して、統計的に非常に重要な意味を持つ。図表5および図 表6における、エマージング諸国および先進国の傾向の対比は、特に購買力平価でみ た場合、そのデータがすべてを物語っている。 図表5 名目GDP（米ドル、一人当たり）：エマージング国対先進国 GDP Per Capita (USD): EM vs. DM 国名 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 4,268 2,909 ロシア 4,932 ブラジル 2,966 トルコ べエズエラ 3,739 フィリピン 1,120 インドネシア 1,089 コロンビア 2,668 4,420 1,845 4,748 3,086 3,901 891 475 2,419 4,976 1,339 3,194 2,753 4,105 1,017 688 2,081 5,928 1,784 3,540 2,937 4,819 990 800 1,989 6,284 2,101 3,137 2,906 4,963 899 779 2,442 6,491 2,378 2,825 3,400 3,683 951 954 2,394 6,932 2,984 3,043 4,371 3,250 967 1,111 2,274 30,567 34,103 26,469 20,616 14,377 10,196 31,789 31,000 26,855 21,275 15,177 10,966 33,259 35,619 26,123 20,807 15,376 11,021 34,784 37,473 23,171 19,013 14,373 10,495 36,082 32,371 22,967 19,609 14,958 11,966 36,978 31,134 24,446 21,327 16,611 13,415 38,378 33,889 29,587 26,163 21,037 17,654 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011F 2012F トレンド 9,839 9,146 7,189 8,864 8,231 1,624 1,924 4,675 10,308 11,744 8,536 9,881 11,119 1,850 2,238 5,385 8,217 8,684 8,112 8,214 11,474 1,751 2,349 5,088 9,579 10,543 10,368 9,703 8,063 2,068 2,928 6,127 10,835 13,358 12,279 9,938 10,474 2,277 3,381 6,570 11,824 15,674 13,450 10,636 13,811 2,558 3,773 7,525 + + + + + + + + 46,627 34,818 40,468 35,641 32,130 27,767 47,209 37,945 44,264 38,382 34,988 30,884 45,989 40,174 40,670 35,057 31,986 28,939 47,310 44,319 42,396 35,403 32,014 28,174 48,724 46,016 42,958 35,190 31,239 26,656 50,782 45,513 44,472 35,981 32,675 26,739 + + + + + + エマージング国（一部） メキシコ 7,445 4,108 3,610 5,582 4,317 1,036 1,187 2,763 8,233 5,337 4,740 6,786 5,423 1,156 1,315 3,406 9,136 6,947 5,789 7,365 6,778 1,349 1,653 3,728 先進国（一部） 米国 日本 ドイツ イタリア スペイン ギリシャ 40,498 36,548 33,269 29,700 24,461 20,796 42,733 36,295 33,811 30,332 26,042 21,819 44,873 34,947 35,429 31,614 27,989 23,777 Source: Western Asset アセット、 Managementムーディーズ、 Calculations, Moody's, JPMorgan, Bloomberg. Trend is relative to 10-year average. As of 31Fは予測値です。 Oct 11 出所：ウエスタン・ JPモルガン、 ブルームバーグ。 トレンドは10年の平均、 2011年10月31日現在 図表6 購買力平価ベースGDP（米ドル、一人当たり）：エマージング国対先進国 GDP Per Capita PPP (USD): EM vs. DM 国名 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011F 2012F 1999年から の変化率 エマージング国（一部） 7,811 6,000 6,859 ブラジル 6,143 トルコ べエズエラ 5,974 フィリピン 3,749 インドネシア 3,149 コロンビア 6,275 8,167 5,894 6,876 6,258 5,937 3,642 2,807 6,233 8,447 6,360 6,935 6,026 5,482 3,726 2,893 5,945 9,059 7,086 7,366 6,519 5,685 3,985 3,028 6,208 9,303 7,362 7,051 8,320 8,797 2,300 2,485 5,764 9,563 8,038 7,264 8,364 8,011 2,398 2,607 5,914 10,970 9,262 7,404 8,478 7,413 2,521 2,754 6,219 30,372 24,721 22,759 22,492 18,470 14,810 31,360 24,638 23,525 23,150 19,489 15,409 32,750 24,983 24,330 23,761 20,402 16,314 33,989 26,210 25,481 25,036 21,571 17,438 35,344 26,195 26,862 27,130 22,596 19,932 36,197 26,814 27,578 26,804 24,067 21,598 37,572 27,483 28,556 27,134 24,745 22,699 メキシコ ロシア 11,638 10,263 8,074 9,800 8,865 2,750 2,983 6,696 12,592 11,861 8,505 10,977 9,924 2,927 3,217 7,204 13,820 15,016 9,029 12,413 11,107 3,125 3,461 7,836 14,547 16,812 9,750 13,163 12,156 3,379 3,740 8,540 15,314 20,377 10,367 14,068 12,749 3,518 4,001 8,803 14,337 18,945 10,427 13,885 12,341 3,546 4,205 8,870 – – – – – – – – – – – – – – – – – – – – – – – – 70% 198% 50% 130% 125% -5% 45% 49% 46,458 33,535 35,502 31,749 32,209 28,451 47,210 33,799 37,140 32,695 32,994 30,285 46,436 32,443 36,449 31,909 32,545 29,663 – – – – – – – – – – – – – – – – – – 42% 30% 50% 34% 60% 82% 先進国（一部） 米国 日本 ドイツ イタリア スペイン ギリシャ 40,309 29,039 29,890 27,411 25,954 24,155 42,534 30,310 31,364 28,144 27,377 24,640 44,663 31,861 33,698 30,232 30,323 26,995 Source: Western Asset Management Calculations, Moody's, JPMorgan, Bloomberg. Trend is relative to 10-year average. As of 31 Oct 11 出所：ウエスタン・アセット、ムーディーズ、JPモルガン、ブルームバーグ。トレンドは10年の平均、Fは予測値です。2011年10月31日現在 ウエスタン・アセット 2011年11月 6 マージング市場対先進国市場:エマージング市場の対外債務支払能力の向上と世界の債券投資家への影響 3. 一般政府債務／GDP比率：その国の経済規模に対して政府はどれだけ債務を保有し ているのかは、GDPに対する一般政府債務比率からわかる（図表7）。他に特別な条件 がない限り、債務を履行するキャッシュ・フロー（このケースでは、名目GDP）に対して 債務負担が増えるほど、デフォルト・リスクが高まることを意味する。メキシコを除く EMBIグローバル上位8カ国は10年トレンドで見ると改善の傾向を示しており（GDPの 28%であるメキシコの債務/GDP比率は高水準とはいえないが）、その一方で、主要 先進国は悪化の方向へ向かっている。 図表7 一般政府債務／GDP比率（％）：エマージング国対先進国 General Government Debt/GDP (%): EM vs. DM 1997 国名 メキシコ ロシア ブラジル トルコ べエズエラ フィリピン インドネシア コロンビア 米国 日本 ドイツ イタリア スペイン ギリシャ 1998 1999 2000 2001 2002 2003 25 44 43 46 33 56 25 23 26 56 55 43 30 56 76 28 26 73 59 55 29 60 89 38 23 60 65 51 27 65 100 46 23 40 54 78 30 66 77 41 24 34 63 74 37 71 65 47 22 27 60 67 48 78 58 47 71 97 60 118 65 114 68 118 60 115 63 112 64 131 60 114 62 112 58 139 59 109 59 112 46 152 59 109 56 104 48 161 60 106 53 102 50 167 64 104 49 97 2004 2005 2006 2007 2008 2009 21 7 58 39 20 56 35 38 24 6 58 40 14 57 33 38 28 7 63 46 18 57 29 40 27 9 57 42 25 55 26 37 27 9 57 41 23 54 25 38 28 8 58 40 21 52 24 38 – + + + + + + + 53 188 65 104 36 105 57 195 66 106 40 111 69 216 74 116 53 127 79 220 83 119 60 143 89 229 82 120 70 152 92 233 81 120 72 160 – – – – – – エマージング国（一部） 21 20 56 59 38 78 55 44 52 178 66 104 46 99 20 13 56 52 33 71 45 44 21 8 56 46 24 64 39 41 先進国（一部） 52 192 68 106 43 100 52 191 68 107 40 106 2010 2011F 2012F トレンド 出所：ウエスタン・ アセット、ムーディーズ、 JPモルガン、 ブルームバーグ。 トレンドは10年の平均、 2011年10月31日現在 Source: Western Asset Management Calculations, Moody's, JPMorgan, Bloomberg. Trend is realtive to 10-year average. As of 31Fは予測値です。 Oct 11 4. 一般政府債務／歳入比率：GDPに対する債務の比率が低いことは良いことだが、も し政府が債務を履行するための税収を得られない場合（前述の一人当たりの所得 に関する考察を参照）、依然、大きな問題が噴出する可能性がある。やはり、EMBIグ ローバルの上位8カ国において、メキシコを除いては10年トレンドで見れば改善して おり、主要先進国は悪化の方向である。その上、多くの先進国はエマージング諸国 の大多数に比べて一人当たりの所得が高いものの、それぞれの政府における税負担 を支える観点からは、先進国の人口は次第に逼迫傾向にあるとみられる。図表8の 比率はこの点を明らかにしている。 図表8 一般政府債務／歳入比率（％）：エマージング国対先進国 General Government Debt/Revenue (%): EM vs. DM 1998 1999 2000 2001 2002 2003 143 ロシア 124 ブラジル NA トルコ 233 べエズエラ 145 フィリピン 286 インドネシア 221 コロンビア 94 173 350 165 192 178 324 491 112 154 235 185 228 171 371 477 155 131 160 194 192 139 421 679 182 123 108 158 256 145 421 425 150 135 93 181 239 166 487 409 209 131 74 173 214 204 525 348 224 205 324 130 244 172 262 194 385 130 246 169 249 182 430 129 246 162 244 162 454 128 241 155 237 137 497 132 242 146 254 152 553 136 238 137 252 168 581 144 233 128 250 国名 1997 メキシコ 米国 日本 ドイツ イタリア スペイン ギリシャ 2004 2005 2006 2007 2009 125 16 156 122 67 355 196 150 132 14 150 123 57 360 165 149 152 21 161 133 85 392 186 154 156 22 139 119 130 391 166 155 144 22 143 116 110 363 156 155 144 23 144 115 107 344 147 154 – + + + + + + + 161 598 148 223 88 264 179 617 151 230 107 277 242 726 165 250 154 341 268 716 192 259 168 365 309 724 190 262 192 361 297 737 188 260 194 377 – – – – – – エマージング国（一部） 125 55 159 190 159 540 311 198 172 623 152 235 120 259 118 33 154 162 118 478 260 189 123 21 153 139 81 396 204 174 先進国（一部） 166 641 156 242 109 259 161 621 155 235 98 271 2010 2011F 2012F トレンド 2008 Source: Western Asset Management Calculations, Moody's, JP Morgan, Bloomberg. Trend is relative to 10-year average. As of 31 Oct 11 出所：ウエスタン・ アセット、ムーディーズ、 JPモルガン、 ブルームバーグ。 トレンドは10年の平均、 Fは予測値です。 2011年10月31日現在 ウエスタン・アセット 2011年11月 7 マージング市場対先進国市場:エマージング市場の対外債務支払能力の向上と世界の債券投資家への影響 5. プライマリー・バランス：歳入総額から歳出総額（利払いを除く）を引いたものが政 府債務の持続可能性を測る主要指標である。正の数字が高い（黒字）ほど政府の 債務水準を抑制する効果がある。特に債務／GDP比率が分岐点となる100%を超え る際には顕著である。EMBIグローバル上位8カ国の2012年の見通しは長期的なトレ ンドを下回ると予想されるが、多くのエマージング諸国のプライマリー・バランスが 依然黒字となっていることから（図表9を参照）、大きく下振れることはないと考え られる。同表の先進国市場を見た場合、2007年から2008年にかけての金融危機以 前でさえも、債務／GDP比率が上昇傾向にあることは驚きであろう。 図表9 一般政府プライマリー・バランス／GDP（％）：エマージング国対先進国 General Government Primary Balance/GDP (%): EM vs. DM 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2.5 ロシア -2.8 ブラジル NA トルコ 0.1 べエズエラ NA 3.3 フィリピン インドネシア 1.4 コロンビア -1.1- 1.1 -1.4 0.3 4.6 -1.4 1.9 1.2 0.9 1.6 2.3 2.6 2.0 1.0 -0.2 1.4 -2.3 2.0 6.9 2.8 6.0 0.9 0.2 2.4 -0.3 2.2 5.7 2.5 5.1 -1.4 0.7 3.3 0.0 0.8 3.0 2.3 4.4 0.6 -0.6 3.6 0.1 1.1 3.0 3.4 5.3 0.3 0.6 1.7 0.8 2.4 -2.6 0.7 6.5 1.5 4.0 3.5 -4.2 1.2 4.8 1.2 5.0 3.6 -5.8 1.7 4.9 2.3 5.0 4.1 -6.0 4.5 5.8 2.4 4.0 3.1 -3.5 0.2 3.2 2.4 2.0 -0.6 -5.7 -0.7 2.7 2.2 0.7 -2.8 -5.3 -1.1 1.6 2.2 -0.7 国名 メキシコ 米国 日本 ドイツ イタリア スペイン ギリシャ 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011F 2012F トレンド 0.1 7.1 3.2 4.3 4.6 2.5 0.8 2.5 0.3 4.7 3.4 2.9 0.1 2.3 1.6 3.2 0.0 -6.5 2.0 -0.2 -3.7 -0.3 0.1 0.8 -0.8 -3.6 3.0 0.6 -0.8 -0.2 1.0 0.1 -0.6 -0.2 2.8 1.2 -0.6 0.2 -0.1 -0.1 -0.7 -1.3 2.5 1.4 -4.5 0.3 -0.1 0.1 – – – – – – – – -0.5 -1.6 3.0 3.5 3.5 -2.0 -1.6 -1.8 2.8 2.5 -2.6 -4.8 -8.7 -7.9 -0.4 -0.8 -9.3 -10.3 -7.6 -7.1 -0.9 -0.1 -7.3 -4.9 -9.6 -7.5 0.4 0.8 -4.4 -1.9 -5.5 -5.8 1.2 1.9 -2.3 0.5 – – + + – + エマージング国（一部） 1.1 6.1 3.8 6.0 1.8 1.5 1.3 1.6 -2.7 -3.2 -1.0 1.2 1.6 -2.5 1.2 9.1 3.9 6.5 4.6 2.8 1.8 1.7 0.4 9.0 3.1 6.0 2.0 4.0 1.5 1.8 先進国（一部） -2.0 -2.2 -0.5 0.3 2.8 -0.8 -0.8 -1.9 1.2 1.3 3.6 -1.4 出所：ウエスタン・ JPモルガン、 ブルームバーグ。 トレンドは10年の平均、 Fは予測値です。 2011年10月31日現在 Source: Western Assetアセット、 Managementムーディーズ、 Calculations, Moody's, JPMorgan, Bloomberg. Trend is relative to 10-year average. As of 31 Oct 11 ウエスタン・アセット 2011年11月 8 マージング市場対先進国市場:エマージング市場の対外債務支払能力の向上と世界の債券投資家への影響 6. インフレ： （歴史的に見て、特にエマージング諸国では）政府の財政構造問題を示す 兆候の一つに高いインフレ率がある。これは通常、政府が税金や相応の政府債務 を通じて財政支出を賄うことを躊躇する、または出来ないことを意味する。これは また、政治の安定性を測る非常に重要な指標でもある。理由は明らかである。過去 15年間に亘り政治及び経済改革を通じてインフレの抑制を行ってきたことは、エマ ージング経済にソブリン・レベルでの安定性をもたらしてきた、まさに重要な要因の 一つである。ますます裕福になる現地の預金者にとって、現地通貨が価値の貯蔵手 段となり、エマージング・ソブリンのバランス・シートにおいて「脱ドル化」を促す重 大な前向きの要因となったからである。エマージング諸国の大部分は現在、何らか の形でのインフレ・ターゲット政策の下、政治・経済が運営されているが、当社は、こ の安定性は継続するとみており、従って、今後数年間、規模の奥深さと幅広さで（もち ろん、機会においても）、現地通貨建てエマージング債券市場の著しい成長が見込ま れるであろうと考える。 図表10 前年末比のCPI変化率：エマージング国対先進国 Percent Change in CPI Year-End Over Year-End: EM vs. DM 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 15.7 ロシア 11.0 ブラジル 5.2 トルコ 99.1 べエズエラ 37.6 5.9 フィリピン インドネシア 10.3 コロンビア 17.7 18.6 84.4 1.7 69.7 29.9 9.7 77.6 16.7 12.3 36.5 8.9 68.8 20.0 6.7 3.8 9.2 9.0 20.2 6.0 39.0 13.4 4.3 9.3 8.8 4.4 18.6 7.7 68.5 12.3 4.1 12.5 7.6 5.7 15.1 12.5 29.7 31.2 2.6 10.0 7.0 4.0 12.0 9.3 18.4 27.1 3.0 5.1 6.5 2.3 1.8 2.0 2.0 2.0 5.5 1.5 0.6 0.4 2.0 1.4 4.7 2.2 -1.1 1.1 1.7 2.9 2.7 3.4 -0.2 2.1 2.5 4.0 3.1 1.6 -1.2 1.6 2.4 2.7 3.0 2.4 -0.3 1.2 2.8 4.0 3.4 1.9 -0.4 1.0 2.6 2.6 3.1 国名 メキシコ 米国 日本 ドイツ イタリア スペイン ギリシャ 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011F 2012F トレンド 3.7 11.9 4.5 8.4 22.5 3.9 6.6 5.7 6.5 13.4 5.9 10.1 31.9 8.0 11.1 7.7 3.6 8.8 4.3 6.5 26.9 4.3 2.8 2.0 4.4 8.8 5.9 6.4 27.4 3.0 7.0 3.2 3.6 8.5 6.1 7.0 30.0 4.5 7.3 3.4 3.3 7.5 5.1 5.4 31.0 4.0 5.9 3.7 + + + + – + + + 4.1 0.7 3.1 2.6 4.2 3.9 0.1 0.4 1.1 2.3 1.4 2.0 2.7 -1.5 0.9 1.0 0.8 2.6 1.5 0.0 1.0 1.5 3.0 5.2 2.4 0.5 1.2 1.7 2.0 1.4 2.1 0.6 1.2 1.8 1.0 1.5 + – + + + + エマージング国（一部） 5.2 11.7 7.6 9.4 19.2 8.0 6.4 5.5 3.3 0.2 2.3 2.0 3.2 3.1 3.3 10.9 5.7 7.7 14.4 6.7 17.1 4.8 4.0 9.0 3.1 9.6 17.0 4.3 6.6 4.5 先進国（一部） 3.4 -0.1 1.4 2.0 3.7 3.6 2.5 0.3 1.4 1.8 2.7 2.9 出所：ウエスタン・アセット、ムーディーズ、JPモルガン、ブルームバーグ。トレンドは10年の平均、Fは予測値です。2011年10月31日現在 Source: Western Asset Management Calculations, Moody's, JPMorgan, Bloomberg. Trend is relative to 10-year average. As of 31 Oct 11 ウエスタン・アセット 2011年11月 9 マージング市場対先進国市場:エマージング市場の対外債務支払能力の向上と世界の債券投資家への影響 7. 名目および実質GDP成長率：GDPが一貫して高い伸びを示すことは、どの国において も、将来、現状の債務負担を返済し易くなることを意味する。エマージング市場の、先 進国よりも高水準のGDP伸び率と図表11において示される全く衰えを見せないトレン ドは、これらの国々が、増加していく（概して若年の）労働力の一体化に次第に効力を 発揮していくことを明確に示している。従って、当社が予測する一人当たり所得の上昇 が全般的に促進されれば、エマージング市場におけるこれまでの長年に亘る良好なマ クロ経済のトレンドは今後数十年間続くであろう。 図表11 GDPの前年比成長率（現地通貨建て）：エマージング国対先進国 Nominal GDP Year-Over-Year % Change (Local Currency): EM vs. DM 国名 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 25.7 15.5 ブラジル 20.5 トルコ 95.2 べエズエラ 42.5 フィリピン 11.7 インドネシア 17.9 コロンビア 20.8 21.2 6.1 11.8 81.8 19.2 9.8 52.3 15.4 19.5 83.4 11.8 47.6 18.7 11.7 15.1 7.9 19.5 51.5 13.1 61.8 34.2 12.7 26.4 15.4 5.7 22.4 10.4 44.1 11.7 8.2 18.4 8.4 7.8 21.1 13.5 45.9 21.2 9.2 12.6 8.5 20.6 22.3 15.0 29.8 24.5 8.9 9.0 10.9 6.2 0.9 2.1 4.5 6.3 10.6 5.3 -1.3 2.6 4.0 7.0 8.8 6.0 -0.7 2.4 3.3 7.3 6.5 5.9 0.9 2.5 5.7 8.7 10.4 3.4 -2.1 2.5 4.8 8.0 7.4 3.5 -0.8 1.4 3.7 7.1 7.0 4.7 0.8 1.0 3.1 7.4 10.1 メキシコ ロシア 米国 日本 ドイツ イタリア スペイン ギリシャ 2004 2005 2006 2007 エマージング国（一部） 13.5 28.6 14.2 22.9 58.4 12.9 12.7 12.8 6.5 1.0 2.2 4.2 7.4 7.4 2008 2009 2010 2011F 2012F トレンド 7.9 26.9 10.6 16.1 43.0 11.8 21.8 10.5 12.2 24.6 10.4 16.9 29.5 10.8 20.2 13.0 9.1 23.5 12.3 11.2 23.5 10.2 17.5 12.0 7.8 24.6 12.9 12.7 37.3 11.4 24.8 10.7 -2.2 -5.6 4.6 0.2 4.8 3.6 13.8 5.5 10.1 14.9 13.7 16.0 44.5 10.9 14.4 7.1 7.9 21.4 10.8 10.3 32.5 9.5 12.2 8.6 7.2 13.2 10.3 9.4 34.5 9.2 11.0 8.8 – – – – + – – – 6.5 0.9 1.4 2.7 8.1 5.2 6.0 1.5 3.8 3.9 8.3 8.5 5.0 1.0 4.6 4.1 7.0 7.5 2.2 -4.6 2.0 1.4 3.3 4.3 -1.7 -3.7 -3.4 -3.1 -3.1 -0.8 3.8 0.4 4.2 1.9 0.8 -2.1 4.0 -0.4 3.6 2.6 2.0 -1.0 5.2 2.2 3.5 3.2 3.3 -0.8 + + + + – – 先進国（一部） Source: Western Asset Management Calculations, Moody's, JPMorgan, Bloomberg. Trend is relative to 10-year average. As of 31Fは予測値です。 Oct 11 出所：ウエスタン・ アセット、ムーディーズ、 JPモルガン、 ブルームバーグ。 トレンドは10年の平均、 2011年10月31日現在 結論 いわゆるエマージング諸国と先進国は、いまや信用格付とグローバル債券市場という二つ の領域で互いに交差し衝突し合っている。先進国市場の銀行セクターでは流動性不足が 続いており、先進国ソブリン市場ではギリシャから始まった連鎖反応が市場を押さえつ けている。世界の債券投資家は、ソブリン流動性リスクを取るにあたり、有望で投資可能 な代替投資対象の存在する成長市場（すなわちエマージング市場）を構成する国々をよ りよくスクリーニングすることが求められる。このレポートで紹介した指標、L1とL2は、投 資家がまさにそのことを行えるように設計されている。その上、これらの指標は、特に、従 来の債務持続可能性指標と比較して、このグループが優位にあることと併せて考えた場 合に、多くのエマージング諸国の対外債務（ドル建て）支払能力を大局的に把握するのに 役立つ。ボトムアップ・リサーチと併用する際、世界の債券投資家は、特定の国の貿易相 手国に対する為替レート管理能力を評価するにあたりこれらの指標を使用することが出 来る。このリサーチとこれらの指標の組み合わせも、特定の国の社債セクターにおける決 済リスクの度合いを見極めるための予防策の最良のものである。手短に言えば、 「旧来 型の」エマージング・ソブリンの流動性分析を、増加傾向にある投資適格国に適用するこ とは、債券における全ての資産クラス、即ちクレジット、金利および外国為替にわたり、投 資対象を模索する世界の債券投資家にとって、予防策の最良のものとしてしっかりと機 能するということである。 ウエスタン・アセット 2011年11月 10 リスク・ディスクロージャー © Western Asset Management Company 2011. 当資料の著作権は、 ウエスタン・アセット・マ ネジメント株式会社およびその関連会社（以下「ウエスタン・アセット」 という）に帰属するもので あり、 ウエスタン・アセットの顧客、 その投資コンサルタント及びその他の当社が意図した受取人 のみを対象として作成されたものです。第三者への提供はお断りいたします。当資料の内容は、 秘密情報及び専有情報としてお取り扱い下さい。無断で当資料のコピーを作成することや転載 することを禁じます。 過去の実績は将来の投資成果を保証するものではありません｡当資料は情報の提供のみを目的 としており、作成日におけるウエスタン・アセットの意見を反映したものです。 ウエスタン・アセット は、 ここに提供した情報が正確なものであるものと信じておりますが､それを保証するものではあ りません。当資料に記載の意見は、特定の有価証券の売買のオファーや勧誘を目的としたもので はなく、事前の予告なく変更されることがあります。当資料に書かれた内容は、投資助言ではあり ません。 ウエスタン・アセットの役職員及び顧客は、当資料記載の有価証券を保有している可能性 があります。当資料は、お客様の投資目的、経済状況或いは要望を考慮することなく作成されたも のです。 お客様は、 当資料に基づいて投資判断をされる前に、 お客様の投資目的、 経済状況或いは 要望に照らして、 それが適切であるかどうかご検討されることをお勧めいたします。お客様の居住 国において適用される法律や規制を理解し、それらを考慮する責任はお客様にあります。 ウエスタン・アセット・マネジメント株式会社について 業務の種類： 投資運用業、投資助言・代理業、第二種金融商品取引業 登録番号： 関東財務局長（金商）第427号 加入協会： 社団法人日本証券投資顧問業協会（会員番号 011-01319） 社団法人投資信託協会 ウエスタン・アセット
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