Featured Solution Luglio 2014 Your Global Investment Authority Il timing è tutto? Attuazione pratica della copertura dei tail risk La naturale tendenza della maggior parte degli investitori è quella di ricercare una copertura dalla volatilità nelle fasi di ribasso dei mercati e di evitare le spese di copertura quando il clima di mercato appare particolarmente favorevole. Di conseguenza, la maggioranza degli investitori tende a non detenere coperture proprio quando queste possono essere più interessanti: in prossimità dei massimi del mercato, quando la volatilità implicita è ai minimi. Michael Connor Executive Vice President Product Manager Markus Aakko, CFA Executive Vice President Account Manager Sostanzialmente, una copertura “just in time” è pura speculazione. È come acquistare un’assicurazione contro i terremoti o le inondazioni solo quando una catastrofe naturale è imminente. Inoltre, al pari degli eventi naturali, le condizioni di mercato sono estremamente difficili da prevedere. Ad esempio, secondo l’indice VIX (il Chicago Board Options Exchange’s Volatility Index, che misura il costo implicito delle coperture) i mercati erano moderatamente inquieti, ma non prevedevano un’impasse quando il Congresso statunitense è giunto sull’orlo del “fiscal cliff” alla fine del 2012. Quando è emersa chiaramente la possibilità di una situazione di stallo, il VIX si è impennato, subendo poi una netta flessione il primo giorno di contrattazioni del nuovo anno, in seguito all’accordo raggiunto il 1° gennaio 2013 (Figura 1). In questo caso, attendere l’ultimo momento per acquistare una copertura si sarebbe rivelato estremamente oneroso, poiché i prezzi delle opzioni acquistate negli ultimi giorni del 2012 sono crollati nel 2013. Indice VIX FIGURA 1: PICCO DELL’INDICE VIX E CROLLO IN PROSSIMITÀ DEL COMPROMESSO SUL FISCAL CLIFF 24 22 20 18 16 14 12 Sett. 24 Ott. 8 Ott. 22 Nov. 5 Nov. 19 Dic. 3 Dic. 17 Dic. 31 Gen.14 Gen. 28 Feb.11 ‘12 ‘12 ‘12 ‘12 ‘12 ‘12 ‘12 ‘12 ‘13 ‘13 ‘13 Fonte: dati CBOE dal 17 settembre 2012 al 15 febbraio 2013 In teoria, se l’orizzonte d’investimento fosse infinito, le coperture potrebbero non essere necessarie. Nel lungo periodo, un investitore può generare rendimenti positivi da diverse fonti di premio per il rischio. Anche con orizzonti temporali molto lunghi, tuttavia, la liquidità potenzialmente generata dalla copertura dei tail risk durante una crisi offre agli investitori l’opportunità di acquistare attività a prezzi depressi e potrebbe essere un’interessante componente aggiuntiva dell’asset allocation. Ma nella pratica pochi investitori sono in grado di considerare il rischio d’investimento solo come una “fluttuazione di breve termine”. Di norma, le relazioni agli stakeholder hanno frequenza almeno annuale e nel breve periodo la volatilità può essere elevata. Inoltre, per i fondi pensione e altri organismi che effettuano distribuzioni significative ogni anno, finanziare questi pagamenti con la vendita di attività a prezzi estremamente depressi può avere un impatto significativo sulle performance future. Per gli investitori che detengono quantità significative di attività rischiose in portafoglio, la copertura dei tail risk può rendere più semplice mantenere o persino incrementare questa allocazione orientata al rendimento, in virtù della riduzione attesa dell’esposizione a rischi di eventi negativi estremi. Il timing è tutto? Il costo della copertura può variare in misura significativa in periodi di tempo diversi e una copertura “just in time” è pressoché impossibile: la correzione potrebbe essere già iniziata prima che l’investitore decida di assumere una copertura, che quindi potrebbe essere già divenuta 2 LUGLIO 2014 | FEATURED SOLUTION onerosa. Pertanto, idealmente le coperture potrebbero essere incluse come componente permanente dell’asset allocation, in modo da essere disponibili quando sono più necessarie: una copertura che potremmo chiamare “just in case”. Persino nelle fasi di rialzo dei mercati una copertura dei tail risk può creare valore, rappresentando per il portafoglio una sorta di “trailing stop” che permette agli investitori di mantenere con minori preoccupazioni i propri investimenti in attività rischiose durante i rally. Infatti, alcuni investitori possono adottare un approccio anticiclico, modificando la quantità di coperture acquistata in base al livello della volatilità implicita. Ciò può essere ottenuto in modo semplice, stabilendo un budget fisso e scaglionando gli acquisti nel tempo. Se le opzioni sono costose, il budget fisso permette di acquistare una copertura inferiore, mentre se sono convenienti, parte del budget può persino essere trattenuta per un utilizzo successivo, se il rapporto di copertura desiderato è stato raggiunto. Inoltre, dal momento che i costi di copertura tendono a essere minimi in corrispondenza dei picchi del mercato, e viceversa, un investitore può potenzialmente trarre vantaggio da questa dinamica anticiclica (Figure 2 e 3). FIGURA 2: I NETTI RIALZI DEI MERCATI AZIONARI SONO STATI SPESSO ASSOCIATI A UNA VOLATILITÀ IMPLICITA RIDOTTA 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 QE1 QE2 QE3 Ott Ott Ott Ott Ott Ott Ott Ott Ott Ott Ott Ott Ott ‘90 ‘92 ‘94 ‘96 ‘98 ‘00 ‘02 ‘04 ‘06 ‘08 ‘10 ‘12 ‘14 Indice VIX (asse sx) Indice S&P 500 (asse dx) Fonte: dati CBOE e S&P al 12 maggio 2014. Intervalli temporali dei quantitative easing (QE): QE1: dicembre 2008 - marzo 2010. QE2: novembre 2010 – giugno 2011. QE3: settembre 2012 - ottobre 2014 (stima). La data di fine del QE3 è stimata ipotizzando che la riduzione degli acquisti di attività della Fed prosegua al ritmo attuale. 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 FIGURA 3: SCAGLIONANDO GLI ACQUISTI DI COPERTURE NEL TEMPO, GLI INVESTITORI POSSONO INCREMENTARE L’ESPOSIZIONE QUANDO I COSTI DI COPERTURA SONO BASSI FIGURA 4: APPLICAZIONE PRATICA DI UNA STRATEGIA SCALARE DI ACQUISTO DI COPERTURE Illustrazione del rinnovo di 1/4 del nozionale complessivo ogni trimestre Costo storico di una copertura con attachment point del 15% per un portafoglio 60/40 600 160 120 400 100 80 300 60 200 40 100 20 Rischio coperto in % Costo in pb Anno 1 140 500 T1 T2 USD 25 USD 25 USD 25 0 0 Mar ‘08 Mar ’09 Mar ‘10 Mar ‘11 Mar ‘12 Mar ‘13 Mar ‘14 Costo in pb della copertura totale (asse sx) Rischio coperto in % con budget di 75 pb (asse dx) Copertura del 100% Fonte: dati Bloomberg per i prezzi storici. Dati al 31 marzo 2014. Esempio ipotetico a scopo puramente illustrativo. Il portafoglio ipotetico è composto per il 60% da azioni (rappresentate dall'S&P 500) e per il 40% da obbligazioni (rappresentate dal Barclays Aggregate Index). Per ulteriori informazioni relative all'attachment point si rimanda alla sezione "informazioni aggiuntive". Se si intende scaglionare gli acquisti nel tempo, un metodo pratico data l’attuale ripidità della struttura a termine della volatilità potrebbe consistere nel porre in essere coperture a un anno in modo scalare, acquistando 1/4 del valore nozionale obiettivo ogni trimestre. Ciascuna tranche coprirebbe il 25% del portafoglio complessivo per un anno dalla data di esecuzione e con un livello di copertura dei tail risk stabilito in funzione dei livelli di mercato in tale data. In questo modo, l’hedger otterrà una diversificazione sia in termini di tempo che di prezzo di esercizio all’interno del portafoglio di copertura (Figura 4). Nozionale Anno 2 USD 25 T3 T4 T1 T2 T3 T4 Rinnovo della copertura Rinnovo della copertura Rinnovo della copertura Rinnovo della copertura Totale: USD 100 Fonte: PIMCO. Esempio ipotetico a scopo puramente illustrativo. In alternativa, si potrebbe acquistare l’intero nozionale per un trimestre, continuando a rinnovare opzioni a tre mesi. Un inconveniente di questa strategia basata su opzioni a breve scadenza è il ridotto valore temporale. Il costo può essere inferiore, ma al contempo, al verificarsi di un evento di mercato significativo, è improbabile che le opzioni a più breve scadenza possano fornire una copertura pari a quella offerta dalle opzioni a più lunga scadenza scaglionate. L’approccio indiretto Il timing non è tutto: ciò che si acquista e il modo in cui si strutturano le coperture sono altrettanto importanti. La volatilità non è scontata in modo uniforme da tutti i mercati e talvolta gli investitori possono riuscire ad acquistare coperture meno costose utilizzando strumenti di copertura correlati in altri mercati. Ad esempio, quando i mercati subiscono una violenta correzione, i mercati valutari possono riflettere flussi legati al rimpatrio dei capitali. In tal caso, le valute con rendimenti più elevati tendono a subire una netta flessione, mentre quelle con rendimenti più bassi si apprezzano (ciò è spesso definito “smobilizzo dei carry trade”). Ad esempio, basta osservare l’aumento della correlazione del dollaro australiano (AUD) con l’S&P 500 in caso di netta correzione FEATURED SOLUTION | LUGLIO 2014 3 del mercato azionario (Figura 5). Se i mercati delle opzioni out-of-the-money (OTM) scontano una correlazione media (50%) anziché una “tail correlation” (60%), il prezzo della put OTM sull’AUD può essere inferiore di ben il 30% a quello della put sull’S&P 500: un risparmio significativo. FIGURA 5: È POSSIBILE OTTENERE UNA COPERTURA PIÙ CONVENIENTE UTILIZZANDO STRUMENTI CORRELATI IN DIVERSI MERCATI Correlazione tra l'S&P 500 e l'AUD spot come funzione delle performance realizzate dell'S&P 500 Correlazione tra AUD/USD e S&P 500 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 Finanziamento delle coperture Riteniamo che nella maggior parte dei portafogli un programma di copertura possa essere interamente finanziato mediante la vendita di investimenti esistenti e l’utilizzo dei proventi per l’acquisto di opzioni. Tuttavia, per alcuni investitori queste spese possono risultare eccessive. I mercati delle opzioni possono essere d’aiuto: gli investitori possono decidere di vendere alcune opzioni per finanziare l’acquisto delle coperture. Non consigliamo l’utilizzo di strategie collar, dato che possono essere estremamente onerose: ad esempio, se un investitore avesse coperto un portafoglio azionario mediante collar dal 2009 al 2013, avrebbe perso in media oltre l’8% dell’importo della copertura sull’opzione venduta, poiché i mercati hanno registrato un rally e la curva della volatilità ha subìto un “roll up” (Figura 6). 0.1 0 FIGURA 6: LE STRATEGIE COLLAR POSSONO ESSERE COSTOSE < -25% -25% to 0% 0% to 25% > 25% Rendimento annuo medio dell'S&P 500 Costo ipotetico di un collar o put-spread collar sull’SPX con un cap del 108% Fonte: Bloomberg, calcoli PIMCO. Dati dal 1° gennaio 2000 al 31 dicembre 2013 Dal momento che la scelta dello strumento di copertura varia in funzione delle condizioni del mercato, queste proxy hedge possono essere gestite attivamente. Ad esempio, se la proxy hedge valutaria dovesse improvvisamente acquisire maggiore valore rispetto alla copertura diretta, potrebbe essere opportuno effettuare prese di beneficio su tale copertura indiretta e passare ad altre tipologie di copertura o persino a opzioni put dirette su azioni. Occorre tenere presente che l’utilizzo di coperture indirette comporta alcuni rischi aggiuntivi. Dal momento che la performance delle proxy hedge può non essere in linea con quella delle coperture dirette, con una conseguente scarsa efficacia della copertura dai rischi specificati, tali strumenti vanno utilizzati con moderazione e unitamente a coperture dirette. Il rischio specifico associato a ogni copertura indiretta può essere ridotto anche attraverso la diversificazione, ossia acquistando un portafoglio di proxy hedge diverse al fine di ridurre l’esposizione alle singole coperture indirette. Inoltre, un’adeguata gestione di un portafoglio di coperture dei tail risk richiede una solida gamma di strumenti per quantificare e limitare questo basis risk. 4 LUGLIO 2014 | FEATURED SOLUTION Data Chiusura SPX Soglia del 108% Costo alla scadenza* 2-gen-2009 0.931,80 1.006,34 13,59% 4-gen-2010 1.132,99 1.223,63 4,26% 3-gen-2011 1.271,87 1.373,62 0,00% 3-gen-2012 1.277,06 1.379,22 6,51% 2-gen-2013 1.462,42 1.579,41 17,27% 2-gen-2014 1.831,98 Costo annuo medio: 8,33% Fonte: Bloomberg, dati PIMCO al 2 gen. 2014 * Costo del collar alla scadenza: in media, i collar a un anno tendono a essere esercitati con una call out-of-the-money di circa l’8%, ossia a uno strike totale del 108%. La componente put del collar è lo strike put che può essere acquistato con i proventi della vendita di questa call al 108% (di solito con uno strike tra l’80 e l’85%). Ipotizzando che un investitore venda la call al 108%, il “costo alla scadenza” rappresenta il mancato rendimento potenziale: in nessuno degli anni considerati l’acquisto della put avrebbe prodotto un risultato positivo, ma la vendita della call avrebbe comportato un costo per l’investitore ogni anno, salvo nel 2011. Pertanto, riteniamo che le posizioni in opzioni vendute dovrebbero integrare la strategia d’investimento generale. Ad esempio, nel caso di un fondo pensione con passività a lunga duration e l’obiettivo di incrementare la duration in caso di aumento dei rendimenti, le swaption potrebbero permettere di “impegnarsi anticipatamente” ad aumentare la duration a fronte di rendimenti più elevati vendendo payer swaption con rendimenti superiori ai livelli correnti. I proventi di queste vendite di swaption potrebbero quindi essere utilizzati per finanziare l’acquisto di put su azioni e di coperture indirette. In questo caso, l’investitore sfrutta il posizionamento naturale del portafoglio per ridurre i costi di copertura. La Figura 7 fornisce un esempio numerico di questo approccio: un fondo che intende coprire un’esposizione azionaria di 100 milioni di dollari potrebbe vendere 100 milioni di dollari di payer swaption a 100 punti base al di sopra del rendimento corrente del mercato. FIGURA 7: UN POSSIBILE UTILIZZO DELLE SWAPTION PER CONTRIBUIRE A RIDURRE I COSTI DI COPERTURA Contratto di opzione Prezzo Descrizione 1,29% azionario) Put 25% OTM a 1 anno su SPX (tail hedge contro il rischio (incrementa la duration se i Payer swaption spot OTM 100 pb 1 anno in 10 anni tassi aumentano di 100 pb 1,30% dai tassi swap spot a 10 anni) Fonte: Bloomberg, PIMCO al 7 aprile 2014. OTM = out-of-the-money. Esempio ipotetico a scopo puramente illustrativo. Per questi approcci combinati è necessario pianificare accuratamente la strategia, inoltre potrebbe essere importante effettuare stress test e analisi di scenario in relazione al fabbisogno di collaterale. Strategie di copertura: principali conclusioni per gli investitori Nelle decisioni relative alle coperture il timing è importante: acquistare coperture quando i prezzi sono ai massimi ne riduce l’efficacia, poiché il mercato sconta già un rischio significativo di eventi estremi. Noi di PIMCO crediamo che le coperture dei tail risk siano utili in qualsiasi portafoglio che presenti un’esposizione significativa alle attività rischiose. Tuttavia, è improbabile riuscire a individuare il punto d’ingresso giusto per un programma di copertura, pertanto la strategia ottimale può consistere in un’allocazione di copertura mediata, da assumere quando i prezzi delle azioni sono elevati e i costi di copertura contenuti, come in questo periodo, alla luce degli attuali livelli degli indici S&P 500 e VIX. Inoltre, utilizzare un’ampia gamma di strumenti di copertura può contribuire a ridurre i costi. Unitamente a un approccio rigoroso alla mediazione dei costi e alla potenziale vendita di alcune opzioni per finanziare il programma di copertura, ciò consente di ridurre in misura significativa il costo del programma di copertura nel suo complesso. Biografie Michael Connor è executive vice president presso la sede PIMCO di Newport Beach e membro del team di gestione dei prodotti. Prima di entrare in PIMCO nel 2012 ha lavorato presso Merrill Lynch, UBS/Swiss Bank e Salomon Brothers, occupandosi di trading e strutturazione di tutte le tipologie di prodotti derivati. Vanta 27 anni di esperienza nel settore degli investimenti e ha conseguito un MBA presso la University of Chicago, nonché una laurea presso la Princeton University. Markus Aakko, CFA, è executive vice president e account manager presso la sede PIMCO di Newport Beach, dove cura i servizi alla clientela istituzionale. Prima di entrare in PIMCO nel 2010, ha ricoperto i ruoli di managing director e gestore di Global Portfolio Solutions presso Goldman Sachs Asset Management (GSAM). La sua esperienza precedente presso GSAM comprende le funzioni di responsabile della gestione del rischio e responsabile del reddito fisso per la selezione dei gestori. Prima di entrare in GSAM, Markus Aakko ha lavorato nella International Finance Corporation presso la Banca mondiale. Ha maturato 16 anni di esperienza nel settore degli investimenti e ha conseguito un master e una laurea in finanza presso la Helsinki School of Economics. FEATURED SOLUTION | LUGLIO 2014 5 Informazioni aggiuntive Programma di copertura dei tail risk: un portafoglio gestito attivamente di posizioni in opzioni (un portafoglio di copertura) concepito per mitigare le perdite derivanti dai rischi d’investimento di un portafoglio di riferimento su un orizzonte di copertura, con uno specifico attachment point e un livello di spesa predeterminato. Rischi d’investimento: i principali rischi d’investimento di un portafoglio vengono quantificati attraverso una serie di fattori di rischio che possono includere l’insieme delle azioni, i tassi di cambio, l’interest rate duration e gli spread creditizi. Nelle fasi di volatilità, i fattori di politica economica e di liquidità possono assumere una certa importanza. Orizzonte di copertura: compreso fra sei mesi e cinque anni e pari tendenzialmente a un anno. Attachment point: il target di perdita massima sull’orizzonte di copertura per il complesso del portafoglio di riferimento e del portafoglio di copertura. Tale valore non è garantito; la soglia di perdita dovrebbe essere considerata un obiettivo d’investimento. Livello di spesa (costo): il costo di un programma di copertura dei tail risk è una spesa periodica, espressa in percentuale del portafoglio di riferimento, ad esempio l’1,2% annuo. I livelli di spesa vengono determinati all’inizio del programma di copertura dei tail risk, ma possono variare nel tempo al mutare delle condizioni di mercato o qualora il cliente scelga di modificare l’orizzonte di copertura o l’attachment point Coperture dirette e indirette: le coperture dirette sono costituite da contratti di opzione i cui valori sono determinati dai fattori di rischio espliciti nel portafoglio di riferimento. Le coperture indirette sono costituite da contratti di opzione i cui valori sono determinati da fattori di rischio non espliciti nel portafoglio o la cui dimensione è superiore al livello necessario per attuare la copertura diretta di un rischio esplicito. I rendimenti passati non sono una garanzia né un indicatore attendibile dei risultati futuri. L’investimento nel mercato obbligazionario è soggetto a taluni rischi, tra cui il rischio di mercato, di tasso di interesse, di emittente, di credito, di inflazione e di liquidità. Il valore della maggior parte delle obbligazioni e delle strategie obbligazionarie varia in funzione delle fluttuazioni dei tassi d’interesse. Le obbligazioni e le strategie obbligazionarie con duration più lunga tendono a evidenziare una maggiore sensibilità e volatilità rispetto a quelle con duration più breve. Di norma, i prezzi delle obbligazioni diminuiscono in caso di aumento dei tassi d’interesse e l’attuale contesto di bassi tassi d’interesse fa aumentare tale rischio. Le attuali riduzioni di capacità delle controparti obbligazionarie possono contribuire al calo della liquidità del mercato e all’aumento della volatilità dei prezzi. Al momento del rimborso gli investimenti obbligazionari possono avere un valore superiore o inferiore al costo iniziale. L’investimento in titoli domiciliati all’estero e/o denominati in valute estere può comportare elevati rischi dovuti alle fluttuazioni valutarie, nonché rischi economici e politici che possono risultare più accentuati nei mercati emergenti. Il valore delle azioni può diminuire a causa delle condizioni di mercato, economiche e industriali sia reali che percepite. I titoli ad alto rendimento e a basso rating comportano rischi maggiori rispetto ai titoli con un rating più elevato. I portafogli che investono in tali titoli sono esposti a livelli più elevati di rischio di credito e di liquidità rispetto ai portafogli che non detengono tali strumenti. La copertura dei tail risk può comportare la stipula di derivati finanziari per cui si prevede un incremento del valore al verificarsi di eventi estremi. Investire in uno strumento di copertura da eventi estremi può comportare la perdita parziale o totale dell’investimento anche in un periodo di gravi tensioni sui mercati. Un evento estremo è imprevedibile; pertanto, gli investimenti in strumenti legati al verificarsi di un simile evento sono speculativi. I derivati possono comportare determinati costi e rischi, quali il rischio di liquidità, di tasso d’interesse, di mercato, di credito, di gestione e il rischio che una posizione non possa essere chiusa nel momento più favorevole. L’investimento in derivati può comportare una perdita superiore all’importo investito. La diversificazione non garantisce un profitto né la protezione dalle perdite. Si consiglia agli investitori di rivolgersi al proprio professionista dell’investimento prima di qualsiasi decisione di investimento. La correlazione di diversi indici o titoli tra loro o con l’inflazione si basa sui dati registrati in un determinato intervallo di tempo. In futuro o in periodi di tempo diversi tali correlazioni possono subire variazioni significative, che possono dar luogo a una maggiore volatilità. Non sussiste alcuna garanzia che le suddette strategie di investimento si rivelino efficaci in tutte le condizioni di mercato o che siano idonee a tutti gli investitori. Ciascun investitore è tenuto a valutare la propria capacità di investimento a lungo termine, in particolare nei periodi di flessione del mercato. Eventuali riferimenti a specifici titoli e ai loro emittenti non sono voluti e non intendono costituire raccomandazioni ad acquistare, vendere o detenere tali titoli. I prodotti e le strategie di PIMCO possono includere o meno i titoli indicati e, laddove tali titoli siano inclusi, non viene fornita alcuna garanzia che essi continueranno a essere inclusi. Gli esempi ipotetici e simulati presentano numerosi limiti intrinseci e di norma vengono elaborati con il beneficio dell’esperienza. Spesso vi sono nette differenze tra i risultati simulati e quelli effettivi. Diversi fattori connessi ai mercati in generale o all’attuazione di una strategia d’investimento specifica non possono essere presi in considerazione nell’elaborazione di risultati simulati e possono incidere negativamente sui risultati effettivi. Non vi sono garanzie che i risultati indicati saranno conseguiti. Barclays U.S. Aggregate Index rappresenta titoli registrati presso la SEC, tassabili e denominati in dollari statunitensi. L’indice copre il mercato statunitense delle obbligazioni a tasso fisso con rating investment grade e presenta componenti costituite da titoli di Stato e obbligazioni societarie, mortgage pass-through securities e asset-backed securities. Questi segmenti principali sono suddivisi in indici più specifici, calcolati e pubblicati regolarmente. Il CBOE Volatility Index® (VIX®) è una misura cruciale delle aspettative di mercato sulla volatilità a breve termine, come incorporate nei prezzi delle opzioni sull’indice S&P 500. L’S&P 500 Index è un indice di mercato non gestito generalmente considerato rappresentativo del mercato azionario nel suo complesso. L’indice comprende il segmento large cap del mercato azionario statunitense. PIMCO fornisce servizi solo a istituzioni e investitori qualificati. 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