6. 金融政策 別機関 金融知識の専門性 中央銀行 政 府 マクロ安定化政策としての金融政策 90年代以降の日本経済の低迷と金融政策の関 係は? 不良債権処理 デフレ経済 金融システムの安定化の問題 1 6.1. 金融と経済 金融取引と金融機関 金融仲介専門機関の類別 ①金融仲介機関（銀行，保険会社等）⇒間接金融 ②証券業者⇒直接金融 金融仲介機関の役割 預金証書・ 金融商品 金融資産は，大別して，「機能」，「収益予見性」， 「発生形態」，「取引形態」の4つの観点から分類． ①機能⇒決済勘定資産と投資勘定資産 前者は，各種経済取引の決済に利用される（流動 性（高），収益性（低）→現金，要求払い預金など）． 後者は，決済勘定資産以外（定期性預金，信託， 債券，株式など）． 収益確定（リスクなし） 収益不安定 ②収益予見性⇒安全資産と危険資産 現金等の決済勘定資産はもちろん前者に該当． 投資勘定資産の中でも定期性預金は安全．その 他投資勘定資産は危険資産に．破綻すると? 4 ③発生形態⇒間接証券と本源的証券（直接－） 前者は，金融仲介機関の負債として供給される （だからリスクを負う）．後者は，最終的な資金の借 り手が供給する． ④取引形態⇒相対取引資産と市場取引型資産 前者は，転売に制限がある．後者は，不特定多数 の投資家を対象に転売可能な金融資産． 保険証書 最終的な借り手 貸し出し （企業; 投資資金 家計; 住宅資金） 銀行など （狭義の金融 仲介機関） 間接証券 家計 資金調達 （預金・保険料 : 家計余裕資金） 証券業者の役割 最終的な借り手 本源的証券 証券業者 証券販売 株式・債券 2 家計 （他企業 ・政府） 資金調達（資金余裕者→証券会社→最終的な借り手） 資金回収のリスク 間接金融では 金融仲介機関がリスクを負担 預 間接金融では，金融仲介機関がリスクを負担．預 金者には所定金利が．「ペイオフ」問題 ⇒90年代以降の不良債権増加→「焦げ付き」 直接金融では，証券業者は単に資金の流れを仲 介するだけで，それ以上の責任なし．証券取得に伴 うリスクは，最終的な貸し手（投資家）が負担 3 金融仲介機関は，さまざまな金融商品を用いて， 異なるニーズをもつ資金の「借り手」と「貸し手」の 間を適切に仲介する． 5 企業と金融の関係 企業は，「株式」や「社債」を発行し必要な投資資 金を調達する．株式の購入者は「株主」となる． 企業の投資が失敗しても，株式価格が低下する 以外，株主に責任はない．逆に企業投資が成功し 利益が出ると，配当を得る． 債権者（⇔債務者）は，規定の債券利率以上の 収益を得ることはできない．企業投資失敗すれば， 株主同様，債券の全額回収は困難に． 株主は高収益望むが，債権者はリスクの少ない 安全な投資先望む．投資に関する考え方異なる． 6 1 日本⇒資金調達は，社債発行，銀行融資の方 が一般的だった．よってリスクの小さい安定的な 投資先好まれた．80年代以降，将来の見通しが立 たない時代に至り，金融仲介うまく機能せず メインバンク 企業と長期的・総合的な取引関係を維持する銀行 （時に最大融資元 有力株主 役員派遣など） （時に最大融資元，有力株主，役員派遣など）． 経営難の際，再建策の主導的役割担う モニタリング機能⇒融資先の審査・監督が銀行 ごとに重複し非効率→メインバンクが代表監視者 ⇒内部情報蓄積; リスク負うことで積極監視; 債権 者かつ株主の銀行→株主利益反映した行動 7 6.2. 安定化政策: IS－LM分析 GDPと金融市場 「IS－LMモデル」⇒貨幣的側面と財市場の均衡を 同時に分析可能．金融政策の効果をみる．以前 の「国民所得の決定モデル（45°線分析）」では， 利子率所与の下で，財市場で需給が一致するよう 利子率所与の下で，財市場で需給が 致するよう に国民所得が決定された． IS－LMモデルでは， 金融市場で利子率がどう決まるか明示して考える． 岩田-翁論争 貨幣供給 中央銀行の判断．貨幣供給量（M）の選択は金融 政策の守備範囲．つまり，貨幣供給は政策的に操 8 作可能な政策変数であると考える． GDP増→マクロ経済活発化→取引需要増 貨幣需要（L） 貨幣を保有したい動機は?⇒取引需要と資産需要 特に資産需要は，資産として貨幣を需要する動 機を表す．利子率が高いとき，利子を生まない貨幣 で資産を保有することは損．逆に利子率低いとき は，貨幣での資産保有は安全． 貨幣需要は， L ＝ L （ GDP , 利子率 ） （＋） （－） 貨幣市場の均衡 貨幣需給が一致するところで，利子率（r）が決定． 財市場において，すでにGDPが決定されたものと みなし，貨幣供給量も中央銀行がM0に設定． 9 利子率 r*’ r* LL’ LL O M0 貨幣需要 貨幣需要は利子率の減少関数（右下がり）．曲 線LLが貨幣供給量M0と等しくなるところで，均衡 利子率（r*）が決まる 財市場でGDPが増加→資産需要が仮に不変で も，取引需要増えるので，貨幣需要は全体として 10 増加→曲線LLがLL’へと右方へシフト 貨幣供給M0が変わらない限り，GDP増加でr*は 上昇．「GDP増→貨幣市場で均衡利子率上昇」 この関係を，縦軸に利子率（r），横軸にGDP（Y） をとったグラフに表すと，以下のようになる． 利子率 O LM曲線 GDP 11 IS曲線とLM曲線 LM曲線 前頁の図で示された，貨幣市場の均衡状態での利 子率とGDPとの正の相関を表す曲線．貨幣需給が 均衡するまで，つまり曲線上の点に至るまで利子率 rが調整される． 投資と利子率の関係－企業行動 投資と利 率 関係 企業行動 投資は利子率 利子率低⇒利子支払軽⇒投資増 の減少関数!! I＝f（r）, f ’（r）< 0 利子率高⇒利子支払重⇒投資減 利子率の変化と財市場の反応 変化前: （rA→IA; 政府支出GA，均衡国民所得YA*） 12 いま何らかの理由で，rA→rBへと上昇! 2 投資は利子率の減少関数なので，投資水準はIB に減少し，均衡国民所得もYB*へと低下する 変化後: （rB→IB; G不変，均衡国民所得YB*） 財市場の反応のまとめ－IS曲線の導出 利子率上昇→投資減→GDP減．縦軸に利子率，横 軸にGDP（Y）をとると 右下がりの曲線に 軸にGDP（Y）をとると，右下がりの曲線に． r 財市場の均衡状態にお rB けるrとYの負の相関を表 rA IS曲線 した曲線をIS曲線と呼ぶ 財需給が均衡するまで Y O YB* YA* （IS曲線上），Y調整される 13 IS－MP分析概説 「新しい」IS曲線 「古い」IS曲線では，将来期待は捨象（教科書での例外は ブランシャール）．（1）将来の期待実質GDP高ければ，設備 投資増加．（2）実質利子率（金利）高ければ，実質資本コス ト上昇して設備投資減．←投資・・，消費の場合は? 形状は「古い」IS曲線と一緒 形状は「古い」IS曲線と 緒 期待実質GDPを一定として・・・ 【注意】将来予想が変更され ればIS曲線シフト．生産性上 昇が期待実質GDP高めると 予想された場合，実質金利が 一定でも，現在の消費や投資 は増加しIS曲線□シフト． 実質金利 IS曲線 0 実質GDP 16 GDPの決定: IS－LM分析の核心 （財市場）: 利子率所与→需給調整でGDP決定 （貨幣－）: GDP所与→需給調整で利子率決定 投資需要を経由し生じる2市場の相互依存関係を 考慮することで，GDPと利子率を同時に説明するの が，「IS－LM分析」である r LM曲線 IS曲線とLM曲線の交点 曲線 曲線 E Eがマクロ経済の均衡点 点Eで2市場が同時に均 IS曲線 衡⇒Y*とr*が決定される 労働市場で完全雇用が O Y 14 実現するとは限らない 金融政策（Monetary Policy）ルールとMP曲線 中央銀行の政策変数は何か? ・マネーストックを操作・・・LM曲線 ・短期名目金利を操作・・・MP曲線 多くのCBは短期名目金利をターゲットに Fed→FFレ ト ・Fed→FFレート ・日銀→無担保オーバーナイト・コールレート 現代の金融政策と分析ツール IS－LM分析からIS－MP分析へ 短期の名目利子率をいかに設定するか アメリカ ⇒ the fed funds rate 予備知識 ・フィッシャー方程式 名目金利＝実質金利＋期待インフレ率 ⇔実質金利＝名目金利－期待インフレ率 ・自然産出量（≈潜在GDP） 資本 労働 技術水準により規定される実質GDP 資本，労働，技術水準により規定される実質GDP ・GDPギャップ⇒ 実際のGDP－自然産出量 テイラー・ルール 名目金利＝ａ＋α×インフレ率＋β×GDPギャップ ただし，ａ > 0，α > 1，β≧ 0 D. Romer (2000) “Keynesian Macroeconomics without the LM Curve,” Journal of Economic Perspectives, 14, 149-69. The model with formal microfoundations: M. Woodford (2003) Interest and Prices, Princeton University Press. Textbook: C. I. Jones (2010) Macroeconomics: Economic Crisis Update, W. W. Norton & Company.（宮川・荒井・大 久保・釣・徳井・細谷『ジョーンズ マクロ経済学Ⅱ』（短期変 動編）東洋経済新報社） 15 ⇒CBは短期の政策決定の際に銀行間（インターバンク）金利に着目 金利の変更にはルールがある 「テイラー・ルール」 ⇒金融政策がある法則性に従うことを見出したのはテイラー教授 17 J.B. Taylor (1993) “Discretion versus Policy Rules in Practice,” Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, 39, 195-214. 18 3 テイラー・ルールの具体例 名目金利＝ａ＋1.5・インフレ率＋0.5・GDPギャップ インフレ率の金利への影響 インフレ率1%→名目金利1.5%（↑） ［インフレ率の上昇幅以上に名目金利引き上げ!］ 6.3. 金融政策の効果 公開市場操作：金融政策の中心的手段 CBが民間金融機関との間で国債などの債券や 手形を「売りオペ」，「買いオペ」． ベース・マネー増減 （現金＋日銀当座預金） 金融自由化→市場整備→公開市場操作の役割大 フィッシャー方程式より実質金利0.5%（↑） 実質金利の上昇は，主に投資需要を減退させることなど を通じて総需要を減少させ，インフレを鎮静化させる． 右下がりの総需要曲線! 【例】CBが1兆円売りオペ（債券と交換に現金1兆 円を市中から吸収）→銀行の手持ち現金減→準 備金不足→銀行は企業・家計への信用供与減 19 22 GDPギャップの金利への影響 GDPギャップ－1%→名目金利0.5%（↓） ［実質GDPが自然産出量を1%下回る⇒いわゆるデフレギャップ］ フィッシャー方程式より実質金利0.5%（↓） 実質金利の下落は，主に投資需要を刺激することなどを 通じて総需要を増加させ，GDPギャップを縮小させる． ギ プ テイラー・ルールの説明力 アメリカ：1985年以降の金融政策を適切に描写 日本：1990年代末まで妥当 法定預金準備率（支払準備率）操作 法定準備率＝市中銀行預金量の内，支払準備 のためにCBに預ける必要のある一定比率 現金保有もCB当座預金も利子なし→法定準備 きっかりをCBに→法定準備率≈実際の準備率 【例】準備率（↑）→支払準備金増→外部貸出減（信 用創造抑制）→金融引き締め効果 法定準備率と信用創造との関係は? ［ゼロ金利時期説明困難 / 金利マイナスに / 名目金利のゼロ下限］ 20 23 ところでMP曲線はどうなった? 先のGDPギャップの影響の例より・・・ ・実質GDP低いほど，実質金利を低下させる ・実質GDP高いほど，実質金利を上昇させる ［期待インフレ率と自然産出量を一定として・・］ 実質金利 MP’ MP E’ E MP’ E’ IS IS－MP体系 実質GDP インフレ率の上昇 名目金利の低下 21 信用創造のプロセス 預金準備率10%，現金が10億円だけ増加．このと き市中銀行は10×0.1＝1億円をCBへの預け金に 回し，残りを貸し出す（銀行の収益源は貸付によっ て得る利子）． 貸し付けられた9億円はどこかの銀行の口座に 振り込まれる そ 銀行は 振り込まれる．その銀行は9×0.1＝0.9億円をCB 億円を に．残り8.1億円を貸付に・・・ 預金通貨総額は? 10＋9＋8.1＋・・・＝10/（1－0.9）＝100（億円） 〔初項＝10，公比＝0.9〕 数値例では，10倍の100億円だけ増加（⇒信用 創造）．準備率低いほど，信用創造大きく 24 4 かつての主力選手－公定歩合（基準貸付利率） 日銀が市中銀行に貸出を行う際に適用される金利 以前は預金金利・貸出金利が公定歩合に連動⇒金融 政策の代表的手段だった 「政策金利」 政策スタンス示す役割⇒「アナウンスメント効果」 【例】政策スタンスに消費行動や投資行動反応 公定歩合操作の影響 公定歩合（↑/↓）⇒市中銀行の借入コスト（↑/↓）⇒市中金 利（↑/↓）⇒主に投資に影響し総需要抑制 or 刺激 金融自由化により役割低下し，名称も変わる（2006年） 現在は日銀による「補完貸付制度」の適用金利 制度を利用するのは，コール市場で借り入れ困難な信用力の低い 銀行に限定される⇒貸付利率変更の影響はかなり限定的 25 金融政策の特徴－機動性 国会審議を経由する必要なし．CBの金融政策決定会合 （画像）．予想外の事態にも素早く対応可能． 日々の金融政策は，主に景気変動を微調整する手段と して有効． 変更を市場が先読みする傾向があり，それを読み込ん だ金融取引．市場期待に押し切られる金融政策も． コミットメント（信頼される約束）の重要性 （1）将来の政策への不確実性を減らし将来物価の安定化 に寄与（2）人々の物価予想に積極的に働きかけ政策効果 高める ［2001年の量的緩和］ 「消費者物価上昇率が安定的にプラスになるまで政策継続」 ・コミットメント ⇒ “explicit”ルール ・テイラー・ルール等 ⇒ “implicit”ルール 28 不況期の金融政策 拡張的金融政策⇒低金利政策，買いオペなど→貨 幣供給量増やす政策 「限界」も指摘される． 短期金利と金融政策 コールレートの変化は 他の金利にも波及する． ピンク線 ⇒ コールレート ブルー線 ⇒ 基準貸付利率 グレーゾーン ⇒ 景気後退期 （注）無担ON各月平均 （出所）日銀HP 日本のコールレートと基準貸付利率の推移 （1985年～2011年） どのように決まるか やはり資金需給で決まる CBが公開市場で買いオペを行 やはり資金需給で決まる．CBが公開市場で買いオペを行 うと，資金需要が低下しコールレート下がる．売りオペを行 うと，コールレート上がる． 誘導目標値の指針を示すのが，例えば なぜ公開市場操作が重要なのか 暗黙のルールとしてのテイラー・ルール 多くのCBは，短期金利の誘導目標を決め，それに近づけ るべく公開市場操作を行うため． 短期金利の目標を上下動 金融引締めと金融緩和 26 ゼロ金利政策と量的緩和政策 まず前頁の図をじっくり観察しよう 「失われた10年」 拡張的金融政策の限界 不況期特有の状況⇒企業の将来期待弱→利子率 が低下しても，投資需要あまり反応せず これはLM曲線が水平な部分をもつ場合にあたる ⇒利子率はすでに十分に低い水準にある（＝債券 価格は天井に達している）→経済主体は将来の金 利上昇を予想するため（＝債券価格の下落を予想） 貨幣の投機的需要（資産需要）が無限大になる（債 29 券投資のキャピタル・ロス恐れるため） r LM IS ゼロ金利政策へ 1991年以降，誘導目標＝コールレートを段階的に下げ， 金融緩和．【例】1999年2月～2000年8月解除 量的緩和政策の導入（2001年3月～2006年3月） 金融政策のターゲットを□ □ □ □ □ □から日銀当座 預金残高に．当座預金残高を段階的に引き上げ，ベー ス・マネーを増やす政策． ⇒名目金利のゼロ下限に直面し，金融政策が困難になる中で，信 用創造によりマネーストックを増やしてデフレに対処しようとした． 2010年10月には包括緩和政策へ（新聞記事） 27 E 流動性のわな O LM’ 貨幣供給増による LM曲線のシフト Y この状況下では，金融政策により貨幣供給を増 加させても，全てが貨幣の投機的需要に吸収され， 利子率は下がらない．⇒利子率が低水準でも，悲 観的な期待をもつ企業投資は刺激されず，そのた め有効需要の創出は生じず．⇔「流動性のわな」 （深刻な不況期には拡張的金融政策無効に） 30 5 21世紀初頭の日本→緩やかなデフ インフレターゲット論 レ傾向．物価水準1－2%程度下落 デフレの悪影響 マクロの総需要低迷・不活発 ①借り入れ企業→債務の実質的増加（債務額は 過去のデフレ前の金額）→新規投資抑制 ②賃金の名目額は一般に変わらない→実質的賃 金上昇!→企業にとっては収益圧迫→投資抑制 ③家計は物価の下落傾向予想→消費を先延ばし しようかな・・・→消費意欲低下→モノが売れない デフレ脱却の特効薬?－インフレターゲット CBが2－3%程度の緩いインフレ目標，積極的金 融政策．金融政策でインフレ生じさせるのは容易 でない．インフレ期待蔓延→大幅物価上昇? 31 6.4. 金融行政と金融システム 金融業界はかつ て最も手厚く規制 されていた産業 護送船団方式と金融ビッグバン 70年代前半まで，人為的低金利政策の下で，金 利が当局により規制．業務すみわけも固定化．新 規参入も，倒産での退出も認められず の クサイ化 国債大量発行と国際資本移 2つのコクサイ化→国債大量発行と国際資本移 動活発化→自由化への胎動→国債流通市場整 備，94年預金金利は普通預金を含め完全自由化 金融ビッグバン→銀行・証券相互乗り入れ，外 国資本が破綻機関買収，異業種から新規参入→ 不良債権に喘ぐ金融機関の倒産も現実化→他産 業同様，市場メカニズム働く産業に変身する? 32 信用不安と金融秩序 信用制度保持へのマイナス要因 90年代にバブル崩壊，不良債権問題，アジア通貨 危機，金融機関の経営破綻 ⇒マクロ経済に打撃 預金保険機構の登場 取り付け騒ぎを沈静化し，預金者保護を目的．預 金払い戻しを肩代わり・保証する＋破綻機関に係 わる合併に際しても資金援助や不良債権買取． 97年日銀法改正⇒金融政策決定の透明性と中 央銀行の独立性; 金融再生委員会⇒検査・監督体 制; 金融再生法⇒破綻処理の仕組み; 早期健全化 法⇒公的資金注入の枠組み 33 不良債権の発生 バブル崩壊で地価・株価低下→担保資産価値減少 背景としての銀行の放漫経営（審査なし融資） 大企業は自力で資金調達するように→新融資先と して不動産，リゾート開発重視⇔「土地神話」と「つ ぶれない神話」に支えられ甘い将来収益予想 「つぶれない神話」 当局の「銀行はつぶさない」との護送船団方式．信 用不安の連鎖的拡大を危惧した金融秩序維持策． 80年代まで預金保険機構が本格的に機能したこと なく，日銀が「最後の貸し手」として最大の拠り所に． この神話が逆に放漫経営を助長した可能性． 34 放漫経営のゲーム分析 利 得 健全経営 （中，中） 銀 行 救済する （大，小） 救済しない （負，負） 放漫経営 【ストーリー】 銀行が健全経営をすれば必ず 生き残り，放漫経営をすれば 必ずつぶれる．政府は救済す るか否かを選択．対象利得は 銀行と政府・国民． 《政 府》 （銀行，政府・国民） 35 銀行の利得 健全経営には努力コスト要る．よって，つぶれて救 済される方が銀行の利得高い． 政府の行動宣言 もし「つぶさない」と宣言すれば，銀行側には放漫経 営の誘因（銀行利得比較）．しかし，政府の宣言の 意図は健全経営してもらいたいため．そのためには， 「救済しない」という姿勢示す必要あり（銀行利得比 較）．健全経営強いるには「救済しない宣言」必要． つぶれたら本当に救済しないのか? 救済なし⇒政府・国民利得は負（救済ありなら小）． 結局，救済する．政府の行動宣言はincredible．36 6 放漫経営と金融行政 近年の金融機関破綻での状況⇒上記ゲーム対応 護送船団方式のもとで「つぶさない宣言」→放漫 経営の1つの誘因に．バブル期に放漫経営拡大し， バブル崩壊後に大量の不良債権として顕在化 90年代以降の国際的金融大競争時代にあって は，従来型の救済合併での急場しのぎにも限界 状況打開の方途 Credibleな「救済しない宣言」必要．憲法等の容易 に改正困難な法律で対応規定するのも一案．日銀 の独立性とも関連．従来の不透明な金融政策→放 漫経営助長し，不良債権処理先送りする誘因．37 ただ乗りの誘因 信用秩序（の維持）⇒公共財，社会的共通資本 不良債権と景気 90年代日本経済低迷→不良債権増大 景気悪化→企業収益悪化→不良債権増加 逆の因果のルート（2つのメカニズム） 不良債権累積問題→マクロ経済を押し下げる ① 不良債権 不良債権→銀行収益圧迫・仲介機能低下→ 銀行収益圧迫 仲介機能低下 （不良債権処理額）>（銀行収益）状態継続→リスク 高い融資控える→「貸し渋り」→企業投資抑制 ② 不良債権処理の遅れ→収益性高い事業（マ クロ経済の牽引役）に資金回らず→マクロ経済低迷 加えて，不良債権→金融システムの信頼性損な う→企業の投資意欲・家計の消費意欲減退 38 各金融機関はどれだけ支援＝負担するか? 各行の最適戦略⇒自分以外の金融機関か公的資 金⇔懐痛めることなく信用秩序回復 破綻表面化のたびに支援方法を裁量的に決める 場合→全体として処理遅れ，金融不安長期化 ルールが存在する場合→各金融機関は最初から 思い切った負担受け入れやすく，早期に信用秩序 安定化（法的整理の手続き簡素化・透明化重要） サラ金問題と酷似・・ 時間経過するほど，問題処理コスト累積的に増大． その場しのぎの対応だと，一層サラ金に頼ってしま う（借り換え?）．自己破産⇒コスト極めて大きい 41 不良債権処理の遅れ 3日三洋証券倒産; 4日コール市場で デフォルト→狭義の金融不安; 17日北拓B消滅; 24日山一証券自主廃業 処理の先送り →1997年11月の金融混乱を招く デフォルト＝債務不履行; 債務者のデフォルト宣言 なぜ処理が遅れたか? ①将来また地価・株価が上昇するだろうという甘い 期待（銀行，当局） 「バブルよ再び・・・」 ②不動産取引や紛争処理に係る法律上の制約 処分時間がかかりすぎるという問題 借り手の権利を過度に優遇し既得権化（明治時 代の法律，土地・住宅市場の発展妨害） こうした硬直性は，処理にはマイナスだが，弁護 39 士等の仕事を増やし彼らのレントを大きく 金融機関の既得権 公的資金投入－国民の強い反発の背景 護送船団で「既得権益」享受してきた 生産性以上の給料がレントとして支払われている ⇒高賃金の銀行員の救済になぜ税金投入か??? 金融規制緩和の必要性 規制緩和で既得権が消滅し，レントを反映した高賃 金が是正されれば，国民の反発も緩和． 公的資金投入の是非⇒金融システム維持の費用 と便益の比較という本来の判断基準で冷静に 金融ビッグバンを契機とした業界の再編 銀行 銀行 （破綻） 信用システム 銀行 銀行 各金融機関は安定的な信用システムにより大き なメリット享受．不良債権により金融機関破綻⇒信 用秩序維持のためには，他の金融機関の支援（借 40 金棒引き）or公的資金投入が必要 42 7
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