銀行の金融仲介機能の低下により生じる投資機会経済成長を支える上で、資金の提供者は非常に重要な役割を担っている。銀行、資本市場、そしてその他の資産運用会社、保険会社、年金基金、特殊金融会社など銀行以外の貸手は、借り手に対し資本を効率的に配分する役割を果たしている。日々のキャッシュフローのやりくりから大規模な事業拡張に至るまで、さまざまなニーズに応えるための資金に安定的にアクセスできるかどうかは、個人や企業の財務の健全性に大きく影響する。そのため、こうした資金調達市場へのアクセスは、雇用や消費の拡大を後押要約金融市場の変化は常に新しい投資機会を生み出してきた。世界金融市場が成熟度を増し、進化を遂げる中、銀行が金融仲介に果たす役割が縮小してきているが、このしすることを通じて経済成長の牽引役となる。長期的トレンドは資金の借り手、世界金融市場が成熟度を増す中、このプロセスの中で銀行が果たしてきた広範な影響を及ぼす。とりわけ債金融仲介機能が低下し、貸手と借り手の距離が短くなりつつある。これは券投資家にとって、この変化が生他の消費者関連産業でも同様で、かなり前から見られる傾向である。例えみ出す投資機会は資産配分の枠ば小売業では、消費者は実店舗を訪れるよりもオンラインでの買い物を好組みに関し視野を広げる契機とむ傾向が強くなっている。こうした変化は米国ではかなり前から生じていなる。貸手、投資家、そして世界経済にたものの、ここへ来て加速しつつある。米国では資本市場と銀行以外の貸手が成長マシュー・D・バス市場シェアの推移 100 オルタナティブ運用銀行以外ー不動産ローン 80 銀行以外（GSE)−不動産ローン 60 2.4兆米ドル最高執行責任者 6.3兆米ドルダグラス・J・ピーブルズ債券部門　最高投資責任者（CIO）銀行以外−企業向け融資 % 7.3兆米ドル 40 兼ヘッド銀行−不動産ローン 20 4.3兆米ドル銀行−企業向け融資 0 80 83 86 89 0.6兆米ドル 92 95 98 01 04 07 10 13 年 2013 年 12 月 31 日まで。出所：米連邦準備制度理事会、アライアンス・バーンスタイン 2014 年９月当資料は情報提供のみを目的としてアライアンス・バーンスタイン（アライアンス・バーンスタイン・エル・ピーとその傘下の関連会社を含みます。）が作成した資料をアライアンス･バーンスタイン株式会社が翻訳した資料です。当資料は信用できると判断される情報をもとに作成しておりますが、その正確性、完全性を保証するものではありません。また、当資料に掲載されている予測、見通し、見解のいずれも実現される保証はありません。当資料の内容は予告なしに変更することがあります。当資料で使用している指数等に係る著作権等の知的財産権、その他一切の権利は、当該指数等の開発元または公表元に帰属します。そうした変化の加速は、金融セクターでは特に顕著だ。米国で民間与信残高の 70% を占める事業会社と図表 1 金融仲介チャネルにおける参加者の役割の進化不動産に対する与信は、ほんの 30 年前には銀行が 50% 以上を占めていた（表紙の図参照）。この割合は徐々に低下し、今日では約 23% まで縮小している。資本市場や「GSE」と呼ばれる政府支援機関（ファニー伝統的な銀行融資デュー・ディリジェンス／ストラクチャリング的信用提供者が成長したことが背景にある。1980 年保有リスク以降、事業会社に対する融資と住宅ローン残高は約財務リスク行、15.0 兆米ドルが銀行以外（うち 6.1 兆米ドルが GSE）によるものである。欧州の金融システムは、米国よりもはるかに銀行をプライベート（直接）信用案件調達メイ、フレディマック、ジニーメイ等）などの代替 18.9 兆米ドル拡大したが、このうち 3.9 兆米ドルが銀公開資本市場サービシング参加者  銀行  債券投資家  代替的貸手出所：アライアンス・バーンスタイン中心に回っており、現在でも欧州の事業会社に対する与信の約 45% を銀行が占めている。欧州の銀行は米国と比べ規模が大きく、市場シェアの集中度も高い。また欧州圏内であっても各国で法律や規制、言語、通貨などが異なることから、欧州の資本市場の発展は米国に後れを取っている。こうした要因が相まって、欧州では米国ほど銀行の金融仲介機能の低下が進んでいない。しかし金融危機以降に規制が強化されたことを受け、欧州でもこの傾向は勢いを増しつ件の調達）や信用力調査、債権の保有、追加融資およびサービシング（債権回収）などから、取引支援へと業務の重点を移すかもしれない。また別の領域では、銀行は代替的貸手と提携して融資を行うか、融資プロセスから完全に撤退することも考えられる。つある。銀行の金融仲介機能の低下は、今後いっそう加速す投資に及ぼす影響ると予想される。規制強化や自己資本比率基準、営銀行の金融仲介機能の低下は、債券投資家に対し、業コストなどに関する負担の増大を理由に、銀行は以下に挙げるような明確な影響を及ぼすと見られる。一部の融資事業からの撤退を余儀なくされるためだ。いわゆるバーゼル III 規制やドッド・フランク法はまだ完全に発効したわけではないが、商業用不動産や中堅企業などの借り手の多くは、資金不足を回避するため、既に新しい資金調達先の確保を迫られている。また住宅用不動産やインフラといった、金利に敏感なその他の市場でも、当然ながら代替的な仲介機関に向かう流れが存在する。住宅用不動産やインフラは投資期間が比較的長いことから、日々の流動性に基づく銀行の負債構造にはそもそも適していないのである。結果として、このまま代替的貸手と借り手との距離が縮まれば、銀行が果たす役割の重要性は今後も低下し続けると予想される。しかしその方法や度合いは、市場セグメントや地域によって異なるだろう（図表 1）。領域によっては、銀行はソーシング（新規案 2 銀行の金融仲介機能の低下により生じる投資機会 1.借り手にとっての資金調達源の幅が広がることで、債券投資における最適な資産配分アプローチが根本的に変わる可能性がある。 2.金融仲介機能の低下が原因となり、中堅企業、商業用不動産、住宅用不動産、インフラという 4 つの主要市場セグメントでは、既に長期的なクレジット投資機会が拡大しつつある。また幅広い地域と市場セグメントにおいて、特定資産を担保とする信用市場に対し投資機会が生じている。 3.市場の進化に伴い、代替的貸手にとっては、短期的な市場の混乱や需給の不均衡に対応して資金を配分する機会が浮上しつつある。こうした動向は非常に大きな変化に見えるかもしれまたこの間、代替的貸手による直接融資も拡大しないが、実際はこれまで続いてきた進化の延長線上た。こうした代替的信用提供者には、不動産投資信にあるもので、債券投資家や信用提供者だけでなく、託（REIT）、BDC と呼ばれる事業開発会社（中小企経済全体にもメリットをもたらすと考えられる。業の成長を支援する証券取引委員会登録企業）やその他の特殊金融会社が含まれる。銀行の金融仲介機能の低下：歴史的背景金融危機以降、規制によって市場環境が一変したこ銀行を中心とした資金調達モデルから資本市場をとを受け、世界的に代替的貸手による直接融資が拡ベースとしたモデルへ、そしてより最近では代替的な貸手をベースとしたモデルへの移行は、かなり前から続いている。法律や規制、公共政策の変化を背景に進んできた銀行の金融仲介機能低下には、長い大した。例えば銀行は一部の融資事業から完全に撤退したほか、自らオリジネートした貸出資産に関しては保有を縮小しつつ継続するとともに、リスクを共有するパートナーを模索している。また一部の借歴史があるのだ。り手に対する代替的な資金提供手段として、金融この変化の最初の一歩は 19 世紀後半に起こった。当ツーピア（P2P）融資も台頭した。最終的にこうし時、米国内の鉄道や公益事業インフラを建設するたた傾向は、借り手が支払う利息によって得られる利めに必要だった多額の設備投資を、主に民間投資家益を、金融機関の株主から貯蓄者へと移転することに対する債券発行で賄ったことが始まりである。19 につながる。世紀末までには、米国全土で起こった技術や産業の機関ではない企業が別の企業に直接貸出を行うピア発展を反映し、社債市場が大きく拡大した。つまるところ、今日の金融市場で見られる傾向は、米国では、この傾向は 20 世紀を通じて続いた。1968 機後の規制強化によって生じた信用の供給不足、あ年にはジニーメイが保証を付けた最初のモーゲージるいは持続的な景気回復や買い控えの反動に後押し（不動産ローン）・パススルー証券が発行され、米国されて借り手の資金調達意欲が徐々に戻ってきていにモーゲージ証券化市場が誕生した。1971 年には初ることなどを踏まえれば、現在の環境や今後の見通めてフレディマックが主に民間のモーゲージをパッしは代替的貸手にとって引き続き非常に明るいとケージしたモーゲージ・パススルー証券を発行した。言ってよいだろう。ずっと以前から続いているものなのである。金融危同じく 1971 年には最初のマネー・マーケット・ファンド（MMF）が登場し、短期資金調達市場での金融仲介機能の低下が始まった。こうした動きは当時と拡大する投資機会しては革命的なものだったが、今日では米国経済のかつて資本市場の発達により銀行の金融仲介機能が日々の運営に欠かせないものとなり、投資家が保有低下し、新しい資産クラスが誕生したように、代替するエージェンシー（政府機関）モーゲージ担保債的貸手の役割が拡大することによっても新たな投資券と MMF の残高はそれぞれ 7.0 兆米ドル以上と 2.5 機会が生じると見られる。予想される最も大きな変兆米ドルに達している。化のひとつは、これまで短期的な投資対象と見られ 1980 年に 5,000 億米ドル未満だった米国社債市場は、今や 6.0 兆米ドル以上に成長し、米国企業にとっては銀行に代わる最大の資金調達源となった。1990 年代から 2007 − 2008 年の世界金融危機の発生にかけて、かつて住宅用モーゲージ市場で発達した証券化技術がより広い範囲に適用されるようになり、資産担保証券（ABS）、非政府機関系住宅用モーゲージ担保証てきたようなクレジット資産が、次第にポートフォリオの中核的要素と見なされるようになることだろう。例えば、長期的なリスク調整後期待リターンという観点から、伝統的な債券と比較した直接融資戦略の魅力が一層高まっていると予想される。この評価は、この資産クラスが持つ、以下の特徴に基づいている。券（RMBS）、商業用モーゲージ担保証券（CMBS）、ローン担保証券（CLO）などの市場が拡大した。 3 ■金利上昇局面に強いこと：これまで 20 年以上もの間、伝統的な債券資産クラスのほとんどは、金図表 2 プライベート・クレジットで投資の枠組みを拡大利が低下する中で堅調なリターンをもたらしてきた。しかし金利サイクルのボトム近辺に到達すると、これらの資産はいずれ金利が上昇した際に大きなダウンサイド・リスクに晒されると見られる。反対に、新しく台頭した直接融資等のプライベート・クレジットのセグメントの多くは、金利上昇局面においても、変動金利などのもともと備わっ公社債プライベート・クレジット国債住宅ローン投資適格債商業不動産ローンハイイールド債中堅企業向けローン証券化商品インフラ・デット新興国債券特定資産を担保とする信用ているヘッジ特性を発揮する。 ■低流動性プレミアム：こうした資産のほとんどは中長期的な投資を必要とするため、投資家は取引出所：アライアンス・バーンスタイン市場の流動性を諦めざるを得ない代わりに、比較的高い利回りおよび潜在的リターンというメリットを得ることができる。こうした資産は、年金基金や保険会社といった、バランスシートの負債側が比較的長期である投資家にとっては特に魅力的の方が、詳細なリサーチやデュー・ディリジェンスを行ったり、借入証書に厳格な財務制限条項をなものとなり得る。盛り込んだり、融資期間を通じて借り手を積極的さらに、世界金融危機以降、流動性を取り巻く状大きな原因として挙げられる。また、こうした特況が一変したことを考えれば、こうした直接融資徴のため、代替的貸手は困難な局面でも打開に向の機会は一層魅力的に映るかもしれない。金融危けて建設的な支援を行うことができる。加えて、機当時は、米国債やドイツ国債など最も質の高いこうした投資は担保によって裏付けられているこ証券を別にすれば、国債ですら流動性という謳いとが多く、ダウンサイド・リスクに対すヘッジと文句が幻想であることが明らかとなった。金融危いう点でもより魅力的となっている。機以後、銀行は既発債流通市場でマーケットメーカーとして流動性を提供することに消極的になっにモニタリングすることに関し有利であることが ■分散化メリット：直接オリジネートされたプライている。ベート・クレジットは、融資対象の事業セクター、ニューヨーク連邦準備銀行のデータ（2013 年るため、これを組み入れることで、伝統的な債券 3 月末で途切れている）によれば、米国のプライと株式から成るポートフォリオに対し分散効果をマリー・ディーラーが保有する社債の在庫は 2007 付加することができる。例えば、インフラ・デッ年半ば以降、2,230 億米ドルから 580 億米ドルへとトなどでは、リターンのうち利回りに起因する部約 75% 縮小しているが、この間、社債市場は 3.6 分は現地のインフレ率や景気と連動する。兆米ドルから 5.8 兆米ドルへと 62% 拡大している。流動性があっという間に蒸発するものであるとの認識が広がるにつれ、比較的流動性の低いプライベート・クレジットに関する投資機会も、投資家はこれまでとは別の目で見るようになるかもしれ借り手のタイプ、地域ごとのトレンドが様々であ銀行の金融仲介機能が低下しつづけることで、代替的な投資資産、特に直接オリジネートされた信用資産は、伝統的な債券との収れんに向かうと予想される。こうした投資機会は、投資家が債券へのアセット・ない。アロケーションの枠組みを拡大するきっかけとなる ■魅力的な相対的リスク特性：直接オリジネートさに対する米国投資家の資産配分には、米国債、国債れたプライベート・クレジットの多くは、公社債以外の米国債券（投資適格債およびハイイールド債）、と比べデフォルト率が低く、回収率が高いという証券化商品、地方債、米国以外の先進国債券および実績がある。融資案件を直接調達する代替的貸手新興国債券が含まれていた。 4 銀行の金融仲介機能の低下により生じる投資機会だろう。これまで、比較的流動性の高い従来型債券図表 3 投資機会銀行の金融仲介機能の低下で生じる投資機会中堅企業米国における企業向け融資は、資本市場および代替中堅企業商業用不動産的貸手によるものが約 90% にのぼる。支払利息・税金・減価償却・償却控除前利益（EBITDA）が 5,000 万米ドル未満の企業と定義されることの多い中堅企業へ住宅用ローンインフラ・デットの融資についても同様だ。中堅企業市場には 200,000 以上の企業が含まれ、民間部門の GDP の約 3 分の 1 特定資産を担保とする信用出所：アライアンス・バーンスタインを占めている。資本市場を通じた金融仲介は伸びているが、そこにアクセスできるのは主として大企業であり、中堅企業は資本市場よりも代替的貸手に向かうことになる。伝統的に中堅企業に与信を行ってきた中小の銀行や地方銀行は、市場での影が薄くなっている。この変最近見られるようになってきている、拡大したアセット・アロケーションの枠組み（前ページの図表 2）は、商業用不動産や住宅用不動産、中堅企業、インフラといった大規模な末端市場におけるプライベート・クレジットだけでなく、さまざまな末端市場における特定資産を担保とする信用への投資も含まれる。そうすることにより、流動性という点では伝統的な債券に劣るものの、潜在的なリスク調整後リターンと分散化の度合いにおいては伝統的な債券を上回るポートフォリオが完成する。化は 1990 年代に始まり、2000 年代に入ると銀行以外の資金調達手段や CLO、商業金融会社、プライベート・デット・ファンド、BDC などの貸手が拡大したことに伴い、変化が加速した。金融危機以降、中堅企業向け融資の需給を巡る状況は更に変化し、ヘッジファンドや銀行の自己勘定取引部門は、それぞれのコア・コンピテンシーに集中するためにこの分野から撤退した。また銀行に対する規制上の逆風（バーゼル III、レバレッジド・ローンに関する規制監督指針など）を理由に、これらの金融機関は中堅企業向け融資よりも大型案件を選好する傾向が強まった。以下のセクションでは、5 つの幅広い分野にわたる投資機会（図表 3）に関するアライアンス・バーンスタインの見解をより詳しく解説していく。このうち 4 つは特定の市場セグメントに関するものであり、残りの 1 つは複数のセグメントに関するものである。 1. 中堅企業−直接融資 2. 商業用不動産−直接融資欧州では、企業向け資本市場に米国ほど幅や厚みがなく、中小企業にとって銀行は引き続き最も有効な資金調達源となっている。しかし、新たな規制の枠組みが定着するにつれ、英国、ドイツ、フランスなどの国々では状況が変わり始めている。このため、規制強化に伴うコスト圧力を背景に銀行の金融仲介機能が低下したことで、代替的貸手が台頭しつつある。中堅企業は全体的に引き続き投資妙味があるものの、 3. 住宅用ローン−信用リスク・シェアリング取引現時点では、この市場セグメントの中央付近および 4. インフラ・デット−直接融資ドル以下）が、上位の中堅企業よりもリスク調整後 5. 特定資産を担保とする信用−さまざまな市場セグメントおよび地域に対する直接投融資そのやや下に位置する企業（EBITDA が 3,000 万米期待リターンが高いと我々は考えている。とりわけ中の下に位置する企業（一般的に EBITDA が 500 万米ドル～ 1,500 万米ドル程度）はまだ開拓が進んでおらず、効率的に資本にアクセスできていないことから、成長の余地が最も大きいと見ている。 5 通常、中堅企業に対する融資は、流動性が高い企業高まったにも関わらず、依然として融資額はピークの社債と比べ利回りスプレッドが大きく、リスク調時の水準をはるかに下回っている。例えば 2013 年の整後リターンも魅力的である。また通常バイ・アンド・ CMBS の発行額は約 790 億米ドルと、2003 年に近いホールド用の投資資産として扱われるため、時価評水準となっており、ピークだった 2007 年の 2,240 億米価によって生じるリスクが比較的小さく、公社債市ドルを 65% 下回っている。安全資産への偏りのため、場との相関も極めて低い。不動産収益が安定する前の過渡期にある資産を担保とする商業用不動産ローン、つまり「過渡期融資」がトレンド規制上の理由により、CLOや銀行といった伝統的な貸手にとって中堅企業への融資は以前ほど魅力的なものではなくなったため、中堅企業は代替的な資金調達源を見つけることを迫られている。注目すべき領域中堅企業全般、特に中央およびそのやや下に位置する企業不足しており、投資家にとって投資機会の宝庫となっている。過渡期融資は通常、借入過多に陥っているか、賃料が相場を下回っているか、設備投資による改良に遅れが生じているか、事業計画が物件のリポジショニングを中心としているといった特徴のうちのいくつかを備えている。商業用不動産市場の回復が進む中、この段階における過渡期融資を特に魅力的なものにしている特徴が中堅企業に対する融資では、その性質上、投資家にとっいくつかある。第一に、これらの融資の担保となってより魅力的な条件やストラクチャー、財務制限条項ている不動産の質は概して高く、いったん資産が商などの設定が可能であるほか、より詳細なデュー・ディ業用不動産として安定化すれば、不動産をポートフォリジェンスに基づき一般的な社債の目論見書に記載さリオの中心に据える投資家にとって非常に優れた投れている情報よりも深い知見を得ることができる。さ資商品となる。既に安定化した中核的不動産の価格らに、融資の返済が困難になった場合でも、伝統的なはおおむねピーク時の水準まで回復しているものの、社債よりも積極的に関与し、リスク管理を行うことが過渡期融資の基準となっているバリュエーションは、可能であるのは、投資家にとってメリットであると言歴史的な基準ではまだ割安である。最後に、過渡期えよう。融資は再リース、設備投資による改善または資産のリポジショニングという投資戦略に基づいており、この戦略に対処するための引当金または資金保留を商業用不動産金融危機以降、銀行による商業用不動産への融資は世界的に大幅に減少している。最近のデータでは、金融伴う。このため、過渡期融資のリスクは市場回復の初期段階では実際よりも大きく見えることにも注意が必要だ。機関がバランスシート上でリスクを取る意欲をやや取り戻しつつあるように見えるものの、銀行から代替的貸手、特に資産運用会社や商業用モーゲージ REIT へと市場シェアがシフトする長期的な傾向は今も続いている。こうした代替的貸手は、専門的な分析能力と商業用不動産市場に対する深い理解を持つとともに、景気サイクル全体を通じて金利に敏感な資産のリスクを評価・管理することが可能な、拡張性の高いプラットフォームを備えている。ファンダメンタルズ指標からは、米国の商業用不動産市場には改善の初期的な兆しが窺えるが、改善の度合いは地域によってまちまちである。銀行、保険会社および CMBS といった貸手は、主として安定した資産を目当てに市場に戻って来た。したがって、流動性が 6 銀行の金融仲介機能の低下により生じる投資機会トレンド資産運用会社や商業用モーゲージREITは、銀行が商業用不動産への融資を縮小したことで発生したギャップを埋めつつある。伝統的な貸手や資本市場との競争が和らいだことで、信用リスクを評価する能力を備える投資家にとっては魅力的なリスク調整後リターンを得られる可能性が高まっている。注目すべき領域過渡期にある資産住宅ローンな形を取って行われるにせよ、リスク・シェアリンファニーメイやフレディマックといった米国の GSE グ取引は今後米国のモーゲージ市場を取り巻く新たは、金融危機以前に米国モーゲージ市場の約 50% 〜な環境の中で欠かせない一部分となるだろう。リス 60% を担ってきたが、金融危機以降は 80% 〜 90% まク・シェアリング取引の仕組みは、資本的制約を課で拡大している。この独占に近い状況が今後も続くされた貸手からのリスク移転を促進する手段として、可能性は低い。GSE の引受基準が厳格化されたこと民間セクターにも適用可能と思われる。で、住宅ローンが多くの人々にとって手が届かないものになるおそれがあるためだ。例えば、2007 年に住宅ローンを借りる際に必要なクレジット・スコアの平均は 733 だったが、借り手の信用力を示すこの指標は、現在 760 まで上昇している。負債／担保評価額比率（LTV）や借り手の所得／負債比率といった他の引受ガイドラインも厳格トレンド GSEの厳格な引受ガイドラインを満たさない潜在的な借り手が増加したことや、資本市場の活動が低迷したことにより、住宅ローンREITや資産運用会社などの代替的貸手に直接融資の機会が生まれた。注目すべき領域リスク・シェアリング取引（GSEおよび民間セクター）化されている。こうした借入要件やそれに伴う適格債務者の分布の変化により、実質的に米国の人口の 15% ～ 20% がファニーメイやフレディマックの住宅ローン審査基準を満たすことができなくなったのである（ただし、ここでもう一つの GSE であるジニーメイには言及していないことに留意されたい）。銀行はこの融資のギャップを埋めるには至っておらず、またそうする可能性も低い。規制強化やコスト圧力、そしてデフォルト・リスクや流動性リスクといった問題が背景にある。このため、代替的貸手が最も有効な資金調達源となり、特定分野に特化した、比較的小規模な住宅ローンのオリジネーターや資産運用会社がリスク・シェアリング取引を通じて住宅ローンを提供するケースが増えつつある。 GSE のリスク・シェアリング取引は、投資家の資金が住宅ローン市場に注入される重要な経路となるだろう。これまでは、ファニーメイとフレディマックが借り手のデフォルト・リスクを全て負担し、金利リスクと期限前返済リスクだけが投資家に移転されていた。この仕組みはリスク・シェアリング取引によって様変わりした。今では、GSE は借り手のデフォルト水準と直結した債券を新たに組成することで借り手のデフォルト・リスクをヘッジしている。こうした取引はこれまでのところ大きな成功を収めており、GSE 改革を巡る議論を一変させた。ファニーメイとフレディマックによる金融仲介が完全に停止したわけではないものの、住宅ローンの信用リスクをどう織り込むかを資本市場の手に委ねるメカニズムが作られたのである。GSE 改革が実際にどのようインフラ・デットインフラ事業へのエクイティ投資（通常、資本構造の 20% ～ 40% を占める）の市場は資産クラスとして非常に発達しているが、対照的にインフラ事業への信用供給（通常、資本構造の 60% ～ 80%）の市場はそれほど発達していない。インフラ・デット（信用）の提供は主に銀行が行ってきたためだ。欧州ではインフラ投資に大きな需給ギャップが発生し、代替的貸手にとっては好機となっている。欧州における民間インフラ投資は、高い成長力を秘めた領域と言える。金融危機以前の欧州では、多くの銀行やその他の代替的貸手が市場に信用を供与し、資金需要の拡大に応えていた。金融危機以降も既存インフラの近代化と新規プロジェクトを中心にインフラ事業の資金需要は拡大し続けているが、供給は公的部門からも銀行からも減少している。金融危機以降、予算削減や緊縮プログラムが続いていることを背景に、政府によるインフラ資金の供給は減少傾向にある。むしろ、政府に対しては、民営化やインフラ売却プログラムを通じてインフラ資産を換金するよう求める圧力がますます強くなってきている。さらに、欧州連合（EU）の規制やインフラ資産の所有権に関する競争委員会の判定を背景として、電力およびエネルギー・セクターにおける事業分離に関するものを中心に、欧州の大手企業の間ではインフラ資産売却の動きが広がっている。 7 こうして財務的な厳しさが増す中、規制の厳格化、特定資産を担保とする信用リスク選好姿勢の大幅な後退、融資基準の厳格化、これまで論じてきた市場セグメントに加え、他にもコストの上昇、バランスシートや営業地域の全体的バランスシート上の理由や規制上の理由のために、な縮小も一因となり、資金提供源としての銀行の存伝統的な貸手がもはや信用を供与することができな在感も大幅に弱まった。欧州ではインフラに関するくなったり、その意思を失った領域がある。これに信用需要が拡大しているにも関わらず政府や銀行かは無担保消費者ローン、自動車ローン、そして有担らの資金供給が縮小しているため、代替的信用提供保少額商業用ローン（リースおよび機器その他の資者にはこのギャップを埋める機会が生じている。特産を担保とした運転資金ローンなど）が含まれる。に保険会社や年金基金は、負債対応投資を行う必要性から、この資産クラスに関心を抱いている。銀行は現在、さまざまな形式の消費者ローンや少額インフラ・デット投資は、満期までの期間が比較的能力を制限されている。そのため、こうした資産に長いことに加え、原資産の収入が安定していること関連したローンや投資はバリュエーションが見直さを背景に安定したキャッシュフローを生み出すといれ、リターン水準が大幅に上昇したが、その過程でう特徴を持っている。また景気サイクル全体を通じ、非効率性も浮上している。多くの場合、こうした市社債と比べデフォルト率が低く、回収率が高いとい場セグメントは、自己償却する資産を担保としたローう実績もある。最後に、インフラ・デット投資は実ンと関係している。そうした資産は、その構造上、物資産によって裏付けられているため、必然的にイ利益を実現するためにローンを市場で「売り抜ける」ンフレ率と連動することが多い。必要がない。インフラ・デット投資の中でも、建設リスクやコス米国では消費者ローン市場と少額商業用ローン市場ト超過リスク、遅延リスク等を抱える、未だ実績のの細分化が非常に進み、代替的貸手は、それぞれのないプロジェクトに対する「グリーンフィールド」資産クラスに帰属するリスクに応じてリターンを得投資よりも、ある程度プロジェクトの実績が確立さることができる。P2P 融資はその最たる例である。れた「ブラウンフィールド」投資の方が、リスク調欧州の一部市場では資金難に陥った（ディストレス整後リターンの観点からとりわけ魅力的であるとト）商業用不動産が大量に市場に出回っており、民我々は見ている。また、多くの場合、ブラウンフィー間の資金プールが質の高い資産を選別し魅力的な条ルドのデットは、非常に安定した、デュレーション件で融資を行うことが可能になっている。また、中の長い資産であることから、安定的かつ魅力的な利南米では、直接融資やディストレスト資産への融資回りをもたらすほか、上場株式・債券市場との相関に大規模な資本を必要とするため、投資銀行や商業が低い。したがって、ポートフォリオの分散化や負銀行は従来型のリスク引き受け業務を停止している。商業用ローン資産を保有したり、証券化したりする債とのマッチングに役立てることができるだろう。トレンドトレンド英国や欧州では政府や銀行によるインフラ資金の供給が制約されていることを背景に大幅な需給の不均衡が生じ、代替的貸手にとっては好機となっている。規制強化や自己資本比率基準の強化を背景に、有担保ローン資産への魅力的な投資機会が誕生している。注目すべき領域世界各地の消費者ローンおよび少額商業用ローンと一部のディストレスト資産英国と欧州におけるブラウンフィールド投資 8 銀行の金融仲介機能の低下により生じる投資機会注目すべき領域ステークホルダーに与える影響銀行の金融仲介機能の低下プロセスにおける現在の段階では、多くの借り手にとって利用可能な資金調達源が拡大する。同時に、これまでの段階と同様、とが可能となるため、こうした信用資産への投資機会は比較的利回りが高いことが多い。またこうした投資機会はポートフォリオの時価変動を抑制するので、負債キャッシュフローを管理することにも役立つ。貸手と投資家にも魅力的な機会をもたらすだろう。経済に与える影響：資金調達や融資の基盤拡大によっ我々はこのプロセスがもたらす全体的な影響について資産の分散と効率的な分配が後押しされ、特定資ては楽観的であるものの、注意すべきリスクもある産に固有のリスクとシステマティック・リスクの両と考える。方を低下させることに役立つだろう。レバレッジが借り手に与える影響：伝統的な貸手が提供する資金調達ソリューションと比べ、本稿で取り上げた手法は柔軟性に富み、カスタマイズも可能である。しかし、需給がバランスを取り戻すのに伴い、この種の信用に伴うコストは上昇する可能性がある。かかっていない（銀行のように借り入れた資金に拠らない）最終投資家がより幅広い資産の生み出すキャッシュフローへとアクセスできるようになることで、金融システム全体のレバレッジが低下する可能性もある。一方、規制によって生じたギャップは依然として懸念材料である。貸手に与える影響：現在の環境は、銀行が立ち去った後に残った融資のギャップを埋める意思があり、実際にその役割を果たすことが可能な代替的貸手に魅力的な機会をもたらしている。代替的貸手は、銀行や債権サービサー、そしてヘッジファンドやプライベート・エクイティなどの他の資本提供者と手を組むことによって、更に多くの機会を切り開くこと結論世界金融市場が成熟度を増し、進化を遂げる中、銀行の金融仲介機能の低下という長期的トレンドは今後も続くと予想される。このことは資金の借り手、ができるだろう。貸手、投資家、そして世界経済に幅広い影響を及ぼ最も成功を収める貸手は、多くの場合、これまで伝連の直接融資の機会が浮上したことを前向きに捉え統的な貸手が示してきたのと同様の属性によって自ており、とりわけ債券投資のアセット・アロケーショらを差別化することになるだろう。こうした属性にンの枠組みに関する視野を広げる上でこれらの機会は、新たな投資機会を持続的に確保するための（銀が果たし得る役割について、肯定的な姿勢を取って行の支店ネットワークのような）幅広いリーチを持いる。ただし、不確実性やリスクが伴うことも認識つ投資プラットフォーム、（伝統的な引受能力と同様せざるを得ない。今後も銀行の金融仲介機能の低下の）堅実な投資実績、顧客基盤や資産プールの多様性、によって借り手と貸手の距離は縮まっていき、究極そして販売チャンネルのリーチなどが含まれる。的には伝統的な債券と代替的投資資産との境目は曖資産運用会社は多くの点でこの役割を果たすことにすだろう。アライアンス・バーンスタインでは、一昧になっていくだろう。適しているが、関連コストを慎重に考慮しつつ、信用リスクの管理能力や債権サービシング能力を築き上げる必要があるだろう。さまざまな景気サイクルや市場セグメント、地域での経験を有することも重要な差別化要因となるだろう。投資家に与える影響：借り手と貸手の距離が近くなったことで、投資家はこれまで銀行だけが利用することができた一連の資産クラスに対する直接のエクスポージャーを得られるようになる。投資家にとっては、より直接的に原資産からの利払いを受け取るこ 9 当資料についての重要情報当資料は、投資判断のご参考となる情報提供を目的としており勧誘を目的としたものではありません。特定投資信託の取得をご希望の場合には、販売会社において投資信託説明書（交付目論見書）をお渡ししますので、必ず詳細をご確認のうえ、投資に関する最終決定はご自身で判断なさるようお願いします。以下の内容は、投資信託をお申込みされる際に、投資家の皆様に、ご確認いただきたい事項としてお知らせするものです。 ■投資信託のリスクについてアライアンス・バーンスタイン株式会社の設定・運用する投資信託は、株式・債券等の値動きのある金融商品等に投資します（外貨建資産には為替変動リスクもあります。）ので、基準価額は変動し、投資元本を割り込むことがあります。したがって、元金が保証されているものではありません。投資信託の運用による損益は、全て投資者の皆様に帰属します。投資信託は預貯金と異なります。リスクの要因については、各投資信託が投資する金融商品等により異なりますので、お申込みにあたっては、各投資信託の投資信託説明書（交付目論見書）、契約締結前交付書面等をご覧ください。 ■お客様にご負担いただく費用：投資信託のご購入時や運用期間中には以下の費用がかかります ● 申込時に直接ご負担いただく費用 …申込手数料　上限 3.24％（税抜 3.00％）です。 ● 換金時に直接ご負担いただく費用…信託財産留保金　上限 0.5％です。 ● 保有期間に間接的にご負担いただく費用…信託報酬　上限 2.0304％（税抜 1.8800％）です。その他費用…上記以外に保有期間に応じてご負担いただく費用があります。投資信託説明書（交付目論見書）、契約締結前交付書面等でご確認ください。上記に記載しているリスクや費用項目につきましては、一般的な投資信託を想定しております。費用の料率につきましては、アライアンス・バーンスタイン株式会社が運用する全ての投資信託のうち、徴収するそれぞれの費用における最高の料率を記載しております。ご注意アライアンス・バーンスタインの運用戦略や商品は、値動きのある金融商品等を投資対象として運用を行いますので、ポートフォリオの運用実績は、組入れられた金融商品等の値動きの変化による影響を受けます。また、金融商品取引業者等と取引を行うため、その業務または財産の状況の変化による影響も受けます。デリバティブ取引を行う場合は、これらの影響により保証金を超過する損失が発生する可能性があります。資産の価値の減少を含むリスクはお客様に帰属します。したがって、元金および利回りのいずれも保証されているものではありません。運用戦略や商品によって投資対象資産の種類や投資制限、取引市場、投資対象国等が異なることから、リスクの内容や性質が異なります。また、ご投資に伴う運用報酬や保有期間中に間接的にご負担いただく費用、その他費用等及びその合計額も異なりますので、その金額をあらかじめ表示することができません。アライアンス・バーンスタイン株式会社金融商品取引業者　関東財務局長（金商）第 303 号【加入協会】一般社団法人投資信託協会／一般社団法人日本投資顧問業協会当資料は情報提供のみを目的としてアライアンス・バーンスタイン（アライアンス・バーンスタイン・エル・ピーとその傘下の関連会社を含みます。）が作成した資料をアライアンス･バーンスタイン株式会社が翻訳した資料です。当資料は信用できると判断される情報をもとに作成しておりますが、その正確性、完全性を保証するものではありません。また、当資料に掲載されている予測、見通し、見解のいずれも実現される保証はありません。当資料の内容は予告なしに変更することがあります。当資料で使用している指数等に係る著作権等の知的財産権、その他一切の権利は、当該指数等の開発元または公表元に帰属します。