為替ファクターリターンを活用した投資戦略年金積立金管理運用独立行政法人投資戦略部投資戦略課渡辺桂士本稿は、証券アナリストジャーナル誌の許可を得て、同誌平成 28 年 7 月に掲載された論文を元に概要をまとめたものです。詳細版は上記ジャーナル誌をご参照ください。（なお、本研究は個人の見解によるものであり、GPIF の投資判断を示すものではありません。）為替の構造的な 3 ファクターを対象に、2 種類のモデルについて分散共分散行列の予測精度の分析を行った。また、3 種類のポートフォリオ構築手法の違いによるパフォーマンスの比較分析を行った。その結果以下の２点が分かった。まず、ローリングアプローチと比べ cDCC-GARCH を用いることで分散共分散行列の予測精度が改善した。次に、cDCCGARCH による分析の結果、等リスク寄与度戦略は、リスク・リターン効率が高く最大ドローダウンが低く抑えられ、より安定的な投資戦略となることがわかった。概要外国株式や外国債券に投資を行う際、投資家は為替のエクスポージャーを必然的にとることとなる。その際、為替変動はポートフォリオの価値変動の一つの要因となる。この時、投資家は、為替変動をそのまま享受するという投資判断、完全に為替変動をヘッジするという投資判断、為替市場の構造的な収益の源泉に対して投資を行う投資判断が可能である。そこで本研究では、為替市場の構造的な収益の源泉に対する投資戦略を研究するため、利用可能及び実現可能なデータを用いて、実務的、学術的に為替のファクターとして広く認識されているキャリー、トレンド及びバリューの 3 ファクターに焦点をあて、その統計的性 1 質、リスク及び相関の時変性、為替ファクターポートフォリオ戦略に関する実証分析を行った。なお、リスク及び相関の時変性には cDCC-GARCH モデルを用い、為替ファクターポートフォリオの構築には、平均分散モデル、最小分散モデル、等リスク寄与度モデルの 3 つのモデルを用いることとした。データの観測期間は 1999 年 12 月～2015 年 7 月、ポートフォリオ構築の起点は 2003 年 1 月～2015 年 7 月、リバランスの頻度は 4 週間毎とし、基準通貨は円とした。各ファクターリターンの基本統計量及びリターンの時系列推移を表１及び図１に示す。表１及び図１からわかるように、キャリーファクターはリスクが最も高いファクターであり、最大ドローダウンは 2009 年 1 月において - 29.1%と非常に高い数値を示している。バリューファクターはリスク・リターン効率が最も高いファクターであるが、ドローダウンに関しては、興味深いことに、2009 年 6 月から 2011 年 8 月にかけてボラティリティが落ち着いている中、緩やかなマイナスのリターンが続き、この時 - 16.8%を観測している。トレンドファクターはリターンが最も低いが、リスクは他のファクターと同程度の水準のファクターである。為替ファクターポートフォリオ戦略の基本統計量及びリターンの時系列推移を表２及び図２に示す。表２及び図２に示すように、等リスク寄与度戦略は、最もリスク・リターン効率が高く、単一のファクターで一番効率性が高いバリューファクターと比較しても、同等の効率性を示しつつ、最大ドローダウンは半分程度に収まる結果となった。本研究では利用可能及び実現可能なデータを用いて、実務的、学術的に為替のファクターとして広く認識されているキャリー、バリュー及びトレンドファクターを用いた投資戦略等について実証分析を行った。等リスク寄与度戦略は、リスク・リターン効率が高く最大ドローダウンが低く抑えられ、結果として単一ファクター投資よりも安定的な投資戦略となることがわかった。 2 表１：為替ファクターリターンの基本統計量キャリートレンドバリューリターン 4.4% 1.4% 4.8% リスク 10.3% 9.2% 7.8% 0.43 0.15 0.62 -29.1% -17.7% -16.8% シャープレシオ最大ドローダウン表２：為替ファクターポートフォリオのリスク・リターン特性平均分散最小分散等リスク寄与リターン 2.7% 2.4% 2.9% リスク 6.8% 4.9% 4.8% シャープレシオ 0.40 0.49 0.61 -19.8% -9.5% -8.6% 最大ドローダウン図１：為替ファクターリターンの時系列推移 260 240 220 200 180 160 140 120 100 80 99/12 02/12 05/12 08/12 Carry 11/12 Trend 14/12 Value 図２：為替ファクターポートフォリオリターンの時系列推移 160 140 120 100 80 03/1 05/1 07/1 平均分散 09/1 11/1 最小分散 3 13/1 等リスク寄与 15/1