JAPAN CREDIT PERSPECTIVES サブプライム危機と日本のクレジット市場（�� 第２弾� ）小関広洋 (おぜきこうよう) 2008年1月サブプライム問題は、金融システム危機としての色彩を強め、米欧各国の金融当局・政府による対応にもかかわらず、市場の不透明感はなかなか晴れる兆しが見えません。この間、日本のクレジット市場においても、CDSプレミアムの拡大が続き、景気減速のリスクとあいまって、市場環境は大きな節目を迎えつつあると考えられます。サブプライム問題はいつ底を打つのか？日本のクレジット市場はどうなるのか？前回のJapan Credit Perspectives 10月号 1 に続き、今回もこの問題について考えて見ることにしましょう。なお、テーマの性格上、米国・欧州の状況に関しても言及していますが、これらは筆者自身の推定・分析を多く含んでいるため、文責は全て筆者にある点を予めおことわりしておきたいと思います。サブプライム問題の展開－修正を迫られた金融機関のビジネスモデルサブプライム危機は、2007年2～3月の住宅ローン専業ノンバンクの破綻（ニューセンチュリーなど）から始まり、5～6月の投資ファンド数社の破綻を経て、8月以降は資産担保コマーシャル・ペーパー（ABCP）市場の流動性危機、さらに10月以降は欧米大手金融機関の巨額赤字計上・資本増強へと展開してきました。いわば、銀行の周辺分野から銀行システムの中枢へと危機が迫り、かつ単なる流動性危機から、金融機関のソルベンシー（資本不足）に関わる問題へと拡大してきたのです（図表1）。これは、サブプライム問題が、単なる住宅価格の調整による不良債権の発生に止まらず、過去数年間に築き上げられた金融市場の構造そのものが修正を迫られているということを示しています。すなわち、 ①米国住宅バブル崩壊、②金融商品のレバレッジの巻き戻し、③ABCP、ストラクチャード・インベストメント・ビークル（SIV）など、銀行のオフバランス・ビークルの流動性リスクの顕在化、④トランザクションの透明性欠如とリスク拡散による問題の複雑化、⑤過度に縮小したリスクプレミアムの調整、など複数の要因が相互に絡みあいながら金融市場の地盤を揺るがせているのです。 Phase 1 Phase 2 Phase 3 Phase 4 2006年米国住宅市場の冷え込み 2007年2～3月住宅ローン業者の破綻多発（ニューセンチュリーなど） 2007年5月 UBSが傘下の投資ファンド（ディロンリード）を解散 2007年6月ベアスターンズ傘下のヘッジファンドが経営危機 2007年7月サブプライム関連の証券化商品の大量格下げ 2007年8月 BNPパリバ傘下のファンド凍結を機に金融市場で流動性問題発生 →ABCP市場で流動性危機が発生 2007年9月英銀ノーザンロックに取り付け発生 2007年10月米国金融機関が巨額の損失を発表（シティー、メリル） 2007年11月モノライン保険会社の損失計上→格下げ懸念浮上フレディマックが第3四半期赤字計上欧米金融機関の赤字拡大→自己資本増強相次ぐ出所：PIMCO 図表1 JAPAN CREDIT PERSPECTIVES サブプライム問題の全体像サブプライム問題がなぜ金融市場の流動性危機に昨今、ABCP・SIVの流動性危機、モノライン（金至ったのか、そのメカニズムについては前回詳しく融保証保険会社）の信用力低下、政府系住宅機関説明しましたので、今回は、その後ハイライトを浴（GSE）ファニーメイ、フレディマックの信用力びたモノライン（金融保証会社）とGSE（ファニー問題など、さまざまなニュースがメディアを賑わせメイ、フレディマック）の問題について補足しておています。それらはどのようにサブプライム危機ときましょう。繋がっているのでしょうか。まずは登場人物とそのモノラインの格下げ問題役割を整理し、「サブプライム劇場」の舞台全体をモノライン（金融保証会社）とは、地方債等の公的見渡して見ることにしましょう（図表2）。サブプセクターの債券を保証する機関として1970年代にライム住宅ローンは、その約70％が証券化（うち設立されました（現在、公共セクターの保証残高約40％が二次証券化）されて金融機関や投資家に 150兆円）。近年は証券化商品の保証業務を拡大さ保有されていると見られます。銀行・証券会社などせ、RMBS（主として高格付け）を中心に証券化商の金融機関はサブプライム全体の40％程度（約80 品の保証残高は95兆円にのぼっています。市場は、兆円）を保有し、さらに一部はSIVが保有（約10 MBIA、AMBAC、FGIC、FSAの4社が90％のシェ兆円）していると推定されます。また、ファニーメアを占める寡占状態となっています。金融保証といイ、フレディマックも、自己の投資勘定で約30兆円うビジネスの性格上、AAAの格付けが事業の根幹のサブプライム関連資産を保有、モノラインと呼ばとなっているわけですが、ことの発端は、10－11 れる金融保証会社も、約95兆円のABS-CDOを含む月のABSの市場価格急落（ホームエクイティローン住宅ローン担保証券（RMBS）に保証を行っていま ABSインデックスABXのAAA格価格は約30％下す。サブプライム問題は、このように、関連する当落）により、評価損の計上により資本が毀損した結事者を次々と巻き込んで、信用不安の連鎖を招いて果、格付け会社がAAAの格付け見直しに入ったこといるのです。でした。もしモノラインが格下げとなれば、被保証資産の格付けが低下、それがさらにモノラインの格 1200兆円下げにつながるという格付けのスパイラル的低下を米国住宅ローン市場 200兆円 1000兆円サブプライムプライム 140兆円 100兆円プライマリーマーケットもたらし、モノラインの保証によって成り立っている商品・市場も機能低下のリスクに晒されるわけです。また、信用保証という、いわば信用力の最後の 400兆円砦が傷つくことによる心理的影響も、市場環境に大銀行/証券会社ファニーメイ/フレディマックきなインパクトを与える可能性があります。モノラ証券化 RMBS 金融保証再証券化モノラインストラクチャリングイン大手各社は格下げ回避のため資本増強を模索しており、格下げスパイラルによるシステミックリス ABSｰCDO クの増幅は避けられそうですが、格付けが安定する 60兆円 50兆円 90兆円まではワイルドカードとして、予断を許さない状況が続くと見られます。 10兆円ヘッジファンド SIV 80兆円その他のABCP 30兆円ファニーメイ、フレディマック問題投資家バックアップライン出資/融資ファニーメイ、フレディマックはともにGSE 銀行証券会社ファニーメイその他のフレディマック投資家（Government Sponsored Enterprises、政府出所：PIMCO 支援企業）と呼ばれ、民間保有の株式会社ながら図表2 「暗黙の政府保証」によりAAAの高格付けを付与されています。GSEに対する「暗黙の政府保証」 1.�� 資産デフレは人為的な政策では止められないの具体的内容としては、①財務省の債券買取りに 2. 問題先送りは傷を深くするよる緊急融資枠（22.5億米ドル）、②法人所得税 3. 金融機関の損失処理が終わらないと金融市場は安定しない免除、③GSE債券は米国証券取引委員会（SEC）への登録免除、④銀行はGSE債券の保有制限を受けない、などの優遇措置が挙げられます。問題発などが挙げられますが、サブプライム問題に関して生のきっかけは、11月にフレディマックが第3四も、この教訓はそのまま当てはまると考えられます。半期20億ドルの損失計上を発表、連邦住宅貸付機上に挙げた諸施策は、それぞれ一定の役割、効果は期関監督局（OFHEO）が同社に資本増強を指導した待されるものの、それだけで問題の解決につながるもことでした。ファニーメイ、フレディマックの株のではないのです。価は急落、市場の一部では、GSEの信用力低下の市場安定化の必要条件懸念が取り沙汰されました。ただし、ここで注意現在の市場環境を見てみると、サブプライム問題で株しなければならないのは、フレディマックの損失式相場は下落しているものの、影響はクレジット市場は自己勘定におけるサブプライム関連投資によるの方がより深刻です。クレジット市場の混乱は、金融ものであり、同社が証券化・保証した所謂「エー機関のリスクテーク能力の低下によって、マーケットジェンシーMBS」のクオリティー悪化を意味するの潤滑油である仲介機能が停止していることによるとものではないという点です。米国の住宅市場におころが大きいと考えられます。その意味で、クレジッけるGSEの重要性に鑑みて、「暗黙の政府保証」ト市場の混乱は金融市場における流動性危機、さらには今後とも継続され、エージェンシーMBSなど突き詰めれば、金融機関の財務体力と表裏一体であるシニア債のAAA格付けは維持されると考えられと言うことができます。金融機関の財務体力回復とます。は、損失処理完了と資本再構築のプロセスであり、言日本の不良債権問題の教訓い換えれば、問題解決への道のりはそれに要する時間さて、ここで話を本論に戻し、サブプライム問題が軸ということになります。終息するためには何が必要なのか、改めて考えて見問題解決への道のりることにしましょう。現在、市場安定化の施策とし問題解決までの距離を測定するための第１のステップては、政府・中央銀行の政策として、①金融システは、サブプライムと関連商品の評価損がどこまで拡大ム安定化策（流動性供給・預金の保証など）、②金するのか、という見積もりです。これに明快な答えが融政策（利下げ）、③債務者救済策などが実施ないあるわけではありませんが、国際通貨基金（IMF）や経し計画され、民間金融機関サイドも、④問題債権の済協力開発機構（OECD）の試算を参考にして、サブ受け皿創設（サブプライム対策基金など）、⑤自己プライム関連損失＝30兆円という数字を出発点として資本強化などの自助努力を行っています。これら考察を進めることにしましょう。これは、大まかに言は、まさに日本の不良債権問題における官民の施策うと、サブプライム住宅ローン（Alt－Aを含む）残高と、ほとんどオーバーラップして見えます。サブプ 200兆円の15％（デフォルト率40％×ロス率40％）ライム問題は、「間接金融主体の日本のケースとはに相当します。最近金融機関が公表した損失の内容を全く事情が異なる」という見方もありますが、事態見ると、直接のサブプライム向け損失に加え、その他が金融機関のソルベンシー問題の次元に達した今の証券化商品等の評価損が全体の約半分を構成してい日、本質的には日本の不良債権問題と極めて類似しますので、全体の損失はサブプライム向け30兆円のた側面を有していると考えられます。日本の不良債倍近く、すなわち50-60兆円と推定することができま権問題から学ぶべき教訓としては、す。このうち、金融機関が保有するエクスポージャー JAPAN CREDIT PERSPECTIVES は40％程度と見られ、金融機関が負担しなければがかかる点にも留意が必要です。最近発表された、ならない潜在損失は20-25兆円ということになり欧州系大手銀行が損失額の2倍に及ぶ資本調達を行っます。たというニュースも、この文脈で捉えると理解しやすいと思います。次に、推定された潜在損失と、金融機関の計上した損失（評価損を含む）の間のギャップを測定してみ欧米大手金融機関のセンシティビティー分析兆円 280 ましょう。2007年12月末までに公表された大手金年間収益融機関の損失額の合計はおよそ10兆円で、これは 270 推定潜在損失20-25兆円の40-50％に相当します 260 （図表3）。 250 自己資本 30 240 潜在損失と損失処理の状況（推定） 230 サブプライム以外の商品サブプライム 240 ローン RMBS ABS CDO RMBS 評価損 CDO 評価損 HY Loans 関連 30兆円 10兆円 10兆円 1-2兆円 220 210 0 30 40 出所：PIMCO試算 50兆円 50 60 70 80 90 100 兆円サブプライム関連損失図表4 金融機関シェア40% その他投資家シェア60% 20兆円 30兆円このように見てくると、問題解決に向けた現在までの進捗度合は、全体として見ると概ね4～5合目であ損失計上済みは8兆円出所：PIMCO り、金融機関ファンダメンタルズのボトムアウトと金融市場の安定性回復には、なお時間を要するもの図表3 と考えられます。今までの損失認識のペースから見て、最短でもあと2四半期を要すると見るべきでしょさらに、潜在損失の増減に対する、金融機関の財務う。ただし、スピード感としては、日本が15年間か体力のセンシティビティーを見てみましょう。欧米けて処理した問題を、1年足らずで目処をつけることの大手銀行（上位50行）に大手証券会社（上位10 ができるとすれば、処理は極めて迅速という評価も社）を加えた金融機関全体の自己資本と年間純利益できるでしょう。中東やアジアのソブリン・ウェル（サブプライム問題発生前の2006年度）はそれぞス・ファンドなど、積極的な資本の出し手が存在すれ240兆円、30兆円となっていますので、上に述ることも、金融機関にとっては大きな救いです。べたサブプライム関連損失（金融機関負担分20-25 兆円）は、年間純利益にほぼ匹敵する規模となりましかしながら、金融システム危機が一段落した後す。潜在損失がさらに拡大すれば、徐々に自己資本も、金融機関以外の投資家が保有する証券の損失処を侵食し、ソルベンシー危機へ発展する可能性が強理も簡単には解決しないと見られること、さらに、まりますが、証券化によってリスクの半分以上が一住宅価格下落で損失額がさらに拡大する可能性等を般投資家に転嫁されていることもあり、金融システ鑑みると、市場のストレスは長期化する可能性も否ム全体が債務超過に至るような事態にはなりにくい定できません。と考えられます（図表4）。また、潜在損失は、証券日本のクレジット市場の現状化商品の組成やABCP・SIV等によるビジネスを手掛けていた大手金融機関への集中度が高いため、負担さて、ここで話題を転じて、日本のクレジット市場は均等ではなく、一部の金融機関により大きな負荷の状況について見ることにしましょう。日本の金融機関のサブプライム・CDO関連損失は、当初見込日本のクレジット市場は、巨大なローカルマーケッまれた額より上振れつつあるものの、収益全体の規トであり、欧米市場から比較的独立した要因で動く模から見ると未だ限定的なものとなっています。金傾向が強いと見られています。しかしながら、過去融庁の発表した邦銀のサブプライム関連エクスポー数年、日本市場と海外市場のつながりは水面下で強ジャーはおよそ1.2兆円、これに対して現在までにまっており、海外市場の影響は決して無視できない公表された損失額はおよそ6,000億円となっていまものとなっています。例えば、銀行やノンバンクなす。分母の金額は、定義の曖昧さもあって、なかなど、資金需要の大きな発行体にとって、海外市場でか捉えにくい面もありますが、仮に損失が倍に膨らの起債は限界的な調達手段として、いわば国内市場んだとしても、年間のフロー収益で十分にカバーでの需給調整の「安全弁」として重要性を増してきまきる金額です。金融市場における流動性も潤沢で、した。海外市場における起債環境の悪化によって、欧米のようにシステミックリスクが発生してクレこの「安全弁」は機能停止の状況に陥っています。ジット市場全体を揺るがす、という展開は起こりに現在、日本の社債市場は、発行体にとって世界中でくいと考えられます。最も資金調達コストの低い市場となっており、株式しかしながら、クレジット市場では、グローバル発行から社債発行への資金調達のシフトも含めて、なスプレッド拡大の影響が、じわじわと浸透して社債発行額は今後増加していくものと考えられまいます。例えば、クレジットデフォルトスワップす。欧米金融機関やアジアの発行体によるサムライ（CDS）市場では、海外投資家のヘッジ行動による債発行の活発化ともあいまって、社債市場の需給軟化傾向が長期化しつつあり、CDSインデックスバランスは、向こう6ヶ月～1年の間に、「需要超（iTraxx Japan）は、9～10月にいったん30bps 過」から「供給過剰」へとシフトする可能性がありまで縮小したものの、11月には再び拡大し、一時ます。 50bpsを付け、現在は40bps前後で推移していますさらに、海外におけるバンクキャピタル市場のスプ（図表5）。レッド拡大は、邦銀の資本調達コストを上昇させ、銀行の貸出姿勢厳格化という経路で貸出金利、ひい強まりつつある海外市場とのつながりてはクレジットスプレッド全般の水準調整を促すで地域別5年CDSインデックス推移（投資適格級）しょう。需給環境の変化とともに、過去数年の間に進んだ「異常な」スプレッドの縮小の水準調整が起 120 北米（IG8）北米（IG9）欧州（IG）日本（IG）こる環境が、徐々に整ってきているのです。 80 米国景気減速の影響はこれから 60 サブプライム問題が世界経済に影響を与えるもう一つのルート、すなわち米国の住宅価格下落→消費低 40 迷→企業収益悪化→景気減速というマクロ経済的要 20 因が日本に本格的影響を与えるのはこれからです。過去数年間、日本の景気を牽引して来た輸出企業の 12/ 11/ 07 12/ 25/ 07 01/ 07/ 08 11/ 13/ 07 11/ 27/ 07 10/ 30/ 07 10/ 02/ 07 10/ 16/ 07 0 05/ 01/ 07 05/ 15/ 07 05/ 29/ 07 06/ 12/ 07 06/ 26/ 07 07/ 10/ 07 07/ 24/ 07 08/ 07/ 07 08/ 21/ 07 09/ 04/ 07 09/ 18/ 07 ベーシス・ポイント 100 業績はスローダウンし、既に弱含みの状況にある中小企業の業況は、一層厳しくなると予想されます。出所：ブルームバーグ図表5 このように、日本における企業のファンダメンタル JAPAN CREDIT PERSPECTIVES ズは、2003年以降の急速な回復期からピークアウトを積み上げるのも、中長期的な観点からは有効なトし、今後ダウンサイドリスクが徐々に増加するも投資と考えられます。マクロ経済とミクロ・企業セのと予想されます。クターの分析を常にすり合わせ、リスクテークのベストタイミングを模索することが、向こう3ヶ月の投「日本は欧米と状況が違うから大丈夫」と言い切る資テーマということになります。のは、2005～2006年当時の米国社債市場における「クレジット市場は構造的に大丈夫」というユーフォリアに似たリスクがあると筆者は思います。小関　広洋潮目は変わりつつあるエグゼクティブ・バイス・プレジデントサブプライム問題は、過去のエンロン、ワールドコム、GM・フォードといった一時的、局地的な事例とは異なり、金融市場の構造的な問題に深く根ざした、地殻変動的な変化であると言えます。リスクプレミアムの調整はグローバルな規模で起こりつつあり、日本もその例外ではあり得ないでしょう。金融市場・社債市場経由の需給バランスや価格の変化のみならず、マクロ経済経由での企業ファンダメンタルズの変化を通じて、リスクプレミアム全般の水準調整がこれから起きようとしていると考えられます。欧米市場とは一定のタイムラグがあるものの、 CDS市場が主導する形で、クレジットスプレッドの水準が徐々に切り上がる展開が予想されます。クレジット投資へのインプリケーショングローバル市場における投資環境を見てみると、金融市場におけるシステミック危機は一応2008年中に終息する可能性が高いものの、米国の景気減速による企業のファンダメンタルズ軟化と、需給バランス悪化によるリスクプレミアム上昇には、十分な警戒が必要です。従って、投資先のクオリティーを絞ってディフェンシブなポートフォリオを作ることが、グローバルなクレジット投資戦略の基本となります。日本に関しても、世界的な潮流であるリスクプレミアムの調整は今後じわじわと浸透してくると予想され、慎重な投資スタンスが必要となります。一方、過去の経験を振り返ると、金融危機による市場の混乱は、ユニークな投資機会も提供しています。需給要因でスプレッドがワイド化したクレジッ 1 Japan Credit Perspectives 10月号 http://japan.pimco.com/LeftNav/Global+Markets/Japan+Credit+Perspectives/2007/JCP+10+2007+JPN.htm をご参照ください。ピムコジャパンリミテッドが提供する投資信託商品やサービスは、日本の居住者であり、かつ法律による制約のない方に対して提供するものであり、かかる商品やサービスが許可されていない国・地域の方に提供するものではありません。過去の実績は将来の運用成果を保証するものではありません。本資料には、本資料作成時点での著者の見解が含まれていますが、これは必ずしもPIMCOグループの見解ではありません。著者の見解は、予告なしに変更される場合があります。本資料は情報提供を目的として配布されるものであり、投資助言や特定の証券、戦略、もしくは投資商品の推奨を目的としたものではありません。本資料に記載されている情報は、信頼に足ると判断した情報源から得たものですが、その信頼性について保証するものではありません。自国通貨建て債券以外への債券投資には投資対象各国の経済及び政治情勢に起因するリスクが伴うことがあり、新興成長市場への投資にはかかるリスクが増大することがあります。ローン担保証券（CLO）を含む債務担保証券（CDO）とは、高水準のリスクを伴う場合があり、かかる有価証券の購入に付随するリスクを理解できる適格投資家に対してのみ販売されます。資産担保型証券（ABS）は金利水準の変化に対する感応度が高い場合があります。資産担保コマーシャルペーパー（ABCP）は導管体とも呼ばれる特別目的金融会社が売掛金、ローン、リースを始めとする各種資産の購入資金を調達するために利用する証券化商品です。これらの有価証券は、市場での発行者の信用力によって変動する可能性があります。モーゲージ担保証券や資産担保証券は金利水準の変化に対する感応度が高い場合があり、期限前償還リスクを伴います。また、一般的には政府、政府機関、または民間保証人の支援に裏付けられていますが、保証人が債務を履行する保証はありません。特定の証券や種類の証券の信用格付により、ポートフォリオ全体の安定性や安全性が確保されるわけではありません。運用を行う資産の評価額は、組入有価証券等の価格、金融市場の相場や金利等の変動、及び組入有価証券の発行体の財務状況による信用力等の影響を受けて変動します。また、外貨建資産に投資する場合は為替変動による影響も受けます。運用によって生じた損益は、全て投資家の皆様に帰属します。したがって投資元本や一定の運用成果が保証されているものではなく、損失をこうむることがあります。弊社が行う金融商品取引業に係る手数料または報酬は、締結される契約の種類や契約資産額により異なるため、当資料には具体的な金額・計算方法は記載しておりませんのでご了承ください。本資料の一部、もしくは全部を書面による許可なくして転載、引用することを禁じます。本資料の著作権はＰＩＭＣＯに帰属します。2008年ピムコジャパンリミテッド〒 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