エマージング市場：市場を動かす主な要因とは 最近のエマージング市場におけるリスクの高まりを受け、背景にどのような要因があるのか、そ して今後はどこに投資機会を求めていくべきかに関心が集まっています。今回の Q&Aでは、ポ ートフォリオ・マネージャーのロバート・アバドが、エマージング市場に影響をもたらしている要 因について詳しく分析し、それを今後の投資にどのように反映できるかを説明いたします。 世界の様々な地域で経済的、政治的、社会的リスクが発生しており、エマージング市場に対す る投資家の見方はまちまちです。市場のリスクが高まる中、エマージング市場を有望な投資先 と考える理由をお聞かせください。 ロバート O. アバド 運用経験年数：25年 2006年‒現在 ウエスタン・アセット・マネジメント・ カンパニー ポートフォリオ・マネージャー兼 リサーチ・アナリスト 2002年‒2006年 シティグループ・インベストメント・ バンキング シニア・クレジット・オフィサー兼 マーケット・リスク・マネージャー 1999年‒2000年 フィデューシャリー・トラスト・ インターナショナル インベストメント・ストラテジスト 1995年‒1999年 グローバル・エマージング・ マーケッツ・アドバイザーズL.P. アシスタント・ポートフォリオ・ マネージャー 1991年‒1995年 メリルリンチ&カンパニー エマージング債アナリスト 1989年‒1991年 エクイタブル・インシュランス・ カンパニーズ アナリスト その他： ピーター F. ドラッカー& マサトシ・イトウ経営大学院 非常勤講師 学歴： コロンビア大学 国際関係学修士及びM.B.A ニューヨーク大学 B.S. エマージング市場に前向きな見方をする理由は幾つかあります。まず、ファンダメンタルズの観 点からは、依然として不安定な世界経済の回復を支えるためには金融緩和策の継続が必要で あり、それがエマージング市場の支援材料になっていることが挙げられます。引き続き低コスト の資金に自由にアクセスできるため、 「フラジャイル・ファイブ」1のように経済構造が脆弱なエ マージング諸国や、ストレスにさらされているエマージング市場の社債は、流動性を改善し、 バランスシートを健全化するための時間稼ぎをしながら、信用力を高めることができます。ま た需給面では、4年にわたる好パフォーマンスの後、エマージング市場のソブリン債、社債、現 地通貨建て債は過去1年間でバリュエーションの正常化が急激に進んだ結果、現在は先進国の 債券と比べて極めて魅力的になっています。こうした要因を踏まえると、エマージング市場の 年初来のパフォーマンスや資金流入が、2014年初めに市場アナリストの多くが示した悲観的 な予想を上回っているのは驚くには当たりません。 これは、市場参加者がエマージング市場のリスクにより順応するようになり、トルコの政局混 乱、ブラジルのワールドカップに対する抗議活動、ロシア・ウクライナ危機など、ボラティリティ 上昇につながる状況に直面しても、情勢を冷静に見極めて対処していく姿勢になってきた、と いう当社の見方を裏付けるものです。昨年7月のレポート「新興国市場 ボラティリティを受け 入れる時節到来」2で述べたとおり、エマージング市場に対して前向きな長期ファンダメンタル ズの見方をとる向きには、聞き飽きた「悲観的見通し」の言い回しを捨て、買いに入る瞬間が 訪れることでしょう。 エマージング市場のリスクは一段と複雑になっており、リスク・モデルやバリュエーション・モ デルが意図せぬ市場のボラティリティの増幅をもたらす懸念があります。こうした影響につい て投資家はどう考えるべきでしょうか。 当社のチーフ・リスク・オフィサーのケネス・ウィンストンは、2010年10月のレポート3の中で、投 資リスク管理の重要原則の一つは「定量分析では捉えられない想定外のリスク（危険信号）を 予測しなければいけない」ことだと指摘しています。 1 フラジャイル・ファイブ: ブラジル、インド、インドネシア、南アフリカ、トルコ ウエスタン・アセット、2013年7月 『新興国市場 ボラティリティを受け入れる時節到来』 3 ウエスタン・アセット、2010年10月 『投資リスク管理の方針』 2 © Western Asset Management Company 2014 当資料の著作権は、ウエスタン・アセット・マネジメント株式会社およびその関連会社（以下 「ウエスタン・アセット」という）に帰属するものであり、ウエスタン・アセットの顧客、その投資コンサルタント及びその他の当社が意図した 受取人のみを対象として作成されたものです。第三者への提供はお断りいたします。当資料の内容は、秘密情報及び専有情報としてお取り扱い 下さい。無断で当資料のコピーを作成することや転載することを禁じます。 ウエスタン・アセット 1 Q&A 2014年5月 エマージング市場：市場を動かす主な要因とは？ 現在は、先ほど述べたように中央銀行の介入により、市場のボラティリティは極めて低く抑え られています。そのため、多くのリスク・モデルが低ボラティリティは続くとの予測をはじき出し ています。統計専門家のジョージ・ボックスは「完璧なモデルなどないと言ってよいが、中には 役に立つものもある」と述べています4。前提条件やその意味合いを理解した上であれば、リス ク・モデルは役に立ちます。経験豊富なリスク・マネージャーやポートフォリオ・マネージャーは リスク・モデルの結果にそのまま従うことはありません。リスク・モデルを利用して自らの直感 を導くと同時に、 「定量分析では捉えられない危険信号」がないかを判断しています。 そもそもこの市場は変動が激しいため、エマージング市場のバリュエーション・モデルやリスク 管理モデルは複雑であり、アナリストやモデル開発者は長いこと苦労しながら定量的、定性的 なリスク・ファクターの適切なウエイト付けを試みています。こうした点を踏まえ、当社はエマー ジング市場モデルが市場のボラティリティに与える影響よりも、エマージング市場の運用者が 投資判断の基礎とする前提条件に注意を払っています。市場のボラティリティは、予想した結 果と実際の結果の乖離の度合いや、結果の発生タイミング（予測不可能）によって突然、急激 に変化することがあります。 エマージング市場におけるリスクの差別化に「群衆行動」はどの程度影響していますか？ エマージング市場には常に群衆行動が見られますが、2008年の金融危機以降、この現象を左 右する要因は変化しました。金融危機以前は、アナリストは優良クレジットと問題のあるクレジ ットを区別するのは比較的容易でした。市場の残高や発行体の数が少なく、新規発行はあまり 頻繁に行われないため、じっくり時間をかけてデューデリジェンスを行うことができました。そ うした分析の結果、市場参加者はクレジットの固有リスク（例えば2000∼2001年のアルゼンチ ン債務危機）やシステミック・リスク（例:1998年のロシア危機およびロング・ターム・キャピタル・ マネジメント（LTCM）破綻）に基づき、特定の国に一斉に殺到したり、引き揚げたりしました。 2009年に先進国の中央銀行が量的緩和（QE）プログラムを開始すると、こうした動きに変化が 生じました。新たなQEプログラムが発表されるたびに、エマージング市場の資産に対する旺盛 な需要が市場のボラティリティを抑え、エマージング市場特有のリスクはある程度抑制されて いるという幻想が生まれたのです。最終的にこれが悪い形の群衆行動を引き起こす結果となり ました。投資家は投資判断を正当化するためにQE関連の要因を一段と重視するようになり、フ ァンダメンタルズに基づく伝統的なエマージング市場のリスク要因を軽視するようになったの です。この行動サイクルに歯止めがかかり、市場が我に返ったのは、2013年5月に量的緩和縮小 を巡る懸念が広がった時です。 上場投資信託（ETF）は昨年のエマージング市場のボラティリティにどのような影響を与えましたか？ 先ほど述べたように、QEの副作用でリスク市場全体のボラティリティが抑えられた結果、エマ ージング市場のソブリン債、社債、現地通貨建て債市場に新たな投資家と大量の新規マネー が殺到しました。2009年に始まった2桁台のパフォーマンスと、一方向のマネーの流れがさら に何年も続くという観測を背景に、新しい低コストのパッシブ運用型エマージング市場ETFが 次々と誕生しました。多くの個人投資家が販売戦略にのせられてBRIC、MINTなどと頭文字で 呼ばれる商品を購入しましたが、こうした商品は金融市場の重力の法則は言うまでもなく、エ マージング市場におけるアクティブ運用の重要性を軽視するものでした。昨年のエマージング 市場ETFの突然の大量解約が市場全体のボラティリティを悪化させたのは明らかですが、ETF によって過度に膨れ上がった部分の巻き戻しは、市場から不要なバブルを取り除く健全な動き であり、それによりパッシブ運用型ETFが個人投資家にとってリスクのある商品であることがは っきりと示されました。 4 ウエスタン・アセット ジョージ E. P.、ノーマン R. ドレイパー（1987年） 『実証モデル-構築およびレスポンス・サーフェス ボックス』 2 Q&A 2014年5月 エマージング市場：市場を動かす主な要因とは？ 現在のエマージング市場のベンチマーク指数の構成は市場のさらなるボラティリティにつな がるものですか？ 2012年後半、当社は「G3諸国では当面極めて緩和的な金融政策が維持されるとみられる中、 エマージング市場では、水面下に浸透しているバランスシートの潜在的な脆弱性を特定するた め、社債市場全体の発行額と種類、金融システムにおける資産の質とレバレッジの水準など、 エマージング各国の経済成長の速度と質が精査されている」と考えていました5。昨年夏の調 整のおかげで、投機的格付け債の発行ペースは低下し、投資規律の強化と適切なデューデリジ ェンスが再び行われるようになりました。ただ残念ながら、 「投資家は忘れっぽい」という事実 は今後も認識しておく必要があります。 運用者やコンサルタントがエマージング・ソブリン債の投資可能ユニバースの代表格として使 用しているJPモルガンEMBIグローバル・インデックスは、指数の構成国数が1990年代初めの 15ヵ国から2014年現在61ヵ国に拡大しています。また、エマージング社債のベンチマークとして 最も広く使用されているJPモルガンCEMBIインデックスの発行体数も2008年以降に3倍に増加 し、現在500近くあります。 エマージング市場担当の経験豊富なアナリストがセルセイドでもバイサイドでも不足している ことや、この資産クラスが爆発的に成長したことから、市場参加者（主要な格付機関とエマー ジング市場のブローカー・ディーラーも含まれます）が新たな発行体に関連する様々なリスク を徹底的に分析する能力は限界に達しています。当社のようなエマージング資産運用者の役 割は、リスク・リターンの観点から最良の提案ができるようなテーマに注目しながら、最悪の事 態が起きた場合に、市場の「ゾンビ企業」とも言うべき投機的格付けの発行体が危機に拍車を かけないよう金融ファイアウォールを築くことだと考えています。 ロシア、中国、ブラジル、メキシコはJPモルガンCEMBIブロード・ハイ・イールド・インデックス で国別のウエイトの上位にあります。それぞれの国に関する見解、およびエマージング・ハイ・ イールド戦略の現在のポジションについてお聞かせください。 ロシア：コンセンサス予想によると短期的な経済成長見通しは依然として不透明です。という のは、米国・欧州主導の経済制裁の範囲や影響はますます不透明となっており、既に不安定 なロシアを巡る状況が悪化しているからです。これまでに、ルーブルが急落し、外貨準備高が 減少し、その結果、インフレ・スパイラルに陥ることがないように金融政策が引き締められまし た。金融引き締めとオリンピック後の投資や消費関連活動の著しい落ち込みによる国内経済 の収縮の影響を、ルーブルの更なる下落と石油・天然ガス価格の高騰（危機の副作用）を背景 に予想されるロシアの貿易収支の改善で十分に打ち消せるかどうかは、未だに不明です。 プラス面では、ロシアの相対的に低い公的債務と財政状況が、経済的な混乱にもかかわらず 安定し続けると予想されており、ロシアの格付けが投資適格級を維持するという当社の見方を 支えています。ロシアがエマージング市場の様々なベンチマークで大きなウエイトを占めている こと、グローバル投資家はロシアのソブリン債や社債に精通していること、そして資産の流動 性が相対的に高いことが、投資家の関心を引き続き下支えする重要なテクニカル要因です。こ のことは、市場が底をつけた2008年にロシア資産でまさに見受けられたことです。 これはまた、当社が直近のロシア債券市場のボラティリティを利用して、エマージング・ハイ・ イールド戦略においてロシアのエクスポージャーをアンダーウエイトから中立へ引き上げた理由 でもあります。今後については、バリュエーションが現行水準から大きく変化しないとの前提 で、このセクターに対して概ね中立スタンスを維持する考えです。 5 ウエスタン・アセット ウエスタン・アセット、2012年9月『エマージング市場 ‒ 見通しを据え置き』 3 Q&A 2014年5月 エマージング市場：市場を動かす主な要因とは？ ブラジル：数週間前まで、ブラジルに対するセンチメントは悪化の一途をたどっていました。政 府の介入策に対する市場の不満、財政収支と経常収支の継続的な悪化、社会不安の広がり、ワ ールドカップ関連の建設工事を巡る広報の失敗、ソブリン格下げへの懸念などにより、レアル は2012年に急落しました。それが株価下落の悪循環を招き、昨年のブラジルのソブリン債と社 債の全面安相場につながりました。しかし、S&Pが今年3月にブラジルの格付けをBBB-に引き 下げたものの、見通しを「安定的」としたことが投資家センチメントの転換点となり、レアルや ブラジルの資産は安値圏から大きく値を上げました。 とは言え、市場のさらなるボラティリティにつながる要因は現在も残っています。ブラジルには 天候に左右される食品価格の上昇圧力や公共料金の高さから高インフレ率が長期化する恐れ があるほか、今年10月には大統領選挙と連邦議会選挙を控えています。経済成長とインフレの 両方に配慮した市場寄りの政策を目指す政権が誕生するかどうかは不透明です。現在のように 国民に不人気の政策措置が続けば、ブラジルにとって悪材料になるのは明らかです。 今のところ、ブラジルに対する明るい見通しを支える好材料は健在です。具体的には、外貨準 備高の対外債務に対する比率は120％を超え、ブラジルの外部ショックに対する抵抗力は極め て高く安心できる水準にあります。債務の支払い負担は短中期的に少なく、外貨準備高で十二 分にカバーされています。経常赤字は中国の経済成長モメンタムに引き続き影響されやすいも のの、ほとんどは海外からの直接投資で賄われています。また、金融引き締め策はしばらく続 いていますが、最終段階に近づいている模様です。全体として、当社の「コンセンサスとは一線 を画する」見方は変わりません。引き続き過去1年間に底堅さが見られたブラジルのハイ・イー ルド債から、割安な銘柄を厳選していきます。 中国： 中国の新政権は習近平主席のもと、量より質に重点を置く経済成長を目指しています。 当社はこの政策運営の行方を注視しています。2008年の金融危機を受けた4兆ドル相当の大 規模な景気対策と厳格な金利制度が相まって、この5年間でシャドーバンキングが急激に成長 しました。さらに、中国当局は経済成長の軸足を不動産投資から個人消費へシフトさせる構造 改革に着手しており、地方政府の債務、企業の借入れ、シャドーバンキング関連のデフォルトを 巡る懸念が高まる最中に、短期的な政策措置が国内の金融状況の引き締めにつながる可能性 があります。 しかし、中国政府がこれまで経済の過渡期を乗り切ってきた長年の実績は評価に値し、金融 バブル抑制策に伴うリスクはファンダメンタルズの強さである程度緩和されています。例えば、 巨額の外貨準備高、生産性の高い豊富な労働力、厳格に管理されている資本勘定、国の管理 下にある銀行システムなどが挙げられます。とはいえ、大量の新規発行が予定されていること や、不動産セクターを中心にバリュエーションはファンダメンタルズが示唆するよりも良好な見 通しを織り込んでいると見られることを踏まえ、当社は中国のハイ・イールド債を引き続き総じ てアンダーウエイトとしています。 メキシコ：2012年後半の政権交代を機に、メキシコに対する投資家の信頼感は悪化しました。 住宅政策の失敗が続き（その結果、最大手の上場住宅建設会社が破綻）、政権移行期にはイ ンフラ支出が遅れたほか（いわゆる「6年（sexenio）」効果）6、ペニャニエト大統領が選挙戦で 公約した「抜本的」構造改革の遂行を疑問視する見方が広がった結果、2013年夏までに投資 環境は悪化しました。 その後、メキシコに対するセンチメントは目を見張る改善がありました。最近の経済成長は勢 いを欠き、2014年いっぱいは低調に推移するとみられますが、エネルギー、通信、労働、政治 における改革の着実な進展、公共支出再開による建設および製造業の回復の強まり（米国の 6 過去40年間、メキシコでは大統領の6年の任期の最終年（つまり新大統領の就任1年目）にマクロ経済ショックが起きて いることを指しています。 ウエスタン・アセット 4 Q&A 2014年5月 エマージング市場：市場を動かす主な要因とは？ 製造業活動の上昇も一因）は、2015年の景気拡大につながるものとみています。こうした理由 に加え、メキシコの健全な財政収支（ムーディーズが今年初めにシングルA格を据え置いたこと が裏付けるように）から判断して、メキシコのハイ・イールド債を引き続き大幅なオーバーウエイ トとしています。 エマージング債セクターでは新たなトレンドが発生していますか？ 2012年4月のレポート７で「先進国の視点からも、投資可能なエマージング・ハイ・イールド債市 場の登場は資産クラス全体における論理的な次のステップであり、これは近年定着した趨勢で ある。」と述べました。それ以降、エマージング市場のソブリン債と社債において、投資適格債 とハイ・イールド債の間で大きな格差が見受けられています。これは市場が成長する過程では 自然な展開であり、欧米のクレジット市場と整合しています。またエマージング市場の債券と 株式を組み合わせたエマージング市場戦略（エマージング社債市場において資本構造の裁定 機会を十分に活用）や、エマージング市場において運用制約のない一任運用ができる「アンコ ンストレインド・エマージング・マーケット戦略」を推進する動きも見られます。 同レポートではまた、 「資産クラスのこのセグメントがエマージング市場の長期的なクレジット 改善に参加するよりカスタム化された方法を提供するという理解に幾分か動かされ、また投資 家サイドでも低いあるいはマイナスの実質金利環境の中で利回りを改善する必要に迫られて いたことも手伝って、過去2年間を通じたエマージング・ハイ・イールド債の積極的な発行は例 外的な投資家の需要とマッチした。」と述べました。 このトレンドは今後も続くと考えて間違いないでしょう。それは、世界中でより多くの投資家― エマージング市場に特化した投資家やディストレストおよび多資産クラスへの投資を行う投資 家―が分散投資対象として、またトータル・リターンの源泉として、この資産クラスに目を向け ているからです。また、バランスシート上の理由から、 （自国市場で利用可能な資金調達手段に 比べて）魅力的な市場環境を利用しようと考えるエマージング市場のソブリン債や社債の発行 体が増えていることも、このトレンドが続くと考える理由です。全体としては、エマージング・ハ イ・イールド債およびアンコンストレインド・エマージング・マーケット戦略は今後の成長分野で あり、まさに当社が得意とする領域であります。 7 ウエスタン・アセット、2012年4月『エマージング・ハイ・イールド債：進化する資産クラスを理解する』 エマージング市場を含むオルタナティブ戦略への投資は、金利、通貨変動、政治不安、経済不安、市場の透明性の欠如、 会計基準の相違などのリスクが追加される場合があります。 ウエスタン・アセット 5 Q&A 2014年5月 リスク・ディスクロージャー © Western Asset Management Company 2014. 当資料の著作権は、 ウエスタン・アセット・マ ネジメント株式会社およびその関連会社（以下「ウエスタン・アセット」 という）に帰属するもので あり、 ウエスタン・アセットの顧客、 その投資コンサルタント及びその他の当社が意図した受取人 のみを対象として作成されたものです。第三者への提供はお断りいたします。当資料の内容は、 秘密情報及び専有情報としてお取り扱い下さい。無断で当資料のコピーを作成することや転載 することを禁じます。 過去の実績は将来の投資成果を保証するものではありません｡当資料は情報の提供のみを目的 としており、作成日におけるウエスタン・アセットの意見を反映したものです。 ウエスタン・アセット は、 ここに提供した情報が正確なものであるものと信じておりますが､それを保証するものではあ りません。当資料に記載の意見は、特定の有価証券の売買のオファーや勧誘を目的としたもので はなく、事前の予告なく変更されることがあります。当資料に書かれた内容は、投資助言ではあり ません。 ウエスタン・アセットの役職員及び顧客は、当資料記載の有価証券を保有している可能性 があります。当資料は、お客様の投資目的、経済状況或いは要望を考慮することなく作成されたも のです。 お客様は、 当資料に基づいて投資判断をされる前に、 お客様の投資目的、 経済状況或いは 要望に照らして、 それが適切であるかどうかご検討されることをお勧めいたします。お客様の居住 国において適用される法律や規制を理解し、それらを考慮する責任はお客様にあります。 ウエスタン・アセット・マネジメント株式会社について 業務の種類： 金融商品取引業者（投資運用業、投資助言・代理業、第二種金融商品取引業） 登録番号： 関東財務局長（金商）第427号 加入協会： 一般社団法人日本投資顧問業協会（会員番号 011-01319） 一般社団法人投資信託協会 ウエスタン・アセット
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