Strategy Spotlight Giugno 2014 Your Global Investment Authority La Diversified Income Strategy di PIMCO: Rimanere diversificati porta dei benefici Nella seguente intervista Eve Tournier, gestore e responsabile della gestione dei portafogli di obbligazioni societarie pan-europee, e Loren Sageser, product manager, discutono l’evoluzione della strategia Diversified Income di PIMCO negli ultimi 12 mesi e le opportunità offerte dalle obbligazioni globali nell’ambito del paradigma della Nuova neutralità. Eve Tournier Executive Vice President Responsabile della Gestione Pan-European Credit Portfolio Loren Sageser Senior Vice President Product Manager D: Qual era il posizionamento della strategia Diversified Income di PIMCO nel 2013? Sageser: Nel 2013 le obbligazioni high yield hanno messo a segno le migliori performance fra tutti i segmenti creditizi globali, generando rendimenti del 6% (secondo una ricerca di BofA Merrill Lynch, al 31 maggio 2014). Benché la strategia abbia beneficiato della propria esposizione high yield, lo scorso anno le obbligazioni investment grade e le emissioni dei mercati emergenti hanno evidenziato risultati meno brillanti in termini assoluti, registrando una performance dello 0% e -6% rispettivamente (secondo dati di JP Morgan e Barclays, al 31 maggio 2014). Entrambi questi segmenti creditizi hanno risentito dell’aumento dei tassi statunitensi a maggio e giugno, mentre i mercati emergenti sono stati fortemente penalizzati anche dai deflussi di capitali. Dal momento che la strategia adotta un approccio diversificato all’investimento in obbligazioni globali e prende come riferimento un benchmark composto per un terzo da titoli high yield, per un terzo da emissioni investment grade e per un terzo da obbligazioni dei mercati emergenti, la debole performance degli ultimi due segmenti si è tradotta in modesti rendimenti assoluti per la strategia nel suo complesso. Tuttavia, questa ha beneficiato della flessibilità e della capacità di effettuare allocazioni tattiche in segmenti creditizi non tradizionali. Ad esempio, nel 2013 abbiamo ridotto l’esposizione al debito in valuta locale e alle divise dei mercati emergenti, incrementando le allocazioni nel capitale bancario, nel debito dei paesi europei periferici e nei mutui nonagency. Tali allocazioni hanno controbilanciato in gran parte la sottoperformance registrata dalla strategia nella sua esposizione tattica ai mercati emergenti. Nel lungo periodo, riteniamo che gli investitori troveranno redditizio mantenere un’allocazione diversificata nel credito, giacché questo presenta storicamente un profilo di rendimento più prevedibile e meno volatile. In effetti, il pendolo del valore relativo è già tornato a oscillare in direzione delle obbligazioni dei mercati emergenti, che hanno ampiamente sovraperformato i titoli high yield da inizio anno (secondo una ricerca di J.P. Morgan, Bank of America Merrill Lynch, al 30 maggio 2014). molti emittenti corporate quasi-sovrani russi con solidi fondamentali creditizi offrono rendimenti appetibili. Per quanto la strategia sia stata penalizzata dall’aver investito nel debito russo prima dell’inizio della crisi ucraina, riteniamo che la nostra enfasi sui fondamentali sarà premiata a fronte del continuo miglioramento della fiducia degli investitori. Nel complesso, il 2014 ha sinora dimostrato l’importanza di mantenere un approccio diversificato all’investimento obbligazionario globale. Continuiamo a ravvisare buone opportunità per gli investitori che godono della flessibilità tattica necessaria per trarre vantaggio dagli squilibri di valore relativo nei mercati obbligazionari globali. D: Qual è stata l’evoluzione delle vostre strategie d’investimento nel 2014? D: Quali sono dunque gli attuali temi d’investimento della strategia? Tournier: Il 2014 è iniziato su una nota molto favorevole per la strategia Diversified Income di PIMCO, che a fine maggio faceva registrare performance assolute superiori a quelle degli indici high yield. Aspetto ancor più importante, il rendimento della strategia rimane comparabile con i livelli dell’universo high yield, ma a fronte di un portafoglio caratterizzato da una maggiore diversificazione e da una più elevata qualità creditizia. Tournier: Come osservato in precedenza, riteniamo che il debito emergente continui a rappresentare un’importante fonte di rendimento e di crescita potenziale. Molti emittenti dei mercati emergenti con robusti fondamentali sottostanti e alte prospettive di espansione offrono rendimenti più elevati rispetto ai loro omologhi dei mercati sviluppati, il che suggerisce il persistere di interessanti opportunità relative value in questo universo. Tuttavia, ci premuriamo di evitare i paesi emergenti che, nonostante la recente sovraperformance, risentono di fondamentali deboli e sono suscettibili a shock finanziari esterni. Continuiamo a lavorare a stretto contatto con il team globale di specialisti competenti per paese e di credit analyst di PIMCO per assicurarci che i titoli selezionati per la strategia presentino un profilo di rischio-rendimento ottimale. Quest’anno il principale contributo alla performance della strategia è giunto dalla nostra allocazione tattica nei mercati emergenti. A fine 2013 abbiamo pensato che, dopo 18 mesi di continue flessioni, il debito dei mercati emergenti presentasse valutazioni interessanti. Il tempismo è stato fortuito, poiché nel primo trimestre del 2014 il sentiment degli investitori nei confronti dei mercati emergenti è diventato più favorevole, provocando una contrazione degli spread e un rally delle obbligazioni emergenti. Inoltre, nonostante il netto miglioramento della performance dei mercati emergenti osservato quest’anno, ravvisiamo ancora un valido potenziale di rialzo in questo segmento. Ad esempio, riteniamo che la Russia in particolare presenti un valore relativo interessante, poiché il sentiment negativo degli investitori sembrava diventato eccessivo. Se l’aumento del rischio geopolitico ha causato da inizio anno una sottoperformance del debito russo, 2 GIUGNO 2014 | STRATEGY SPOTLIGHT Se consideriamo i mercati immobiliari, riteniamo sia ancora vantaggioso puntare sulla ripresa del settore residenziale statunitense, e continuiamo a ravvisare rendimenti appetibili nell’universo dei titoli ipotecari residenziali non-agency. Inoltre, privilegiamo ancora gli emittenti finanziari, poiché riteniamo che le grandi banche multinazionali continueranno a ridurre il proprio indebitamento sotto la spinta delle pressioni normative in atto negli Stati Uniti e in Europa (cfr. Figura 1). FIGURA 2: GLI EMITTENTI HIGH YIELD HANNO PROLUNGATO NOTEVOLMENTE LE SCADENZE DEL DEBITO 14 13 12 11 250 Scadenze (mld di dollari) Coeff. Core Tier 1 (%) FIGURA 1: LA PROSECUZIONE DEL DELEVERAGING BANCARIO È UN TREND POSITIVO PER GLI OBBLIGAZIONISTI 10 9 8 7 6 5 4 ‘06 ‘08 Europa occidentale ‘09 ‘10 ‘11 ‘12 ‘13 ‘14 STATI UNITI Fonte: Morgan Stanley, al 31 marzo 2014 Con la prosecuzione del deleveraging, le obbligazioni subordinate – il debito emesso nella parte più bassa della struttura del capitale – dovrebbero sovraperformare i titoli di grado più senior di tali emittenti finanziari. Queste obbligazioni subordinate danno inoltre un valido impulso al rendimento, il che costituisce un fattore prezioso nell’odierno contesto di bassi rendimenti. Di recente si sono registrate numerose nuove emissioni di titoli corporate ibridi. Questi strumenti di debito, emessi di norma da società di elevata qualità, presentano caratteristiche di tipo azionario, come una posizione junior nella struttura del capitale o una maggiore opzionalità. Nel caso degli emittenti con un minor rischio d’insolvenza, riteniamo che i titoli corporate ibridi offrano una maniera utile per migliorare il profilo di rendimento della strategia senza l’assunzione di un eccessivo rischio di ribasso. Per quanto concerne le emissioni corporate high yield, attualmente vediamo con favore le obbligazioni a breve termine che giungeranno a scadenza nei prossimi due-tre anni, poiché riteniamo che il rischio d’insolvenza nel breve periodo sia contenuto. Molti emittenti high yield hanno approfittato dei bassi tassi d’interesse per prolungare notevolmente le scadenze del debito (cfr. Figura 2). 139 150 183 150 110 100 80 50 10 0 ‘07 193 200 31 47 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 Fonte: BofA Merrill Lynch, al 31 marzo 2014 Tale enfasi sulle obbligazioni a breve termine ci ha consentito inoltre di ridurre la duration complessiva (ovvero la sensibilità alle variazioni dei tassi d’interesse) della strategia, con un’attenuazione del rischio di ribasso nell’eventualità di un aumento dei tassi. D: Molti investitori obbligazionari sono focalizzati su un potenziale aumento dei tassi d’interesse negli Stati Uniti e nel Regno Unito e sull’impatto che ciò potrebbe esercitare sui loro portafogli di obbligazioni. Come avete gestito questo rischio nella strategia? Sageser: Gli emittenti obbligazionari globali, come le società e i governi dei mercati emergenti, evidenziano di norma un minor rischio associato a un aumento dei tassi rispetto ai titoli di Stato dei mercati sviluppati, poiché offrono uno spread addizionale non direttamente collegato alle variazioni dei tassi d’interesse. Godiamo inoltre dell’ulteriore flessibilità di poter ridurre la sensibilità complessiva della strategia ai tassi d’interesse, sulla base delle analisi prospettiche di PIMCO in merito all’andamento dei tassi. Per gli investitori interessati a eliminare completamente il rischio di tasso d’interesse dalle proprie allocazioni obbligazionarie, offriamo anche una versione della strategia che punta a una duration inferiore a un anno. STRATEGY SPOTLIGHT | GIUGNO 2014 3 D: Date le aspettative di PIMCO in merito alla Nuova neutralità, caratterizzata da una modesta crescita nominale abbinata a elevati livelli di debito, quali sono le vostre previsioni per il futuro? Tournier: Le implicazioni d’investimento del paradigma della Nuova neutralità formulato da PIMCO prevedono un mondo a velocità differenziate caratterizzato dalla convergenza delle economie mondiali verso tassi di crescita più lenti ma più stabili, accompagnati da un’inflazione contenuta. Le imprese hanno beneficiato dei rendimenti più bassi, e PIMCO si attende che trarranno significativi vantaggi dal contesto della Nuova neutralità. La possibilità di finanziarsi a tassi così contenuti costituirà un importante fattore di sostegno per gli emittenti obbligazionari, nell’ipotesi che i profitti rimangano stabili. Tuttavia, la capacità degli investitori di generare sovraperformance selezionando i vincitori ed evitando i perdenti sarà ancora più determinante in questo scenario di tassi contenuti. Crescente importanza assumerà anche l’adozione di un approccio altamente flessibile, che consenta di sfruttare una gamma di circostanze favorevoli a livello globale e di attingere a opportunità relative value nei diversi segmenti creditizi mediante un approccio tattico all’investimento. Alla luce di tutto questo, intendiamo sfruttare la flessibilità intrinseca della strategia, nonché la più ampia piattaforma globale di PIMCO, per individuare le opportunità esistenti e in via di sviluppo e metterle a frutto nell’ambito della strategia Diversified Income di PIMCO. 4 GIUGNO 2014 | STRATEGY SPOTLIGHT Londra PIMCO Europe Ltd 11 Baker Street Londra W1U 3AH, Inghilterra +44 20 3640 1000 I rendimenti passati non sono una garanzia né un indicatore attendibile dei risultati futuri. I dati sulla perfomance ivi riportati si riferiscono alla performance “al netto delle commissioni” del PIMCO Diversified Income Composite. Non è possibile investire direttamente in un indice non gestito. Tutti gli investimenti comportano rischi e possono subire perdite di valore. L’investimento nel mercato obbligazionario è soggetto a taluni rischi, tra cui il rischio di mercato, di tasso di interesse, di emittente, di credito, di inflazione e di liquidità. Il valore della maggior parte delle obbligazioni e delle strategie obbligazionarie varia in funzione delle fluttuazioni dei tassi d’interesse. Le obbligazioni e le strategie obbligazionarie con duration più lunga tendono ad evidenziare una maggiore sensibilità e volatilità rispetto a quelle con duration più breve. Di norma, i prezzi delle obbligazioni diminuiscono in caso di aumento dei tassi d’interesse e l’attuale contesto di bassi tassi d’interesse fa aumentare tale rischio. Le attuali riduzioni di capacità delle controparti obbligazionarie possono contribuire al calo della liquidità del mercato e all’aumento della volatilità dei prezzi. Al momento del rimborso gli investimenti obbligazionari possono avere un valore superiore o inferiore al costo iniziale. La strategia può investire tutto il patrimonio in titoli ad alto rendimento e a basso rating, che comportano rischi maggiori rispetto ai titoli con un rating più elevato. I portafogli che investono in tali titoli sono esposti a livelli più elevati di rischio di credito e di liquidità rispetto ai portafogli che non detengono tali strumenti. L’investimento in titoli domiciliati all’estero e/o denominati in valute estere può comportare elevati rischi dovuti alle fluttuazioni valutarie, nonché rischi economici e politici che possono risultare più accentuati nei mercati emergenti. Gli MBS e gli ABS possono essere sensibili alle fluttuazioni dei tassi d’interesse o esposti al rischio di pagamento anticipato e il loro valore può variare in funzione della percezione del mercato dell’affidabilità creditizia dell’emittente. Sebbene di norma beneficino in una certa misura di garanzie private o pubbliche, non è possibile assicurare che i garanti privati facciano fronte ai loro obblighi. Il valore delle azioni può diminuire a causa delle condizioni di mercato, economiche e industriali sia reali che percepite. I derivati possono comportare determinati costi e rischi, quali il rischio di liquidità, di tasso d’interesse, di mercato, di credito, di gestione e il rischio che una posizione non possa essere chiusa nel momento più favorevole. L’investimento in derivati può comportare una perdita superiore all’importo investito. Si consiglia agli investitori di rivolgersi al proprio professionista dell’investimento prima di qualsiasi decisione di investimento. Il presente documento riporta le opinioni dell’autore ma non necessariamente quelle di PIMCO, che possono essere soggette a variazioni senza preavviso Questo materiale viene distribuito unicamente a scopo informativo e non deve essere considerato alla stregua di una consulenza d’investimento o di una raccomandazione in favore di particolari titoli, strategie o prodotti d’investimento. Le informazioni contenute nel presente documento sono state ottenute da fonti ritenute attendibili, ma non si rilascia alcuna garanzia in merito. PIMCO fornisce servizi solo a istituzioni e investitori qualificati. 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