Featured Solution Giugno 2014 Your Global Investment Authority Investimenti obbligazionari flessibili nella Nuova neutralità Nel nostro Secular Forum conclusosi di recente, i professionisti dell’investimento di PIMCO di tutto il mondo si sono ritrovati a Newport Beach per discutere e dibattere delle prospettive di lungo periodo delle principali economie mondiali. Con spunti forniti dagli oratori invitati e dai nuovi MBA/PhD assunti, PIMCO ha coniato l ’espressione Nuova neutralità per definire le sue prospettive di lungo periodo per i prossimi 3-5 anni per le economie mondiali. Nel suo più recente Investment Outlook, Bill Gross ha fornito ulteriori riflessioni sulla Nuova neutralità. Mohit Mittal Managing Director Portfolio Manager Saumil H. Parikh, CFA Managing Director Portfolio Manager Quali sono i principali aspetti del modello della Nuova neutralità? Crediamo che l’elevata leva finanziaria (l’insieme del debito pubblico, delle famiglie e delle imprese rispetto al PIL) e l’indebolimento delle dinamiche demografiche (il calo della popolazione in età lavorativa rispetto alla popolazione totale) negli Stati Uniti e in molte altre economie sviluppate daranno luogo a un nuovo tasso ufficiale reale neutrale di circa 0 punti base (pb) nella maggior parte delle economie sviluppate, in luogo dei 200-300 pb ipotizzati dalla maggior parte delle previsioni. Un tasso ufficiale reale neutrale più basso dovrebbe favorire a nostro avviso la maggior parte delle valutazioni degli asset rispetto al “valore equo” tradizionalmente ipotizzato, e ciò ha diverse conseguenze per l’investimento obbligazionario flessibile. I benefici della gestione attiva nella Nuova neutralità Come Carmen Reinhart ha evidenziato nel marzo del 2011 (cfr. “The Liquidation of Government Debt”, di Carmen M. Reinhart e M. Belen Sbrancia, National Bureau of Economic Research), storicamente i rapporti debito/PIL elevati sono stati ridotti tramite (a) austerità, (b) crescita economica, (c) default, (d) inflazione o (e) repressione finanziaria. A livello globale, rimane poca voglia di ulteriore austerità. Le dinamiche demografiche nel mondo sviluppato impediscono una spinta alla crescita economica tipica di quella della “vecchia normalità”. Restano (c) default, (d) inflazione e (e) repressione finanziaria come mezzi utilizzabili per ridurre gli elevati oneri debitori. Riteniamo che una combinazione di questi fattori caratterizzerà la Nuova neutralità e darà luogo a rendimenti reali negativi sulla liquidità. Se i tradizionali rendimenti di mercato (beta) sovraperformeranno probabilmente la liquidità, i portafogli a gestione passiva potrebbero risentire di un basso indice di Sharpe dovuto a performance assolute reali basse. Un approccio obbligazionario attivo flessibile e globale punta a fornire performance più elevate rispetto al beta tradizionale, mantenendo al tempo stesso una volatilità più bassa tramite un’enfasi sulle opportunità di performance assolute reali maggiori a livello globale. L’approccio di PIMCO all’investimento obbligazionario flessibile da quando abbiamo iniziato a gestire le Unconstrained Bond Strategies nel 2007 ha posto l’enfasi su un orientamento al rendimento assoluto, su un indice di Sharpe elevato e, soprattutto, su un’allocazione dinamica del rischio tra i mercati globali in cui PIMCO ravvisa le migliori opportunità d’investimento. Il periodo della Nuova neutralità, con la prospettiva di rendimenti reali bassi e un basso premio per il rischio nei mercati tradizionali offre a PIMCO interessanti opportunità di creare valore aggiunto per i portafogli dei clienti tramite una gestione attiva del rischio. Opportunità di duration nei mercati sviluppati ed emergenti Nei mercati sviluppati, prevediamo che i tassi ufficiali reali neutrali rimarranno intorno a 0 pb, per effetto dell’elevato indebitamento e dell’indebolimento delle dinamiche demografiche. Il Federal Open Market Committee prevede un tasso neutrale reale sui fed fund di circa il 2%. Anche per i tassi reali di molti altri mercati sviluppati si prevede un rialzo di circa il 2% nell’orizzonte di lungo periodo. Data questa differenza tra le nostre prospettive e le previsioni delle banche centrali, crediamo che il mantenimento di una modesta esposizione long alla duration nei mercati sviluppati rappresenti una soluzione interessante per migliorare le performance corrette per il rischio nei portafogli flessibili. Nei mercati emergenti, i rendimenti reali a termine impliciti sono più alti rispetto a quelli dei mercati sviluppati. La combinazione di una bassa crescita reale attesa nei mercati sviluppati e di bilanci solidi e in miglioramento in specifiche economie emergenti rendono la duration in tali economie emergenti interessante da detenere nei portafogli flessibili. 2 GIUGNO 2014 | FEATURED SOLUTION Ravvisiamo diverse implicazioni di lungo periodo per le obbligazioni È opinione comune che con la ripresa dell’economia USA nei prossimi 3-5 anni, gli spread creditizi dovrebbero restringersi e le obbligazioni a basso rating (high yield) dovrebbero sovraperformare quelle di alta qualità (investment grade). Non siamo d’accordo. La Nuova neutralità è caratterizzata anche da una bassa crescita rispetto alle aspettative. Prevediamo una crescita reale di circa il 2% nell’orizzonte di lungo periodo anziché un livello prossimo al 3% come nella “vecchia normalità”. Pur riconoscendo che nella Nuova neutralità le politiche delle banche centrali riusciranno probabilmente ad eliminare i rischi negativi estremi e ad evitare una diffusa recessione e default in massa, crediamo che le insolvenze nel segmento di bassa qualità saranno più elevate delle aspettative, data la bassa crescita reale. Pertanto, preferiamo le obbligazioni societarie USA di alta qualità rispetto a quelle a basso rating. Nei casi in cui investiamo in titoli di bassa qualità, intendiamo puntare sulle scadenze più brevi per giocare d’anticipo rispetto al previsto aumento delle insolvenze. È ancora importante puntare sulla riduzione della leva nel mercato del credito nella Nuova neutralità, sebbene la bassa volatilità, gli spread contenuti e il miglioramento delle condizioni finanziarie conducano a un aumento della leva nel settore privato. Inoltre, crediamo che i segmenti legati alla ripresa del mercato residenziale, come i mutui nonagency, siano più interessanti rispetto alle obbligazioni societarie high yield nella Nuova neutralità. A differenza di quanto avviene negli USA, la Banca centrale europea, tramite i suoi annunci di Targeted Longer-Term Refinancing Operations (TLTRO) e della sospensione della sterilizzazione del Securities Markets Programme (SMP), in aggiunta alla riduzione del tasso sui depositi in territorio negativo, sta finalmente applicando concretamente il famoso “whatever it takes” pronunciato già molto tempo fa per tenere l’eurozona unita. Grazie al sostegno della banca centrale, il mercato obbligazionario dell’Europa periferica rimane una delle poche aree nei mercati sviluppati in cui il restringimento degli spread è ancora possibile. Nell’ambito di questo mercato, la nostra preferenza va in primo luogo ai titoli di Stato, quindi alle obbligazioni di emittenti finanziari e infine alle emissioni di società non finanziarie. Numerose economie sviluppate, penalizzate da un elevato indebitamento e dall’indebolimento delle dinamiche demografiche, sottoperformeranno probabilmente molte economie emergenti, che presentano tendenze demografiche in miglioramento e hanno inoltre ridotto con successo il loro indebitamento. Alla luce di queste dinamiche, le obbligazioni dei mercati emergenti offrono interessanti opportunità rispetto a molti mercati sviluppati. Nell’ambito delle obbligazioni dei mercati emergenti, la nostra preferenza va ai titoli di Stato, seguiti dalle obbligazioni di emittenti finanziari e non finanziari quasi sovrani ad alto rating, mentre evitiamo le obbligazioni societarie di bassa qualità i cui emittenti hanno potuto approfittare delle condizioni finanziarie globali accomodanti per incrementare la leva pur in presenza di un rischio di default elevato. Le valute emergenti dovrebbero beneficiare della Nuova neutralità Le valute dei mercati sviluppati, alla luce dei bassi rendimenti reali, rimarranno le divise di finanziamento per gli investimenti globali. Gli investimenti dovrebbero aumentare in Giappone, ove le autorità cercano di orchestrare il ritorno dell’inflazione, mantenendo i rendimenti reali a livelli estremamente bassi tramite programmi di quantitative easing. In Europa, sebbene gli afflussi di breve periodo verso le obbligazioni dei paesi periferici per sfruttare le politiche della BCE dovrebbero teoricamente sostenere la valuta, i bassi rendimenti reali di lungo periodo dovrebbero avere un impatto negativo su di essa. Le divise di Messico, Brasile, Corea, Polonia e India dovrebbero beneficiare degli alti rendimenti reali, in particolare se le politiche monetarie di questi paesi riusciranno a calmierare l’inflazione. quella della “vecchia normalità”, mentre le politiche delle banche centrali potrebbero ridurre i rischi di eventi negativi estremi. Il settore finanziario, tuttavia, potrebbe ancora attraversare periodi di elevata volatilità legata all’aggiustamento delle politiche monetarie e alla bassa liquidità delle attività finanziarie dovuta all’inasprimento della regolamentazione che limita l’utilizzo dei bilanci degli intermediari. Oltre a focalizzarsi sulla duration, sul credito e sulle valute, l’approccio di PIMCO all’investimento flessibile intende anche trarre vantaggio da episodi di volatilità in un contesto di bassa volatilità della crescita reale attesa nella Nuova neutralità. Sintesi n La Nuova neutralità di PIMCO è caratterizzata da una convergenza verso tassi di crescita tendenziale modesti, da una ridotta volatilità, da bassi tassi reali, da una crescita globale a ritmi differenziati e da basse performance delle attività finanziarie. n L’approccio flessibile di PIMCO all’investimento nel reddito fisso globale intende aiutare gli investitori a conseguire performance che superino quelle dei benchmark tradizionali, mantenendo al tempo stesso una volatilità più bassa. n Il nostro approccio utilizza inoltre tutte le aree dei mercati globali del reddito fisso, ossia duration, rischio di credito, rischio di cambio e rischio di volatilità. n Attualmente, date le prospettive della Nuova neutralità per l’economia mondiale, privilegiamo una duration bassa nei mercati sviluppati ed emergenti, alcune obbligazioni ad alto rating dei mercati sviluppati, le obbligazioni dei paesi europei periferici e i titoli sovrani e quasi sovrani dei mercati emergenti, nonché l’esposizione alla volatilità e a determinate valute emergenti al fine di costruire un portafoglio obbligazionario flessibile diversificato a livello globale. Le strategie flessibili possono trarre profitto da episodi di volatilità Ci aspettiamo una bassa volatilità economica nella Nuova neutralità alla luce delle probabilità che il debito e le dinamiche demografiche impediscano una crescita simile a FEATURED SOLUTION | GIUGNO 2014 3 Biografie Saumil H. Parikh è managing director presso la sede PIMCO di Newport Beach e portfolio manager generalista. È inoltre membro dell’Investment Committee di PIMCO e dirige i forum economici ciclici della società. In precedenza è stato specialist portfolio manager nei team di gestione globali, mutui ipotecari e a breve termine. Prima di entrare a far parte di PIMCO nel 2000, Parikh è stato economista finanziario e market strategist per UBS Warburg. Vanta 15 anni di esperienza d’investimento e ha conseguito una laurea in economia e una in biologia presso il Grinnell College. Mohit Mittal è managing director e portfolio manager presso la sede PIMCO di Newport Beach. Si occupa della gestione di portafogli obbligazionari investment grade, total return e flessibili ed è membro dell’Americas Portfolio Committee. In precedenza ha lavorato come esperto in seno al desk di PIMCO dedicato ai tassi d’interesse e ai derivati. È entrato nella società nel 2007 e ha conseguito un MBA in finanza presso la Wharton School della University of Pennsylvania, nonché una laurea in scienze informatiche presso l’Indian Institute of Technology (IIT) a Delhi, in India. I rendimenti passati non sono una garanzia né un indicatore attendibile dei risultati futuri. I portafogli absolute return potrebbero non partecipare pienamente ai vigorosi rally del mercato. L’investimento nel mercato obbligazionario è soggetto a taluni rischi, tra cui il rischio di mercato, di tasso di interesse, di emittente, di credito, di inflazione e di liquidità. Il valore della maggior parte delle obbligazioni e delle strategie obbligazionarie varia in funzione delle fluttuazioni dei tassi d’interesse. Le obbligazioni e le strategie obbligazionarie con duration più lunga tendono ad evidenziare una maggiore sensibilità e volatilità rispetto a quelle con duration più breve. Di norma, i prezzi delle obbligazioni diminuiscono in caso di aumento dei tassi d’interesse e l’attuale contesto di bassi tassi d’interesse fa aumentare tale rischio. Le attuali riduzioni di capacità delle controparti obbligazionarie possono contribuire al calo della liquidità del mercato e all’aumento della volatilità dei prezzi. Al momento del rimborso gli investimenti obbligazionari possono avere un valore superiore o inferiore al costo iniziale. L’investimento in titoli domiciliati all’estero e/o denominati in valute estere può comportare elevati rischi dovuti alle fluttuazioni valutarie, nonché rischi economici e politici che possono risultare più accentuati nei mercati emergenti. I titoli di debito societari sono soggetti al rischio che l’emittente si renda inadempiente sul rimborso del capitale e degli interessi, nonché potenzialmente alla volatilità di prezzo causata da fattori quali la sensibilità ai tassi d’interesse, la percezione del mercato relativa al merito di credito dell’emittente e la liquidità generale del mercato. Gli MBS e gli ABS possono essere sensibili alle fluttuazioni dei tassi d’interesse o esposti al rischio di pagamento anticipato. Sebbene di norma beneficino di garanzie private, pubbliche o emesse da agenzie federali, non è possibile assicurare che i garanti facciano fronte ai loro obblighi. I titoli ad alto rendimento e a basso rating comportano rischi maggiori rispetto ai titoli con un rating più elevato. I portafogli che investono in tali titoli sono esposti a livelli più elevati di rischio di credito e di liquidità rispetto ai portafogli che non detengono tali strumenti. I tassi di cambio possono registrare fluttuazioni significative nel breve periodo e possono ridurre i rendimenti di un portafoglio. I titoli di Stato sono di norma garantiti dal governo emittente. Gli obblighi delle agenzie federali e delle autorità statunitensi sono sostenuti in varia misura, ma in genere non beneficiano della piena garanzia del governo degli Stati Uniti. I portafogli che investono in tali titoli non sono garantiti e possono subire fluttuazioni di valore. Il valore delle azioni può diminuire a causa delle condizioni di mercato, economiche e industriali sia reali che percepite. I derivati possono comportare determinati costi e rischi, quali il rischio di liquidità, di tasso d’interesse, di mercato, di credito, di gestione e il rischio che una posizione non possa essere chiusa nel momento più favorevole. L’investimento in derivati può comportare una perdita superiore all’importo investito. La diversificazione non garantisce l’assenza di perdite. Le affermazioni relative alle tendenze dei mercati finanziari o alle strategie di portafoglio sono basate sulle condizioni di mercato correnti, che sono soggette a variazioni. Non sussiste alcuna garanzia che le suddette strategie di investimento si rivelino efficaci in tutte le condizioni di mercato o che siano idonee a tutti gli investitori. Ciascun investitore è tenuto a valutare la propria capacità di investimento a lungo termine, in particolare nei periodi di flessione del mercato. Le prospettive e le strategie possono variare senza preavviso. Le previsioni, le stime e talune informazioni contenute nel presente documento sono basate su ricerche proprietarie e non devono essere considerate alla stregua di una consulenza di investimento, di un’offerta o di una sollecitazione, né di un acquisto o una vendita di qualsiasi strumento finanziario. Le previsioni e le stime presentano alcuni limiti intrinseci e, a differenza dei dati effettivi di performance, non riflettono le transazioni effettive, i vincoli di liquidità, le commissioni e/o altri costi. Inoltre, i riferimenti a risultati futuri non vanno interpretati come una stima o una promessa di risultati che il portafoglio di un cliente potrebbe conseguire. Il presente documento riporta le opinioni degli autori ma non necessariamente quelle di PIMCO, che possono essere soggette a variazioni senza preavviso, Questo materiale viene distribuito unicamente a scopo informativo e non deve essere considerato alla stregua di una consulenza d’investimento o di una raccomandazione in favore di particolari titoli, strategie o prodotti d’investimento. Le informazioni contenute nel presente documento sono state ottenute da fonti ritenute attendibili, ma non si rilascia alcuna garanzia in merito. PIMCO fornisce servizi solo a istituzioni e investitori qualificati. Questa non è un’offerta rivolta a persone in qualsiasi giurisdizione in cui essa sia illegale o vietata. | PIMCO Europe Ltd (Società n. 2604517), PIMCO Europe, Ltd Amsterdam Branch (Società n. 24319743) e PIMCO Europe Ltd - Italy (Società n. 07533910969) sono autorizzate e regolamentate dalla Financial Conduct Authority (25 The North Colonnade, Canary Wharf, Londra E14 5HS) nel Regno Unito. 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