アナリストレポートの行方

米国ＩＲレポート(2003 年 7 月 1 日)
アナリストレポートの行方
The October Revolution on Wall Street
Crocker Coulson, Roger Ellis, Christine Lumpkins, Coffin Communication Group
（訳・編集フィナンテック深井浩史 [email protected] ）
以下の文章は米国の IR 会社である Coffin Communication Group で活躍する 3 氏の作成
したレポートの意訳と、2003 年 4 月 28 日にＳＥＣ等から公表された Global Settlement
に関するプレスリリースの要約です。
日本語訳は作成元の正式なものではございませんのでご注意ください。尚、英語の原文
は日本語訳の後に全文を掲載しております。
サマリー
過去数年の間で、テクノロジー企業株の暴落、企業の取締役会の不正行為が広く報道・
批判されたこと、有力証券会社のアナリストレポートが投資銀行ビジネスの顧客との関係
に配慮した内容に捻じ曲げられていたことが判明、など投資家のアナリストのレポートに
対する信頼感を大きく損なうような出来事が続いた。そうした一連の事態を受けてアナリ
ストの調査に関する様々な、非常に大きな規制が設けられた。
サバネスーオックスレイ法（企業改革法）や SEC、全米証券業協会などによる一連の規
制においては、投資家の利益よりも投資銀行業務の利益を優先するようなアナリストのリ
サーチ活動を排除することが 1 つの重要な目的となっている。
2002 年 10 月 24 日に、SEC のステファン・カトラーとニューヨーク州法務長官エリオ
ット・スピッツァーは、セルサイドアナリストの調査プロセスを見直し、投資銀行部門と
調査部門の協業から発生する利害の対立を排除し、信頼するに足る調査レポートを個人投
資家が容易に入手できるような環境を整備するために協力することを表明した。
こうした流れを受けて 2003 年 4 月 23 日に、有力証券会社 10 社と規制を定める側の機
関・団体（SEC・全米証券業協会・NYSE・ニューヨーク州及び他州の法務長官）の間で
The
Global
Settlement(以下：グローバル協定)が締結された。この協定には証券会社 10
社が、総額 14 億ドルにも及ぶ資金負担をすること、さらにアナリストの調査活動に関する
重要なルールの変更に関する合意が含まれている。
この協定を受けて証券会社の投資銀行部門と調査部門の活動は厳格に分離される。さら
に独立系の調査会社によるレポートが投資家に数多く供給されるようになる。この結果ア
ナリストレポートへの信頼性は次第に高まっていくと期待される。
一方でアナリストの報酬が株式売買部門の手数料から賄われるような仕組みに変わるこ
とで、調査対象となる企業は証券会社に多額の株式売買仲介手数料をもたらすような大型
株に絞られていく傾向が強まると懸念される。中小型企業の経営者・ＩＲ担当者は自社が
アナリストの調査対象となるためには、これまで以上に戦略的なＩＲ活動の実践が必要に
なることを認識する必要がある。
1
グローバル協定の主な内容
・証券会社は証券アナリストと投資銀行部門スタッフの統率ルートを分ける
・アナリストの報酬はアナリストの調査のクオリティと正確性により決まるようにする
・アナリストによる投資銀行ビジネスの勧誘を禁止する
・投資銀行部門主催の投資家向ロードショーへのアナリストの参加を禁止する
・アナリストは公開プロセスの初期段階において、企業の将来性を判断する役目は引き続
き務めるが、投資銀行部門の業務を売り込むあるいはサポートする役回りは務めないよ
うに、アナリストの投資銀行部門への接触を制限する
・投資銀行部門が自分たちのビジネスのためにアナリストレポートの内容に影響を与え
ることがないように、会社としての方針・業務ルールを定める
さらに複数の任意団体(AIMR や NIRI など)も独自に株式調査に関するガイドラインを提
唱している。バイサイドの調査アナリスト、発行体である事業会社の IR 担当役員、関連す
る専門家の行動規範を定めた改革案を示している。
ウォールストリートのリエンジニアリング
こうした動きはアナリストの役割を再定義するものである。さらに言えばウォールスト
リートにおいて過去 10 年以上の間に広く定着していたビジネスモデルを再構築することを
狙うものである。グローバル協定を受けて、セルサイドアナリストは投資銀行部門のメカ
ニズムからは隔離されることになる。セルサイドアナリストは、証券会社において収益を
生まない高コストの部門という非難を、投資銀行ビジネスに関与することで回避してきた。
こうした慣習は意図的であるかどうかに拘わらず、調査を行いそこから得られる重要情報
を投資家に提供していく一般的な形であった。
協定を受けて、ウォールストリートおよび企業の中に次のような動きが見られるように
なっている。
・大手証券会社で働くセルサイドアナリストの数は大きく減少した結果、多くのスモール
キャップ・ミッドキャップ企業は、ほとんどアナリストの調査対象とならないウォール
ストリートの
”みなし児
となった。
・質の高い、バイアスのない調査を求める声に応えて、独立系調査会社やブティック型証
券会社所属のアナリストの数が増えた。
・投資銀行ビジネスでの引受証券に任命することは、もはやその証券会社のアナリストの
カバー対象となることを意味しなくなった。
・信用を回復し、新たな格付けシステムに基づいて行動していくにあたり、多くのセルサ
イドアナリストは、市場平均を下回るパフォーマンスの株式については、格下げ・売り
推奨を出すようになっている。
・こうした環境に対して反発する発行体事業会社は、自社の成長性に懐疑的なアナリスト
とは交流を持たないという反応を示している。
・多くのスモールキャップ企業は、自社株式への関心を高めるために、対価を支払ってア
2
ナリストにカバーしてもらうことを始めている。
効率的に機能している株式市場においては、セルサイドアナリストが重要な役割を果た
していることは間違いの無いところである。アナリストのカバーがない株式は、よくカバ
ーされている株式に比較して、流動性が低く、ボラティリティが大きく、高い資本コスト
を負担し、資本市場へのアクセスが弱いということになる。しかし質の高いアナリストレ
ポートを支えていたビジネスモデルは崩壊した。ウォールストリートが投資家に対する自
らの信用を立て直そうとしている間、企業は今まで以上にＩＲ活動に資源を投入して真剣
に取り組まねばならないだろう。このレポートでは、株式リサーチのこれからの姿と企業
が自社に対する投資家の関心を引くために行っていくべきことを論ずる。
チャイニーズウォールを崩す
数年前までは、証券会社に所属するアナリストのカバーを得るのは比較的簡単であった。
そのプロセスは、第一に企業側が、証券会社が投資銀行ビジネスの手数料を稼げるような
エクイティがらみの取引（ＩＰＯ・公募増資・Ｍ＆Ａ）を検討することから始まる。企業
幹部は証券会社の投資銀行チームおよび、機関投資家からの評価などにより業界でトップ
クラスと認められているアナリストとミーティングを行なう。さらに経営陣は面談した証
券会社の中から、自社の売り込みに最も熱心な証券会社を選び引受会社に任命する。そし
てエクイティ業務終了後１ヶ月ほど経過すると、ほぼ間違いなく引受証券から「買」推奨
レポートが発行された。
グローバル協定の後、リサーチを投資銀行業務に結びつけることは、証券会社にとって
も懲罰・罰金・顧客から訴訟・メディアによる批判などのリスクを犯すことになる。株式
売買主体の証券会社は、機関投資家顧客に株式を購入してもらうために調査を行うが、ア
ナリストが投資銀行部門の強気な見方に同意しない場合には、中立もしくは売り推奨が以
前よりも多く出るようになると予想される。またアナリストの給与は、機関投資家と個人
投資家の株式売買に伴う仲介手数料の中から確保されるようになったが、こうした収益は
投資銀行業務の収益に比べて非常に少ないので、大手証券会社に働くアナリストの数は今
後減少していくと見込まれる。
さらに大手証券会社のレポートは出来高の多い大型株に関するものばかりになると懸念
される。売買手数料の減少とリサーチに掛かる手間を考慮して、アナリストは自社の株式
売買仲介手数料の増加に貢献しないような銘柄はカバーしなくなる。アナリストは特定の
業種、少数の企業に絞った詳細なレポートを書き、機関投資家と自社の顧客である個人投
資家に配布する。たとえ大手証券会社のアナリスト数が現状の水準（３０００人のアナリ
ストと２０００人のアシスタント）に維持されるとしても、扱われる対象は大型株に絞ら
れるであろう。
グローバル協定に加えて、アナリストはＳＥＣと全米証券業協会によるより詳細な規制
により縛られる。2003 年４月に制定されたレギュレーションＡＣは、レポートにおいて表
明された意見はアナリスト自身の見方を反映したものであることを宣誓し、特定の銘柄推
奨や意見表明により得られる本業以外の収入は公開することをアナリストに課した。また
3
アナリストがメディア・セミナーなどに登場するにあたっては雇用主の許可が必要となっ
た。
全米証券業協会の一連の改革はアナリストとレポートに対する規制を強めることで、レ
ポートの客観性を高め、投資家が投資判断をする際に信頼できる材料を提供することを狙
っている。新しいルールはアナリストの活動に関して以下のような点を含んでいる。
・アナリストの収入は投資銀行ビジネスと独立したものであること
・レポートの内容の承認を受けるためにそれを調査対象企業に提出することを禁じる
・株式公募の規制期間中に当該企業のレポートを公表すること、アナリストがメディア等
に出席しコメントすることを禁じる
・投資銀行業務の交渉が行われている期間中にもレポートを公表することを禁じる
・アナリストに登録、資格試験および継続的な学習プログラムを課す
こうした新しい規制は今日のアナリストが、ハイテクバブル期の著名アナリストである
ジャック・クラブマンと彼を模倣した多くのアナリストのように、特定企業の応援団のよ
うな役割を演じることがないように働きかける内容となっている。実際セルサイドアナリ
ストの多くは、機関投資家など既存の顧客に対して、自らが信頼できるレポートの供給者
であるという信用を再構築することに必死になっている。
グローバル協定締結と同時に、ＡＩＭＲやＮＩＲＩは企業のアナリストに対する圧力を
減らす目的で、アナリスト、発行体事業者、ＩＲ担当役員、コンサルタントに対するガイ
ドラインを制定した。このガイドラインは企業が好ましいアナリスト評価を得るために行
っている問題行為を示している。例えばネガティブな評価をしているアナリストとはコミ
ュニケーションをとらない、そうしたアナリストにより主催されるアナリストミーティン
グ、証券会社主催のＩＲカンファレンスに出席しないなどの例がある。
こうしたガイドラインには法的効力はないが、これに反する企業は金融メディアに名指し
で批判されるようなリスクはある。
独立系アナリストの存在感の高まり
グローバル協定により、大手証券会社に対して、独立系アナリストレポートの作成と個
人投資家への無料提供を促進するためのファンドを創設することが義務付けられた。協定
によれば、５年間にわたって４億５千万ドルがこのファンドへ拠出される。協定に参加し
た各証券会社は、最低 3 社の独立した第三者調査機関と契約し、それらの会社が作成した
アナリストレポートを顧客に提供していく義務を負う。これにより新たに独立系アナリス
トがウォールストリートの花形アナリストの穴を埋めると期待される。
しかしこのスキームには二つの重大な欠陥がある。まず有力な独立系アナリストはレポ
ートを機関投資家に提供することで収入を得ている。証券会社を通じてレポートが広く一
般に閲覧されることは、レポートにある独自の考察の価値を薄め、自らのビジネスモデル
を破壊する。二点目はこのファンドの資金の大半は、すでに十分なアナリストカバーのあ
る、流動性のある大型株のレポートに向かうと思われることである。情報の流れが非効率
4
である中小型株はこのファンドのスキームからメリットを得られないであろう。
当然、このファンドの創設は独立系調査会社をこの資金の受け手となるべく必死に活動
させるであろう。最も有力な独立系の調査会社（Best Independent Research 以下ＢＩＲ）
は以下の６社である（Callard Asset Management, Channel Trend, Columbine Capital
Service, Ford Equity Research, Global Capital Institute, Market Profile Theorems）
。Ｂ
ＩＲに共通する特徴は投資銀行業務からは完全に独立しており、500 社以上を調査対象とし
ている。しかし彼らはコンピューターを利用したクオンツ調査を中心としており、経営者
とのインタビュー等は重視していない。こうした定量分析は企業の戦略、競争優位性、市
場の将来性などについて意味のある洞察は提供しない。
インベスターサイド・リサーチ・協会（ＩＳＡ）は独立系調査機関の定義として、レポ
ートをセルサイドには提供せず、機関投資家・ヘッジファンド・個人投資家へ提供するこ
とで収入を得ていること、としている。ＩＳＡは自らが認定する独立系調査会社を公表し
ているが、このリストを作成するにあたり、機関投資家と個人投資家による承認を条件と
しようと考えている。
誰が独立系会社として適当か
広義の独立系調査会社は、投資銀行業務に関与せず、調査対象の事業会社から収入を得
ていないことである。この定義に当てはまる、機関投資家や個人投資家にレポートを直接
提供することで収入を得ている会社が 1400 社以上ある。
自社で株式売買を行っている会社、
投資顧問会社をグループに持つ会社、セルサイドにレポートを提供する会社もこれに含ま
れ、こうした会社を独立系と区分するべきかどうかは難しい。これらの会社は 500 銘柄以
上を調査するが、レポート作成に至るのは 30〜140 銘柄程度であり、特定のニッチ銘柄に
焦点を絞っている。こうした会社を排除し、さらに購読者に対するニュースレターの一部
としてレポートを掲載するだけの金融メディア会社、ＡＩＭＲの定める条件を満たさない
アナリストを排除した独立系調査会社は 60 社以下になる。
この中で定期的に小型株をカバーし、その予想をファーストコール（日本で言えばクイ
ックのようにアナリストの予想コンセンサス情報を集計している会社）に提出している会
社は 10 社程度しかない。独立系アナリストの増加という傾向は見られるが、大手証券会社
の調査対象の絞込みを埋めるには十分な数ではない。
ブティック型と地域密着型証券会社の役割
中位レベル、地域限定、ブティック型の証券会社のアナリストは、地域の企業・ニッチ
企業のレポートを提供する上で引き続き重要な役割を占める。これらの会社は連邦レベル
での規制の影響はそれほど受けていないが、過去３年間のベアマーケットにおける株式売
買高の減少、エクイティファイナンスの減少による影響は彼らにとっても深刻な問題であ
った。2000 年以降の一連の合併・買収は地域型・ブティック型の証券会社の数を 25％程度
減少させ 2003 年には全米で約 700 社となった。しかし同じ時期にこれらの会社で働いてい
るアナリスト・助手の数は 17％増えて 7000 人になった。ウォールストリートでレイオフ
されたアナリストがこうした会社に吸収された形になっている。
小さな地域型・ブティック型証券会社は、自らが手掛ける投資銀行業務と調査業務を、
5
大型証券会社に無視されているような特定の産業分野・小型の成長銘柄・特定地域に絞り
込んで競争している。レポートを直接機関投資家・ヘッジファンドに提供し売買仲介手数
料を得ることで、こうした会社は質の高い、信頼できるレポートの提供者としての役割を
果たし続けている。これらの会社はグローバル協定による大きな影響は受けていないが、
彼らもＳＥＣと全米証券業協会の規制に沿うように、業務を投資銀行業務と調査業務の分
離というモデルに改めている途中である。彼らは第三者調査機関として、協定に参加した
大手証券へのレポート供給者として活動していくことも検討している。
バイサイドが必要としているものは何か
調査手法をいかに改善するかという議論の中で、バイサイドプロフェッショナルのニー
ズはあまり考慮されていない。規制の前提として、株式調査費用の大半を実質的に供出し
ている機関投資家は、非常にスマートであり特別な保護策は必要ないとみなされているよ
うである。
グリーンウィッチ・アソシエイツ社による最近の調査によれば、機関投資家は予算制約
により様々な経費削減策を強いられており、株式調査・売買のために利用するサービスに
対しての優先順位を見直しつつある。株式取引には電子売買を利用し、インハウスアナリ
ストの数を増やし、調査と取引業務についてはコスト-利益レシオをより重視するようにな
っている。インスティテューショナルマガジン誌によれば、アナリストを評価し、売買手
数料を振り分けるためのアナリスト調査システムの基準を厳しくしている。バイサイドア
ナリストは多様な銘柄選別とポートフォリオマネジメント手法を利用している（セルサイ
ドアナリストレポート、トップダウン産業分析、クオンツ、スクリーニング、相対的評価、
ボトムアップ、ハンズオン、経営者との対話など）が、ウォールストリートの証券会社は
経費削減のためリサーチスタッフの数を削減せざるを得ず、投資家への情報提供機能は低
下している。その結果ブティック型・地域限定証券会社や独立系調査会社が存在感を高め
ている。
最近のダートマス大学による調査およびグリーンウィッチ・アソシエイツ社による機関
投資家対象の調査は、機関投資家と証券会社セルサイドアナリストおよび独立系調査会社
の関係を示している。両者の調査ともに機関投資家が調査会社に対して重視する評価ポイ
ントは以下のような点であるとしている。
・詳細なレポート
・レポートの正確性
・格下げの公表
・レポートの情報内容の更新
・セルサイドアナリストとの有益なディスカッション
・事業会社経営者とのミーティングのアレンジ
調査はまた独立系調査会社の利用度が高まっていることも示している。ダートマス大学
の調査では、独立系のレポートのほうが証券会社レポートより信頼できると回答した投資
家は 47％に留まるが、60％以上が独立系調査会社の利用は投資判断の質を高めるために有
効であるとしている。
6
調査対象となるために
事業会社にとってはアナリストの調査対象となることは常に大きな課題である。しかし
それは次第に難しくなっている。ＩＲ担当者は企業のディスクロージャー関連規制の変更
を熟知し、ＩＲ戦略、アナリストへのアプローチ、投資家への訴求方法を随時見直してい
く必要がある。会社の戦略を理解してもらい、市場でフェアバリューを実現するために、
以下のような取り組みが必要である。
1. 投資家とダイレクトなコミュニケーション方法を確立する
かつては一握りの有力アナリストとのミーティングで効率的に情報を流通させることが
できた。彼らは時間をかけてレポートを書き、コーポレートストーリーを数百の機関投資
家に提供し、彼らの売買により株価が形成された。こうしたやり方はウォールストリート
に所属するアナリストの信用の失墜、アナリスト数の減少、レギュレーションＦＤや企業
改革法などによる規制により通用しなくなっている。企業は自ら株価を形成するような数
十社から数百社の機関投資家と効率的にコミュニケーションをとる必要が出てきている。
そして機関投資家も以前より企業からのアプローチを受け入れるようになっている。2000
年のグリーンウィッチ・アソシエイツ社の調査によれば、機関投資家の年間の企業とのミ
ーティング数は前年の８回から 11 回に増えている。一方で企業は調査対象となる可能性は
低いことは覚悟の上で、ウォールストリートのセルサイドアナリストとの関係も構築して
いくべきである。彼らと関係を築いておくことは所属する業界の見通しなどのレポートに
は含まれることにつながるし、業界に精通しているアナリストとの交流は意見交換、情報
の入手方法として意義がある。
2. アナリストの調査対処となるため、中堅・地域型・ブティック方の証券会社の中からタ
ーゲットを定める
多くの小規模独立系証券会社のアナリストは自社を機関投資家に売り込むために差別化
を図るため、知名度が低く、株価が割安に放置されているような企業を探すことに力を注
ぐようになっている。彼らの多くはニッチ産業に焦点を絞っており、時価総額の小さな企
業についても取り上げる可能性がかなりある。彼らはまた、再生関連や複雑な事業再編な
どのストーリーを好むようなアナリストも採用している。こうした証券会社は大規模なリ
テール向けの営業部隊は持たないが、特定の産業を投資対象としている機関投資家、スモ
ールキャップを投資対象としている投資家、特定の投資スタイルを持っている投資家に情
報を提供する関係を築いている。こうした証券会社をターゲットとする際には、一連の改
革が導入された現在の状況においても投資銀行業務の引受会社としての指名が、彼らの調
査対象に加えられるには重要なポイントであると考えられる。700 社以上の中堅・地域型・
ブティック型の証券会社が存在しており、時価総額が 10 億ドル以下の企業がアナリストに
カバーされるにはこうした証券会社への接触が非常に有望である。こうした証券会社では
アナリストの転職が頻繁であり、また彼らの対応は大手に比べて柔軟であるので、ターゲ
ットとする証券会社の現在のアナリスト構成、調査の手法、注力している産業、投資対象
の評価手法を把握しておくことが重要である。
7
3. 独立系調査会社の中からターゲットを定める
中小型の株式調査に関しては独立系調査会社の存在感が高まってきている。彼らの売買
推奨は投資銀行業務には影響されていないので、彼らの信用は機関投資家の間でも高い。
450 億ドルのファンド創設はより多くの調査会社の参入を促すであろうが、実際にはこの資
金による調査の多くは既に調査対象となっているような大型株に向かう。企業側は中小型
株に注力している調査会社を選別していく必要がある。独立系調査会社というのは新興の
存在であり、そこに雇用される人の変動も激しい。また調査の質についての評価もまちま
ちで、調査手法も確立されていない面がある。企業はそうした調査会社から、企業あるい
は業界について深く調査し、機関投資家から認知されており、ファーストコールにも四半
期ごとに調査対象企業の予想利益を報告している会社を選ぶべきである。有料のレポート
作成依頼は最後の手段と考えるべきである。なぜならそうした調査の投資判断は機関投資
家から無視される可能性が高く、さらに経営者としての信用・判断力を疑われる可能性も
ある。
4. 自ら自社のアナリストとなる
ウォールストリートに質の高いアナリストが減っていく中で企業は、これまでアナリス
トがこなしていた分析的仕事を自らおこなう必要がある。財務データ、市場環境分析とそ
れに対応する事業戦略を分かりやすくまとめて示すことが必要である。事業戦略を含む企
業説明資料やファクトブック、ＨＰからエクセルにダウンロードできるような財務データ
ファイルを整理して、忙しい機関投資家に提供することも有効であろう。これにより機関
投資家が会社側の将来予想・仮説を検証することが簡単にできるような環境を提供するの
である。
今回の改革により、企業の成長ストーリーを構築して投資家の期待感を高める役割は、
かつてのように企業自身の手に戻ってきた。この役割を企業自身が務めることはＩＲ活動
により多くの投資が必要であり、ＩＲ担当者の養成、社外コンサルタントの活用、透明性
のある企業文化の構築、投資家とのパートナーシップの構築などが必要となる。
結論
企業の不正経理は企業改革法の導入につながり、調査会社のレポートへの不信感の高ま
りは証券会社の改革を促した。一連の変革はセルサイドアナリストの業務プロセス見直し、
投資銀行業務と調査の利害対立の解消、個人投資家へのレポートの提供などを目的に行わ
れた。
こうした流れは、アナリストの関心を引いて証券市場からの資金調達を容易にするため
のアプローチを大きく変えている。独立系調査会社に大きなチャンスを与え、企業のＩＲ
担当者にはアナリストとの交流方法を再考させ、広く投資家に情報を提供するための戦略
を練り直すことを求めている。
以
8
上
グローバル協定（ＳＥＣ、ニューヨーク州法務長官、北米証券管理協会、全米証券業協会、
ニューヨーク証券取引所と大手証券 10 社の合意）について
協定の内容
1. 罰金の支払いと不正に獲得した利益の返還。
2. リサーチ分門と投資銀行部門の分離。
(ア) 物理的な隔離
(イ) 収益・経費など会計上の隔離
(ウ) アナリストの報酬を投資銀行ビジネスに関連付けない
(エ) アナリストは投資銀行ビジネスの売り込みに参加しない
(オ) 両部門のファイアウォールを強化する
3. 今後 5 年間、独立系調査会社 3 社以上と契約しレポートの提供を受け、それを投資家に
無償で提供する。資金は各社が負担する。
4. 自社アナリストが作成した過去の企業格付け・目標株価を公表する。
5. 投資家教育活動を行うファンドを立ち上げるための資金を拠出する。
6. さらに 10 社の自主ルールとして、ＩＰＯの公募株式を特定企業の経営者に優先的に配
分することを自粛する。
各社の支払い内容
会社
罰金
不正利益の
独立リサーチ
投資家
合計
返還
提供のための
教育ファンド
資金
への拠出金
ベアスターンズ
25
25
25
5
80
ＣＳＦＢ
75
75
50
0
200
ゴールドマンサックス
25
25
50
10
110
ＪＰモルガン
25
25
25
5
80
リーマンブラザース
25
25
25
5
80
100
0
75
25
200
モルガンスタンレー
25
25
75
0
125
パイパージェフリー
12.5
12.5
7.5
0
32.5
ソロモンスミスバーニー
150
150
75
25
400
25
25
25
5
80
487.5
387.5
432.5
80
1,387.5
メリルリンチ
ＵＢＳ
合
計
(単位：百万ドル)
9
IR Strategy Series
The October Revolution on Wall Street
Strategies for adapting to the changing research landscape
Introduction
The past twelve months have brought about a sea
change for sell-side analysts and their research
processes. Anger among individual investors after the
collapse of many technology stocks, well-publicized
corporate boardroom abuses and repeated disclosures
that research reports from the top Wall Street firms
were tainted by flagrant conflicts of interest have led to
far-reaching reforms in how Wall Street covers
common stocks. The Sarbanes-Oxley Act and new
regulations from the Security and Exchange
Commission (SEC) and the National Association of
Securities Dealers (NASD) all aim to eliminate
conflicts of interest arising from stock research that
put investment banking profits ahead of investors’ best
interests.
The drive for structural reform on Wall Street reached
a new level of urgency on October 24, 2002, when the
SEC’s enforcement chief, Stephen Cutler, and New
York state attorney general, Eliot Spitzer, joined forces
to outline a plan to overhaul sell-side analysts’ research
processes, eliminate conflicts of interest arising from
the “synergies” between banking and research, and
provide retail investors with access to independent
research reports. This culminated in the “Global
Settlement” that was signed on April 28th, 2003
between the ten largest brokerage firms in the nation
and a raft of regulators, including the SEC, NASD,
NYSE, the New York Attorney General and other
states, which included $1.4 billion in fines and
restitution.
Among the provisions of the settlement were:
§ Brokerage firms must separate reporting
structures for analysts and investment bankers;
A significant portion of each analyst's
compensation must be based on the quality
and accuracy of the analyst's research;
§ Solicitation of investment banking business
by analysts is prohibited;
§ Analysts are prohibited from participating in
investment banking road shows;
§ Analysts' contacts with investment bankers
are limited so as to maintain the analyst's role
as gatekeeper in the offering process, but to
prevent the analyst from serving as marketer
or cheerleader for investment banking
transactions; and
§ Policies and procedures must be designed to
prevent bankers from influencing the
contents of a research report to obtain or
retain investment-banking business.
In addition, a number of self-regulatory
organizations, such as the Association for
Investment Management and Research (AIMR)
and the National Investor Relations Institute
(NIRI) have proposed guidelines that would
expand the reach of the reforms to cover buy-side
research, corporate issuers, investor relations
executives and related professionals.
§
Reengineering Wall Street
Taken together, these sweeping changes have
redefined the role of research analysts. But more
profoundly, they aim to reengineer the way in
which Wall Street has conducted business for the
past decade or more. Following the Global
Settlement, sell-side analysts will be definitively
separated from the machinery of investment
banking – which had heretofore subsidized their
economic status as high-priced “loss leaders” for
integrated broker-dealer organizations. This is having
profound consequences, both intended and
unintended, on established processes for analyzing
stocks, disseminating material information to investors,
and capital formation. Among the most important
effects are:
§ The number of sell-side analysts working at
major brokerage firms has declined sharply,
leading to many small- and mid-cap companies
becoming Wall Street “orphans” with limited or
no research coverage.
§ There has been a corresponding increase in the
number of independent or boutique research
shops attempting to fill the void for high-quality,
unbiased research.
§ Investment banking assignments are no longer a
guarantee to a firm establishing or maintaining
research coverage.
§ In an effort to restore their tarnished credibility
and comply with new rating system standards,
many sell-side analysts have been more prone to
issue downgrades and “sell” recommendations
on underperforming stocks.
§ Some issuers have responded to this skeptical
climate by cutting off access to analysts with an
unfavorable view of their prospects.
§ In desperation, a number of micro- and smallcap companies are turning to “paid research” in
an attempt to generate interest in their stocks.
liquidity, greater volatility, a higher cost of equity
capital and reduced access to the capital markets
than stocks with adequate research coverage.
However, it is equally indisputable that the
economic model supporting high quality stock
research is broken. During this period in which
Wall Street struggles to reinvent itself, companies
will have to be more resourceful, better informed
and more deeply engaged in the process of
investor communication than ever before. In this
paper, we sketch some of the most important
features of the new landscape of equity research
and suggest techniques that companies can adopt
to get their stories heard
Bricking Up the “Chinese Wall”
A few years ago, the process for gaining analyst
coverage was relatively straightforward. First, a
company had to identify a transaction – be it an
initial public offering, follow-on offering or sizable
acquisition – that would support a meaningful
investment banking fee. Then the issuer would
meet with the investment banking teams and
analysts at the brokerage firms that were most
highly regarded in the industry, as measured by
Institutional Investor or other rankings. Following this
“bake off,” the management would select the team
that was most enthusiastic about their company’s
prospects, and thirty days or so after the
transaction closed research was established -nearly always with a gilt-edged “Buy” rating
attached.
Following the Global Settlement, investment
banks that explicitly tie research coverage to deal
flow will risk censure, fines, customer lawsuits and
scads of bad press. While broker-dealers may be
more likely to cover companies where they have
brought their institutional clients into the stock, it
is quite possible that coverage may be established
with a “sell” or “hold” opinion if the analyst in
question does not share the bankers’ high opinion
of the shares. Because analyst salaries must now be
paid out of funds generated from retail brokerage
accounts and institutional trading, neither of which
is nearly as lucrative as investment banking fees, it
is likely that the absolute number of analysts
working for major brokerage firms will continue to
decline.
Wall Street’s “Orphans”
Fewer companies with sell-side coverage
7000
6000
5000
4000
3000
2000
1000
0
1999
2000
2001
2002
2003
It is indisputable that sell-side analysts play a critical
role in the efficient functioning of equity markets.
Stocks that have no coverage are likely to have less
2
All of these new regulations have had the effect of
making analysts less willing and less able to play
the role of corporate cheerleader and consigliore
that Jack Grubman and his imitators assumed at
the height of the tech bubble. More importantly,
sell-side analysts are struggling to reestablish their
credibility as providers of untainted analysis to
their institutional clients and brokerage sales force.
At the same time that the SEC, state regulators and
brokerage firms were reaching a settlement, AIMR
and NIRI were introducing guidelines that
extended to buy-side research, corporate issuers,
investor relations executives and related
professionals and sought to significantly reduce a
company’s ability to influence sell-side research
reports. These guidelines attempted to address
questionable tactics that some companies
employed to secure favorable coverage, such as
refusing to communicate with an analyst with a
negative view of the company, declining to
participate in buy-side meetings with arranged by
the analyst or in investor conferences sponsored
by the analyst’s firm, and shopping banking deals.
While these guidelines do not have the force of
law, companies that flout them may be singled out
for embarrassment by the financial press.
More significantly, research by “bulge-bracket” firms is
becoming concentrated on large-cap names that trade
millions of shares each day. Given diminishing
commission margins and the time-intensive process of
conducting fundamental research, analysts will have no
incentive to follow companies that cannot support
their trading desks. These analysts will still specialize in
a narrow range of industries and write in-depth
research reports on a small number of companies that
are distributed to an extensive network of institutional
and retail clients of the brokerage firm. Even if the
number of research analysts employed by the largest
ten firms remains at the current levels of about 3,000
designated research analysts and 2,000 research
associates,1 the focus is likely to be almost exclusively
on large cap companies.
In addition to the Global Settlement, analysts must
now abide by a much more detailed set of regulations
of their professional conduct issues by the SEC and
NASD. Regulation Analyst Certification (Regulation
AC), which became effective in April 2003, requires
that analysts certify that the opinions expressed in the
research reports accurately reflect their own views,
disclose any compensation received with specific
recommendations or views, and require broker
certification of public appearances made by research
analysts.
The NASD’s series of reforms has increased regulation
of research analysts and research reports so as to
improve the objectivity of research and provide
investors with more reliable information when making
investment decisions. These new rules incorporate the
following main elements:2
§
§
§
§
§
The Rise of the Independent Analyst
One aspect of the Global Settlement that created
high expectations was the requirement that major
broker dealers fund the creation of independent
research reports and supply them to their retail
clients free of charge. Under the terms of the
settlement, $450 million will be paid out over five
years for independent research and each of the
firms involved in the settlement will be responsible
for selecting as many as three additional reports
from independent “third party research analysts.” 3
This inspired the hope that a new crop of
independent research shops would arise to
supplement the diminished firmament of Wall
Street research stars. However, there were two
significant flaws in the regulators’ scheme. First,
successful independent analyst shops generate their
revenues by selling proprietary research to
institutional clients. Having these reports widely
circulated through broker-dealer networks would
Require research analyst compensation to be
independent
of
investment
banking
relationships;
Prohibit submitting the research report to the
subject company for approval;
Restrict publishing reports and public
appearances during designated public offering
quiet periods;
Prohibit publishing reports during “bake-off”
period when banking deals are being
negotiated; and
Require registration, a qualification exam and
continuing education for research analysts.
3
dilute the value of their insights and destroy their
business models. Second, the bulk of these research
dollars will fund reports on the most liquid, large-cap
names that already have extensive research coverage.
Small- and mid-cap companies, where the flow of
information is least efficient, will not benefit from
these research dollars.
Not surprisingly, the prospect of $450 million being
distributed has inspired a mad scramble by individual
firms and consortia to position themselves as worthy
recipients of Wall Street’s indulgence dollars. Best
Independent Research (BIR) is a consortium of six
independent
research
firms
(Callard
Asset
Management, Channel Trend, Columbine Capital
Services, Ford Equity Research, Global Capital
Institute and Market Profile Theorems) that was
formed to compete for the third-party research
opportunties.4 BIR is made up of research firms that
were completely free of investment banking and cover
more than 500 stocks. However, the firms included in
BIR rely upon computerized quantitative analysis
techniques, eschewing interaction with corporate
management. This data-crunching approach means
that these firms generate little meaningful insight into a
company’s strategy, competitive position, or market
prospects.
Investorside Research Association (ISA) defines
independent research in a different manner by
declining to provide research to the sell-side and
instead relying on revenue from providing research to
buy-side institutional investors, hedge funds, and
individual investors and from market making and
trading activities. ISA includes some of the oldest
independent firms and many that are only a few years
old, including American Technology Research, Argus
Research, Avalon Research, Green Street Advisors,
OTA-Off The Record Research, Schaeffer’s
Investment Research, Triad Securities, Vista Research,
Battle Road Research, GARP Research, Precursor
Group, Sidoti & Co., Vickers Stock Research,
Investars, BNY Jaywalk, Inc., McLean & Partners and
Weiss Ratings. In addition, ISA intends to create
individual and institutional investor certification
designations for its participating firms’ reports.
Who Qualifies as Independent?
Broadly defined, independent analysts consist of
those firms that do not engage in investment
banking services and do not generate fee-based
research under agreements with covered
companies. Based on this definition, there are
slightly more than 140 independent research firms
that rely primarily on revenues derived from selling
research reports directly to institutional investors
or the public at large. Diverging opinions
complicate attempts to further narrow the
definition to exclude firms that conduct trades,
have asset management affiliations, or are willing
to sell research to sell-side firms. Most of these
firms are focused upon particular market niches,
with only 30 of the 140 covering more than 500
stocks. Excluding the firms that fall under the
“financial media” classification by only publishing
research reports as part of a subscriber-based
financial newsletter and analysts that do not meet
the AMIR requirements, there are fewer than 60
independent research firms.
Out of this universe, there are fewer than a dozen
research shops – including B. Riley & Company,
Fulcrum Global Partners, and Sidoti & Company –
that regularly cover small-cap names that are at the
greatest risk of being Wall Street orphans and also
submit earnings estimates to First Call. So while
the rise of independent analysts is an important
trend, it is not yet sufficient to compensate for the
consolidation of coverage at the major firms.
Role of Boutique and Regional Firms
Analysts with mid-tier, regional and boutique sellside firms will continue to play an important role in
providing coverage for companies in their regions
and in specialized niches. While these firms have
thus far been spared the close scrutiny of the
federal regulators, many have suffered from the
downturn of stock trading and equity issuance
during a three-year bear market.
4
Top-Tier
ABN AMRO
Banc of America
Bear Stearns
CIBC
CITI Group
CSFB
Deutsche Bank
Goldman Sachs
ING
JP Morgan Chase
Lehman Brothers
Merrill Lynch
Morgan Stanley
RBC
UBS Warburg
ü
ü
ü
ü
ü
ü
ü
ü
ü
ü
ü
ü
ü
ü
ü
Independent--With Trading
Argus Research
Fulcrum Global
Avalon Research
Precursor Group
B. Riley & Co.
Roffman Miller
C. L. King
Sidoti & Co.
ü
ü
Independent--With Buy-Side
David J. Greene
ThinkEquity
PNC Advisors
Value Line
Sanford C. Bernstein WP&G
ü
ü
Mid-Tier
A. G. Edwards
Edward Jones
Fahnestock
Jefferies & Co.
Legg Mason
Raymond James
Robert W. Baird
Wachovia
William Blair
US Bancorp
Boutiques
AHH
BMI
Craig-Hallum
D. A. Davidson
Davenport & Co.
Dougherty
FBW
Fox-Pitt, Kelton
GKM
HD Brous
JMP
KBW
Leerink Swann
Moors & Cabot
Roth Capital
SG Cowen
Stephens
Thomas Weisel
Independent--Without Trading
Callard
Ford Research
Channel Trend
MPT
Columbine
ü
Independent--With Fees
J. M. Dutton
S&P
RedChip
Taglich
ü
5
Fe
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Sample of Research Firms — Sorted by Size and Services
ü
ü
A succession of mergers and acquisitions since 2000
has decreased the number of regional and boutique
firms by over 25%, to approximately 700 in 2003.
Interestingly enough, during the same time frame, the
number of designated research analysts and associates
working at these firms increased about 17% to 7,0001
as many of the top research analysts laid off by Wall
Street giants were snapped up by the boutiques and
regional firms.
regulators appears to be that these professional
investors (who effectively fund the majority of
stock research) are sophisticated enough so as not
to require any special protection. Yet it is fair to
say that there has been a quiet revolution in how
the buy side thinks about and consumes research
coverage.
A recent survey by The Greenwich Associates
revealed that in the wake of budgetary constraints
institutional investors are realigning their priorities
and cutting costs in a number of ways, including
directing more business to electronic brokerage
systems, hiring more in-house analysts and
employing cost-benefit ratios for research and
trading expertise. Institutional Investor magazine also
recently reported5 that buy-side firms are
toughening the voting systems that are used to rate
research reports and determine where trading
commissions dollars will be directed. While buyside equity analysts will continue to use a diverse
array of stock selection and portfolio management
techniques -- including top-down industry analysis,
quantitative screens, relative valuations, and
bottom-up hands-on interaction with the
management of targeted companies -- the costcutting initiatives are undermining Wall Street’s
ability to support enormous research staffs, while
creating opportunities for boutiques, regional
brokerages and independent research firms.
Recent surveys of buy-side professionals
conducted by the Tuck School of Business at
Dartmouth and the Connecticut-based Greenwich
Associates provide insight into their relationships
with the sell-side and independent research
communities. The consensus of both surveys
reveals that buy-side professionals rate the
following aspects of existing relationships with the
research community as most valuable:
Distribution of Firms by Region
Northeast
56%
West
19%
South
10%
Midwest
15%
The smaller regional and boutique firms compete by
focusing investment banking and research efforts on
narrow industry groups, smaller emerging growth
companies and niche geographic markets, which have
been largely ignored by top-tier brokerage firms. By
selling their research directly to institutional investors
and hedge fund managers and generating trade
commissions, these regional and boutique firms
continue to provide an important source of highquality, reliable research. While these firms have
escaped the full brunt of the Global Settlement, they
are also in the process of reforming their research and
investment banking processes so as to comply with
SEC and NASD regulations. Some of them may also
seek to provide “third-party research” for the top-tier
brokerage firms.
§
§
§
§
§
What Does the Buy-Side Want?
In all the discussion of how to reform research
practices, the requirements of buy-side professionals
have been largely ignored. The assumption of the
§
6
Detailed research reports;
Accuracy of research reports;
Announcement of downgrades;
Research report updates;
Informative discussions with sell-side
analysts; and
Meetings with company management.
The surveys also revealed the growing use of
independent
research
services
by
buy-side
professionals. The Dartmouth survey reflects an
evolving attitude with only 47% of respondents citing
independent research is more reliable than sell-side
research; however, more than 60% of the respondents
feel usage of independent research services will
increase in direct relationship to improvements in the
quality of the services.
picked up for coverage. Establishing
relationships can lead to inclusion in industry
overview pieces and be an excellent
opportunity for exchange of competitive
intelligence with some of the most informed
followers of your industry.
2) Identify and target mid-tier, regional and
boutique brokerage firms for research
coverage.
Research analysts with many
smaller brokerage firms are becoming more
proactive in seeking out less well known or
undervalued investment stories so as to
differentiate themselves with institutional
clients. Many of these firms focus on narrow
industry niches and have more flexibility as to
the market cap of companies they can cover.
They may also employ “special situation”
analysts who focus on turnarounds or complex
stories. While these firms do not have the
massive retail sales forces of the major Wall
Street houses, they often have developed a
following among buy-side analysts who cover a
particular industry, invest in small cap stocks,
or pursue a specific investment style. In
targeting these firms, it should be recognized
that even post-reform the prospect of an
investment banking deal may be a decisive
factor in a firm’s initiation of coverage.
However, with over 700 firms today, this target
group represents the best opportunity for
finding coverage for companies with a market
cap of less than one billion dollars. Because of
the frequent turnover and greater flexibility of
analysts at regional and boutique firms, it is
important to have an in-depth knowledge of
the firms’ current staffing trends, research
mandates and affinity for particular industries
or valuation models so as to identify the best
candidates for coverage.
3) Identify and target independent research
firms.
Independent research firms are
becoming a more visible and more influential
force within the investment community,
particularly for small- and mid-cap stocks.
Because their buy and sell recommendations
are not driven to corporate finance deals, their
credibility may be higher with institutional
The Quest for Coverage
The quest to obtain adequate research coverage has
always been one of the most important and most
challenging components of every investor relations
program. And it’s getting tougher every day. IR
professionals need to be aware of the implications of
the implications of new regulations for corporate
disclosure practices and rethink existing strategies for
investor communications, analyst targeting and
investor outreach. In order to effectively tell their
story and gain the highest sustainable fair market value
for their stock, companies should:
1) Develop direct channels of communication
with the buy side. Once upon a time, a company
could effectively transmit information to investors
by having in-depth, regular briefings with a handful
of sell-side analysts working for the top Wall Street
firms. These analysts would write thoughtful
reports and then transmit the “story” to hundreds
of institutional clients who would set the price for
the stock through buy and sell decisions. This
strategy is no longer viable, due to the diminished
credibility of Wall Street analysts, the dwindling
number of analysts, and the regulatory restrictions
imposed by Reg FD and Sarbanes Oxley. Today,
companies must be able to communicate
effectively with dozens or even hundreds of buyside firms that control their valuation destiny, and
these firms are even more receptive than in
previous years. According to The Greenwich
Associates survey, in 2002, the average annual
number of contacts that the buy-side had with
management increased to over 11 times, up from
just over eight times in 2001. However, IR
professionals should continue to develop
relationships with analysts at large Wall Street
firms, even if they have a low chance for being
7
investors and hedge funds. While the $450 million
dollar incentive package will encourage more firms
to enter the market, most of this money will be
spent on procuring supplemental research of
companies already under coverage by the larger
brokerage firms. As a relatively new industry, the
cast of independent research firms is changing
quickly and there is enormous variation in the
quality and the format of the research they
produce. Companies should focus on those firms
that have a solid following among institutional
investors, conduct in-depth company and industry
research, and post earning estimates and
recommendations to First Call on at least a
quarterly basis. Fee-based research should be
viewed as a last resort in order to gain circulation
for corporate information, since the investment
conclusions are likely to be ignored by professional
investors and may even call management’s
credibility and judgment into question.
4) Become your own analyst. As the pool of
qualified analysts diminishes, companies will have
to take responsibility for doing much of the
essential analytical work that was formerly done by
Wall Street. This includes clearly articulating an
investment thesis that is grounded in financial
performance data, informed by market realities and
closely aligned with business strategy. Companies
can make it easier for time-challenged investment
professionals to take an interest in their story by
publishing high-quality corporate profiles or fact
books, including detailed discussions of business
strategies and competitive landscape in filings and
investor presentations, and offering downloadable
financial models on their websites that investors
can then test with their own assumptions about
future growth and margin trends. Perhaps the most
important result of the recent Wall Street reforms
is that responsibility for setting investor
expectations and crafting the corporate story has
been set squarely back where it belongs – with the
company itself. Living up to this responsibility will
require a greater investment in investor relations
resources, more highly developed skill sets from IR
professionals and a corporate culture of
transparency and true partnership with the
suppliers of equity capital.
Summary
Just as abuses in corporate boardrooms brought
about regulatory intervention with the SarbanesOxley Act, disclosure of widespread conflicts of
interest and misrepresentation in published
research reports are driving sweeping reforms of
the brokerage industry. The changes are intended
to overhaul sell-side analysts’ research processes,
eliminate conflicts of interest that distorted
research recommendations, provide retail investors
with access to independent research reports, and
address grievances of a growing investor revolt.
These changes are transforming established
practices for gaining research coverage and raising
capital on Wall Street, creating significant
opportunities for independent research firms and
raising new challenges for IR professionals, who
will need to rethink the way in which they target
and interact with analysts and devise new strategies
to reach the broader investment community.
Directory of Investment Research 2003, Volume I –
Research Firms, Thomson Financial
2 “NASD and NYSE Rulemaking, Proposed Rule Changes,”
Securities and Exchange Commission, December 31, 2002.
Available on http://sec.gov/rules/sro
3 “Wall Street to Reform Analyst Conflicts,” Josh Long, Best
Independent Research, December 2002.
4 “Research Revolution,” Lewis Brahan, Business Week,
December 2002.
5 “Buy Side Toughens Research Voting Process,” Sarah Gordon,
Institutional Investor, March 2003.
1
Crocker Coulson, Partner
Roger Ellis, VP, Market Intelligence
Christine Lumpkins, Senior Financial Writer
CCG
Investor Relations, Strategic Communications
15300 Ventura Blvd., Suite 303 • Sherman Oaks, CA 91403
(818) 789-0100 • fax (818) 789-1152
Website: www.ccgir.com
CCG is a leading national investor relations agency
providing a full range of investor relations services to
publicly held corporations, as well as privately held
corporations intending to go public.
© CCG, June 2003
8
Joint Press Release
Contact:
John Heine (SEC)
(202) 942-0022
Juanita Scarlett (NYAG)
(212) 416-8060
Jerry Munk (NASAA)
(202) 737-0900
Nancy Condon (NASD)
(202) 728-8379
Christiaan Brakman (NYSE)
(212) 656-2094
For Release: Monday, April 28, 2003
Ten of Nation's Top Investment Firms Settle Enforcement Actions Involving
Conflicts of Interest Between Research and Investment Banking
Historic Settlement Requires Payments of Penalties of $487.5 Million,
Disgorgement of $387.5 Million, Payments of $432.5 Million to Fund
Independent Research, and Payments of $80 Million to Fund Investor
Education and Mandates Sweeping Structural Reforms
Washington, DC and New York, Apr. 28, 2003 — Securities and Exchange Commission
Chairman William H. Donaldson, New York Attorney General Eliot Spitzer, North
American Securities Administrators Association President Christine Bruenn, NASD
Chairman and CEO Robert Glauber, New York Stock Exchange Chairman and CEO Dick
Grasso, and state securities regulators announced today that enforcement actions
against ten of the nation's top investment firms have been completed, thereby
finalizing the global settlement in principle reached and announced by regulators last
10
December. That settlement followed joint investigations by the regulators of
allegations of undue influence of investment banking interests on securities research
at brokerage firms, and the enforcement actions announced today track the
provisions of the December global settlement in principle.
The ten firms against which enforcement actions are being announced today are:
•
Bear, Stearns & Co. Inc. (Bear Stearns)
•
Credit Suisse First Boston LLC (CSFB)
•
Goldman, Sachs & Co. (Goldman)
•
Lehman Brothers Inc. (Lehman)
•
J.P. Morgan Securities Inc. (J.P. Morgan)
•
Merrill Lynch, Pierce, Fenner & Smith, Incorporated (Merrill Lynch)
•
Morgan Stanley & Co. Incorporated (Morgan Stanley)
•
Citigroup Global Markets Inc. f/k/a Salomon Smith Barney Inc. (SSB)
•
UBS Warburg LLC (UBS)
•
U.S. Bancorp Piper Jaffray Inc. (Piper Jaffray)
Penalties, Disgorgement and Funds for Independent Research and Investor
Education —
Pursuant to the enforcement actions, the ten firms will pay a total of $875 million in
penalties and disgorgement, consisting of $387.5 million in disgorgement and $487.5
million in penalties (which includes Merrill Lynch's previous payment of $100 million in
connection with its prior settlement with the states relating to research analyst
conflicts of interest). Under the settlement agreements, half of the $775 million
payment by the firms other than Merrill Lynch will be paid in resolution of actions
brought by the SEC, NYSE and NASD, and will be put into a fund to benefit customers
of the firms. The remainder of the funds will be paid to the states. In addition, the
firms will make payments totaling $432.5 million to fund independent research, and
payments of $80 million from seven of the firms will fund and promote investor
education. The total of all payments is roughly $1.4 billion.
11
Under the terms of the settlement, the firms will not seek reimbursement or
indemnification for any penalties that they pay. In addition, the firms will not seek a
tax deduction or tax credit with regard to any federal, state or local tax for any penalty
amounts that they pay under the settlement.
Attached is a list of how much each firm is paying pursuant to the settlement. The
individual penalties include some of the highest ever imposed in civil enforcement
actions under the securities laws.
Summary of the Enforcement Actions —
In addition to the monetary payments, the firms are also required to comply with
significant requirements that dramatically reform their future practices, including
separating the research and investment banking departments at the firms, how
research is reviewed and supervised, and making independent research available to
investors. The changes that the firms will be required to make are discussed below.
The enforcement actions allege that, from approximately mid-1999 through
mid-2001 or later, all of the firms engaged in acts and practices that created or
maintained inappropriate influence by investment banking over research analysts,
thereby imposing conflicts of interest on research analysts that the firms failed to
manage in an adequate or appropriate manner. In addition, the regulators found
supervisory deficiencies at every firm. The enforcement actions, the allegations of
which were neither admitted nor denied by the firms, also included additional
charges:
•
CSFB, Merrill Lynch and SSB issued fraudulent research reports in violation of
Section 15(c) of the Securities Exchange Act of 1934 as well as various state
statutes;
•
Bear Stearns, CSFB, Goldman, Lehman, Merrill Lynch, Piper Jaffray, SSB and
UBS Warburg issued research reports that were not based on principles of fair
dealing and good faith and did not provide a sound basis for evaluating facts,
contained exaggerated or unwarranted claims about the covered companies,
and/or contained opinions for which there were no reasonable bases in
violation of NYSE Rules 401, 472 and 476(a)(6), and NASD Rules 2110 and
2210 as well as state ethics statutes;
•
UBS Warburg and Piper Jaffray received payments for research without
disclosing such payments in violation of Section 17(b) of the Securities Act of
1933 as well as NYSE Rules 476(a)(6), 401 and 472 and NASD Rules 2210 and
2110. Those two firms, as well as Bear Stearns, J.P. Morgan and Morgan
12
Stanley, made undisclosed payments for research in violation of NYSE Rules
476(a)(6), 401 and 472 and NASD Rules 2210 and 2110 and state statutes;
and
•
CSFB and SSB engaged in inappropriate spinning of "hot" Initial Public Offering
(IPO) allocations in violation of SRO rules requiring adherence to high business
standards and just and equitable principles of trade, and the firms' books and
records
relating
to
certain
transactions
violated
the
broker-dealer
record-keeping provisions of Section 17(a) of the Securities Exchange Act of
1934 and SRO rules (NYSE Rule 440 and NASD Rule 3110).
Under the terms of the settlement, an injunction will be entered against each of the
firms, enjoining it from violating the statutes and rules that it is alleged to have
violated.
Today's enforcement actions will also reform industry practices regarding the
relationship between investment banking and research and will bolster the integrity of
equity research. Among other significant reforms included in these actions are the
following:
•
To ensure that stock recommendations are not tainted by efforts to obtain
investment banking fees, research analysts will be insulated from investment
banking pressure. The firms will be required to sever the links between
research and investment banking, including prohibiting analysts from
receiving compensation for investment banking activities, and prohibiting
analysts' involvement in investment banking "pitches" and "roadshows."
Among the more important reforms:
o
The firms will physically separate their research and investment
banking departments to prevent the flow of information between the
two groups.
o
The
firms'
senior
management
will
determine
the
research
department's budget without input from investment banking and
without regard to specific revenues derived from investment banking.
o
Research analysts' compensation may not be based, directly or
indirectly, on investment banking revenues or input from investment
banking personnel, and investment bankers will have no role in
evaluating analysts' job performance.
13
o
Research management will make all company-specific decisions to
terminate coverage, and investment bankers will have no role in
company-specific coverage decisions.
o
Research analysts will be prohibited from participating in efforts to
solicit investment banking business, including pitches and roadshows.
During the offering period for an investment banking transaction,
research analysts may not participate in roadshows or other efforts to
market the transaction.
o
The firms will create and enforce firewalls restricting interaction
between investment banking and research except in specifically
designated circumstances.
•
To ensure that individual investors get access to objective investment advice,
the firms will be obligated to furnish independent research. For a five-year
period, each of the firms will be required to contract with no fewer than three
independent research firms that will make available independent research to
the firm's customers. An independent consultant for each firm will have final
authority to procure independent research.
•
To enable investors to evaluate and compare the performance of analysts,
research analysts' historical ratings will be disclosed. Each firm will make its
analysts' historical ratings and price target forecasts publicly available.
Further, seven of the firms will collectively pay $80 million for investor education. The
SEC, NYSE and NASD have authorized that $52.5 million of these funds be put into an
Investor Education Fund that will develop and support programs designed to equip
investors with the knowledge and skills necessary to make informed decisions. The
remaining $27.5 million will be paid to state securities regulators and will be used by
them for investor education purposes.
In addition to the other restrictions and requirements imposed by the enforcement
actions, the ten firms have collectively entered into a voluntary agreement restricting
allocations of securities in hot IPOs — offerings that begin trading in the aftermarket
at a premium — to certain company executive officers and directors, a practice known
as "spinning." This will promote fairness in the allocation of IPO shares and prevent
firms from using these shares to attract investment banking business.
*
*
*
*
*
Remarking on the historic settlement, SEC Chairman Donaldson said, "The hallmark
of our business and financial system is that the rule of law must prevail and when
14
wrongdoing occurs, it must be confronted and punished. Today we do just that." Mr.
Donaldson went on to say that, "These cases reflect a sad chapter in the history of
American business — a chapter in which those who reaped enormous benefits from
the trust of investors profoundly betrayed that trust. These cases also represent an
important new chapter in our ongoing efforts to restore investors' faith in the fairness
and integrity of our markets."
New York Attorney General Eliot Spitzer said, "This global settlement is one of the
largest effected by securities regulators to date. It fulfills our promise to help restore
integrity to the marketplace and investor confidence in our system. The wide-ranging
structural reforms to firms' research operations will empower investors to use
securities research in a practical and meaningful way when making investment
decisions."
"This case was a model for state-federal regulatory cooperation to benefit investors.
As they did with microcap fraud and day trading, the states helped to spotlight a
problem and worked with national regulators on enforcement actions and
market-wide rule changes," said NASAA President, Christine Bruenn. "We're hopeful
that the settlement announced today will help restore the faith and trust of wary and
cynical investors." Ms. Bruenn added that, "If the Street follows both the spirit and the
letter of this settlement, it will change the way business is done on Wall Street.
Investors — not investment banking fees — will come first. And analysts will be
beholden to the truth, not the IPO business."
NASD Chairman and CEO Robert Glauber said, "Today marks an ending, but even
more, a beginning. Because in finalizing this settlement, we take a giant step on the
road to restoring and renewing investor confidence. The final resolution we announce
today is a good one for everyone, everywhere, who has a stake in the integrity of the
U.S. capital markets."
"This historic settlement establishes a clear bright line -- a banker is a banker and an
analyst is an analyst. The two shall never cross," said NYSE Chairman and CEO Dick
Grasso. "The partnership between the SEC, state regulators, the SROs and our
lawmakers remains the best and most effective system of market regulation and the
global settlement reflects that. Our capital markets model is the most successful in
the world and I am absolutely certain that we will come out of this period with a
stronger system that puts the interests of the investing public first."
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To implement this global settlement, the SEC today filed separate actions against
each of the firms in Federal District Court in New York City and, concurrently, the
NYSE and NASD completed disciplinary proceedings pursuant to the disciplinary
procedures of their respective organizations. At the state level, model settlement
agreements have been finalized and the NASAA Board of Directors has recommended
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that all states accept the terms of the agreements. The proposed Final Judgments in
the SEC actions are subject to Court approval.
Payments in Global Settlement Relating to Firm Research and Investment
Banking Conflicts of Interest
Penalty
Firm
($ Millions)
Disgorgement Independent Research Investors Education
($ Millions)
Total
($ Millions)
($ Millions)
($ Millions)
Bear Stearns
25
25
25
5
80
CSFB
75
75
50
0
200
Goldman
25
25
50
10
110
J.P. Morgan
25
25
25
5
80
Lehman
25
25
25
5
80
100*
0
75
25
200
25
25
75
0
125
Piper Jaffray
12.5
12.5
7.5
0
32.5
SSB
150
150
75
25
400
UBS
25
25
25
5
80
487.5
387.5
432.5
Merrill Lynch
Morgan Stanley
Total
80 $1,387.5
($ millions)
*Payment made in prior settlement of research analyst conflicts of interest with the
states securities regulators.
April 28, 2003
http://www.sec.gov/news/press/2003-54.htm
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