2010 年 5 月 19 日 R&I レポート vol.14 政策アセットミックスの重要性～90％と 40％～年金事業部チーフアナリスト舎利弗孝通いうまでもなく、政策アセットミックスは、年金基金が運用目標を達成するために、リスク許容度に応じて中長期的な視点で策定する資産配分（アセットアロケーション）である。ここでは、米国での先行研究を紹介しつつ、アセットアロケーションの重要性に関して解説を行いたい。アセットアロケーションの重要性の火付け役となった最初の論文が、1986年にブリンソン、フッド、ビーバウワー（Gary P. Brinson, L. Randolph Hood, and Gilbert L. Beebower）が発表した論文「Determinants Of Portfolio Performance」（ポートフォリオ・パフォーマンスの決定要因）である。この論文の発表から、すでに20年以上が経過し、実に多くの議論が積み重ねられてきた。なぜなら、「ポートフォリオのリターンの93.6％がアセットアロケションにて決定される」としたこの論文の結論は、当時、アセットアロケーションの重要性を数字で、しかも圧倒的な割合で示した事で、非常に大きなインパクトがあったからである。そして、これがアセットアロケーションの重要性をめぐる本格的な議論の契機ともなったのである。一方、この論文への反論としてよく知られているのが、2000年に、イボットソンとカプラン（Roger G. Ibbotson, Paul D. Kaplan）が発表した「Does Asset Allocation Policy Explain 40, 90, or 100 Percent of Performance?」（アセットアロケーションはパフォーマンスの40、90、 100パーセントを説明する？）である。この論文は、「アセットアロケーションは、長期にわたるリターンの変化量の90％を決定し、一方でリターンの異なる複数のファンドにおいて、その差異の40％の要因となる」と結論づけている。実は、表題の90％と40％という数字は、この2つの論文を表象しており、この2つの数字の意味を理解しておくことが重要である。年金基金からみると、①90％というのは、それぞれ個々の年金基金の過去からのリターンが政策アセットミックスで説明される割合であり、②40%というのは、年金基金間のリターン格差が政策アセットミックスで説明される割合である。アセットアロケーションの議論では、この90%と40%というのはよく混同して使用されている場合があるが、もともと説明している対象が異なっているという点には留意する必要性があろう。更に、米国での研究だけでなく、わが国の年金基金に関して、弊社でも同様の実証分析を行ったことがある（分析期間は1999年4月～2006年3月）。それによると、政策アセットミックスの説明割合として、ブリンソン等と同じ手法で95.3％、イボットソン等と同じ手法で56％という結論を得ている。このように、政策アセットミックスによって年金基金のリターンやリスクが大きく左右されることは疑いのない事実であり、今後も年金基金にとって政策アセットミックスの決定、変更が重要な課題であることは間違いない。株式会社格付投資情報センター東京都中央区日本橋 1－4－1 日本橋一丁目ビル TEL03-3276-3417 本資料は、お客様の運用戦略や投資判断等の参考となる情報の提供を目的として作成されたものであり、実際の投資等に係わる最終的な決定は、お客様自身のご判断で行っていただきますようお願いいたします。シミュレーションやバックテスト等は参考データをご提供する目的で作成したものであり、将来の利回りを保証するものではありません。データの一部は、弊社が信頼できると判断した各種情報源から入手した情報等に基づくものですが、その情報の正確性・確実性について弊社が保証するものではありません。本資料は、作成日において入手可能な情報に基づいて作成したものであり、今後予告なく変更となる場合がございます。本資料に関する一切の権利は、引用部分を除き弊社に属し、いかなる目的であれ本資料の一部または全部の無断での使用・複製は固くお断りいたします。本資料の内容に関して、ご不明な点等がございましたら、弊社担当者宛にご照会くださいますようお願いいたします。