Strategy Spotlight Luglio 2014 Your Global Investment Authority PIMCO Euro Income Bond Strategy: massimizzare il reddito con un’enfasi sul rendimento totale La compressione dei rendimenti, la modesta crescita nominale e i livelli di debito globale persistentemente elevati pongono considerevoli sfide agli investitori che ricercano un reddito regolare di elevata qualità e un rendimento totale interessante senza un’eccessiva volatilità. Eve Tournier Executive Vice President Head of Pan-European Credit Portfolio Management Tanya Sanwai Vice President Product Manager, Income Strategies Nella seguente intervista Eve Tournier, responsabile della gestione dei portafogli di obbligazioni societarie pan-europee, e Tanya Sanwal, product manager per le strategie income, discutono la Euro Income Bond Strategy di PIMCO, una strategia income multi-settoriale e flessibile focalizzata sull’Europa, pensata per l’odierno panorama della Nuova neutralità. D: Qual è stata l’evoluzione del mercato del reddito fisso europeo successivamente alla crisi del debito sovrano? Tournier: La crisi del debito sovrano in Europa ha alimentato i timori degli investitori per il futuro del progetto europeo. Oggi, a distanza di tre anni, l’euro è sopravvissuto e la Banca centrale europea (BCE) si è impegnata a fare tutto il necessario (“whatever it takes”) per proteggere l’eurozona. Gli spread periferici hanno registrato una contrazione e il rischio di una disgregazione dell’area euro si è dissipato. Attualmente l’Europa è considerata una regione relativamente più sicura nella quale investire, poiché sia la Federal Reserve (Fed) che la Bank of England stanno contemplando l’inizio di un ciclo di inasprimento. In effetti, ravvisiamo un crescente interesse da parte degli investitori per le strategie a reddito fisso focalizzate sull’Europa. D: Alla luce delle ulteriori misure di espansione monetaria annunciate dalla BCE all’inizio di giugno, qual è il vostro giudizio sul mercato del reddito fisso europeo rispetto ad altri mercati sviluppati, come Stati Uniti e Regno Unito? Tournier: In maggio PIMCO ha tenuto il proprio Secular Forum, durante il quale siamo giunti alla conclusione che l’economia globale dovrebbe attendersi un contesto di tassi ufficiali reali più contenuti e vicini allo zero nei prossimi tre-cinque anni, uno scenario che abbiamo chiamato la Nuova neutralità. I paesi sviluppati, gravati dal debito e da popolazioni senescenti, registreranno una crescita più lenta rispetto al passato e avranno bisogno di tassi d’interesse reali più bassi al fine di ridurre l’indebitamento nel tempo. Tra le maggiori economie sviluppate, gli Stati Uniti e il Regno Unito hanno evidenziato un più rapido risanamento. Sebbene le autorità dei due paesi abbiano segnalato l’intenzione di avviare un ciclo di innalzamento dei tassi nel 2015, ci attendiamo che tale processo sia graduale e che conduca a tassi ufficiali molto più bassi della media storica, pari al 2-3% in termini reali. L’Europa, per contro, ha appena iniziato a registrare una crescita positiva dopo due anni di recessione e si confronta con il rischio di deflazione. Di conseguenza, la BCE mantiene un orientamento accomodante, come dimostrato dal vasto programma di ulteriori misure espansive adottato dalla banca centrale durante la riunione del Consiglio direttivo del 5 giugno. Da quel punto di vista, la duration europea (misura della sensibilità di un portafoglio alle variazioni dei tassi d’interesse) appare più sicura e crea un contesto relativamente favorevole per gli asset rischiosi in Europa. D: Un tema globale di crescente rilevanza è l’enfasi sulle strategie orientate al reddito. Potete descrivere la Euro Income Bond Strategy con riferimento a tale contesto? Sanwal: Dal lato della domanda, l’azione di forze strutturali si traduce in un numero crescente di pensionati che ricercano soluzioni in grado di fornire un livello di reddito regolare ed elevato che possa soddisfare le loro esigenze. Dal lato dell’offerta, le fonti tradizionali di reddito di alta qualità, come i titoli di Stato, sono state interessate da un declino prolungato dei rendimenti, scesi a livelli tali che il valore risulta nettamente ridotto. 2 LUGLIO 2014 | STRATEGY SPOTLIGHT Nell’ambito dell’eurozona in particolare, non solo i tassi delle emissioni sovrane core, come quelle di Francia e Germania, si attestano ai minimi storici, ma anche le obbligazioni periferiche hanno subito una straordinaria compressione. Se i titoli di Stato potrebbero non fornire un reddito adeguato nel panorama della Nuova neutralità, la tipica alternativa che consiste nel ricercare rendimento investendo solamente nei segmenti high yield potrebbe esporre gli investitori a perdite in conto capitale nei periodi di tensione sui mercati. La sfida per gli investitori orientati al reddito consiste non solo nel generare un reddito sostenibile, ma anche nel non compromettere in questo processo la protezione del capitale. Per soddisfare le esigenze degli investitori alla ricerca di reddito che desiderano assumere un’esposizione alle opportunità offerte dai mercati del reddito fisso europei, nel 2011 abbiamo lanciato la PIMCO Euro Income Bond Strategy, una strategia multi-settoriale e flessibile avente quale obiettivo primario la generazione di reddito. Poniamo enfasi sulla distribuzione di un flusso di dividendi competitivo e regolare agli investitori. La strategia punta a offrire reddito nella maniera tradizionale, versando ciò che guadagniamo a un livello che reputiamo responsabile. L’obiettivo secondario della strategia è il rendimento totale, pertanto siamo focalizzati sulla protezione del capitale. La combinazione della massimizzazione del reddito con un approccio total return è un aspetto fondamentale della nostra filosofia. Questo è un importante elemento di differenziazione rispetto ad altre strategie che potrebbero essere mirate semplicemente a conseguire il massimo rendimento possibile, senza un’equivalente attenzione alla protezione del capitale. D: Quali sono stati i risultati della strategia negli ultimi tre anni? Sanwal: Le incertezze in Europa dopo la crisi del debito sovrano e il successivo ritorno alla normalità favorito dall’interventismo della BCE, dalla regolamentazione del settore bancario e dal consolidamento dei bilanci societari hanno creato un contesto propizio per i gestori attivi che investono in Europa. La normalizzazione del premio al rischio europeo si è tradotta in una solida performance dell’intero universo del reddito fisso. Ad esempio, dal 2011 i rendimenti annualizzati si sono attestati al 6,3% per i titoli di Stato (sulla base del Barclays Euro Government Index al 31 maggio 2014), al 6,1% per le obbligazioni societarie investment grade (sulla base del Barclays Euro-Aggregate Credit Index al 31 maggio 2014) e all’11,5% per i titoli high yield europei (sulla base del Barclays Pan-European High Yield Index al 31 maggio 2014). Nell’ambito della strategia abbiamo adottato un approccio molto tattico all’individuazione dei mercati e dei segmenti che offrono interessanti opportunità corrette per il rischio, sia nei mercati dei titoli di Stato che, occasionalmente, nel contesto dei collocamenti privati. Dalla data di lancio la strategia ha conseguito una crescita del capitale superiore al dividend yield, generando un rendimento totale appetibile. Merita notare che quest’ultimo è solo di poco inferiore a quello dei titoli high yield europei, sebbene la strategia abbia investito meno del 50% in questo segmento. Ciò evidenzia una caratteristica fondamentale del nostro approccio: la costruzione di un portafoglio diversificato che non fa assegnamento esclusivo su un particolare segmento quale fonte di reddito. D: Quali sono alcuni dei vostri temi più convincenti attualmente presenti nella strategia? Tournier: Diverse aree del mercato europeo offrono oggi agli investitori opportunità interessanti nell’ambito del reddito fisso. Se consideriamo il settore bancario, i fondamentali registrano un rapido miglioramento grazie alle pressioni esercitate dalle autorità di vigilanza sulle banche per indurle a consolidare i loro bilanci, incrementando i requisiti minimi di capitale e di liquidità. In Europa, il processo di deleveraging ha evidenziato un’accelerazione in virtù dell’Asset Quality Review condotta dalla BCE quest’anno. Nel comparto bancario, preferiamo il capitale subordinato e ibrido, che presenta livelli di rendimento interessanti del 4-6% (sulla base dei dati di BofA Merrill Lynch a maggio 2014) e offre un maggior potenziale di compressione degli spread rispetto alla componente senior della struttura del capitale. Un’altra area del mercato che vediamo con favore è quella degli “astri nascenti”. Si tratta di obbligazioni societarie aventi attualmente rating inferiore a investment grade, ma che potrebbero essere promosse alla categoria investment grade nel breve-medio termine. Nell’ambito dell’universo high yield europeo, reputiamo particolarmente interessanti alcune obbligazioni in settori ciclici come il comparto automobilistico e i materiali edili, dato il miglioramento delle condizioni economiche. A fronte dell’impegno della BCE, manteniamo un sovrappeso sui titoli periferici dell’eurozona, privilegiando paesi come Italia, Spagna e Slovenia, soprattutto nel segmento a tre-cinque anni della curva. Riteniamo che queste emissioni sovrane offrano un differenziale di rendimento aggiuntivo rispetto ai titoli core in un contesto nel quale gli spread rimangono in un intervallo ristretto, con un potenziale di rialzo addizionale nell’eventualità dell’avvio di un ulteriore programma di acquisti di asset da parte della BCE. Un nuovo mercato nel quale ravvisiamo opportunità interessanti è quello delle obbligazioni societarie ibride europee. Le obbligazioni societarie ibride sono obbligazioni irredimibili subordinate rimborsabili dopo 5-10 anni. Questi titoli offrono numerosi vantaggi agli emittenti in virtù della loro deducibilità fiscale e dell’impatto positivo sui rapporti di indebitamento. Privilegiamo obbligazioni ibride selezionate emesse da società stabili di elevata qualità, con bassi rischi d’insolvenza, dove i rendimenti del 4-5% sulle scadenze a tre-cinque anni (secondo i dati di BofA Merrill Lynch a maggio 2014) offrono uno spread pari a circa quattro volte quello del debito senior. Infine, possiamo investire fino a un terzo del portafoglio al di fuori dell’Europa. Attualmente, sfruttiamo le opportunità offerte dalle obbligazioni cartolarizzate negli Stati Uniti, soprattutto i mortgage-backed securities non-agency. Questo segmento è collegato al settore residenziale statunitense, dove ci attendiamo una prosecuzione della ripresa, sia pur a un ritmo modesto rispetto agli ultimi anni. Tali obbligazioni offrono interessanti rendimenti corretti per il rischio d’insolvenza e beneficiano di solidi fattori tecnici di domanda/offerta. D: Qual è il potenziale ruolo dell’Euro Income Bond Strategy di PIMCO nell’ambito di una più generale allocazione nel reddito fisso? Sanwal: Come osservato in precedenza, una crescente popolazione di pensionati richiederà un reddito regolare. Pertanto, per gli investitori può essere vantaggioso dedicare una parte dell’allocazione nel reddito fisso a una strategia income che punta a fornire un livello di reddito elevato e stabile nell’ambito del proprio mandato. La strategia può altresì fungere da complemento all’esposizione di un investitore ad altre obbligazioni core all’interno dell’asset allocation complessiva. Rispetto ad altre tipiche obbligazioni core, questa strategia gode della STRATEGY SPOTLIGHT | LUGLIO 2014 3 flessibilità di gestire la duration e investire in molteplici segmenti del reddito fisso in maniera non strettamente vincolata a un benchmark. Questo ci consente di sfruttare in chiave fortemente opportunistica le migliori opportunità offerte dai mercati del reddito fisso in Europa. Infine, merita notare che i livelli di rendimento dell’Euro Income Bond Strategy di PIMCO sono oggi paragonabili a quelli delle strategie high yield, sia pur con un’esposizione ai titoli ad alto rendimento inferiore al 50%. Tale caratteristica rende la nostra strategia un’alternativa potenzialmente valida per investire nell’universo high yield europeo, in quanto offre un carry e un rendimento totale interessanti, ma con una qualità più elevata e un’esposizione maggiormente diversificata al rischio. Biografia Eve Tournier è executive vice president presso la sede PIMCO di Londra e responsabile della gestione di portafogli obbligazionari paneuropei. Prima di entrare in PIMCO nel 2008, era managing director e responsabile europeo per il trading di obbligazioni high yield presso Deutsche Bank a Londra. In precedenza, aveva lavorato nell’unità di negoziazione di derivati di credito di Deutsche Bank e presso JPMorgan a New York. Ha maturato 16 anni di esperienza nel settore degli investimenti ed è titolare di un master in ricerca operativa e ingegneria finanziaria della Cornell University e di una laurea dell’Ecole Centrale de Lyon. Londra PIMCO Europe Ltd 11 Baker Street Londra W1U 3AH, Inghilterra +44 20 3640 1000 Tanya Sanwal è vice president e product manager presso la sede PIMCO di Londra. Prima di entrare in PIMCO nel 2011, ha lavorato nella divisione di investment banking di Goldman Sachs presso la sede di Londra come membro dello European financing group. Inoltre, si è occupata di investimenti creditizi presso Permira a Londra. Ha otto anni di esperienza nel campo degli investimenti e ha conseguito un MBA presso la Booth School of Business della University of Chicago e una laurea in economia presso la University of Cambridge. Milano PIMCO Europe Ltd - Italy Largo Richini 6 20122 Milano, Italia Amsterdam PIMCO Europe Ltd, Amsterdam Branch Schiphol Boulevard 315, Tower A6 1118 BJ Luchthaven Schiphol, Paesi Bassi +31 20 655 4710 Monaco di Baviera PIMCO Deutschland GmbH Seidlstraße 24-24a 80335 Monaco, Germania +49 89 1221 90 Zurigo PIMCO (Switzerland) LLC Dreikoenigstrasse 31a 8002 Zurigo, Svizzera +41 44 208 3867 Avvertimento su alcuni rischi: l’investimento nel mercato obbligazionario è soggetto ad alcuni rischi, in particolare quello di un calo del valore dei titoli a reddito fisso dovuto a variazioni dei tassi d’interesse e quello che le decisioni d’investimento del gestore non producano i risultati auspicati. Le obbligazioni con duration più lunga tendono ad evidenziare una maggiore sensibilità e volatilità rispetto ai titoli con duration più breve. Di norma, i prezzi delle obbligazioni diminuiscono in caso di aumento dei tassi d’interesse. L’investimento in titoli domiciliati all’estero e/o denominati in valute estere può comportare elevati rischi dovuti alle fluttuazioni valutarie, nonché rischi economici e politici che possono risultare più accentuati nei mercati emergenti. I derivati possono comportare determinati costi e rischi, quali il rischio di liquidità, di tasso d’interesse, di mercato, di credito, di gestione e il rischio che una posizione non possa essere chiusa nel momento più favorevole. L’investimento in derivati può comportare una perdita superiore all’importo investito. Il valore delle azioni può diminuire a causa delle condizioni di mercato, economiche e industriali sia reali che percepite. La diversificazione non garantisce l’assenza di perdite. Questa presentazione contiene le opinioni del gestore al momento della redazione, le quali sono soggette a variazioni senza preavviso. 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