NEWS RELEASE

NEWS RELEASE
No.99-A-061
1999年11月1日
証券化クライテリア
ＣＤＯの格付け手法について
―「多数債権プール型資産担保証券の格付け手法について」（改訂版）―
R&I は、銀行などの金融機関の一般企業向け貸付債権や社債などを多数集めて債権プールを作り、こ
れを裏付けに証券を発行するという、いわゆる CDO（Collateralized Debt Obligation）と呼ばれる形
態の資産担保証券のクライテリアについて、1998 年 7 月 21 日付で「多数債権プール型資産担保証券の
格付け手法について」を発表している。本クライテリアはその改訂版である。CDO の格付け手法の基本
的な考え方は従来と変わりがないが、前回のクライテリアの発表から 1 年以上の間に、クライテリアの
細部については若干の変更が加えられた。それらの変更点を補い、CDO についての R&I の格付け手法を
改めて概説する。
今回変更されたのは次の 3 点である。
①原債務者の格付け別デフォルト率
②プール債権が生み出す利息収入の考え方
③信用補完額の試算結果
①は信用リスク比率の更新に伴う原債務者の格付け別デフォルト率を設定し直したものである。②に
ついては主に期限前返済リスクの考え方について変更を行った。変更後の考え方は、銀行が持つ一般企
業向けの貸出債権の実績値などを参考にしており、従来よりも実態に即した形となっている。③では、
設例を実際に格付けされた CDO に近いものに変更し、再設定したデフォルト率に基づいた信用補完額を
例示した。
前回のクライテリア発表以後、R&I は CBO（Collateralized Bond Obligation）や CLO（Collateralized
Loan Obligation）などを多数格付けしている。プライマリーCBO については、すでに R&I にて 9 件の格
付けを行い、5,000 億円超（劣後部分も含む）の発行規模となっており、日本のマーケットにおいても
CBO、CLO などの商品の認知度が高まってきている。
なお、信用補完額算出プログラムについては、従来どおりインターネット上（http://www.r-i.co.jp）
で公開しており、デフォルト率の設定は随時更新している。
（ｽﾄﾗｸﾁｬｰﾄﾞﾌｧｲﾅﾝｽ部北原、岩井、石渡、三島）
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1. 基本的な考え方
多数債権プール型資産担保証券（ＣＬＯ＜多数貸付債権を裏付けとする証券＞およびＣＢＯ＜多数債
券を裏付けとする証券＞）の信用補完は通常優先劣後構造、すなわち、発行される証券を格付け対象と
なる優先債（または優先受益権）と格付対象とならない劣後債（または劣後受益権）とに分け、債権プ
ールから発生するキャッシュフローの支払順位について優先債の方を上位とすることによって行われ
る。優先債（または優先受益権）の格付けに当たって最も重要な劣後額（信用補完額）は、以下の手順
で算出する。
① 各々の原債務者全てに格付けを付し、各々が格付けに応じた倒産確率でランダムに倒産するとして
プール全体の損失額の確率分布を算出する。
② 損失が発生する確率が目標債券の格付けに見合ったデフォルト率以下となるよう、劣後額（信用補
完額）を決定する。
2. 算出に当たっての前提条件
（1）個別の原債務者の格付け推計について
Ｒ＆Ｉの格付けがない原債務者については、シャドーレーティング(格付け推計)を行う。具体的には、
①アナリストによる推計、②Ｒ＆Ｉの格付け推計プログラムによる推計（財務データによる格付け推計）
のいずれかを行うが、「情報が不足する場合は投資家の利益に」という格付けの基本原則に則って格付
けされるため、依頼格付けに比較し保守的（厳し目）な格付けとなる。
銀行の貸付債権について銀行が原債務者に対し行う（行内）与信格付けは、貸出債権抽出に当たって
の「足切り基準」として利用する。銀行の与信格付けとＲ＆Ｉ格付けの相関関係を利用し、銀行の与信
格付けをそのまま利用する、いわゆる「コリレーション」方式は、銀行側から相関関係の強さを証明す
る十分なデータの呈示があり、Ｒ＆Ｉとしてこの検証ができるまでは採用しない。
（2）原債務者の業種分散
原債務者が特定の業種に集中する（リスク・ファクターが共通する）場合、リスクを考慮し、下記の
通りストレスをかける。なお、業種は「Ｒ＆Ｉ29 業種」(参考参照)に基づき分類する。また、業種集中
度は社数ベースで把握する（金額ベースのばらつきは、すでに損失額の確率分布で考慮済みであるため）。
1 業種 10％未満の場合→特にストレスをかけない。
1 業種 10％以上 16％未満→集中度に応じてストレスをかける(具体的には、原債務者の格付けを下方
修正する。概ね 15％程度で 1 格下がるイメージ)。
1 業種 16％以上→個別判断
（3）原債務者の格付け別デフォルト率および目標債券のデフォルト率
原則として信用リスク比率を使用する（信用リスク比率の詳細は、1999 年 5 月 10 日付「Ｒ＆Ｉの
信用リスク比率および格付推移行列について」を参照のこと）。なお信用リスク比率は経営困難に陥る
企業の割合であって、現実にデフォルトした企業の割合ではないことには注意が必要である（ＢＢ格以
下でみると、現実のデフォルト率の約 16 倍の水準）。なお、ｎ年後デフォルト率には原則としてｎ年
後信用リスク比率を使用している。
また、発行される資産担保証券のデフォルト率は、投資家に有利となるように各目標格付の信用リス
ク比率より低めに設定する。
①原債務者の格付け別デフォルト率(主要部分抜粋、単位：％) 【改訂】
3 ヵ月
6 ヵ月
9 ヵ月
1年
3年
5年
10 年
ＡＡＡ
0.010
0.020
0.020
0.020
0.050
0.080
0.150
ＡＡ
0.030
0.050
0.070
0.080
0.290
0.590
1.370
Ａ
0.050
0.090
0.130
0.160
0.650
1.190
3.260
ＢＢＢ
0.120
0.240
0.350
0.460
1.510
2.960
7.300
ＢＢ
3.530
3.920
4.310
4.700
10.620
14.560
22.950
Ｂ
5.400
6.000
6.600
7.190
16.230
22.230
35.000
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②目標債券のデフォルト率(主要部分抜粋、単位：％)
3 ヵ月
6 ヵ月
9 ヵ月
1年
3年
ＡＡＡ
0.010
0.030
ＡＡ
0.013
0.025
0.038
0.050
0.150
Ａ
0.038
0.076
0.113
0.151
0.452
ＢＢＢ
0.115
0.230
0.345
0.459
1.372
ＢＢ
0.319
0.637
0.954
1.270
3.762
Ｂ
0.509
1.016
1.521
2.022
5.945
5年
0.050
0.250
0.753
2.276
6.192
9.710
10 年
0.100
0.500
1.500
4.500
12.000
18.478
（4）損失額の算定に関する期間考慮
プール内の各債権の返済方式(約定返済型か期限一括型か)を考慮する。なぜなら、約定返済において
デフォルトするまでに回収した金額部分については、デフォルト額から控除するのが正当だからである。
Ｒ＆Ｉは、オリジネータから各債権の月次返済予定額(残高推移予定額)を表計算シートで受領し、それ
を信用補完額の計算に反映させている。
（5）個別の貸付債権についてデフォルト時の債権回収率の扱い
原則 0％とする(従って損失率は 100％とする)。これは、現状の日本における倒産時の回収期間等の実
態を考慮した結果である。ただし、ＡＢＳの償還期日までに確実に回収が見込まれる部分は別途カウン
トする。
（6）プール債権が生み出す利息収入の考え方
①期限前返済リスク【改訂】
（ⅰ）全ての債権を対象に、該当債権のうち利息収入額の高い債権から順に 30％相当が発行日即日に期
限前返済するとみなす。但し、この基準の適用は原則一般企業向けの貸出債権とし、その他案件（普通
社債など）については適宜検討する。
（ⅱ）期限前返済が発生した場合、以降再運用金利については、案件組成時点での金利動向や過去の金
利推移実績を検討したうえで保守的に見積り、原則源泉徴収税による目減り分を差し引き、その運用収
入を見込む。
（注）返済された元本について、預金のほか、国債、無担コール、現先での運用も可能であるが、資産
担保証券の格付けに応じた運用ルールに従う必要がある。
②金利変動リスク
当初は適用金利での利息収入を見込む。その後各債権毎の金利改定のタイミングに合わせ、保守的な
金利水準を設定する。金利水準の設定は、案件策定時の実勢金利、各債権の内容により適宜調整する。
例えば、各債券毎に金利の最低水準を設定し、当初適用金利が 2∼4％の場合は半年後に、同 4∼6％の
場合は 1 年後に最低水準の金利を適用するといった方法を用いる。
③借換え(ロールオーバー)の扱い
目標債券の発行期間内で、プール内の債権に借換えが発生する場合がある。この場合、原則当該債権
はその時点で返済があったものとして扱い、キャッシュも回金させる（ロールオーバーは、銀行と当該
債務者との新たな契約として扱い、プールには影響させない)。
ただし、スキーム上同等の債権を取り入れることや将来債権の譲渡が予め約されている場合等、何らか
の手当がなされている場合はこの限りではない。
（7）第三者対抗要件具備留保(ｺﾝﾃｨﾝｼﾞｪﾝﾄ・ﾊﾟｰﾌｪｸｼｮﾝ)案件の格付け
オリジネーターの格付けを上限とする。
3. 信用補完額算定方法
（1）簡単な計算例
まず簡単な計算例で考え方を説明する。
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（計算例）
Ａ社、Ｂ社の 2 原債務者がいたと仮定する。各々の原債務者の属性は以下のとおり。
名前債務額（億円）
Ａ
10
Ｂ
5
（計 15）
１年後デフォルト率
5％
10％
この時、1 年後に発生しうる事象は、以下の 4 通り(22 通り)。
①Ａ、Ｂともにデフォルトしない
②Ａはデフォルトせず、Ｂはデフォルトする
③Ａはデフォルトし、Ｂはデフォルトしない
④Ａ、Ｂともデフォルトする
それぞれの場合の発生確率と損失額は、
①の場合…(100％−5％)×(100％−10％)＝85.5％
②の場合…(100％−5％)×10％＝9.5％
③の場合…5％×(100％−10％)＝4.5％
④の場合…5％×10％＝0.5％
損失額＝ 0 億円
損失額＝ 5 億円
損失額＝10 億円
損失額＝15 億円
となる（図表 1）。
（図表 1）
損失額の確率分布
発生確率
90.0%
80.0%
70.0%
60.0%
50.0%
40.0%
30.0%
20.0%
10.0%
0.0%
ｹｰｽ① 85.5%
ｹｰｽ② 9.5%
0
5
ｹｰｽ③ 4.5%
ｹｰｽ④ 0.5%
10
15
損失額（億円）
上記の例で、この 2 原債務者の貸付債権を裏付けとした債券を 15 億円発行したとする。デフォルト
しないケースは①であり、発生確率 85.5％、したがって、この債券のデフォルト率は 14.5％（100％−
85.5％）である。
このデフォルト率を許容し購入する投資家がいれば問題はないが、投資家によっては「デフォルト率
5％以下でなければ投資しない」あるいは「デフォルト率 0.5％以下でなければ投資しない」と考えるか
もしれない。このニーズを満たす手段が、優先劣後構造による信用補完である。
仮に、この債権プールを裏付けに優先債 10 億円、劣後債（信用補完額）5 億円を発行し、10 億円の
優先債を投資家が購入することにすれば、損失が生じないケース①のほか 5 億円の損失を生じるケース
②についても優先債はデフォルトしない。この優先債のデフォルト率は、信用補完額を超える損失を生
じてしまうケース③、④の確率の和で 5％となる。すなわち信用補完額 5 億円の場合、優先債のデフォ
ルト率は 5％である。
同様に、この債権プールを裏付けに優先債 5 億円、劣後債（信用補完額）10 億円を発行し、5 億円の
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優先債を投資家が購入することにすれば、①∼③のケースでは優先債はデフォルトしない。この優先債
のデフォルト率は、信用補完額を超える損失を生じてしまうケース④の確率で、0.5％である。
以上から損失発生確率として図表 2 のような結果が得られる。なお、一般に多数債権プール型資産担
保証券は、優先債のデフォルト率が同一であっても原債務者数が多くなればなるほど、回収率は高くな
る（損失額の期待値は低くなる）。優先債デフォルト時でも他のデフォルトしなかった原債務者からの
キャッシュイン分は回収できるが、原債務者数が多い場合、優先債に占めるこのキャッシュイン分のウ
エイトが大きくなるためである。図表 2 では、参考までに損失額の期待値についても算出方法・算出結
果を掲載してある。
この計算結果から明らかなように、信用補完額を増やすほど目標債券のデフォルト率は低減する。適
当な信用補完額を設定することにより、優先債のデフォルト率を取得しようとする格付けのデフォルト
率以下にすることができれば、格付けも可能となる。
（図表 2）損失額の確率計算等
信用補完額
損失額の確率計算
(バッファー) 損失が発生する
ケースと確率
(a)
0 億円
5 億円
10 億円
15 億円
②
9.5％
③
4.5％
④
0.5％
③
4.5％
④
0.5％
④
0.5％
(参考指標)
損失確率信用補完考慮後の
∑(a)
損失額(=損失額
（図表 3）
-信用補完額)
(b)
14.5％ 5 億円
(5 億−0 億)
10 億円
(10 億−0 億)
15 億円
(15 億−0 億)
5.0％
5 億円(10 億−5 億)
0.5％
なし
0.0％
10 億円(15 億−5
億)
5 億円(15 億−10
億)
0 億円
損失額の期待値
(a)×(b)
9.5％×5 億円
＝4,750 万円
4.5％×10 億円
＝4,500 万円
0.5％×15 億円
＝750 万円
4.5％×5 億円
＝2,250 万円
0.5％×10 億円
＝500 万円
0.5％×5 億円
＝250 万円
0.0％×0 億円
＝0 円
∑(a)×(b)
10,000 万円
2,750 万円
250 万円
0円
（図表 3）
信用補完額と損失確率
16.0%
14.0%
12.0%
10.0%
8.0%
6.0%
4.0%
2.0%
0.0%
14.5%
5.0%
0.5%
0
5
10
信用補完額（億円）
0.0%
15
（2）多数債務者における考え方
原債務者数が増えても計算要領は基本的に変わらない。もっとも、原債務者が増加するにつれてデフ
ォルト事象に関する場合の数が指数関数的に増加するため（例えば原債務者が 50 社の場合、計算回数
は 250≒1000 兆通りと天文学的な値となる）、これをすべて計算することは現実的ではなく、実際の計
算は数理統計的手法を用いて近似する（近似の手法については、下記参考文献［4］を参照のこと）。
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（3）信用補完額の試算結果【改訂】
優先劣後構造で信用補完する場合、劣後債の債権プール額全体に占める割合を「劣後比率」と呼ぶ（例
えば、上述例で 5 億円の劣後債を発行する場合は、劣後比率＝5 億円÷15 億円＝33.3％）。一般に、劣
後比率は原債務者の数が多くなればなるほど、また原債務者の格付けが高くなればなるほど低くなる
（図表 4）。
（試算の前提条件）
①資産担保証券の目標とする格付けはＡＡＡ
②発行期間は 3 年
③原債権の残高はすべて同じで、満期一括償還
④原債務者の格付けはすべて同じ
⑤1 業種 1 割未満（業種分散は問題なし）
⑥ネット利払い費用等は勘案していない
（図表 4）信用補完額の試算結果
70.00%
60.00%
50.00%
40.00%
劣後比率
30.00%
20.00%
B
10.00%
BB
BBB
0.00%
10
原債務者の格付け
A
20
30
債務者数
100
AA
300
以上
参考文献
［1］荒木光二郎、石渡明、西村明洋｢格付けを利用した信用リスクの計測について｣証券アナリストジャー
ナル 1998 年 4 月
［2］荒木光二郎、石渡明｢Ｒ＆Ｉの信用リスク比率および格付推移行列について｣日本格付投資情報センタ
ー特別レポート 1999 年 5 月
［3］荒木光二郎、石渡明｢信用リスク比率を利用した貸付債権の流動化損失額の確率分布から求める優
先・劣後額の算出方法｣日債研格付けの視点第 14 号日本公社債研究所 1998 年 1 月
［4］ Credit Risk＋， Credit Suisse Financial Products，1997．
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(参考)
Ｒ＆Ｉの 29 業種
1.
通信・エレクトロニクス
通信機械製造、コンピュータ製造、半導体製造、電機・電子部品製造等
2.
一般建設・土木・設備工事
一般建設・土木工事、道路舗装、NTT・鉄道・電力等関連工事、橋梁工事、空調工事等
3.
住宅建設・建設資材
住宅建設、サッシ製造、住宅関連資材製造、一般建設関連資材製造、セメント製造等
4.
化学
エチレンセンター、インキ・塗料製造、フィルム製造、肥料製造、酸素・ソーダ製造等
5.
産業用設備装置・機器・工作機械
重電・重機製造、建設機械製造、造船、鉄道車両製造、自動車を除く輸送用機械製造等
6.
紙・パルプ
紙・パルプ及び関連製品製造、紙製事務用品製造、紙・パルプ専門商社等
7.
自動車・自動車部品
完成車（一般車・バス・トラック・産業用車両）製造、自動車部品製造、タイヤ製造等
8.
小売
百貨店、スーパー・量販店、専門店、コンビニエンスストア、ディスカウントストア等
9.
飲食店
レストラン・食堂、居酒屋、テイクアウト主体の食品販売等
10. 食料品
食品、製菓・パン、製粉、ハム、乳製品、食油、砂糖、酒類、飲料、調味料製造等
11. 鉄鋼
鉄鋼一貫製造、平電炉・単圧、特殊鋼製造・加工、合金鉄製造・加工、鋳鍛鋼製造等
12. 非鉄金属・非鉄金属製品、鉱業
非鉄精錬、アルミ加工（含むダイカスト）、電線・ケーブル、陶器・耐火瓦製造等
13. 電機・精密機械・光学・事務機器
総合電機製品製造、家電（含む音響機器）製品製造、電池製造、時計・カメラ製造等
14. 出版・放送・印刷
新聞社、出版、放送、印刷、衛星放送
15. 医薬品・化粧品
医薬品製造、化粧品・歯磨製造、サニタリー製品製造
16. 石油
石油精製、石油流通、石油販売
17. 商社・卸売
総合商社、その他卸売
18. 民鉄
民鉄（JR 各社及び第三セクター鉄道を除く）
、バス
19. 運輸
航空、陸運、海運
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20. 不動産
不動産開発（マンション・ビル分譲）
、不動産販売、不動産賃貸、ホテル、倉庫等
21. 公益事業
電力、ガス、電話・電信主体の通信、ＪＲ各社
22. 法人向サービス
一般ソフトウェア開発、広告、情報サービス、法人向施設管理サービス等
23. 個人向サービス
レジャー・各種娯楽、旅行代理店、病院・保険衛生、教育、ゲームソフト開発等
24. 繊維・アパレル
化合繊、綿紡績、毛紡績、絹紡績、麻紡績、染色、繊維製品製造・加工、衣料品製造等
25. 銀行
都市銀行、地方銀行、第二地方銀行、長期信用銀行、信託銀行、信用金庫、信用組合等
26. 証券
証券、証券金融
27. 生命保険・損害保険
生命保険・損害保険
28. ノンバンク
信販・クレジット、消費者金融、質屋、レンタル、法人向リース・クレジット等
29. その他
上記分類に属さない業種（但し、公法人及びその関連企業・公団等は除く）
以
上
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