Cinque cose che il vostro credit manager non dovrebbe fare

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Maggio 2014
Your Global Investment Authority
Cinque cose che il vostro
credit manager non
dovrebbe fare (ma che
probabilmente fa)
Riccioli d’oro è tornata e gli investitori nei mercati del
credito stanno agendo come se il grande orso fosse andato
in letargo. Gli spread sulle obbligazioni investment grade
presentano forse ancora valutazioni ragionevoli ai livelli
attuali, ma queste ultime sono divenute particolarmente
elevate nei segmenti di qualità più bassa del mercato del
credito. L’alto rendimento non è più così alto come indica
il nome e gli spread sono ormai tornati ai livelli del 2007
in molti casi, specie se si esclude una manciata di zombie
LBO falliti che sono ancora in circolazione.
Christian Stracke
Managing Director
Global Head of Credit Research
Christian Stracke è Managing Director
presso la sede di Newport Beach,
membro dell’Investment Committee
di PIMCO e Global Head del Credit
Research Group. Il gruppo copre tutti
i livelli della struttura del capitale di
debito per specifici settori, tra cui le
obbligazioni investment grade e high
yield, il debito bancario e le emissioni
convertibili. Prima di entrare in PIMCO
nel 2008 è stato senior credit strategist
presso CreditSights e ha ricoperto
posizioni di responsabile della strategia
sul reddito fisso per l’America latina
presso Commerzbank Securities e di
responsabile della strategia mercati
locali latinoamericani presso Deutsche
Bank. Vanta 15 anni di esperienza
d’investimento e ha conseguito una
laurea in economia presso la University
of Chicago.
Ma allora chi acquista in modo selettivo e chi invece acquista e basta? Ogni
gestore di fondi corporate dirà che sta evitando la roba marcia per puntare
invece sulle gemme nascoste e sulla fornitura di un’ampia protezione dai
ribassi. Naturalmente, ciò non fa che frustrare l’investitore ordinario. Se tutti
i gestori sono prudenti, come può esservi tanta “fuffa” in giro?
Alla luce di questa incoerenza logica, offriamo la seguente guida per chi è
perplesso sui mercati del credito: cinque trend emergenti che PIMCO
osserva tra i credit manager che stanno gonfiando la fuffa.
N. 1: l’aumento delle operazioni high yield con un LTV del 100%
Tutti pensano che l’era dei prestiti senza alcun pagamento alla stipula del
contratto si sia conclusa quando i rubinetti dei subprime e degli Alt-A si
sono chiusi nel 2008. È falso. Nel mercato high yield e in quello dei
leveraged loan, i prestiti con un loan-to-value (LTV) del 100% sono vivi e
vegeti. Negli ultimi sei mesi abbiamo osservato diversi collocamenti LBO con
un debito totale sostanzialmente pari all’enterprise value effettivo
dell’azienda e molti di più in cui quest’ultimo era pari all’80-90%.
Certo, le società emittenti e le banche d’investimento del rispettivo
sindacato di emissione non presenteranno mai dati finanziari indicanti un
LTV anche solo vicino al 100%, in quanto le operazioni
sono sempre presentate con un “EBITDA pro forma”. La
procedura di elaborazione dell’”EBITDA pro forma” può
rappresentare il parente stretto di quella impiegata per la
creazione dei “liar loan” subprime di un passato non
troppo lontano. Gli emittenti dichiarano semplicemente di
aspettarsi risparmi sui costi grazie alla fusione di due
imprese, ma in genere forniscono scarsi dettagli su cosa
determinerà queste sinergie. Inoltre, gli emittenti possono
semplicemente fornire proiezioni per l’EBITDA (margine
operativo lordo) in un orizzonte di uno o due anni, ancora
una volta senza fornire troppi dettagli sul perché i
prestatori dovrebbero credere a tali proiezioni.
Vorreste che il vostro credit manager prestasse denaro ai
prenditori sulla base dei profitti che hanno generato negli
ultimi anni o in base a quello che prevedono di generare
nei prossimi? PIMCO investe parecchio tempo nel calcolo di
quello che dovrebbe essere l’EBITDA effettivo, correggendo
in parte la contabilità aggressiva che le imprese impiegano
per calcolare l’EBITDA ed elaborando stime ragionevoli del
fatturato e dei margini, ponendo notevole enfasi sui
risparmi di costo effettivi. In tempi più normali le nostre
stime sull’EBITDA sarebbero probabilmente molto più simili
alle proiezioni fornite nelle presentazioni delle operazioni.
Di recente, tuttavia, gli emittenti sono divenuti sempre più
aggressivi e le stime dei nostri analisti differiscono talvolta
significativamente dalle proiezioni annunciate dalle società.
Analogamente, vorreste che il vostro credit manager
prestasse denaro ai prenditori sulla base di quello che
secondo loro è il valore del loro patrimonio o in base a
quello che secondo voi è il suo valore effettivo? Uno dei
motivi per cui vediamo operazioni con LTV del 100% o
quasi è che l’enterprise value effettivo della società
emittente è nettamente inferiore all’importo che la società
di private equity che promuove l’operazione paga per
acquisirlo. Noi prestatori (e in definitiva voi clienti)
dobbiamo quindi calcolare il loan-to-value su un valore che
è il prodotto di una stima dell’EBITDA che potrebbe essere
“ottimistica” e di un multiplo enterprise value altrettanto
ottimistico. Questi due problemi possono amplificare
l’errore e l’obbligazione o il prestito che dovrebbero essere
“coperti” risultano in realtà fortemente esposti.
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N. 2: “Cov Zero” è il nuovo “Cov Lite”
Negli ultimi due anni abbiamo sentito parlare molto della
diffusione delle emissioni “covenant lite” (o “cov lite”), il
fenomeno degli emittenti che lanciano operazioni con
clausole di tutela degli investitori (cosiddetti “covenant”)
ridotte ai minimi termini. Ancora più preoccupante è il
recente emergere di quelle che potremmo chiamare
emissioni “cov zero”. Un’operazione recente è arrivata
persino a eliminare la clausola put in caso di cambiamento
di controllo (che consente all’obbligazionista di rivendere
un’obbligazione all’emittente in caso di LBO) che è stata
quasi universale nelle emissioni high yield ed è una delle
poche protezioni reali rimaste ai possessori di obbligazioni.
Abbiamo addirittura osservato alcune imprese molto
cicliche emettere obbligazioni perpetue, il massimo in
termini di rimozione dei covenant, in cui ai prestatori non
viene nemmeno promesso il rimborso del capitale.
Perché i credit manager comprano obbligazioni “cov zero”?
A nostro avviso, vi sono alcuni ovvi motivi: la ricerca cieca di
“rendimento” (dimenticando che un’obbligazione in default
non rende nulla), la tirannia dei benchmark, gli stili di
gestione passivi o quasi-passivi, ecc. Questi motivi sono
comprensibili e, del resto, i gestori high yield attivi con
relazioni di lungo periodo con i clienti possono sfruttare
questo comportamento come un’opportunità. Più fastidiosa
è la razionalizzazione che sentiamo riguardo alla scelta di
emissioni cov lite/zero e in particolare la tesi secondo cui i
covenant sono in realtà negativi per i prestatori perché
creano maggiori rischi di default. Senza clausole che
specifichino in quali casi si ha un evento di default, in base a
questa tesi, vi sarebbero minori cause di default. Eh? I
covenant sono una parte essenziale della dinamica
prestatore/prenditore e, se ben congegnati, offrono al
management e agli azionisti la flessibilità di cui hanno
bisogno per gestire l’impresa, fornendo al contempo chiare
delimitazioni che mantengono l’assunzione di rischio a un
livello gestibile. I prestatori dovrebbero preferire che il
default di un prenditore avvenga prima per effetto di un
covenant anziché più tardi per un mancato pagamento,
dopo che il management e gli azionisti hanno eroso tutto il
valore della società.
N. 3: dividendi prima delle cedole?
Un’altra recente innovazione nel mondo del credito è
l’emergere dello strumento di capitale Alternative Tier 1
(AT1) per le banche europee in base alle nuove regole di
Basilea 3. Il Comitato di Basilea ha saggiamente deciso che
il nuovo AT1 deve essere davvero in grado di assorbire le
perdite e non deve vincolare l’emittente in alcun modo
come “ostacolo alla ricapitalizzazione”. Quali potrebbero
essere questi ostacoli alla ricapitalizzazione? Ad esempio il
fatto di non distribuire i dividendi, rispettando l’ordine
logico e storicamente collaudato di priorità delle
componenti della struttura del capitale, impedendo che i
dividendi siano distribuiti agli azionisti ordinari fintanto che
non vengono pagati gli interessi sulle obbligazioni. In
teoria, attualmente le banche devono collocare
obbligazioni con cedole che possono non essere corrisposte
allorché gli azionisti continuano a ricevere i dividendi. Si
tratterebbe di uno scenario estremo, ma che rende
necessario un approccio molto selettivo a questo settore
emergente, a nostro giudizio.
N. 4: quando “a basso costo” significa semplicemente
“a liquidità zero”
Questa volta è davvero diverso, ma la differenza è
sfavorevole agli obbligazionisti: nonostante il boom
registrato dai mercati del credito, la liquidità sul secondario
è rimasta storicamente bassa. La dinamica del “roach
motel” (dalla quale si entra ma non si esce) è quanto mai
perniciosa: gli investitori possono acquistare sul mercato
primario emissioni molto aggressive, di cui possono poi
disfarsi per un giorno o due, provocando tuttavia il
conseguente svanire della liquidità sul secondario. Le
emissioni più piccole, che saranno inevitabilmente quasi “a
liquidità zero”, vengono generalmente collocate con un
premio di rendimento rispetto a emissioni più liquide, ma
tale premio si è ridotto a forse 25 punti base (pb) o anche
meno nel mercato high yield e forse 5 pb nel mercato
investment grade. PIMCO è generalmente un fautore della
strategia buy-and-hold nel mercato del credito e siamo
convinti che gli investitori dovrebbero accettare l’illiquidità
se sono in grado di sopportare la volatilità e se tale
illiquidità ha il prezzo giusto. Ma gli investitori dovrebbero
diffidare dei fondi corporate che offrono una liquidità
giornaliera allorquando i gestori sono alla ricerca di
rendimento e non prestano abbastanza attenzione al
potenziale profilo di liquidità di quello che comprano.
N. 5: il miraggio del “debito netto”
Un ultimo rischio sottovalutato è quello di concentrarsi sul
“debito netto” anziché su quello lordo o, ancora meglio,
sulle passività lorde. È opinione diffusa che numerose
imprese siano stracolme di liquidità e che possa quindi essere
effettuata una compensazione tra tale liquidità e il debito in
essere per avere una visione più giusta del livello effettivo
dell’indebitamento. Ciò può avere senso in molti casi, ma il
diavolo si nasconde nei dettagli. In primo luogo, gran parte
della liquidità può essere bloccata offshore in paradisi fiscali
– in teoria potrebbe essere rimpatriata, ma solo dopo aver
pagato un conto fiscale molto salato. In secondo luogo, gli
analisti utilizzano spesso il 100% della liquidità in bilancio
per calcolare il debito netto, mentre nel mondo reale le
imprese hanno flussi significativi di capitale circolante per i
quali devono mantenere un livello minimo di liquidità.
Questa liquidità non potrebbe mai essere utilizzata per
rimborsare il debito in caso di ristrutturazione, poiché è
necessaria per l’ordinaria gestione dell’impresa. Le case
automobilistiche statunitensi in default nel 2008-2009 ne
sono state il miglior esempio: avevano disponibilità liquide
consistenti in bilancio a fine trimestre, ma le fluttuazioni
infra-trimestrali del capitale circolante facevano si che tale
liquidità fosse molto meno disponibile di quanto sembrasse.
Un terzo aspetto cruciale nel calcolo del debito netto è il
dato che si utilizza per calcolare il debito. Le agenzie di
rating e la comunità di analisti tendono a focalizzarsi
principalmente sull’ammontare del debito. In caso di
fallimento, tuttavia, gli obbligazionisti non sono certo gli
unici stakeholder in fila per dividersi il valore di recupero.
Le passività previdenziali, le passività ambientali, gli
accantonamenti per contenziosi, le passività per imposte
differite e una schiera di altre passività potenziali possono
lasciare a mani vuote i creditori, specie se tali passività
sono considerate di rango strutturalmente superiore al
debito. PIMCO considera la totalità delle passività e cerca
di anticipare quale sarà il rango di queste altre passività in
caso di fallimento.
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Questi cinque trend sono lungi dall’essere le uniche prove
della fuffa presente nei mercati del credito, ma sono un buon
punto di partenza per comprendere cosa sta determinando il
ritorno a queste cattive abitudini. La brutta notizia è che
questi comportamenti discutibili sono tornati, ma la buona è
che a nostro avviso i mercati del credito offrono ancora
numerose opportunità per generare performance
potenzialmente interessanti. Come abbiamo sottolineato in
svariate pubblicazioni (si veda “Crescita e astri nascenti” di
Mark Kiesel, settembre 2013, e “L’alto rendimento nel 2014:
dove ricercare potenziale di rialzo in un mercato a “medio
rendimento”?” di Andrew Jessop e Hozef Arif, gennaio
2014), ravvisiamo ancora ampie sacche di valore in numerose
obbligazioni dei settori dell’energia, della salute, della
finanza e dei trasporti, tra gli altri. Un investimento
intelligente e razionale nel credito che eviti l’ingenua ricerca
di rendimento di alcuni gestori e punti invece su
un’approfondita analisi della sostenibilità di lungo periodo
dei bilanci delle imprese può ancora risultare vincente.
In sintesi:
1. Individuare gli impieghi aggressivi della contabilità e
correggere i modelli di conseguenza.
2. Valutare i covenant e le tutele strutturali con l’obiettivo
di massimizzare il valore di recupero.
3. Applicare un approccio discriminante agli strumenti
computabili nel patrimonio di vigilanza.
4. Privilegiare gli asset più liquidi o almeno assicurarsi di
essere remunerati per l’illiquidità.
5. Preferire il debito effettivo, non quello netto, in bilancio
e fuori bilancio.
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I rendimenti passati non sono una garanzia né un indicatore attendibile dei risultati futuri.
L’investimento nel mercato obbligazionario è soggetto a taluni rischi, tra cui il rischio di mercato, di tasso di
interesse, di emittente, di credito, di inflazione e di liquidità. Il valore della maggior parte delle obbligazioni e
delle strategie obbligazionarie varia in funzione delle fluttuazioni dei tassi d’interesse. Le obbligazioni e le
strategie obbligazionarie con duration più lunga tendono ad evidenziare una maggiore sensibilità e volatilità
rispetto a quelle con duration più breve. Di norma, i prezzi delle obbligazioni diminuiscono in caso di
aumento dei tassi d’interesse e l’attuale contesto di bassi tassi d’interesse fa aumentare tale rischio. Le
attuali riduzioni di capacità delle controparti obbligazionarie possono contribuire al calo della liquidità del
mercato e all’aumento della volatilità dei prezzi. Al momento del rimborso gli investimenti obbligazionari
possono avere un valore superiore o inferiore al costo iniziale. I titoli ad alto rendimento e a basso rating
comportano rischi maggiori rispetto ai titoli con un rating più elevato. I portafogli che investono in tali titoli
sono esposti a livelli più elevati di rischio di credito e di liquidità rispetto ai portafogli che non detengono tali
strumenti. L’utilizzo della leva finanziaria può rendere necessaria la liquidazione di posizioni in portafoglio
in un momento sfavorevole, al fine di onorare gli obblighi assunti o di soddisfare requisiti di segregazione. La
leva finanziaria, inclusa l’assunzione di prestiti, può rendere un portafoglio più volatile rispetto a un
portafoglio privo di leva. I prestiti bancari sono spesso meno liquidi rispetto ad altre tipologie di strumenti
debitori e le condizioni generali del mercato e finanziarie possono incidere sul rimborso anticipato degli
stessi, pertanto i rimborsi anticipati non possono essere previsti con precisione. Non vi sono garanzie che la
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