Viewpoint Ottobre 2014 Your Global Investment Authority Pronti, attenti, stress! Investire nella struttura del capitale nel mutevole panorama bancario dell’Eurozona Philippe Bodereau Managing Director Responsabile globale della ricerca finanziaria di PIMCO Tra pochi giorni la Banca centrale europea annuncerà i risultati dell’Asset Quality Review (AQR) e degli stress test condotti sulle 130 maggiori banche europee che i mercati attendono con impazienza. Nell’intervista che segue Philippe Bodereau, managing director e responsabile globale della ricerca finanziaria di PIMCO, risponde ad alcune domande frequenti sugli stress test della BCE e discute le aree nelle quali PIMCO ravvisa valore nell’ambito della struttura del capitale bancario. D: Quale sarà a vostro avviso l’impatto dell’AQR e degli stress test sulle banche europee? Bodereau: Riteniamo che l’AQR e gli stress test saranno un’esperienza catartica per le banche europee e un importante traguardo nel loro percorso di ripresa. A nostro avviso si dimostreranno vantaggiosi per gli investitori lungo l’intera struttura del capitale bancario e, per gli investitori nel debito in particolare, costituiscono senz’altro un fattore di progresso. Prima di analizzare nello specifico ciò che gli investitori dovrebbero attendersi dalla pubblicazione dei risultati, prevista per il 26 ottobre, vorrei fare un passo indietro ed esaminare il quadro generale. Dopo anni di rinvii che hanno contribuito in misura non indifferente alla sua ripresa economica sottotono, l’Eurozona ha finalmente preso sul serio l’impegno di risanare i segmenti più deboli del proprio sistema bancario. Le economie e i cittadini della regione hanno pagato un prezzo salato per questi ritardi, ma, come si dice, meglio tardi che mai. A prescindere da ciò che accadrà domenica prossima – e sono sicuro che troveremo molto da criticare nel processo, nelle ipotesi e nei risultati – l’AQR e gli stress test sono già un successo. Per quale ragione? In primo luogo, perché costituiscono il primo vero tentativo di depotenziare la capacità delle autorità nazionali di esercitare un protezionismo normativo per evitare ristrutturazioni e ricapitalizzazioni. La diffusa mancanza di volontà delle autorità di vigilanza nazionali di affrontare le debolezze cicliche e/o strutturali delle proprie banche ha condotto alla “zombificazione” di ampi segmenti del sistema bancario dell’Eurozona. Questo fenomeno non è limitato ai paesi europei periferici, come dimostrano le condizioni in cui versano attualmente le banche tedesche e austriache. Grazie agli stress test e alla leadership nella vigilanza bancaria che la BCE assumerà dall’inizio di novembre nell’ambito del Meccanismo di vigilanza unico (MVU), nascondere i problemi diventerà molto più difficile. In terzo luogo, l’esercizio ha un significativo valore educativo e informativo per gli investitori. Non si dovrebbe sottovalutare l’ambizione dell’AQR, un processo che dura da un anno, durante il quale le autorità di vigilanza, le società di revisione e i consulenti hanno passato al setaccio milioni di fascicoli relativi a prestiti. Come minimo, questa procedura favorirà una maggiore trasparenza nel mercato e una migliore capacità di valutare la reale qualità degli asset bancari nell’Eurozona. Ad esempio, i diversi principi contabili e regimi tributari hanno condotto a significative differenze nel modo in cui sono classificati i prestiti in sofferenza e in cui dovrebbero essere effettuati gli accantonamenti. Benché una piena armonizzazione sia di là da venire, l’AQR dovrebbe portare alla creazione di un quadro d’insieme più coerente e facilmente comparabile. In secondo luogo, dopo l’inizio del processo di AQR un anno fa, i timori per il nuovo ruolo di “sceriffo” svolto dalla BCE hanno indotto diverse banche a consolidare in via preventiva i propri bilanci (cfr. Figura 1). Esaminando semplicemente i maggiori istituti bancari oggetto della nostra copertura, stimiamo che siano stati raccolti EUR 79 miliardi attraverso aumenti del capitale proprio ed emissioni di contingent convertible bond (CoCo), che si aggiungono a significativi incrementi degli accantonamenti. In quarto luogo, speriamo che il completamento dell’AQR conduca a una nuova tornata di consolidamento e razionalizzazione nei sistemi bancari più inefficienti e ipertrofici in Europa, vale a dire in Germania e Italia, due paesi che dovrebbero prendere esempio dalle straordinarie riforme strutturali attuate dal settore bancario spagnolo. FIGURA 1: MOLTE BANCHE HANNO CONSOLIDATO IN VIA PREVENTIVA I PROPRI BILANCI Azioni preventive in vista dell'AQR/degli stress test dal T3 2013 (mln di EUR) Rafforzamento degli accantonamenti 19.024 Emissioni di CoCo 18.872 Aumento del capitale proprio 40.792 Raccolta di capitale per paese (mln di EUR) Altro Spagna 11.128 10.894 Francia 6.395 Italia Greece 23.869 8.310 Germania/ Austria 18.092 Fonte: PIMCO, sulla base di informazioni e documenti depositati dalle società presso le autorità, al 17 ottobre 2014 2 OTTOBRE 2014 | VIEWPOINT D: Vi aspettate che molte banche non superino i test? Bodereau: Abbiamo dedicato tempo e risorse considerevoli ad analizzare gli stress test della BCE. Sulla base dei nostri dati, siamo convinti che oltre metà delle 130 banche sotto esame supererà i test con successo, collocandosi nettamente al di sopra della soglia del 5,5% prevista per il Common Equity Tier 1 (cfr. Figura 2). In particolare, ci attendiamo che tutti i grandi istituti nazionali di rilevanza sistemica passino gli stress test. FIGURA 2: CI ATTENDIAMO CHE LA MAGGIOR PARTE DELLE BANCHE SUPERI GLI STRESS TEST DELLA BCE Risultati attesi degli stress test per patrimonio (mld di EUR) Promosse con riserva Bocciate 3,863 1,180 Promosse 17,159 Risultati attesi degli stress test per numero di banche Promosse con riserva 40 Promosse 66 Bocciate 18 Fonte: PIMCO, sulla base di un'analisi indipendente degli stress test. Non si rilascia alcuna garanzia che la presente analisi abbia tenuto conto di tutti gli scenari o che si produrranno risultati analoghi a quelli descritti. Al 17 ottobre 2014 All’estremo opposto dello spettro qualitativo, abbiamo individuato 18 banche che probabilmente non supereranno gli stress test e quindi dovranno essere ricapitalizzate, ristrutturate, cedute o messe in liquidazione. Si tratta tendenzialmente di istituti bancari caratterizzati da bilanci di dimensioni relativamente ridotte, appartenenti perlopiù al settore semipubblico e cooperativo in Germania e Austria, cui si aggiungono diverse delle più deboli banche regionali nella periferia. Molti di questi istituti bancari sono falliti durante lo shock finanziario del 2008 o la crisi dell’Eurozona e sono già intente ad attuare piani di ristrutturazione. La categoria forse più interessante è quella delle banche “promosse con riserva/bocciate con riserva”, che comprende circa un terzo degli istituti in esame. Non ci attendiamo che tali banche saranno obbligate a effettuare ingenti aumenti di capitale, ma sarà verosimilmente richiesto loro di adottare prassi prudenti sul fronte della gestione dei bilanci e delle distribuzioni dei dividendi per molti anni. D: Non temete che le banche “bocciate” agli stress test vadano incontro a una significativa volatilità dei prezzi? Ciò non potrebbe condurre a un potenziale bail-in dei creditori? Bodereau: L’AQR provocherà probabilmente volatilità e dispersione fra i titoli bancari, soprattutto perché il considerevole rafforzamento degli accantonamenti inciderà negativamente sul valore contabile degli asset tangibili e pertanto sui principali parametri di valutazione azionari. Per quanto concerne i creditori, riteniamo che tale esercizio sia estremamente positivo, in quanto costituisce un catalizzatore per il risanamento dei bilanci e il miglioramento dei coefficienti patrimoniali. La questione cruciale per i creditori, soprattutto per i detentori di obbligazioni subordinate, non consiste tanto nell’individuare promossi e bocciati, quanto nel comprendere su chi ricadrà l’onere di una potenziale carenza di capitale. Una banca che non superi gli stress test avrà un paio di settimane per presentare alla BCE un piano di azioni correttive e fino a nove mesi per attuarlo. Per la maggior parte delle banche in questa posizione dovrebbero essere disponibili soluzioni private, attraverso una combinazione di raccolta di capitali, riduzione della leva finanziaria e/o cessioni di asset. Nell’improbabile evento che non si possa fare ricorso a una soluzione privata, perché la banca non è quotata (come nel caso delle cooperative o delle società mutue) o ha perduto accesso al mercato azionario, le norme della BCE e della Commissione europea parlano chiaro: come accaduto in occasione delle recenti risoluzioni di SNS Bank o Banco Espírito Santo (BES), le azioni saranno annullate e gli strumenti di debito subordinato saranno soggetti a significativi haircut prima che si attinga a fondi pubblici. Tuttavia, il Presidente della BCE Mario Draghi ha confermato esplicitamente che gli stress test del 2014 non prevedono il bail-in del debito senior. VIEWPOINT | OTTOBRE 2014 3 D: Nell’ultimo trimestre la volatilità di mercato è aumentata e le asset class rischiose, compresi i titoli computabili nel patrimonio di vigilanza, hanno subìto una correzione. Quali sono le principali cause di questa debolezza? Bodereau: Il nervosismo per l’AQR/gli stress test non ha avuto un ruolo di rilievo in questa correzione, che è ascrivibile principalmente a un clima generale di avversione al rischio. Inoltre, negli ultimi mesi non sono mancate le notizie negative sul fronte macroeconomico (timori per la politica della Federal Reserve, dati deludenti sul PIL dell’Eurozona) e su quello geopolitico (Russia, Medio Oriente). Ciò ha provocato una significativa correzione delle azioni bancarie, dei titoli high yield, delle materie prime e, più di recente, dei titoli di Stato a più alto beta come quelli greci, che nell’ultima settimana hanno segnato un calo di nove punti base (cfr. Figura 3). In aggiunta, eventi idiosincratici come il fallimento di BES e il successivo price default del suo debito Lower Tier 2 hanno rappresentato un campanello d’allarme per gli investitori in obbligazioni bancarie, che mostravano un eccessivo compiacimento nei confronti dei titoli della periferia esterna. FIGURA 3: UN CLIMA GENERALE DI AVVERSIONE AL RISCHIO HA PROVOCATO SIGNIFICATIVE CORREZIONI DEI PREZZI 110 Performance (ribasata a 100) 108 106 104 102 100 98 96 94 92 90 Dic ‘13 Gen ‘14 Feb ‘14 Mar ‘14 Apr ‘14 Mag ‘14 Giu ‘14 Lug ‘14 Ago ‘14 Set ‘14 PIMCO GIS Capital Securities Fund Alto rendimiento mundial S&P 500 Financials Euro Bank Stoxx BofA ML Global HY I rendimenti passati non sono una garanzia né un indicatore attendibile dei risultati futuri. I grafici sono forniti a scopo illustrativo e non sono indicativi delle performance passate o future dei prodotti PIMCO. Non è possibile investire direttamente in un indice non gestito. Fonte: PIMCO, BofA ML, Bloomberg, al 17 ottobre 2014 4 OTTOBRE 2014 | VIEWPOINT Tuttavia, l’andamento dei prezzi del capitale bancario non è stato omogeneo. Gli strumenti computabili nel Tier 1 aggiuntivo (AT1) a più alto beta hanno subìto la correzione più pronunciata, con un calo dei prezzi di 5-10 punti base rispetto al picco di metà giugno. Tali variazioni sono state inoltre amplificate da nuove emissioni collocate a prezzi aggressivi e con una scadente esecuzione a settembre. Al contempo, i CoCo T2 e i titoli T1 preesistenti hanno evidenziato una tenuta nettamente migliore e risentito solo in parte di tale volatilità. D: In quali aree ravvisate valore nell’ambito della struttura del capitale bancario e quali sono le vostre aspettative di rendimento per i titoli computabili nel patrimonio di vigilanza? Bodereau: Il punto più importante è che la nostra tesi fondamentale rimane intatta. Il settore bancario è interessato da un cambio di paradigma generazionale a lunghissimo termine che avrà quale risultato bilanci più ridotti, nettamente più solidi e altamente liquidi. Le pressioni normative, sotto forma di stress test, nuovi indici di leva o inasprimento dei requisiti patrimoniali a livello nazionale (“goldplating”), rimangono intense. Ciò è vero soprattutto nel Regno Unito, negli Stati Uniti e in Svizzera, i tre grandi sistemi bancari che attualmente privilegiamo. Grazie ai progressi finalmente compiuti nell’Eurozona, i coefficienti patrimoniali delle banche occidentali sono grosso modo raddoppiati e si attestano adesso a livello massimi da decenni. Inoltre, con alcune notevoli eccezioni, ci stiamo approssimando a un punto del ciclo bancario nel quale le perdite pregresse sono state per la maggior parte riconosciute. L’AQR, a nostro avviso, individuerà in maniera efficiente le restanti aree di debolezza. Sei anni dopo il crollo di Lehman Brothers, due anni e mezzo dopo la ristrutturazione del debito greco e in seguito a un intenso processo di deleveraging e contrazione dei bilanci, alle banche occidentali non rimangono più molte fonti di perdite. In aggiunta, i premi per la subordinazione sono storicamente elevati e le valutazioni lungo la struttura del capitale fortemente disallineate, il che offre entusiasmanti opportunità relative value e di arbitraggio (cfr. Figura 4). Per quanto gli ibridi bancari possano essere un’asset class impegnativa e volatile, i rendimenti correnti del 6-8% con un option adjusted spread di circa 429 punti base per le più solide banche dell’UE offrono un punto d’ingresso interessante (cfr. Figura 5). FIGURA 5: GLI SPREAD CORRENTI DEI TITOLI AT1 DELLE BANCHE DELL’UE OFFRONO UN PUNTO D’INGRESSO INTERESSANTE NEL MERCATO AT1 OAS (pb) Un’altra importante considerazione d’investimento è che gli strumenti AT1 e i CoCo delle più solide banche europee saranno i diretti beneficiari del graduale allentamento della politica monetaria della BCE attraverso misure non convenzionali. In particolare, ci attendiamo che la seconda tornata di operazioni mirate di rifinanziamento a più lungo termine (TLTRO) prevista per dicembre attragga una domanda significativa e ancori le valutazioni del debito senior a livelli più elevati. Nel tempo, ciò dovrebbe ripercuotersi anche sui segmenti inferiori della struttura del capitale. Infine, riteniamo che il quantitative easing della BCE, da noi atteso all’inizio del 2015, sarà un altro catalizzatore positivo. 500 480 460 440 420 400 380 360 340 320 300 480 b.p. Correzione legata a BES e fattori geopolitici (ago '14) 429 p.b. Primo annuncio delle TLTRO (giu '14) Emissioni per $40mld con la crescente diffusione dei CoCo Gen ‘14 Feb ‘14 Mar ‘14 410 p.b. Correzione generalizzata dovuta a timori 330 b.p. macro/geopolitici (set-ott '14) Apr ‘14 Mag ‘14 Giu ‘14 Lug ‘14 Ago ‘14 Set ‘14 Ott ‘14 Indice AT1 (OAS, pb) I rendimenti passati non sono una garanzia né un indicatore attendibile dei risultati futuri. Valori basati su dati esterni usando gli algoritmi di valutazione proprietari di PIMCO. I grafici sono forniti a scopo illustrativo e non sono indicativi delle performance passate o future dei prodotti PIMCO. Non è possibile investire direttamente in un indice non gestito. L'Option Adjusted Spread (OAS) misura lo spread su una molteplicità di possibili andamenti dei tassi d'interesse. L'OAS di un titolo è il rendimento medio che un investitore otterrà in aggiunta a quello degli swap, tenendo conto di tutti i possibili scenari futuri di tassi d'interesse. L'indice AT1 include i titoli più liquidi computabili nel Tier 1 aggiuntivo. Fonte: PIMCO, al 17 ottobre 2014 FIGURA 4: I PREMI PER LA SUBORDINAZIONE RIMANGONO ELEVATI E SONO DESTINATI A RIDURSI SULLA SCIA DELL’ESPANSIONE MONETARIA DELLA BCE OAS BP (MULTIPLO RISPETTO AL DEBITO SENIOR) SALVO DIVERSAMENTE SPECIFICATO JPM BARCLAYS LLOYDS UBS BBVA 106 65 26 35 45 Sub cash 151 (1,4x) 189 (2,9x) 150 (5,7x) n.d. 186 (4,1x) CoCo T2 n.d. 421 (6.5x) 396 (15,0x) 287 (8,2x) n.d. 300 (2,8x) 425 (6,6x) 346 (13,1x) 169 (4,9x) n.d. n.d. 539 (8,3x) 461 (17,5x) n.d. 434 (9,6x) PB 1x, PER 10,5x PB 0,7x, PER 10,1x PB 1,3x, PER 9,9x PB 1,2x, PER 14,2x PB 1,2x, PER 17,3x Senior cash T1 vesshio stile /Privilg. AT1 nuovo stile Azioni I rendimenti passati non sono una garanzia né un indicatore attendibile dei risultati futuri. I grafici sono forniti a scopo illustrativo e non sono indicativi delle performance passate o future dei prodotti PIMCO. P/B = Rapporto prezzo/valore contabile. P/E = Rapporto prezzo/utili (attesi nel 2014) L’Option Adjusted Spread (OAS) misura lo spread su una molteplicità di possibili andamenti dei tassi d’interesse. L’OAS di un titolo è il rendimento medio che un investitore otterrà in aggiunta a quello degli swap, tenendo conto di tutti i possibili scenari futuri di tassi d’interesse. In parentesi è indicato il multiplo rispetto allo spread offerto dal debito senior. Le banche selezionate sono le più attive nell’emissione di titoli computabili nel patrimonio di vigilanza. CoCo T2: contingent convertible bond Tier 2 a scadenza con cedola obbligatoria. Tier 1 vecchio stile: titoli perpetui e riscattabili con cedola posticipabile e non cumulata. Additional Tier 1: contingent convertible bond Tier 1 perpetui e riscattabili con cedola posticipabile e non cumulata. Rosso: valutazione elevata; giallo: valutazione equa; verde: valutazione interessante. Le valutazioni hanno scopo puramente informativo e non costituiscono una raccomandazione in merito a prodotti, strategie o titoli particolari. Fonte: PIMCO, sulla base del nostro modello di prezzo interno, al 21 ottobre 2014 VIEWPOINT | OTTOBRE 2014 5 Londra PIMCO Europe Ltd 11 Baker Street Londra W1U 3AH, Inghilterra +44 20 3640 1000 Amsterdam PIMCO Europe Ltd, Amsterdam Branch Schiphol Boulevard 315, Tower A6 1118 BJ Luchthaven Schiphol, Paesi Bassi +31 20 655 4710 Milano PIMCO Europe Ltd - Italy Largo Richini 6 20122 Milano, Italia Monaco di Baviera PIMCO Deutschland GmbH Seidlstraße 24-24a 80335 Monaco, Germania +49 89 1221 90 Zurigo PIMCO (Switzerland) LLC Dreikoenigstrasse 31a 8002 Zurigo, Svizzera +41 44 208 3867 Hong Kong Newport Beach Sede centrale New York Rio de Janeiro PIMCO Europe Ltd (Società n. 2604517), PIMCO Europe, Ltd Amsterdam Branch (Società n. 24319743) e PIMCO Europe Ltd - Italy (Società n. 07533910969) sono autorizzate e regolamentate dalla Financial Conduct Authority (25 The North Colonnade, Canary Wharf, Londra E14 5HS) nel Regno Unito. 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