マイケル C. ブキャナン副CIO 従来の強気姿勢を堅持: クレジット市場における投資機会要約  今年のクレジット市場は極めて厳しい幕開けとなり、また僅かな間であるものの英国のEU離脱票決により激しく変動したが、2月半ばからの回復はまさに見事としか言いようがない。既に年初来のリターンは十分に満足できる水準にまで回復しているが、当社のマクロ見通しやクレジット・ファンダメンタルズを踏まえると、現時点でもバリュエーションはなお魅力的（割安）な水準にある。  今後の見通しとして、経済は緩やかながらも安定的に成長し、インフレ率は低水準で推移するとの予想を維持する。そのような外部環境はクレジット市場にとってプラスであり、現在のクレジットサイクルは持続可能と考える。  単純に一定の時間が経過したからクレジットサイクルが終了するのではなく、あくまでもファンダメンタルズの悪化によってはじめて、クレジットサイクルは終了するのである。また、クレジット・ファンダメンタルズは全般的に極めて良好だが、セクターごとにクレジットサイクルのどの段階に位置するかは異なる。例えば、エネルギーセクターとその他コモディティ関連セクターは確かに苦境に立たされてはいるが、現在のバリュエーションはそうした状況を過度に織り込んでおり、全般的なファンダメンタルズの健全性を反映していない。  さらに、現在の世界景気やマイナス金利という環境下、投資家の利回り追求の動きが、米国の社債市場にとってテクニカル面からの強力なサポート要因となっている。  当社のこのような基本シナリオに対する主要リスクは、世界的な景気後退（リセッション）だが、その可能性は低いと考えている。また、仮に金利が上昇したとしても、それは経済成長の加速、あるいは企業のファンダメンタルズ改善を背景としている可能性が高いため、クレジット市場にとってさほど大きな懸念材料ではない。  セクターによっては一定のリスク削減もあり得るが、クレジット市場に投資機会があるとの見方に変わりはなく、クレジットリスクのロング継続を推奨している。はじめに奇しくも 2 月 10 日にウェブキャストを行ったが、その後のクレジット市場の回復はまさに見事としか言いようがない。2 月 11 日をボトムとして、それ以降、米国ハイ・イールド社債は 15.75%、米国投資適格社債市場は 7.53% 、それぞれ上昇した（2016 年 7 月 6 日時点）。 2 月時点では、企業のファンダメンタルズはバリュエーションが示唆するよりもはるかに良好であるとの見方に基づき、強気の見通しを持っていた。そして、その後の 4 ヶ月間で既にバリュエーションは大きく改善しているが、現時点でもなお、クレジット市場には魅力的な投資機会があると考えている。今後の見通しとして、経済は緩やかながらも安定的に成長し、インフレ率は低水準で推移するとの予想を維持する。米国の 2016 年の成長率は約 1.5％と見込む。原油価格は年初の底値から上昇したため総合インフレ率は小幅上昇を示唆し、米国コア PCE（個人消費支出）指数は緩やかに上向き始めた。当社の基本シナリオにおいては、グローバルの経済成長は緩慢なペースながらも回復基調にあると考えているが、英国の EU 離脱（Brexit）による影響を受けて、その成長ペースがさらに減速する可能性も考えられる。それでもなお、各中央銀行の金融緩和政策によって、合計 14 兆ドルの資金が世界経済に供給されたことが大きく寄与し、経済の回復は力強さに欠けるが着実に進んでいる。中央銀行の緩和政策は、主要国がそうした支援なしでも経済成長を維持できるまで続けられるだろう。そして、そのような外部環境はクレジット市場にプラスであり、現在のクレジットサイクルは持続可能と考える。現在のクレジットサイクルには持続余地がある現在のクレジットサイクルは過去の平均的な強気局面の継続年数を超えているが、だからといってクレジットサイクルが終了するということにはならない。あくまでも企業がバランスシートを過度に拡大し、債務返済が困難な状況に陥って初めて強気局面は終了するのである。現況では、全般的に過剰なレバレッジ拡大の兆しは見られず、債務返済のための手元流動性は十分にある。クレジット・ファンダメンタルズは、一部に弱いセクターはあるが、全般的には極めて良好であると言ってよいだろう。例えば、エネルギーセクターとコモディティ関連セクターは確かに苦境に立たされているが、現在のバリュエーションはそうした状況を過度に織り込んでおり、全般的なファンダメンタルズの健全性を反映していないと考える。クレジットサイクルが後退局面に入ったかどうかの判断をする際に、それまで低水準にあったデフォルト率が長期平均以上に上昇した時が一つの目安となる。図表 1 に示すように、足元の米国ハイ･イールド企業のデフォルト率（12 カ月移動平均）がまさにそうした動きを見せている。しかし、これだけでクレジットサイクルが終了したとは断定できない。それには、多くのセクターでファンダメンタルズが悪化し、デフォルト率の上昇を引き起こしているとの判断が必要である。そこで、様々なセクターを包括的に調査してみると、あくまでもデフォルト率はコモディティ関連セクターに集中しており、全般的なクレジットサイクルの終了という判断を下すのは © Western Asset Management Company 2016. 当資料の著作権は、ウエスタン・アセット・マネジメント株式会社およびその関連会社（以下「ウエスタン・アセット」という）に帰属するものであり、ウエスタン・アセットの顧客、その投資コンサルタント及びその他の当社が意図した受取人のみを対象として作成されたものです。第三者への提供はお断りいたします。当資料の内容は、秘密情報及び専有情報としてお取り扱い下さい。無断で当資料のコピーを作成することや転載することを禁じます。従来の強気姿勢を堅持: クレジット市場における投資機会難しい。仮にエネルギーや金属・鉱業セクターを除いた分析を行うと、12 カ月移動平均の市場デフォルト率は僅か 1.4％ 1 と、過去の長期平均を大きく下回っている。このことから、コモディティ関連セクターは大幅なストレスにさらされており、クレジットサイクルは他の大半のセクターと異なる段階にあると言える。つまり、エネルギーや金属・鉱業セクターを除くデフォルト率が過去最低水準にあることから明らかなように、ほとんどのセクターの信用状況は基本的に底堅く、市場のクレジットサイクルは依然として良好な状況にあるとの見方を裏付けている。図表1: 信用サイクルクレジットサイクルは終了したのか？ほとんどのセクターにおいて市場で、答えは明らかに「ノー」である。パーセント（％） 16 14 12 米国ハイ･イールド企業のデフォルト率（12ヶ月移動平均）うちエネルギーと金属・鉱業セクターを除いた場合 10 8 6 55ヶ月間 58ヶ月間 67ヶ月間 4 2 0 1995 長期デフォルト率（12ヶ月移動平均）= 4.3% 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 出所：ムーディーズ 2016年5月31日現在現在はクレジットサイクルのどの段階にあるのか？それでは現在、クレジットサイクルのどの段階にあるのだろうか？セクターによってあらゆる段階に分散しているというのが現実である。幾つかの例に着目してみよう。前述の通り、コモディティ関連セクターは大幅なストレスにさらされている。多くのエネルギー関連企業にとって 2014 年後半の原油・天然ガス価格の急落は想定外の出来事であった。当時エネルギー関連企業の大半は大規模な事業投資を行っていたため、原油急落で手元流動性は低下し、レバレッジは上昇した。この時点でエネルギーセクターは明らかに後退局面にあった。その後、エネルギー関連企業は事業規模の適正化を目指して設備投資の削減や資産圧縮を進め、修復（Repair）期に入った。図表2: クレジットサイクルの局面図表2 グローバル・インフレ率後退(Downturn)期拡大(Expansion)期小売テクノロジー紙公益ヘルスケア輸送消費財回復(Recovery)期修復(Repair)期エネルギー化学住宅建設米銀行出所：ウエスタン・アセット 2016年6月30日現在 1 ウエスタン･アセット出所：ムーディーズ、ゴールドマン・サックス・グローバル・インベストメント・リサーチ 2016年3月31日現在 2 2016年7月従来の強気姿勢を堅持: クレジット市場における投資機会ヘルスケアセクターは医療保険制度改革法（いわゆる「オバマケア」）の成立後、著しく成長しており、同セクター全体が拡大局面にあるのは明らかだ。銀行セクターは金融危機時に厳しいストレス下にあったが、その後、数年間かけてレバレッジを削減し、バランスシートの改善や流動性の向上に努めた。現在、米国の各銀行は規制強化を背景に、電気・ガス・水道といった所謂「ユーティリティー企業」な安定型事業モデルに転換し、そのファンダメンタルズは過去 50 年間で最も健全な状態にあり、十分に回復期にあると言える。欧州の銀行もこうした米国の銀行と同じ方向に向かって進んできたが、特にイタリアや英国では改善は止まっている。欧州の各銀行のクレジットサイクルは一様ではなく、後退（Downturn）期、修復 (Repair) 期、回復 (Recovery) 期の複数の段階に分かれている。このように、各セクターがクレジットサイクルのどの段階にあるかを的確に把握し、判断することがパフォーマンス向上に繋がる重要な要素であると考える（図表 2）。当社は今回のクレジットサイクルはこれまでとは異なると考えている。何より、先の厳しい金融危機を経て、企業の行動規範は変化し、それを取り巻く規制にも修正が加えられてきた。現在の企業のバランスシートやコストに対する考え方は、金融危機前と比較すると、極めて保守的である。また、これまでの実績を見ると、レバレッジ・バイアウト（LBO）も市場の転換期にデフォルト率上昇の主要因の一つであったが、現在 LBO による調達は低水準である。これは、金融危機後、証券会社に対し、企業のレバレッジ水準が 6 倍を超えるような資金調達案件のアレンジを制限する規制が導入されたことも背景であろう。過去のデータによると、そのような高レバレッジの大型 LBO 案件は、資金調達実行の 3 ∼ 4 年後に市場デフォルト率上昇の大きな要因になっていたのである。バリュエーション以上のようなクレジットサイクルの考察を踏まえた上で、最終的な投資判断は価格とファンダメンタルズの関係で決まる。図表 3 に示したように、バリュエーションは改善したものの、スプレッドは長期的な観点からは依然としてワイドな水準にある。また、ファンダメンタルズは引き続き総じて良好であると当社はみており、そのためスプレッドは長期平均を下回る水準までタイト化する余地があると考えている。特にエネルギーセクターとコモディティ関連セクターが好例であり、これらのセクターはクレジットサイクルが修復（Repair）期にある中、ファンダメンタルズの脆弱性がスプレッドに過度に反映されており、当社はこれらのセクターにも投資機会があるとみている。図表3 スプレッドは今後も改善する見込みベーシス･ポイントバークレイズ米国投資適格社債インデックスのオプション調整後スプレッド( OAS) 240 220 200 180 160 140 120 +102 bps 100 80 14年6月 2016年2月10日: +209 bps +147 bps +142 bps 5年平均 14年9月 14年12月 15年3月 15年6月 15年9月 15年12月 16年3月 16年6月バークレイズ米国ハイ・イールド社債インデックスのオプション調整後スプレッド( OAS) 1,000 900 800 700 600 500 400 +345 bps 300 ベーシス･ポイント 2016年2月10日: +809 bps 14年6月 5年平均 14年9月 14年12月 15年3月 15年6月 15年9月 15年12月 16年3月 +594 bps +520 bps 16年6月出所：バークレイズ 2016年6月30日現在ウエスタン･アセット 3 2016年7月従来の強気姿勢を堅持: クレジット市場における投資機会テクニカル面からのサポート要因現在、先進国の大部分で前例のないマイナス金利政策が導入されている。今後の展開を予想するのは極めて難しいが、これによって投資家の間で、プラスの実質リターンを見込める地域に資本を移動するインセンティブが強く働くのは自然な流れである。約 82 兆ドルに上る世界の債券発行残高のうち、60.7 兆ドル（ほぼ 75％）が 1％以下の利回りで取引されており、そのうち 18.9 兆ドルの利回りはマイナス圏にある。これはテクニカル面からの強力なサポート要因となる可能性があり、米国社債市場のさらなるスプレッド縮小につながると見ている。バンクオブアメリカ・メリルリンチ（BAML）の推定によると、欧州や日本におけるマイナスあるいは極めて低水準の金利環境を背景として、今後 12 カ月で米国のクレジットに対する投資需要が 3,000 億∼ 5,000 億ドル増加する可能性がある。当社は基本的にはファンダメンタルズやレラティブ・バリューを慎重に分析した上で投資判断を行っているが、付加的な判断材料として、各国のマイナス金利政策が米国社債市場に対する強力なテクニカル要因になる可能性も考慮すべきであると考えている（図表 4、5）。図表４パーセント（％）バークレイズ・グローバル･コーポレート・インデックスの地域別最終利回り各国中央銀行の金融緩和政策により、それぞれの域内投資家はリスクのより高い投資対象へとシフトしてきた。そして、域内の投資対象では吸収しきれない投資マネーの一部は米国クレジット市場に向かうと予想される。 3.79 4 3 2 1 0 1.41 0.17 日本円ユーロ米ドル出所：バークレイズ 2016年6月30日現在図表5 世界的に国債の利回りはマイナス圏にある 8 米ドル（兆） 7 利回りがマイナスの国債利回りがプラスの国債 85% 6 5 4 3 2 22% 1 0 日本 69% イタリアフランス 61% 23% ドイツスペイン 54% 73% ベルギーオランダ出所：バークレイズ 2016年7月5日現在リスク・シナリオの考察当社は自らの基本シナリオに強い確信をもっているが、その一方で、判断を誤る可能性について備えておくべきだと考えている。そのため、当社は緩やかな経済成長と低水準のインフレ率という基本シナリオに対して、大きく分けて二つのリスク・シナリオを想定している。ウエスタン･アセット 4 2016年7月従来の強気姿勢を堅持: クレジット市場における投資機会まず一つ目は、当社が最も懸念している、世界的な景気後退シナリオである。このシナリオが実現した場合、マイナス金利は未踏の領域へと突入し、クレジット・ファンダメンタルズの悪化はコモディティ関連セクター以外にも広がる恐れがある。だが、当社は主に 2 つの理由から、その可能性は極めて低いと考えている。第一に、一般的に景気後退入りの兆候となる部門間不均衡や供給過剰が世界経済にまだ見られないこと、第二に、中央銀行は常に経済浮揚のための追加緩和策を打ち出す用意があることである。この点は、英国が EU 離脱を決めたことから一段と重要性を増している。離脱の決定は、欧州経済を中心に不透明感をもたらし、また他の地域に影響が波及する可能性があるため、世界の経済成長に何らかの悪影響をもたらすというのが大方の見方である。しかし、当社は、確かに世界経済に悪影響を及ぼす可能性はあるものの、離脱の決定を背景に、世界の中央銀行は最高レベルの警戒態勢に入っており、経済を浮揚させため、また景気に悪影響があるとすればそれを抑制するために支援策を打ち出す構えにあると見ている。一部メディアは、英国の投票結果がきっかけとなって反体制ムードが欧州全域に広がるとの見解を早くも示している。確かにそのような可能性はあるが、少なくとも、英国の国民投票直後、6 月 26 日のスペインの総選挙では保守派政党が議席数を伸ばし、そうした反体制ムードがすぐには顕在化するということはなかった。二つ目のリスク・シナリオは、逆に、経済指標が予想を上回る好調な推移を見せ、米連邦準備制度理事会（FRB）が追加利上げの必要性に対する確信を強めた場合、広範囲にわたる金利上昇につながる可能性である。ただ、このシナリオについても当社は 2 つの理由から過度な懸念は持っていない。第一に、FRB が利上げを行うためには以下の三つの条件が満たされる必要がある。すなわち、世界の金融環境が大幅に改善し、経済成長が FRB の予想通りとなり、インフレ期待が上昇するという条件である。現時点で、これらの条件は満たされておらず、実現するのは早くても 2016 年後半になるとみられる。この点に関しては、当社 CIO ケネス･リーチによる Q&A を参照されたい。そして、第二に、これらの条件が満たされる、あるいはそれ以上になった場合、景気拡大の恩恵を受け企業業績は好調であると予想するのが妥当だという点だ。結論現在のクレジットサイクルの長期化は量的緩和やその他の金融緩和政策によって支えられてきたということは否めないが、全般的にファンダメンタルズは依然として堅調であり、現在の強気局面がまだ持続する余地があると当社は考えている。セクターによって 2 月時点のポジションから一定のリスクを削減することも考えられるが、クレジット市場に対する当社の強気姿勢に変更はない。引き続き、クレジット市場に投資機会があると考えており、今後もそうした見方に基づいて運用していく方針である。ウエスタン･アセット 5 2016年7月リスク・ディスクロージャー © Western Asset Management Company 2016. 当資料の著作権は、ウエスタン・アセット・マネジメント株式会社およびその関連会社（以下「ウエスタン・アセット」という）に帰属するものであり、ウエスタン・アセットの顧客、その投資コンサルタント及びその他の当社が意図した受取人のみを対象として作成されたものです。第三者への提供はお断りいたします。当資料の内容は、秘密情報及び専有情報としてお取り扱い下さい。無断で当資料のコピーを作成することや転載することを禁じます。過去の実績は将来の投資成果を保証するものではありません｡当資料は情報の提供のみを目的としており、作成日におけるウエスタン・アセットの意見を反映したものです。ウエスタン・アセットは、ここに提供した情報が正確なものであるものと信じておりますが､それを保証するものではありません。当資料に記載の意見は、特定の有価証券の売買のオファーや勧誘を目的としたものではなく、事前の予告なく変更されることがあります。当資料に書かれた内容は、投資助言ではありません。ウエスタン・アセットの役職員及び顧客は、当資料記載の有価証券を保有している可能性があります。当資料は、お客様の投資目的、経済状況或いは要望を考慮することなく作成されたものです。お客様は、当資料に基づいて投資判断をされる前に、お客様の投資目的、経済状況或いは要望に照らして、それが適切であるかどうかご検討されることをお勧めいたします。お客様の居住国において適用される法律や規制を理解し、それらを考慮する責任はお客様にあります。ウエスタン・アセット・マネジメント株式会社について業務の種類：金融商品取引業者（投資運用業、投資助言・代理業、第二種金融商品取引業）登録番号：関東財務局長（金商）第427号加入協会：一般社団法人日本投資顧問業協会（会員番号 011-01319）一般社団法人投資信託協会ウエスタン・アセット